1995年伯克希尔股东大会Q&A 上午场

1、欢迎

巴菲特:我是沃伦·巴菲特,伯克希尔·哈撒韦公司的董事长。在我左边的是查理·芒格,副主席和我的搭档。我们会让他在会议过程中说几句话。(笑声)

今天的形式将略有不同。

通常情况下,我们会很快地结束会议,我们一般都是这么做,但今天我们有一项关于优先股的议案要审议,我敢说它会引起一些人的困惑。我会稍微讨论一下。

在投票之前,如果有人想要讨论这个问题,我们可以讨论一下。然后,我们会轻松完成会议的剩余环节。再然后我要宣布一件事。

中午我们会休息一会儿。早上会议时,如果有人想离开,你们可以随时离开。我说过,最好是查理说话的时候。(笑声)你们得快点了。(笑声)

……

(会议流程介绍,翻译略)

2、董事选举

巴菲特:会议即将开始。首先我要介绍一下伯克希尔的董事们,除了我自己。他们就在下面。当我说出你的名字时,请你站起来。

苏珊·巴菲特(掌声)。

霍华德•巴菲特(掌声)。

这些是我们在电话簿上找到的名字,你们可以理解——(笑声)

……

(审议议案流程,翻译略)

3、授权优先股的动议

巴菲特:这次会议的第二项议题是审议董事会关于修改公司注册章程的建议。

拟议的修正案将在公司注册章程中增加一项条款,授权董事会一次或多次发行至多100万股优先股,其优先权、限制和相关权利都将由董事会决定。

我们在年度报告中讨论过这个问题。但我想我们可能有12000股左右投了反对票。同时,我想我们有几千股投了弃权票。

我们认为这一提案没有任何负面影响,(但有反对的声音),那说明我并没有充分地解释授权发行优先股的逻辑。我想花点时间讨论一下。

我也希望任何想要问这个问题的人,他们现在可以问了。我们也可以以后再谈。但如果你想在投票前做,那也可以。

授权只是一个授权而已。我只是给了董事会一个权力,在合理的时候,可以让企业发行优先股。

当我们并购企业的时候,有时候卖方希望得到现金,有时候希望得到普通股,有时候也可能会希望得到可转换优先股,去年就有一位潜在卖方就希望得到可转换优先股。

从我们的角度来看,只要我们并购时获得的经济价值和支付的经济价值一样(不考虑课税标准),那么我们就不在乎以什么形式支付。

不管用现金、直接优先股、可转换优先股、普通股还是别的什么形式付账,我们会使付出的价值和收到的价值相等。

假如你们担心我们会通过发行优先股来做蠢事,那么这担心很有道理。不过我们用现金和普通股也照样能做蠢事,你们要担心也该一起担心啊。

假如我们有心去干点蠢事,那么我们可以用很多工具去干。(笑声)

我们不会因为有了优先股就恣意妄为。

而且优先股可以为企业的卖方提供与我们进行免税交易的机会。他们可能不想要普通股,因为他们可能不想承担普通股所有权的风险。我们的优先股在某种程度上更灵活。

因为我们可以给企业卖家一个含优先股股息的优先股,同时我们以平价发行。这样他们就会知道,自己未来十数年的收入是多少。这可能是他们最感兴趣的。

因此,如果我们有能力发行各种形式的优先股,我们就有了更多可供收购的货币形式。因为优先股如果结构合理,就有可能与卖方进行免税交易。这对很多卖家来说很重要。

现在,就像过去一样,许多卖家最终还是会选择现金。也许大多数不想要现金的卖家会想要普通股。但我们的选择里还有优先股。

我们只被授权了发行100万股优先股,因为根据特拉华州的法律,每年都有一笔费用。我知道发行优先股是有初始费用的。这项年费与授权股份的数量有关。

所以,如果我们授权可以发行1亿股优先股,我们将支付更高的年费,而这是芒格不让我做的。(笑声)

毫无疑问,我们还会发行一些次级股,而这对于税收而言,这样股份的数量,是相对有限的。

我们将发行次级股,从本质上说,是为了更容易适应市场的变化。

如有需要,我们可发行可转换优先股。但在我们发行可转换优先股时,它的价值不会比直接优先股高。我们会根据息票和转换价格等进行调整。

(通过这种形式),我们可以把各种形式的货币等同起来,以满足企业卖家的需要。发行优先股,只是另外一个简单的工具。就像我说的,没有坏处,除非我们做了傻事。

如果我们用这个做蠢事,我们不如用现金或其他方式。也许我们之前就该发行优先股了,过去我们从未遇到卖家想要货币的情况。

(在日常收购中),我们总觉得能及时得到授权。但是,如果发生一笔悬而未决的交易,我们没有理由浪费几个月的时间召开会议,将其记录在案。所以,发行优先股,这只是又一个工具。

如果有人对这个问题有任何疑问或意见,就像我说的,你们可以把问题留到以后再问,但我也很愿意在我们投票之前回答你们的疑惑。开始提问吧?

提问的时候,请告诉我们你的名字和你住在哪里,谢谢。

股东:你好,我是劳伦斯·瓦塞尔博士。我来自纽约。

我的问题是,如果你想买一家公司,而公司里的人想要现金,你必须有现金。但我突然想到,他们更喜欢的并不是拿到现金,而是另外一种货币形式。也就是说,某种程度上,(发行优先股相当于),我们可以创造货币。

巴菲特:你说的没错。其实优先股就是和普通股一样,只是另外一种货币形式。

就普通股而言,假设我们被充分授权,我们就有无限的能力去“发行货币”。但如果我们以错误的价格发行普通股,就会稀释那些“旧货币”的价值。对了,你的问题好像没说完,请继续。

股东:在我们投票表决之前,我相信这群人可能会这么做因为他们对你有信心。但在我们投赞成票之前,(这种货币)是不存在的。

巴菲特:没错。顺便说一句,普通股也是如此。如果我们没有得到比现有发行更多数量的普通股的授权——目前我们有一百五十万股的授权。但是让我们假设我们已经发行了所有我们已经被授权的普通股。那我们除非得到股东许可,否则(超过股东授权量的普通股)将无法发行。

股东:但是假如我们授权你们可以发行更多的股票,那么我们股东价值会不会被稀释呢?

巴菲特:只有在我们得到的价值低于我们付出的价值的时候,股东价值才会被稀释,这是关键。假如我们发行2亿美元优先股买进价值只有1.5亿美元的企业,那么毫无疑问,大家的钱包都瘪了一点。我们的钱包也瘪了。我们双方都吃亏了。

假如我们用现金进行价格高出价值的并购,那么也是同样吃亏。这样用现金并购,可能一股也不用增发,但照样稀释你们的价值。

不过,只要我们付出的现金、普通股或者优先股能得到足够的价值,那么你们的价值就不会受到稀释。

有一点很重要,很多企业增发价格虚高的普通股,当他们这样做的时候,其实就是在玩美联银行(Wachovia)的约翰·梅德林( John Medlin)所说的“反向运作的连锁信”游戏。(笑声)

很多美国股东因为这种行为而受到了很大损失。我认为,伯克希尔的股东却从没有因此而有任何损失。不过你们会担忧这点,是很正常的。

因为有很多管理层,能够依靠不断增发对自己来说是零成本的小纸片来打造一个帝国。

我想查理以前有过这样类似的经历。你想说一下吗,查理?不过你最好别点名道姓。(笑声)

芒格:曾经有一家银行的一名管理人员想要股票期权,管理层指出,他们可以发行所有这些股票,而且不需要任何成本。

现在,想象一下你们雇佣了一个这样想的经理,然后付钱给他们——(笑声)——让他们在你面前表现得像犹大一样。

巴菲特:我们和经理们谈过——(笑声)——他们告诉我们他们感到多么幸运,因为股票下跌了,他们可以以更低的价格发行期权。

不过如果他们向第三方发放这些股票期权,我可不确定他们是否会有完全相同的态度。

我们并不会在增发股票的时候,觉得自己的钱包更鼓了。我们在用增发的股票并购价值不低于我们付出的股票的价值的企业的时候,我们会觉得自己的钱包更鼓了。而且我们只在这种情况下,才会增发股票。

不过,你们的担忧,是完全合理的。

股东:问题的第二部分是,很明显,优先股的清偿顺序更靠前,而普通股股东则退到了最后。

为什么在座的普通股东,现在是站在队伍的最前面,(却在你们发行了优先股后),就要退到队伍的最后面呢?

巴菲特:如果我们用现金收购一家公司也是这样,假设我们从银行借钱,银行也会优先于普通股东。

这是毫无疑问的。任何涉及资本结构的交易,你都在改变资本结构的每个部分的潜力。如果你发出大量的普通债务,且这些债务未清偿,则债务的顺序通常是上升的。

真正的问题是,你是否认为通过发行优先股,或者借很多钱来进行收购,普通股股东的地位会得到改善。

在伯克希尔的历史上,有几次,我们借钱买东西,买生意。当我们这样做的时候,我们是在把银行,保险公司,或者其他任何人,置于普通股东的位置之上。几年前我们发行一些债券的时候就是这样做的。

还有一个问题是权衡普通股股东是否会因为借钱而过得更好。要知道,借钱对股东来说并不一定是有害的——尽管可以肯定的是,如果借钱过度的话,确实是有害的。

优先股是一种准借款形式,它确实排在普通股股东之前。但与此同时,我们认为通过发行优先股而增加一项业务时,将有利于股东。这就是权衡。

股东:我叫马特·祖克曼。我来自佛罗里达州的迈阿密。

我的问题是,在我看来,如果可转换股票或优先股的发行超过了一定的限制,就需要股东投票。那这些限制是什么?

巴菲特:转换期没有限制。但举个例子,如果我们要发行可转换优先股——现在我们没有这样做的计划,但它可能会发生。事实上,这很可能在今年发生。

另一种选择是,如果我们要用1亿美金来收购一笔生意。如果我们发行直接优先股,我们会计算出价值1亿美元的直接优先股的售价,需要多少息票。

这取决于看涨期权条款和一些东西。但对于像伯克希尔这样的AAA级信用,利率应该在7%左右。这样他们就不会参与到对普通股的利益分配上。

如果他们想要某种能够保证其本金价值的东西,那么你就必须发行一种可调整利率的优先股,使其价值保持在票面价值附近。

它的初始息票率可能是5%左右(比7%要低),因为它可以根据利率上下浮动。但它总是值票面价值。

如果我们发行可转换优先股,它的转换价格可能是,选择一个数字,28000或类似的数字,而券息远远低于直接优先股的券息。

因此,无论我们做什么,它们在我们的脑海中会等同于我们所给予的价值。

如果我们只愿意为X支付百分之百的价格,我们就不会仅仅因为交易的形式的改变,而给出百分之120的价格。

但你很可能会在某个时候看到我们发行可转换优先股。你可能会看到我们发行的是直接优先股,你也可以看到我们发行一种带浮动利率的优先股。我希望我们能做点什么,因为我想如果我们这么做了,我们就会觉得让伯克希尔变得更好。

股东:根据你过去的表现,我相信我们会得到更多的价值。

但无论如何,我的理解是,如果为转换可转换债券而发行的股票数量超过已发行股票总量的20%,那么根据特拉华州的法律,这将需要股东投票。我有理解错吗?

巴菲特:这好像是纽约交易所的规则吧?查理?

芒格:对。

巴菲特:这将是超过50亿美元的交易。你知道,我们很想做一笔50亿美元的交易,但我不认为我们会这么做。

因此,我想说,任何收购规模大到需要股东投票表决的可能性都不大。

但这并不是因为我们不感兴趣。(笑声)

你知道,如果我们有一个这样的计划,我们会回到你身边——(笑声)——你们手中已经有选票了。(笑声和掌声)

还有其他问题吗?我们也可以以后再谈。我只是想-噢,问题来了。

股东:我是来自芝加哥的蕾娜·迪·科斯蒂伊。

我认为你的解释很有帮助。因为当我读这篇文章的时候,我相信很多其他的外行,我不明白你在说什么。

这次招股书中,你专门提到了优先股。但在招股说明书中,还不清楚是可转换优先股还是直接优先股。你澄清了这一点,回答了一些其他的问题,但是有些人觉得这会稀释他们的股票。

巴菲特:是的。我应该在年度报告中说明这一点。我很高兴今天有这个机会。还有其他的问题吗?

股东:你不需要回到股东那里投票,在发行这些股票被授权之后,关于它的条款——你已经就购买公司问题进行了讨论。

我的问题是,你本人通过伯克希尔哈撒韦公司持有所罗门、美国航空美国运通等公司的优先股。这些股东必须就你为这些公司购买的优先股的条款投票吗?还是留在董事会的决策层就可以?

巴菲特:是的。我们直接从这些公司购买了6期优先股。

因为这些都没有触发我们之前讨论过的纽约证券交易所的规则——如果它们的规模更大一些,它们本可以,但它们没有——这些交易都不需要得到他们的股东的批准。

我们唯一一次需要的到股东预先批准的交易,是当我们购买大都会和ABC股票的时候。当时我们是1986年初买的,但我想他们的股东在1985年就批准了。

但只有在一种情况下,才会要求股东授权,那就是当它触发了纽约证交所的规则的时候。我们购买的规模实际也没那么大。还有其他问题吗?

股东:我叫戴尔·沃卡维茨,我来自伊利诺斯州的香槟市。

最近一期《巴伦周刊》指出,发行优先股可能是“世界上最好选择”,因为股息对发行者来说就像利息,而且可以免税。

对于买方,他们将有资格获得股息的扣除。你认为这些股票有可能实现这种类似的结构吗?

巴菲特:我们还没想过这个问题。我知道你在说什么,但我认为这是不可能的。

首先,我不认为可能有这种免税协议。查理,你呢?

芒格:我们或许不会去做那么可爱的事情。(笑声)

巴菲特:我心里有几句俏皮话,但我想我还是不说为妙。(笑声)

我猜这种形式在很长一段时间内不会起作用。

有些公司关心他们在交易中所付出的,不管是现金,还是优先股考虑等等。他们更关心他们在会计处理上是怎么样的。

他们通常希望使用权益会计法而不是购买会计法。我知道这会让你失望,但我不会在这里细讲。我可能在下次年报中进行详细的说明。

这对我们完全没有影响。我们一点也不在乎我们在会计处理上是怎么样的。我们觉得我们有一个足够聪明的股东团体来理解交易的经济实质。

通过玩各种各样的会计把戏,……,这是我们根本不关心的事情。

我们宁愿做对我们自己和卖方最有意义的事,然后向你解释交易可能产生的任何会计上的特殊情况。这可能是我们与大多数公司的不同之处。它可能会偶尔帮助我们达成交易。还有别的事吗?

股东:我在想,普通股东们是否有机会,参加优先股呢?

巴菲特:如果我们发行了优先股且交易很活跃,假设它是一家拥有很多股东而不是只有少数股东的公司。显然,这将是任何新股东或现任股东都可以决定的事情。

我们可以——但没有这样做的计划,我不认为它会发生——我们可以提供优先股和普通股的互换。

可以想象,可能会有少数人会有兴趣,但大多数人都是根据自己想要拥有的证券类型进行选择的,比如持有伯克希尔公司。

我想他们不太可能想要转换成优先股,因为优先股不会有溢价,它只是一种替代证券。

不过我们可以这么做。我的意思是,这可能是一项免税协议。

我们没有这样做的计划,但如果我们认为有足够多的人想要,我们可以提供。但没有人有义务接受它。这是个好问题。

我们继续进行会议。

是否有采纳董事会的建议的异议?

……

(会议流程,翻译略)

4、海兹伯格珠宝店(Helzberg)的收购

巴菲特:现在,我想告诉你们一件事——自从年度报告以来——你们中的一些人可能在年报上读到过,但也许不是你们所有人都听说过。

就在年度报告发布后不久,我们和海茨伯格钻石公司达成了一笔交易,巴内特·海茨伯格今天就在这里。巴奈特,请你站起来好吗?好吧。他就在这里。帮他一把。(掌声)

你可能对它是如何产生的感兴趣,因为巴内特参加了伯克希尔公司最近三次会议中的两次。他在IRA账户上有一些股份,去年他也在这里。

会议结束后不久,我就回到了纽约。我在第58街过马路,就在第五大道的广场酒店附近。一位女士说:“巴菲特先生”。然后我转过身来。

她来了,她说她参加了去年的年会——或者几天前——她说她很高兴。我说,“太棒了,”然后我准备继续过马路。

巴内特当时在30到40英尺之外。我不认识他,但他也许听说过这个女人——他也是这么说的。我转过身来,我俩握了手。我第一次见到他的时候,他说,“你知道,”他说,“我可能有一份你会感兴趣的生意。”

我当时一下就来感觉了,于是——(笑声)

于是我说:“那你为什么不给我写信呢?”过了一段时间,我收到了巴内特的信。他一直在堪萨斯城,在考虑如何发展和他父亲在1950年创立的公司,他一直在探索各种途径。

但或许,在某种程度上,由于他是伯克希尔股东的背景,他对公司与伯克希尔的关系产生了某种兴趣。巴内特先生非常关心公司是否有一个固定的“家”。

他非常关心海茨伯格钻石公司的发展环境,他希望它可以在堪萨斯城自主经营。同时,巴内特先生想要得到一些东西作为交换——那些他愿意拥有一辈子的东西。

因此,我们很快就达成了一项交易——就在年报发布后不久。

伯克希尔哈撒韦于昨天上午12:01完成了这笔交易。这是因为哈特-斯科特-罗迪诺法案和其他一些事情,导致需要等待的时间很长。

交易现在完成了。现在伯克希尔哈撒韦公司是海茨伯格钻石公司的所有者,该公司大约在26或27个州拥有150家店铺——我不确定确切的数字。它们大部分在购物中心,还有一些在其他地方。总体而言,它非常成功。

巴尼特请来了杰夫·迪普,他八年前曾经营着沃纳梅克。

该公司在传统模式下进行了扩张,最近采用了一种新模式,非常成功。

就其在珠宝行业的地位而言,海茨伯格倾向于与Zales或Gordon的公司竞争,但它的表现要好得多。

它们每家门店的销售面积大致相当竞争对手的两倍。

它的士气和组织结构都非常好。巴尼特在出售过程中对人们非常慷慨。他从自己的口袋里掏出钱来善待他人,因为这些年来他们的工作做得非常出色。

我想你们会看到,随着时间的推移,海茨伯格将成为伯克希尔的一个重要部分。在今天年会上,它会向你展示它的一些产品。所以,在座各位,你们懂的。(笑声)

总之,这是一次收购主要是发行了普通股。它没有涉及到优先股,因为巴内特更喜欢持有普通股。

但是不同的人有不同的需求。有时一些股东会想要不同的选择。这就是我们想要多种“货币形式”的原因。

如果我们不能使用普通股,我们就不会做这笔交易,因为巴内特不想急着给政府写一张大额支票。在这方面,我们可以进行普通股交易,从而帮助巴内特先生。

总之,我们很高兴海茨伯格成为伯克希尔的一部分。如果我们在明年召开下次会议之前再宣布一两个消息,我不会感到意外。我希望如此。但这并不能保证。

5、董事会中有巴菲特可以增强稳定性

股东:我叫弗雷德·埃尔菲尔,来自加州的萨克拉门托。我想问的是你能不能详细解释一下,增加两个家庭成员到董事会的逻辑?

巴菲特:首先,这有利于家庭和睦。(笑声)

就像我在年报中提到的,如果我今晚去世,我的股票将归我妻子所有,她是董事会成员。

她将拥有这支股票,直到她死后,这支股票将成为一个基金会。所以,在规划,税法等方面,我们希望有一个长期的、永久的所有权结构。

我们邀请了像海茨伯格这样的人加入伯克希尔,加入到我们认为对他们来说是一种特别有利的方式来经营企业,了解他们即将加入的公司的未来。

了解他们即将加入的公司的未来,还包括了解公司的所有权是稳定的。这将在伯克希尔的很长一段时间内保持稳定,可能是你能做到的最长时间——世界上任何人都能做这样的计划。

在我死后,家族将不再参与企业的管理,但他们将拥有企业的所有权。

你将拥有一个非常集中的所有权结构,在这基础上,你们将拥有最好的管理层结构。

实际上,随着时间的推移,我认为不参与管理的家庭成员,但他们将扮演一个关键的所有权角色,变得越来越熟悉商业和背后的哲学,这是非常明智的。

我在1993年的年度报告中讨论过这个问题,因为我认为理解这个问题很重要。

如果自1915年以来,任何想要将业务销售给我们的人,如果你已经建立了业务,而且你对它有极大的关注,你也关心你所培养的人,但是你想要的是生活中做些其他事,而不仅仅是为了推销你的汽车。

我的意思是,这对你来说是一笔非常重要的交易。不仅仅是关于你能得到多少钱,而是关于你能把成千上万加入你公司的人——你把他们送到谁那里。

我认为伯克希尔有一个和你能做的差不多好的股东结构。没有东西是永恒的。

但是我们有一个和你能做的一样好的股东结构,人们知道他们在和我们做交易的时候会遇到什么,并且能够依靠交易时的条件,在未来很长一段时间内继续下去。

前几天我有个同事告诉我,他的一个生意被收购者看中了。你知道,交易的第二天,对方就进来解雇了六名员工。他们一直有一个秘密计划。好吧,我觉得你在伯克希尔,不会碰到这种情况。

很多情况下,如果你遇到的是收购公司、或者是被收购的公司、或者是一些新的管理人员、或者是一些新的管理顾问,他们会说,“好吧,这不再符合我们的战略计划了,让我们放弃这个部门吧。”

我认为,加入伯克希尔公司的人就不会特别担心这类事情的发生。

查理,你想——?

芒格:不。(笑声)

巴菲特:我希望查理今天早上活跃一点。你们得鼓励他。

6、对科克里安收购克莱斯勒一事不予置评

股东:你好。我的名字是吉姆·李奇蒂,来自得梅因。我对克莱斯勒感兴趣。你对克莱斯勒公司有何评论?(笑声)

巴菲特:我想我不能对克莱斯勒公司发表评论。

顺便说一句,我认为所罗门兄弟(Salomon Brothers)被他们保留了下来。这事与我们无关。查理和我,我在报纸上看到的。

通常情况下,查理和我对所罗门的投资银行业务并不熟悉。

但所罗门公司参与其中的报道已经见报了。伯克希尔并没有参与。查理,你没兴趣评论这个问题?没有?(笑声)让他试试别的。

7、管理层需要知道“钱是有成本的”

股东:我是吉姆·瓦尔达曼,来自密西西比州的杰克逊。

在描述您对全资子公司的资本配置时,你在年度报告中写道,“管理层需要为它们的新投入资金,付出与它们带来回报的相等的成本”。

请问你如何决定给它们的成本呢?管理层又是如何决定他们未来潜在的回报率呢?

巴菲特:问题是关于我们与经理之间的激励安排的,我们要么向全资子公司预付资金,要么撤回资金,通常,这与薪酬计划有关。

我们希望我们的经理了解我们对资本的重视程度。我们觉得没有什么比向他们收费更能让他们理解这点。

我们对不同子公司,有不同的安排。有时是基于公司的历史,也有可能是基于这个行业现状,也有可能是基于我们第一次起草时的利率。

我们的安排取决于这些变量,或者其他一些变量,或者仅仅是我们制定它的那天的感觉,一般利率是在14%到20%之间。

如果是季节性业务——经常是一年中有几个月,当他们有季节性需求时,我们会以很低的LIBOR利率给他们。

但是,如果他们超过这个范围并使用更多的资本时,我们会说,“(你借的)是长期资本”,这时候,我们会收取他们更多的费用。

如果我们花费了数亿元购买了一家企业,并且在购买时我们制定了一个奖金安排,同时管理层们想出了一种以更少的资本做业务的方法,我们或许可以以非常高的利率向他提供贷款(和我们向他收取的费用费率一致),这些都和他们未来的奖金池有关。

我们相信管理层了解资金成本。总的来说,我的商业经验是,大多数管理层,在使用他们自己的钱时,都明白钱是有成本的。

但有时有些管理层,在使用别人的钱时,会把它想成是免费。在伯克希尔,这是我们不鼓励的一种习惯。

通过将这些利率固定在资本上,我们是在告诉经营我们企业的人,资本对我们来说值多少钱。

我认为这对伯克希尔来说,是一个有用的指导方针。就我们所做的决定而言——我们并没有对我们的经营业务做出很多决定,我们做的非常非常少。在大多数情况下,我都不需要去审视我们百分之百控股的子公司的资本预算。

如果我不看,那伯克希尔总部的其他人更不会看。我的意思是,我们的总部没有人关注这类事情。

我们给他们很大的信任。但我们想让他们知道,我们是如何调整资本的使用的。到目前为止,我想说,这真的很有效。

我们的管理层们不介意被衡量,他们喜欢得到A——我想他们喜欢看到他们打出的平均击球率——不包括资金成本的平均击球率是虚假的。

查理?

芒格:我完全同意。(笑声)

8、购买保险的两大原因

股东:你好,我是《商业保险杂志》的戴夫·兰卡萨姆。

财产险风险管理专家的意见是,商业保险客户应与财产险公司订立五年或十年的保单,以加强与保险公司的合作关系,同时也可以维持财产险市场7-8年稳定。

你认为这个想法会被大多数投保人接受吗?如果是这样,对投保人的成本和保险公司的承保结果会有什么影响?

巴菲特:问题是关于商业投保人和他们的保险公司之间的合作关系。其实可以通过不同的回溯计划、可调节的价格、个人保险续费等方法,来保持商业投保人和他们保险公司之间的合作关系。

一般来说,只有两个理由购买保险。一是保护自己没有能力或不愿承受的损失。这是一部分客观,又有一部分主观的决定。

比如,一位经理非常担心他的董事会可能会质疑他未投保部分的损失程度,因此他可能会购买比公司需要的实际保单更多的保单。

但他知道,他永远不会走到董事会面前说,“我们刚刚遭遇了100万美元的火灾损失。”

然后董事问的下一个问题是,“它投保了吗?”然后这位经理可不想回答“不”。

因此,他可能会做一些从公司的立场来看非常不明智的事情,但这只是为了保护他自己的立场。

无论是人寿保险,财产伤亡保险,个人保险,还是商业保险,人们买保险的原因都是为了防止你不愿意或无法承受的损失。

第二个原因,偶尔会出现,是如果你认为保险公司卖给你的保单太便宜,那么你就会希望,在一段时间内,通过购买保险来获取一些实际的利益。

我们尽量避免销售第二种,而集中精力销售第一种。我们认为我们可以向任何一家公司出售保险,当然,我们出售的大部分保险都是卖给其他保险公司的。我的意思是,我们在很大程度上是一家再保险公司。

我们向他们出售的保险是针对他们无法或不愿承受的损失。

一个典型的例子,可能是一家保险公司在加州承保了很多房子。如果其中包括地震保险,那这家保险公司可能无法承受可能的损失,尽管从统计上看,他们已经有足够多的客户进行分散了。

因此,伯克希尔就推出了一项再保险产品——他们可能会承担最初5000万美元的损失(这取决于他们自己的能力),但在这以上的金额,他们会来找我们。

在这方面,伯克希尔确实处于独一无二的地位,能够解决其他公司无法解决的问题——很多保险公司无法承担自己的责任,也无法找到其他人来为它们潜在的责任投保。

但我们真的不想为他们自己能承受的损失投保,因为如果我们这样做,可能是因为他们很笨。但这可能是因为他们的预期损失比我们收取的保费要高,而这不是我们在商业中试图做的。

我认为,与30年前相比,保险公司的风险经理可能对他们购买保险的方式更加明智。他们比以前更老练,且想得比以前更深入了。

但现在有很多保险公司,买了相当多的没有意义的保险。这里面有相当一部分保险并不是应该购买而购买的。

在这个国家,有一些公司将自己暴露在可能会使他们破产的损失中。他们不愿意购买再保险,是因为它“昂贵”。但他们真正在押注的是一些不会经常发生的事情永远不会发生。

假如长岛遭週一场大风暴,或者加利福尼亚州发生一次大地震,就会有很多保险公司无法承受赔付而倒闭。

比如说一位63岁的CEO,知道自己两年后就要退休了,所以滥卖保险,也许在此人任期内不发生灾害的可能性很高,不过灾害迟早还是会发生的。我们试图把再保险卖给这些人。通常,我们是这样做的。但有时我们没有。

查理?

芒格:我没什么要说的。(笑声)

9、“我们能够承受别人无法承受的冲击。”

股东:我叫休·斯蒂芬森。我是乔治亚州亚特兰大的股东。我的问题涉及到公司的巨灾保险。

通过总部位于百慕大的公司和其他公司进入这一行业似乎相对容易。考虑到这项业务对整个公司的重要性,我很好奇进入这项业务的难易程度如何影响它的长期竞争地位和回报率?

巴菲特:你说得不错。巨灾保险行业进入门槛很低,而且对保险商很有吸引力,为什么呢?

你在加利福尼亚州开一家保险公司,卖地震保险,你就可以筹集到好几亿美元的保险费,假如没发生灾害,你就可以白拿这笔钱,但如果发生了灾害,你就可能赔到破产。在大多数年份里,这都是白赚。

假如你的目的是在一两年里让股票上市,那么很可能在这两年里你的业绩非常好看,你就能推销你的股票。

但或许有十分之一的可能发生大灾,那你会赔到破产。还十分之九的可能你能把公司卖给别人,让接手的人去破产。

这种准入条件实在是太宽松了。

唯一能限制这种低进入门槛情况的因素,是保险购买方是否足够成熟,(在购买的时候)知道问一下,假如出现极端不利情况,这家保险公司能不能活下来,这是买进巨灾保险公司的唯一条件。

第二,在保险赔付能力方面,没有别的公司可以与我们媲美。论起资本实力,伯克希尔是独一无二的。据我所知,百慕大的保险公司没有一家净值能达到10亿美元。

我们的净值接近130亿美元,甚至更高。所以伯克希尔的所有客户都知道我们能承受冲击,而且也会承受冲击。

其他公司很可能不能承受冲击。我们努力为我们要承担的风险争取合适的报酬。当我们说我们能承受10亿美元赔付的时候,我们的确能承受。将来某一天,我们也真的会遇到10亿美元的赔付。

买保险的人应该知道我们能承受10亿美元甚至更高的赔付。他们应该知道我们的竞争对手中能承受这样赔付规模的寥寥无几。

假如保险费低到荒谬,那么我们就不接任何保险业务。我认为这种情况不会出现,至少迄今为止尚未出现。不过假如真的出现,那也没关系,我们就一边玩高尔夫一边等灾害来,看他们怎么赔付。

查理?(笑声)

芒格:我没啥要说的。

10、格雷厄姆对投资高科技股的原则

股东:主席先生,伯克希尔目前投资的大多数公司都不是高科技领域。

但我们在过去几年中所看到的是,高科技领域的销售和利润似乎都有了显著的增长。同时,美国有很多人认为,现在投资需要从研究品牌转变为研究高科技。

我的问题是,有人能运用你的投资原则、经营理念和生活准则,建立一个投资组合,投资五六家高科技公司吗?不如就叫它伯克希尔哈撒韦科技基金吧?(笑声)

巴菲特:哇~我觉得这肯定会大卖。(笑声)

问题在于查理和我没有这种能力。查理可能懂高科技,但是你可以看到从他那里得到任何信息是多么的困难。所以——(笑声)——他还没有告诉我他的想法。

我们尽量不去管那些我们不懂的事情。如果我们投资发生亏损,我们希望在你明年来参加股东大会的时候,我能够告诉你我为什么亏钱了。

如果有人给我们写了一份报告说“一些将要发生的事情”,并且这属于我们并不熟悉的领域,而我们听从别人的建议而造成了你的钱发生亏损,这可不是我们想做的。所以,我们自己不会这么做。

我认为本•格雷厄姆的原则在应用于高科技公司时是完全有效的。可我们不知道怎么做,但这并不意味着其他人不知道怎么做。

我的猜测是,如果比尔•盖茨(Bill Gates)考虑某个他理解而我不理解的领域中的公司,他会像我一样,用同样的方式考虑投资决策。我想,他只会投资他理解的生意。

我想我理解可口可乐和吉列。而比尔可能有能力去理解很多其他的生意,而这在他看来就像可口可乐和吉列在我看来一样清晰。

我认为一旦他理解了这些生意,他就会用同样的标准来决定如何行动。

我认为他的安全边际可能有点不一样,因为在高科技公司里风险更大。但是在他的头脑中仍然会有安全边际的原则——这是一种对数学上的可能损失的风险调整。

比尔会看生意本身,而不是只盯着股票。

同时,比尔肯定不会借钱来投资。我相信比尔会贯彻一系列的原则。

但是我们所理解的事物的范围是不太可能太大的,可能我们能理解的,致是这里或那里的一点点。能力圈不需要太大,只需要刚刚好就行。

而且如果我们在自己的能力圈里找不到我们理解的东西,我们就不会盲目扩大自己理解范围。你知道,我们常常会更有耐心等待。

这就是我们的方法。


11、美国航空:“你不必用你失去的方式来挽回”

股东:大家好,我是苏西·泰勒,来自内布拉斯加州林肯市。

在年报里,我们说明了美国航空现在的市场价值。同时,你在报告中很好地解释了为什么这个行业的经济效益没有吸引力。我猜,如果有再次选择的机会的话,我们不会再投资美国航空了。

巴菲特:我认为这是一个合理的假设。(笑声)

我应该提一下,有人想问关于美国航空的事,我们就要把他们安排到另一个房间。这样你们就知道为什么了。(笑声)

股东:我问题的第二部分更精彩。

你说过,一个生意亏损了以后,不必为了翻本而在这个生意上一错再错。那么你为什么还要美国航空再追加8,900万美元的投资呢?

巴菲特:这个问题问得好。在投资中有一条很重要的纪律,一个投资输了,不要为了翻本而再追加投资。其实,为了翻本而继续追加已经输了的投资往往是一个错误决定。

当我们减记我们的投资时,就像我们减记美国航空的8900万美元一样,虽然我们可能认为它的价值不止这些,但我们倾向于保守一点。但它的价值远远低于我们支付的价格。

由于我们买的是优先股和一些非公开债券,通常这会让我们很难卖出。这是我们知道的。

当我们购买优先股时,一些人认为我们获得了不同寻常的优惠条件。不过我可没听到美国航空的人这么评价——(笑声)

其中有一个需要考虑的因素是,如果你们从同一家证券公司买了100股优先股,你可以明天卖掉。但伯克希尔在法律上受到了限制,在其他方面也受到了市场运作方式的限制,我们不能像你们那样处置资产。

我们知道,如果我们想要卖掉它,我们就会付出额外的代价,也有可能我们根本就不能这么做。

不过这对我们来说不是很重要,因为我们不买东西来卖,但这很重要。

我们持有美国航空的A类优先股的情况和我们购买1000股或5000股B类优先股的情况是不同的,我相信B类优先股可以在纽约证券交易所交易——那太好卖了。

我们持有的优先股甚至可以以略高于我们持有成本的价格出售,但这并不容易做到。

如果我们打算这么做,我们可能——假设我们真的可以这么做——我们可能会得到更多的钱。

但这并不容易做到,部分原因在于法律限制。查理和我是董事。这样会使事情变得复杂。

我们总是在董事会上知道一些公众并不知道的事情。这就把事情复杂化了。

最后,我们通常会发现,处理任何有关于我们诚信职责的事情,可能根本不实际。如果非要处理的话,可能会带来更多的麻烦。

查理?

芒格:美国航空的经历确实是一段有趣的经历。(笑声)

巴菲特:查理,你说完了吗?

芒格:我想重申一遍,不要以你失去它的方式来企图挽回。你知道,这就是很多人被赌博毁掉的原因。

这就是那么多人赌到最后连裤衩都输掉的原因,太多人输了以后继续追加投资,希望能翻本。这种冲动深深藏在人性深处。

输了就认赌服输。有时候这些俗话很有道理。

巴菲特:在股票投资中有一点很重要,股票并不知道你买了它。

你可能对股票有很多感触:你记得你买进花了多少钱(笑声),你记得谁告诉你该买这只股票的,你记得所有的这些事情。

不过你对股票落花有意,而股票对你却流水无情。(笑声)股票是没有感情的。

假如一只股票价格为50美元,某人买进的价格是100美元,自然会觉得这只股票惨不忍睹;也有人买进的价格是10美元,此人自然会觉得这只股票妙不可言……各种各样的人,各种各样的感情,都对股票毫无影响…….

就像查理说的,赌博是一个经典的例子。有人花了几年时间建立了一家企业,他们知道怎么运营一家企业。

然后他们在某个地方进入一个对他们来说相对劣势的博弈。他们开始失败,但他们认为他们必须赢回来,不仅以他们失去它的方式,而且还必须在那天晚上。(笑声)这是一个很大的错误。

12、谨防“潮流”和“权威观点”

股东:我叫唐纳德·斯通。

我来自康涅狄格州的河畔。我61岁了,这是我第二次参加股东大会。我很荣幸来到这里。

我第一次参加股东大会是一周半前的可口可乐股东大会,那里只有200人。我试着找出这是为什么。(笑声)

我想这其中的规律,可能是出席会议的人数与股票的价格成正比吧。

巴菲特:哇,那我们更不能拆分股票了。(笑声)

股东:11月24日的《福布斯》上有篇文章,题目是《美国最出色的财富创造者》,文章中写了市场增加值和经济增加值的概念。我很高兴地看到可口可乐公司排到第二名,仅次于通用电气,而且可口可乐以排在第九位的百事可乐的三分之一的资本,取得了两倍于百事可乐的业绩。

伯克希尔有没有使用市场增加值和经济增加值的概念,或者其他由其变化出来的概念来分析企业呢?

我真的很想先听听查理·芒格的观点。(笑声)

巴菲特:我也是。(笑声)查理?

芒格:沃伦应该没有像商学院教的那样使用经济增加值概念,除非他瞒着我。很显然,这个概念有一定的好处,但是我反对使用完全形式上的方法。沃伦,你有没有偷偷使用这种方法呢?

巴菲特:没有。(笑声)

他们和我们都在寻找同样的东西。不过,

一,我认为他们的方法有缺陷。虽然我认为他们的方法一般也能得出正确的答案,某种程度上正确答案是被逼出来的。

但我真的不认为你需要那种方法。我的意思是,我认为要知道把钱放在哪里是有意义的,这事儿并不复杂。当然,做这件事你可能会犯错误。但我不认为投资会是一个非常复杂的问题。

推销某种流行的概念的时候,那些人喜欢把东西弄得过于复杂,这样你就只能去咨询权威。

假如宗教的一切就是摩西十诫,那么那些宗教权威的日子就难过了(笑声),因为摩西十诫不够复杂。

我认为一些(其实很多)管理咨询师和书籍都是故意把问题复杂化。

芒格:不过这种理论比资本资产定价模型的愚蠢程度要小一些。至少学术界在进步。(笑声)

巴菲特:我不知道现在还有多少人在用资本资产定价模型。他们总是能够让一些愚蠢的东西流行起来。在管理层和投资者中都有这样的现象。房地产已经流行了,国际投资也流行了。

你可以去读《养老金基金和投资》(Pesions & Investment),这是一本很好的杂志。你可以看到出现过多少流行,流行出现后,他们就会对这些流行开研讨会,然后投资银行家们创造金融产品来满足需求。

很显然,听顾客的(是个好主意),再没有什么比这更有道理了。不过很难写一本300页厚的书,只告诉读者,”听顾客的意见。”(笑声)

这也是我喜欢格雷厄姆的著作的原因之一,格雷厄姆书里的每一句话都有道理。他不搞华而不实的东西,也不试图把自己的想法复杂化。

我用不着去阅读1994年11月的《福布斯》也照样知道可口可乐增加了很多价值。(笑声)

我知道可口可乐给伯克希尔增加了大约40亿美元的价值。对我来说,知道这个就足够了。(笑声)

13、衍生品:“潜在的错误和危害”

股东:我是来自奥马哈的马库斯·斯宾塞。我有两个关于衍生品的问题。

伯克希尔现在或者过去的策略中使用过衍生品吗?

假如使用过,你完全理解这些金融工具吗?(笑声)

巴菲特:谁提出了这个疯狂的想法?(笑声)

股东:最后,查理和你愿意就其它金融机构使用这些工具发表评论吗?

巴菲特:问题是关于衍生品的——我引用这句话的原因是——在《财富》杂志的一篇文章中(如果你们没有读过的话,你们都应该读一读),我认为如果首席执行官必须要在报告中说明他是否理解衍生品,那么衍生品的使用将会大大减少——(笑声)

我们有两种规模不大的衍生品交易,我对它们很了解。我认为,假如情况合适,我们可以做衍生品,而且可以扩大规模。

有时候,假如我们很乐意去做某事(当然这种情况并不多),而完成这件事的最好方式是进行衍生证券交易,那么我们会毫不犹豫地去做。

很明显,我们关心订约方,因为交易只是两个人之间的一张纸。在交易末期,常常需要交易双方中的一方去做一些使其肉痛的行为,比如说写一张支票给另一方。

因此,我希望能确认另一方不光愿意写支票,而且有能力写支票。所以我们可能比大多数机构更加关心订约方。

去年和前年,我想我说过如果衍生品搭配上“杠杆和无知”,那会是一个相当危险的组合。我想我们在去年已经看到了一些。

当你参与进一些数亿、数十亿甚至数百亿的非实体交易时,只要你能让对方接受你的签名,那真的有可能会有很多错误和危害。

你看某些和利率有关的衍生品工具,真的很难想象这种工具能有什么商业用途。

其中含有巨大的赌博因素,买家因此承担了原本不应该承担的风险。

事实上,这些金融工具并不被用来对冲风险,它们其实是一种投机性资产。所以这种金融工具产生了大量的风险,而不是转移或者减小了风险。

去年有五六起因为衍生品而出事的案例当事人站了出来,公开自己的遭遇,可能是件好事。看起来大家都开始关注衍生品了。

前车之覆,后车之鉴,这样可以降低未来衍生品出事造成的危害。

但是大家都不知道该怎么处理衍生品。衍生品的潜在(问题)却又非常大。

我以前也举过这个例子,在借钱买证券方面,美联储和美国政府在几十年前就已经断定限制人们借钱买证券的规模对社会有益。他们经历过19世纪20年代,当时可以用10%的保证金借钱买股,这对大崩盘的发生有一定贡献。

所以政府通过美联储制定了保证金要求,并且说“不管你是谁,哪怕你是约翰.D.洛克菲勒(John D.Rockefeer),不管你买什么股,哪怕是买通用汽车,只要你借钱,你就得提交50%的保证金。”

他们说,“可能洛克菲勒先生并不需要这条规定,但是社会需要。我们不希望大众用很少的保证金赌博股票,这种行为造成的连锁反应能够给社会带来各种问题。”

保证金的法律依旧有效,不过现在毫无意义了,因为在内布拉斯加州小镇银行家的眼里,与现在的各种衍生品金融工具相比较,20年代10%的保证金要求也可算很保守的规则。

那是一段很有趣的历史。你知道,就像我说的,也许是去年的经验——他们让所有人都专注于衍生品。但没有人确切知道该怎么做。

伯克希尔将——如果我们认为某事有意义,而查理和我理解它的话——我们可能会找到方法,利用衍生品来实现我们认为对我们有利的目的。

查理,你还有什么要说的吗?

芒格:我对衍生品的反对意见比你更强硬。

假如我统治世界,我绝不会允许期权交易。衍生品交易规模只会是目前的5%,合约的复杂程度会大大降低,而且清算体系会更加严厉。

我认为世界有点疯狂了。我也很高兴,将来出问题的时候需要道歉的人不会是我。

你知道,(这世界上有)很多这样的人,我为他们感到难过。

你知道,他们有很棒的财富,他们背后有很多人,有时甚至包括他们的孩子和朋友。但这些人却认为衍生品是无比美妙的。

14、所罗门公司的未来并不确定

股东:早上好。我是来自加州金斯堡的约翰·纳吉尔。我的问题和所罗门有关。

我只是想问你能否用两三年的眼光来看待所罗门这笔投资。一开始它是一项不错的投资,从利息方面来说,你得到了很好的回报。

但它显然有一些问题。随着这些问题的继续,我们陷得越来越深。所罗门的前景并不光明。

但我想,巴菲特先生你肯定都了解这一些。

你能不能告诉我们你认为所罗门公司未来两三年的情况会怎样?

巴菲特:很难预测所罗门公司或者任何大型投资银行/经纪公司未来的表现如何,即使是未来两三个月的表现都很难预测,更别说未来两三年了。

从本质上说,这种企业的波动性大大高于剃须刀企业。因为这种波动性,甚至连更长期的平均回报都很难预测。评估所罗门公司未来的表现,要比评估一家普通企业要困难得多。

答案是,查理和我,如果让我们试着写下未来两三年的预测,我们不会觉得我们有很高的概率能够预测出这家公司、或者该行业的其他公司,它们未来三年的收入水平或者盈利回报。

我们对所罗门公司的投资是7亿美元的优先股,有5个赎回日期,第一个赎回日是1995年的10月31日,然后接下来每年的那一天都是赎回日。在每个赎回日,我们都可以得到现金或者股票。

任何时候你手里有选择权,你都可以占便宜。

可能只是一点很小很小的便宜——通常给别人选择权一般都是昏招,而接受选择权一般都不会错,特别是如果这选择权是免费的话。

关于选择权还有一点,等到你必须进行选择的时候,你才使用选择权。我们有7亿美元的优先股,我们认为这些优先股情况良好,我们还愿意持有更多。

我们还有600万美元的普通股股票,买进成本可能是48美元/股左右。不管怎样,买入价都大大高于当前35或36美元的价格。

所以我们在市值上有8,000万至9,000万美元的损失。

不过优先股的股息很优厚。今年6,300万美元的优先股股息已经到手了。

顺便说一下——这一点知道的人不多——假如持有一家企业20%的投票权,那么你得到的股息在计算所得税时就比投票权不足20%的人更合算。

所以我们在持有那些普通股之后,我们因为股息要交的税被减少了。

这虽然不算是一件大事,但也不是小事。

查理?

芒格:我也认为很难预测大型投资银行/交经纪公司的未来。

不过,我认为,在我们买进所罗门公司优先股之前很久,伯克希尔就已经是所罗门公司的大客户了。多年来,我们得到了很好的服务。

我认为所罗门公司能存在很长时间,给各种客户提供优质的服务,而且使客户满意。

巴菲特:我记得,在1973年,我们通过所罗门公司卖出了伯克希尔的第一份债券。所以我们和所罗门公司之间的投资银行业务联系已经有21至22年了。其实,我们和所罗门公司的各种其他业务联系比这更久。这是一种长期的关系。

所罗门公司毫无疑问会继续存在,我们的优先股投资绝对是好投资。

问题是平均资本回报率会是多少。在我们投资所罗门公司的时候,我们就已经知道很难预测了,后来我们发现这甚至比我们所想的还要难预测。

15、向共同基金先驱菲尔·卡瑞特致敬

股东:谢谢你给我这个机会。我是奥马哈的迪克·詹森,是来自内布拉斯加州大学的支持者。

一个相当复杂的问题:对您最近的购买和您未来对美国运通的打算非常感兴趣。就我对这家公司的了解,我知道它是一家非常复杂、复杂、发展迅速的公司,因为它在很多领域都有业务。

我想知道,你对这项投资的希望是什么。

我也想知道,你是否认识菲尔·卡瑞特先生?将来我们收购他的公司怎么样?谢谢你!

巴菲特:我想菲尔·卡瑞特今天就在现场吧?

芒格:他就在后面。

巴菲特:你能站起来吗?菲尔?嗯,我看到你了。(掌声)

菲尔已经98岁了,我第一次遇见他是在43年前的1952年。他参加世界各地的日食。你可以在一些非常奇怪的地方碰到他。

1924年,他写了第一本关于证券的书。我说的对吗,菲尔?他最近在这里写了一本自传。

他可能拥有这个国家历史上最大的长期投资记录。但是,我的印象是菲尔几年前卖掉了先锋公司的一部分,或者说是一部分。先锋基金他经营了几十年,很多很多年。

事实上,我第一次了解菲尔是在40多年前翻阅《穆迪公司的银行和金融手册》的时候,我看到这家公司有这么好的记录,还有一些看起来非常有趣的证券。

所以后来我们就联系上了。他有一次来了奥马哈,我们就认识了。我建议要好好倾听菲尔说的任何话。

16、对美国运通而言,信用卡业务是关键

巴菲特:关于美国运通的问题:我们的美国运通持股略低于10%。很显然,虽然美国运通有很多业务,但是迄今为止,对这家企业的未来而言,最重要的业务还是信用卡。这个业务过去很有竞争力,将来可能也会一直越来越有竞争力。

我20世纪50年代末在大来卡公司(Dines’ s Chb,一家信用卡企业-译者注)遇见了罗夫·施奈德(Ralph Schneider),自此以后我就开始留心美国运通了。

美国运通是因为害怕才进入信用卡领域的。当时他们担忧信用卡会取代自己的旅行支票。我想,旅行支票应该是在1890年左右出现的。

旅行支票是在快递基础上出现的,当时亨利·韦尔斯(Henry Wells)和威廉·法戈(William Fargo)开快递企业,在把快递箱子运往西部的时候,恨不得把自己拴在箱子上以确保安全。

所以他们觉得,假如开旅行支票的话,那么岂不是比搬运现金安全多了?(笑声)

所以旅行支票从快递企业中演化出来。

美国运通的信用卡业务是被吓出来的,特别是被大来卡公司吓的,美国运通当时觉得旅行支票会被信用卡取代。

美国运通得到了巨大的成功,在所谓的旅行和娱乐中,美国运通卡有非常强的优势。

然后,银行也开始大规模进入信用卡领域,而且取得了巨大的成功。

虽然一些竞争对手,比如说第一银行系统(First Bank System),正在野心勃勃地紧追,但美国运通在某些信用卡领域(比如公务信用卡)中还是有特许经营权的。

美国运通的信用卡业务依旧拥有很大的特许经营权,不过,覆盖范围已经没有很多年前那么宽了。

美国运通的特许经营权曾经包括所有信用卡,现在,只是某些领域的信用卡而已,范围再也没有以前那么宽了。

美国运通有重要的优势和经济实力,但也有一些弱点。你必须衡量这些优缺点,判断美国运通在2000或2005年会怎样。

我们认为,美国运通的管理层,对怎样保持一些种类的信用卡继续与众不同这个问题想了很多。

我们认为,他们对企业界人士的不满作出了反应,用聪明的方法降低了贴现费。我们会看到这一招效果如何。

至于IDS(一家企业,被美国运通并购成为美国运通的一个部门,后来又被分拆独立出去了–译者注),现在改名叫作美国运通投资者咨询部(American xpress Investor Services,利润占到美国运通总利润的近三分之一。不过,真正的关键还在于信用卡业务的长远表现。

查理?

芒格:我没什么要补充的。

17、在股票期权会计准则中的“腐败”

股东:我叫菲利普·金,来自旧金山。

我的问题是财务会计准则委员会是如何在股票期权提议上让步的。

反对这一提议的人士辩称,这将损害公司的资本形成,股票期权的成本已经反映在充分考虑稀释作用的利润中了。

我很好奇,你对这件事的看法?

巴菲特:假如你们关注这件事,你们就该知道FASB妥协了。他们很痛恨这种现象,他们也知道自己是对的。六大审计机构在几年前本可能会支持提议的修订,支持决策的。不过我认为审计机构(这一次)也向客户妥协了。

至于资本形成,我认为大多数明智的资本形成形式都符合准确的会计。

就好比让所有的名称开头字母是A到M的公司都不用计算折旧,其他公司照旧,那么可能会帮助不计算折旧的这些公司的资本形成,至少能帮助到其他公司改名字为止。

我不认为坏的会计行为能帮助资本形成。事实上,我认为长期来看还会扭曲资本。

例如,假如我们用股票给伯克希尔所有员工开工资,那么报表上就没有工资支出,一些人可能误以为我们的利润是真的,于是投资我们。不过我认为这并不对资本形成有利。

我们和经理们私下谈过这个问题,他们都理解。不过,他们还是更喜欢目前的环境。他们在华盛顿进行了很多游说,所以美国企业界中管理层以私利为上的情况还是很严重的。

我想我已经说明了。在我写完上述观点后,有一些数学教授给我寄来了一些材料。当我有机会的时候,我会去证明这些。

我想是在印第安纳州的立法机构,那里的一位立法者提出了一项法案,将圆周率的值,数学符号Π改为3。因为他说这对小学生来说太难了,很难处理这个(笑声)复杂的3.14159。

我想他是正确的。我是说,国会受到各方面的压力,然后转过来对FASB和SEC (证券交易委员会)施压,不让他们把股票期权成本列为薪酬成本的一部分。

不过,我遇见的所有的人都认为一份薪水加一份股票期权大于仅仅一份薪水。所以每个人都认为股票期权是薪水。

但是我要告诉大家,假如我们为了和企业整体业绩无关的理由长期发放股票期权,我们会付出代价的,可能规模会有几十亿美元,不管这代价是不是被记录在报表中。

所以,这又回到了毕晓普·伯克利的问题:一棵树在森林中倒下时是否不会发出声音——之类的问题。

当你看到一个团体施加压力的程度时,你会对美国的商业感到有点愤世嫉俗——在谈论财务问题的时候,(会有人威胁)从财务会计准则委员会撤回财政支持——他们向人们施加压力,要求确保Π的值保持在3,而不是3.14,而这仅仅是因为他们自己被牛角尖戳了一下。

无论发生什么事,看起来都要结束一段时间了。事实上,现在他们正在给他们施加压力,要求他们进一步削弱已经制定的标准。因此,在美国企业界,利己主义依然存在。

查理?

芒格:我认为可耻胜利了。我认为对于一个文明而言,拥有好的工程师和会计师非常重要。

现在政治领袖们和风险资本家们一起在报表上印欺骗性地数据,我们将来会后悔的。

巴菲特:光是想在会计报表中骗人就已经是够糟糕了,何况现在他们已经动手在报表中骗人。

竟然希望将其合法化真是令人作呕。

芒格:没错。腐败胜利了。

巴菲特:这就是我们的意见,我们进行下一个话题吧。(笑声)

18、为什么伯克希尔股东大会没有视频录像?

股东:早上好,巴菲特先生,芒格先生,迈克·李钦,来自安大略省汉密尔顿。

你能考虑把这次会议的录像给我们股东看一下吗?

芒格:做成录像带?

股东:对。

巴菲特:是的,我们已经有很多次这样的建议了。这是个好建议,我们已经考虑过了。

与此相关,我们担心的是出勤率下降。我的意思是,它——(笑声)——我们不希望只有两个人在这里问问题,然后发给成千上万的人。所以——(笑声)——

芒格:特别是这样子很可能会降低珠宝店的销售额。

巴菲特:没错。(笑声&掌声)

既然我们只是在抨击美国商界的虚伪,查理觉得他应该在我的评论中加上这一点。(笑声)

当然,我们试图在年度报告中涵盖很多主题。但我们喜欢股东大会的形式——回答许多股东的问题。

我们不想影响出勤率。而且大家都来问问题,这很有趣。

很有可能,如果我们有更少的人来参加股东大会,那我们可能收到的好问题会更少。所以我认为,让很多人来参加,会议的质量就会提高。

你们来奥马哈已经很不容易了,我很能理解,你们希望带点什么回去。

我对此很感激。谢谢你们。

股东:那这次股东大会到底有没有录像带呢?(笑声)

芒格:没有。

巴菲特:没有。

股东:OK。(掌声)

巴菲特:我们说的大多数事情都是“不”。但是我们有很多方法可以做到这一点。(笑声)

19、伯克希尔股东大会促进了波仙珠宝的销售

股东:早上好,巴菲特先生和芒格先生。我想知道你能否告诉我们昨天波仙珠宝的销售额是多少,与一年前相比如何?

巴菲特:我可以告诉你和一年前相比情况如何。比一年前高出15%。而一年前,这一数字比前年高出40%多。我忘了之前是多少了。

所以,我们一直在创造记录。但我们还没有公布任何数字。但这是一个很好的尺寸数字。你们穿的很时尚嘛~

股东:谢谢你。(笑声)

20、一个“白痴”也可以成功地管理伯克希尔

股东:早上好。我叫帕特里克·特修,来自佛罗里达州劳德代尔堡。

首先,我看到有很多人按照你的要求,穿着红色衣服来向玉米人致敬(棒球队)。(掌声)

我支持的主队是迈阿密飓风,我把我们的绿橙色主队衫穿在我衣服下。不过,如果我们输了,我会很高兴我们输给了内布拉斯加州和汤姆·奥斯本。

我想知道你们是否有一个继任计划,在万一你们中的一个或两个都发生了什么事的时候执行,来弥补你们在伯克希尔中的不可替代的作用?

巴菲特:谢谢你的问题。答案是,很明显,我们非常关心这一点,因为查理和我,我们都有非常大的比例的净资产在伯克希尔。直到我们死去,我们也没有考虑过卖出伯克希尔股份的问题,我们不会比你们其他人抢先一步。

因此,我们在伯克希尔的经济利益,将远远超过我们的死亡。

就基金会或类似的东西而言,资金将流向那些我们非常关心的组织,让它们拥有最大的可用资源。

所以,我们确实有一些计划,但我们不会说些什么的。

这并不像你想的那么难,因为我们有很多很棒的企业——有些我们拥有全部,有些我们拥有部分。

我不认为剃须刀片或可口可乐的销量会在查理或我死的那一天急剧下降——我们有一些很棒的生意。我们独资企业也很棒。

所以问题更多的是未来的资本配置。你知道,现在这对查理和我来说是个问题,仅仅是因为规模——用很多钱找到有意义的事情并不容易。

有时一年过去了,我们什么也没发现。而一年里也有一些其他时候,我们认为我们发现了一些东西,但结果证明我们错了。

所以,这并不容易。但是我们认为我们会有一些非常聪明的人来做这件事。

我们不认为如果他们在第一年什么也没找到,这将是世界末日,因为企业将运行得很好。

与几乎所有其他公司相比,我们有一个很大的优势,那就是我们现在和将来都愿意并且渴望购买优秀企业的部分或全部。

我的意思是,大多数投资者对购买公司的部分业务,有心理障碍。而且,从心理上讲,大多数管理者都倾向于拥有自己能够经营的一切。

你知道,就像伍迪·艾伦几年前说的,双性恋的好处是周六晚上约会的机会翻倍。(笑声)

在这方面,我们可以往任何方向走。(笑声)

我们的继任者也会这样做。查理,你还有什么要补充的吗?

芒格:我认为,很少有商业运作是建立在对公司总部的持续情报要求如此之低的基础上的。(笑声)

一个愿意坐在这里的白痴,即使在现任总统去世很久之后,也会有一个非常好的记录。

巴菲特:你说的没错,查理。

芒格:我认为,如果沃伦能在分配新的资本方面保持活力,情况会好一点。我不认为我们能轻易取代沃伦。

你知道,我们不必一直以过去的速度变富。(笑声)

21、决策如此明显,以至于不需要确切的数字

股东:我是从从旧金山来的基思·布瑞尔·罗。

我有个问题。当你对公司估值时,你会折现你所谈论的未来收益,你一般会考虑多少年?

巴菲特:这是个很好的问题。这是伯克希尔投资或收购企业的核心,我们认为这是我们投资模式运行的框架。

我的意思是,如果我们买下企业的全部股权,我们试着看企业能生产多少现金;或者如果我们买下一部分,他们会如何生产运营。这是有区别的。然后我们再看看以什么折现率把它折现回来。

我想你的问题是我们能看多远,诸如此类。

尽管我们可以用一个简单直接的方程来定义它,我们从来没有坐下来写过一组数字来联系这个方程。

很明显,我们的计算就是在脑子里想的。就是这么简单。

我们不需要在纸上计算。在这方面,我们从来没有一张纸,去对我们的海茨伯格珠宝、喜诗糖果或布法罗新闻做价值估算。

如果我给你一些官样文章,比如“我们做了18年,然后加上一个终值,然后做所有这些”,那么我们的分析就会比实际情况更具有科学性吗?

我们坐在办公室里思考每一项业务或每一项投资的问题。一般情况下,我们考虑的是贴现率。

但我们真的希望投资决策会足够明显,不需要做详细的计算。

这就是我们的投资框架。但它并意味着我们需要填入所有变量。

查理?

芒格:是的。伯克希尔的运作方式,就像伟大的诺贝尔奖得主托马斯•亨特•摩根(Thomas Hunt Morgan)管理加州理工学院(Caltech)生物系那样。

他禁止了弗里登计算器,这是那个时代的计算机。人们说,“你怎么能这样做?在加州理工学院的其他地方,我们到处都有弗里登计算器。”

他说,“好吧,我们只是通过通用常识来收集这些黄金,而资源又很短缺,只要我们能收集聚集到这些主要黄金,我们就不会求助于任何该死的砂矿开采人。”

这就是伯克希尔的运作方式。我希望砂矿时代永远不会到来。

有人曾经因为一些收购的事情传唤过我们的员工。当然,我们不仅没有任何人员配置文件,我们也没有任何员工。(笑声和掌声)

22、“总会有事情发生”,我们要做好准备

股东:我是汤姆·莫罗,来自加州拉古纳海滩。我要问的问题和新股发行有关。

正如芒格所提到的,你是否在没有透露任何战略秘密的情况下,去进行一些大规模的收购?

巴菲特:是的。我们想做一些事情。我们是否有机会做这些是另一个问题。但你知道,如果在接下来的五年里,我们没有使用一些包含优先股的收购方法,我会感到惊讶。

正如我在报告中提到的,去年我们有过一次,如果我们这么做了,可能会发行价值10亿美元的优先股——不,应该更多,对不起——价值20亿美元的优先股。

在我看来,这是不可能发生的。我的意思是,它有百分之一的机会会发生——但是,很可能,它也不会发生。

另一方面,我们希望为此做好准备。事情总将会发生。这一直是我们的经验。

你知道,我们经历了一些真空期。在股票市场和收购业务中都是如此。

你知道,1969年我结束了合伙基金,因为当时没有任何合理的做法。我很高兴我当时这么做了,71年-72年有很多的合伙基金成立。

但是在1973年和1974年,麻烦就来了。

这种情况时有发生。人们的行为,尤其是在市场中,在未来会像过去一样愚蠢。它会在意想不到的时间到来,但我们会有机会做点什么。

显然,市场上更多的是现金购买,但我想我们将有机会使用优先股。

我们将试着去思考更大的收购,但我们可能找不到他们。不过查理和我,收购的规模越大,我们就越感兴趣。


23、大的资产规模能让浮存金更灵活

股东:我是来自洛杉矶的吉姆·莫斯。

我正在看你的年度报告。对我来说,有一个令人瞠目结舌的数字,那是1994年的浮存金额,我看它的成本不到零——我想是30亿美元。

我想知道对于这笔浮存金而言,是否对你的投资有任何限制?或者说它能直接用来购买有价证券吗?

巴菲特:你问的问题和我们在四年前引入年报的表格有关,这个表格显示浮存金金额和成本。

这个表格很重要。事实上,在我们的营运业务方面,这个表格是报表中最重要的信息。

今天,如你所看到的那样,浮存金已经超过了30亿美元。1994年,因为各种有利因素,我们的巨灾保险的情况也很有利,也因为我们的其他保险公司的业绩很出色。

所以浮存金成本低于零(浮存金就是在我们手里但是不属于我们的资金)。浮存金是一笔很有价值的资产。

至于我们用浮存金投资有多大灵活度,我想这是你的问题的核心。

答案是我们有很大的灵活度。虽然和权益不一样,但从大的方面说,浮存金和权益是一样的。

假如我们的资产净值很小但浮存金很多,我们就会对自己设置很多限制,因为我们希望能确保我们能随时应付保单持有者或索赔者或别的什么人的赔付要求。

不过我们有很高的资产净值,所以浮存金就可以像资产净值一样有用。这一点非常有用。这是伯克希尔的一笔大财富。

24、没有被比尔斯敦的女士们威胁的感觉

股东:我是来自威斯康辛州麦迪逊市的苏珊·斯科特。

更严肃地说,你是不是开始对比尔斯敦女士的成功感到威胁了?(笑声)

巴菲特:???

芒格:我不太明白。

股东:比尔兹敦女士,是一个投资集团。

巴菲特:哦,你说那本畅销书啊。不过,我没有读过那本书。我不愿意向股东和听众承认,我——

这是一本书,我想它可能卖出了几百万本,它一直在泰晤士报畅销书名单上,并且已经在那里几个月了。

这是一个投资集团,很明显,它们在向世界分享他们成功的秘诀。

当人们与世界分享任何关于投资的好主意时,我总是会保持怀疑的态度。但我们目前没有受到威胁,没有。(笑声)

25、经济护城河与城堡

股东:迈克·阿赛尔,来自纽约。

在年报的《今年特色:错误回顾》(Mistake duJour)章节中,你说到你忽视了一个基本的经济规则。我很想知道你最重要的两个或三个基本经济规则是什么。因为你通常是对的。

换句话说,你用来为伯克希尔赚钱的经济学基本规则是什么?我这里说的不是本·格雷厄姆的原则,而是经济学教科书里的经济学规则。谢谢你!

巴菲特:在投资和并购企业的态度方面,我们努力遵循格雷厄姆的原则。

我们努力的方向是寻找具有以下特征的企业:有宽阔而且持久护城河、有保护性的雄伟的经济城堡,、而且还有一位诚实的领主负责管理城堡。

本质上,这三个要素就是商业的全部。有些时候,你自己可能想成为城堡的主人。在这种情况下,你就不用担心最后一个因素。

我们寻找一家公司,因为这样或那样的原因而有一条护城河环绕自己的公司——比如说,因为是某个领域的低成本制造商、因为服务能力而拥有天然的特许经营权、因为在顾客的心目中占据了一定地位、因为有技术优势等等。关键是它周围有护城河。

不过在资本主义体系中,所有的护城河都会遭到进攻。只要有大城堡在那里,那么别人就会想方设法攻克它。

在资本主义社会,大多数护城河其实都一钱不值。这就是资本主义的本质,而且这是建设性的现象。

我们努力弄明白为什么有些城堡还没倒下?是什么东西能让这些城堡继续存在?有什么东西在五年、十年或二十年后能叫这些城堡灰飞烟灭?关键因素是什么?永久性有多永久?城堡的存在有多大程度上是依靠领主的天才?

假如我们对护城河满意,我们就要琢磨领主是不是有意独占所有财富,或者会不会用城堡的财富做蠢事等等问题。这就是观察企业的方法。

查理,你还有什么需要补充吗?

芒格:我来把他的话翻译成经济术语吧。诚实的领主具有低代理成本。代理成本,这是经济学中的一个词。

微观经济的商业优势,总的来说,就是规模优势——市场主导地位的规模优势,它可以成为一个在每平方英尺购买更便宜,享受更高销售额方面拥有巨大优势的零售商。

所以,总的来说,你说的是规模经济。另外再加上智力因素。换句话说,你要找一个比别人更聪明而且更有优势的领主。一般而言,这就是说有规模优势而且代理成本低。

巴菲特:在某种程度上,查理和我努力区别哪些企业只要聪明一次就行,哪些企业得持之以恒地聪明。

例如,在零售行业,就是得持之以恒地聪明的好例子。

零售行业无论何时都在被进攻。假如你的某个业务很成功,那么竞争对手就会马上去你的店里,研究你的成功秘诀,他们能够把你的成功秘诀学了去,可能还能有所创新。所以零售行业不可能高枕无忧。

有一种企业,你只要聪明一次就行了,至少能享福很久很久。例如,有一家美国南方的报纸发行商业绩非常好,有一次别人问他秘诀,他说:“垄断并且任人唯亲。”(笑声)

这个人并不笨,他对自己的情况很清醒。

假如在三十年前,你有一家大型有线电视网,优秀的管理层和拙劣的管理层的业绩虽然有不同,但是就算拙劣的管理层在当时基本上也能大赚特赚。因为在当时,买进有线电视网这个决定的光芒,就足以掩盖所有缺憾。

但如果你是第一个想到零售业之类的概念的人,那结果就不是这样。你必须每天都去捍卫你的城堡。

最理想的情况是,你能在一家出色的公司里同时有出色的管理人。这就是我们一直在找的。

但正如我们过去所指出的,如果你必须在这两者之间做出选择,你应该选择一个很棒的生意。

查理?

芒格:没有。

26、向堪萨斯城的赫茨伯格致敬

股东:来自堪萨斯城的保罗·米勒。

首先,我想对你收购堪萨斯城的赫茨伯格珠宝公司发表一下看法。你评论了巴尼特·赫茨伯格和他的——他在零售方面的成就。

对于我们这些在堪萨斯城的人来说,你们也认识了巴尼特和雪莉·赫尔兹伯格,他们是堪萨斯城慈善事业的第一家族。

对在座的股东来说,我想说赫茨伯格夫妇是非常棒的人。把他们加入到伯克希尔里,说明了迈尔斯也认可沃伦·巴菲特——伯克希尔选择公司是基于公司的管理和员工。

感谢伯克希尔哈撒韦公司收购了赫茨伯格家族,感谢赫茨伯格家族为堪萨斯城所做的一切。现在,我——(掌声)

巴菲特:谢谢。

27、如何给子公司估值

股东:我的问题和如何估值有关。我们可以看看年度报告,我们都可以看到华盛顿邮报的收购,例如,当年的1000万美元,今天的价值是4.2亿美元。

但是,当我们看到其他非上市企业的价值时,比如内布拉斯加家具市场,波仙珠宝等等——它们多年来的购买价格与它们今天的价值之比到底如何?我们该如何理解这种价值?它又是如何在年度报告中反映出来的呢?

巴菲特:这是一个好问题。在年度报告中尽量给出我们在回答这个问题时需要的信息。

我们在年报里公布的部分信息,和常见的会计准则不一致。但里面的确包含了很多有用的信息。

我们不会给每家公司都标上数字。但是我们试图给你足够的信息——关于资本的使用、利润率,以及所有的这类事情。你可以据此做出估计,可能和我们一样好。

巴菲特:查理和我不需要比报告中更多的信息,就能想出一个关于被控制企业价值的好主意。我们没有隐瞒任何我们认为对评估这些企业真正重要的信息。

但你是对的,有价证券的估值要比独资企业容易得多——至少从目前的数字来看是这样。

独资企业,一般来说,有些企业的价值比我们的要高得多,比账面上的价值要高得多。我们基本上对我们持有的独资企业的感觉都很好。

但我想说,这些年来,他们的表现非常好,他们一直工作得很好。

我们有很多这样的企业的经理人。我不打算全部介绍,因为我们有太多了,这会需要很长一段时间。

但是你提到了华盛顿邮报。在第一排,靠近第一排,我们有唐·基奥,你能来一杯可口可乐吗?(掌声)

还有凯·格雷厄姆。(掌声)

还有来自大都会的汤姆·墨菲。(掌声)

芒格:保罗·哈森也在吗?

巴菲特:嗯,还有很多。我忽然发现,如果这三家公司坐在一起,我会被一个事实所震惊——如果这三家公司合并,到目前为止,我们有65亿的利润。(笑)所以,我想说的是——(掌声)——

这是三家很棒的公司。我强调“到目前为止”是因为我们希望在未来能够说出更多的数字。

但我们有一群管理人员,既有控股公司的,也有部分控股公司的,他们为伯克希尔创造了难以置信的价值。

我是说,是他们让查理和我可以每天坐在一起看报纸、看杂志、看辛普森杀妻案,或者其他什么。(笑声)

这些人为我们创造了巨大的价值。所以,我们不会改变它。

28、所罗门兄弟的文化冲突

股东:你好。我是蒂姆•帕尔默,来自狄龙,科罗拉多州。我有一个关于所罗门的问题要问你。

在过去的一周里,《纽约时报》、《华尔街日报》(The Wall Street Journal)和《商业周刊》(Business Week)都发表了一些文章,评论你选择的管理层。这些文章相当不客气。看起来这里似乎有点文化冲突。

我不清楚这是不是事实。但我想知道的是,首先,你是如何在坏消息到来之前保持开放的心态。

其次,所罗门到底发生了什么?从文化的角度看,你该如何改造呢?

巴菲特:比起听好消息,查理和我总是更喜欢听坏消息。我们知道,好消息能自己照顾自己。我们只向给我们工作的人提出了两条指示。

第一条是要像主人那样思考。第二条是坏消息立即上报,因为坏消息不像好消息那样能自己照顾自己。我们能容忍坏消息,但我们不能容忍拖延不报。

我认为所罗门的确出现了一点文化冲突。可能不管是娱乐行业、投资银行业或体育运动,几乎所有的企业都会有一些矛盾。雇员的薪酬和业主的回报之间总是会有一定的矛盾。

矛盾在我去所罗门之前就已经存在很久了。毫不奇怪,可以理解。

现在,你可以看到,在民航业中,劳资双方之间存在矛盾。我不是特指全美航空(USAir),不过这家企业也存在这种情况。

我在年报里说,民航业早年有一些协议,使得资方在很多情况下一文钱都赚不到。这就造成了很多矛盾。

在投资银行界和华尔街都没有这类协议,不过也存在类似的矛盾。

改变企业文化,一是要有耐心,二是可能要进行人事变动。我不认为这有什么出人意料的。

不过我认为不可能找到比鲍勃·德纳姆(Denham)和德瑞克·莫恩(Maughan)更好的人选了。他们很聪明,他们很高尚,而且他们愿意努力工作。有些人愿意倒贴钱做自己想做的工作,当然并不是所有人都这样。

并非所有辞职的员工都是自愿离开的。大部分是自己的选择,也有一些不是。所罗门公司去年亏了很多钱。很多离开所罗门公司的员工其实对造成亏损并没有责任,但有一些是要负责任的。

当然,我们不会往报纸上登有责任的人的名单。有些人离开是因为我们觉得没了他们,我们能赚更多。(笑声)

查理?

芒格:对。我不认为报纸上评论的所罗门公司中的矛盾是多么不同寻常的事情。我认为这种情况在华尔街很常见。甚至在试图模仿华尔街的银行中也很常见。我认为这是很自然的事情。

巴菲特:我也不知道高盛今年有多少合伙人离开。很显然,若哪一年利润不好,则矛盾就会出现。高盛会时不时遇见一个利润不好的年份,所有人都会时不时有一个不顺利的年份。

但是在1994年11月30日结束的一年里,高盛的普通合伙人表现得并不好。他们可能什么都没做。但他们在前几年赚了很多钱。在接下来的几年里,他们也有可能会赚很多钱。

但在他们不赚钱的那一年,公司的营业额很高。可能你在报纸上读到的那些离开的普通合伙人中,也有一些并不是自愿选择离开的。我不知道那件事的真相。

但在任何情况下,华尔街都存在一定程度的矛盾。当你不赚钱的时候,就会有很多压力和矛盾。

29、本·格雷厄姆《证券分析》的最佳版本

股东:我叫迈克尔·约翰逊。我是土生土长的奥马哈人,然而,我和我的家人是居住在沙特阿拉伯达兰的美国人。

我的问题与内在价值和格雷厄姆的《证券分析》有关。

今年早些时候,我读了珍妮特·洛(Janet Lowe)的一本书,她说你更倾向于《证券分析》的第一版或第二版,而不是第四版。

然而,第四版似乎更倾向于增长和价值,就像你在前几份年度报告中所说的那样。

所以,如果我是一个像我一样一直在学习证券分析的人——我想我在这方面花了很多的时间——你认为我需要去读第一版吗?还是说第四版更符合你所追求的,正如你的评论一样——价值和成长是紧密相连的?

巴菲特:珍妮特·劳今天顺便来了。她写了一本关于本·格雷厄姆的好书。我建议没有读过这本书的人,去买一本。

我还是比较喜欢第二版,我认为第二版比第一版更便宜一些。我认为基本上两版的内容是一致的,而这个版本是我推荐的。这并不是因为有关于价值和成长的差异。

我只是认为第二版的推理是更好的和更一致的,这是最后一个本百分之百亲自写的——实际上戴夫·多德在这个版本里也以各种方式帮助他。

我认为这本书(第四版)在很大程度上既脱离了格雷厄姆的思想,也脱离了他表达自己的方式。不过我对那些想要读这个版本的人没有意见。

如果你是证券分析的真正学生,你读过并理解了这一点,你应该会做得很好。

很多常见的投资错误,比如垃圾债券、会计处理等等,都在1934年的第一版中有涉及,在1940年的第二版中也有涉及。里面有很多内容。

我必须承认,我没有像以前的版本那样仔细地读最后的版本(第四版)。但它给我的印象是,是什么其实并不重要。另外,第四版更贵。(笑声)

查理?

芒格:没有。

30、为什么伯克希尔不出售业务

股东:杰夫·佩斯金,来自纽约。

我有一个关于年度报告的问题,你说,很明显,在未来,由于伯克希尔的规模,未来的回报可能与过去的回报不一致。

然后你继续陈述一件可能阻碍的事情,那就是你并不喜欢出售你拥有的公司。

我只是想知道原因是什么。如果你有一个公司或投资,但你认为相比于其他投资,这个公司或投资不会有很好的投资回报。我想知道你真正的理由,为什么是继续持有,而不是把钱转到别处?

巴菲特:我稍微纠正一下。我没说我们可能会比过去做得更糟。我是说我们一定会比过去做得更糟。我们不可能一直达成过去的收益率。

否则,在一段不需要那么长时间的时间里,我们会——假设我们什么都不付出——我们会吞噬掉整个GDP,这是我们偶尔会想到的事情,但是——(笑声)——我们并不真的期望这会发生。

第二点,和大小有关。这与我们不愿意出售企业无关,因为这种不愿意已经存在了几十年。但是这种规模已经几十年没有出现了。

规模是——你知道,120亿的规模翻倍比10亿到20亿更难,而10亿到20亿比从1亿到2亿更难。这是毫无疑问的。

所以,最终规模已经开始拖累表现了。这并不意味着表现会很糟糕,但确实意味着23%是一个历史数字。它没有预测价值。

不愿意出售企业,就像我说的,可以追溯到很久以前。如果说不愿意出售企业会伤害到我们的表现,那其实是微不足道的。

有一个简单的事实——查理和我的态度决定了,如果我们想要过我们自己的生活,我们发现在我们想要交往的行业里的人很少。那么当我们找到了它,我们就会享受与之相处。

没有理由为了每年多赚半个百分点或1%——不要在更高的数字上挑战我们。但是——(笑声)——我们没有理由为此,就到处去结束我们和别人的友谊,或者关系。这对我们来说毫无意义。

我们不想投入到那种活动中去。如果我们是一家私人公司,我们也不会这么做。

现在,在伯克希尔,我们觉得我们已经阐明了自己的立场。想让所有可能加入我们的人都明白这一点,因为我们不希望他们指望我们这样做。

我们希望他们期望“我们努力工作以取得一个良好的结果”,并确保股东们也能得到我们所得到的结果,等等诸如此类的事情。

但我们不想与其他股东签订任何隐性契约,这将导致我们不得不以一种我们真的不想要的方式行事。

如果这是赚更多钱的代价,那是我们不想付出的代价。

我们还会放弃其他东西,但那就是人们可能不同意我们的地方。所以,我们要确保每个人都明白这一点。这是你在这里成为伯克希尔股东的一部分。

我不认为这会对业绩表现造成太大影响。但在一定程度上,这是对你们与我们相处的一个要求。

查理?(掌声)

芒格:我不认为有任何方法可以准确地测量它。但我猜,如果你可以评价一些东西你可以称之为在伯克希尔经营企业的人的性格,那他们中的许多人从一开始就帮助创建了企业,并在他们的社区中成为“模范市民”——比如赫兹伯格(Helzbergs)。

我认为在美国没有任何一家公司做得像我们这样好,如果你是在衡量公司员工的素质的话。

现在,你可以说我们已经收集了许多高素质人才,因为我们肯定不能创造他们。但无论如何,伯克希尔这是一个了不起的系统。那我们为什么要对它修修补补呢?

巴菲特:如果你想——(掌声)——吸引高素质人才,你自己可能应该试着表现得更好,让自己配得上。

除此之外,做其他的事情不会有什么乐趣。当我在60年代经营这个公司的时候,我也处在这样的位置上。

当人们开始与我合作,而我的工作就是尽我们所能获得最好的回报。然后我发现如果我进入一个行业,就会出现一些我不喜欢的选择。因此,伯克希尔在这方面做的可以说很令人满意。

31、关注格雷厄姆的三个原则

股东:我是约翰·兰金(PH),来自科罗拉多州柯林斯堡。谢谢你邀请我们参会。

在《沃伦·巴菲特的方法》(Warren Buffett Way)一书中,作者描述你在买普通股的时候,使用资本成长模型来评估内在价值。

我的问题是,请问你现在还用格雷厄姆在《聪明投资人》(The Intelligent Investor)中写的那个预测成长和账面价值的公式吗?在我看来,使用格雷厄姆的公式算出来的公允价值总是高于《沃伦·巴菲特的方法》中描述的和你在年报中间接提到的那种用现金流贴现值方法算出来的公允价值。

巴菲特:我们努力把我们投资证券的方法写在年报里。其实我们根本就无视账面价值。

好企业的定义是在未来很长时间中,投资回报率很高的企业。所以我们希望能持有好企业,我们要买相对于买进价格而言,投资小回报高的企业。

本•格雷厄姆(Ben Graham)就不会这么做。但是本·格雷厄姆并不是在和一大笔钱打交道。他不会为用这种方法争论,他只会说他的方法更简单。当你用少量的钱工作时,可能会更容易。

我的朋友沃尔特·施洛斯(Walter Schloss)对本会选择的那类证券做了更多的研究。但他管理的钱很少。不过他有绝对惊人的记录。这对我来说一点也不奇怪。我是说,当沃尔特离开格雷厄姆-纽曼的时候,我本以为他会做得很好。

照我们看来,格雷厄姆的主要意思其实和公式无关。他的意思包括三个方面:

1、你对股市的态度。这一点在《聪明投资人》的第8章,假如你能有书上所说的态度,那么你一开始就已经跑赢了股市中99%的人。这态度是一个极大的优势;

2、第二条是安全边际,安全边际能给予你巨大的优势,而且除了用在投资上以外,还可以用在很多地方。

3、把股票视为企业,能使你的视角与市场中大多数人截然不同。

只要拥有这三条哲学基础,那么不管你用什么估值方法都不重要。不管你使用沃尔特·施洛斯的估值方法还是我的估值方法,都是万变不离其宗。

菲利浦·凯睿的方法略有不同,不过我可以保证,他的方法中也含有这三个基石。相信我,他的业绩相当不错。

查理?

32、不要相信预测

芒格:估算未来现金流的投资方法在一定程度上需要进行预测。我认为,虽然预测是需要的,但是预测弊大于利。

大部分预测是那些在某个结果上有特殊利益的人拼凑起来的。在预测过程中存在着下意识的偏见,只是表面上看起来精确而已,这种预测愚味、不诚实、愚蠢或者你还可以用别的词来形容。

马克·吐温曾说,,“骗子把地上的一个洞叫做矿。”任何为了拿交易佣金的人,或试图给自己的某个行动找理由的执行官作出的预测都常常是谎言。

尽管大多数情况下是不自觉的谎言。若这个人自己都相信了,那就是最糟糕的预测。

应该对预测非常小心,尤其是在提供预测的人误导你能得到好处的时候。

巴菲特:我们从来不看对我们买进的证券或企业的预测。有很多预测涌向查理和我,不过我们总是让这些预测打道回府。

这是CEO们一开始就为他们想做的事情辩护的一种惯例,十有八九都是如此。

我从来没见过有CEO在并购的时候会说,“我必须终止这桩交易,因为预测靠不住。”总是会有人提出一套预测,能让签支票的那个人或者签署协议的那个人满意,从而得到交易佣金。

然后他们会把预测传阅,给银行家或董事会看,从而得到批准。完全毫无道理。

最近我就遇到一个情况,那个企业卖点中很大一部分就是预测。我要求提供预测的那些人也提供他们过去预测的命中率。(笑声)

我真是太粗鲁了。(笑声)

芒格:对他们来说,这个要求比叛教还过分。

巴菲特:相信我,这个事情证明了我的观点。预测是个笑话。这个话题就说到这里吧。

33、投资时的第一个问题

巴菲特:我们可能还会有一个问题。然后我们休息一下。查理和我会在这里吃饭。想留下来的人可以留下来。而那些坐在另一个房间里的人,毫无疑问,这里会有空位。

我们会在10到15分钟内重新集合。然后我们会一直讲下去。

股东:大家好,我是来自瑞典的Peter Bevelin。

当你审视一项潜在的投资时,你问自己的第一个问题是什么?你和芒格先生会问自己同样的第一个问题吗?

巴菲特:嗯,我想——我不会问自己查理是否会喜欢它,因为——(笑声)——那将是一个艰难的决定。

不过,我会问自己的第一个问题是:我能理解吗?除非是在一个我认为我能理解的行业里,否则没有任何意义去看它。

欺骗自己去理解一些软件公司,或者一些生物技术公司,或者类似的东西是没有意义的。我到底要知道些什么?这是第一个入门级别的问题。

然后第二个问题是,它看起来有好的经济效益吗?它的资本回报率高吗?它在哪一方面打动了我?然后我就从这里开始。

你呢?查理?

芒格:我们倾向于根据过去的记录来判断。总的来说,如果一件事情过去的记录很糟糕,而未来却很光明,那我们就会错过这个机会。(笑声和掌声)

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我打算在未来两年内的业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(置顶帖有之前的翻译)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。

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