1995年伯克希尔股东大会Q&A 下午场

1、银行在我们的能力圈范围内

股东:巴菲特先生,我是布莱恩·墨菲,来自佛罗里达州克利尔沃特。我想问你一个问题,关于你目前收购PNC和SunTrust等银行背后的想法?尤其是考虑到银行在1990年的股价如此之低,而现在许多银行的股价已经上涨了两倍。

从最近的出版物和金融文献中可以看出,相对于1990年的估值,你对这些更高价格的银行更感兴趣。你能谈谈你的想法吗?

巴菲特:我们真的没有什么不同——我们对银行的标准和对其他企业的标准没有什么不同。

有几篇论文,认为分析银行有些不一样的点,但我很怀疑银行和其他行业之间,是否有超过几个百分点的差异——

对此我们并不认同。我们没有任何行业配置相关的理论。

所以,当我们看银行的时候——就像我们看其他的业务一样——用同样的标准。

顺便说一句,我想说有时候——也许有一半,甚至更多——关于我们活动的报道,在媒体上是错误的。不过现在有些报道也很准确。

当然,还有些报道已经过时了。我们在在向美国证券交易委员会提交的文件中,被允许对我们所持股份进行保密处理,所以这些文件在我们提交一年多之后才公布。

因此,在过去的一两个月里,关于我们买的公司会有一些被披露。当然,如果你仔细阅读这些披露的文件,会发现我们可能是一年半前买的。现在我们可能已经卖掉了,我们也可能买了更多。

我们在1969年为伯克希尔收购了一家银行,伊利诺斯国家银行和罗克福德信托公司。我们对银行业务很感兴趣。

我们觉得这是我们可以做的事情——这属于我们能力范围内的评估。这并不意味着我们每次都是对的,但我们并不认为我们无法理解银行业务。因此,我们关注该领域的企业。

查理?

芒格:我们什么要补充的。

2、巴菲特总是计划写一本“六个月后”的书

股东:来自奥马哈的拉里·迈尔斯。

沃伦,两个简短的问题,第一个非常简短。关于什么时候写一本关于你的职业和哲学的书,你有什么时间表吗?

巴菲特:是的,我的时间表一直是6个月后。(笑声)

关于这个问题的答案是,我想过几次,我真的认真有在考虑。在我看来,总有比现在更有趣的事情要发生,我知道我不会再写第二本了,所以我一直在推迟这事。这就是我的理论基础。

3、可口可乐用现金“做了正确的事情”

股东:谢谢你!第二个问题与股息有关。上周五晚上,巧合的是,在路易斯•鲁凯瑟(Louis Rukeyser)的每周电视节目中,特别嘉宾是菲利普•卡雷特(Philip Carret)。

卡雷特还表示,他最喜欢的美国股票是伯克希尔哈撒韦公司。他说他的一个主要理由是,“伯克希尔从未支付过股息,我们都知道,”因为我们知道,你有更好的利用额外的现金的渠道。

现在,如果你扩展这个推理,如果可口可乐(Coca-Cola)和吉列(Gillette)停止派发股息,转而以其他方式利用现金,这也会是一个有益的政策吗?

巴菲特:这要看他们怎么使用现金。这些企业的业务比伯克希尔更加专注,至少从产品角度看是这样。

我称赞这样的管理层:假如企业非常好,那么就把现金投入自己的企业;假如有别的自己理解的好企业可投,那么就把现金投入到那些企业;把这样做了以后还用不完的现金返还给股东。

我认为可口可乐对现金的处理非常正确。因为首先,它尽可能地把现金有效地投入自己的业务,进行市场扩展等工作,此外还分红给股东。

而且它还大规模地回购股票,以在税负上有利的方式返还现金给股东。

只要长期来看,我们能用留存收益产生更多的内在价值和市值,那么我们不分红对你们就有好处。

我们还能继续做到这一点多久?我无法保证。能否做到这一点是我们决策的准绳。

这也是可口可乐决策的准绳,假如他们找不到有效使用资本的机会,那么就回购股票。

有一点我很欣赏我的朋友比尔·盖茨,微软有45亿美元现金。很少有管理层能在有现金的时候忍住不做蠢事的。

到目前为止,对我们来说,保留我们挣到的每一分钱都是有意义的。而且我认为这只是在一段时间内是有意义的,它可能不会无限期地有意义。

查理?

芒格:我希望它能持续很长时间。(笑声)

4、华尔街的薪酬为何如此之高?

股东:我叫丹·奥尼尔,来自新墨西哥州的圣菲。我想问你一个关于所罗门兄弟公司的更具体的问题,那就是,为什么所罗门付给员工那么多钱?传统的理论似乎是,华尔街的薪酬水平与世界其他地方不同。

这种薪酬支付水平,是基于交易员比其他人更聪明的想法——一些交易员比其他人更聪明,并且,以某种超自然的方式,能够接收到未来正在发送回现在的信号。我们怎么知道这不仅仅是一个城市传说,就像纽约下水道里住着鳄鱼?

另一种理论是,大量的股东允许交易员们捕捉市场上的低效率产生的机会,就像拉斯维加斯赌场里的情况一样。

我的意思是,如果我们拥有一个赌场,如果我们雇佣阿尔伯特·爱因斯坦或阿甘来管理21点赌桌,我们会付给他们同样的钱,这没有任何区别。我想知道你认为哪个理论更接近事实。

巴菲特:你的比喻很接近事实。(笑声&掌声)

最后,你会支付你认为是市场价的薪酬。在某种程度上,市场也在考验你,因为员工若能别处找到更高的薪酬,那么他们就会离开。

不过有一个限制因素,按照市场水准支付薪酬也应该得到市场水准的资本回报。衡量短期内的资本回报是否符合市场水准,比衡量短期内的薪酬是否符合市场水准困难得多。

很多离开的员工——当然远远不是全部——离开是因为认为自己能在别处得到更高的薪酬。市场在起作用,和在娱乐界和体育界一样。

如果我们按照市场水准支付薪酬,那我们的资本是否也能得到一个适当的回报呢?这是一个问题。虽然我没有见过所有棒球队的回报数据,但是我见过一些。毫无疑问,在一些市场较小的地区,球队亏了很多钱。

例如,在堪萨斯城,因为电视转播市场比大城市小,所以假如你开一家棒球俱乐部,那么你就很难按照市场水准给球员开薪还能不亏钱。

最后,要留住人,还是得支付市场薪酬。不过薪酬也要看其对应的时间段。

1994年高盛的普通合伙人一文都没挣到。别的地方的薪酬至少不会在一年里连半文都没有,那么是不是每个人都该选择离开呢?不是的,大多数合伙人的眼光比一年长多了,他们用自己设定的时间段中得到的薪酬和其他地方提供的薪酬比较,还是愿意留下。

假如按照市场标准提供薪酬超出了企业的盈利能力,在某一时刻,资本就会流出。

例如,在大型民航企业,员工的薪酬不是根据市场,而是根据合同。你不能为此责怪任何人。

假如你和民航企业签的合同规定你得到薪水为X,而现在市场水准只有这个X值的一半,你可能就会非常热烈地坚持照合同办事。这个不能责备任何人。不过这种情况带来了实实在在的问题。

假如市场薪酬超出你的企业所能承受的水平,那么你也会遇见和民航企业类似的问题。

目前所罗门的新薪酬体系很像高盛以前用过的那个。实际上这种薪酬体系产生了一种合伙人关系。其运作思路是这样的:(1)长期来看,合伙人能得到丰厚的回报.…(2)所罗门公司需要有合伙人精神的员工。当一家企业从一个薪酬体系转到另一个全新的薪酬体系的时候,不可能100%的人都能接受。

查理?

芒格:在采取一个新的薪酬体系的时候,正好遇到一个坏年景。大家下意识地责怪新的薪酬体系是很自然的事情。

我想华尔街的嫉妒比其他地方都严重。

5、巴菲特谈成为富人的“真正”优势

芒格:我有个朋友,他的祖母曾说,她不懂为什么有人会嫉妒,要知道嫉妒并不会让你开心,七宗罪里别的罪都至少能让你开心。(笑声)

一般来说,我认为很多人该听听我朋友的祖母的嘉言。(笑声&掌声)

巴菲特:是的,我不时地评论说——他叫什么名字?

罗宾·里奇(Robin Leach)在《富人和名人的生活方式》(lifestyle of the Rich and Famous)一书中完全错了,因为他讲述了如果你变得富有,会发生在你身上的所有美好事情。

但是它们真的没有那么好,这些漂亮的房子和船等等。正如我向人们解释的那样,富有的真正好处是它能让你有能力去憎恨。

如果你非常富有,但是你的兄弟或其他人,在世界上得到了更多的关注,你可以在用自己的方式去憎恨他们。

比如你可以雇佣会计师和律师给他制造各种各样的麻烦。但如果你很穷,你只能在感恩节冷落他,不露面或做一些类似的事情。(笑声)

但我注意到,这些富人,尤其是当他们继承了大量的财产时,他们迟早会开始——经常地——对兄弟姐妹、表亲或其他任何东西非常反感。

他们真的可以——他们可以以一种憎恨的方式——或者以一种我们其他人无法真正理解的方式去嫉妒。这就是罗宾·里奇最近没有提到的好处,但是我——

在体育界和娱乐界,甚至在华尔街都会有这种情况出现,某人年人百万美元,本来生活很美好,但有一天,,这个人发现坐在旁边的同事也年入百万美元,而这个同事怎么可能有自己聪明呢?然后,整个世界就在他眼里变得很不公平了……(笑声)

6、”持有大量现金从来不是我们的政策”

股东:下午好。我的问题只是关于资产负债表上今年与去年相比的现金和现金等价物。

在我看来,现金等价物总是在市场大幅下跌时有用,能够有进行收购。市场先生有时会变得狂躁抑郁。

(伯克希尔持有这么多现金或现金等价物),是有什么不那么明显的东西我没有看到吗?

巴菲特:伯克希尔的现金是剩下的。我的意思是,我们希望任何时候都没有现金。我们也不想在任何时候欠很多钱。

但是,如果我们手头有现金,那只是因为我们还没有找到任何我们喜欢做的事情,我们希望——永远希望——尽快部署这些资金。

我们从未考虑过市场是否会下跌,或者我们是否会买更便宜的东西。如果我们喜欢某样东西,我们就会买。

当你在我们的资产负债表上看到任何规模的现金时,这表明查理和我的承认,”我们没有发现任何在当时那个规模,有吸引力的东西。“

持有大量现金从来不是我们的政策。

7、报纸业务“异常好”,但没有那么好

股东:大卫·温特斯,来自新泽西州山区湖泊。

几年前,你说你热爱报纸行业,然后,随着时间的推移,我猜,它说你对它的热爱程度有所下降。我想知道你现在是怎么想的,你能给我们预测一下吗?

巴菲特:我以前爱报纸的两个方面:经济特征和报纸的业务。我对报纸业务的喜爱没有减小。

和世界上所有的业务相比,报纸的经济特征依旧非常出色,不过没有15年前那样出色了。

我几年前曾经写过,报纸业务仍然具有非常好的经济护城河,但它并不像10年、20年以前那么好了。

报纸依旧是很吸引人的业务。至于纯粹的经济特征,我想不出有什么业务能和报纸相媲美的。假如我这一生只能买一样资产,那么我就选择买镇子里唯一的那家报纸。

不过,今天我对这个选择的确定程度已经没有十年前或十五年前那么强烈了。

查理?

芒格:报纸业主们很显然正在担忧到偏执狂程度,头一次见他们这样,他们担忧电子技术革新还有年轻一代不喜欢阅读。老派的报纸将来不会有以前那么开心了。

巴菲特:但是报纸的利润依旧非常出色。

芒格:啊,不过我记得你说过十几次,人们似乎不在乎自己在几楼,只在乎电梯是向上开还是向下开。

巴菲特:没错。(笑声)

电梯从1楼升到2楼的时候,人们比电梯从100楼降到90楼的时候更开心。这一点毫无疑问。

当然,报纸以前的利润像是自动送上门的一样。现在他们开始担心,在失去了有利位置之后,还有没有能力挣大钱。所以报纸行业的人心情更加沮丧。

以前报纸行业的人从不需要想这些问题,所以报纸行业的人现在很不开心。

他们都在因为新闻用纸涨价而大叫,我们可能也会小小地叫一下。

不过假如你把造纸行业和报纸行业的长期表现相提并论,那就是一个笑话了。

你从任何时间点开始观察新闻纸的价格,比如说10年或20年前,那么你会发现报纸和广告费的价格涨幅超过新闻纸价格的涨幅。

听他们乱喊也很有趣。在过去12个月里,新闻纸价格涨了不少,在未来6个月里还会进一步上涨。不过,相信我,报纸行业还是比造纸行业更好。

8、巴菲特谈伯克希尔的半敌意收购

股东:巴菲特先生,我叫丽兹·普鲁斯,来自纽约。

我想知道,根据你的收购标准——我知道部分原因是伯克希尔哈撒韦不会参与敌意收购。我想知道,作为其他几家公司的董事会成员,这种理念是否适用于你。

巴菲特:这是个有趣的问题。我也从未在任何一家公司的董事会任职期间,遇到CEO会向董事会提出敌意收购的问题。但是没有规则说这不能发生。

所以,我不知道如果出现这种情况我会怎么做。这是个很好的问题。

我曾经——我曾经对此有完全不同的态度。我的意思是,实际上,如果你回到40年前,我们实际上,购买了很多公司的控制权,包括伯克希尔在内。

就伯克希尔而言,当时的董事长马尔科姆•切斯(Malcolm Chace)完全赞成我们购买伯克希尔的股票。但是,CEO西布里·斯坦顿不会赞成,而西布里正在管理着公司。

所以,它并不怀有敌意,但西布里不会赞成它。但马尔科姆会赞成。

所以,我不知道如果今天有人走进吉列或者大都会,或者其他公司时会是什么情况。

我不认为这将会发生,但我没有——目前我没有任何对策。

你觉得我们会怎么做,查理?

芒格:我不认为我们的行为是可以预测的。(笑声和掌声)

巴菲特:查理说得对。(笑声)

9、比较格雷厄姆和费雪的投资风格

股东:尼尔·麦克马洪,来自纽约,也是红杉资本的股东。

你很推崇本·格雷厄姆,而格雷厄姆又很鼓励不断转手(持有的公司),而你的投资思想是集中投资加上非常长远的眼光,请问你仍旧是15%的菲利普·费雪和85%的本·格雷厄姆吗?

巴菲特:我也不知道具体的百分比。在我先前讲的三条哲学基础方面,我是100%的本·格雷厄姆。这三条真的很重要。

我在1960年左右第一次读费雪的两本书,我认为那两本书是很了不起的书籍,费雪是一个很了不起的人。

我认为假如算我的方法受人影响的百分比的话,《福布斯》的杰姆,迈克尔斯(Jim Michaels)算一个。

我可以对这些人给我的影响加一个百分比数字。

我认为我是100%的菲利普·费雪和100%的本·格雷厄姆,他们两人的观点并不冲突,只是侧重点不同而已。

资本回报率高而且可以不断追加投资的企业是世界上最好的企业。格雷厄姆不会反对这个观点。格雷厄姆的钱大部分是从GEICO (政府雇员保险公司)中赚来的,这家公司就是那种最好的企业。

所以格雷厄姆是认同这个观点的。格雷厄姆只是认为买进从大量统计数据上看非常便宜的东西易于实践,也易于教会别人。

格雷厄姆会觉得费雪的方法比他的方法更难传授。不过格雷厄姆的方法比费雪的价值更有限,因为格雷厄姆的方法不适用于大规模资金。

格雷厄姆一纽曼公司(Graham Newman Corp.)实际上是一个开放式基金,有600万美元的净值。纽曼和格雷厄姆(Newman Graham)是这家公司的合伙人,自己也有600万美元。所以他们一共有1,200万美元。

(只有1,200万美元),他们可以买进小型机械公司或者别的什么公司,都是从统计数据上看非常便宜的公司。那是非常不错的群买操作。

格雷厄姆必须要卖出。假如你买的是糟糕的企业,那么你迟早还是要把它出售的。假如你买了一组糟糕的企业,你的指望是其中有一些能够被并购或者发生什么事件,你需要转手。

另一方面,假如你买的是一家好企业,那么你基本上用不着转手。

查理?

芒格:我发现有一点很有趣,费雪当年买的好企业,很多都没能一直好下去。

其中有一家叫产权保险信托公司(Title Insurance and Trust Company),该公司曾在加利福尼亚州首屈一指。

该公司有最大的产权保险部门,都是手工作业的。还有非常好的财务实力、商业信誉等。该公司在一个利润丰厚的领域中称雄。

不过,计算机出现了。只要投资几百万美元,就能建立一个产权保险部门,而且不比过去的人海战术差。

很快出现了很多产权保险公司,这些公司都去找大客户(比如说大型放贷机构和大型房地产经纪人机构),支付给他们按照以前标准来看高得惊人的佣金,从而抢走很多业务。

所以在加利福尼亚州,所有产权保险公司的总利润之和降到了零以下。本来这个行业是一个垄断行业,看起来不可能会出现竞争的。

假如你展望未来20年,那么很少有公司能称得上安全科技进步有时候给你带来好处,有时候能害你赔得很惨。

如产权保险信托公司能聪明一点,就会发现计算机能降低成本这个事实可能算得上是有史以来最可怕的诅咒。

巴菲特:比起格雷厄姆的方法,费雪的方法可能需要更多的商业经验和洞察力。不过格雷厄姆的方法可能会很长时间找不到可投资的目标,而且也很难应用于大资金。

但是,若你严格遵循他对流动资本的安全要求,那么这方法是行得通的。尽管可能不适合大资金,而且有些时间段里找不到投资目标。

本真的更像一个老师,而不是一个——我的意思是,他没有想要赚很多钱的冲动。他对此不感兴趣。所以他真的想要一些他认为可以教的东西作为他哲学和方法的基石。

他觉得你可以坐在奥马哈读他的书,然后申请——买一些统计上便宜的东西,你不需要对商业或消费者行为有任何特别的见解,或任何类似的东西。

我不认为这是真的有任何问题,但我也不认为你可以用本的方式去管理大量的钱。

10、芒格出售了伯克希尔的股票

股东:罗伯•皮特股东,从纽约来。

这是给芒格先生的问题。我注意到,在内部人员买卖记录表中,你在过去的几个月里一直是伯克希尔股票的忠实卖家。

我想知道你是否能谈谈你为什么要这么做,尤其是考虑到资本利得可能发生的税收变化,资本利得可能会减少,这显然对你有利,而且通过减少伯克希尔的递延所得税负债对伯克希尔也有利?

芒格:在过去的几年里,我捐出了相当多的伯克希尔股票,我也卖掉了一些。我卖掉伯克希尔的股票,是因为我认为这是一种正确的行为方式,我卖掉一些是因为我有其他的资金用途。(笑声和掌声)

巴菲特:他什么都不知道,我也不知道。我(听不清)它在卖,我检查过了,但是——(笑声)

查理和我的绝大多数净资产都在伯克希尔里。

11、当一家公司的会计账目令人困惑时,远离它

股东:嗨,来自纽约的格雷姆·普里奇。

我有一个两部分的问题,第一部分非常简短。我认为很多人很难对企业估值,因为存在一些复杂的会计制度。我们应该怎么透过会计花招的迷雾看清本质呢?你有何建议?

巴菲特:这是个好问题。亚伯·布里洛夫(Abe Briloff)曾常常在《巴伦周刊》(Barron’ s)上发表文章,揭露了很多会计上的阴谋诡计。《巴伦周刊》还在继续登这类文章。

你是对的,的确有人试图用会计报表来描绘和事实相差很远的图画。有时候,会计规则本身导致了这种情况。

假如会计报表把你绕糊涂了,那么你就应该放弃这桩投资。你应该有意识地这么做。任何情况下,你都不应该靠近这种企业。

我们从来没有从会计报表可疑的公司身上得到过好回报。会计报表使人困感是糟糕的一个信号。

查理?

芒格:有一次我做了一笔卖空交易,很成功——(笑声)——在这样的情况下。

巴菲特:从会计报表上可以看出管理层的性格。

现在有很多不好的会计报表,以前我们将其称为创造性的会计报表。假如这种做法被允许,那么可能还会越来越多。

有些企业已经在会计花招方面走得非常远了。我对所有看起来可疑的东西都很怀疑。

例如,很显然,假如某公司的预付费用或递延资产账户开始增高到可疑的程度,而且库存和销售都出现异常,那么这家公司你最好还是再多分析一次。

我们常常在人寿保险行业中看到经不起推敲的会计报表。假如你不出售产品,收入和支出都是短期的现金,那么就给某些人玩弄数字带来了机会。

有些人已经很擅长这些把戏了。有时候,他们能长时间操纵股价或者成功推销企业,从而使自己或管理层发家致富,代价是股东利益长期受损。

所以我还是要说,假如你对会计报表有任何怀疑,那么就放弃这家公司,换下一家吧。

12、伦敦劳合社(Lloyd ‘s of London)近年来有所下滑

股东:来自芝加哥的沃瑟曼小姐。

为了更好地理解再保险业务,你能解释一下你与伦敦劳合社在市场上的关系吗?

你有多经常和他们直接竞争?或者你是否曾经为他们做过再保险业务,我看到他们近年来出现了亏损。你如何看待这个行业随着经济状况的变化而发生的变化?

巴菲特:劳合社,它不是一家保险公司,(它是一种组织)。它最初是一个咖啡馆,但是人们认为,在那里,有大量的财团在一个特定的地点运作和聚集。随着时间的推移,它的风险越来越大,越来越奇异。

劳合社在过去10年左右的时间里,在相当大的程度上失去了相对地位,在很大程度上是因为糟糕的业绩,这种业绩的其它影响是导致资本撤出,以及支持它的成员变得不快乐。

因此,劳合社在再保险业务和某些专业类别的初级保险中仍然是一个重要的竞争因素。这是一个非常重要的因素。但这已经不是10年或15年前的情况了。我不确定伯克希尔的资本与劳合社所有这些辛迪加的资本相比如何,但在过去5年或10年里,它的相对重要性肯定发生了变化。

尽管他们正在解决这个问题,但劳合社利用自身问题吸引资本的能力已经减弱。

但我们将劳合社视为竞争对手,就像我们将众多再保险公司中的任何一家视为竞争对手一样。

但我们也与劳合社的一些成员有业务往来,未来10年,我们可能会与各种保险公司开展大量业务。

查理?

芒格:是的,劳合社是一个非常有趣的机构,因为它以诚信著称,他们在旧金山大火中得到了回报,等等。

但我要说的是,10年或15年前,劳合社出现了很多低级趣味和愚蠢行为,尤其是某些财团。

同样的风险在系统中循环,同时太多的不必要的费用的支出——他们有太多精致的剪裁、三小时的午餐配上美酒。这是不对的,他们惹了很多麻烦。

巴菲特:实际上,在伯克希尔哈撒韦公司的历史上,我们遇到的最严重的保险问题与劳合社有关,或者说与劳合社的某些财团有关,那是近20年前的事了。

正如查理所说,几个世纪以来,他们在行为方面享有极好的声誉。我认为他们曾经辉煌过一段时间。曾经,我们有过一些行为问题。这对我们来说非常昂贵。所以,我们可能早已经从即将发生的事情中得到了教训。

劳合社有很多不同的成员,经营这些成员公司的人也不同,在某种程度上,他们有不同的行为标准。那些认为”因为他们是在和劳合社打交道,他们不会有任何问题“的人,发现了另一种结果。

但劳合社将继续成为保险业的一支重要力量,他们将从目前的困境中走出来,他们可能会走出困境并拥有比当初更好的组织结构。

13、如果我们能创造超过一美元的价值,我们就会保留一美元

股东:来自亚利桑那州斯科茨代尔的克里斯托弗·琼斯。我有几个问题要问你。

你今天已经多次提到,在寻找有能力的公司收购美国公司,或收购部分美国公司时,你们都遇到了困难和挫折。

当然,当我们拥有可口可乐和吉列时,我们就和全球经济密不可分。

但令我惊讶的是,你们俩都没有对任何全球性特许经营或全球化管理感兴趣——过去我们似乎有一些。

因此,有人问我,鉴于伯克希尔现在的规模,我们是否能在投资组合中看到更具全球特色的东西?

第二个问题,你还谈到了如何在管理中明智地使用现金。

许多管理团队现在正在回购自己的股票,因为他们在市场上找不到任何更便宜或更好的股票。

你目前不回购自己股票的理念是否表明,或许你认为伯克希尔目前的股价过高了?

巴菲特:虽然有很多次我们认为回购股票可能会很有吸引力,但是除了在20世纪60年代有一次回购过一些股票以外,我们从来没有回购过股票。

因为我们也认为,假如我们可以用留下的1美元,创造出超出1美元或者大大超出1美元的市值,那么长期来看,这样做更合算。

只要我们能找到使用现金的方法,也就是说,只要我们觉得这将把美元的面额变等更大(意思是赚更多的钱),我们将继续保留这些钱。

我们不是根据这周或这月我们能不能找到机会来作决定的。很显然,我们根据我们能否在一两年内找到机会来决定。

我们现在处在旱季。实际上现在的机会比平常略多一点。在20多年中,我们经历过很多次早季。

我们对是否进行股票回购的决定,部分根据今天的情况,部分根据过去的经验。

我们的股票价格是X,还是X的四分之三,我根本不在乎。真正重要的是,我们是否认为我们无法找到外部投资目标。

14、我们“不太可能”收购一家美国以外的公司

巴菲特:关于非国内业务的问题,正如你所提到的,我们在可口可乐和吉列的业务总额接近80亿美元,可口可乐80%以上的收入来自非美国业务,而吉列大概有三分之二左右。

因此,你可以说,伯克希尔-哈撒韦公司近40%的净资产——35%至40%——在美国以外运营,仅就这两项投资而言。

就直接收购一家公司而言,我们并不排除收购一家海外公司的可能。但这不太可能发生。

我们愿意这么做,尤其是当它规模很大、并且我们理解它的时候。但是,我们能像在美国一样,对欧洲的海茨伯格珠宝有所了解吗?我对此表示怀疑。

我只是不知道我们是否能在理解他们运作的场景、理解他们的管理方式、以及对他们的方面发展有足够的信心。但我们的确可能会做一笔这样的收购。

这必须是一项相当简单的业务,而且必须是一项我们认为在很长一段时间内真正能够理解其护城河的业务。

它必须是一个我们能够与管理层建立融洽关系的企业,尽管我们的背景有些不同。(收购一家海外企业)这不是不可能的,但我想说,你知道,这是不太可能的。

查理?

芒格:我没有什么要补充的。

15、巴菲特:我越来越大的名气并不会让我分心

股东:我叫李·德布罗夫,来自西弗吉尼亚州摩根敦。

自从所罗门出问题以来,你似乎吸引了越来越多的媒体关注。

在这方面,有许多表现似乎会分散人们对实际投资业务的注意力。也就是说,我们目睹了你们在夏威夷参加比尔·盖茨的婚礼,买了一台个人电脑,现在还戴着醒目的名牌领带。(笑声)

巴菲特:即使我没有在所罗门公司,比尔还是会邀请我参加婚礼。(笑)

股东:一个非常严肃的问题,既然你已经成为媒体宠儿,你怎么能保证你的眼睛仍然集中在投资上呢?(笑声)

巴菲特:我收到的邮件确实比以前多,所以我们在这方面开发了一个系统。但我只是做我喜欢做的事。

就拿演讲来说,可能我现在被邀请做的演讲,是10年前的20倍,但是我做的演讲数量是一样的。我有我自己的选择。

无论如何,我都不会改变自己的方式。

如果我在建造伯克希尔的时候,把它建在别的地方,我现在也就在那里了。这不会改变任何东西。

虽然它确实会改变邮件的数量,但我已经有这样的一个系统,所以这不会让我分心。你能明白吗?

我将留在奥马哈,这是毫无疑问的。我的意思是,如果我不想呆在奥马哈,我就会想办法去改变,要知道几十年前改变是很容易的。

我想我们这里有很多人不是来自奥马哈,但这是他们的问题。我的意思是——(笑声)

芒格:我观察沃伦很长时间了,那些担心他会改变的人太没有必要了。(笑声)

巴菲特:我改变的几率和查理改变的几率差不多。(笑声)

邮件是一种,你知道,你希望你有一个更简单的方法来处理它。

但很明显,你不能回复所有你收到的邮件。


16、GEICO盖可保险的ROE有所下降

股东:我是塞缪尔·帕克,来自俄克拉荷马州塔尔萨。

我的问题是关于GEICO的。我注意到,在过去的五年里,他们的ROE每年都在下降。这是代表着生意的变化?还是只是暂时的?

巴菲特:嗯,这是真的,在某种程度上已经下降了。GEICO的增长,或多或少,基本上是一个函数——我的意思是有一个自然的增长率。

而且资本的增长速度一直高于保费和投资资产的增长速度,因此,如果他们在承销和投资方面取得同样的成功,那么他们的资本回报率就会更低——除非他们购买更多股票,而他们在这方面做得相当出色;但这也受到一些限制。

这是一个非常好的生意。但是,如果你把资本翻倍,你不可能轻易地把利润翻倍。

查理?

芒格:我没什么要补充的。

17、对健力士的投资不予置评

股东:我叫马克·哈克,来自斯科茨代尔。

我注意到你过去曾对吉尼斯做过投资。你对此有何评论?你还拥有它吗?如果不是,为什么不是呢?

巴菲特:我们不会对证券的买卖或所有权发表评论,除非法律要求我们这样做,或者他们达到了我们每年报告的门槛水平。

随着资产的增加,我们将门槛提高。我们不把占资产的百分比作为门槛。在今年的截止日期,我们的门槛是市场价值3亿美元。

如果我们拥有同样数量的健力士——我不是说我们有——但是如果和1993年12月31日相比,我们在1994年12月31日拥有同样数量的健力士,它就不会达到这个门槛。

我们真的不想进入到谈论我们买卖什么的行业或公司的问题中。人们对此有很多猜测,但对伯克希尔来说,谈论收购或出售毫无用处。

例如,如果我们在市中心买了一块地,却只买了原计划的四分之一,我们不会觉得报纸头版上说我们在买地,会对我们有好处。

我们基本上不提供投资建议。我们只谈我们的原则。

所以,关于健力士,或者其他没有出现在我们年终榜单上的公司,你能得出的唯一结论就是,它们当时的市值还没有达到3亿美元。

18、巴菲特的伯克希尔-哈撒韦衬衫无法买到

股东:我叫唐·布雷斯卡,来自马萨诸塞州波士顿。

最近我注意到你穿着一件IZOD衬衫,中间是伯克希尔哈撒韦公司——手里攥着钱。那是新的徽章吗?第二个问题是,股东们能买到这种衬衫吗?(笑声)

巴菲特:这件衬衫是非卖品。那件衬衫是别人送的礼物,股东没法买到。但你可以自己猜猜衬衫背后的意义。(笑)

19、为B太太和菲尔·卡特做媒

股东:我是莱尔·麦金托什,来自爱荷华州的密苏里河谷,距离这里大约25英里。

沃伦,你知道这是玉米之乡,而我经营农场,现场还有其他几个农民股东,而这次股东大会正好在玉米种植这段关键时间。

请问下次你能把它往后挪三个星期吗?(笑声)

此外,我注意到(共同基金先驱)菲尔•卡雷特(Phil Carret)上周五晚上在《华尔街周刊》(Wall Street Week)上。对不起,我不知道他的婚姻状况,但如果他有空的话,你有没有想过把他介绍给B夫人(内布拉斯加州家具市场创始人罗斯·布卢姆金[Rose Blumkin]) ?(笑声)

巴菲特:哇喔,B夫人。顺便说一句,她昨天也去工作了。大约在昨天下午四点钟的时候,我出去顺便去看她,她的身体很好。

她今年年底就102岁了,我猜她也会在102岁生日那天工作。不过我还是让菲尔和B太太处理他们自己的事情吧。(笑声)

芒格:对她来说,菲尔可能太年轻了。(笑声)

20、”我们愿意买任何东西”

股东:我是来自辛辛那提的投资者肯·多诺万特(Ken Donovant)。

你谈到了你对收购整个外国公司的感受。

我想知道你或者伯克希尔一直是在寻找机会收购我们称之为接近特许经营的公司,但也许可能是基于海外的缘故——你只会购买股票权益或部分权益?另外,你对海外公司的固定债务投资有何看法?

巴菲特:你想让我谈债券投资?

股东:对,但问题的第一部分是关于股票投资而不是收购整个企业,第二部分是关于债券投资。

巴菲特:嗯,我们愿意购买任何东西。你问,我们在关注这些投资机会吗?其实我一直不太确定我们是怎么看的——我的意思是,它们就是在我阅读的过程中,突然出现了。

除了健力士以外,我们还购买了一些注册地在美国以外的公司的股票。我们也可以购买债券。

不过我们不太可能会买很多债券。

但我们会做任何我们认为在伯克希尔有意义的事情,这与我们想要的运营方式相兼容。当然,我们不在乎在哪里——海内还是海外并不那么重要。

21、对于珠宝零售商来说,海茨伯格的销售业绩非常好

股东:斯科特·斯皮科维奇,纽约。

我的问题是关于收购海茨伯格珠宝的。你能就收购价格、你的销售和利润预期,以及收购时账面上有多少债务等问题发表评论吗?

巴菲特:我们还没有公布海茨伯格珠宝的数据,我们也不会公布。

但我们估计,截止到今年2月,该公司公布的销售额约为2.8亿美元,今年还会有更多。

我们还没有公布数据。但我可以告诉你,很明显,我们认为,从我们的股票和/或获取的现金的数量来看,我们认为,随着时间的推移,这将是一个非常棒的收购。

这和我们在其他行业收购时应用的道理是一样的。零售行业,正如我之前提到的,是一种需要长期保持聪明的行业,不过我们有一个很棒的经理——杰夫·康蒙特,他将负责管理。

他的记录非常好,我敢打赌他的记录会保持良好。

它在投资资本上获得了良好的回报,否则我们不会购买它。我们总是寻求良好的资本回报。

很多珠宝企业的资本回报率并不高。我的意思是,这不是一个大多数参与者都很成功的行业。

与竞争对手相比,每平方英尺的销售额要达到不同寻常的水平才能取得成功,我们有一家这样的公司叫波仙珠宝,现在我们有了另一家这样的公司,那就是海茨伯格珠宝。

传统的珠宝店经营不是很好,但我们认为我们有两家经营很好的珠宝公司。

查理?

芒格:我们经常发现私人企业的老板都患有精神分裂症。他们总想要以略高于实际价值的价格出售他们的企业,这样他们就不用交税了。

他们希望他们卖出企业所获得的股票,只进行过一次愚蠢的收购,然后他们会像保护黄金一样保护他们的股票,不再进行愚蠢的收购。(笑声)

不用说,这个世界没有那么容易。我认为,随着时间的推移,我们进行的收购对双方都是公平的,平均来看,对伯克希尔来说都是成功的。

我认为这样做的公司(卖给伯克希尔),可以给想要出售的私人所有者们最好的长期价值。你不会想把你的公司卖给一个喜欢发行股票的公司。

22、保险浮存金对内在价值的估计具有重要意义

股东:杰克·格兰丁,田纳西州诺克斯维尔人。

我有一个问题可能不适合伯克希尔的管理人员回答,但我想我还是会问这个问题。

你在年度报告中关注的是内在价值,你建议,通过回顾后面的灰色页面,你很可能可以得出一个伯克希尔内在价值。

我努力做到了这一点,我认为我得出的市盈率大约在21倍左右,这似乎有点高估了。

巴菲特先生,我想问你,你是否愿意透露一下你认为伯克希尔的内在价值是多少?

如果你不愿意这么做,你认为伯克希尔目前的股价公平吗?

巴菲特:每年我都会被以这样或那样的形式问到这个问题,我总是说,我不想破坏那些正在为自己发掘内在价值的人的乐趣。

你拥有和我们一致的关键数据。

我想说,除了市盈率,还有一些重要的因素。我之前提到过,例如,我认为我们描述浮存金的页面可能与报告中的其他页面一样重要。

接下来的问题是,随着时间的推移,你如何分配这些资金?很明显,这对内在价值也有影响。

我认为,伯克希尔的股价与其内在价值之比,可能与我所见的大多数股票相当。但我不想再多说了。

查理?

芒格:关于沃伦谈到的寻找内在价值的事,我想到,有一位著名的英国校长曾经对每一个毕业班的学生说:你们当中有5%的人将来会成为罪犯,我知道你们是谁。“但我不打算告诉你,因为我不想剥夺你生活中的兴奋感。”(轻微的笑声)

巴菲特:我们稍后会解释。(零星的笑声和掌声)

正如我们之前讨论过的,在内在价值以外还有很多东西,而不是仅仅是把你认为你可以在任何时候卖出的东西加起来。因为内在价值,这是一个预期数字,它是未来现金流折现回现在的一个值,而资本配置是其中很重要的一部分。

例如,你不期望浮动金会随着时间的推移而发生变化,可实际上,这将导致可能的内资价值相对于现有的内在价值出现较大的变化。

我的意思是,当我们在1967年购买国家赔偿保险(National Indemnity )时,当时它有1500万或2000万的浮动资金时,我们没有看到浮存金的价值。

但如果我们能预见到浮存金的最终发展成果,那么国民赔偿保险的内在价值可能是当时大多数人认可的数倍之多,也可能是我们当时想法的数倍以上。

23、哈格斯特罗姆的书对伯克希尔的股价有“一定影响”

股东:理查德·杜查克,来自佛罗里达州墨尔本。

我有两个问题,首先是关于股票的。我们都知道,今年第一个月我们股价涨了25%,然后又回落了20%。

我想知道你对此的看法,如果你把这归因于书本,或者机构购买,或者,你知道,你对此有什么解释?第二个问题是——

巴菲特:我先回答第一个问题吧。我想说[罗伯特]哈格斯特罗姆(Robert Hagstrom)的书[《巴菲特之路》(The Warren Buffett Way)]无疑对这一点产生了一些影响。这是不可能测量的,但那本书销量很好。我猜这是有影响的。

股东:好的。能再说说机构们的购买吗?因为我听说有些机构正在购买——

巴菲特:我不能说也不知道具体情况。我不知道如何把上涨的因素进行归因,但是我想说的是,这本书在那个时候确实是一个因素,假设它没有影响是不合理的。

芒格:嗯,很多买进的都是零星的,看起来很像是因为买书了才购买伯克希尔的股票的。(笑声)

24、尽管巴菲特和盖茨是朋友,但他并不了解微软

股东:第二个问题。我的职业是电子工程师。所以,科技行业是我最感兴趣的,我想我们都会同意,至少在过去的6到8个月里,科技行业的表现是非凡的。

我还看到你和盖茨先生成了朋友,邀请他来你家,等等。

你们将来有没有可能收购微软,或者买一些它的股票?或者有什么——(笑声)——你们两个可以一起合作吗?

巴菲特:我遇见比尔的第一天,我买了100股,就这样了。我只是想确定从那时起我可以收到他的年度报告。这是一个个人行为,不是伯克希尔。

我们不可能进入我们不了解的行业。

股东:我在想会不会有一个例外?

巴菲特:比尔是个好人,但我不会破例。

25、商学院应该研究B夫人的成功

股东:可不可以利用你们这两位伟大的天才,在这个国家教育年轻人去做长期投资呢?你们可以在让年轻人在伯克希尔做学徒,也可以开一所商学院?

芒格:好吧,让我试试这个,因为我有过表现不佳的记录。(笑声)

我很难让我的孩子们知道我所知道的东西。(笑声)

沃伦,也许你失败得更少。(笑声)

巴菲特:在很多方面,我的孩子比我聪明得多。查理,我有不同的经历。(笑)

我主要是通过自己读书来学习的。我不认为我有什么原创的点子。

我说过我读过格雷厄姆和费雪的著作。所以我从阅读中学到了很多点子。

我认为你们能从其他人身上学到很多东西。事实上,我认为假如你能从其他人身上学习,那么你无需自已有很多原创的新点子。你可以将你见到的最妙的点子投入实践。

芒格:我认为还没有人能找到一种教育方法,能让所有人都明智。

有些人拒绝学习的程度令人吃惊。(笑声和掌声)

巴菲特:真正令人吃惊的地方是,甚至在学习能带来切身好处的时候,都有人拒绝学习。

我总是很吃惊,那么多人关注格雷厄姆(在40年前他就被视为证券分析之父了),但却很少有人关心格雷厄姆的投资原理。这并不是因为人们反对格雷厄姆的投资原理,也不是因为人们学习明智的投资原理对自己没有好处,只是因为人们难以置信地不愿思考或者不愿改变。

伯特兰·罗素说过,“大多数人宁愿死也不愿动脑筋想一想。很多人已经因为不动脑筋而送命了。”(笑声)

这句话放在投资理财领域非常正确。

芒格:伯克希尔被别人学了多少,不管是美国投资界还是企业界,学了伯克希尔多少?我们不是说我们的做法一定值得学习,我只认为大家不愿意改变已有的做法。

巴菲特:布朗金夫人一生中从未上过一天学,1937年她以500美金起家,打造了一家出色的大企业,各位这个周未参观了她的家具店。你可能会说,“这是值得学习的案例。”

布朗金夫人能成功,是不是因为她来到美国时还不会说英语呢?那么看到一个人在竞争激烈的行业里,取得巨大的成功,我们可以学到什么?

她并没有发明出世界从未见过的东西,连她的店面都是租的,但是她还是取得了无与伦比的成就。

为什么商学院不学习她呢?为什么商学院教EVA (经济增加值)呢?这里就有一例成功的例子。她的成功是有原因的。

是不是因为智商220?不是。虽然她是一个非常聪明的女人,但是她成功并非因为某些不可复制的东西,她成功是因为她的习惯和思考方式。

但是谁在学习她呢?相反,大家只把她当作一个稀罕物。在顶尖的20所商学院里,没有一页书告诉你应该学习很明显的大成功案例。我觉得这很有趣,而在投资界中,这种情况我见的更多。

你知道,对于一些主要商学院的管理学教授来说,想到他要来家具市场逛一逛,(笑声)再研究一个坐在高尔夫球车里的女人,我的意思是(笑声)——

但你可以这样做——如果他们这样做,他们会过得更好。

26、现在就做你喜欢做的事,而不是以后

股东:我是吉姆·卢克,来自亚利桑那州凤凰城。

我已经有10年没参加过你们的年会了。我记得最后一次,是在水边的红狮旅馆。我祝贺您的成功。

巴菲特:谢谢。

股东:我真希望当初我买了更多的伯克希尔股票。(笑声)

但和查理一样,我也一直把自己的钱捐给慈善事业。因此,您们的行为在整个经济中得到了回报和产生了积极的影响。

我祝贺您们。

巴菲特:不,是我应该祝贺您。

股东:我也是本·格雷厄姆的学生,我记得本说过,“这本书的读者群之广、读者之少让我感到吃惊”。

我想请问,在过去的十年里你有什么变化?

巴菲特:如果我们想改变,我们早就改变了。

我从来不相信什么假如我有2倍的某物或某能力,那我就会做点不同的事情,或者我可以先做我不喜欢的工作,再做我喜欢的工作之类理论。

人生如白到过隙。我们应该做自已喜欢的事情。查理和我一直都做自己喜欢的事情。

27、“我们让击球率是40%的击球者,按照他们想要的方式进行挥棒”

股东:彼得•波玛,来自芝加哥。

每年,你都要让你的子公司把支票寄回奥马哈。请问子公司的负责人拿多少百分比作为奖金?你如何设定这个数字?

巴菲特:嗯,我们在不同的公司有不同的奖金安排。如果像伯克希尔这样,拥有如此多不同经济特征的公司,或者存在着如此多不同经济特征的公司,试图用某种公式来为所有这些不同公司的管理层支付薪酬,这将是一个巨大的错误。

目前,我们有四家公司,管理层拥有其中一部分。我们对不同的公司有不同的安排。

有一些企业根本不需要进行新的资本投入,它们不需要大量的资金,甚至根本不需要任何资本支出。我们不相信任何需要大量投入资本却没有好回报的生意。

有些公司业务很容易,有些公司业务比较困难。我们的薪资,会考虑到这些方面。

我们只是坐下来,试着弄清楚,在每个企业中,什么是有意义的。这通常不难算出来。

我是说,我们想要公平的薪资方案。但对于最好的管理者,我们不会通过薪酬来改变他们的行为。不过我们可以教他们,我们如何看待资本的分配。

就他们对商业的热情、想象力、市场营销等而言,基本上我们通常是在这些人留任的情况下,去购买他们的企业的。

首先我们认为,如果不公平对待人们是很错误的行为。如果不公平对待他们,他们就会怨恨,这是可以理解的。

所以我们试着建立一个系统来奖励我们想要奖励的东西,并且公平地对待他们,让他们明白自己受到了公平的对待。

我不认为我们有任何两家公司有相同的安排。每家公司的情况都不一样。

顺便说一句,这也适用于他们自身的薪酬结构安排。我们很少——可能一两次——干预子公司的员工薪酬方面的安排。

我们有些企业有预算,有些则没有。我们没有给总部的预算。我们让击球率是40%的击球者,按照他们想要的方式进行挥棒。其中一些,你知道,有一些不同的举措,但总的来说,他们是非常有效的。

他们觉得——我们也希望他们觉得——他们拥有自己的事业。如果一个独立富有的人把公司卖给了我们,我们开始教他们如何挥杆,他们会很快告诉我们该怎么做,因为他们在生活中并不需要别人来教育他们。

我们要做的是创造一种情境,或者维持一种情境,让他们在做他们所做的事情时,比他们在生活中所能做的任何事情都更有乐趣,这就是我们设计薪酬方案的目的。同时,我们必须公平地对待他们。

查理?

芒格:我没什么要补充的。

28、“坦率地说,外汇让我感到困惑”

股东:罗杰·希尔来自威斯康辛州拉辛市。

我们能听听你对外汇市场现状的看法吗?你认为我们有美元的问题,还是日本有日元的问题?

巴菲特:我们让查理来回答这个问题。(笑声)

芒格:我没啥说的。(笑声)

巴菲特:这可能是一个很好的问题,但问题是,每当我说,“这是一个很好的问题,”这可能是因为我不知道答案。

我不知道答案。坦率地说,外汇让我感到困惑。

我认为在购买力平价是一种很好的分析方法。但是购买力平价并不能很好地指导汇率在短期、中期甚至长期内的表现,因为世界很大存在各种可能。

有时它会通过高通货膨胀率来适应货币贬值。通常情况下是这样子的。相对于我们的货币,我们还没有做到这一点,但相对于其他一些重要货币,我们就是在贬值。

对不起,这方面我没有很好的答案。

29、我们不再寻找便宜货,但它们确实存在

股东:大家好,我是来自俄亥俄州辛辛那提市的霍华德·温斯顿。

我的问题是,你曾多次说过,你看到了很多很棒的股票,但因为它们规模太小而无法投资。

鉴于今天在座的许多人的美元投资门槛较低——(笑声)

巴菲特:“这些股票有名字吗?”(笑声)

股东:这就是我想问的。(笑声)

巴菲特:我们不观察小盘股。我们之所以认为假如你的资本额较少就能找到相当多的机会,是因为情况一直都是这样的。

很显然,根据我多年来的观察,一般来说,盘子越小,关注的人越少。假如你一个月只能拿出10万美元购买股票,那么比起一个月要拿出1亿美元买股票的人,你能找到更多的市场无效率的机会。

我这样说并不是因为我知道25家好企业,但却无法投资。而是说我不再观察那个投资领域了,因为假如规模不适合我们,那就不值得去分析。

不过我真的认为假如你的资金很小,你就总能找到非常明显的市场无效的机会。

当我刚刚开始投资的时候,我逐页阅读了穆迪和标普的资料册。

那可能有2万页厚,然后我就发现了很多东西,经纪人报告或者任何这种资料中都没有我的这些发现。有很多企业就是这样被忽视了。

这种机会能够被找到,但没有人能告诉你这种机会在哪里。我想,以前是这样的,现在也该是这样吧,当然以前的小盘股可能现在涨成大盘股了。

查理?

30、巴菲特早期的雪茄烟蒂:猎鸭俱乐部

芒格:我还记得你当年买了一份猎鸭俱乐部的会员证,那个俱乐部有块油田。买猎鸭俱乐部会员资格,真还不如去捡雪茄烟屁股。(笑声)

巴菲特:其实那并不是很糟糕的雪茄烟屁股。当时那个俱乐部有98股流通股。那个俱乐部原名叫三角洲猎鸭俱乐部(Delta Duck Club),由100个人凑钱成立,除了两个人没掏钱以外,其他98个人每人出50美元,所以只有98股流通股。

俱乐部买了路易斯安娜州的一块地。有一次,某个人一枪打歪在地上,结果枪眼里涌出了石油和天然气。(笑声)

俱乐部遂重新命名为Atled,也就是Delta倒过来念,从中可以看出这群人蛮有意思的。

几年后,油价每桶3美元,这块地的特许开采权每年带来100万美元的进账。俱乐部的股票卖到29,000美元一股。

当时每股税后利润大约是7,000美元,税前大约是11,000美元,而且每股还有20,000美元现金。而且那块油田能开采很久。

有时候我用这件事来嘲笑有效市场理论。

每股价29,000美元,每股现金20,000美元,加上每年特许开采权收入每股11,000美元,当时天然气价格25美分,石油价格3美元。你说这价格是有效市场么?我可不觉得。

所以你能够在小规模投资中找到机会。我很乐意把我所有的猎鸭俱乐部的会员证都卖给你。(笑声)

31、避免诉讼的秘诀:“你不能和坏人做一笔好交易。”

股东:伯克希尔哈撒韦公司如何保护自己免受喜欢法律诉讼的律师的伤害?美国企业是否有可能在与律师打交道的财务和耗时成本中生存下来?

巴菲特:嗯,这是个好问题,我们可能比任何一家在美国拥有250亿美元市场价值的公司面临的诉讼都要少。但是,你知道,我们有一次在蓝筹股邮票公司被起诉,那是涉及多少钱,查理?

芒格:很多。

巴菲特:对。诉讼是无法防止的。毫无疑问,迄今为止,我们遇到过很多无聊的诉讼,这些诉讼能浪费我们的时间和金钱,特别是时间。

假如你遇到这种诉讼,我有一招:第一,不掏腰包;第二,要是诉讼你的那一方给你添堵,你也别客气,以牙还牙,努力也给他添点堵。不过迄今为止,我们还没遇到这样的情况。

查理?

芒格:对。我想告诉大家一个奥马哈故事,这个故事展示了伯克希尔尽可能减少诉讼的技巧。

当我还是一个小男孩的时候,我父亲是奥马哈的执业律师,有一天我对父亲说,“X找你,你对他殷勤备至,可他是一个奸诈的吹牛大王啊。而格兰特·麦克费登找你的时候,你却几下子就把人家打发了,可格兰特是个大好人。为什么呢?”(笑声)

我父亲看着我,就好像我有点智障一样,”查理,格兰特·麦克费登对自己的员工很好,对顾客很好,对每个人都很好。就算有些不开窍的人找他麻烦,他也能轻松脱身。”我父亲继续说,“但从像格兰特·麦克费登这样的人的身上,我可赚不到足够的钱供你上学啊。”(笑声)

“哈,至于X么”,我父亲说,“他就是一个活动的地雷官司会不断的。所以对于一个律师来说,这可是一个好客户。”

我从我父亲那里学到一招,那就是学格兰特·麦克费登的做法。我得说,当格兰特·麦克费登这样的人的确能远离麻烦。

我认为沃伦在很小的时候,就独立发现了这个做人的诀窍。这可省了我们不少事情。这是一个很好的做人方式。

巴菲特:基本上,我们的态度就是和坏人不可能做成好交易。

我们不指望靠协议或者任何尽职调查来保护自己,我们早就把尽职调查抛诸脑后了。

只有和我们喜欢、赞赏而且信任的人合作,才能够长期合作愉快。

坏人会以各种方式惹火你,但是你赢不了坏人。回避这些人是很有好处的。

我们开始的时候就是这样认为的,然后我们的一些经历更加使得我们对这点深信不疑,所以这就是我们的行事风格。

32、为什么只有一家波仙珠宝

股东:我是来自内布拉斯加州朗派恩的克拉伦斯·卡弗蒂。

我想知道我们是否可以通过在美国的某个地方开设另一家波仙珠宝呢?

巴菲特:嗯,这是一个关于波仙珠宝和内布拉斯加州家具市场的有趣问题。它们的主人——你可能知道——从历史上看,是同一个家族。我是说,是B夫人。是她姐姐的家族买下了波仙珠宝,但实际上,这也几乎是从零开始的。

这两家公司都给客户提供了令人难以置信的选择——大量的低价产品,低运营成本,等等。

对多个地点经营,很明显,会从名声中受益。

但考虑到一些可供选择的产品数量,你也会失去一些东西。

比如一家波仙珠宝大概能贡献5000万美元的营业收入,当有人想买戒指、珍珠项链或类似的东西时,他们会在波仙珠宝这家店看到的商品,比他们在20或50个地方看到的要多。

同样,如果给定了一个经营位置,那就给定了运营成本,如果你有大量的店在不同地点,很难匹配好这些运营成本和经营位置的。

我认为这些企业在这种模式下更容易取得成功。

现在,海茨伯格珠宝(Helzberg ‘s)将在全国各地的商场为人们带来商品。通过这种运作模式,他们会做得非常好。

但波仙珠宝不是还茨伯格珠宝,海茨伯格珠宝也和波仙珠宝不一样。某种程度上来说,他们是不同的——他们的客户群体是不一样的。

查理的朋友索尔·普莱斯(Sol Price)创办了第一家大型批发俱乐部Price Club,他说自己成功的部分原因是找到了自己不想要的客户。我想那是对的,不是吗,查理?

芒格:对。

巴菲特:你必须弄清楚你擅长什么,你真正能给谁提供一些特别的东西。波仙珠宝为人们提供了一些非常特别的东西,但在某种程度上,它只限定于一个地点。

在那里你可以看到几乎任何你想要的珠宝,比你在世界上几乎任何地方看到的都要多。这会把人们带到那里,或者把男人带到那里。

这就使得你的运营成本,比其他人在没有这种吸引力的情况下的运营成本低了很多——20个百分点。

而这反过来又能让你提供更低的价格,从而维持这个循环。我的意思是,这很难复制,想在10个地方同时这么做,效果可能不会很好。

这是一个你可以不断问自己的问题,比如麦当劳决定开第二家店时,它确实做得很好。(笑声)

33、推动ROE的因素

股东:沃伦,我是来自印第安纳州埃尔克哈特的弗兰克·马丁。

你写了大量关于美国工业的股本回报率不变的文章,作为一个整体,它被困在12%到13%的范围内。

现在我们在均值之上,那请问你看到了什么因素,会使得这个数随着时间回到均值呢?

巴菲特:的确如此。过去几年的回报率比平均水平高。最新一期的《财富》杂志上有一些有趣的数据,这些数据是财富500强企业(当然,500强的成员在不断变化,每隔十年,就沧海桑田)的回报。

数据显示回报趋向于稳定在12%至13%之间。

一些企业的回报上升了一点点,因为这些企业把医保成本计入了资产负债表,因此减少了股东权益。

你采取的任何能降低股东权益但不影响销售额的措施(都会提高你的股权回报率),所以其实使用杠杆的美国公司用把医保成本列入资产负债表的方法,提升了股权回报率。

我的观点可能不正确,或许美国企业能取得15%左右的回报。不过长期来看,竞争因素将会压低回报值。

仔细想想,12%或13%其实也不坏。在利率7%的环境下,资本投资股市能够比投资别的东西得到更多的回报。

假如要我猜测未来十年美国企业的平均回报,那么我会猜一个在12%与13%之间的数值。

查理?

芒格:我认为所有的已公布的平均回报率都被高估了。这些都是最大的公司,这些都是胜利者。

还有很多低回报的公司,它们都没有被统计进去。所以假如美国企业哪怕平均能达成13%的税后资本回报率,那么我就觉得很了不起了。

巴菲特:这不算大事,但是也不该被完全忽视,那些数字没有把股票期权成本计算进去。

美国股东可是为股票期权成本掏了腰包的。所以美国的股东其实没有真的得到那样的股权回报率,当然,股票期权成本不是一个大因素。

不过我认为这个成本能占到千分之二或千分之三,但这项成本却被忽略了。

假如你们允许我忽略成本,那么我也能报告一个更高的股权回报率。(笑声)

34、伯克希尔子公司的资本回报率

股东:来自纽约的杰夫·佩斯金。我有个问题要问你。

你曾经写过,当你考虑收购一家企业时,你会注意到他们是如何分配资本的。

我的问题是,一旦你收购了一家公司的股份,你会发现,仅仅因为你在帮助分配资本和支付薪酬,就能让一家公司获得更高的回报吗?

或者通过伯克希尔拥有公司的大部分股份,也能增加资本回报率,这是为什么呢?

巴菲特:这个问题问得好。

毫无疑问,若一家企业有很高的资本回报率,而且无法对自己再投资,那么我们将这家企业的资本拿走,就能极大地提高长期业绩。

因为若这家企业的钱没好去处,则最后可能会被不管三七二十一地乱用掉。

我们有广阔的投资领域,我们可以拿走钱,用来买进可口可乐股票,投资另一家好企业,而很少有经理人有能力这样做。这就是我们能给伯克希尔带来的好处。

在另一方面,我们也能给予快速成长中的企业提供资金支持。比如说海兹伯格珠宝店(Helzberg’ s),这是我们最近并购的一家珠宝店,在我们旗下它就有能力更快成长了,虽然我也报不出实际的数据。假如一家公司股权回报率是20%,一年成长25%,那么就迟早会觉得资金紧张。很显然,我们很乐意向股权回报率20%的公司提供更多的资本。

所以当我们的子公司是有好处的,既可以把资本交给我们投资,也可以从我们这里得到资本。

而且我们也能在一些我们自己也体验过的场景中提供帮助,企业界,特别是上市公司有很多繁文缛节,当我们的子公司这些就可全部省略掉了。

在某些公司,仅仅是为了准备参加委员会、董事会等等你要亲自出席的文山会海,就要浪费很多时间。我们完全没有这些东西,将来也不会有。

所以我们将子公司的管理层解放出来,使他们能将100%的时间用在思考怎样使企业更上一层楼上面。假如子公司有多余的资金,也不必担心不知道怎么用掉。

假如子公司的好业务需要更多的资金,那么我们就会提供。所以当我们的子公司是有好处的。

查理,你能说些啥么?

芒格:我认为我们对子公司的最大贡献是我们有所不为。

(录音中断……)

35、“高等数学”在投资中没有任何作用

股东:我的第一个问题是,你说过你很难再像过去那样增长了,因为公司已经发展得这么大了。我想知道你能否详细说明一下。

我的第二个问题是,我读到文章说你和数字打交道的本事非常好,你能心算。我是学数学的,但对于企业我懂的很少。

我该读些什么或怎么做才能学会更好地投资呢?

巴菲特:好了,先说第一个问题,这的确很难——我的意思是——让我们在这个规模保持快速增长,是不可能的。这就是答案,我们不能在120亿美元的基础上以23%的回报来计算复利。

我们不知道该怎么做,如果有人认为我们能做到这一点,那就大错特错了。我们认为我们的投资仍然可以做的足够好,但是(之前很高的复合回报率,部分原因是因为)我们的起点并不是120亿美元。

我们在世界上从来没有见过像这样的复利回报率。所以,我们会忽略这部分,但是我们仍然可以做一些聪明的事情。

说说第二个问题。

高等数学在投资中没有用处。不过理解数学关系,能够进行所谓的量化或数字化,一般是有帮助的。

当某个领域的某个东西还关联到其他领域的什么东西的时候,那些能告诉你何时行得通,何时行不通的技巧是有用的。

不过这并不需要极强的数学能力。这需要一定的数学意识和计算能力。我认为能够看到这一点是有帮助的。

我想,查理和我在阅读一家企业的资料时,总是会将其与别的几十家企业相比较。我们已经习惯成自然了。你应该总是以某种方式进行排序和筛选——这就像棒球中的球探,在考虑一个棒球运动员与另一个球员对抗时会怎么样。试想,你只有一个特定的号码,然后想着,“一个人可能更快,一个人可以打得更好”等诸如此类的事情。它总是在你的脑海中,你在以某种方式排序和选择。

我觉得最好的方式莫过于大量阅读。假如你每年读几百份年报而且读过格雷厄姆和费雪等人的书籍,那么很快你就能够看出你面前的企业是好是坏了。

查理?

芒格:我想,要相互比较企业,美国能找到的最好的数据应该要数《价值线》(Value Line)上的数据了。

巴菲特:我同意。

芒格:《价值线》的数据覆盖15年,它是对美国很多大企业最好的一步到位的描述。我无法想象投资行业中持有普通股的人有谁的书架上会没有《价值线》。

巴菲特:假如你对各种行业中的不同企业都心里有数,那么你就有很好的背景知识进行衡量。

假如你从没看过棒球赛,也没看过统计数字,那么你怎么能知道0.300的打击手是不是一个优秀的打击手呢?

你要知道你所考虑的目标处在拼图中的什么位置。《价值线》每13周提供一次数据,假如你浏览这些数据,那么你就能对美国企业长期情况心中有数。

芒格:顺便说一下,我根本不看《价值线》的时间性评级和股票评级。

巴菲特:那些评级没有任何意义,它们列出来,实在是太糟糕了。重要的是统计资料,而不是——

芒格:我希望能够看到尽可能久远的数据,可是他们只提供过去15年的数据。

巴菲特:不过我把旧杂志保存起来了。(笑声)

芒格:你知道,我希望我在办公室里也有,但我没有。

巴菲特:查理和我都喜欢研究历史,可能我更喜欢一些。假如我现在考虑买可口可乐,我就会去找20世纪30年代《财富》杂志对可口可乐的报道。

因为我喜欢能有大量历史资料在手头,这些历史资料可以让我知道企业在长期是怎么演化的,什么东西没变,什么东西变了,等等所有的一切(可能我这样读历史资料,出发点与其说是为了决策,不如说是寻找乐趣更多一点)。

我们试图买进永久持有的企业,如果你也持这种思路,那么你可能也需要回顾历史资料,看看永久持有会是什么样子的。


36、管理层对富国银行产生了影响

股东:若干年前,当你第一次买进富国银行的时候,我也看了富国银行,看不出它哪里比其他银行好。我想,现在所有的人都能看出富国银行比几乎所有的银行好了。

现在你买了PNC银行。这一次我又看不懂它好在哪里。(笑声)

那么多银行可以买,你却买了PNC银行,你看中了PNC银行的哪一点?

巴菲特:我们不提供任何股票方面的建议。不过,至于过去的富国银行,那是很明显的。

我对卡尔·赖卡特(Carl Reichardt)有所了解,而且当时对保罗·黑曾(Paul Hazen)也略有了解,我见过他们而且拜读过他们的言论。

他们毫无疑问与普通的银行家不同。然后问题就是,这点不同之处对他们掌管的银行的业绩有多大影响?

然后,就遇到了惊涛骇浪。我想,之前发现的他们那些做人的与众不同之处,可能帮助了他们在惊涛骇浪中表现出色。

芒格:我想稍稍补充一点,富国银行是一个非常有趣的案例。富国银行非常集中于房地产贷款,而这个领域在过去的50多年里是最惨淡的。

假如富国银行平平无奇,那么只要出现业内平均水平的坏账,就足以叫富国银行倒闭了。

我们当时赌富国银行房地产贷款远远好于业内平均水平。实际上的确如此。而且后来富国银行处理房地产贷款也比业内平均水平好很多。其他人都认为,在房地产行业和银行业有问题的时候,集中于房地产贷款的富国银行会很惨。当时他们都认为富国银行会倒闭。

我们当时认为,富国银行的贷款质量和收取贷款的手段都好于其他银行,所以富国银行会安然无恙,结果真的安然无恙。

巴菲特:假如我们不深入一点思考,而是就看看那些数字,那么我们就不会作出买进富国银行的决定。

37、股东权益为正或负没有什么神奇的

股东:大卫·卡尔,北卡罗来纳州达勒姆。

Tambrands(丹碧丝卫生棉象的生产商,已被宝洁并购-译者注)和美国烟草(UST)这两家公司,几乎只生产一样产品,看起来似乎有进入障壁,销售额成长潜力和定价能力,而且他们还有以股票回购方式将现金返还给股东的策略。这两家公司都在自己的股票相对于内在价值打折扣的时候借债回购股票。

最近这两家公司都遇到一个问题,因为这两家公司在认为自己的股票很便宜的时候,借债回购股票,所以股东权益成了负值。这两家公司的长期现金流情况看起来能承受这样的债务。

你可以评价一下计算股东权益的会计方法吗,管理层是不是应该关注股东权益在会计报表上的数字呢?

巴菲特:我认为股东权益是正值还是负值没有什么神奇力量。可口可乐的股东权益是50亿美元,市值是750亿美元左右。

假如可口可乐用100亿美元回购股票,那么股东权益就会是负50亿美元,可口可乐是不会这么做的,我也不会建议他们这么做。

但是可口可乐公司有良好的信用。假如有人愿意用750亿美元买下它,就会得到50亿美元的有形资产和700亿美元的无形资产。

股东权益是正值没有什么神奇的。例外很少,事实上我想不起任何例外。

我认为股东权益为负值没有任何问题,尽管可能这种情况会使得公司不得不停止回购股票。你得查一下当地的法律法规。

但任何时候,比如杠杆收购中的公司或其他公司,以高于账面价值很多的价格被收购,如果他们借了足够多的钱,那实际上,与之前的股东权益相比,他们创造了负的股东权益。这只是一个虚构的数字,关于收购中双方之间的数字。

假如你的钱无处可用,那么你就该回购股票。是否该回购股票要根据管理层的具体情况来判断。假如有些管理层有不错的资本配置本领,那么就该将钱用于资本配置,而那些技能集中于管理自己企业的经理人就应该回购股票。

假如公司有意做一些企业需要或者对企业有益的事情,那么股票回购只要是在你认为股价低于内在价值的时候,都是符合逻辑的选择。

很显然,股价相对于内在价值打折越多,股票回购的吸引力越大。

查理?

芒格:一般而言,可口可乐股东权益为负也没关系。不过通用汽车若也如此就有问题了。我认为正的股东权益还是能说明一点东西的。

38、在竞争激烈的信用卡业务中寻找赢家

股东:爱德华巴尔,莱克星顿,肯塔基州。有两个问题。

首先,你之前提到了美国运通。我很好奇,信用卡使用量只占所有交易的10%,而且这一比例在未来一段时间内可能还会继续增长,这是否是你做出决定的一个因素?

问题的另一部分涉及银行业务的持久性和持久性,以及未来几年可能出现的其他渠道,包括微软与Intuit合并的可能性。

巴菲特:首先,你提到的那些数据,对我们影响不大。我们认为信用卡会继续存在并增长。

尽管在某一时刻信用卡业务增长会达到极限,但考虑到人们的杰出表现(未偿还的信用卡债务),信用卡业务还能增长。

信用卡是一个非常大的领域。问题是,谁有优势?

事实上,已经有很多机构进入这个领域了,大家都有很多不同的方法来经营。

假如你也经营信用卡业务,你就最好能有些办法能够使自己的部分业务,最好是大部分业务,胜过其他人。否则,你无法在资本主义世界中活下来。

信用卡的顾客很乐意更换服务提供商。假如你的卡有别的卡所没有的优点,那么人们就很乐意换用你提供的卡。所以做信用卡生意,就必须得在某些领域中有某种优势才行。

所以信用卡市场总体上的成长在我们眼里并不是一个大因素。

问题是弄明白谁会在游戏中胜出,谁会在游戏中败北。

39、预计未来20年银行业将发生重大变化

巴菲特:这是个好问题。你肯定看到银行分支机构的价值大幅缩水。过去,管理层对自己拥有多少分支机构感到无比自豪。

曾经,银行为了能够得到开设分支机构的允许,会动用政治影响力等等一切手段。

在未来二三十年里,银行业可能会发生重大变化。到底谁会受益,谁会受伤,这是一个很难回答的问题。

我并不认为未来五年内银行业就会出现大变化,但是我预期在未来二十年里会有大变化。

很多人都对银行业务跃跃欲试,包括你之前提到的微软在内。

也许这些企业和银行搭伙会有优势。这得骑驴看唱本——走着瞧。当然这些企业也有可能找出办法绕过现有的银行。这是一个投资时要考虑的问题。

查理?

芒格:有一家很有趣的企业,绕过了银行进入了银行界,这就是美林证券。美林证券依靠自己的现金管理账户,大规模地进入了银行业务。我认为这类创新还会层出不穷。

巴菲特:那本书的名字叫什么来着?

芒格:我忘了,但那是一本很棒的书。

巴菲特:嗯,的确很棒。

芒格:也许莫莉记得。(往台下问)你给我的那本书是什么?这就是信用卡的历史。

巴菲特:是约瑟夫·诺塞拉(Joseph Nocera)写的吗?好像叫做《分一杯羹》(A Piece of the Action)。是在6个月到1年前出版的。写的是信用卡业务的辉煌历史。

假如你读了那本书,你就会对因为资金流动而造成的改变有所了解。我猜,假如未来20年里再写一版,那么就会有很多东西可写。

芒格:这是一本非常好的书。在场的各位要是得到这本书,大多数会手不释卷。这是一本描写经济发展的书,以非常有趣的方式描写了当时人的背景情况。

40、对SunTrust和PNC的护城河无可奉告

股东:亚当·恩格尔,来自科罗拉多州博尔德。我想知道你能否评论一下你在SunTrust和PNC城堡周围看到的护城河。

巴菲特:嗯,我认为我不应该对这样的具体持股发表评论。但是,我想说的是,这可以以一种普遍的方式来看待这些问题,就像看待银行业务一样。

然后你要试着找出两家公司的优势和劣势。但是,再说一遍,我不想破坏你们的乐趣。

41、芒格希望对所罗门“自作聪明”的评论没有发生

股东:我叫鲍勃·麦克卢尔。我来自美国,但我住在新加坡。

大约一周前,在《亚洲华尔街日报》(Asian Wall Street Journal)上,芒格发表了一篇评论,特别指出,拥有所罗门兄弟就像拥有一家赌场,赌场的前面有一家餐厅。(笑声)

赌场避开自营交易,而餐厅则转向所谓的客户驱动业务。如果这个归因是正确的,你能详细说明你为什么这样看待这个行业?

芒格:我不认为这是完全正确的,虽然我有时说话比较简练。(笑声)

我经常以一种与团队合作的方式发言,但不一定适用于其他地方。

每隔一段时间,当你断章取义地引用那些睿智的评论时——(笑声)——为什么,我非常希望它没有发生。(笑声)

现在就是这样一种情况。(笑声和掌声)

巴菲特:但这不会在未来阻止他。(笑声)或者我。

42、与GDP相比,国债现在并不可怕

股东:两个问题。

第一个问题,当你看美国的资产负债表的时候,你是否觉得美国的国债很吓人?

第二个问题,既然可口可乐是那样的好投资,你为什么不再多买点呢?

巴菲特:第一个问题是关于美国资产负债表的——我们的国债达到GDP的60%多。

芒格:我们的国债达到GDP的60%多。

巴菲特:对,不过美国公民的未来收入也是一项资产。

至于美国国债占GDP的比例,在二战结束时,至少是GDP的125%,可能在150%左右。当然,当时的债务利息比现在低很多。当时其中很多是储蓄债券,利息只有2.9%。

但是当时相对于GDP那样高的债务(我并不提倡这样债台高筑),最后却证明是可以承受的。事实上,美国的国债在逐年下降,一直到20世纪80年代初才开始上升。在过去几年里,国债相对于GDP的比例其实下降了。

关于背多少国债才算过度这个问题,有很多衡量方法。不过我认为假如要选一个统计数据来观察,那么就看国债占GDP的比例,就好像观察一个人债务占收入的比例一样。

然后问题就是收入有多稳定了。我并不认为目前的债务水平相对于经济而言有什么吓人的地方。我喜欢它随着时间的推移而下降而不是上升的想法。如果它一直向上,就会变得很尴尬。

比如说,我想意大利的国债已经达到GDP的150%了。假如负债达到这么高的比例,利息率为8%,那么光支付利息就花掉GDP的12%了。

假如你给美国建一个资产负债表,那么可能就会有点有趣。在债务栏,有4万亿美元净负债,还要加上刚才查理说的很多养老金债务。

不过我们也有很多资产。例如,政府有35%的利润收益,也就是说所有企业利润的35%归政府。所以在税率为35%的情况下,美国政府就相当于持有所有企业35%的股票。

这样看,政府也持有伯克希尔很多股份,我们每年都要写支票给政府。我们不写支票给你,但我们得写支票给政府。我们把你们的利润播种,从而为政府产生更多的价值。

芒格:你这是想鼓励大家?(笑声)

巴菲特:假如你可以买下美国所有企业未来的利润,那么你愿意出多少钱?你得出一个非常大的数字。

假如你可以买下收入高于X的所有人的个人收入的一个百分比,而且将来还可以有权改变X值,那么你出多少钱?这也是个非常大的数字。(笑声)

所以说美国政府的资产着实不小。美国政府的债务也着实不小。但是这个国家的偿付能力也着实不小。

我不希望看到债务以任何快速的速度增长。我不希望看到它上升,尤其是以快速的速度上升,因为如果它占GDP的比例上升,很多事情就会发生变化。

假如你告诉我, 10年后国债将会达到10万亿美元,不过占GDP的比例还是不变,你说我会紧张吗?根本不紧张。我预期国债金额会越来越多。有些观点认为国债金额增多其实是明智的。

但是我认为债务占到收入的百分比增高不是好事,因为这引发了很多其他的事情。

因此,我对过去几年发生的事情表示欢迎,也就是说,与过去10年或12年的趋势相比,这一数字出现了小幅下降。

查理?

芒格:总的来说,我同意你认为国债多并非完全是坏事的看法。至于国债过多的负面影响,政客滥发国债的行为虽然不好,但是伟大的资本主义美国也应该能承受。这是一件好事。我不认为我们应该被吓倒。

假如有什么事情真的会伤害到美国,那么就应该是上瘾。你知道某事不对,但做这件事却又能得到好处,结果越陷越深。

巴菲特:伯克希尔有7亿美元至8亿美元左右的债务,此外,我们还有30亿美元多一点的浮存金。在25年前,这些数字在我眼里曾是非常巨大的。不过我们是你能找到的所有公司中财务最保守的一家。

十年后,我们可能借更多钱,但是仍旧只占到很小的百分比。所以讨论债务的时候不能离开偿还能力。美国现在的财务情况可能比1947年更好。

43、可口可乐作为“准绳”来评估替代品

巴菲特:我们去年买了更多的可口可乐,这是一个不错的衡量标准。

可口可乐是一条准绳,并不等于我们不能买其他的东西。现在我没有计划买更多的可口可乐股票,但我并不会将加仓的选择排除在外。当我买其他企业的时候,我就会问,“为什么我宁愿买它而是增仓可口可乐? “

芒格:他说的东西实际上对所有投资者都很有用。沃伦说他在考虑买进其他东西的时候,把可口可乐当作一条准绳使用。

对于一个普通人来说,最好的东西莫过于一条准绳了——假如一样新东西不比你已经发现的东西更好,那么就认为这新东西达不到你的门槛。这样就能将你见到的99%的东西排除在外。这样可以省心很多。基本上商学院不会教你这一招的。

巴菲特:这就是为什么我们认为机构投资者的做法很笨的原因。机构投资者会作出这样的决定,比如放4%的资金进国际股票或者3%的资金进新兴市场或者别的什么类似配置,他们这么做是因为别人也这么做。

我认为,向某项目投资的唯一理由应该是这个项目比已经找到的投资项目更好。

就算那些机构衡量了自己的投资,发现了非常好的投资机会,那么为什么只投资3%,要把97%的资金放在别处呢?不管怎样讲都完全讲不通。

但是机构委员会喜欢这样,机构的投资经理要跑来跑去开会……

芒格:他们有意采取一种投资手法,使得自己不能发挥智慧和能力。若你说这是笨到家了,那你说的不错。

我认为德国哲学家尼采说得很好,他说他嘲笑那些认为“自己有一条瘸腿,就能走的比其他人好”的人。

我的意思是,他们实际上是在蒙蔽自己,然后在商学院里教我们的孩子如何做到这一点。很有趣,你不觉得吗?

沃伦的意思就是,当你要决定去做某事的时候,将其与你已经有的最好的机会相比较。假如新机会并不更好,那么你干嘛要去抓住它,难道因为别人告诉你需要放2%的资金进国际股么?

44、买伯克希尔哈撒韦还是让你的基金经理放手?

股东:嗨,我的名字是马克惠勒,我来自俄勒冈州波特兰市。

我有几个鸡蛋在你的篮子里。我祖母总是说:“不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。”

我有一个问题,我想你在几年前的一篇关于小艾布纳投资方法的报道中回答了这个问题。

假设我有10万美元,我决定再买四五股你的股票,也就是买并持有四五年。

我还有一个基金经理——我已经有一个了——他做得很好——10%到15%。

但他一直在交易,交易记录把我的邮箱都装满了。我想我的问题是,我怎样才能找到对我更有利的方案?

换句话说,买伯克希尔哈撒韦,这是我喜欢的,显然我在这里,所以我对它很感兴趣;或者继续持有我的基金经理,他似乎正在疯狂地从我的账户中挤出利润?

巴菲特:好吧,这总比让经纪人把钱从账户里翻出来要好。(笑)

如果他能拿到管理费,他的动力就会小一些。

但是我不能回答你的问题,在那种情况下你应该做什么决定。

但我想说的是,如果你是对的,从这个意义上说,如果你买了伯克希尔,你应该考虑持有伯克希尔很长一段时间。

我们不知道伯克希尔明年将怎么样,不管是内部经营方面还是外围市场换方面。但我们更关注伯克希尔内部经营方面。我们不关心市场的表现,我们只关注伯克希尔的内在价值。

你知道,最后,当我们拥有伯克希尔的时候,我们并不认为我们所有的鸡蛋都在一个篮子里,我的意思是,我们有很多好的业务。

但是如果你说的是,就一个实体公司而言,忽然从某个地方来了巨大的诉讼或类似的事情,这的确有可能。但如果你从一个实体隐含的商业风险的角度来考虑,伯克希尔可是有很多不同的好业务。

事实上,我们可能拥有我所能想到的最好的公司。

毫无疑问,你的基金经理也会有优势,因为他的规模比较小,这给了他更大的机会。

与用自己的资金进行投资的个人相比,我们在税收方面并不是完美无缺的。

我们在税收方面,对那些永远拥有伯克希尔的人来说很好。但就税收而言,伯克希尔并不是为那些只拥有它一年或更短时间的人而准备的。

查理,说些啥吧?

芒格:我没什么要补充的。

45、”我们喜欢坦诚的人”

股东:我是杰夫·约翰逊。我很高兴从俄克拉荷马州的塔尔萨来到这里。

我有两个问题。首先,我希望你能解释一下或者提供一些意见,为什么财产意外保险公司的投资者愿意接受低于平均水平的回报。

第二个问题和你昨天给我的答案有关,你说你的直觉与你的投资决策无关。

我想知道你和芒格先生对你是否喜欢某个人的评价是否带有主观性,你是如何决定你是否喜欢城堡的主人的?

巴菲特:我不知道。查理,你想回答第二部分吗?

芒格:我们谈到了代理成本。代理成本有两种。一种是经理人掏股东腰包为自己谋取利益,另一种是经理人虽然并不损公肥私,但因为天生愚蠢,所以做蠢事。

不管怎样,作为股东,这对你来说都是非常昂贵的代价。所以,你必须判断人类性格的这两个方面,它们非常重要。

另一方面,有些企业非常优秀,在管理团队中,他们可以很容易忍受一些愚蠢。虽然我们喜欢完美的人,但我不认为我们总是和他们一起投资。

巴菲特:一般来说,我们喜欢坦诚的人。假如有人在耍花招或者报表里不诚实或者偏斜,我们一般能看出来。和坦诚的人合作容易多了。

我们还喜欢聪明的人,我们也喜欢专注的人。

其实并不复杂。有很多经理人处于中间位置,我们既不觉得他们好,也不觉得他们不好。然后我们发现一些人我们知道我们不想和其打交道,有一些人我们知道我们会非常乐意和其打交道。

芒格:总的来看,我们非常走运。

巴菲特:非常走运。

46、很难从低水平的业务中获得回报

芒格:你的另一个问题是,为什么这些投资者接受低于平均水平的回报?

从本质上讲,大约一半的投资者会得到低于平均水平的结果。结果就是这样。

巴菲特:钱一旦进入公司,就会被限制住。我的意思是,这需要付出很大的代价——如果你的企业长期以来获得的回报低于正常水平,那么无论是收购,还是代理竞争,或者类似的释放资本的手段,都有很大的门槛。

所以,那些被限制在不赚钱的生意上的钱,很可能会被限制很长一段时间。

确实有些东西可能会纠正这种情况。但资本主义的运作效率并不高,当资本配置不当时,资本无法迅速流动。

当伯克希尔拥有一家公司时,我们在这方面处于更有利的地位。显然,如果我们通过其他企业拥有它,我们就没有能力去做——因为它涉及到我们不想做的事情。实际上,我们只是把产品卖给坐在我们椅子上的其他人。

47、关注未来收益,而不是当前收益

股东:我还有一个关于估值的问题——更具体地说,是市盈率与利率的关系。

我知道你不想为估值制定一个死板的公式,但我也知道你不想让人们认为20倍的市盈率是便宜的,或者5倍的市盈率是昂贵的。

本杰明·格雷厄姆创造了一套理论,以比长期国债收益高三分之一的收益来计算股市平均市盈率,这个标准放在现在,就相当于11倍市盈率。

一家普通的企业就相当于利息率为13%的债券,这个债券在利率为13%时价格基本上等于面值,在降息到6%时,价格约为面值两倍。

当前利率为7%-8%,那就是说股票可能价值12-13倍的市盈率。不过我看到私募市场中兼并收购的价格高达17-20倍市盈率。你认为今天合理的市盈率倍数大致应该在什么范围?

巴菲特:起主要决定作用的并不是现在的市盈率倍数。例如,我们在1988年和1989年以11美元/股的平均价格(最低9美元,最高13美元)买进可口可乐

当时大多数预测认为可口可乐当年的每股利润将在2.30美元至2.40美元之间。这么看的话,我们当时的买价不到今年利润的5倍。不过,即便在当初我们买进的时候,市盈率倍数也很合算。

起决定作用的是企业的未来。就像韦恩·格雷茨基(Wayne Gretky,加拿大冰球明星-译者注)说的那样,“去球去的地方而不是球在的地方。”

当前的市盈率倍数、再投资的资本,以及再投资资本的回报率三者结合才能决定企业的吸引力。

虽然利率对我们的价值评估过程有很大影响,但是像7.3%、7.0%或7.5%这样微小的利率差别其实并不重要,虽然长远来看,利率是11%还是5%这种问题对我们的决策的确有很大的影响。

我们选股时不使用任何神奇的股价倍数。我们希望能买进那种10年后利润能大大高于现在,而且10年后前景依旧让我们看好的企业。但有些时候我们也会买些其他的。(笑声)

查理?

芒格:我们不使用任何刚性的公式。

巴菲特:我们脑海中有一个通用的框架,你可以将其称为公式。但是我们不自欺欺人地认为,我们对具体企业能了解到足以使用方程式来计算的程度。

例如,我们在1988年和1989年买进可口可乐,我们对这家企业将来的长期表现心里有数,但我们从来没有进行计算。

可能我们应该计算一下的。不过,我们认为精细到小数点后三位的那种精确(不现实)。我们认为,假如你自以为你能精确计算,那么你就是在自欺。

因此,在下决策的时候,必须有足够的安全边际,投资目标必须得非常诱人,而且计算用不着精确到小数点后三位。

48、尽管有五年的股利,但投资美国航空(USAir)还是错了

股东:我是罗伊·克里斯蒂安,来自加州阿普托斯。

我想问一个关于USAir的问题,这个问题在这次会议上并没有受到太多的质疑。

当你在电视上谈论那里的损失时,有趣的是,我的许多朋友,甚至可能是熟人,都站出来告诉我这个令人震惊的消息。你知道,我试着为你站起来,说一点点话。至少你这几年拿到了很多股利,并且你用这些股利再投资了,可能这比投资美国航空有更好的回报吧。

所以,当你在电视上谈论这件事时,并没有想象中的那么糟糕,也没有我身边的朋友——或者我应该称他们为熟人——向我指出的那种印象。

我就想听听你的看法。

巴菲特:投资美国航空,这是个错误。(笑声)我应该跳下去的。(笑声)

是的。你说得对,本来这还可以更糟的。但这是个错误。虽然我们得到了5年以一个很好的利率得到了红利。

但就像有人说,“你关心的不是本金的回报,而是原则。”

但我们的情况要好得多,很明显,我们的情况比购买普通股要好得多,甚至比购买其他股票还要好。

但对我来说,这仍然是一个很大的错误。但请继续支持我。我需要所有能得到的帮助。(笑声)

49、查理和沃伦的推荐书目

股东:嗨,我是克里斯,来自纽约。

查理,除了你在信用卡问题上提到的那本书,你还推荐过其他的书吗?

沃伦,你有没有推荐过你读过的书?我知道你是伯特兰·罗素的粉丝。有他最喜欢的一两本书吗?

巴菲特:不过,我已经很久没有读过这些了。我的意思是,我读了很多罗素的作品,但是在过去的10年或15年里,他没有写太多。(笑)

查理?

芒格:我记得有一本教科书叫《管理决策中的判断》(Judgment in Managerial Decision Making),它在一些商学院被使用,实际上是一本相当不错的书。

它的写作方式并不活泼,读起来并不有趣,但其中蕴含着许多智慧。

巴菲特:自从开始上计算机打桥牌,我每周都要花10个小时,自此以后,我的阅读就彻底搞砸了。(笑声)

不过还是很有趣的。

50、伯克希尔不会拆分股票

股东:我是迪克·莱顿,来自伊利诺斯州罗克福德。

这是我第一次参加年会,这对我很有好处。我对这里的人印象深刻,对来这里的年轻人印象更深刻。

我非常希望能够让我的孙辈成为股东,但我发现,以目前的单位价值计算,很难让他们拿到股票。

巴菲特:通过这种方式来问我们会不会拆分股票,很棒。(笑声)

股东:显然你理解这个问题。我理解你这么多年来所持的立场,也理解拆分股票没有任何价值。

然而,在这种情况下,对于我们中的许多人来说,这可能是一种节省税收的办法,因为我们希望将股票交到其他家庭成员手中。

我应该向我的国会议员提议改变税法,还是向你提议考虑改变?(笑声)

巴菲特:这个问题很有道理。当然有几个领域,其中一个你刚刚提到。

还有人跟我说他们把伯克希尔放在IRA账户里,然后现在他们进入了强制性的支付安排,但就伯克希尔哈撒韦公司而言,效果并不好——尽管我认为他们可以卖掉它,然后支付一部分。

伯克希尔哈撒韦公司现有股票的每股价格存在着尴尬和不利之处,主要是馈赠的某些方面。

你知道,我们意识到这个问题,我们想过这个问题,我们也有我们自己的个人情况,甚至有时会涉及到。

当然,不利之处在于,你甚至在今年早些时候就看到了一本书(《沃伦•巴菲特之路》)的作用。

我们希望吸引尽可能以投资为导向、眼光长远的股东。

在某种程度上,关于我的宣传是负面的。因为我知道,如果我们有一种“对任何一个有500美元的人来说,都是很容易买到的”的东西,很多人会去买它,但他们对自己在做什么一无所知。

其次,如果市场走势很强,那么人们就会仅仅因为股市上涨而买入。今年我们也遇到了一些类似的情况。

很多人都被上涨的股票所吸引。它没有吸引我们,但在一定程度上吸引了世界其他地方的人们。

因此,我们几乎可以肯定,我们将拥有——我们不知道它会发生到什么程度——我们将拥有一个股东基础,这个基础不会像我们现在所拥有的那样复杂和与我们的目标同步。这几乎是小事一桩。

而我们不需要伯克希尔的股票有更多的需求。我的意思是,我们不希望它的价格卖得更高,除非它的内在价值在增长。

理想情况下,我们应该让股价与内在价值随时间的变化保持同步,因为这样每个人都会在股东中得到公平对待。

在他们的持有期间,他们都会像公司一样得失得失。

任何人为地刺激某一时期价格的行为,都意味着会使其他时期的股东失望。

我们不希望股票以两倍于内在价值的价格出售,或者比内在价值高出50%。但我们希望内在价值能大幅增长。

我不认为这有任何问题,但如果我们引入拆分,在这方面我们会得到一个更糟的结果,因为人们会考虑其他可能会给股票暂时提振的可能性。

几个月前,我们在《商业周刊》上有一个关于交易所换手率的表格。伯克希尔的换手率是3%,我认为我在名单上看到的任何公司,都没有低于两位数的数字。

很多公司的股东经常离开,然后新股东带着短期的预期进来。我们希望伯克希尔尽可能像私人合伙一样,让每个人都有能力购买。

我们不认为在投资界中,伯克希尔的这个最低投资额太高。这个世界上,有各种各样的投资机会的起点,被限制在25000或50000以上。

考虑到馈赠方面的问题,我希望我有一个更好的答案。

芒格:我的孙子付给我2万美元和现在的价格之间的差额。我认为这对他们来说是一种非常合理的行为方式,尤其是当他们只有六周大的时候。(笑声)

巴菲特:显然你需要得到配偶的同意才能做到这一点。

大多数问题都是可以解决的,但我得承认,并非我们只是用较低的美元来计价伯克希尔的股票就可以把问题解决的。

我确实认为,一旦你的股东基础有了不同的目标或期望,你就无法摆脱它。我的意思是,你可以保留伯克希尔这样的股东基础,但如果你以某种方式摧毁它,你就无法重建它。

和谁在一起对我们很重要。我的意思是,它使我们能够——我认为它有助于我们的运作。我认为它甚至可能——在某些情况下,它甚至可能帮助我们进行收购,在我们吸引谁方面。

就我所知,它也可能在某个我不知道的地方伤害我们。但我认为我们可以设计——尤其是用优先股——我们可以设计一些东西来满足那些可能想要不同面值证券的人。

芒格:看看你的周围。我们真的有可能做得更好吗?你们身边的这群人,是多棒的啊。

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