汽车行业分析与投资策略:需求扩张与供给重构

一、2020年行情回顾:整车深蹲起跳,电动智能部件亮眼

年初至今汽车板块累计涨幅 43.7%,进一步拆分二级申万汽车行业指数,其中乘用车成份 指数涨幅 79.5%、零部件涨幅 28.4%,商用车涨幅 50.8%,均跑赢沪深 300 涨幅。

1)Q1 汽车指数跑赢沪深 300,乘用车板块主要受市场对行业刺激政策预期下的估值修复 驱动,零部件板块得益于特斯拉国产催化,Q2 汽车行业整体回调,主要受到 1 季报 业绩下滑叠加海外疫情冲击的影响。

2)下半年汽车销量持续超预期,整车板块表现尤为亮眼,Q3 旺季长城、比亚迪、长安 为代表的头部整车厂得益于强劲新品周期,股价表现显著好于行业,零部件方面两轮 车、特斯拉产业链、汽车电子标的涨幅明显。

二、需求扩张:国内复苏,全球共振

2.1、国内疫情影响消化,行业进入新一轮上升期

2.1.1、乘用车具有典型的宏观周期属性

08 年至今汽车行业经历三轮下行周期,与宏观经济高度关联,与发电量增速的波动趋势 一致,M2 更具领先性。随着国内疫情趋稳,可选消费需求回补明显,汽车产销恢复正常, 进入新一轮上行期。去年由于国六透支影响,2020 年 7-8 月终端基数偏低,9-10 月终端 零售增速均超过 10%,反映了行业真实景气度。

汽车行业分析与投资策略:需求扩张与供给重构
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2.1.2、低线城市销量好于高线城市,SUV销量好于轿车

低线城市终端销量整体表现好于一二线城市,我们认为一方面是由于一二线城市开复工相 对滞后,另一方面疫情刺激了低线城市私家车首购需求释放。分区域看,西部地区延续去 年下半年以来的强势表现,1-10 月西部地区累计终端销量市占率较 2019 年提升 0.6pct 至 23.4%,而东部地区表现较弱,市占率相比 2019 年下滑 1ct。

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2.1.3、行业库存优化,终端折扣稳定

2020 年 1-10 月乘用车市场合计增加库存 53.7 万台,其中厂家、渠道库存分别减少 16 万 台,增加 69.7 万台,补库水平低于 16-18 年正常年份。行业整体库存月份处于 2019 年水 平,库存压力低于 2018 年,从汽车产成品同比增速看,结合目前终端消费趋势,行业处 于主动补库存阶段。分企业看,长安、长城库存去化明显,映射了终端需求。

2.1.4、人口决定需求,汽车消费潜力犹在

根据公安部数据,截至 2019 年底,小型载客汽车保有量达 2.2 亿辆,与 2018 年底相比, 增加 1926 万辆,增长 9.37%。而同期中汽协数据,全国乘用车销量 2144 万辆,同比下 降 10%。我们根据公安部和中汽协的数据,测算了过去 10 年乘用车报废数据,显示 2019 年报废量明显低于历史均值,反映出经济下行时期、居民收入下降、平均车龄延长。

我们在测算过程中应用了一些基础数据和假设,并对一些异常数据做了模拟处理。其中:

1) 公安部保有量数据并不准确,我们发现 2018 年和 2019 年公布的汽车保有量数据有 差异,且 2012-2013 年度保有量数据缺失。

2) 虽然国内汽车没有强制报废年限,但根据行业规律,一辆汽车的使用寿命超过 15 年 后,其维修成本、排放标准可能使其难以继续上路,我们以这一极限年份作为国内乘 用车报废周期的假设。

3) 假设 25 岁人口是汽车的主要新增购买力。

根据模型,我们能够得出一些推论:

1) 2015-2018 年国内乘用车年均报废量在 250-300 万辆区间,但 2019 年报废量仅 144 万辆,显著低于均值水平,可能受经济影响,消费者推迟换车;

2) 2007 年至今,新增持有驾照的人员持续高于乘用车销量,即使在 2019 年乘用车下滑 10%的情况下,新增驾照人员却增长 4%,这反映出潜在购买力被抑制;

3) 随着汽车成为结婚成家的重要物品,我们以 25 岁作为年轻人购车的平均年龄,作为 新增购买力的观测指标。1995-2020 年间,中国年新生人口在 1500-2000 万之间, 这保证了未来 20 年新增购买力的充沛。预计 2030 年驾照保有量约 6.2 亿,对应乘用 车保有量 4.2 亿,届时国内乘用车销量约 2700 万辆。

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据世界银行数据统计,2019 年中国千人汽车拥有量为 173 辆,在统计的 20 个国家中排名 倒数第四位(17 位)。而美国以千人拥车量 837 辆高居第一,日本 591 辆。我们统计了中 国汽车保有量超过200 万台的城市,按千人保有量和人均 GDP 测算,中枢约 300 台/千人。 从这个角度看,国内汽车保有量还有接近一倍的潜力。

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2.1.5、预计2020-2021年国内乘用车零售同比增速-9%/+10.5%

我们预计 2020-2021 年国内乘用车零售 1917、2118 万台,同比增速-9%、+10.5%。考 虑到今年 Q3 受疫情压制需求的集中释放带来的高基数,预计 2021 年行业增速呈现前高 后低的走势。

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2.2、2021年可能迎来全球汽车复苏的共振

2.2.1、欧美居民购买力在疫情期间增强,与国内形成显著差异

由于欧美政府大力度的财政补贴,居民购买力并未受到冲击,美国家庭储蓄甚至创历史新 高,这种潜在购买力有望随着疫情的控住逐步释放,进而带来消费端的提振。我们对明年 欧美车市持乐观态度,预计 2021 年欧洲销售 1535 万辆、同比 12%,北美销售 1903 万 辆、同比 25%。考虑到北美和欧洲疫情恢复较国内滞后,2021 年欧美车市复苏可能带来 新的投资机会。

2.3.2、预计2021年欧洲和北美车市同比增长11.9%、25.0%

我们预计 2021 年欧洲和北美车市同比增长 11.9%、25.0%,增速高于国内 10.5%。

2.3.3、国产零部件迎来新机遇

全球车企利润已经连续第 3 年下滑,盈利承压的同时要面临高企的研发费用和资本开支。 近年车企一方面通过产业结盟共享电动智能相关的研发投入,另一方面剥离体系内零件、 引入外部供应商降低成本。疫情进一步加剧了海外制造业的盈利下行,为国内企业提供了 机遇,国内汽车零件公司具备显著成本优势和供应的稳定性,全球份额仍有提升空间。

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三、供给重构:自主龙头加速向上

3.1、行业集中度进入快速提升阶段

过去 3 年行业前 20 名集中度提升 10 个百分点。我们统计了 2017 年至今主要品牌市占率 的变化,其中 2017 年行业前 20 名市占率合计约 78.6%(CR 20),而这一数据到 2020 年 1-10 月提升为 88.5%,提升接近 10 个百分点。

从 10 月市场表现看,国内尚有众多月销低于 2 万台、年销低于 20 万台的汽车企业,由于 缺乏规模效应,这些公司在电动化、智能化的升级浪潮中,逐步丧失技术跟随能力,这也 给头部品牌的持续扩张提供了空间。

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3.2、自主品牌在产品力上超越合资

最近几年,合资公司下滑趋势明显,几乎每年都会出现 1-2 个品牌掉队。最早是意法系的 雷诺、标致,进而是韩系的现代、起亚,现在是美系的福特、通用。合资品牌的下滑,一 方面原因是外资车型难以适应快速变化的国内需求,这既包括影音娱乐的需求,也包括车 型设计和动力性能。

另一方面,中国自主品牌产品力的发展,可以说是三年一飞跃。经过 2018-19 年的深度调 整,头部自主品牌资源投放更为聚焦,并全面进入模块化生产时代。比如吉利汽车收缩远 景系列产品线,并合并沃尔沃,充分发挥模块化平台下的协同效应,2020 年新车全面实 现模块化生产。长安宣布出售 PSA 股权,聚焦自主乘用车业务,并在新架构下推出 UNI 系列。长城下半年将跟进模块化平台投放,推出全新换代 SUV。

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3.3、疫情催化尾部车企淘汰赛加速

2019 年疫情催化尾部自主车企的淘汰加速,为头部自主和合资品牌腾出更多市场空间。

3.4、从新车规划看,吉利、长城、长安潜力最大

从 2021 年主机厂的新车规划来看,吉利、长城、长安潜力最大,头部自主品牌将迎来新 一轮上升周期。我们预计自主品牌高端产品发力,高单价车型获得消费者认可,进入产品 结构优化、均价持续提升的通道。

四、供给重构:智能化重构盈利

4.1、以服务为导向的电子电气新架构

电子电气新架构从传统的分立控制向集中的域控制转变,最终形成“车-云计算”的云端 互通模式。以服务为导向的电子电气新架构下,将产生新的车载娱乐系统,软件将通过智 能传感器与硬件整合。

汽车电子电气基础架构变革对芯片的计算、通信能力以及软件的代码量、复杂度有更高要 求,并非单一车企或 Tier1 可以独立完成,这也将带来供应商的洗牌和和产业合作模式的 改变。

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4.2、后端软件收费成为可能

相比电动化,智能化(OTA、自动驾驶)是革命性的技术,改变了消费者的驾驶行为,增 加了用户在车内的“剩余时间”,进而具备将时间变现的可能。特斯拉、比亚迪、小鹏等 车厂已经在系统中嵌入了游戏、影音等内容,而特斯拉的 FSD 也提供了技术收费的案例。 参考手机、电视等商业模式的变更,智能化将汽车后端收费变为现实,而随着高稳定性、 高毛利的服务收入占比提升,整车厂的估值中枢也具备上行动力。

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4.3、整车厂主导汽车生态升级

软件定义汽车已经成为行业共识,整车厂和供应商之间的合作模式正发生变化,T1 两极 分化。整车厂的软件能力大幅提升,可能跨过一级供应商直接与互联网、芯片巨头合作, 部分 T1 的代工属性强化,部分具备整合能力的 T1 话语权增强(如 Bosch、华为)

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智能化带来域的集成和新的业务机遇,具备研发能力、规模效应的 Tier1 与车厂的关系绑 定更加深入。德赛西威作为小鹏 P7 域控制器 IPU03 的供应商,是英伟达在国内合作的第 一家 Tier1,在业内形成了良好的示范效应,随着 L3 级别车型加速普及,德赛西威将成为 有望成为车企技术联盟对象。

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五、电动车:政策效果显现,C端需求放量

5.1、政策:方向确定性加强,政策效果显现

5.1.1、中国:EV积分过剩问题将大幅缓解,积分价格上涨带来车企新能源大考

政策收紧,EV 积分总量过剩问题将大幅缓解。工信部于 2017 年推出《乘用车企业平均 燃料消耗量与新能源汽车积分并行管理办法》,按照工信部公布的 2019 年 119 家车企平 均燃料消耗量与新能源汽车积分情况,总量过剩的情况较 2018 年明显好转,背后体现出 管理层希望通过降低单车积分等方式、推动电动车产业发展的政策倾向。

由于 2018 年行业出现新能源积分严重过剩的情况,大部分集团公司能够通过内部调配达到油耗积分标准。只有极少数企业需要购买新能源汽车正积分来补偿油耗负积分,同时由 于新能源单车积分过高导致积分供给富余,实际的新能源汽车正积分交易价格只有 400~800 元/分,难以抵消电动车带来的高成本。

基于此,2019 年工信部对《办法》进行了修改,降低电动车的单车积分,续航里程(R) 为 400 公里的纯电动车型,单车积分基准值从 5 分降低至 2.64 分。同时也修改了电动车 积分结转标准,由上一版的“不得结转”,改为 2019-2020 年合并考核、以后按每年 50% 的折扣结转至下一年,兼顾了短期车企的电动车销售压力和长期政策的力度(尽可能减少 存量积分对后续年度的影响)。

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结构失衡,积分价格上涨,车企新能源战略将面临大考。虽然 2019 年燃油、电车积分总 量仍然过剩,但这并没有掩盖行业结构失衡的问题。我们按产量排序 2019 年的前 39 家 主要车企(2019 年产量 6.5 万台以上),把油耗积分、新能源积分均为负的车企用“暗红 色”标记,发现大众、通用、现代、本田、奔驰、起亚、福特等合资品牌车企面临严重的 积分缺口。

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而这种积分缺口,主要来自燃油负积分的大幅增长。我们对比了这 39 家车企 2018、2019 年燃油积分的变化,大部分车企的燃油积分都出现了同比下降。比较严重的如一汽大众、 上汽大众,燃油积分由 2018 年的 18.2、8.4 万分降为 2019 年的-54.9、-9.7 万分,上汽 通用同样面临严重的油耗负积分压力。

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2015 年,工信部颁布了《乘用车燃料消耗量第四阶段标准》,要求 2020 年乘用车新车平 均燃料消耗量要达到 5.0L/100km。2019 年 12 月进一步颁布《乘用车燃料消耗量评价方 法及指标》,规定 2025 年平均油耗达到 4.0L/100km。按照《标准》要求,2019 年油耗达 标值较 2018 年平均降幅约 9%。但我们统计发现仅有极少数企业 2019 年的实际油耗降幅 达到了《标准》要求。部分车企由于 SUV 占比的提升,平均油耗甚至出现同比大幅上行, 如一汽大众、上汽通用等。

消费者偏好 SUV,SUV 会推高平均油耗,企业需要在市场份额和油耗下降之间做出选择。 长城、吉利的做法或许值得参考,虽然两家平均油耗降幅仅为 1%和 3%,但依然实现了 正的油耗积分,这得益于节油技术的大力推进,包括 3 缸机、轻量化、48V、HEV 等,我 们预计未来 1-2 年节能技术将得到大规模的推广,以应对油耗压力。同时,相比大众、通用较低的销量规模,也使得自主品牌面临更低的 EV 销售压力,过大的燃油车销售规模此 时反而成为障碍。

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5.1.2、欧洲:碳减排锁定汽车领域,考核继续加严,新能源继续推进

欧盟自 2009 年起为新车规定强制性排放目标。上一版本碳排放法规为 2009 年发布,实 施时间为 2012-2019 年。2009 年至 2015 年,欧盟乘用车排放基本保持每年 3%的降幅从 146g/km 下降至 119g/km,但由于 2015-2019 年碳排放目标保持不变,同时排放较高的 SUV 车型在欧洲热销,自 2016 年起,碳排放不降反升。

2019 年欧盟发布新版碳排放法规,实施时间为 2020-2030 年,排放法规大幅加严。自 2020 年开始,95%新销售的汽车碳排放须降至 95g/km,2021 年 100%新销售的汽车要求达标。 2025 年,政策要求新车碳排放量较 2021 年下降 15%,降至 81g/km,2030 年,新车碳 排放量较 2021 年下降 37.5%,降至 59g/km,超出部分按每克 95 欧元(约人民币 740 元) 罚款。2020 年即将实施的碳排放政策,从缓冲时间、惩罚力度等方面相比上一轮政策更 为严格。

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假设车企不采取任何减排措施,我们测算 2021 年欧洲汽车行业最高或面临 402 亿欧元的 罚款。分车企来看,2019 年多数车企碳排放量较 2021 年目标仍有较大差距,若不采取任 何措施,部分车企 2021 年面临的罚款将达到公司净利润的 70%以上。

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传统车减排低于预期,提高新能源渗透率是必然路径。分动力类型看,碳排放水平由高到 低为汽油车、柴油车、MHEV、HEV、PHEV 和 BEV,其中,搭载 48V 系统的 MHEV 减 排效果在 13-15%,能够缓解碳排放压力,但无法完成 2021 年排放目标;HEV 油电混动 车型的节油率为 30%-40%,大规模推广可以完成 2021 年排放目标,但无法完成 2025 年 排放目标;因此短期来看,企业可以通过大规模推广 HEV 车型实现短期排放目标,针对 中长期排放目标,PHEV 和 BEV 车型是车企的必然选择。分车型来看,碳排放量与车型 体量和总质量基本成正比,小型轿车碳排放最低,为 109g/km,SUV 和商务车排放较高。

因此,目前车企快速减少碳排放可主要通过三个途径实现:1)提升新能源汽车渗透率, EV 的碳排放为 0,PHEV 碳排放在 50g 以下;2)提升低排放车型即小型车紧凑型车销量 比重,停售高排放车型;3)提升 48V 系统(MHEV)、HEV 等的渗透率,48V 系统减排 率 13-15%,HEV 减排率在 30%-40%。

汽车行业分析与投资策略:需求扩张与供给重构
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2019 年欧洲新能源汽车渗透率从 1.9%提升至 3.6%,但全年平均新车碳排放为 121.8g/km, 较 2018 年仍在上升。分车企看,除丰田、雪铁龙、欧宝、宝马等少数车企 2019 年实现 了小幅减排外,多数车企 CO2 排放仍在上升,大众、奔驰、雷诺分别较 2018 年上升 2.0、 1.3 和 3.3g/km,车企完成 2020/2021 年 95g/km 碳排放目标压力进一步加大。从 2019 年碳排放的情况看,欧洲车企在传统车减排和车型结构调整方面的减排努力低于预期。 2020 和 2021 年,我们认为在碳排放政策倒逼下,欧洲新能源汽车销量很有可能超预期, 这种超预期的来源主要是,传统车减排进度低于预期的情况下,车企不得不售卖更多的电 动车。

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2019 年欧洲汽车市场新能源车(BEV+PHEV)渗透率 3.6%,HEV 渗透率 6.0%,2020 前三季度新能源车(BEV+PHEV)渗透率提升至 9.0%,HEV 渗透率提升至 11.5%,各减 排路径加速发力,新能源和 HEV 渗透率已有明显提升。

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应对疫情,欧洲多国阶段性补贴政策已延续至 2023-25 年。目前欧洲各国对新能源车长期 规划中,禁售燃油和集中在 2025-2040 年间,法国、德国、英国禁售燃油车时间分别为 2025 年、2030 年和 2035 年。从补贴情况看,德国、荷兰已发布补贴政策延续至 2025 年,德国疫情对冲政策将延续至 2021 年底;英国和法国已有补贴政策分别延续至 2023 年和 2022 年,意大利和希腊延续至 2021 年底。在补贴政策的加码刺激下, 2019 年和 2020 年上半年欧洲销量前十车型以补贴更为支持的中小型车为主。

5.1.3、全球电动车增长预期:2025年中美欧超过1100万辆

中国《2021-2035 年新能源汽车发展规划》设定 2025 年新能源汽车销量占比 20%的目标; 2021 年,合资 MEB、自主传统 C 端车型、造车新势力等供给继续增加,预计 2020 年销 量 126 万辆,2021 年超过 170 万辆。欧洲严苛的碳排放政策叠加疫情期间超额补贴政策, 月度销量持续超预期,2020 年销量有望达到 120 万辆,2021 年补贴退坡可能带来抢装。 美国全国性新能源汽车行业长期政策相对空白,销量增量主要来自于地方州和特斯拉等车 企端的推广,但拜登当选可能会带来新的政策推动。

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5.2、市场:C端需求增加,产品已具备差异化优势

5.2.1、C端消费占比提升,电动车从一二线向三四线城市外溢渗透

从用途结构看,2018-2019 年国家补贴金额较高,叠加网约车市场大幅扩容,电动网约车成为 吸纳新能源车终端应用的重要组成部分,销量结构中营运销量占比大幅提升。2020 年以来网 约车市场趋于饱和,C 端车型供给的大幅增加,个人用途比例快速提升。预计后续 C 端消费将 逐渐成为电动车销量增长的主要驱动力。

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从城市结构看,由于新能源汽车在一线、新一线城市牌照、路权等方面的优势,目前新能源汽 车(EV、PHEV)市场分布中一线、新一线城市比重显著高于传统燃油车市场,四线、五线城 市显著低于燃油车市场。我们认为新能源汽车的推广会从有路权牌照优势的一线、新一线城市 开始,随着差异化车型的推出,会逐步渗透到二三线城市,及四五线城市。B 端由于政策对购 买决策影响更大,目前各线城市 EV 渗透率普遍高于 C 端,运营端电动化推广较好。

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5.2.2、电动车已逐渐形成差异化定位,智能化优势明显

路权、牌照是重要诉求,二者构筑新能源车前期推广优势。各线城市中,目前新能源车渗 透率呈现“限牌限行>限牌>限行>其他”的明显特点。目前阶段新能源汽车购买中,路 权、牌照等是消费者重要的考虑因素。

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电动车消费者智能驾驶选装率高。从小鹏汽车三季报电话会披露的信息来看,小鹏 P7, 几乎全部客户至少购买了 X pilot 2.5(售价 2 万),40%客户购买了 X pilot 3.0(售价 3 万), 25%-30%客户额外加价购买了软件升级服务(售价 5 万),智能驾驶已经成为电动车核心 竞争力和收入来源。

新能源主流车型价格区间高于传统燃油车。从车型数量分布来看,EV 车型集中分布在 5-20 万区间,合计占比 76%;PHEV 车型分布在 10 万以上,各价格区间分布较为平均;而传 统燃油车主要集中在 5-10 万,占比 45%。车型价格带分布 PHEV 高于 EV 高于传统燃油 车。从销量分布来看,EV 集中在 5-15 万、25-30 万,合计销量占比 69%;PHEV 集中在 10-25 万和 20 万以上;传统燃油车销量集中在 5-20 万,合计销量占比 75%。

对比车型数量分布和销量分布,EV 25-30 万销量占比明显高于车型数量占比,主要源于 特斯拉 Model 3 单一爆款车型的贡献,EV 在 15-20 万区间销量占比明显低于车型数量占 比,主要因为该价位区间 EV 车型竞争力不及其他价格区间。PHEV 30 万以上销量占比明 显高于车型数量占比,主要源于宝马 5 系 PHEV 和理想 ONE 两款车型的热销。

传统燃油车较为成熟,销量分布与车型数量分布基本吻合。其中 5-10 万价位区间车型销 量占比略低于车型数量占比,30 万以上价位区间车型销量占比略高于车型数量占比,两 个价位区间分别为自主品牌的激烈竞争市场,和豪华车品牌市场。

从平均车型销量来看,除了特斯拉 Model 3 所在的价格区间外,新能源车单一车型平均销 量远低于燃油车,一方面市场容量尚小,同时车型数量众多,另一方面,多数车型竞争力 不足,导致市场分散。尤其是在 15-20 万 EV 区间,高竞争力车型缺失。

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5.2.3、积分收入增加,产业链降本,有望更快达到盈亏平衡点

受益于 Model 3 国产化后进口关税避免、产业链国产化后持续降本、销量规模提升后边际成本 降低,特斯拉车型产品持续降价,目前规模化提升、国产降本仍在推进中,产品仍有降价空间。 横向对比竞品价格来看,目前国产 Model 3 成本已降至中级车区间。从财务状况看,特斯拉已 连续 5 个季度实现盈利。后续随着国内双积分政策的实施,单车积分收入的增加,特斯拉盈利 能力有望进一步提升。对于新能源车企来说,积分收入的增加,有助于提升盈利,更快的达到 盈亏平衡点。

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5.3、格局:特斯拉新势力继续强势,合资自主追赶

5.3.1、特斯拉、造车新势力继续扩展高端电动市场

特斯拉 Model 3 等入门款产品相比于同级别的豪华车具备性价比优势。从豪华车品牌的电动化 规划看,特斯拉相比于其即将上市的电动车型仍然具有较高性价比。三大主流豪华品牌的电动 化车型集中在 2020-2022 年上市,车型价格较高,性价比弱于特斯拉。叠加 SUV 车型 Model Y 的推出,特斯拉将在高端电动车市场继续维持强势。目前特斯拉销量仍主要集中在限牌限购 城市,降价后也有望实现城市销售下沉。

造车新势力凭借独特的产品定位和优质的服务理念,月销持续创新高。随着品牌认可度提 高,造车新势力渗透率有望持续提升。

5.3.2、MEB发力,有望补位合资主流价格带产品缺失

ID3 欧洲上市后,销量爬坡进展良好。ID 系列基于大众全新开发的新能源全新平台 MEB 打造,布局更为合理,空间更大,应用全新的软件架构。ID 3 欧洲上市首月多国销量市占 率已超过 5%。

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11 月 MEB 国内首款车型 A 级 SUV ID 4 正式发布,长续航版本补贴后价格低于 25 万。 明年南北大众将有 3 个车型、5 款电动车在国内上市,除了 ID 4 之外,还有 A0 级轿车 ID 3 和 B 级 SUV ID Lounge。预计 3 个 MEB 车型有望补位传统合资品牌 15-25 万主流价格 带。

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5.3.3 入门级市场也将有爆款产品

传统自主品牌经过产品转型调整,重心由 B 端市场转向 C 端市场,自主品牌仍然具备供 应链和低成本制造的优势,随着好猫等 C 端车型的推出,有望迎头赶上。

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六、电池:技术演进下的机遇

6.1、后补贴时代,降成本成为主线

目前我国对纯电、插混乘用车的补贴标准不断下退,国内技术指标指引未有提升。 2020-2022 年补贴标准分别在上一年基础上退坡 10%、20%、30%。能量密度补贴指标要 求未进一步提升。

后补贴时代,技术引导已完成历史使命。随着补贴政策的逐步调整,能量密度和续航里程 逐步淡化,市场化的经济性导向成为了市场主流。目前市面上 90%以上车型续航均超过 300km,最新补贴政策对于行业续航升级不再具有太大压力。

汽车行业分析与投资策略:需求扩张与供给重构

降本是目前电池厂商发展的重中之重。当前大部分新能源汽车整车厂不具备规模化和盈利 能力,压缩成本成为企业减亏的主要方式。以荣威 Ei5 为例,国产电动车单车毛利预计 5K-10K。电池占电动车成本 42%,为最大头项目。2019 年来,电池主要的两种技术路线 磷酸铁锂电芯、三元电芯成本都呈下行趋势。

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6.2、巨头争锋,产业链话语权重塑

国内电池格局宁德一家独大。动力电池集中度继续提升,2019 年宁德时代市场份额为 51%, 2020 年 1-9 月市场份额略微上升到 52%以上;2019 年比亚迪市场份额为 17%,2020 年 1-9 月市场份额下降至 15%;2019 年合肥国轩市场份额为 5%,2020 年 1-9 月表现不佳, 市场份额下降至 4%,LG 化学由于供应特斯拉上海工厂原因,2020 年 1-9 月份市占率快 速提升至 15%。

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国际电池格局 CATL、LG 争雄。2020 上半年全球动力电池装机 42.6Gwh,其中宁德时代 /LG 化学/松下位居前三,分别占比 24.6%/23.5%/20.4%。

电动车重塑的产业链利益格局。无论从利润的绝对额还是经营周期看,整车厂在传统汽车产业链中都享有绝对的话语权,可以通过平衡大部分零部件的配套比例,实现产业链的利 润分配,但这一情况在电动车上发生了改变,产业利润的分配权从车厂向电池厂转移。

二线电池厂面临崛起的又一窗口期。车厂与电池厂的博弈向均衡回归,多家整车厂供应趋 于多元化。随着行业产能的释放和品质的提升,电池供给已不再成为行业的瓶颈环节,降 本和供应链安全替代保供给、保成产,成为车企采购部门的主要任务。国内整车企业也逐 步开始电池再平衡。

6.3、围绕降本提质的多种技术路线

电池供给由技术导向转为市场导向,结构升级是阶段性热点。电池市场导向主要体现为低 成本和高安全性,目前电池技术相较于前些年从铁锂到三元、从 NCM111 到 NCM811 相 比进步趋缓。一方面是由于补贴政策的退坡导致了成本成为了较为核心的考量因素,从而 有了铁锂的回流潮,其次是在 NCM 三元路线上,NCM811 问题迟迟没有得到有效的解决, 使得 5 系成为更受市场青睐的产品。

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CTP 技术一定程度降低成本。目前蔚来研发的 100kWh 液冷恒温电池发布,采用宁德时 代镍 55 三元电芯和 CTP 组成技术,搭配电池后蔚来全系车型 NEDC 续航里程得以突破, 其中全新 ES8 为 580 公里,ES6 为 610 公里,EC6 为 615 公里。该电池空间利用率提升 19.8%,能量密度提升 37%,制造装配简化 40%。

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高电压单晶 5 系具有安全性和稳定性优势。高电压单晶材料,解决了镍 5 系三元材料能量 密度低的痛点,同时也兼顾了安全性和成本低的优点,配合着主流的 CTP 技术,进一步 提升了电池包系统的能量密度,富锂锰基尚处于技术储备阶段。

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单晶材料具有安全性好和成本低的优势。单晶材料内部没有晶界,可提升三元材料的循环 稳定性。高电压 523 在接近“811”能量密度的前提下,有比较突出的材料层级热稳定性, 大幅提升了安全性。

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高电压单晶 5 系配套 ER6&几何 C&EC6。以蔚来 EC6 为例,100kWh 电池包采用高度集 成化 CTP 技术,通过工艺的改善,电池包内零部件减少了 40%,体积利用率提升了 19.8%, 系统能量密度提高了 37%。

长期高镍三元趋势仍在。811 能量密度和成本优势较大,仍为龙头企业主流路线方向。商 用方面,20 年大众 MEB 推出,启用由 LG 和宁德时代配套的 811 电池,预计 20 年宁德 时代 811 占三元比重 25%。

磷酸铁锂电池占比将继续提升。磷酸铁锂兼具成本和安全性优势。从具体的数据也可以看 到在乘用车、专用车、客车当中,磷酸铁锂的占比均在 2020 年上半年出现提升,乘用车 占比由 2019 年 4.1%提升到 2020 年上半年 5.1%,专用车铁锂占比由 2019 年 79.6%提 升到 2020 年上半年 87%。

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七、重点企业分析(略)

7.1、长城汽车:产品力全面释放

7.2、吉利汽车:二次腾飞的起点

7.3、先导智能:受益新一轮全球电池扩张

7.4、德赛西威:智能网联龙头,自动驾驶最受益标的

7.5、宁德时代:全球电动化的最大受益者

7.6、孚能科技:软包电池新贵崛起

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