医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

1、 关注政策指挥棒,着眼业绩与成长

1.1 医药行业三季报回顾:利润增速较快,估值仍显合理

1.1.1 业绩:行业整体利润高增长,器械和生物制品细分亮眼

1.1.2 整体估值:仍处于合理位置

截止 12 月 9 日,医药生物(SW)全行业 PE(TTM)约 43.2 倍,PB(LF)4.54,从 十年长周期历史估值来看,无论是 PE 还是 PB,医药行业估值都处于合理区间位置,并 未明显高估。

2010 年-2020 年十年长周期,医药生物 SW(801150)PE(TTM)合理波动区间为 33 倍-43 倍,十年历史极高值为 74 倍(2015 年 6 月),历史极低值为 24.1 倍(2019 年 1 月);PB 合理波动区间为 3.66-4.70 倍,历史 PB 极高值为 8.35 倍(2015 年 6 月),极 低值为 2.63 倍(2019 年 1 月)。医药生物行业整体 PE(TTM)、PB 估值虽相对历史底部 不低,但整体并未明显泡沫化。考虑国内外疫情影响,我们认为医药行业具有比较优势, 当前估值仍处于合理位置。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

1.2 医药“双循环”:外需出口创新高,内需稳步提升

国际贸易摩擦下,我国医药保健品出口保持快速增长。2019 年,在全球经济增长乏 力,国际贸易摩擦不断形势下,我国医药外贸进出口额均创历史新高。据中国海关统计 数据显示,2019 年,我国医药保健品进出口总额 1456.91 亿美元,同比增长 26.85%, 其中出口 738 亿美元,增长 14.6%。2019 年,美国为我国医药保健品第一大出口市场, 全年对美出口医药产品 134.97 亿美元(占比 18.3%),同比增长 10.73%,并未受到中美 贸易摩擦实质影响。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

从具体产品出口结构来看,2019 年,西药类产品出口 411.1 亿美元,占比 55.68%; 医疗器械类出口 287 亿美元,占比 38.88%,中药类出口 40.2 亿美元,占比 5.44%,西 药、医疗器械类产品出口实现了两位数的增长,分别为 11.5%和 21.5%,中药类出口增 速微增 2.8%。总体上,我国医药保健品出口仍以原料药(化学原料药、植物提取物等) 和中低端医械(诊断与治疗器械、一次性耗材、敷料等)为主,制剂类和高端医械较少。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

医药是内需中的刚需,未来随着人口老龄化,医疗医药需求稳步提升。人民群众生 活包涵“衣食住行、业教保医”八大基本需求,其中“医”的需求尤其刚性和迫切,我 国自 90 年代末先后建立城镇职工基本医疗保险(1998 年)、新农合(2002 年)和城镇 居民基本医疗保险(2007 年)三大基本医疗保险制度,2016 年整合城镇居民医保和新 农合两项制度,建立统一的城乡居民基本医疗保险,目前已经建成覆盖全国 13.5 亿人 口基本医保制度,实现“全民医保”,医疗可及性大大提升,人民健康有保障。

我国医药行业受益于三大基本医疗保险制度的相继建成和居民可支配收入的持续 提升,医药行业充分享受了医疗服务量(人口红利)和人均医疗费用(ARPU 值)的提升 带来的快速发展时期。未来,随着我国人口老龄化,医疗医药需求将进一步提升;统计 数据表明,医疗卫生支出随着年龄增长而增加,65 岁以上的老年人的年均医疗支出是青 壮年(25-44 岁)的 3 倍,2017 年我国 60 周岁以上人口数量 2.4 亿人,占总人口比例 约 17.3%,到 2040 年我国 60 岁以上人口的比例预计将达到 28%,老龄化提升医疗卫生 需求,我国医药内需基础稳固。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

1.3 未来仍需关注政策指挥棒

近年来的医药行业政策主基调是“供给侧改革”与“降药价”。从 2015 年,医药行 业各项政策密集出台,政策发布部门不仅局限于相关主管部门如 CFDA、卫计委、人社部 等,还有中办(中共中央办公室)与国办(国务院办公室),规格和重视程度之高可见一 斑。从政策主要落脚点和主要内容看,近年来的医药行业政策主要围绕两条政策基调:供给侧改革和降价。

供给侧改革包括两部分内容:鼓励药械创新增量提质,仿制药存量淘汰。鼓励药械 创新增量提质方面,相继出台了临床试验数据自查核查、改革药械审评审批制度、化药 注册分类改革、临床试验机构备案制和优先评审等政策,着力疏通临床审批通道拥堵问 题,缩短新药注册审批等待时间,为新药研发提供制度、政策便利(如临床试验机构备 案制、优先评审)。仿制药存量淘汰除多次修订和提升 GMP 生产要求,提高行业进入门 槛外,当前阶段还包括仿制药一致性评价;2016 年 3 月,国办发文《关于开展仿制药质 量和疗效一致性评价的意见》,推动仿制药一致性评价,首批要求国家基本药物目录 (2012 年版)中 2007 年 10 月 1 日前批准上市的化学仿制药口服固体制剂在 2018 年底 前完成一致性评价,落脚点在促进我国制药工业行业优胜劣汰,解决仿制药批文过多及 药品质量不高等历史遗留问题。

降价主要体现在医保控费。我国新医改以降药价为突破口,医保控费首要就是降药 价,为理顺医疗机构价格体系“腾笼换鸟”。从药企、流通和医疗机构终端全方位降药 价。我们明确提出,控费降价也是伴随医药行业未来较长时间的政策主基调之一。

带量采购、药价谈判(药企):从药械出厂源头降低价格,目前我国基本建成了以省 为单位的政府主导的公益性药械招投标平台,除部分管制类的药械(如麻醉、精神、放 射类等药品)外,医疗机构药械采购全部实现挂网公开招标采购;部分省市甚至组建联 合采购体,实行跨区域联合限价采购,扩大药械采购价格话语权,如“三明联盟”、京津 冀医用耗材联合采购体,其中三明联盟成员总数已经达到了 21 个地级市和 31 个县,涵 盖全国首批 15 个医改示范城市中的半壁江山。另外,带量采购国家集采和药价谈判成 为近年来降药价的主要手段,迄今为止我国已经开展含冠脉支架高值耗材在内的四次国 家层面带量采购,国家药价谈判开创了昂贵创新药通过降价入医保的新途径。

两票制(流通商):即将 2018 年底全国全面落地执行,从流通层面降低中间环节费 用,取消此前多级代理商层层药价加码的不合理费用。

药品零加成(医疗机构):公立医院药品零加成从终端层面减低零售价,2016 年城 市公立医院综合改革试点城市扩大到 200 个,在试点城市公立医院取消药品销售加成, 实行医药分离,我们预期未来将全国全面实行公立医院药品零加成,破除“以药养医” 机制,让医院真正回归医疗本质。

未来,仍需关注政策指挥棒。四轮带量采购(含冠脉支架集采),降价成果明显,从 集采产品申报、投标谈判到开标每个环节都带来二级市场的情绪扰动;同时 ,反映在微 观企业的经营数据上,政策带来医药细分行业剧烈分化,成药(中成药、化学制剂)细 分行业受集采降价等控费政策影响明显,增速普遍受压;血制、疫苗生物制品资源和消 费属性,平稳快速增长;非药行业医疗服务(医院和 CXO)、零售药店和器械细分行业受 益鼓励创新、处方外流等政策,保持持续快速增长。(具体详见表 1:医药生物前三季度 营收和归母净利润同比)

1.4 2021 年投资策略:关注医药政策指挥棒,三条主线布局医药

围绕三条主线布局医药:寻找政策免疫品种、大创新和医疗辅助器械,守正明年医药投资。

2、 主线一:寻找政策免疫品种

近年来,影响医药行业最大政策是集采政策。从 2018 年第一轮“4+7”城市带量集 采起,我国已经进行三批国家级层面的药品集中采购,共涉及 112 个过评药品品种,平 均价格降幅 54%,基本维持每年一次的频率。带量集采不断扩围扩品,扩围方面从首轮 “4+7”区域城市扩围到全国主要省级行政区(港澳台除外);集采品种也不断扩品,从 首轮 25 个品种扩大到目前 112 个过评品种,未来将持续纳入更多过评药品品种;另外, 今年 11 月,还开展了首轮高值耗材冠脉支架集采,集采品种从相对标准化的药品集采 扩展到非标准化的器械集采。

带量集采未来将进一步扩品,并突破现有过评品种限制。今年 7 月 15-16 日,国家 医疗保障局有关司室召开座谈会,就生物制品(含胰岛素)和中成药集中采购工作听取 专家意见和建议,研究完善相关领域采购政策,推进采购方式改革。耗材器械集采方面, 地方省市开展集采踊跃,截至 2019 年 12 月 31 日,已有 13 个省市落地高值耗材带 量采购方案。安徽、江苏两个省份率先试点,其中江苏已进行了三轮带量采购,分别对 骨科脊柱类材料、冠脉支架和人工晶体类产品谈判议价集采。

药械集采大趋势共识已成,未来国家组织药品集采将常态化、制度化。历次集采品 种征集、投标和开标等环节都给医药行业带来不确定性波动,我们认为规避政策源波动, 寻找政策免疫品种是平抑不确定性风险的上上之选,政策免疫药械产品优先推荐血制、疫苗和健高等生物制品细分行业,行业共同特点是进入门槛极高,玩家较少,竞争环境 友好,血制品行业血浆原料资源属性明显,受制采浆影响,行业难以快速增产放量,除 人血白蛋白外,其他血液制品仍处于供不应求;疫苗、健高行业消费属性强烈,三者都 基本不受带量采购等政策影响。

2.1 血液制品:高门槛、强现金流的好赛道

2.1.1 血制品:行业常有波折,但不改长期向好趋势

血制品行业常有波折。上世纪 90 年代,我国血制品行业生产企业多达 70 多家, 采浆行业监管和生产 GMP 尚未施行,行业呈现小、散、乱特点。1996 年,由于河南单采 血浆站违规、违法操作,带来一场艾滋病危机,河南单采血浆站随后全部关停。2001 年 开始,国家不再批准血液制品企业新设,加强采浆和血制品行业整顿;2006 年,原国家 卫生部等九部委下发《关于单采血浆站转制方案的通知》,独立运营的单采血浆站开始 改制,由血制企业收购现有单采血浆站,2007-2008 年,全国血制行业采浆量下降到 2500 吨左右的最低点;2011 年,全国拥有浆站最多的贵州省采血机构规划调整,大面积关停 整顿浆站,从原有 20 多家左右单采血浆站,关停调整到仅剩开阳、独山、普定、黄平等 4 个县设置单采血浆站,多家血制品公司采浆受到影响,加剧我国血浆原料紧缺局面; 2012 年,原国家卫生部提出“十二五”期间血液制品倍增计划,强监管前提下,加快单 采血浆站新批设立,我国单采血浆站数量从 2011 年的 146 个快速增长到 2016 年的 225 个,采浆量也从 2011 年的 3858 吨提升到 2016 年的 7000 吨左右。2017 年-2018 年,受 两票制影响,中小渠道商去库存,血制品行业迎来增长低潮期,2019 年,行业走出去库 存周期,重回正常增长道路。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

血制品行业长期向好趋势不改。虽然行业多有波折,但是我们认为血制品行业基本 投资逻辑没有改变:行业准入标准高企、血制品进口限制和资源属性强烈。行业目前仍 然供需矛盾突出,除白蛋白外(允许进口补充),大部分产品仍然供不应求。

行业准入壁垒高企:从 2001 年开始,我国就不再批准新设血液制品企业;同时 2008 年卫生部颁布的《单采血浆站管理办法》第十一条规定,血液制品生产单位注册的血液 制品少于 6 个品种的,承担国家计划免疫任务的血液制品生产单位少于 5 个品种的,不 予批准新设浆站,2012 年《单采血浆站管理办法》(修订版)进一步收紧审批,在前述 满足品种数量的基础上,要求同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品 三大类。仅从近年来凝血类批签发数据来判断,全行业不到十家血制品企业有相关产品 上市,绝大多数血制品企业由于政策限制失去新设浆站能力。

血制品进口限制:出于安全输血战略考虑,WHO 倡导“血制品各国自给自足”精神, 我国从 1985 年就开始禁止进口血源人血制品(白蛋白除外),同时 2016 年卫计委发布 的《关于促进单采血浆站健康发展的意见》也明确规定:严禁血液制品生产企业进口原 料血浆。我们认为,随着国内血浆采浆量上升,原料血浆和血制品进口政策不但不会放 松,相反还会有进一步收紧的可能(如提高白蛋白进口质量标准或者逐渐限制进口量)。

血浆资源属性强烈:血制企业采浆依赖浆站设置和献浆员动员,血浆资源属性强 烈,无法短期快速放量。2019 年全国采浆量约为 9100 吨,2011 年-2019 年采浆量年复 合增速(CAGR)约 13%,随着可采浆地区逐渐被开发,在现有采浆政策(如浆站设置、 献浆员管理、采浆间隔、单次采浆量等)不变的情况下,我们预计未来全国总采浆量将 保持年均 10%左右的增速增长。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

2.1.2 血制品行业寡头垄断格局已形成

我国血制品行业寡头垄断格局已经形成。目前,国内血制行业已经形成以天坛生物、 华兰生物、上海莱士和泰邦生物为主的寡头垄断格局,四大血制企业采浆量占全行业达 52.4%。大型血液制品企业由于浆站资源多,采浆量大,血浆利用率高,相对中小型血液 制品企业能攫取更多市场份额和利润,强者恒强。

行业形成寡头垄断格局的两大推手:政策无形之手,并购有形之手。

政策无形之手提高行业进入门槛。我国对血液制品行业强监管,政策不断推动行业 提高集中度。从 2001 年起不再新批血液制品企业,目前国内存量血制品企业约 31 家, 但正常经营血液制品企业仅 20 余家。另外,新批浆站政策方面,2016 年 12 月 15 日,卫 计委和 CFDA 联合出台《关于促进单采血浆站健康发展的意见》,强调严格新增单采血浆 站设置审批,向研发能力强、血浆综合利用率高、单采血浆站管理规范的血液制品生产 企业倾斜。

并购整合促行业企业存量优化。头部企业并购重组活跃,上海莱士相继收购整合郑 州莱士、同路生物、浙江海康;天坛生物以成都蓉生为平台整合集团血制资产;双林生 物并购哈尔滨派斯菲科,连横新疆德源。血制企业间并购整合,进一步优化存量血制企业,血制企业数量从 90 年代 70 多家企业下降到目前 20 余家(正常经营企业数)。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

2.1.3 重点关注明年血制品供应端萎缩带来的投资机会

明年部分血制品供求紧张存在加剧可能。

一是国内原料血浆采浆减少影响明年血制品供应。由于国内新冠疫情影响,国内加 强社区防控和人员流动,减少非必要生产活动,扣除春节因素,国内血制企业采浆平均 影响在 2 个月左右(2 月-3 月份),4-5 月后逐渐回归正常,我们预计对全年采浆量影响 在 16%左右;国内原料血浆有 90 天检疫期,从投料生产到产品企业自检、中检院批签抽 检、上市销售等环节,血制品生产周期在 4 个月左右,我们预计将影响明年血制品终端 供应。

二是海外疫情可能影响人血白蛋白进口。人血白蛋白是我国唯一允许进口的血源血 制品。近年来,我国人血白蛋白批签发量逐年提升,2019 年批签发总量在 5280 万瓶(以 10g 规格计),其中进口人血白蛋白制品 3161 万瓶,进口占比接近 60%;2020 年前三季 度,人血白蛋白进口占比 64.1%,为近 7 年来新高。从季度中频数据看,20Q3 人血白蛋 白进口 620 万瓶,显著低于上半年季度平均 1000 万瓶的进口量;从月度高频数据看, 10 月份进口 180 万瓶左右,环比下降 44%,创今年单月进口新低。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

目前,海外疫情仍然不容乐观,美国是全球最大血浆采集国,2016 年血浆采集量达 3.83 万吨,占全球采浆总量的 66%,血浆采集量不仅满足本国需求,还有超过 50%的原 料血浆对外出口;欧洲血浆采集量约为 2700 吨(2017 年),欧美因新冠疫情原因加强社 会生活和生产管控,血浆采浆可能受影响。由于血浆采集、投料生产到最终产品上市销 售有一定生产销售周期,我们预期将滞后影响明年人血白蛋白进口。

对我国血制品行业的影响,国内疫情控制优秀,全年对血制企业采浆影响可控(影 响约 16%),国内企业可通过调整投浆量平滑一定影响,但国外疫情持续长久,我们预计 将对采浆量有明显影响,我国人血白蛋白进口占比较大,国内血制企业难以填补未来进 口萎缩留下的市场空白,人血白蛋白明年有可能存在供需失衡带来的价升趋势,一是终 端中标价的小幅提升(2015 年,已全面放开药品价格),更多可能提升白蛋白出厂价, 挤压渠道费用。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

2.1.4 选股方法论:关注采浆增量,兼顾产品线广度

重点关注开拓优质浆站资源能力强和具有存量浆站挖潜空间的企业。原料血浆是血 制企业利润源泉,采浆增量前端指标是新设单采血浆站获批数量,精细化指标是单位浆 站年采浆量。

2015 年国家重新开启新建血浆站的审批,各血制品企业积极寻求新设浆站,河南 重开浆站新设予以华兰生物,云南首开先河批准上海血制新设两家浆站,国内新建浆站 和采浆迎来高峰期。2015 年全国单采血浆站总量突破 200 个,2016-2017 年,全行业年 新增浆站数量 22-23 个,年均增幅约 10%。2018-2019 年,行业新增浆站数量放缓。近 五年(2015-2019 年),天坛生物新获批浆站和新投产浆站(含分站)数量最多,分别为 18 家和 12 家,仍有 6 家新设浆站待获得采浆许可证后正式投产采浆,华兰生物和上海 莱士新批和新投产采浆浆站数量分别为 9 家和 7 家,天坛生物新浆站设置获取能力远超 行业其他血制企业。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

2019 年,血制品全行业单位运营浆站年均采浆量为 35 吨左右。卫光生物单采血浆 站采浆能力最强,单位运营浆站年均采浆量 56.6 吨,公司旗下平果浆站年采浆量达百 吨以上,位全行业年采浆量前三;其次泰邦生物单位运营浆站年均采浆 52 吨左右,华 兰生物约 40 吨,天坛生物、上海莱士、博雅生物单位运营浆站年均采浆量低于行业平 均。在增量新设浆站审批和选址困难的前提下,存量浆站的采浆挖潜对企业采浆量提升 提供坚实基础。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

兼顾产品线广度。目前,国内主流血液制品企业最多能生产 13 种产品,品种中缺 乏高附加值的因子类产品;国际血制巨头生产技术远超国内,能生产三大类共 26 个品 种。国内血制行业头部公司天坛生物、上海莱士、华兰生物和泰邦生物等拥有产品批文 行业领先,且涵盖白蛋白、免疫球蛋白和因子三大类产品,血浆利用率较高。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

产品批文数量与公司血制主营业务毛利率具有较高相关性,产品线越丰富,从同一 份血浆种提取的血制品种类越多,均摊成本越低,因此,通常批文越多,毛利率越高。 国际血液制品巨头利润分布表明,人血白蛋白、静丙和凝血因子 VIII 一般构成血制企 业的基础利润,而凝血因子 IV、XIII、蛋白 C 等高附加值产品为超额利润。上海莱士、 华兰生物和泰邦生物拥有批文产品和实际生产批签品类较为丰富,产品横跨三大类,血 制品整体毛利率维持在 65%左右;天坛生物拥有各类血制品批文 12 个,但批文集中在免 疫球蛋白类,因子类产品处于技改和再注册等阶段,2019 年实际生产批签发仅 5 种(人 血白蛋白、静丙和三种特免:破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白和乙肝人免疫 球蛋白),毛利率较低;卫光生物 2019 年获得人纤维蛋白原《药品 GMP 证书》,因子类 产品较少。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

天坛生物,公司近 5 年新批浆站数量最多(18 家),尚有 6 家浆站待投产,在营浆 站近年来内部积极挖潜,单位运营浆站年均采浆量持续提升。另外,双林生物拟 33.47 亿元并购哈尔滨派斯菲科 100%股权,2019 年度,派斯菲科采浆量达 240 余吨,下属共 10 个营业单采血浆站,分布于黑龙江、四川等省区,如成功并购后,双林生物将拥有 23 个浆站(双林 13 个+派斯菲科 10 个),年采浆总量 640 吨左右(双林 400 吨+派斯菲科 240 吨),成为国内年采浆量领先血制企业。

2.2 疫苗:大品种、大时代

2.2.1 我国疫苗行业进入大品种时代

按疫苗单品销售额来划分,2017 年开始我国进入疫苗大品种时代。2017 年前,我 国疫苗行业缺乏重磅单品,一类疫苗国家定点采购,中标价个普遍较低,缺乏盈利能力, 部分二类疫苗重磅单品疫苗尚未获批上市,康泰生物 DTaP-Hib 四联疫苗、智飞生物 ACHib 三联苗虽然分别在 2013 年和 2014 年获批上市,但仍处于上市初市场培育期;2016 年山东疫苗事件重塑疫苗流通行业,疫苗行业迎来行业销售低点。国内主要疫苗企业如 智飞生物、沃森生物、康泰生物等营收规模均在 10 亿元以下,归母净利润在 2 亿元左 右徘徊,盈利能力不强。

2017 年开始,疫苗行业重回发展正轨,国内重磅疫苗品种如 DTaP-Hib 四联疫苗、 AC-Hib 三联苗和 EV-71 疫苗销售放量,成为销售额 10 亿级别疫苗大单品,智飞生物独 家代理的默沙东 4/9 价 HPV 疫苗分别先后获批上市,至今已成为销售额过百亿的超重磅 疫苗大品种;2019 年 12 月 31 日,全球疫苗之王国产版的沃森生物 13 价肺炎球菌结合 疫苗获批上市,万泰生物国产 2 价 HPV 疫苗也正是获批上市,分别打破国外相关进口疫 苗市场垄断格局。国内主要疫苗企业营收和净利润大幅改善,行业涌现两家千亿总市值 疫苗企业(智飞生物和康泰生物)。2020 年,全球新冠疫情爆发,疫苗行业公司积极开展新冠疫苗研发,目前,我国已有 4 款新冠疫苗进入 III 期临床,我们预计 2021 年新 冠疫苗正式获批上市后,将成为疫苗行业销售额超百亿级别的重磅疫苗产品。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

2.2.2 多联、多价是疫苗发展大方向

多联、多价创新疫苗是近年来疫苗行业研发热点。目前上市疫苗品种已经较为丰富, 我国免疫规划疫苗(一类疫苗)包含 14 种疫苗预防 15 种疾病,常见上市二类疫苗有口 服轮状病毒疫苗、甲肝疫苗、HIB 疫苗、水痘疫苗、肺炎疫苗、流感疫苗、狂犬病疫苗、 手足口病疫苗等。不同疫苗的接种时间、间隔周期、禁忌症等都不一样,特别是有部分 疫苗不宜同时打,甚至需要较长间隔时间,否则会引发副作用。国家免疫规划儿童免疫 程序表显示,1 岁以内婴幼儿基本每隔半个月接种一剂疫苗,几乎所有月龄空隙都排满 (通常不同疫苗接种时间间隔至少 15 天)。

多联多价创新疫苗满足人民少打针(或口服)多防病的诉求,满足人民消费升级需 求。多联化和多价化成为疫苗发展方向,前者如目前上市的 AC-Hib 三联苗和 DTaP-Hib 四联苗,后者如 4 价 HPV 疫苗和 9 价 HPV 疫苗,接种次数减少,免疫保护疾病种类或亚 型增加。

2.2.3 选股方法论:从产品入手,关注大品种和研发能力

肺炎疫苗系列(23 价肺炎球菌多糖疫苗、13 价肺炎球菌多糖结合疫苗):肺炎疫苗 系列是大品种,目前国内上市的主要有 23 价肺炎球菌多糖疫苗、13 价肺炎球菌多糖结 合疫苗,按批签发和平均中标价计算,2019 年两种疫苗的批签发货值分别为 19 亿元和 33 亿元左右,是销售额仅次于 HPV 疫苗的大类产品。

23 价肺炎球菌多糖疫苗国内获批上市企业共四家:沃森生物、国药成都所、默沙东 (智飞生物代理)和民海生物,沃森生物和国药成都所批签发量领先;13 价肺炎球菌多 糖结合疫苗是全球疫苗销售之王,目前国内仅有两家企业获批上市:辉瑞和沃森生物, 今年前三季度两家企业共批签发约 660 万剂,以每人 4 针标准接种程序计算,仅覆盖约 165 万婴幼儿,我国去年出生人口 1465 万人,渗透率仅约 11%,市场空间仍然广阔。另 外,民海生物申报生产、国药兰州所正在 III 期。

我国肺炎疫苗整体上供应偏紧,市场竞争环境友好,沃森生物和民海生物(康泰生 物旗下)肺炎疫苗品种齐全,先发优势有利于两家企业抢占国内空白市场。

HPV 疫苗系列(2 价/4 价/9 价):4 价/9 价 HPV 疫苗从 2017 年-2018 年相继获批上 市以来,快速批签和销售放量,目前已成为我国年销售额最大的疫苗大类,今年前三季 度批签发货值已经接近百亿元。目前国内共有四款 HPV 疫苗产品上市销售,其中 2 价 HPV 产品两家企业获批,分别为 GSK 和万泰生物;4 价/9 价 HPV 疫苗是默沙东独家进口 产品,由智飞生物独家代理。

目前,我国 HPV 疫苗市场进口疫苗占主导,但国内疫苗企业研发不断追赶。万泰生 物 2 价 HPV 实现国内首家上市,沃森生物 2 价 HPV 疫苗完成 III 期临床,进入生产申报 阶段;康乐卫士 3 价 HPV 疫苗已经进入 III 期临床入组;上海博唯生物已经启动 4 价和 9 价 HPV 疫苗 III 期临床试验;万泰生物 9 价 HPV 疫苗已启动 III 期临床试验(2020 年 8 月 31 日),沃森生物 9 价 HPV 疫苗目前处于 I 期临床末期,有望今年底进入Ⅲ期临床 试验。

我们重点看好国产 HPV 疫苗上市和在研进度领先的上市公司:沃森生物与万泰生 物,2 价 HPV 疫苗上市或已处于申报生产阶段,更加重磅的 9 价 HPV 疫苗进入 III 期, 有望在未来 2-3 年内相继上市。

新冠疫苗系列(灭活疫苗、腺病毒载体疫苗、亚单位疫苗和 mRNA 疫苗):2020 年新 冠疫情全球爆发,世界各国疫苗企业积极投入研发新冠疫苗。截止目前,我国共有 5 条 技术路线共 13 个新冠疫苗进入临床试验,其中 4 款新冠疫苗进入 III 期临床(3 个灭活 疫苗路线和 1 个腺病毒载体疫苗路线)。

在临床进度方面,国药北京所和国药武汉所研发的两款灭活疫苗目前正在阿联酋、 约旦、秘鲁、阿根廷、埃及等十个国家开展 III 期临床试验,已经接种 5 万余人,总共 接种者将达到 6 万余人,接种人群样本量涵盖了 125 个国籍,接种反映良好;科兴生物 旗下科兴中维灭活新冠疫苗正在巴西进行 III 期临床;康希诺重组新冠疫苗(腺病毒载 体)正在墨西哥、巴基斯坦开展 III 期临床。另外,智飞生物的亚单位新冠疫苗启动 III 期临床,复星医药与辉瑞\BioTech 合作的新冠 mRNA 疫苗 III 期临床试验有效性 90%, 超出市场预期。

我们预计 2021 年新冠疫苗正式获批上市后,将成为疫苗行业新的销售额超百亿元 级重磅疫苗产品。由于三个进入 III 期临床试验的灭活新冠疫苗没有可选上市公司,看好临床进度靠前的康希诺生物和独占新冠 mRNA 疫苗国内市场权 利的复星医药。

3 、主线二:大创新,CXO 与创新药的美好时代

3.1 创新美好时代:天时、地利、人和

近年来,国务院和 CFDA、CDE 等主管部门先后发布鼓励药械创新的一系列政策, 在创新药审批、临床试验、生产和后续上市等生命周期全过程给予政策支持,叠加我国 正式加入 ICH,统一国内外临床试验标准,我国医药企业利用疾病谱、成本、产业链等 本土优势,在资本和人才的人和下,医药创新产业链进入天时地利人和的黄金时代。

3.1.1 天时:鼓励药械创新政策频出

自 2015 年开始,国务院和 CFDA、CDE 等主管部门先后发布鼓励药械创新的一系列 政策,在创新药审批、临床试验、生产和后续上市等生命周期全过程给予政策支持。

审批方面:加快审评审批,对创新药实施优先评审,实施临床试验默示许可制,改 临床试验机构注册制为备案制,增加临床试验医疗机构供给。加快药品注册审评审批速 度,疏通新药注册审批通道,减少排队等待时间。2015 年以前,CDE 年度完成审评审批 各类注册申请件数约为 5000 件左右,2015-2018 年全年完成评审注册申请件数都维持 在万件水平,审批能力大幅提升一倍。CDE 审评审批速度的加快,有效疏通了审批通道 的拥堵情况,排队等待评审项目大幅下降;2018 年,排队等待审评审批的注册申请 3440 件,比 2015 年 9 月份的高峰 22000 件下降约 85%左右。

生产端试点药品上市许可持有人制度(MAH),减轻药企固定资产投资压力,更加聚 焦创新研发。药品上市许可持有人(MAH,Marketing Authorization Holder)制度是欧 洲、美国、日本等发达国家普遍实行的药品管理制度。2016 年 5 月,《药品上市许可持 有人制度试点方案》提出了 10 个省份 MAH 制度的详细试点方案,根据 MAH 制度,试点 区内的国内药品研发机构及人员有资格成为药品上市持有人,而无需成为药品生产企业。 2019 年 12 月,药品 MAH 制度在全国范围内实施。

药品上市许可持有人有效实现了产品与企业分离,加强药品全生命周期管理,调动 研发机构/人员的创新积极性,鼓励药物创新,摆脱了药品研发的重资产模式,强化技术 分工和专业化,实现“专业的人做专业的事”,推动医药行业分工更加精细,优化资源 配置。对于一些研发能力强,具有高技术含量药物但自身不具备生产能力的企业而言, 将药品生产委托给 CMO 企业,聚焦自身研发,实现效益最大化。

销售端加速创新药销售变现,实现企业研发-销售-研发再投入内生良性发展。我国 专利药销售的痛点在高昂的药价与患者支付能力不足的矛盾,在销售方面不断出台一系 列利好药企创新研发的举措,一方面通过带量采购、两票制和终端医院销售零加成等政 策,压缩渠道中间成本,降低尤其仿制药的不合理药价;另外,医保目录动态调整,从 之前 3-5 年一调整,过渡到每年动态调整,优胜劣汰。医保基金腾笼换鸟,对近年来研 发上市的专利新药进入医保带来空间,国家药价谈判模式开辟了专利药纳入医保目录的 新渠道。昂贵的专利药通过国家层面药价谈判降价纳入国家医保目录,不仅有利于企业 端以价换量,销售渠道快速突破,实现研发成果快速变现,另外一方面也大幅降低患者 自付费用,提升药物可及性。

以本轮谈成新进国家医保目录的盐酸阿来替尼(Alectinib、商品名“安圣莎”)为 例, 2018 年 8 月 12 号被 CFDA 批准在国内上市,作为二代 ALK 抑制剂,用于克唑替尼 耐药后 ALK+局部晚期或转移性非小细胞肺癌(NSCLC)的治疗,推荐服用剂量为每次 4 粒(150mg*4p),每日两次。

医保谈判前,盐酸阿来替尼招采价格平均 223 元/粒(49980 元/瓶(150mg/224 粒)), 患者年服用金额 64.3 万元。抗癌药物通常有慈善赠药计划,盐酸阿来替尼(安圣莎) 国内患者第一年买 5 盒最多赠 8 盒;第二年后买 4 盒最多赠 9 盒;第三年买 4 盒最多赠 9 盒,自费购药患者年服用金额第一年为 25 万,第二、三年为 20 万左右。

谈判纳入国家医保,虽然盐酸阿来替尼最终降价幅度虽然保密未公布,但根据医保 局公布的数字,此次谈判进入医保的肿瘤、糖尿病等治疗用药的降幅平均在 65%左右。 假设按平均降幅 65%计算,相对于自费购药 223 元/粒的价格,盐酸阿来替尼可能最终谈 成医保支付价为 78.1 元/粒,医保患者年服用金额 22.7 万元/年,而医保患者通常不在 慈善赠药范围之内,与患者自费购药(考虑慈善增药后)首年实际服用金额相差不足 10%(8.8%)。对患者而言,按照各地方省市国家医保乙类目录药品平均 60%的实际报销比例, 医保患者年服药金额个人自付将降至 9 万元/年,只有降价进医保前首年服药费用的 1/3 左右。患者大幅降低个人支付费用,提高药物可及性,药企短时间迅速获得全国医保市 场,获得先发优势。

专利药通过国家药价谈判纳入医保后,实现医保渠道快速增长。从 2017 年医保谈 判品种的销售情况看,康缘药业的银杏二萜内酯葡胺注射液谈判价格降幅 50%,但 2018 年销售样本量是上年同期的 6.5 倍,2019 年销售样本量是上年同期的 1.57 倍。再以 2018 年谈判成功品种的销售情况为例,正大天晴的安罗替尼谈判价格降幅 45%,2019 年 销售样本量是上年同期的 1188 倍,销售端均较好实现以价换量、以量补价的效果。纳 入医保后,创新药销售峰值将提前,以前需要 7-9 年甚至 10 年才能实现单适应症销售 峰值,可能缩短到 3-5 年就可以实现。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

3.1.2 地利:加入 ICH,利用本土优势追赶创新

2017 年 6 月,CFDA 加入国际人用药品注册技术协调会(ICH),中国药品监管体系 逐步融入国际社会认可的监管体系中,正式翻开了中国医药行业发展新篇章。加入 ICH, 利用本土人口、成本和服务产业链等优势,尽力追赶和缩小与国外医药巨头的研发代差。

加入 ICH,药企走出去和新药迎进来。制订人用药品注册的国际技术要求为 ICH 的 主要工作,中国积极参与 ICH 指导原则的制订,并逐步在国内实施 ICH 指导原则。截止 2020 年 1 月,我国已经发布了超过 40 个 ICH 指导原则。对开展国际注册的药企来说, 意味着可按相同的技术要求向多个国家或地区的监管机构申报,大大节约研发和注册的 成本,实现全球临床数据互认,极大提高国外创新药的引入与原有产品新适应证的获批 速度。一方面有利于国外生产的新药进入中国市场,也有利于中国生产的药品走向国际,同时意味着中国医药产业将立于全球的格局中,推动中国医药产业整体水平的提高。

我国特有人口、疾病谱和低成本研发产业链本土优势,为药械创新带来便利。临床 试验是新药开发最耗时、耗钱的阶段,药物临床试验一般分为三期(I、II、III),三期 临床研究通常按期依次实施,但也可以重叠;新药上市后,部分还需开展Ⅳ期临床试验, 主要考察在广泛使用条件下的药物的疗效和不良反应的临床研究,优化给药剂量等。 ICHE8 根据临床的目的将临床试验同样分为 4 期。

在同类型药物中能取得先机将决定新药上市的速度以及市场份额。符合要求的患者 筛选和入组速度一定程度上影响整个临床试验过程的耗时长短,尤其是在试验样本规模 要求较大的 II、III 期临床;我国人口基数大,疾病谱丰富,便于临床招募及开展,有 利于药物临床试验的开展。

另外,国内 CRO 技术水平以及质量体系不断与国际接轨,在基础设施、人力资源成 本、政策红利等优势下,全球医药外包产业链也不断向国内转移,为我国药械创新提供 便利条件。根据弗若斯特沙利文,我国 CRO 行业的市场规模由 2014 年的 21 亿美元迅速 上升至 2018 年 59 亿美元,CAGR 达到 29%。国内形成了以药明康德为首、康龙化成、泰 格医药、凯莱英等“一超多强”的局面。

3.1.3 人和:融资渠道拓宽,人才后备队伍庞大

融资渠道拓宽,允许未盈利创新药公司在内地科创板和港交所上市。近年来,创新 药企的“大爆发”引起了资本的高度关注,科创板以及港交所允许未盈利的医药企业上 市融资,强调医药企业的创新和技术,为国内专注创新药研发、对资金需求大、尚未盈利或处于亏损状态的药企提供了更为多元化的融资渠道。

2019 年 6 月 5 日,首批科创板企业微芯生物过会,7 月 22 日科创板正式开市,2020 年 1 月 23 日泽璟制药-U获准正式在科创板上市,成为 A 股市场首家未盈利 的上市公司。第二家未盈利生物科技公司百奥泰-U也在今年 2 月 21 日上市。 截止 2020 年 11 月,已经有 8 家生物医药创新药企在科创板上市,合计募集资金 158 亿 元,平均每家 IPO 融资约 20 亿元。

自 2018 年港交所新政以来,截止 2020 年 11 月,共有 24 家未盈利医药生物公司成 功登陆港交所上市,总市值合计达 6482 亿港元,IPO 平均融资 25 亿港币,目前市值最 高的未盈利生物科技公司为百济神州,总市值 1983 亿元,过百亿港元市值公司共 15 家。

人才是科学技术发展的首要资源。我国每年高校毕业人数超过 700 万,硕博研究生 招生人数超过 60 万,拥有大量后备专业人才储备。另外,海外高素质留学人员近年来 加速回流,根据教育部 2019 年发布的数据显示,2018 年度我国出国留学人员总数为 66.21 万人,从 1978 年到 2018 年底,各类出国留学人员累计达 585.71 万人,432.3 万 人完成学业,其中 365 万人在完成学业后选择回国发展,占已完成学业群体的 84.5%左 右。基于中国的国际影响力逐步提升,留学归国人数规模逐步大,将有效支撑科学技术 以及行业的发展。

3.2 CXO(CRO/CDMO):大创新产业链“卖锹人”

3.2.1 CXO:行业高景气

我国医药外包服务行业(CRO、CMO)正处于全行业性高景气发展阶段,发展增速显 著高于全球市场。

行业宏观:CRO/CMO 行业整体性高增长。据弗若斯特沙利文统计数据,我国 CRO(合 同研发服务)市场规模由 2014 年的 21 亿美元增长到 2018 年 59 亿美元,年复合增长率 高达 29.2%,显著高于全球 CRO 行业同期 9.7%的行业发展复合增速。同时,预计到 2023 年,CRO 市场规模将进一步增长到 214 亿美元,2018 年-2023 年年复合增速为 29.6%。 CRO 细分市场方面,药物发现和临床 CRO 增速较快,随着未来药物发现和临床前候选药 物分子逐渐进入临床阶段,2018-2023 年,临床 CRO 年复合增速预计将提高到 33.2%。

CMO(合同生产服务)方面,我国市场规模由 2014 年的 12 亿美元增长到 2018 年的24 亿美元,年复合增速为 19.8%,显著高于全球 CMO 行业同期 10.7%左右的年复合增速; 预计到 2023 年进一步增长到 85 亿美元,2018 年-2023 年年复合增速加速到 28.9%。CMO 细分市场方面,随着生物大分子药物如蛋白质、多肽、单抗、抗体药物偶联物(ADC)和 核酸药物等研发热潮,生物制剂 CMO 增速显著高于小分子药物。

企业微观:上市 CRO/CMO 企业业绩与在手订单大增。

2016-2019 年,主要 CRO/CMO 上市公司营收保持稳定快速增长,药明康德、泰格医 药、康龙化成、昭衍新药和凯莱英等行业领先企业,营收保持 30%以上年复合增速,扣 非归母净利润年均增速不断加快。行业领先公司业绩连续保持快速增长,反映行业景气 周期持续高涨。

在手订单是衡量 CRO 企业未来经营状况的核心前瞻指标,以泰格医药为例,在手订 单金额从 2016 年的约 20 亿元,增长到 2019 年末的 50.1 亿元,2016-2019 年复合增速 高达 35.9%,2020H1 进一步增长到 54.7 亿元左右,在手订单的充裕和快速增长,滞后 反映到未来营收规模的增长。

3.2.2 CXO 行业高景气因素之一:多重政策利好催化

3.2.3 CXO 行业高景气因素之二:国内上游药企研发高投入与 CXO 渗透率提升

3.2.4 CXO 行业高景气因素之三:国际 CXO 向国内产业转移

3.2.5 我们的观点:弱化估值因素,战略性长期配置 CXO 行业

我们认为医药外包服务 CXO 是医药行业少有的高成长性细分板块,行业契合创新发 展政策方向,上游需求总量上受国内药企研发投入高增长及国际产业转移双重推动,服 务渗透率仍有较大提升空间,CXO 行业整体经营仍将持续快速增长。

标的上我们建议选择行业头部公司,基本逻辑如下:

端对端、一体化服务更受青睐:新药研发是一个复杂的系统工程,对应的 CRO 业务 也覆盖药物发现阶段、临床前研究、临床研究、新药注册申报服务等多个环节。由于不 同研究阶段之间最重要的是研究数据的衔接及实验结果的可信任度,仅提供单一阶段医 药研发服务的企业无法满足大型药企在全产业链上的研发需求,要求未来行业内的参与 者不仅要在各自专精的阶段提供高质量的研发生产服务,还需要围绕客户需求不断拓展产业链上下游领域,通过自行设立、合作开展或外延式并购的方式为客户提供全方位、 一体化的新药研究、开发、生产类服务。药明康德、泰格医药和康龙化成等行业头部公 司加速向临床前 CRO-临床 CRO-CMO 一体化化服务产业链拓展,有助于减少摩擦成本,提 升服务效率和增加客户黏性。

头部 CXO 企业具有全球多中心临床服务能力。国内医药产品未来走出国门必要前提 是开展全球多中心临床,复合当地审批条件来才能实现国际销售。虽然我国药品临床仍 以国内临床为主,但是国际多中心临床数量正逐年上升。2018 年,药物临床试验登记平 台新公示的国际多中心临床数量为 85 个,2019 年为 150 个,截止最新(2020 年 11 月), 平台公示的多中心临床试验 CTR 总计达到 932 个。头部 CXO 企业具有更丰富经验和资源 开展全球多中心临床实操,承接高标准要求的全球多中心 CXO 服务更具竞争优势。

头部企业能更多分享创新成果。目前我国 CXO 行业仍以服务费模式收费为主,未来 将向服务费+销售分成、战略合作伙伴(风险共当)发展;头部企业普遍具有雄厚的资金 实力,对潜在战略创新药品更具敏锐性,可以通过设立产业基金等模式入股“未来之星”, 更多分享创新成果。

重点 CRO企业:药明康德、康龙化成、泰格医药,CMO:凯莱英。药明康德是一 家覆盖新药研发、生产全流程的 CRO/CMO 企业,优势在 CRO 上游新药分子开发和筛选以 及 CMO 领域(由子公司合全药业执行),近年来也逐步拓展临床 CRO 业务,以实现 CRO、 CMO 全覆盖;泰格医药主要集中在临床 CRO;康龙化成优势在上游新药分子开发和筛选, 在国内新药分子发现领域营收仅次于药明康德,近年来逐渐向临床 CRO、CMC 等全产业 链拓展。

3.3 创新药企:创新产业链“实践者”

3.3.1 创新大时代:传统药企与新兴生物医药创新企业同台共舞

随着国家鼓励药械创新,传统医药企业不断加大研发投入,强者恒强,传统医药巨 头资金实力雄厚、创新研发积累长久,具有先发优势。另外一方面,新兴生物医药创新 企业虽然成立时间不长,但历史负担较小,创新基因纯正,领军人物行业美誉度较高, 研发团队大多来自留学归国人员,叠加科创板和港交所允许未盈利生物医药创新企业挂 牌上市,打开多元融资通道,解决研发资金不足痛点,国内呈现传统药企和新兴生物医 药创新企业同台共舞的创新大时代。

药物临床试验备案 CTR 数量:2019 年临床试验登记和各企业的整体实力呈正相关, 整体排名与 2018 年基本保持一致。江苏恒瑞临床试验登记数量最多,其次是正大天晴 药业。恒瑞医药共有 78 个临床试验登记,正大天晴(含南京正大天晴)共有 69 个临床 试验登记。

抗肿瘤药物临床试验登记:我国创新药多数为抗肿瘤药物,抗肿瘤药物临床试验登 记量反映药企创新研发深度更为准确。2018 年中国肿瘤临床试验共有 169 家申办方,比 2017 年的 119 家增加了 50 家。江苏恒瑞连续 3 年稳居国内第一,多个新兴生物医药企 业申请抗肿瘤试验数量排名靠前,其中百济神州从 2017 年第 4 名跃居 2018 年的第 2 名,嘉和药业、信达制药、基石药业、神州细胞、君实生物等新兴生物医药企业与传统 医药企业和外资医药巨头同台竞争。2018 年 CR20 抗肿瘤药物临床试验中,新兴创新药 企数量 12 家,占比过半,传统药企 4 家,外资医药巨头 3 家,科研机构 1 家。

3.3.2 我国创新药的突围之路:加速上市、适应症选择策略、医保渠道和融资红利

随着我国正式加入 ICH,我国医药行业更大步走出去和引进来,我国创新药企面临 国际医药巨头和本土创新药企间的多重竞争之境。国际医药巨头拥有全球竞争优势,有 充沛资源和强大研发体系支撑高强度研发,同时也加大中国市场的抢占,如默沙东和 BMS 的 PD-1 单抗争先在国内上市,获批和在研适应症数量也领先国内创新药企;国内创新 药企间竞争日趋激烈,以 PD-1/L1 靶点为例,迄今已经有四家国内创新药企产品上市, 在研的还有十几家。我们认为,国内创新药企应该在加快上市进程、适应症选择策略、 医保渠道和融资红利等方面努力,实现企业和(产品)赛道突围。

争取优先评审,注重 CXO 专业合作,加快上市进程:在审批程序方面,争取优先争 取优先审评资格,缩短排队等待时间;在研发上可以与国内专业 CRO/CMO 企业合作,缩 短临床申请、开展和生产上时间损耗。2019 年恒瑞医药卡瑞利珠单抗(PD-1 单抗)肝 癌二线、非小细胞肺癌一线、食管癌二线,以及氟唑帕利 BRCA 突变卵巢癌适应症均申 请上市并获优先审评资格。君实生物特瑞普利单抗(PD-1 抗体)也是在临床急需有突出 临床优势的适应症上(既往标准治疗失败后的局部进展或转移性黑色素瘤),通过优先 审评纳入“绿色通道”,并以 II 期关键临床试验数据申报获有条件批准上市,进而实现快速上市的目标,2019 年首年上市开方销售额达到 7.74 亿元。与国内 CRO/CMO 企业 合作,加快研发进度。医药研发外包服务(CRO)公司具有专业的临床申报、开展、管理 等经验,中小创新药企与 CRO 服务合作,一方面精简人员配置,专注药物研发,另外减 少时间摩擦成本,如基石药业与药明生物合作研发 PD-1/L1 抗体产品线。

适应症选择策略:差异化和提升临床用药地位。国产创新药的适应症选择策略之一: 差异化竞争。

以 PD-1 为例,默沙东可瑞达(Keytruda,K 药)是全球上市最早的两款 PD-1 单抗 产品之一,截止目前,FDA 已经批准了 15 种适应症,并且默沙东在投资者日会议上表 示,预计在未来 5 年,Keytruda 批准的治疗适应症将增加一倍以上。国内 NMPA 现在目 前批准了 K 药四种适应症,且集中在我国癌症高发种类肺癌领域(3 种类型非小细胞肺 癌),百时美施贵宝 O 药有三种适应症,分别为肺癌领域(非小细胞肺癌)、头颈癌和消 化道癌领域(胃或胃食管连接部腺癌),比较国外获批适应症数量,国内各创新药企 PD1 抗体药适应症拓展空间广阔,尚有多种适应症供药企选择,实现差异化竞争优势。

君实生物 PD-1 抗体适应症选择策略是“小适应症+大适应症”市场拓展策略,率先 拓展黑色素瘤,鼻咽癌和尿路上皮癌三个病患群体相对较小的适应症,实现首家获批黑 色素瘤适应症的国内药企,同时积极进行肺癌,肝癌,食管癌,乳腺癌等病患群体较大 的适应症临床试验,带动大适应症的市场拓展。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

另外,更多联合治疗提升临床用药地位。临床治疗首选一线用药治疗,在临床治疗 效果难以维持或不佳(有疾病进展)后,依次选用二线、三线治疗药物替代治疗。因此 一线用药患者可及性最佳,二线优于三线。回顾默沙东可瑞达(Keytruda,K 药)和百 时美施贵宝欧狄沃(Opdivo,O 药)2015 年以来全球逐季销售额显示,默沙东 K 药全球 单季销售额稳步提升,在 2017 年 Q1-Q2 明显加速,正好契合公司 K 药于 2015-2016 年 获批 3 个各型非小细胞肺癌适应症一线用药,并且于 2018 年 Q2 超越百时美施贵宝 O 药,2019Q3 单季度销售额达到创纪录的 30.7 亿美元,而百时美施贵宝 O 药单季度销售 额维持在 18 亿美元左右。

默沙东可瑞达(Keytruda,K 药)单季销售额加快,一方面是获批适应症逐渐丰富,另外更重要的是 K 药在多个重要适应症领域(如晚期肺癌)处于一线用药地位。从销售 额来看,2019 年前 3 季度 K 药销售额总计达 79.73 亿美元,而晚期肺癌一线治疗市场为 K 药的前三季度贡献了逾 65%的销售额。默沙东 K 药在国内获批四个适应症,其中有三 个适应症为一线治疗线,其中两个联合用药一线:联合培美曲塞和铂类化疗 EGFR-/ALK的局部晚期或转移性 NSCLC 、联合化疗(卡铂+紫杉醇)转移性鳞状 NSCLC,一个单药 一线:PD-L1 表达阳性(TPS>1%)的 EGFR-/ALK-局部晚期或转移性 NSCLC,显示其在晚 期肺癌治疗领域强大的竞争实力。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

医保渠道加速变现,实现研发-销售-研发再投入良性循环。专利药销售的痛点在高 昂的药价与患者支付能力不足的矛盾。以修美乐(阿达木单抗)为例,2018 年全球销量 高达 200 亿美元,连续 7 年蝉联全球处方药销售冠军;修美乐于 2011 年获批国内上市, 适应症分别为类风湿关节炎、强直性脊柱炎和银屑病。尽管潜在临床需求巨大,但由于 价格昂贵(7600 元-7800 元/支),Insight 数据库显示,修美乐近 5 年的国内销售额不 及全球总销售额的 1%。

昂贵的专利药通过国家层面药价谈判降价纳入国家医保目录,不仅有利于企业端以 价换量,销售渠道快速突破,实现研发成果快速变现,另外一方面也大幅降低患者自付 费用,提升药物可及性。

3.3.3 我们的观点:平衡风险与收益,关注团队与管线

创新药研发有研发投入大、周期长、失败风险高的特点。通常从发现新分子到最终 实现上市销售需耗时约 8-10 年时间,平均研发投入约 5-10 亿美元(或 RMB),期间研发 失败率较高。我们认为,二级市场创新药股票投资要平衡风险和收益,应从公司的管理 和研发团队(是否有创新基因)、产品管线(是否是大品种领域或有潜力成为大品种, 目前临床试验阶段)、营收规模(研发耗资巨大,小公司风险高)等多方面综合考虑。

4、主线三:医疗辅助器械 ,政策东风拂面,国产替代正当时

4.1 行业状况:行业成长空间广大,高端国产化率低

行业空间与增速:随着我国居民生活水平的提高和医疗保健意识的增强,医疗器 械产品需求持续增长。受国家医疗器械行业支持政策的影响,国内医疗器械行业整体步 入高速增长阶段。2019 年,我国医疗器械行业市场规模高达 6259 亿元,同比增长 18.0%, 2014-2019 年复合增速(CAGR)达到 19.6%。然而,我国人均医疗器械费用支出远低于 发达国家。发达国家人均医疗器械费用大于 100 美元,德国约 221 美元,瑞士高达 513 美元,而我国人均医疗器械费用仅为 6 美元;另外,我国医药卫生消费市场药品占比过 大,械药比明显偏小,虽然近些年政策强力压低医院药占比,但器械市场规模仍不足药 品的 15%,而全球这一比例是 40%左右。随着人口老龄化的进展、人均可支配收入增长 和政策的大力支持,未来医疗器械行业仍有广阔的成长空间。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

高端国产化率低。国产医疗器械主要以中低端为主,有些产品同质化严重,如输液器、注射器的企业就有 200 多家企业生产;而高端医疗器械市场绝大部分都被国外厂商 把持。主要医疗器械细分领域国产化率普遍不高,如在高端的影像设备细分领域(包括 MRI、CT、超声等)国产化率甚至不到 20%;体外诊断细分领域除生化国产替代比例较高 外(超过 70%),化学发光约 15%左右,高值耗材领域心内植入支架、骨科创伤等基本完 成国产替代,但是心脏起搏器、骨科关节等仍在 30%以下。

我国高端器械领域国产化率较低,研发投入不足是根源。2018 年国内 A 股上市的 56 家医疗器械企业研发总投入 65.9 亿元(约 9.55 亿美元,按汇率 6.9 计算),占营业 收入比例约为 7.0%;迈瑞医疗一支独大,2018 年迈瑞医疗研发费用投入 14.2 亿元,占 全行业 21.5%。

国外医疗器械巨头任何一家研发投入都超过我国器械全行业总和,强生医疗公司 2016 年研发费用投入 15.48 亿美元(研发营收比 6.2%,下同);美敦力公司 2016 年投 入研发费用22亿美元(7.7%);飞利浦医疗公司2015年投入研发费用9.48亿美元(7.9%); 西门子医疗公司 2015 年投入研发费用 18.46 亿美元(13%)。

虽然从单位营收的研发强度上看,我国器械行业研发营收比接近国际巨头,2018 年行业平均 7.0%,龙头迈瑞医疗达到 10.36%,但从投入绝对数额比,我国器械行业都 比国外巨头差距不小,迈瑞仅有国际巨头的 1/10 不到。

医药行业投资策略:政策免疫、大创新与自主器械三大主线

4.2 政策释放配置需求,新医改和贸易摩擦打开国产替代时间窗口

政策释放配置需求。近三年来,我国在医疗器械产业规划、管理政策和市场政策等 多方面,推出一系列政策鼓励行业发展升级,行业政策友好。在产业规划方面,强调高 端医疗器械为医药产业发展三大方向之一(另两个为创新药和重要仿制药、中药现代化); 管理政策方面,放松大型医疗器械配置证管理,如下放 16 排及以下 CT、永磁体核磁、 DSA 等审批权至乙类目录,甲类标准从 500 万提升至 3000 万,另外配置政策对国产设备 倾斜,注册审评审批时将高技术、急需的医疗器械纳入优先审评程序;在市场政策方面, 打击医疗器械腐败,推动基层医院升级发展带动器械配置需求(如到 2020 年将 500 家 县级医院建设为三级医院)。

新医改和贸易摩擦打开国产替代时间窗口。2009 年,中共中央、国务院发布了《关 于深化医药卫生体制改革的意见》(俗称“新医改”),明确提出逐步改革或取消药品加 成政策。药品零差率后药房成为成本中心,同时叠加地方部分财政补贴滞后和其他医疗 费用配套调整不到位,医院收支出现失衡。2016 年,中南大学湘雅医院院长孙虹就坦言, 药品零差率使得湘雅医院损失了 2 亿元收入。与此同时,据《中国首部公立医院成本报 告》,药房不再成为医院利润中心后,放射科(包括二级科室如 CT、磁共振成像、放射、 超声、X 线等)和医学检验科成为医院最赚钱的两个医技科室。医技科室成为利润中心,刺激医院对医疗器械的配置,但同时医院收入下滑,迫使在采购时更多考虑性价比较高 的国产器械。另外,高端医疗器械(如影像设备、手术机器人等)国外巨头产品技术先 进,占据国内主要市场,中美贸易战为国产辅助医疗器械打开替代时间窗口。

4.3 我们的观点:聚焦平台性龙头和细分优势公司

器械技术升级周期较短,更优更好的材料、方法和技术不断开发和运用到新的器 械研发中来,而往往新一代器械上市后,因为更方便临床使用或者有更优临床效果,对 前代系产品形成强烈的市场替代。影像设备发展史更直观技术推动在器械发展中的作用, 1895 年伦琴发现 X 射线为医学影像学奠定基础,上世纪 70 年代 X 线 CT(computed tomography,CT )问世,医学影像学迎来技术快速发展浪潮,X 线 CT 相继发展单层螺旋 CT、多层螺旋 CT、容积 CT、双源 CT 和能谱 CT 等,随后核磁共振(NMR)CT、放射性核 素成像、数字减影血管造影(DSA)新影像技术层出不穷,当前影像技术最尖端的融合成 像技术 PET-CT 和 PET-MR 已经运用于影像诊断领域,提供给医生更清晰、精确的影像资 料,协助提高诊断和治疗准确率。

我们认为足够研发投入(研发投入绝对值更重要),是器械企业保持产品创新和领 先市场竞争的基础,但是国内器械行业企业间差异和分化巨大,A、H 上市国内医疗器械 企业研发金额>10 亿的仅有迈瑞医疗一家,5-10 亿的没有,1-5 亿的 17 家(包括港股微 创医疗、威高股份),其余都不足 1 亿元,建议聚焦选择平台型(高研发投入多领域) 和细分优势(投入较小,但聚焦细分)企业,前者有迈瑞医疗(IVD、医学影像、监护设备),后者健帆生物(血液灌流器)。

5 风险提示

行业政策严厉超预期;药品质量风险;系统风险。

发表评论

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com 徽标

您正在使用您的 WordPress.com 账号评论。 登出 /  更改 )

Google photo

您正在使用您的 Google 账号评论。 登出 /  更改 )

Twitter picture

您正在使用您的 Twitter 账号评论。 登出 /  更改 )

Facebook photo

您正在使用您的 Facebook 账号评论。 登出 /  更改 )

Connecting to %s