有色金属行业深度报告:工业金属、技术新材料、贵金属

一、 回顾及展望:先抑后扬,2021 年景气值得期待

1.1 2020 年回顾:先抑后扬,行业回暖明显

 疫情影响行业运行,三季度回暖明显

2020 年受新冠疫情的影响,中国有色行业运行呈现先抑后扬的态势,尤其是 2020年第一和第二季 度行业承受压力较大,在流动性以及中国需求复苏的推动下,有色行业运行显著向好,先行的行业 景气指数在 2020年二季度开始见底回升。2020年前十个月,有色金属矿采选和有色金属冶炼及压 延利润增速均实现正增长,分别同比增长 9.3%和 5.0%,十种有色金属产量同比增长 4.3%,有色呈 现出产销两旺的态势。

与此同时,有色固定资产投资则相对滞后,2020年前十个月,有色金属矿采矿和有色金属冶炼及压 延加工的固定资产投资分别同比下降 7.3%和 4.4%。

 工业金属价格强力反弹,能源金属价格触底

2020 年二季度起,在流动性以及中国经济复苏带动下,工业金属价格强力反弹,截至 2020 年 12 月 10 日,大多工业金属价格相比年初上涨,其中铜、铝、锌国内现货价格涨幅超 10%。贵金属黄 金的价格 2020年前三季度总体保持增长,但四季度随着美国大选落幕以及疫苗进展,避险需求下降, 黄金价格震荡并有所走弱,截至 2020 年 12 月 10 日,伦敦黄金现货价格相比年初上涨 20.9%。小 金属由于对经济敏感度低于工业金属,2020年以来走势分化,其中能源金属锂和钴价格触底,低位 震荡。

 有色板块先抑后扬,未来盈利提升或是驱动力

尽管二季度产品价格反弹,但 2020年上半年疫情影响仍占主导,企业盈利前景尚不明确,有色二级 市场表现受抑制。三季度起,在产品价格持续回升,中国宏观经济向好确认以及低库存等因素作用, 有色二级市场表现明显好于上半年。截至 2020 年 12月 10日,有色板块上涨 22.5%,跑赢沪深 300 1.86 个百分点,在申万28 个行业中位居第 11 位,摆脱上半年表现落后的局面。

分子行业看,有色各子行业皆上涨,其中与新能源汽车相关的锂以及受益流动性宽松的黄金子板块 涨幅居前。

截至 2020 年 12月 10日,有色 PE 为 43.52倍,接近 2010 年 PE 平均估值水平;PB 为 2.78倍, 略低于 2010年 PB 平均估值水平。目前有色无论 PE 还是 PB 估值接近历史平均水平,2021年行业 盈利能力提高或将是驱动行业增长的主要动力。

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1.2 2021 年展望:把握顺周期,优选好赛道

 2021 年有色行业三个判断

(1)流动性保持相对宽松,但对有色产品价格边际推动减弱

目前国内外疫情分化,根据美联储 11 月份会议纪要,预计未来美联储将继续保持宽松的货币政策,并容忍通胀上行。而中国央行的货 币政策则相对谨慎,将保持合理适度的宽松,兼顾抗疫、经济增长以及风险防控,避免“政策悬崖”, 未来缓慢回归常态的可能性较大。

预计 2021年全球货币政策总体维持宽松,但进一步宽松的空间缩小,流动性对有色产品价格的推动 作用将减弱。

(2)疫情缓解,国内外需求共振

尽管目前海外疫情二次爆发对短期经济造成影响,但全球新冠疫苗进展顺利。目前进入三期有 10个 款疫苗,其中 2020年 11月,美国辉瑞和德国生物科技公司 BioNTech 宣布,联合研制的疫苗在 III 期临床试验有效率超 90%。预计随着疫苗的推出,2021年全球疫情有望缓解,推动需求回升。IMF 在最新的全球经济增长展望中,预计 2021年全球经济恢复增长,增速为 5.2%。在中国,经济复苏 的态势良好,有色主要下游产销不断回暖,2021 年需求回升有望巩固。

(3)库存低位,补库存有望放大需求

从 PMI产成品指数看,受疫情影响,中国产成品的库存下降较快,三季度库存继续下行,去库存阶 段基本完成。随着需求回升,预计 2021年进入主动增库存的可能性较大,而增库存行为将导致需求 放大,对包括有色产品在内的大宗品景气有推动作用。

 2021 年投资机会展望:把握顺周期,优选好赛道

基于以上判断,我们认为 2021 年有色主要有两条投资主线:

第一、把握顺周期,关注工业金属。我们认为 2021年全球经济复苏,将对有色的需求产生较大的推 动,且库存处于相对低位,顺周期的工业金属价格有望保持相对强势,工业金属将维持较高的景气。 建议关注供需格局较高的铜、铝子行业。

第二、优选好赛道,关注能源金属和钛材。部分工业金属新材料受政策以及产业升级驱动,未来市 场增长空间大,具有较好的中长期投资价值。关注受益新能源汽车较快发展的能源金属锂、钴以及 受益先进装备列装,国产大飞机产业化的钛材子行业。

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二、 工业金属:需求回暖叠加低库存,关注格局较好的铜、铝

工业金属市场体量较大主要品种包括铜、铝、锌,在需求回升的背景下,供给增长较小的铜、铝, 预计受益行业景气回升更明显。

2.12021 年铜价维持相对强势,上游铜矿受益程度较大

2.1.1 预计 2021年中国及全球铜需求恢复正增长

根据 ICSG(国际铜业研究小组),2020年二季度起,随着疫情控制,中国精炼铜需求回升较为明显, 带动全球精炼铜需求的回升,2020 年前八个月,全球精炼铜的消费量同比增长 1.2%。而海外由于 仍受疫情影响,回升态势并不明显。供给方面,全球精炼铜供给在中国生产带动下有所恢复,2020 年前八个月精炼铜产量同比增长 1.5%。

预计 2021年,随着全球疫情控制,中国铜需求维持稳中有升的态势,而海外的需求有望复苏,中国 及全球铜的需求将逐步恢复增长。智利铜业委员会(Cochilco)预计 2020 年全球精炼铜需求下降2.5%,2021 年将基本恢复到正常水平,同比增长 2.9%;中国精炼铜需求 2020 年预计增长 2.6%, 2021 年增长 2.0%。

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2.1.2 库存低位,对铜价构成支撑

由于 2020年一季度大幅度去库存,目前铜的库存处于低位,其中交易所的库存处于 2017年以来的 低位,上海保税区的库存处于 2017年的平均水平。2021年随着补库存需求增加,将对铜的需求将 起到推动作用,对铜价构成支撑。

2.1.3 铜矿供给偏紧,受益较高铜价

在铜产业链矿端,全球铜矿的供给较为有序,铜矿山的产能利用率维持较高水平,疫情恢复相对缓 慢,供给弹性较小。2021年全球新增的铜矿主要包括印尼 Grasberg地采、刚果(金)卡莫阿一期、 Timok、驱龙铜矿、华钢矿业等几个项目,且投产时间多在下半年,对当年有效供给较为有限,预计 2021 年铜矿的维持偏紧态势。我们认为,未来铜价保持较高水平下,铜矿受益程度较大。

冶炼端的铜加工费也侧面反映了铜矿偏紧的格局,自 2015 年以来,中国铜粗炼费(TC)和精炼费 (RC)持续走低。结合 2021 年全球铜矿新增项目供给,我们认为 2021 铜加工费仍承压,维持在 较低水平。

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2.1.4 建议关注2021 年有新增投产项目的铜矿龙头企业

我们认为,2021年铜上市公司中铜矿生产规模较大,未来有新增铜矿项目企业,受益铜价相对强势 程度较高,具有较好的业绩弹性。建议关注铜矿规模领先,2021年有较多铜矿项目投产的紫金矿业以及受益玉龙铜矿二期项目投产,铜矿生产规模大幅提升的西部矿业。

2.2铝:需求恢复、库存低位、原材料价格低迷,电解铝较强盈利有望延续

2.2.1 预计 2021年电解铝需求继续维持回升态势

2020 年尽管海外电解铝回升的力度较弱,但在中国需求回升带动下,全球电解铝产销恢复较好。根 据 IAI(国际铝业协会),2020 年前十月,中国电解铝产量同比增长 3.8%,带动全球前十个月产量 增速回升至 2.3%。预计 2021年随着疫情控制,海外电解铝需求也有望恢复,全球及中国电解铝需 求将继续维持回升态势。国际铝业协会预计 2020 年全球电解铝的需求下降 5.4%,2021 年将增长 6%,基本恢复到疫情前水平。中国电解铝需求方面,安泰科预计 2020年中国电解铝需求增长 4.7%, 2021 年继续保持增长,增速为 2%。

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2.2.2 2021 电解铝供给压力较小,原材料氧化铝价格难以逞强

2017 年中国电解铝供给侧改革后,实行等量置换,产能无序扩张得以控制,中长期总产能上限约 4500 万吨。未来几年是中国电解铝产能增长末期,预计 2021年实际投放产能约 240万吨,产能投 放较为有序,2021 年我国电解铝新增产能的压力较小。

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原材料端,电解铝成本主要由电力和氧化铝构成,因电价变化较小,电解铝盈利和电解铝与氧化铝 的价差有较为密切的联系。由于前期投资力度较大,氧化铝处于产能过剩,产能利用率不高。根据 百川资讯,截至 2020 年 11 月,中国氧化铝建成产能 8784 万吨,预计 2021 年仍有 840 万吨产能 投放,同比增长约 10%,2021年中国氧化铝产能仍维持过剩,价格或继续较为低迷。为此,我们认 为 2021年铝行业复苏带来的盈利提升将主要体现在电解铝环节,2021年电解铝较好盈利有望保持。

2.2.3 中国电解铝库存水平较低,有利电解铝价格走强

目前中国电解铝的去库存已基本完成,交易所和社会库存均处于 2017年以来的低位。海外电解铝在 经历 2020 年一季度去库存后,下半年有所提升,处于 2017 年库存平均水平。

总体上,目前中国电解铝无论是社会库存还是交易所库存处于相对较低,这有利于 2021年铝价走强。

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2.2.4 2021 年电解铝较强盈利有望延续,关注龙头公司云铝股份

三、 金属新材料:成长空间大,能源金属和钛材值得关注

3.1 能源金属:中长期增长空间大,2021 年产品价格有望回升

 2021 年能源金属需求有望恢复较快增长,中长期市场空间大

在中国,2020 年随着疫情控制、新能源汽车补贴滑坡政策的落地、新双积分制对 2021~2023 年双 积分要求的明确以及《新能源汽车产业发展规划(2021~2035 年)》发布,中国新能源汽车度过了阵痛期,2020 年 7月,产销量开始恢复增长态势。根据中国汽车工业协会数据,2020年前十个月, 中国新能源汽车产销量的降幅大幅收窄至 7%和 4%。2021 年在新能源汽车长期预期明朗背景下, 预计中国新能源汽车将恢复较快增长,中长期市场前景也值得期待。平安汽车组预计,2020~2025 年中国新能源汽车销量复合增速将超过 30%。

全球范围内,2020年上半年新能源汽车下降 14%,其中受新能源汽车政策激励以及严格排放标准实 施,欧洲表现亮眼,同比高速增长 57%。预计随着疫情影响逐步消退,全球汽车电动化趋势明确, 2021 年起,全球新能源汽车有望重新步入较快增长轨道。

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我们认为随着下游新能源汽车好转,2021年能源金属锂和钴的需求将恢复较快增长,中长期增长确 定且空间大。我们预计 2020~2025 年全球及中国锂需求复合增速分别为 23%和 26%;2020~2025 年全球及中国钴需求复合增速为 10%和 13%。

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 供给以及成本制约,2021能源金属锂钴价格中枢有望抬升

(1)价格倒逼澳大利亚锂矿趋于理性,预计 2021 年锂价格回升

2016 年以来,尽管南美盐湖锂矿供给变化较小,但随着澳大利亚锂矿项目的大量投产,全球锂矿供 给由偏紧转变为过剩,锂矿以及下游锂盐的价格大幅下跌,锂矿尤其是锂辉石矿企业经营压力增加。 2019 年起澳大利亚矿企开启了减停产模式,其中成本较高的 Alita公司破产重组;2020年下半年锂 矿价格下降使得 Altura 公司面临债务危机,目前已进入债务重组。

目前澳大利亚锂辉石矿出口中国价格已经跌至 400美元/吨,接近了大部分企业的成本线。澳大利亚 锂辉石矿价格下降带动了锂盐价格下跌,对南美盐湖锂企业也造成了冲击,成本较高的盐湖矿企 Orocobre 公司碳酸锂产品 2020 年三季度出现了价格与成本倒挂。

我们认为,在较低产品价格下,2021 年澳大利亚锂矿供给趋于理性,南美盐湖锂矿扩产动力不足, 同时 2021 年锂的需求将保持增长,行业供需格局向好,锂产品价格有望见底回升。

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(2)钴:嘉能可维持收缩,新增项目有限,2021 年钴价格中枢有望上移

2018 年以来钴价格的大幅下跌,尽管 2020年略有回升,但总体盈利水平处于较低水平,未来成本 支撑力度增强。

钴供给集中度相对较高,龙头企业对行业影响较大。在产品价格较低的背景下,全球最大的钴矿企 业嘉能可自 2020年停产了全球最大的钴矿山 Mutanda。2020年前三季度,Mutanda铜钴矿的产量 为零,为此前三季度嘉能可钴矿总产量下降 37%。根据嘉能可计划,2021 年 Mutanda 将继续处于 停产状态,2021年嘉能可钴生产维持收缩状态。由于钴价格较为低迷,目前新增的产能较少,主要 是 2020 年投产万宝矿业 Kamoya二期氧化矿项目,新增钴产能 2000 吨。

我们预计 2021 年钴需求回暖,供给增长有限,钴的价格中枢将有所上移,钴行业盈利有望改善。

3.2 受益军工高景气及大飞机国产化,中高端钛材需求旺盛

 钛材性能优异,航空航天中高端领域消费占比持续提升

钛具有密度低、熔点高、比强度高、耐腐蚀性强、高低温性能好等优异性能,应用广泛,在航空航 天等中高端领域具有不可替代的地位。近年来,我国航空航天钛材需求保持较快增长,2010~2019 年需求年复合增速高达 15%,并于 2019年达到 1.3万吨,其在钛材消费占比持续提升,由 2010年 的约 10%提高到 2019 年的约 18%。

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 未来大量新型战机列装,军用钛材需求有望较快增长

航天航空包括军用和民用,其中军用受国防支出和政策影响较大。根据我国于 2019 年 7 月发布的 《新时代的中国国防》白皮书,中国将致力于国防现代化,实施积极防御的军事战略,加大老旧装 备的淘汰,形成以高新技术装备为骨干的武器装备系统。近年来,我国国防预算持续增加,2020年 尽管受疫情影响,我国国防支出预算仍达 1.27 万亿元,同比增长 6.6%。可以预见,未来我国国防 支出将持续增加,且高技术装备备受关注,作为军用航空基础性材料钛材增长前景广阔。

在航空航天的军用飞机领域,根据 Flight Global 发布的《World Air Force 2019》,2018年,全球现 役军用飞机总计 53953架。其中美国排名第一,拥有 13398架,我国仅拥有军用飞机 3187架,其 中战机 1624架。且我国战斗机组成中老旧型号战斗机占比较大,如歼-7、歼-8合计占比超过三分之 一,而最新一代的 J-20 数量仅有 10 架。未来以歼 16、轰 6K、运 20、直 20、歼 20 为代表的、 钛材使用比率大幅增加的新型军机将大量列装,我国军用飞机钛材需求有望保持较快增长。

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 中国民用大飞机进展顺利,民用航空钛材迎黄金发展期

民用大飞机方面,2008年 5月,中国商用飞机有限公司(“中国商飞”)成立,标志着中国民用飞机 起步。经过多年的努力,目前支线飞机 ARJ21 已经投入航线运营,获得订单 520 架,交付 34 架; 大型民用客机 C919 累计获得订单 815 架,争取 2021 年向客户交付首架飞机;同时远程宽体客机 CR929 项目也已启动。预计未来随着更多国产大飞机交付,我国民用客机将在全球航空市场占据一 席之地,我国民用航空钛材也将迎来黄金期。

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结合其他领域,我们预计在航空航天等高端领域驱动下,我国钛材需求将保持较快增长,市场规模 由 2019 年的 6.9 万吨提高到 2025 年的 11.0万吨,年复合增速为 8.2%。

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 钛材行业集中度提升,部分中高端钛材产品仍需进口

中国是钛材的生产大国,根据中国有色金属工业协会钛锆铪分会的预计,2019 年中国钛材产量 7.5 万吨,约占全球钛材产量的 50%。但中国钛行业仍存在化工、冶金等中低端产能过剩,而航空、医 疗等高端产品产能相对不足的矛盾,总体上呈现出结构性过剩的格局。中国钛材的进出口量也反映 了我国钛行业的结构性过剩,2019 年我国出口钛材约 2.1 万吨,但同时进口 8000 多吨钛材,航空 航天等高端领域用钛合金板材、棒材、丝材的进口需求依然较大。国内高端钛材在应力设计、安全 系数选取、合金系及性能研究( 腐蚀、抗爆冲击、断裂、疲劳) 、加工工艺、焊接工艺等方面存在较 大差距。

另一方面,随着行业发展,我国钛生产集中度逐步提升,按销量计,2019年前十大钛生产企业的市 占率提升到 79%水平。我们判断,未来钛材行业集中度仍将继续提升,具有规模及先发优势的钛材 龙头企业将在市场竞争中获得更大的发展。

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3.3 关注规模领先,产业链较完整的金属新材料龙头企业

我们看好金属新材料中能源金属和钛材 2021年需求增长以及中长期市场空间,其中规模领先、产业链较完整的龙头企业有望享受行业发展红利。能源金属龙头企业:华友钴业、盛新锂能;钛材龙头企业:宝钛股份。

四、 贵金属:流动性边际减弱,关注通胀

4.1 货币边际宽松减弱,2021 年黄金价格上行弹性或降低

尽管目前海外的疫情仍较为严重,但预计 2021年随着疫苗上市,疫情对经济的冲击有望缓解,这将 影响到货币政策。我们认为,为了保障后疫情时代经济恢复,宽松货币政策不太可能快速退出,流 动性仍保持宽松,但进一步宽松的空间缩小。

美元和黄金具有一定替代性,通常为负相关关系。2021年美联储尽管边际宽松减弱,但仍维持宽松 的可能性较大,这将导致美元汇率可能继续维持偏弱走势,但不具备大幅贬值的条件。因此,我们 认为 2021年美元汇率走低的动力也在减弱,对黄金价格的边际推动减少,相比 2019年和 2020年 黄金价格上行弹性降低可能性较大。

4.2 投资需求或继续保持高位,但继续增加的动力减弱

从供需看,对黄金价格有较大影响为投资需求。2020年二季度投资需求占全球黄金需求比重达 58%, 但三季度起,黄金价格震荡,投资需求占比有所下降,黄金 ETF黄金的净购买力度也有所降低。全 球最大的黄金 ETF SPDR 2019年以来,黄金持仓量总体上保持增长,但 2020年 10月份以来黄金 持有量略有下降,一定程度上反映对未来黄金价格上行预期的降低。

预计 2021年随着流动性对黄金价格影响减弱,投资对黄金需求可能保持相对较高水平,但增加的动 力将有所减弱。

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4.3 2021 年需关注通胀变化,预计金价震荡

目前全球通胀压力较小,PPI 到 CPI 的传导不明显。预计 2021年在流动性维持宽松、需求复苏下, 上游大宗品的价格仍保持相对高位, PPI向 CPI传导或更为顺畅,可能推升通胀水平提高,从而重 新增强持有贵金属收益。为此,我们认为 2021年贵金属更需关注通胀水平变化,目前来看,通胀的 压力依然不大,但如通胀水平超预期,通胀对黄金价格的正面推动将显现。

结合货币政策以及通胀分析,我们认为 2021年流动性对黄金价格仍有支撑,但推动黄金价格上涨动 力减弱,黄金的价格或趋于震荡。

五、 投资建议

我们预计 2021年流动性保持相对宽松,但边际作用减弱,行业推动因素将从流动性转变为供需。预 计工业金属在低库存以及需求恢复背景下,价格有望保持相对强势,行业投资机会显现,将行业评 级由“中性”上调至“强于大市”。建议关注需求恢复、供给较为有序,公司有新项目投产工业金属 龙头企业紫金矿业、西部矿业、云铝股份。同时,金属新材料中能源金属需求好转,长期增长空间 大,行业处于底部,具有较高的配置价值,建议关注华友钴业、盛新锂能;在中高端领域驱动下, 钛材需求持续增加,龙头企业具先发优势,建议关注宝钛股份。

六、 风险提示

(1)需求低迷的风险

有色金属是基础原材料,和基建、地产、汽车、家电等领域需求具有一定的关联性,如果未来疫情 未得到有效控制经济复苏乏力、固定投资和消费低迷,或者国际贸易争端增加,有色金属需求将受 到较大的影响,并进一步影响有色行业景气度和相关公司的盈利水平。

(2)供给侧改革和环保政策低于预期的风险

随着中国供给侧改革和环保政策的实施,有色金属中铝、铅锌、稀土、钨等品种供给受到了较大的 抑制,此前有色供给增长屡禁不止的现象得到了缓解。如果未来供给侧改革和环保政策变化或者实 施效果低于预期,将削弱供给侧改革已取得的成效,有色行业可能重新陷入产能过剩的状态。

(3)价格和库存大幅波动的风险

有色行业具有周期属性,且存在现货和期货市场,价格和库存除了受供需影响外,还受到其他诸多 因素影响,波动较为频繁。如果未来因预期和非预期因素影响,有色价格和库存出现大幅波动,将 对有色公司经营和盈利产生重大影响。

(4)流动性收缩的风险

2020 年有色金属产品价格上涨与较为充裕的流动性有一定关系。尽管短期内流动性仍保持宽松可能 性较大,但如果未来通胀超预期上行,将可能导致货币政策收紧,从而对有色金属价格造成打压。

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