机械行业2021年度投资策略:行业复苏持续,精选优质龙头

一、2020年度回顾与展望

2020年年初至今,机械设备行业指数跑赢沪深300指数6.67pct。2020年11月5日,沪深300指数收于4,885.11点,年初至今涨幅为+19.24%;机械设备(申万)行业指数收于1,476.52点,涨幅为+25.91%,跑赢沪深300指数6.67pct。

2020年年初至今,机械板块涨幅处于中上游,子板块中工程机械涨幅较大。①机械设备涨幅达26.84%,在28个申万一级行业中排名第10位。②机械行业子板块中,机械基础件涨幅高达+50.38%。机械行业子板块中,其他通用机械涨幅最大,达+56.31%,其次为工程机械(+38.20%)、金属制品(+35.34%)。

工程机械业绩亮眼。①工程机械收入体量及增速位居机械子板块首位。2020年前三季度,实现营业收入2280.60亿元,同比增速达24.40%。②工程机械板块归母净利润增速达31.20%。 2020年前三季度工程机械板块归母净利润达238.02亿元,同比增长31.20%。农用机械归母净利润增速位居行业首位,体量为4.15亿元,同比大增357.96%。

二、工程机械:行业景气度持续,龙头价值进一步显现

2.1 市场回顾:行业持续高景气

2.1.1 挖机销售旺季延迟,淡季不淡,全年销量有望保持高增长

2.1.2 起重机、叉车销量增速亮眼,行业仍处景气区间

2.2 需求端:需求韧性提升,行业景气周期有望拉长

2.2.1 本轮景气周期持续时间已达53个月

◼ 此轮挖机行业景气周期已持续53个月。复盘挖机行业发展历程,2009年至今挖机已历经两次景气周期(2009.6-2011.4以及2016.5-至今),而本轮景气周期已连续正增长53个月(2016.05-2020.10)。①时间维度上来看,本轮景气周期持续时间更久,韧性更强,且景气度仍在延续;②需求结构维度上来看,本轮景气阶段已由原来的主要依靠四万亿刺激的投资拉动而转变为新增需求+更新需求+出口需求的多元化发展,需求韧性有所提升。

◼ 行业需求结构的调整+出口占比提升=本轮挖机行业景气度持续时间更长,韧性更强。虽然本轮景气周期中基建、地产投资增速并不及上一轮周期,但行业销量表现及景气度持续时间均优于上一轮周期,主要原因为:①国内龙头加快出海步伐,我国挖机出口量占比快速提升;②挖机销量结构调整。其中,与下游基建和地产投资需求相关性更高的中挖销量占比持续下降,由2010年 的47.8%下降21.8pct至2020年9月底的25.99%,而应用范围较广泛的小挖销量占比持续提升,由2010年的40.0%提升20.7pct至2020年9月底的60.2%,下游投资与行业销量的相关性边际减弱,行业发展更加稳健。

2.2.2 下游投资影响边际减弱,中大挖景气度有望持续

◼ 对比两轮景气周期,采矿业投资额基本保持平稳,大挖占比相对稳定。大挖主要应用于矿山开采。从采矿业固定资产投资完成额来看,2010-2011年,采矿业投资额年均1.1万亿,2016年至今,年均1.0万亿,对比两轮景气周期,采矿业投资整体保持平稳,因此大挖占比基本保持在10%-15%区间。

◼ 中挖销量占比大幅下滑,地产投资对行业总销量的边际影响减弱。中挖销量与地产投资相关性最高,是上一轮复苏周期的最大受益品种,2009-2010年中挖销量超过小挖。此后随着地产投资增速放缓,中挖销量持续下滑。2020年9月其销量占比为25.99%,较2010年全年下降21.8pct。如果未来房地产投资下行,影响最大的是中挖,但中挖的销量占比呈下降趋势,因此地产投资对挖机行业整体影响在边际减弱。

◼ 对比上一轮周期,中大挖仍存在供给缺口,行业景气度有望持续。中挖和大挖是受基建和地产投资直接拉动的挖机品种。从上轮周期景气高点2011年以来,中挖与大挖保有量合计增加了1.23倍(2011-2019年),远低于基建与地产投资额的增幅(2.32倍), 每亿元基建与地产投资额所对应的中大挖数量为3.00台,低于2011年的5.68台,中大挖需求满足程度较上一轮景气高点仍有较大差距,供给缺口仍然较大,行业景气度有望持续。

2.2.3 机器替人效应凸显+市政需求旺盛,拉动小挖需求

◼ 人口老龄化及人力成本上升背景下,机器替人趋势逐步加深,拉动小挖需求。①劳动力呈下降趋势,人力逐渐上升。随着我国老龄化程度的不断加深,适龄劳动人口数占总人口的比例呈逐年下降趋势,叠加年轻一代劳动力择业标准有所提高,劳动力短缺问题愈发明显,人力成本也在逐年上升。②小挖性价比优势显著。伴随着设备工艺水平的提高,中小吨位工程机械设备在经济效益、工作效率、安全性、用户体验等方面的优势逐渐显现,设备相较于人力的性价比进一步凸显,机器替人趋势加深,驱动小吨位设备持续放量。

◼ 市政及农村基建需求提升,小挖购置需求有望持续扩大。小挖具有体积小、效率高、适应范围广等优点,适用于小型土石方工程、市政工程、园林绿化等空间狭小的施工场地作业。随着我国城镇化建设持续推进,市政需求迅速提升,对小挖的购置需求也在不断扩大。此外,近年来农村建设势头强劲,《乡村振兴战略规划(2018-2022年)》中明确提出把基础设施建设重点放在农村。随着农村基建的持续发力,小挖凭借其操作较简易、价格偏低等优势,在农村区域的需求也在不断提升。

◼ 小挖销量占比持续提升。从国内销量来看,2020M1-9的小挖销量约为2010年全年销量的1.6倍,小挖占比也由2010年的47%提升至2020M1-9的61%,占比提升明显。

2.2.4 环保趋严,更新需求加速释放

设备自然淘汰,催生大量更新需求。上一轮景气周期挖机保有量较少,以增量市场为主。挖机正常的使用寿命一般为8-10年,上一轮周期(2009-2011年)售出的挖机正逐步进入淘汰阶段,催生大量更新需求。

◼ 环保趋严进一步加快更新需求释放。2019年2月20日,生态环境部意见征求稿中显示国四排放标准有望在2020年12月1日起实施,在当前的挖机保有量中,国二及以下设备占比64%,国四标准实施后,国二及以下的设备将逐步退出市场,有望对行业的更新需求形成强力支撑。

2.2.5 国产品牌加快出海步伐,挖机出口销量占比已达10%

◼ 国产品牌加快出海步伐,出口销量逐年攀升,出口占比提升至10%。上一轮行业景气结束以后,我国经济增速放缓,国内市场低迷,工程机械产品销量和行业利润呈现大幅下降态势。为避免国内市场的同质化低价竞争,国内龙头企业加快了出口海外的步伐,我国挖机出口销量呈上升趋势,并带动出口占比进一步提升。我国挖机销量出口占比由2010年的1.8%提升8.2pct至2020M1-9的10% 。

2.3 供给端:行业集中度提升,龙头销售政策稳健

2.3.1 行业集中度提升,国产品牌崛起

◼ 市场集中度较上一轮周期大幅提升。上一轮周期销量快速增长的背后伴随着行业竞争白热化,行业参与者数量众多,行业集中度也较低。在经历了2012-2016年行业的转型阵痛期后,市场出清速度加快,竞争生态得到优化,行业集中度得到明显提升。2020M1-9挖机行业CR4/CR8分别为61%/81%,较2010年分别提升14pct、8pct。

◼ 国产品牌强势崛起,龙头竞争优势凸显。与上一轮周期相比,本轮周期中国产品牌强势崛起。2020年上半年国产市占率已达68.2%,较2010年提升48pct,日系和韩系市占率则下滑明显,分别从2008年34%和24%,下滑至2020年6月的7.6%和9.1%。分企业来看,国产龙头企业历经多年发展竞争优势逐步显现,市占率一路高歌猛进。

2.3.2 强化风险控制,销售政策及产能扩张更加稳健

行业龙头严控风险,销售政策更加稳健。

◼ 控制销售业务风险,坏账发生率、风险敞口逐年下降。在上一轮周期中,部分厂商通过零首付、延长付款周期、无限制的服务承诺等促销手段扩大销量,放松了自身的风险控制,坏账发生率及风险敞口也随之上升。本轮周期中,国产龙头企业吸取过往经验教训,大幅提高首付款比例,严控应收账款回收风险,坏账发生率逐年下降;主动控制表外或有负债规模,按揭贷款和融资租赁在销售当中占比逐年减少,风险敞口也逐年下降。以某国内主机厂为例,其坏账发生率已由2016年的高点48.6%下降至2019年的39%,风险敞口由2015年的高点168%下降至2019年的63.4%。

产能扩张更加谨慎,经营现金流状况好转明显。

◼ 资本支出水平处于低位,经营风格更加稳健。两轮周期相比,本轮周期中龙头厂商资本支出水平位于低位,产能扩张更加谨慎;此外,受益于费用控制严格及过度促销行为的减少,龙头厂商经营现金流状况也明显好转。

2.4 小结:本轮周期较上一轮周期更健康,景气周期有望拉长

本轮周期较上一轮周期更加稳健

◼ 需求端:本轮周期需求结构已由上一轮周期的主要依靠投资拉动转变为新增需求+更新需求+出口需求多元化发展,需求韧性提升,地产、基建等下游投资增速带来的边际影响逐步弱化,使得行业周期性波动幅度减弱。 ◼ 供给端:本轮周期行业市场集中度提升趋势明显,竞争生态得到优化,叠加主机厂商风险控制水平提升、产能扩张更加谨慎,龙头主机厂发展更加稳健。

展望未来:行业景气度有望延续

◼ 短期:预计2020年挖机行业销量增速在30%左右,2021年仍有望实现正增长。一方面,基建、地产投资有望延续回稳向好趋势,叠加机器替人效应共同保障设备新增需求;另一方面,随着国四标准转换时点临近,更新需求的释放力度有望进一步加大。新增需求与更新需求齐发力,行业景气有望延续。

◼ 中长期:行业发展仍大有可为。①趋势一:老龄化背景下人力成本逐年上升,机器替人效应有望加速显现,叠加城镇化建设逐步推进,设备保有量仍有增长空间。②趋势二:环保标准逐渐加严,利好设备更新需求释放。③趋势三:海外市场空间广阔,出口占比提升未来可期。

三、检测服务:稳健增长的千亿级规模优质赛道

3.1 检测行业:持续快速增长的千亿级市场

3.1.1 检测行业高β属性:大空间、高增长、高毛利、现金牛

◼ 中国检测行业持续快速增长,第三方检测市场规模达1821亿元。2008-2019年,我国检测市场规模从449亿元增长至3225亿元,CAGR达19.63%;国内市场第三方检测市场份额过半,且持续提升,按照2018年国内第三方检测市场份额56.48%测算,2019年其市场规模达1821亿元。

◼ 中国检测市场增长潜力巨大,预计市场复合增速有望保持在10%-15%。检测需求是伴随着人们对品质生活追求而持续产生的,与当地的经济发展水平及检测市场成熟度紧密相关。①2019年中国检测市场成熟度较欧洲发达地区仍有较大提升空间。2019年中国检测市场成熟度略高于全球检测市场成熟度平均水平,但仅为同期欧洲发达检测市场成熟度的72%,发展潜力巨大。②未来6年中国仍将是全球增速最快的经济体。根据IMF预测值,2020-2025年中国实际GDP增速复合实际增速为5.44%,位居全球第一。伴随着中国经济高增长以及检测市场成熟度的提升,我们预计2021-2025年中国检测市场年均复合增速有望保持在10-15%。

◼ 大客户对价格不敏感,检测企业利润率普遍较高。①国内检测企业毛利率普遍维持在40%以上。②客户注重检测品牌公信力,对检测价格敏感性较低。③第三方检测费用仅占被测产品价值的0.1%-0.8%,检测费用低进一步降低客户价格敏感性。

◼ 检测行业的业务模式和回款模式造就了该行业现金牛的特性。①检测行业客户相对分散,订单执行周期短,资金回流快。除特殊业务外,检测企业的应收账款周转天数大多在2~3个月。②检测费用占比低、检测频次高的特点使得具有公信力的检测机构在产业链中具备一定的话语权。行业头部企业经营性现金流长期高于归母净利润。③折旧摊销费用占营业成本的比重高。折旧摊销费用不直接影响公司现金流。折旧摊销费用对企业利润产生影响,但对同期现金流影响较小。以华测检测为例,2019年折旧摊销费用占总成本比例为15.15%,是仅次于职工薪酬的第二大成本项。

3.1.2 检测企业公信力壁垒随着其规模的扩大而持续加固

◼ 品牌、公信力是第三方检测行业的生命线,良好的品牌是打开长期大客户的敲门砖。客户产品需要以第三方检测认证来证实产品质量、树立品牌形象,或获得认证以实现产品上架销售。因此客户倾向选择检测品牌知名度广、社会公信力强的检测企业来为公司产品背书。

◼ 检测企业公信力壁垒随着其规模的扩大而持续加固。公信力具体表现为:检测企业的收入体量、服务半径和资质。检测企业服务半径小,完善的网点布局是扩大公司规模的前提,随着公司服务半径的扩大以及收入体量的增加,公司在行业内的品牌效应愈加明显,公信力壁垒随之加固。

3.2 综合性第三方检测企业更有可能发展为行业巨头

3.2.1 综合性第三方检测企业发展模式

通过对已上市检测企业的发展模式的分析,我们将能够成长到相对较大规模的检测企业大致分为以下两类:

◼ 综合性第三方检测企业:企业发展前期通过大规模投入新建实验室、拓展检测细分领域、并购等方式实现规模和业务领域的快速扩张,企业的CAPEX普遍较高,收入增速也较高,主要代表为华测检测、广电计量、谱尼测试等;

◼ 单一细分赛道冠军:依托单一细分检测赛道逐步发展到较大规模。这类企业所处的检测细分领域往往具有较高的准入壁垒,行业竞争格局普遍较好,企业CAPEX和收入增速都相对平稳,主要代表为苏试试验、国检集团、中国电研。对标海外成熟检测企业的发展情况,综合性第三方检测企业更有可能发展为行业巨头。①检测行业碎片化层度高,单一细分赛道空间普遍有限;②综合性第三方检测企业可以在更多的细分领域建立自己的品牌认知度,从而建立更高的公信力;③部分细分检测业务之间可以在人员、设备等方面形成一定的协同。

◼ 综合性第三方检测企业的成长可分为三个阶段:跑马圈地扩张阶段、管理升级效益优化阶段、稳健运营并购整合阶段。

◼ ①跑马圈地扩张阶段:检测企业初期发展壮大需要依靠不断的实验室建设投入、细分检测领域布局和并购扩张,求规模、立品牌是本阶段的核心诉求。

◼ ②管理升级效益优化阶段:检测企业逐步降低资本开支增速、放缓人员招聘速度,解决前期粗放式扩张带来的管理问题。提效率、放业绩是本阶段的核心诉求。

◼ ③稳健运营并购整合阶段:当检测企业管理机制理顺之后会再次进入资本开支高峰,将通过适当提升杠杆率加快并购整合来实现下一阶段的快速发展。

3.2.2 华测检测:管理优化+海外并购,开启国际巨头之路

◼ 公司管理优化逐步深入,利润率有望达到20%。经过2009-2018年的跑马圈地扩张期后(资本开支CAGR=27.0%)。2019年公司进入管理优化期、资本开支放缓,资本开支同比增长0.23%。根据我们测算,随着公司管理优化不断深化,净利率有望达到20%。

◼ 公司开启海外并购。对标国际巨头,海外并购第三方TIC企业发展壮大的必经之路。2020年3月,公司完成收购船用油品优质标的Maritec,开启海外并购与国内业务协同发展之路。公司围绕国际化目标,持续全球化战略布局,有望将公司打造为下一个国际巨头。

3.2.3 国内TIC第三方单一赛道头部企业均开始综合性布局

◼国内TIC第三方单一赛道头部企业均开始综合性布局。近年来,以苏试试验、广电计量、国检集团、谱尼测试等为代表的单一赛道头部企业均开始通过外延并购等形式向综合性第三方检测企业发展。

◼ 如国检集团为建工建材检测龙头,2018年以来通过并购的形式切入环境、食品检测等领域,向综合性第三方检测企业进军。

四、新能源设备:持续成长型优质赛道

4.1 光伏设备:降本增效持续推进,HJT设备订单放量在即

4.1.1 能源产业持续转型,光伏行业前景广阔

4.1.2 下游厂商扩产积极性高,光伏设备行业景气度持续上行

4.1.3 增效降本是光伏行业核心技术方向:硅片大尺寸化+电池片技术迭代

◼平价上网持续推进。①光伏补贴持续下降,2020年6月1日之后,I类资源区光伏电站指导电价已降至0.35元/W,已十分接近火电价格;自发自用分布式补贴额也降至0.05元/W。②2020年全国平价项目超过33GW,同比增长123.27%。2019年共有12个省份(直辖市)纳入平价上网项目14.78GW,而2020年共有19个省份纳入平价上网项目超过33GW。

◼ 降本增效是光伏设备企业的技术方向。①电池片技术迭代:HJT有望接棒PERC,成为下一代主流技术方向。②硅片大尺寸化:大硅片可直接带来组件功率的大幅提升,降低电池与组件端的单瓦生产成本。

◼ 光伏电池片HJT技术的GW级量产时代已到来,光伏设备订单放量在即。①HJT有望接棒PERC成为下一代主流技术。HJT电池凭借其降成本空间大、转换效率高、发电能力强等优异特性,成为了最具产业化潜力的下一代超高效电池技术。②HJT技术的GW级量产时代已到来,有望带动光伏设备订单爆发。2020年8月,山煤国际拟投资31.89亿元建设10GW高效异质结太阳能电池产业化一期3GW项目;10月,通威股份1GW异质结电池招标成功落地,标志着HJT电池开启GW级建设时代。此外,由于HJT技术与PERC电池的光伏设备不兼容,技术迭代有望带来新一波设备需求。

◼ 硅片大尺寸化愈演愈烈,带动单晶炉需求持续旺盛。①大尺寸和薄片化正在成为光伏行业发展趋势。硅片尺寸的增加,可以提升电池和组件生产线的产出量,降低每瓦生产成本,提升组件功率和转换效率,并能节约土地、施工等成本,最终实现LCOE成本最优。 ②大尺寸硅片推广进程超预期,2020年9月G1硅片市占率超过50%。《中国光伏发展产业路线图(2019年版)》预计2020年G1硅片市占率有望达40%;截至2020年9月,G1硅片市占率已超过50%。由于M6硅片需要通过现有产线技改完成、M12硅片的生产需要投入新产线,硅片大尺寸化趋势逐步推进,有望带动单晶炉需求持续旺盛。

4.2 锂电设备:全球电动化浪潮已至,精选优质锂电设备龙头

4.2.1 国内新能源汽车行业加速复苏,动力电池巨头扩产需求强烈

4.2.2 欧洲迎来动力电池建设高峰,国际动力电池巨头扩产提速

4.2.3 我国锂电设备头部企业已处于国际领先地位

◼ 锂电设备新一轮扩产期已来,我国企业已具备较强全球化竞争实力。在中国和欧洲汽车电动化浪潮势不可挡的背景下,锂电设备新一轮扩产周期已然来临。当下无论是收入体量、技术实力,还是整线化能力,我国锂电设备企业都已具备全球竞争力。

◼ 我国部分锂电设备企业技术实力、整线化能力已处于国际领先地位。①全球锂电设备企业集中在中日韩,其中日韩企业成立时间较早,技术更为成熟,但其多聚焦单一产品领域。 ②我国企业近年来快速发展,部分领域已达到国际领先地位,同时涌现出先导智能、赢合科技少数具备整线化一体化能力的头部企业。在全球动力电池追求降本增效的背景下,整线化能力或将成为我国企业在锂电设备全球化竞争中胜出的一大利器。

4.2.4 2020-2025年中国+欧洲锂电设备年均新增市场空间将达276亿元

◼ 2020-2025年中国年均新增锂电设备市场空间约133亿元。工信部发布的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035年)》提出,2025年我国新能源渗透率将达到20%左右,根据我们测算,2020-2025年我国锂电设备累计新增的市场空间约为798亿元,年均新增市场空间约133亿元。

◼ 2020-2025 年 欧 洲 年 均 新 增 锂 电 设 备 市 场 空 间 约 143 亿 元 。 据Marklines预测,2025年欧洲新能源汽车销量将达到456.7万辆,根据我们测算,2020-2025年欧洲锂电设备累计新增的市场空间约为857亿 元,年均新增市场空间约143亿元。

五、通用设备:短期看行业复苏,中长期受益于制造升级、国产替代

5.1 通用设备行业正逐步复苏

5.2 制造升级势在必行,国产替代持续推进

5.2.1 制造升级有望缓解制造业用人

中国制造业的人口红利消退,制造升级势在必行

◼ 2012-2019年第二产业就业人数开始持续下降。2012年中国第二产业就业人数达到2.32亿人,达到中国第二产业就业人数峰值。2012-2019年中国第二产业就业人数持续下降。2019年中国第二产业就业人数为2.13亿人,较2012年减少8.33%。

◼ 中国制造业就业人数或将持续下降。①2018-2019年中国就业总人数开始下降,为1960年以来首次下降。2017年中国就业总人数达到7.76亿人,达到中国就业总人数建国以来最高值。2018-2019年就业总人数开始下降,是1960年以来就业总人数首次下降。②劳动力逐步向服务业集中,将进一步降低中国制造业劳动力人数。从薪酬来讲,2019年制造业人均薪酬为7.81万元,在19个行业内排名倒数第六,第三产业的薪酬相对更高。从工作内容来讲,相对比服务业,制造业的工作相对更重复化、机械化、吸引力更低。

◼ 美国第二产业就业人数占比持续下降到20%后进入稳定期。1980-2020年日本、德国和英国的第二产业就业人数比例持续下滑,2020年英国第二产业就业人数比例达到17.7%。其中,美国较为特殊,2010-2020年美国第二产业就业人数比例稳定在20%左右。对标海外,中国第二产业就业人数占比下降空间大。

中国工业自动化进程持续加速,增长空间广阔

◼ 中国工业机器人持有量持续快速增长。①中国工业机器人保有量快速增长。2010-2018年中国工业机器人保有量由5.23万台增长至64.90万台,复合增速达37.00%;全球工业机器人保有量由105.92增长至244.0.万台,复合增速达11.00%。②中国工业机器人密度快

速攀升。2011-2019年中国工业机器人密度由10台/万人增长至187台/万人,复合增速达38.46%。 ◼ 中国工业机器人保有量提升空间广阔。2019年中国工业机器人密度为187台/万人,仅为日本等发达国家的一半左右。中长期看,中国工业机器人行业具备较大发展空间。

5.2.2 部分通用机械核心部件仍具备国产替代空间

◼ 核心技术壁垒渐次突破,国产替代红利持续释放。①部分通用设备核心技术仍被海外企业垄断。中国是全球最大的制造中心,但是掘进机主轴承、高压柱塞泵和重型燃气轮机等高技术壁垒的核心通用器件在某些关键领域仍由海外企业垄断,需要从海外进口。②2020Q2-3通用设备进口金额是出口金额的50%左右。从通用设备进出口金额来看,2020年9月通用机械设备出口金额为34.58亿美元,而相应进口金额为18.67亿美元。2020年3-9月中国通用设备进口金额持续保持在出口金额的50%左右。③目前国内企业已攻破部分细分领域壁垒,持续受益于国产替代红利释放。例如,柏楚电子实现高功率切割控制总线系统的技术突破、埃斯顿通过并购海外优质标的实现细分领域的技术突破、恒立液压的高端液压机、沈阳鼓风机集团的乙烯压缩机等

六、消费升级:持续关注消费升级带来的设备投资机会

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报告节选:

机械行业2021年度投资策略:行业复苏持续,精选优质龙头
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