“双轮驱动”的那些事(2)–如何给商业地产公司估值

上篇文章从感性层面,写了商业地产的护城河,引来众多跟帖、讨论和质疑,未能一一回复,见谅。留言中最多的是对于估值的疑惑,新城投资者最常发帖的内容就是讨论诸如“新城PE和市值应该和华润龙湖看齐”。此篇写写,如何给双轮驱动地产公司估值。

本文两个小议题,第一,说商业地产估值的方法,第二,说双轮驱动公司估值的多重难度。一家之言,欢迎拍砖,共同探讨。

一、商业地产估值的惯用手法

假设一公司要购买某城市的一处购物中心A,通用的有以下3种估值方法:

1) 市场比较法:

如果A项目的不远处,刚好有一个B项目半年前被收购了,价格是10亿。A和B都在该城市的核心商圈,两个项目新旧程度差不多,建筑面积差不多,但是A运营的好一些,每年租金A比B多30%。A参照B之前的成交价,简单粗暴的比划一下,12-13亿,成交。

2) 成本重置法:

如果A项目所在城市没有大宗资产的收购案例,那就计算重新盖一个A项目,需要多少钱,也就是将成本进行重置,估算地价(可参考同等地段最新的成交价)和建安成本,加起来之后乘以建筑面积,算一个总价。再根据运营的好坏,乘以一个系数(运营的好,系数就大于1;运营不好,系数就小于1),成交。

3) 利润反算法:

估值=NOI/Cap rate,或者=Ebitda/Cap rate。

名词解释: NOI,是Net Operation Income,“净营运收入”;Ebitda,是Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization,即息税折旧摊销前利润。NOI是一个管理指标,Ebitda是一个财务指标,二者在算法上有一些细微差异,大家可以简单粗暴的将NOI等同于Ebitda。(大部分投资者不必搞得特别清楚,我给一线公司的相关人员讲了很多遍,大多数也还不懂,不重要。)

值得注意的是,NOI和Ebitda都不等同于我们常说的“净利润”。为方便理解,对于非专业人士,都可以直接按照“营业收入-营业支出”这种来估算,简单粗暴的等于“租金+物业推广费-日常运营成本(人工水电物业推广)-房产税”。

这个指标的好处是,相比于净利润,减少了很多资本市场上常用的“财技”,比如折旧,摊销,资本化利息,以及价值重估。所以NOI更贴近现实,考察项目本身的经营情况,进而给出更加公允的估值。

Cap rate,就是资本化率,具体含义有兴趣的可以百度一下。简单粗暴的来类比,就是市盈率的倒数。同等条件下,市盈率越高,说明市场对这个公司的发展越看好,愿意花更高的价格去买;市盈率越低,就说明市场对未来的发展不看好(别拿妖股的市盈率来反驳)。目前上海大宗物业Cap rate约在3.3-4%,强二线,约是4.5-6%;都是盈利一个亿的项目,上海就给你25倍以上的市盈率,成都只给你20倍左右的市盈率。

因为资本化率是市盈率的倒数,所以资本化率的数值越低,就代表资本越认可你这个城市的资产。这里其实可以类比租售比,过去20年中,某些“经济学家”抨击房地产泡沫,理由就是租售比太低,尤其是一线城市。实际上是,在经济的快速发展期,如果你看租售比高的地方来买房,是完全错误的,北上广深过往十多年的租售比大约是1-2%,三四五六线的租售比可以是4%甚至更高;对应到股票市场,就是对于成长股,不能看股息率来选股票,等他长大了,再看股息率,如现在的银行股。

以上三种方法,都有人用,但是最被资本市场接受的是方法三。

二、商业项目的估值的难题—变数多,拍脑袋

好了,给了三种方法,很多投资者可以掐指一算,给出各公司明年的“目标价”了。

可我觉得,即使你拿到了各个项目今年详实的经营数据,也很难给这公司估个大概,主要有三个难点:

1:新拿地和在建项目难以估值;

在项目伊始,只是一片空地,一堆钢筋混凝土和机电管线,他的估值,只能是地价+建安。各个双轮驱动公司,已披露和未披露的各种未开业项目,可能比已经开业的还要多。项目周边消费力如何,竞争对手强不强,开业后能否达到预期,这么多未知数,该怎么估呢,我反正估不清楚;

2:每个已开项目的成长率不同;

商业地产项目,第一个大的“坎儿”是项目开业。然而开业难,开业之后持续的运营提升,更难。

优质的招商和运营能力,是一个项目或说一个商业地产公司最强悍的护城河之一。开业之后,是逐年提升,还是走向衰落,是每年双位数增长,还是每年随行就市,跟着大环境走,这都是有很大区别的。

从开业到彻底成熟的周期中,有些项目由于运营良好,不停抓住市场机遇,持续升级品牌能级,深挖消费者需求,可以保持10-20年的长期增长,可以说是非常长的雪坡,典型如北京SKP、深圳万象城、成都王府井,西安赛格,在过往的10年甚至更长的时间里,每年营收都保持双位数的增长;但更多的平庸项目,第三年就增长趋势放缓,第五年就到顶了,说不定还往下掉。有些项目的天花板更低,开业即“巅峰”,持续下坡路,比如少数万达广场和多数的宝龙广场,由于企业的心思根本没放在如何把商业项目经营更好上面,几年后就逐渐被商家和消费者抛弃了。

3:很多项目的估值,只是一场自嗨:

雪球上确实有些投资者,是定量分析的高手,能把每块未开发地块和每个已开业项目的经营情况和增长率全部算出来,然后按照各个城市和地段的能级,给一个cap rate,Excel里套入公式,键盘一敲,估值出来了!

可扫兴的是,即使你的推算过程全部正确,也不保证答案的正确,还要考虑一个因素,是可变现率。

l 太古:随便拿出一个项目,只要价格合理,都有资本抢着接盘,可变现率100%;

l 华润:大部分万象城,都落子在省会城市或二线非省会核心城市,只要价格合适,都能卖得掉,其中部分万象汇项目,在低能级城市,就算没人接盘,毛估估一下,整体可变现率70%;

l 龙湖:大部分的天街,落子在省会城市,龙湖的资源集中度很高,在一些战略城市,会开一堆项目,在城市的中心或副中心地带,占据节点。布局的城市不如华润多,但是可变现率极高,目前龙湖和加拿大养老基金已经在多个项目都有合作,龙湖的可变现率,毛估估,90%;

l 新城:大部分的吾悦广场,都在二三四五六线城市。新城控股靠着吾悦广场在低能级城市攻城略地,形成了住宅销量的快速提升和商业资产的高效率运转。从战略角度来说,对于起家于常州的这个民营企业,绝对是正确,高效,且令人尊重的,但是单从商业资产的可变现率来看,毛估估,30%;

所以,对于很多三四五六线的商业项目,大多数的估值,最后只是一场自嗨,很难用cap rate的估值倍数来估值,最多用重置成本或者更低的价格来计算,才能找到接盘方。参考案例如融创收购万达资产包时,低价甩给富力的那些酒店资产,差不多2亿一个酒店。近些年唯一涉及到三四线商业地产的大宗交易,就是印力收购凯德的资产包,也是很便宜的。关于这个交易,很多行业内的人都直呼看不懂,事实证明收购之后,印力对那些资产的整合也是低于预期的。为什么会有这笔交易,消息灵通的球友们可以去挖一下,包括但不限于凯德和印力之间千丝万缕的关系。

简单粗暴的来总结某些项目的估值:纸上谈兵,有价无市。

三、低能级的商业地产就没法估值了吗?—强内功,等风来

低能级的商业地产真的没人要吗?当然不是。只是暂缺一个大杀器,Reits(Real Estate Investment Trusts,房地产信托基金)。

Reits的鼎鼎大名,相信很多投资者都知道。简单说,就是把一个或者一堆商业项目切割成了很多股份,到公开市场上发行。发Reits的主要要求是要有稳定的现金分红,在美国要求经营利润的90%都要分给投资人。投资人既可以享受稳定的现金分红,又能享受优质项目的持续增值,港股市场上典型的Reits就是领展房产基金(代码00823)

在我2010年入行的时候,有幸被公司派到北京听了2天的商业地产培训课,里面提到了Reits这个概念,当时觉得太TMD酷炫了,这就是未来房地产金融化的希望!指日可待!

然而,十年过去了,国内资本市场上第一个真正意义的Reits,还不知道在哪里。你之前网络上看到的国内各种类Reits,CMBS,ABS等等一系列蹭Reits热度的案例和名词,都不是真Reits,他们本质全都是“债”,都要还本付息的,而Reits的本质,是“股”。

Reits在美国,新加坡等成熟的资本市场,是一个很常见的投资形式,为何在我们这里迟迟未能退出?简单来说有两大制约:

第一,资产回报率低于无风险利率:

首先无风险利率,以过往这些年,银行能够买到的保本的理财产品的年收益率来算,基本都在4.5%-5%之间;

其次资产回报率,过往这些年商业地产行业野蛮生长,远远未到精耕细作的时候,造成了很多“垃圾项目”,试问有多少项目,NOI率(NOI除以总投资)能稳定的超过无风险利率水平?业内NOI率能稳定超过这个水平的内资公司,也就华润置地、龙湖、大悦城

你连银行理财都跑不过,即使有了Reits,谁会买呢?

另外,即使上市公司给你一个NOI率,你也不能轻易信,需要结合商业逻辑仔细去甄别,尤其是商业体主要在三四线城市的公司。因为商业综合体,开发商会对购物中心的成本做处理,通常都会把购物中心的土地、建安成本在报表层面转嫁给开发物业,这样可以使得购物中心的投资回报率看起来很好看,也会降低开发物业需要所缴纳的土地增值税。但是,因为涉及到税收,这种操作需要当地政府税务部门认可。在一线城市,这种操作几乎没有可能性,政府管理相对规范,地方政府对开发商没有太多诉求。而在三四线城市,地方政府则对开发商有比较强的诉求,愿意在税收层面配合你,这也是很多开发商在三四线拿综合体的谈判条件。当然,这也只是账面游戏,三四线城市综合体其真实的投资回报其实很难算的过帐。

第二,双重收税:

商业项目的经营利润,去掉25%的企业所得税,即使全部拿去分红,分红了之后,投资人需再缴纳20%的红利税。

本来就不高的回报率,扣掉25%,再扣掉20%,相当于打了6折,就更没吸引力了。现在的股市红利税政策有所变化,比如持股超过1年可以免交红利税,我觉得这是好事,政策变得越来越友好。

等到Reits正式推出的那一天,所有的低能级市场的商业项目,变现道路就通畅了,再也不用看大资本的脸色了。开发商们需要做的,仅仅是扎实内功,增强运营能力,让项目能够稳定分红,就能找到投资人来购买该项目的股份。

让我们一起期待Reits正式推出的那一天。这样很多人的闲钱就不必去买商铺了,去买你家附近的购物中心的份额看起来是个更好的选择,你去那消费的时候,都会有种“钱从自己的口袋出去又变相回到了自己的口袋”的麻痹感。

四、双轮驱动的估值—静态是技法,动态是艺术

以上一二三个章节,都还是说纯粹的商业地产版块的估值,可我们要探讨的是“双轮驱动”啊,还有更重要的那块,是住宅开发业务。想把华润,龙湖、新城的合理估值以科学、系统、定量的角度说清楚,太难了。估值本身就是一门艺术,更别说这么复杂的细分资产。这就是为什么很多投资老司机,在业务复杂的公司身上也容易栽跟头,比如中国华融复星国际

然而,总归有人无比勤奋,掘地三尺,把每一块地分析一遍,把每个项目剖析一遍,可终究也只能算得上“理清家底”。投资不仅看过去,更要看未来;不仅要看静态分析,更要动态评估。

我既没心思,也没能力去盘清楚这些家底。懒人投资,更多的是毛估估,只要方向对,都只是赚多赚少的问题。关于哪个双轮驱动的公司未来价值更高,我尝试看看在以下几个“软指标”做“评分”:

ü 精神领袖:孙宏斌之于融创,马云之于阿里巴巴,这种企业内外部都交口称赞视作偶像的,才算是绝对的精神领袖。华润置地是央企,都是职业经理人;吴亚军一手创办龙湖,在业绩会上说出“没有消息就是最好的消息”这种极具内涵与智慧的话,算是精神领袖了;新城少东家刚上位,江山都是父亲打下的,跟精神领袖,绝对挂不上钩。所以这一维度,龙湖胜出;

ü 战略优势:华润置地靠万象城及万象天地等项目,在商业和旧城改造方面形成了标杆;龙湖借助天街模式,储备了多个TOD地块,占据了很多城市的轨道节点地块;新城控股借助吾悦广场,在广袤的三四五六线开疆拓土,快速周转。模式不同,但都让企业区别于其他开发商,形成了战略优势;

ü 运营能力:华润置地和龙湖地产,都是从战略上主动选择做商业地产,精耕细作,持续升级,全国都有多个代表项目出来。吾悦广场本质还是新城拿地的一个工具,是为了做房地产而做商业。初心和愿景,决定方向和路径,决定了是否在运营能力上持续的积累。这个维度,华润和龙湖胜出;

ü 发展速度:无论从住宅开发的增速,还是商业地产的绝对数量增速,还是股价近年来的涨幅,新城的速度都远超于另外两家;未来的股价涨幅我不知道,但是要论快,以及未来的绝对数量的天花板,新城优于龙湖,龙湖优于华润置地;

ü 企业机制:华润置地是央企,很多机制不能像民营企业那么灵活,比如国资委对央企的负债率管控,这也是最近华侨城控股清仓天立教育的原因之一;从机制的灵活性角度来说,新城和龙湖胜出;

ü 资产质量:无论从标杆项目的影响力,整体的经营质量,可变现的程度来看,吾悦广场相对其他两家,有明显劣势。

多个维度,综合评分如下:

我估摸着给了几个维度,但是各个维度在你的投资决策中占据多少权重,各位看官,您自己掂量一下吧。

究竟该怎么估值,估多少,您赚得多,您说的算。

PS:

1:此文并非贬低新城或贬低中低端购物商场,只是从商业项目估值的技法角度来说难以估值。新城控股这些年在正确的战略决策下业绩突飞猛进,大家都是看得到的。抛开前董事长的丑闻,我既不贬低这个公司,也不赞美这个公司。新城的股票短期可能更有爆发力。

2:本人日常工作繁忙,更新文章较慢,另有些数据不能透露,所以有些地方写的含糊不清,见谅;

3:利益相关,本人持有华润置地天立教育

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