房地产行业2021年度策略:强波动的落幕,新稳态的序章

前言

回顾历史,由于供需调整的边际弹性不一,房地产行业量价呈现周期性宽幅波动。同时由于历次周 期下行货币宽松政策的托底、房地产行政调控手段的放松,房企在周期筑底阶段持续加杠杆争取资 源,居民受购买力支撑承接库存转移,导致房企与居民杠杆率均呈现增长,过多信贷资源流入房地 产市场,房地产已成为现阶段我国金融风险防范方面最大“灰犀牛”。为此政策出发点逐步由过往的 周期松紧向长效机制转变,我们认为随着“因城施策”的落实、“三条红线”的出台,楼市、地市波 动区间有望大幅收窄、市场平稳运行有望成为可能,行业正逐步由周期波动向新稳态迈进。

展望 2021年,新稳态下基本面预计窄幅震荡、延续平稳。热点城市政策加码、三四线楼市压力渐显 背景下,预计全年商品房销售面积同比微降 2.8%;融资收紧叠加楼市降温,投资增速大概率回落, 但建安支撑下预计投资同比增 5.1%。“三条红线”高频监测下,中小房企弯道超车概率下降,未来 行业格局趋于稳定,利好成本及效率管控、产品议价能力突出的优质房企。相比开发板块,物管、 经纪等细分赛道空间广阔、格局分散,未来或更具发展潜力,具备规模及平台优势、资源整合能力 的行业龙头表现值得期待。

整体来看,政策平稳、销售放缓背景下,2021年开发板块将更多为个股行情演绎。目前开发类龙头 估值、持仓、股息率均具吸引力,且“三条红线”融资监管下,金融资源将进一步向优质房企集中, 行业盈利能力亦有望逐步企稳,带来龙头估值重塑。物业及经纪板块相比之下更具潜力,但上市潮 褪去后物管赛道将逐步回归业绩本源,兼具规模优势及发展潜力标的有望脱颖而出;经纪板块关注 点仍在于平台整合能力,看好线上线下协同、发力平台化打造的行业龙头。

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一、 波动根源:供需弹性不一,政策频频托底

1.1 供需弹性不一,行业周期震荡

随着 2003年首次明确房地产成为国民经济支柱产业,行业迎来十年黄金发展,期间随着经济波动与 房价上涨交替,地产调控松紧反复,行业成交增速随之呈现周期性宽幅震荡。

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周期波动根源在于供需弹性差异。住房作为商品,成交量价本质上由供需决定,但供需释放节奏受 宏观流动性、地产行政调控政策变化影响,以致行业成交起伏,周期性震荡。具体来看,由于供需 边际调整弹性不一,当外在因素引起需求集中释放或收缩时,而供给无法快速随之调整,短期市场 供需大概率出现失衡,进而导致市场量价波动加大,且随着需求端的周期性调控呈现周期性波动。

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从供给端来看,受土地出让、建设周期等因素影响,供应节奏相对刚性,主要体现为:

 供地方面,2004年 8 月 31日“招拍挂”新政后,地价快速上涨,地方政府作为土地唯一出让 方,从土地财政角度并未有大幅加大供地冲动。2019年北京等地供地计划均未如期完成,7大 重点城市总供地完成率仅 38.7%;

 建设方面,预售、现售均需满足相关建设条件,因此即使短期供地放量,但从土地出让到上市 销售存在时滞,商品房供应无法随着供地放量快速放量;

 开发商“惜售”,过往部分房企为追求土地增值红利、博取房价上涨收益,出现“捂盘捂地”, 进一步削弱商品房供给弹性,导致供给端调整远不如需求端迅速。

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相比于供给端调整的刚性,需求释放及变化相对迅速。一方面国内住房潜在需求依旧强劲,为需求 快速调整提供内在支撑:

 根据“纳瑟姆曲线”规律,城镇化率超过 30%后将进入快速城市化阶段,达到 70%左右才会减 缓并逐步稳定,2019 年末城镇化率 60.6%,仍处于快速发展阶段;同时城市群的发展带来需 求的城际流动以及进一步向核心城市、城市圈集中,刚性需求仍旧旺盛与稳定。

 从家庭人口视角出发,城镇居民家庭户均人口由 1981 年的 4.2 人下降到 2012 年的 2.86 人, 家庭小型化趋势带来增量需求。

 根据人口普查数据,2015年全国存量住房中,2000年以前建成房屋占比 48%,意味着改善及 拆迁需求依旧存在。

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另一方面,需求释放节奏受调控政策、流动性等因素影响,从而出现集中释放时楼市迅速升温、收 缩时楼市回调的情况。

以流动性环境调整为例,信贷成本变化影响着按揭利率升降,直接决定短期购房成本,影响短期需 求释放节奏,进而影响商品房销售量价。如 2014年 11月降息,叠加 2014年“9.30”、2015年“3.30” 的政策放松,短期需求集中释放,供需短期失衡背景下,全国楼市量价回升,单月销售面积同比增 速及 70 个城市房价环比涨幅均在2015 年 4月转正。

从政策收紧周期来看,同样存在类似情形,北京 2017 年 3 月 17 日提高首付比例、降低贷款年限, 上海 2016 年 3 月 25 日、11 月 25 日先后提高首付比例、收紧购房资格,加码后需求端快速萎缩, 两地成交量、价均不同程度受到影响。

1.2 宽幅波动积累金融风险,“房住不炒”及“三稳”成为主基调

由于历次周期下行宽松货币政策的托底、房地产行政调控手段的放松,房企在周期筑底阶段持续加 杠杆争取资源,居民则由于购买力支撑承接库存转移,导致房企与居民杠杆率均呈现增长。

房地产开发企业整体资产负债率、居民部门杠杆率分别由 2008年的 72.3%、17.9%升至 2019年的 80.4%、55.8%。2020Q3末主要金融机构房地产贷款余额达 48.8万亿,占整体贷款余额比重的28.8%, 显示过多信贷资源流入房地产市场。银保监郭树清主席 2020年多次表态房地产是现阶段我国金融风 险方面最大的“灰犀牛。

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房企及居民部门杠杆率上升、过多金融资源流入房地产市场背景下,为抑制房价大起大落,降低行 业系统性风险,政策出发点逐步由过往的周期松紧向长效机制转变。

2014 年 3 月《国家新型城镇化规划(2014-2020 年)》首次提出“调整完善住房、土地、财税、金 融等方面政策,共同构建房地产市场调控长效机制”,2016年 12月中央经济工作会议首次提出“房 住不炒”,2018 年 12月住建部会议首次明确以“三稳”为发展目标,2020年 8 月住建部、央行形 成重点房企资金监测和融资管理规则。

2020 年 11 月,中共中央发布《关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景 目标的建议》,提出“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,租购并举、因城施策,促进房地产 市场平稳健康发展”,为“十四五”期间楼市调控定下主基调。

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二、 波动终结一:因城施策精准调控,房价窄幅波动

2.1 高频监测与快速响应相结合,因城施策稳房价

2018H2 以来“三稳”导向下“因城施策”,房价波动区间逐步收窄。2016 年末中央首提“房住不 炒”,但房价过快上涨势头并未得到有效遏制。2016-2019 年全国商品房销售均价由 7476元/平米升 至 9310 元/平米,年均增长 7.6%,其中 2018 年涨幅达 10.6%。2018 年 7 月中央政治局会议提出 “因城施策”、“坚决遏制房价上涨”;2018年末住建部首提“稳地价、稳房价、稳预期”;2019年 4 月中央政治局会议提出“落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”;2019 年年末中央经济工作会议提出“全面落实因城施策,稳地价、稳房价、稳预期的长效管理调控机制”。 因城施策与落实地方政府主体责任的背景下,2018 年下半年以来 70 城房价波动区间逐步收窄。

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2018H2 以来房价涨幅趋缓,我们认为很重要原因为高频房价监测与精准快速响应相结合:

 高频房价监测,及时预警提示:2019 年 4 月,住建部按照稳妥实施房地产长效机制方案确定 的月度分析、季度评价、年度考核要求,对 2019 年第一季度房价、地价波动幅度较大的城市 进行了预警提示。2020年 7月、8月国务院与住建部陆续召开重点城市房地产工作座谈会,随 后深圳、杭州、成都等城市调控政策密集出台,且均为近期房价上涨较快的城市。

 地方快速响应,政策精准微调:中央强调因城施策、落实地方政府主体责任背景下,通过高频 率监测地方房价走势、“约谈”、“座谈”等方式予以警示,随后各地方快速政策微调响应稳定区 域房价。以 2020年 8月约谈城市之一银川(10月新建商品住宅价格指数同比涨幅达 17%)为 例,随着调控政策加码,新建商品住宅价格环比由 8 月 1.8%迅速降至 10 月 0.6%,上涨势头 明显放缓。

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2.2 中长期“三稳”基调难改,房价或窄幅波动

“稳房价”并非保持房价一成不变,而是强调房价波动处于合理区间,房价大起大落均不利于民生 经济。一方面,房价过快上涨将显著影响民生,导致居民杠杆快速攀升、累积资产泡沫;另一方面, 房价大幅下跌将导致行业衰退、拖累经济增长,甚至引发断供等系统性金融风险。同时尽管房价监 测频率及地方政策响应的速度均大幅提升,但由于无法精准预测短期房价波动,理论上政策响应调 整将滞后于房价变化,各城市房价短期仍存在波动加剧可能。

以长沙为例,长沙自 2017年开始执行“限房价、竞地价”政策,2019年末要求商品住房项目平均 利润率 6-8%。从长沙 2018 年以来可比出让地块来看,毛坯限价仍保持小幅上涨。2016-2019 年, 长沙商品房销售均价从 6406元/平上升至 8656元/平,年均增长 10.6%;成交土地楼面均价从 1656 元/平上升至 2265 元/平,年均增长 11.0%。

往后看,“十四五”规划为期间楼市调控定下主基调,预计中长期“三稳”、“房住不炒”调控基调难 改,或继续通过因城施策、落实地方主体责任等方式,稳定房价上涨预期,未来房价或呈现窄幅波 动走势,行业周期属性将持续弱化。

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三、 波动终结二:“三条红线”因企施策,地市回归平稳

3.1“三条红线”出台,调控更趋精准

融资渠道管控下,地价依旧上涨。2018年住建部提出“稳地价”,但 2019年房企普遍回归一二线, 而一二线土地供给不足全国 40%,需求上升导致地价依旧上涨,尤其是资金端相对宽松的 2019Q1 与 2020Q2,土地成交溢价率快速上升,我们认为本质原因在于:

 供给端来看,地方政府为土地唯一出让方,土地财政下降地价动力不足,土地供给完成率相对 较低;

 需求端来看,尽管 2018 年以来经历“资管新规”、“23 号文”,融资环境以偏紧为主,但融资 渠道管控下,整体流动性若转向宽松,房企具有房产抵押物、叠加楼市持续超出预期,资金方 仍有向房企“输血”动力;同时部分房企在资金端宽松背景下,亦存在加杠杆冲动,导致资金 流向房企,最终流入土地市场,导致地价上涨。

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“三条红线”出台,渠道监管转向因“企”监管。2020年 8月 20 日,住建部、央行召开重点房地 产企业座谈会,形成重点房地产企业资金监测和融资管理规则。10月 14日,央行举行 2020年第三 季度金融统计数据新闻发布会,表明下一步将会同住建部和其他相关部门,跟踪评估执行效果,不 断完善规则,稳步扩大适用范围。房企融资“三条红线”出台,意味着资金端调控由融资渠道监管 转向融资主体监管,从微观市场主体层面精准化监测及规范房企融资行为。

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为了具体执行重点房地产企业资金监测和融资管理规则,根据财联社报道,监管下发三张监测表格, 交代指标计算细节,对明股实债、永续债、表外负债等颇为关注,大幅增加房企绕过监管难度。

房企资质分化,调控更趋精准。从 AH 上市房企 50 强来看,不考虑预售监管资金,2020 年上半年 50 强房企整体剔除预收款后的资产负债率为 75.1%、净负债率为 96.1%、现金短债比为 106.2%, 两项达标。分房企来看,12家房企超 3条红线、13家房企超 2条、20家房企超 1条、仅 5家房企 均达标。2020H1 末 50 强整体有息负债同比增长 9.6%,若按 2020H1 房企达标情况测算有息负债 增速,未来一年潜在有息负债增速上限为 6.1%。

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3.2 金融资源再分配,“新监管”时代优胜劣汰

若“三条红线”严格执行,房企为逐步达标,大概率将带来:

 短期:1)投资更为谨慎,减少债务扩张与资金收缩;2)销售回款重要性进一步提升;3)合 作拿地增加;4)加快子业务分拆上市、加快竣工结转或会计变更来增厚净资产,改善负债率 指标;5)推进部分高负债率项目或业务的剥离或出售。财务状况优质房企,调整期有望实现 更快有息负债增速、获取更多金融资源。

 中长期:新监管时代政府调控进一步精细化,“三条红线”下金融资源定量分配,房企弯道超车 难度加大,将更为考验周转及经营能力、精细化发展能力等,龙头房企优势进一步凸显。

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3.3 抑制加杠杆冲动,稳定土地市场

“三条红线”高频监测下,房企加杠杆冲动及额度受限,避免流动性宽松时资金集中涌入地市,利 于实现土地市场及地价的相对平稳。

8 月以来 50 强房企拿地强度呈收缩态势,10 月整体拿地金额比 26.9%,较 7 月降 11.7 个百分点。 根据 2020 年上半年财务指标,将 50 强房企划分为“红橙黄绿”四档,对应房企 10 月拿地销售金 额比分别为 18.6%、23.8%、27.2%、46.8%,连续 2个月呈现红<橙<黄<绿特征;且绿档房企拿地 销售金额比连续 3 个月超过 40%,红档连续 2 个月低于 20%。

拿地销售比提升或难抵消有息负债增量规模压降。

以 AH上市 50强房企为样本,定量测算“三条红线”对地市影响,主要考虑通过销售带来的可拿地 金额提升能否抵消“三条红线”带来的有息负债增量压降(忽略股权融资)。尽管拿地原则上仅能使 用自有资金,但考虑融资减少导致的资金缺口仍需自有资金弥补,将侵占可拿地资金份额,为了便 于理解,我们将融资及销售回款与拿地直接挂钩。

测算拿地销售额比提升带来的 2021 年可供拿地增量资金占 2020年实际拿地金额比例基本处于-10% 至 10%之间,但考虑 2021年实际拿地销售额比很难提升至 40%,有息负债增速也不一定达到监管 上限,同时 2021年大量信托、公司债到期亦将挤占房企回款资金,“三条红线”对房企可供拿地资 金总额仍将存在一定负面影响。相关假设如下:

1)假设 50强房企 2020年末有息负债同比增速与 2020H1末一致、2021年增速按 2020H1末三项 指标确定,则 2019年、2020年、2021年末有息负债为 6.1、6.8、7.2万亿元,2020年、2021年 有息负债净增量(可供拿地额)为 6313、4153 亿元,2021 年净增量减少 2161 亿元。

2)假设 50强房企 2020年销售增速、拿地销售金额比均与前 10月一致,则 2020年销售额、拿地 金额分别为 10万亿元、3.4 万亿元。

3)假设 2021年拿地销售额比提升至 40%(“三条红线”观察指标),2021 年 50强房企整体销售增 速分为-5%、0%和 5%三种情况。

4)不考虑股权融资、建安等其他支出变化。

5)忽略销售金额与销售回款差异。

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房企可拿地金额收缩或带来地市趋于平稳。2020年前10月地方政府土地出让收入同比增长 10.1%, 在房企总可供拿地资金萎缩背景下,地方土地出让金面临下滑风险。从历史来看,2012 年、2015 年全国土地出让金同比降 14%和 21.4%,土地成交均价涨幅回落但并未下跌,我们认为一方面为土 地成交结构原因,另一方面土地出让金部分来自于往年出让地块的滞后支付,并不完全与当年地市 相关。

尽管如此,我们认为随着“三条红线”的出台,2021房企总可供拿地资金将有所收缩,尤其是此前 相对激进的高杠杆房企可能收缩更明显,地价或难出现下跌但亦有望保持平稳,带动房企盈利能力 逐步企稳。

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四、 波动结局:基本面窄幅震荡,迎接新稳态

4.1 投资:稳态之下箱体震荡,2021 年预计增约 5%

在“因城施策”与“三条红线”逐步实现“稳地价、稳房价、稳预期”背景下,预计行业基本面波 动将大幅收窄,投资、销售将呈现区间箱体震荡。从投资角度来看,2020 年 1-10 月全国房地产开 发投资额同比增长 6.3%,其中土地购置费同比增 8.6%,建安投资同比增5.3%。

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新开工:资金收紧叠加库存累积,新开工中期仍将承压

2020 年 1-10 月全国新开工同比下降 2.6%,降幅较 1-9 月收窄 0.7 个百分点;10 月单月同比增长 3.5%,较 9月提升 5.5个百分点。往后看,新开工支撑因素主要在于低住宅库存与快开工降土储、 压制因素主要在于去化承压下库存累积:

 10 月末全国商品住宅已开工未售库存 6.5 个月,较 2019 年降 0.2 个月,仍处较低水平,同时 “三条红线”下,房企短期具有快开工降土储、快销售促回款的动力。

 供给端持续放量带来去化率承压、库存累积、压力将逐步传递至开工端。

库存累积及资金收紧将延续至 2021 年,考虑上半年较低基数,预计 2021 年新开工呈现前高后低, 全年同比持平或略降。

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竣工:刚性交房约束下,回升趋势明确

2020 年 1-10 月竣工同比降 9.2%,10 月单月同比增 5.9%,较 9 月大幅提升 23.5 个百分点。往后 看,尽管因资金收紧、三四线及精装修占比提升带来施工周期延长,2018-2019 年竣工持续不及预 期,2020年疫情亦导致施工节奏有所放缓,但交房周期刚性约束下,后续竣工有望继续回升,预计 2021 年将迎来竣工回升的起点。

投资:预计 2021年同比增约 5%

展望 2021 年,尽管受资金收紧、楼市放缓影响,投资增速大概率回落,但仍有望延续正增长:

1)尽管融资端收紧,但各房企有息负债仍具备 0%-15%增长空间;

2)新开工绝对值远大于竣工,施工面积绝对值增长,对投资形成支撑;

3)2020年 1-10月土地成交价款同比增 14.8%,对应 2021年上半年土地购置费有望实现较好表现, 同时财政压力下地方政府 2021 年供地动力依旧充足,为土地购置费增速提供支撑。

在新开工持平、土地购置费同比增 5%、单位施工强度同比增 1%假设下,预计 2021 年地产投资同 比增 5.1%。

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4.2 楼市:区域能级分化延续,预计 2021 年销售面积降 2.8%

2020 年楼市呈现韧性,东部表现相对更佳。2020 年尽管受疫情冲击,但楼市整体呈现韧性,1-10 月全国商品房销售面积同比持平、销售额同比增长 5.8%,全年大概率有望续创历史新高。分区域来 看,东部一二线、三四线 1-10 月销售面积同比增长 2.9%、4.6%,排名靠前,西部三四线同比增长 2.4%,亦呈现较好表现

核心城市购买力整体较好,关注区域差异。核心城市受益于人口流入、经济产业发展、居民前期财 富积累,供应放量下需求虽可能出现观望,但购房能力短期难以逆转。

但需注意即使同一能级城市,不同区域、不同城市需求韧性及内在周期亦存在差异。从 2020年 1-10 月商品房销售增速来看,东部核心城市销售金额、面积同比分别增长 10.8%、2.9%,优于其他区域; 而东部区域中,深圳、苏州、杭州销售增速高于北京、天津。

需求透支与去金融属性,三四线不确定加大。中国家庭金融调查与研究中心数据显示,2017年末三 线城市家庭自有住房套户比 1.17,高于一线及二线城市(1.06、1.16),反映存量住房已相对充裕。 棚改带动下近年三四线楼市表现突出,非 40大中城市 2017-2020 年销售额增速持续高于 40大中城 市。存量充足叠加销售持续向好,三四线购房需求或出现一定程度透支。

从三四线楼市发展来看,棚改货币化率大幅上行主要集中在 2015-2018年,2019年销售持续向好尽 管有棚改带动下市场热度延续影响,但考虑存量住房相对充足,三四线销售增长延续或因其房地产 金融属性有所增强。“房住不炒”政策基调下,2020年以来非 40城销售均价涨幅平稳,房价上涨预 期下降预计将对三四线购房意愿产生负面影响。

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2021 年商品房销售面积预计同比降 2.8%。展望 2021 年,尽管 2020H2 房企“以价换量”带来部 分需求提前释放,叠加热点城市调控趋严,但考虑历次销售大幅下行主要受中央层面调控或核心城 市降价等负面事件冲击,目前以稳为主基调明确,预计销售出现断崖式下跌概率较小。分城市来看, 由于每个城市周期不同,目前各能级城市差异加大,同能级城市亦存在差异,亦有望平滑整体周期 波动,预计 2021 年全年销售面积同比降 2.8%。

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2021 年预计全国住宅销售额 15.1 万亿,同比持平。2020 年前 10 月住宅销售额占商品房销售比例 为 89.6%,按照 2021 年占比不变,则预计 2021 年全国商品房销售额同比持平。

五、 新稳态:开发黑马不再,物业&经纪方兴未艾

5.1 开发:格局固化,杠杆&土储&周转视角下关注三类房企

高杠杆、高周转推动过往主流房企规模扩张。近年土地红利消退,囤地模式适用性降低,房企更多 选择加杠杆及高周转来扩大规模、保障净资产收益率。2020年三季度末A股上市房企净负债90.9%, 明显高于 2012、2013年水平(66.3%、84.7%);周转方面,主流房企基本可实现拿地 3个季度以 内开盘销售、1年以内资金回笼。2015年以来百强房企销售表现持续优于全国,十强、百强市占率 提升,2019 年分别达 28.4%、72.6%。

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未来行业黑马难现,房企格局逐步固化。一方面,由于政府预售条件限制,房企拿地到销售时间进 一步压缩空间有限,周转效率难再大幅提升;另一方面,正如前文分析,“三条红线”下融资调控更 为精细化,同时金融资源再分配,资源进一步向“好学生”集中,房企弯道超车难度较大,将进一 步加快行业优胜劣汰和集中度提升。

短期关注杠杆&土储&周转,三类房企或脱颖而出。“三条红线”融资新规下,考虑资源将向优质房 企集中,建议关注三类房企:1)财务杠杆低、善用经营杠杆的龙头房企;2)杠杆偏高但土储充足 质优、支撑后续销售的弹性标的;3)杠杆适度的高周转快开发品牌房企。

中期适度关注高杠杆房企“三条红线”达标后更大规模潜力。中远期来看,若部分高杠杆房企通过 适度有息负债压降、业绩结转加速、多元化业务分拆上市、加快销售回款等方式将杠杆降至符合“三 条红线”,而低杠杆房企难以进一步提升负债额度至“三条红线”上限(因为每年最高 15%有息负债 增速限制),平稳落地后的高杠杆房企有息负债绝对规模或高于低杠杆房企。在“三条红线”均达标, 同样有息负债增速上限(15%)背景下,有息负债基数高意味着更高的年有息负债增量,有望支撑 其后续更高的拿地与销售规模。

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房地产行业2021年度策略:强波动的落幕,新稳态的序章

5.2 经纪:平台共享协作大势所趋,看好平台加盟领先者

行业规模不断扩张,未来空间依旧广阔。据 CIC 报告,2014-2019 年国内经纪机构完成的房屋销售 与租赁金额从 3.2万亿升至 10.5万亿,渗透率从 33.0%升至 47.1%;平均费用率从 2.0%升至 2.4%, 佣金收入从 636亿元升至 2515亿元,CAGR达 31.6%。往后看,行业空间依旧广阔,据 CIC 报告 估计,2024 年经纪行业佣金收入有望进一步升至 5078 亿元,2019-2024 年 CAGR 15.1%:

 居民购房需求依旧充足:1)2019年国内存量房交易占比仅 33%,远低于美国的 89%,随着国 内逐步进入存量房市场,未来二手房交易规模将持续提升;2)新房市场中期需求仍有望维持 较高水平,预计 2020-2030 年国内年均住宅需求 12.5 亿平米(参见深度报告《新形势下房企 如何破局突围》)。

 国内新房经纪渗透率仅 26%(美国新房约 59%),随着一二手联动价值日益凸显,新房渗透率 有望继续提升。

 对比美国 6%左右的佣金费率,国内 2.4%存在一定提升空间。

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竞争格局相对分散,市占率具备较大提升空间。由于行业进入门槛低、区域属性强,当前竞争格局 相对分散。前瞻网数据显示,70%的小微中介完成二手房市场 50%以上交易额。从龙头市占率看, 贝壳交易金额占国内比重约 9.5%(含新房与存量房),对比美国经纪龙头 Realogy(通过加盟模式 扩张、存量房市占率 15%),未来仍具提升空间。

从主要参与者来看,贝壳为国内经纪龙头、已完成美股上市,拥有成熟的 ACN合作模式、庞大的线 下渠道资源(4.5万家门店、47.8万个经纪人)与海量真实房源信息(2.26亿套),旗下经纪人相比 新房代理人具备更强营销能力、带来更高客户粘性,“房客人”资源兼具,先发优势突出,2019 年 实现总交易金额(GTV)2.13 万亿。

我爱我家为行业龙头追赶者、A 股经纪优秀标的,系统在录房源超 2000万套、员工近 5万人、门店 近 3500 家;深耕效果显著,北京、杭州、南京、苏州、太原等核心城市二手房市占率稳居前三, 2019 年实现总交易金额(GTV)4300 亿。公司开启线上线下一体化的平台发展模式,计划 2022 年实现加盟门店 1 万家、直营门店 4000 家。考虑经纪行业空间广阔、格局分散且区域属性强,未 来规模业绩增长亦值得期待。

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看好平台共享协作模式,关注平台加盟领跑者。美国经纪行业推行房源共享、独家代理、服务分工 与佣金共享,解决信息隔离、假房源等问题。尽管国内缺乏相关机制,但头部机构规模增长诉求下, 重资产直营模式扩张速度有限,轻资产平台加盟模式成为规模增长重要手段;同时贝壳、我爱我家 等主流经纪公司模仿美国推行平台内部房源共享与经纪人分工协作,提升交易效率,有望吸引中小 中介入驻、带动规模快速增长。相比美国经纪龙头,国内加盟领先平台有望兼具房源、客源与经纪 人优势,未来发展或更具前景。

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5.3 物管:规模&集中度均具提升空间,强者恒强态势凸显

物管行业处于快速扩张期,2030年在管规模或达 350亿平。根据此前深度报告《保利物业:央企物 管龙头,拥抱非住宅蓝海》预测,基于以下三点:1)存盘入驻空间大,据测算,2019 年末存量住宅面积约 330.9亿平米,远高于住宅物业在管面积 165.1亿平米;2)刚性交房约束下,竣工有望迎 来高峰;3)“后勤服务社会化”释放公共服务领域物业管理空间。预计 2030 年全国住宅物业在管 面积 241 亿平、非住宅在管面积 109 亿平,分别较 2019 年增长 46%、45.3%。

物管集中度较上游地产行业差距明显,未来有望加速提升。中指数据显示,2019年 TOP10物管公 司市场份额为 9.2%,明显低于 TOP10房企 21.3%水平。考虑上游销售将逐步竣工交付,物管行业 集中度有望向上游看齐;同时随着物管公司密集排队上市,未来借助资本市场加大收并购与拓展力 度,将带动物管集中度进一步加速提升。

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营收利润持续高增,业绩释放仍旧可期。受益于行业快速发展,2017-2019 年 34家上市物管公司整 体营收、归母净利润年复合增速分别高达 38.8%、57.1%,2020H1同比增速分别达 41.2%、53.8%。 根据Wind一致预期,已披露数据的 21家物管公司2020-2022年平均归母净利润增速分别为 53.6%、 40.9%、36%,仍有望保持较高业绩增长。估值方面,重点监测的 10 家物管公司对应 2021 年 PE 均值仅 24 倍。

龙头发展潜力更大,强者恒强趋势凸显。我们综合在管规模扩张、增值服务发展、盈利能力等因素, 对上市物管公司进行评分筛选。在前期报告《物业管理企业全景图之从关联方视角看上市物企发展 潜力》基础上,扩展评分对象至 24 家,增设外拓力度(第三方在管面积绝对额及占比)、盈利能力 (毛利率)两项指标。结果显示碧桂园服务得分最高,在管面积较大物管公司整体排名相对靠前, 强者恒强趋势凸显。

六、 投资建议

6.1 地产板块涨幅低于大盘,估值&机构持仓历史新低

截至 12月 7日,地产板块年初至今下跌 6%,位于 28个申万行业最后 1位,跑输沪深 300指数 28.6 个百分点;地产板块整体 PE 9.05倍,仅高于银行板块,处于近五年 12%分位,地产与沪深 300板 块 PE 比为 0.59倍,为近十年最低。三季度末基金房地产行业持仓 2.39%,连续三个季度下滑,创 有数据统计以来(2013 年)最低水平,相对标准行业低配 0.85 个百分点。

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6.2 主流房企股息率&业绩保障度仍具吸引力,新稳态下存在估值修复预期

从主流房企来看,2020 预测 PE 均值 6.1倍、2021预测 PE 均值 5.1倍,处 2013年以来低位,或 已基本反映市场对于房企结算增速放缓、盈利能力下行的的担忧。2020年三季度末 A 股上市房企业 绩保障度达 137.8%,创 2012年新高,后续结算仍有保障;低估值、稳定业绩增长与分红下,主流 房企股息率基本处于 4%上下,仍具吸引力。

往后看,新稳态下资源进一步向优质房企倾斜,加快行业优胜劣汰与集中度提升,同时地市平稳背 景下盈利能力亦有望企稳,主流房企或迎来估值修复。

6.3 多元赛道崭露头角,市场表现相对更佳

截至 12 月 7 日,34 家上市物管公司年初至今平均上涨 18.35%,涨幅略低于沪深 300(+22.6%), 明显领先恒生指数(-5.97%);经纪龙头贝壳年初至今累计上涨 77.38%,大幅领先标普 500 (+14.27%)。

6.4 2021 年:精选开发龙头,拥抱细分赛道

开发板块:考虑中央“三稳”、“房住不炒”调控基调难改,未来行业波动或大幅收窄、销售稳步回 落,更加考验房企成本及效率管控、产品议价等能力;同时“三道红线”融资新规下,行业或步入 “计划经济”时代,资源进一步向“好学生”集中,房企弯道超车难度较大,行业优胜劣汰和集中 度提升加快,建议关注三类优质房企:1)杠杆低、善用经营杠杆的行业龙头,如万科、保利、金地 等;2)杠杆偏高但土储充足、支撑后续销售的弹性标的,如金科股份、龙光集团等;3)高周转快 开发品牌房企,如中南建设、新城控股等。

物管板块:行业正处高速成长期,考虑存量渗透率低、竣工回升周期明确,未来空间依旧广阔,同 时集中度较上游地产开发差距显著,未来提升空间大。建议关注背靠龙头房企、财务资金实力突出、 具备品牌服务优势的优质物管公司如保利物业。

经纪板块:考虑中介渗透率、市场集中度双低,行业发展仍值得期待;且随着贝壳、我爱我家等积 极构建经纪人合作平台,通过资源共享、分工协作提升交易效率,有望吸引更多中小中介入驻,促 使规模快速增长、集中度加速提升,中期亦有望通过拓展住房衍生服务打开新的增长空间,建议关 注具备“房、客、人”核心资源的行业龙头贝壳、我爱我家。

整体而言,开发板块在低估值、低持仓、高股息率下投资安全边际充足,考虑融资新规加速行业优 势劣汰,建议关注三类优质房企;物业板块方兴未艾,行业高速成长下投资机会凸显;经纪板块受 益于平台模式扩张,行业龙头有望脱颖而出。

七、 风险提示

1)三四线楼市下行风险:三四线整体供应较大,同时棚改退潮导致需求弱化,行业后续面临三四线 楼市销售快速下行、部分项目烂尾的风险。

2)房企大规模减值风险:基于 2019H2以价换量带来的需求提前释放、新冠疫情对房企销售的冲击, 若后续楼市回暖持续性不足,需求释放低于预期,未来存在房企进一步以价换量以提升需求,将带 来房企大规模减值风险。

3)行业金融监管力度超预期风险:若后续融资政策执行力度超出预期,将对各房企规模发展产生负 面影响,导致业绩表现不及预期风险。

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