1996年伯克希尔股东大会Q&A 上午场

1、欢迎

巴菲特:虽然有点早,但我想每个人都已经坐下了。

我必须说,这是我第一次看这个节目。他们告诉我他们会给我一个惊喜,他们确实做到了。(笑声)

我们的首席财务官马克•汉伯格(Marc Hamburg)负责将所有这些整合在一起。我想让你们知道,我们没有……(听不清)(掌声)

整个会议由我们普通的工作人员主持。我们没有公共关系部、投资者关系部、多媒体部或任何类似的部门。所以,公司的每个人都参与进来。马克将永远负责赛前仪式。(笑声)

我们今天的观众很多。希望大家都找到座位了,要么在这个主房间,要么在三个备用房间。我们大概能应付5400人。从历史上看,每年有62%,或者说确切地说,62%的股东会来大会。

如果这个百分比在今天是正确的,那么我们已经满员了。将来这个问题更严重,我们还没有找到方法去解决。不过我们还有一年时间去想。

我们今天会议的方式是,一开始就把必要流程给解决掉。我们也会讨论B类股票的发行。预计这将比历史上的股东大会需要更长的时间。

然后,我们的问答会持续到中午。我们中午休息一会儿。外面你可以买到三明治。(笑声)

查理和我会在讲台上吃几个三明治。

然后,我们会呆到大约3点来回答更多的问题。在那个时候,中午过后,我相信所有人都能在大厅找到座位。

人们从很远的地方赶来参加这次会议。所以,我们真的想给每个人一个机会让他们的问题得到问。尽管查理和我都很乐意留下,但是无论如何,我们必须在3点钟结束。

很明显,你可以随时离开。就像我以前说过的,趁查理说话的时候离开会更好。(笑声)

你们想什么时候离开都可以。然后我们有公共巴士可以载你去我们旗下的子公司——如果经过昨天的购物之旅后你还有钱的话。

这就是我们的计划。我希望每个人的问题都能得到解答。

我们把这个房间分成六个区域。我们在其他房间有几个区域。那么今天下午,每个人都可以到主会议室。这就是今天的安排。

我肯定你们认识伯克希尔哈撒韦公司的副董事长查理·芒格,他以前也没看过这部电影。(笑)

我想马克是害怕给我们看。但无论如何——(笑声)——我们会继续。

我想你可能会感兴趣今天到场的股东的名单。除了来自美国的股东和99位来自加拿大的股东以外,我们有来自澳大利亚、海峡群岛、英国、希腊、香港、以色列、葡萄牙、波多黎各、新加坡、瑞典和瑞士等地的股东。

2、董事选举

(会议流程,翻译略……)

3、为什么要创建B类股票

巴菲特:本次会议的第二个议题,是审议修改公司章程。

拟议的修正案将在重新发布的公司章程中增加一项条款,授权董事会发行至多5000万股新的B类普通股,每股B类股票的经济权利相当于当前普通A类股的1/30;同时,将公司现有普通股重新指定为A类普通股,并由持股人选择,是否使每一股A类普通股可转换为30股新B类股票。

我想,在我们开始这个审议之前,应该花点时间来讨论和回答你们关于B类股票发行的问题,我首先该告诉你们一些背景知识。

我想你们很多人都知道这方面的背景。多年来,总有人时不时地,提议成立一个只投资于伯克希尔的投资公司或单位信托基金。

换句话说,这个实体除了伯克希尔哈撒韦公司的股票外什么也不持有,然后将自己的股票以较小面值发行给公众。

我们一般不鼓励这样做,因为我们认为在这种安排中有相当大的滥用的可能性。

一直到去年秋天,我们感觉实在不太好,当时有一两项涉及到成立单位信托基金提议,甚至提交给了SEC审批。

这些单位信托只持有伯克希尔的股票,然后以小面额出售给公众,最低投资额可能在1000美元左右。

这些信托基金的持有人本可以购买伯克希尔股票,但却选择了这种信托基金,考虑到成本和一些税收方面的损失,他们可能会遇到无法预料的成本损失。

查理和我担心的是,伯克希尔的历史记录不能再重复了——高销售佣金,低面值,以及大量关于伯克希尔和我自己的宣传——正如你们今天早上看到的,我们试图阻止(笑声)

很多人最终会购买这些单位信托资产,而实际上,他们并不知道自己在买什么,却对未来抱有不切实际的期望。

这将反过来创造一个巨大的需求——因为这些单位信托会去购买伯克希尔的股票——这将在固定供给的基础上创造一个巨大的需求,而从供给放来看,伯克希尔的大部分股权几乎是非卖品,这是因为人们的税基较低,不愿意出售——我希望他们不愿意出售是因为其他原因。

而创造这些的行为——考虑到对伯克希尔股票需求的推动,很可能会引发股票的投机热潮。

某些市场的价格上涨创造了它们自己的需求。这不是一个持续的需求。这是一种终会逆转的需求,当人们不再抱有幻想时,可能会引起很多问题。

但这种潜力是存在的,因为有大量买家有着不切实际的期望、高额佣金和固定的供应。我们试图劝阻这种行为。

其中一个退出了,但几个月后,他推出了伯克希尔和其他一些证券的组合——这些证券至少被认为在我们的投资组合中。

我们开始听到人们说,很明显,他们不知道自己买的是什么,也不知道所涉及的成本,或潜在的税收影响,或诸如此类的事情。

所以,在那个时候,我们必须做出一个决定,我们必须尽快做出决定,关于这个问题最好的解决方案是什么。

显然我们曾考虑过拆分股票。但我们担心,拆分会向所有人发出信号,让他们相信一些对未来业绩可能不太可信的东西,并把它视为以较低价格买进的大好机会。

当然,相对于价值而言,这并不是一个更低的价格。但它的面额会更小。

同样,在固定供给的情况下,这很可能会产生与单位信托基金相同的问题,甚至更大的问题。

所以,我们就有了B类股票的想法。它将创造出一种与需求相匹配的供应,实际上,它也是分割的股票,但它将以一种不会产生特殊诱因的方式去提供,或者不会对想要购买的人产生虚假诱因。

我们所做的其中一件事是,我们在B类股票的发行上附加了一笔佣金,这是我在华尔街多年来所见过的最低的佣金,因为我们不希望销售人员有很大的动机去卖伯克希尔股票。

我们希望任何有兴趣的人都能阅读招股说明书,仔细考虑一下,然后做出自己的决定。

我们还做了另一件事,这与通常的商业做法截然相反,我们说我们会发行人们想买多少股票就发行多少股票。

而且,如果你在这个世界上卖东西,对顾客说“只有一个人”,“你必须早点进入”,或者“你必须认识某个人才能获得股份”,你会做得更好。许多新的债券和股票都是通过这种方式发行的,这非常有效。

你知道,这就像那些俄罗斯的老故事,人们在排队的时候,不知道自己会买什么,但看到拥挤的人群,就挤进去了。

这是一个非常有效的销售手段。华尔街对此并不陌生。

我们决定,为了减少那种你必须早早加入或者只有大人物才能加入的感觉,我们郑重地宣布,我们将为所有想加入的人提供股份。

我们没有理由去假设——事实上,它不可能是一支炙手可热的股票。我们还做了很多其他的事情。

我们希望我们吸引的B类股东和在座的各位具有同样的素质,希望他们有相同投资态度——我们希望让他们觉得自己在购买一家企业的一部分,希望他们在不确定的未来,也许是在他们的余生中,继续留在伯克希尔。

让那些对现在的股份满意的人保持完全相同的地位,这就是我要做的,也是查理会做的。

我们让B类股在两个方面相对A类股差一点——B类股的投票权较低,同时B类股不会参与股东捐款计划。

这两种情况都有原因,但除此之外,我们还有一种愿望,是希望B类只是稍微差一点,但不至于使得它没有A类那样有吸引力,因为我们不想把所有人的A类股都转化成B类。

希望从一开始,B类股就会享受更好的市场条件,相信它会有自己的生命力,使得每个人都有可以去参与。

如果你持有A类股,那么你没有理由将其转换为B类股,除非你想出售或放弃你所持股份的一部分,而这部分股份将少于完整的一份A类股。

因为这个原因,它会很方便。但除此之外,不应该有任何激励措施。

如果B的交易价格略高于A价格的1/30,就会出现套利活动,使得B的交易价格不会超过A的1/30。

当然,它的交易价格可能远低于1/30,因为B不能兑换成A。

查理,在我们开始回答问题之前,你还有什么要补充的吗?我——

芒格:没有。(笑声)

巴菲特:我鼓励每个人都来问问题。

正如你在会议期间会注意到的那样,查理并不是靠说话来赚钱的。(笑声)

但我们——我们鼓励每一个人——提出任何问题。这方面没有什么不好的。去年,我们讨论了一个优先股的问题,当时人们提出了非常好的问题。

首先,我想谈谈A和B之间的两点不同,在股东指定捐款计划上,去年是每股12美元。

除了想让A类比B类有一个很小的优势以外,还有一个不参与B类股的原因。向股东征求慈善机构的名字,并指定捐款,却只接受12美元除以30的金额,这非常不切实际。

我们可以相当有效地处理目前的股东指定捐款计划。但是,我们不愿意寄一两美元的支票,这将变得非常低效。

因此,我们已经告诉潜在的B股持有者,这不会发生。所以,他们得到了充分的信息。

在投票方面,B类股票的发行确实创造了更多可以参与投票的股票。如果形势没有任何变化,通过发行我们并不特别渴望发行的股票,我在股东大会上的投票就会在某种程度上被稀释。

坦白地说,我并不想发行更多的股票,那样会稀释巴菲特家族的投票权。这一行动将在一定程度上稀释它。

如果有很多人转换为B类,我们的持股比例确实会上升。但我看不出人们真的应该改变信仰的理由。我认为这是不可能的,最终,它会保持不变。

正如我之前提到的,我们希望B类有一些小缺陷。

在其他方面,我们会像对待A类股东一样对待B类股东。在这次年会中,参与的股东数量很多,我们明年得想办法找更大的场地。

有人建议说,也许B类股东可以坐二等座位之类的。我们不会这么做。(笑声)

除了我们在招股说明书中提到的两件事,B股在任何方面都将被视为A股。

我们这里有六个区,然后我们在这间坐满人的房间里还有另外两个区域。如果在第1区有任何问题,请举手,有人会带来麦克风。后面几个区也是这样子准备提问,工作人员会给你拿麦克风。

4、B类股的IPO价格对所有人都是一样的

股东:早上好。我是马歇尔·巴顿,来自德克萨斯州班德拉。

当B类股票的价格发生变化时,我们这些通过电脑程序购买股票的人,你们是否能保证,无论我们从谁那里购买,这就是我们购买这些股票的价格?

巴菲特:是的,价格——嗯,价格——可能会有一个确定的价格,星期三晚上或者这周左右。每个人都会付出同样的代价。顺便说一句,这一价格所募集的资金的很大一部分将流入伯克希尔。

我的意思是,与其他债券或股票发行相比,这次伯克希尔B类股的承销业务的利差非常非常低。

每个人都将为这次IPO支付相同的价格:不管你是大型机构,还是一股的买家。

随后,我们预计B类股将于周四上午在纽约证券交易所上市。我们这里有这方面世界上最伟大的专家,吉米·马圭尔,他现在负责处理普通股票的交易,他将同时处理A类和B类的交易。

吉米,你在吗?你想站起来吗?就是这样——他在那儿。世界上最伟大的专家,吉米·马奎尔。(掌声)

我想他每年也会带头唱《奈莉,等到太阳出来》。你可以偶尔在CNBC和晚间商业报道中看到他。我想在这里给出相等的时间。

吉米将从周四开始交易这两类股票。就像我说的,在IPO的最初几天后,B类的卖价不可能超过A类的1/30,因为人们会买A类,然后卖B类做套利,哪怕套利差价很小。

伯克希尔会在市场中有两只股票。他们都将以10股的价格进行交易。这就是所谓的整数。通常纽约证券交易所的整数是100股。但就伯克希尔哈撒韦这两只股票而言,交易整数手为10股。

现在,我读到一两个新闻报道说最低购买量是10股,那不符合事实。每只股票——每一类股票——的最低购买量是1股。事实上,你可以买1股或2股。或者你可以卖1股或2股。

这之间你可能会有一个差额。就像你处理少于100股的公司的股票,它的股票以100股的整数批次交易。伯克希尔的两种股票都没有最小的规模限制。

你会看到,当他们把机制理顺后,对人们来说,可能会有一点小麻烦——你会在报纸上看到伯克希尔哈撒韦A公司和伯克希尔哈撒韦B公司。我认为你们在周四之后会很清楚发生了什么。

我不知道如何通过电脑申购B类股的IPO。就首次公开发行而言,我们都将通过137名销售团队成员之一(或经纪人)进行。不管你和谁打交道,都是一样的。

5、伯克希尔单位信托基金的下跌

股东:我的名字叫大卫·亨德尔。我来自佛罗里达州的博卡拉顿。

你觉得这个计划会有效地阻止单位信托吗?

巴菲特:当然,它的设计初衷就是这样。我认为答案是肯定的,因为我看不出单位信托基金——无论是在最初的发行还是随后的交易中——我看不出单位信托基金能够为人们提供一种高效、廉价的方式来参与伯克希尔,那还不如直接购买B类股。

如果成立了一个单位信托,它将不得不在市场上购买伯克希尔的股票。所以,它会有人们购买股票的成本。然后,在它之上,它会叠加其他的成本。除了最初的佣金,它们甚至还有估值费。

那是我想要的一份工作,因为每三个月——(笑声),或者每天,他们的工作就是评估这种信任基金的价值,而这是一种能够在报纸上按字母顺序找到它的伟大技巧。(笑声)

至于评估师的费用是多少,这个数字留白了。但我有一种感觉,那是一份比较轻松的工作。(笑声)

此外还有一个问题。如果这些单位信托基金开始运作,却没有取得很大进展,它们可能被人们逐渐抛弃,而且同时,它们的运营成本肯定会越来越高。

然后,由于伯克希尔不支付股息,但信托会产生费用,包括评估者的费用,但由于信托会产生费用,他们将不得不定期出售少量股票来支付这些费用。这将给每个单位信托持有人带来税收后果。

人们不知道——我们觉得他们不知道他们正在做什么,以及会陷入怎么样的后果。

更严重的问题是,有人会在他们面前展现我们过去的记录,或者给他们看一些伯克希尔股价的图表,然后说,“你知道,这是你做同样事情的机会。”但很明显,它不是——也不会是。

但根据我们目前所看到的情况,我们预计此次发行将有35万股。我们知道这次发行有很大的需求。

所以我认为,如果你把伯克希尔圈子扩大到包括不了解的人,可能会是一次相当不错的经历。

6、没有B类股的增发计划

股东:我是亚当,来自科罗拉多州博尔德。

就你要发行的B股数量而言,你是否计划在周三看一下申购数,然后发行足够的股票来完全满足需求?如果它开始成为热门股,你有计划再做一次增发吗?

巴菲特:我想我们的计划是调整发行规模,以适应周二晚上或周三上午出现的需求。此次发行旨在做到这一点。

和大多数发行一样,我预计承销商会——这是目前的一个假设,它们经常这样做——会卖出比首次发行更多的股票,目的是在证券方面建立一些空头头寸。

然后,他们有一个选择权——30天内从公司买入最多是我们最初发行的15%的股份,用以保护他们的空头头寸。但空头头寸也有助于股市随后保持有序。

但实际上,我们将根据周中出现的需求调整发行规模。

我们没有二次发行的计划。我认为这第一次B类股发行,已经被充分宣传了。我们有一个庞大的销售团队成员网络。这样,那些对伯克希尔有兴趣,但想买小面额的人就有机会了。

根据目前的迹象,将有35万股B类股票上市。根据目前我们所看到的,将会有相当多的持有者。

在我看来,从周四上午开始,考虑到这样的数量和购买人数,市场应该有会比较合理。因此,我不期望随后会再发生什么(增发)。

7、我们不认为伯克希尔的股票被“低估了”

股东:我叫汤姆·康拉德。我来自弗吉尼亚州的麦克莱恩。

我一直在建议身边的亲朋好友买伯克希尔的股票,但我在一些出版物上看到你说你不会建议你的朋友和家人以现在的价格购买。

我只是担心,如果我跑出去告诉他们你的言论……你觉得我应该去告诉我的朋友和家人吗?(笑声)

巴菲特:这取决于你自己啦。(笑声)以目前的价格,查理和我不认为伯克希尔的股票被低估了。要知道这并不是经常被报道的,有时人们也会说我们认为伯克希尔被高估了。

如果你看看招股说明书,你会发现我们说的是我们不认为它被低估了。

我觉得这很有趣,人们认为这是某人在公开募股时发表的惊人言论。

但是如果你仔细想想,你能想象一个管理层走出去对全世界说,“我们正在卖给你一些东西——一种新股票——它被低估了。”

试想一下,如果你走出去对公众说“我们卖给你的东西价值1美元,但现在我们将以80美分的价格卖给你”,那你该对现在的股东说什么?我相信那将使我非常不高兴。

所以,我觉得任何管理层在谈论出售他们的股票时,如果他们说股票被低估了,他们要么是不知道什么对他们现在的股东有好处,要么他们可能是在开玩笑。

我们不会以我们认为对现有股东来说不合适的价格出售你在伯克希尔的部分权益。就是这么简单。

我们卖了公司1%的股份——35万股的股份,这是B类这次发行的数字,这就相当于我们卖给你我们在喜诗糖果的1%的股份。

我们将出售你在GEICO 1%的股份。我们将出售你在布法罗新闻公司1%的股份。这些都是有价值的资产。

我们无意以对股东不公平的价格出售这些实体的1%、10%或100%。

这并不意味着这对新股东不公平,如果我们认为这只股票被低估了,我们就不会出售它。

但我们已经在招股说明书中写清楚,我们没有出售任何股票。通常,在新发行的股票上,你会看到现有的持有者的资产情况。你们知道,伯克希尔占我的净资产接近100%,这让我很高兴。

我在1964年建立了一个信托基金。我是唯一的受托人。在这种信任下,我可以做任何我想做的事。那些相信我能做好集中投资的人使我感到很自在。我的一些家庭成员是这个信托基金的受益人。

那家信托基金只持有伯克希尔哈撒韦公司的股票,而我一点也不介意。我不是在建议你们购买伯克希尔,但我很高兴我拥有伯克希尔。

我们不希望人们认为,当他们购买伯克希尔的股票时,他们购买的是估值过低的股票,因为它不是。

我们在招股说明书上的第四个警告中说,我们希望人们只有在希望长期持有的情况下才会购买。

查理和我希望能在很长一段时间内保持霸主地位。事实上,你可能会看到我们一直在这里,而我们不知道我们旁边的人是谁。(笑声)

不过,我们还是要假装一下。(笑声)

这就是我们对伯克希尔的态度。我们不希望有人认为这只股票会成为热门股,或者一年后以更高的价格卖出,因为我们根本不知道这只股票一年后的卖出价格是高还是低。我们永远不会知道。

我们确实认为,伯克希尔吸引了一群特殊的股东,他们认为自己在企业中拥有部分权益,就像他们拥有农场或公寓的一部分一样,他们希望在自己的余生中拥有这些权益,我们认为这是一件非常明智的事情,因为我们自己正是在做这件事。而我们不想超出这个范围。

8、对B类股票发行所得没有计划

股东:我叫戈登·谢泼德,来自蒙特利尔。

我想知道你对这笔钱有什么打算?(笑声)

巴菲特:这个问题的答案在招股说明书中有,但是我们目前还没有筹集资金的计划。但这种情况我们已经遇到过很多次了。

在我们看来,在这个世界上,资金的流入和流出不应该被太仔细地一一匹配,因为你得到的投资机会和商业机会(资金流出),与资金流入的时间不同。

在经营企业或管理投资时,最重要的原则之一就是不要让你的行为仅仅与现金的可用性相协调匹配。

随着时间的推移,我们找到了使用金钱的方法。对我们来说,经营170亿美元要比经营2000万美元时困难得多。这是毫无疑问的,我们已经指出很多次了。如果我们规模变得更大,就会变得更困难,我希望我们能克服这一点。

但事实是,如果4亿美元通过这种方式进入市场,这和4亿美元通过其他方式进入市场没什么不同。

当我们的浮存金增加时,我们会赚更多的钱。当我们的收入被保留下来时,我们会赚更多的钱。当我们——我忘记了我给大都会交易的支票是多少了,但它确实是让我一天花了超过10亿美元。

钱是可以拿来买东西的,我们必须继续寻找规模越来越大的企业。这就是我们目前所关注的。

对查理和我来说,最大的挑战就是如何分配资金。这是一个很好的挑战。(笑声)

9、令人沮丧的买家与不合理的期望

股东:嗨,我是长期股东李·德布罗夫。我感觉几年前我们的关系会更亲密一点,当时我就坐在你的右边,感觉现在在电视里看到你怪怪的。

我看到了你周围所有的警卫,我看到了所有的安全措施等等。然后,我看到B类股的这个提议,我有点想知道,从你的角度来看,你是否觉得你可能和教皇和总统处于同一条船上?

我问这个问题是出于我的真诚。因为我不认为你——也许像我们中的一些人一样,能够处理好你在内布拉斯加州奥马哈以外的名声的本事。那些不知道投资是什么的人完全不能了解你。

当他们看到这次B类股发行的时候,我想你可能会发现有很多人只是想拥有伯克希尔的一部分,却不完全明白他们自己在做什么。

我注意到在第14页的第一段第二行,我试着读一下这里的细则,你指出大约有5000万股B类普通股可能被发行。

所以我想让你谈谈你现在的处境,我感觉你可能与流行脱节了。

巴菲特:我的第一反应是——也许我应该告诉我的理发师,我们可以把剪下来的头发存起来卖掉。(笑声)

我不认为这像你说的那么极端。

但是你知道,首先,对于5000万股,我们必须被授权发行足够多的股份,因为我们将允许A类的每一股转换成B类。

所以我们必须要有30倍于现在的100或200万股的授权。所以,3600万股股票,实际上,是为现在的普通股预留的。我们的确需要这么多的发行股份的授权,否则如果大家都来转换的话,我们实际上就没有股票了。虽然这是不可能发生的,但我们仍然要为此做好准备。

我们没有发行大量股票的计划。你提到的一点——我认为你比我强调的要更多一点,但是这就是我们所担心的,在单位信托方面可能会发生的事。

我们已经做了我们所能做的一切。如果我们没有这样做,单位信托基金就会继续发展。我认为他们会利用你提出的这种现象赚钱。

几年后,如果因为人们的希望没有实现,他们会非常失望,而这也会让我感到不安。

我认为,我们已经做了一切可能的事情,来过滤掉那些可能有不切实际想法的人。

每个人在购买股票之前都应该阅读招股说明书。

我们已经设计好了很多事情,我们也正在这么做,我们尽我们所能来缓和你所说的这种现象。虽然可能会有一些不该进来的股东进来,但不会太多。

查理,你有什么想法吗?

芒格:如果我们只发行我们现在谈论的数额,这在伯克希尔是一件无关紧要的事情。也就是1%的股份——它解决了这些声名狼藉的的问题——(笑声)——1%,这又有什么关系呢?(掌声)

巴菲特:等等,你刚才听到了那句话,刚刚查理是不是说过,“我只想知道我将死在哪里,所以我永远不会去那里。”(笑声)

我们逆向思考一下,我们如何阻止那些几年后会不开心的人买它?

10、就像直接从伯克希尔购买一样

股东:有人问过我一个问题,但我真的不知道。有几个人想知道他们是否可以直接从该公司购买B股?

巴菲特:答案是否定的。但所罗门兄弟是此次发行的承销商。他们有100家,另外大概还有37家左右的经纪自营商,几乎都是国内主要的经纪自营商。

与我所见过的任何情况相比,伯克希尔这次发行B类的成本真的非常非常低。当AT&T分拆朗讯的时候——或者说出售朗讯的时候——这接近30亿美元的交易——你知道,他们的百分比成本是我们伯克希尔这次发行的两倍多。

在考虑完摩擦成本之后,这就好像B级持有人是直接从我们这里买的。事实上,如果我们自己处理的话,可能会花更多的钱。

但该公司本身并不是一家经纪自营商。这需要一群不同的人来解决这个直接的问题。B类股将只通过经纪自营商出售。

12、只投资于伯克希尔的退休计划共同基金

股东:我在媒体上注意到,当发行单位信托基金时,显然也有一些人试图成立共同基金来持有伯克希尔的股票,我认为这是个好主意,因为有一类潜在的伯克希尔所有者只能通过开放式共同基金或封闭式共同基金持有伯克希尔的股票。

也就是说,成千上万的教师和医院员工,他们未来的退休金都在403(b)计划中,这些计划仅限于共同基金的投资。所以,我想知道,首先,你是否意识到了这一点?如果是这样,你考虑过吗?如果不是,你又怎么看呢?

巴菲特:答案是我不知道。

当然,可能也有一些共同基金持有伯克希尔的股票。但应该没有只投资于伯克希尔的基金。

我会这么说:如果法律的目的是,在某种程度上,限制你所说的这个群体的投资(不能投资个股只能投资基金),那我认为,如果一个基金只持有一只股票,那么它甚至可以被视为规避这种法律的一种方式。

因为,如果你不能直接购买通用汽车,我想,根据相关的规则或法规,只拥有通用汽车的基金似乎可以被视为一种规避这一问题的方法。

但答案是,它没有被考虑。我不知道这些规则是从哪里来的,它们是否可以被某个组织改变,或者它们是某个法规的一部分。

但如果他们是某个组织的成员,通过董事的投票,他们可能会允许在你在申报的情况下去购买个股。但如果不是这样,在我看来,只投资一只股票的基金可能只是被视为一种规避规则的方式。

12、B股代码的建议

股东:你确定B类的代码是什么了吗?

巴菲特:代码?不,我们还没有。

股东:我可以提个建议吗?我认为,那些已经上市并给自己贴上A类和B类标签的股票会引起巨大的混乱。

如果有什么办法能让像BRB这样的代码一样简单,比如只有三个字母的符号,它就可以帮助人们在CNBC的节目中跟随它。我认为,纽约交易所的四个字母符号限制了我们可以做的很多事情。

如果你有任何方法可以让B类股的代码只有简单的一个、两个或三个字母的符号,这将是非常棒的。

巴菲特:嗯,谢谢你的建议。现在,在试图与我们合作方面,交易所总体上表现得格外合作。对他们来说,一个10股的交易单位可不是一件容易的事。

我敢肯定,有时他们希望我们能像其他一些在交易所上市的公司那样。但他们一直非常合作,乐于助人他们会听取我们的建议。我们也会听取他们的建议。

因此,我们将尽一切努力在交易所和报告价格方面提供便利。相信我,我们不会对他们施加任何影响。

我找不到我最喜欢的名字。我们来看看他们有什么想法。我们将考虑你的这个建议。

13、预计B类股发行规模不会有太大变化

股东:宝拉·芬斯特,来自俄克拉荷马州塔尔萨。很高兴来到这里。我是为数不多的第二代人之一,终于从我爸爸那里弄到了一张票。(清了清喉咙)三年前——

巴菲特:顺便说一句,她爸爸有家冷饮店。如果你们去塔尔萨,一定要去见见他。(笑声)

股东:的确是这样。非常欢迎你们的到来。(笑声)

三年前我来这个电影院。考虑到人数的增长——我知道你不会离开你深爱的奥马哈——但也许你可以建一个体育场——那可以——(笑声)——考虑到增长——(巴菲特笑)——有足够的停车位。(笑声)

这是我的问题。你说B类股会有无限的供应,他们想要多少就有多少。然而,这个问题并不是为了让芒格先生生气——

巴菲特:让他生气很难。(笑声)

股东:明白,考虑到昨天的桥牌比赛。

我的问题是,如果你被授权可以发1%的B类股,如果大家想要的规模更多,会发生什么事?

巴菲特:就发行规模而言,不管发行规模如何,它对每个人的经济影响都是一样的。我的意思是,我们的股份和在座的各位没有什么不同。

所以,我们不关心到底会发多大规模,是发行大约1%?或者其他数量?

这很简单——只要我们没有发行低于其真实价值的股票,我们就不会受到伤害。所以,发行多少这对我们来说无关紧要。我们不会从一笔更大规模的发行中得到任何重大的帮助。

在我看来,我们离上市只有几天了,而且伯克希尔A类上市已经有一段时间了。

我怀疑是否有巨大的发行规模的变化。但我不知道答案。我的意思是,这可能取决于股票市场的具体情况。

但我不认为你会在发行中看到任何巨大的变化。如果有重大变化,我们显然会非常迅速地通知SEC。证券交易委员会希望我们,正如我们所看到的需求变化一样,迅速改变发行规模。

我们已经这么做了。每天我们都试图对证监会的指示作出反应。截至上周五,35万股是我们最好的估计。

我们过一两天再看。但我不认为会有太大的改变。不过我不知道。我不想——我给你一个明确的答案。但这只是我自己的感觉。谢谢你!

14、现在只接受B类股的问题

(问的问题与B类股无关,巴菲特说晚点再回答)

15、B股的发行会对A类股东不利吗?

股东:你是否认为发行B股会以任何方式对A股股东不利?比如财务上、投资理念上?

我并不是说要宣扬精英主义,我认为你从来没有宣传过这一点,而且伯克希尔也不会宣传精英主义。但很明显,有一屋子的人已经在经济上和你同一战线,表明他们的投资理念与你同在。如果发行了B类股,这点会减弱吗?

问题的另一个方面是,正如你所描述的,信托基金听起来并不是很有吸引力。从长远来看,当人们意识到他们没有获得他们所想的时候,他们最终会失败吗?

巴菲特:好吧,他们可能会失败。但我认为影响应该是在我们身上,而不是信托基金的发起人身上——也可能在发起人身上。但说到信托的失败,我不是说绝对意义上的失败,而是说投资者的失望。

我真的认为,如果数以万计或数十万人参与到一个被宣称只投资于伯克希尔的信托的项目中来,如果人们在几年后失望而归,我认为他们会倾向于把这种失望完全寄托在伯克希尔身上,而不是归结于当初出售该信托的发起人,到那时候他们甚至可能找不到他。

第一个问题,我不认为,如果我们认为这会伤害现在的股东。如果伤害到我们现在的股东,我们就不会这么做,就像我们讨厌发生的其他事情一样。我们这样设计——我们觉得这不会伤害现在的股东。

就他们的理念而言——新股东的理念与当前股东类似——我们试图过滤掉那些不应该成为我们股东的人。

但我们打算,在B类股发行完毕后,给我们的股东都发一个小册子。

我们会把它发给所有人,新股东和老股东,解释我们的理念,就像公司的入门课程一样。我们可能会在发行结束后的一个月左右解决这个问题。

你知道,伯克希尔已经发展了很长一段时间。在15年前的年会上我们有12个股东。而且,就真正了解企业的人而言,我们似乎能够留住同样的股东群体。这是一个不同于其他公司的群体。

我认为我们可以——只要我们有这种有效的过滤机制,即便有新人加入我们,我们的投资理念还是能保持下去。

查理?

芒格:是的。如果股票发行疯狂,你发行了公司3%的股份,你也就赚了10亿多美元。这对我们来说不是什么大事。(笑声)

巴菲特:其实查理在暗爽,别听他的。(笑声)

16、伯克希尔无法赶上此前的涨幅

股东:你收到了B类发行所带来的现金后,你是否在市场上看到了继续提供我们过去有幸经历的那种回报的机会?

巴菲特:不管B类的发行成功与否,我们都看不到可以维持接近过去平均回报率的机会。我们一直试图传达这一点。

过去的回报率数字,在数学上是不可持续的。在这个世界上,如果没有特别的通货膨胀,货币就不会以这个速度复利。按实值利率计算,它肯定不会重复过去的收益率。

不管有没有B类,我认为我们很难找到像过去一样有良好回报率的项目,特别是考虑到我们的规模以后。

我们一直在寻找机会。只要我们发现任何对我们有意义的事情,我们都会去做。

更困难的部分是,我们要确保当我们找不到有意义的东西时,我们不会去做。

你永远不知道——你永远不知道机会什么时候会发生。

我们碰到了一些生意——我在年度报告中描述了一点——几乎是偶然的——我们今年签了一份采购合同。今天,负责运营的人就在这里。因为当时我在参加一个生日派对。而且,你知道,我将来会去更多的地方。(笑声)

事情并没有在这里结束。随着时间的推移,我们会发现更多有趣的事情。

17、预计B类股成交量不会飙升

股东:我有两个问题,第一,指的是之前那位先生对你的受欢迎程度的评价,这肯定会影响到你的股票,你不觉得吗?

比如,甚至我妻子的美容师也买了一些股票,他代表了一个大群体的一小部分人,他们可能在做同样的事情,所以股票将会有很大的大众需求,这可能没有反映在股票经纪人从机构获得的销售数据中。

第二,共同基金本身,为了给他们的投资组合增添一些光彩或魅力,在这之后肯定会继续购买伯克希尔的股票。当你决定要发行多少股时,你考虑过所有这些吗?

至少在最初的14天里,公众可能会对B股反映强烈,使得A股的价格出现非常非常有趣的飙升。

巴菲特:我们已经考虑过你说的了。我认为这一问题已经得到了充分的宣传,一两天内这一要求将在很大程度上反映在承销商的账目上。

我看不出股价有任何上涨的理由。我的意思是,我们设计它的方式应该可以防止这种情况发生。

如果任何机构想买,如果任何个人想买,他们就有机会买。

我看不出有什么理由会有大量的人在上市后立即涌入,而我们在准备上市期间没有听说这件事。

这很有趣。我认为,大部分需求将是散户和较小规模的持股者,而不是机构投资者。

大多数的新发行的股票都是以一种需求远远大于供给的方式来完成的,因此,人们可能会参与申购他们甚至不想要的股票,而仅仅是基于这样的想法,这种受限的供应会在第一天造成一个巨大的交易量。比如,你已经看到的雅虎或其他一些新股。

我个人不喜欢这样的发行安排,因为你会发现,30%到40%的新发行股票可能会在发行第一天被公众交易。也许,在更高的价格。

我认为这样的发行有点问题,因为公司显然没有获得与人们愿意支付的相等的收益。

一些客户有机会倒卖股票,他们自己也付出了过高的承销费,尽管他们被称为认购方,但他们往往第一天就把股票卖掉了。

我们将非常有兴趣看到B类股前几天的成交量,相对于发行数量而言会有多少。

如果B类股前几天的交易量,在考虑到发行规模后,和大多数新股一样高,我会感到失望和惊讶。

我认为,我们会更成功地找到真正想拥有B类股的人,而不是通过这种分配方式购买它的人。我们会对此进行测试。我们将看到成交量的变化。

我请你们看一下发行量,并将其与我们发行的数量进行比较,然后再将其与今年的其他新股进行比较,看看我们在寻找真正的投资者方面有多成功,而不是那些在第二天将其出售给别人的买家。

18、对巴菲特的知名度和安全担忧

芒格:(悄悄的对巴菲特说)或许我们可以开始投票了。

巴菲特:嗯,但我还想让大家问些问题。(掌声)

你们(鼓掌)只会鼓励他这么做。(笑声)

我想确保人们的问题得到了回答。我不想拖得太久——如果你觉得你的问题已经被之前的问题回答了95%,我希望你不要问相关的问题。

但我们确实希望有人对发行B股有疑问,因为我可以从我收到的评论和信件中看出,有些人真正的担忧。

股东:姓名简·安林。我来自南印第安纳州。这是我第一次参加伯克希尔哈撒韦的会议。

我不太担心B类股,我反而更担心您和芒格先生的个人安全。

我经常在报纸上看到你的照片。我当然不介意在金融杂志上看到它,但是现在,它就像,扩散一样。我不喜欢你这么显眼。(笑声)这有点困扰我。

……

除了发行B类股以外,我想知道,你能不能减少你的曝光率呢?(笑声)

巴菲特:通常是这样的。如果你注意到,我很少去做采访或新闻节目。我被邀请参加所有的新闻节目,但我基本上都不去。

坦率地说,我更愿意和股东们在一起。我很高兴看到大家都来这里。我喜欢和股东们聚在一起。(掌声)

我认为真正安全的是:如果我们做了一些事情,导致股票暴涨,然后又下跌,那我可能需要更小心一点。(笑声)

芒格:我觉得这位股东的想法很好。(笑声)我觉得你声音很好听,会后你应该去给米老鼠配音。(笑声)

巴菲特:我很谢谢大家对我的关注。但不可避免的是,查理也许会认为我是自愿去参加这些访谈或新闻节目的。

19、A类股“永远”都可以被转换为B类股

股东:关于转换权力,从A到B的转换有时间限制吗?

巴菲特:我很高兴你问了这个问题。

发行后的前五天左右——工作日——不能转换。但在那之后,它永远可以从A转换到B,但不能从B转换到A。

没有必要转换它,除非你必须这样做。正如我所指出的,转换成B类有一个非常小的缺点。除非我有需要,否则我不会改变它。

20、如何从A类转换成B类

股东:作为一名A股股东,我认为将A股转换为B股只有两个原因,其中之一就是赠与的原因。

关于这一点,如何将A股转换成B股呢?

巴菲特:募集说明书中有关于如何做到这一点的说明,我想在年报中也有,它描述了如何做到这一点。

基本上,你都可以选择和波士顿银行取得联系,然后从那里着手。或者如果你有股票给经纪人,你会告诉你的经纪人去做。

21、B类股的价格旨在抑制不合理的期望

股东:我想知道,你是如何决定B类与A类的比例应该是30比1,而不是300比1或者介于两者之间?

巴菲特:我们想要最初交易的价格范围在1000美金左右。

我们认为,如果信托基金的单位交易价格低于这个价格,从商业上是不可行的。所以这就是我们认为我们必须给到的最低价格。

同时,我们不想以任何方式表明,人们有机会能把100美元变成10万美元之类的想法。

我曾经收到一些人的来信,他们认为这是可以做到的。但这是不可能的。

我们不想下意识地或以任何其他方式,吸引怀有这些希望的人。

我很同情这些人。但我们对此没有确切的答案。因此,我们将转换比率降低到与单位信托相匹配的水平。

22、B类股会增加账面价值,但不会增加内在价值

股东:在我看来,以可能出售的价格出售B股,将立即提振伯克希尔哈撒韦的账面价值。所以,在我看来,发行的越多越好。

你能告诉我们你对会计处理的看法吗,这将如何影响伯克希尔的账面价值?

巴菲特:如果我们以每股33000美金的价格新发行A类股,将会增加每股的账面价值。

但这并不意味着它增加了每股的内在价值。

我在年度报告中多次提到,我们使用账面价值作为跟踪内在价值变动的指标。但它并不代表任何类似每股内在价值的东西。

发行新股的关键,不在于它对每股账面价值的影响,而在于它对每股内在价值的影响。而且,你知道,我们相信伯克希尔的内在价值要高于账面价值。

我们不会给你一个数字而破坏你的乐趣。但是——(笑声)——我们并不认为每股账面价值的增加是决定发行股票的决定性因素。

但从会计上讲,它会有这样的结果。但最关键是与内在价值的关系。

23、”我们所做的一切都是根据事实”

股东:你面临的问题似乎是,你吸引了相当数量的潜在股东,他们无法评估伯克希尔的内在价值,也无法对伯克希尔的未来前景形成预期。

现在,你对他们如何做到这一点有什么建议吗?除了一般的指导意见:考虑到资产规模,投资人不能再像过去那样以同样高的资产增长速度来计算未来的内在价值的复利增长率,这是不是说,你不认为伯克希尔的股票被低估了吗?

巴菲特:我们可能会在问答环节中更多地谈论我们的各种业务,但我们只是试图以一种大的、笼统的方式向大家介绍我们的业务的所有信息,查理和我认为这些信息很重要,如果我们的立场发生改变,我们也希望这么做。

我可以向你保证,所有查理和我所了解的业务,同时也是我们公开披露的内容,我们的评估并不会因与我们与业务密切相关而有所改变。我们所做的一切都是根据事实。

所以,在一定程度上,你们和我们一样处于相同的地位,你们了解我们的业务模式、了解行业状况等等。

我们会继续这样做。我们基本上把你们当作我们的合作伙伴。我们试着告诉你,你作为合伙人,是你在经营这个公司。我们会继续这样做。

我们不会告诉你一个数字,因为我们不知道这个数字。在我们的心中有一个范围。随着时间的推移,这个范围会发生变化。如果我们试图超出这个范围,我们可能会遇到各种各样的麻烦。

查理和我不会得出完全相同的范围。但是它们非常接近。我们稍后会详细讨论。

24、股东批准B类股票发行

(会议流程,翻译略)

25、伯克希尔的价值远大于分部估值

股东:我是来自芝加哥的威尔·杰克。今天我代表本杰明·格雷厄姆,他可能会问这个问题。

我不期待一个完整的答案,但一般来说,你会如何给A类股估值呢?

巴菲特:这显然是个关键问题。就像我说的,我们试着给你提供信息。

我认为过去人们在给伯克希尔估值的时候犯了一个错误,而且很久以来一直在犯这个错误(包括很多评论家和一些机构在内),他们简单地用拆卖价值来衡量伯克希尔的价值。

也有人用拆卖价值来衡量杰克·韦尔奇(Jack Welch)出色管理下的通用电气公司。但是我认为,观察一家这样的好企业的角度,不应该从假如出什么事,把各部门分拆出售,完税后将收益都分配能得到多少钱来着手思考。

很多人看伯克希尔也是这样的角度,静态地分析价值。查理和我不是这样思考的。

(伯克希尔)的价值比那种分析要更高一些,很多人之所以这样分析是因为我们有很多资产是有价证券,但我们还有很多其他资产。

评估伯克希尔或任何企业的价值,都应该考虑其未来很多年里(其实是未来所有年份里)能产生多少现金流,然后以一个合适的利率将其折现。

伯克希尔是很多企业的集合体,其中一些企业我们完全拥有,一些企业我们拥有一部分。有一些企业的发展力很不错。

例如,我们在大约29年前用840万美元或870万美元从杰克·林沃尔特(Jack Ringwalt)手里买下了两家保险公司。

假如当时你能够预见到保险公司的发展——当时我并没有预见到,你就会得出结论,这两家公司对我们的价值远远超过我们支付的价格。这两家公司所从事的保险业务拥有巨大的潜力。

如我前面所说,保险业务可能已经成为伯克希尔最大的资产。今天,我们的保险业务产生了70亿美元的浮存金。

在25到30年前,我们不可能遇见到这一切。不过,假如用账面价值来衡量那些公司(假如运营良好)对我们的长期价值,那就是一个巨大的错误。

今天这种错误方法可能成了主流。

伯克希尔是由一组资产负债表非常健康的公司组成的,我们希望继续添加这类公司。

伯克希尔的内在价值会受到我们的资产配置工作、我们经理人的管理工作以及现在我们无法预测可能也无法控制的事件的影响。

但是内在价值和今天我们将各部门分别出售得到的税后收益无关。我们的目标也不是指望分拆出售。我们运营的目标是以极低成本得到大量资本。

在递延税金和保险浮存金之间,我们有120亿美元左右负债,我们认为这些负债的成本极低。

这笔负债并不被列为资产,但是非常有价值。

查理,你有什么补充的么?

芒格:不。我想我没有什么可以补充的。

巴菲特:嗯,这句话我得记下来。(笑声)

26、以看上去较高的价格回购股票

股东:巴菲特先生,芒格先生,我是密西西比州杰克逊市的蒂姆·麦德利。

我的问题是关于资本配置的问题。你曾表示,你喜欢公司的一点是管理层愿意回购自己的股票。

我想知道,当股票的当前价格相对于其内在价值显得非常高时,你是否愿意花点时间谈谈你自己对回购的看法。

还有一些人说,只要有合适的公司,就应该继续回购股票,不管价格如何。

那么,你能谈一下,当股票的当前价格相对于它的内在价值是较高的时候,你是怎么想的呢?

巴菲特:假如你在股价高于内在价值时回购股票,那么你就是在伤害你的股东,和在股价低于内在价值时增发股票一样。

这是真的。当然,困难的地方在于算出(正确的)内在价值。可口可乐公司是一个好例子。

有些人看着可口可乐公司的账面价值或市盈率,就认为可口可乐公司在过高的价格回购股票。但在市盈率和账面价值以外,可口可乐背后有更多的价值。但内在价值远不止账面价值和市盈率。任何时候,只要有人给你一些简单的公式来计算内在价值,忽略它吧。

你必须得理解企业理解生意才行。理解可口可乐公司(包括管理层)的人,会理解而且直率地说,多年来,依靠回购股票,可口可乐公司为自己剩下的股东增加了价值。

我认为一些人不理解可口可乐公司,或者使用机械的估值方法,因而对可口可乐公司的价值和其股票回购的对错作出了错误的判断。

当你有一门很棒的生意的时候,我们对于其能进一步把生意做好感到非常满意。我们同样对企业在股价低于内在价值的时候进行回购的行为表示欢迎。

我可以这样说,假如是一家真正优秀的好企业,我算出的内在价值可能比大多数人算出来得高。

多年来,在查理和我的心里已经生发出对一家真正优秀的企业它的能力的无限尊敬。我们知道好企业有多么稀缺。

我们拥有可口可乐公司8%的股份,但通过他们的回购,我们对可口可乐公司的股权比例显著上升。我们认为当时(那些认为可口可乐回购股价过高的)人是错的。我想现在谁对谁错已经被事实证明了。

所以,我强烈建议你们,如果你们要判断回购或发行股票的明智与否,不要从账面价值的角度来考虑,不要从特定的PE市盈率指标来考虑,也不要考虑通过任何模型来判断。

相反,你应该挑选自己理解的企业,然后思考你愿意出多少钱买它。长期来看,关键在于回购时的股价是否相对于你愿出的那个价格打折扣。

我们持股的一些其他公司也发生了这样的情况。例如,在过去15年里,因为GEICO回购股票,我们在GEICO的持股份额从33%左右上升到50%以上。我们因此受益匪浅。

我想说,其他继续持有的股东也受益匪浅。我们受益难以置信之多。

同时对于GEICO而言,股票回购也是一个很明智的行动。GEICO一般是在股价为其账面价值两倍或更高时回购股票。你也可以将其与其他保险公司相比较,说:“股价太高了。”

不过GEICO并非其他保险公司可比拟。它是一家非常特殊的公司。我认为他们回购股票是非常明智的。

27、B类股不会稀释A类股的价值

股东:如果B类股是A类股的1/30,那我对B类股的走势有点困惑。

B类股的价格会永远等于A类股额1/30吗?如果是的话,这会稀释A类股的收益吗?你能解释一下吗?

巴菲特:只要我们能够合理有效地使用B类股募集的资金,那就不会稀释A类股的收益或价值。

我之前提到过,如果B类的规模恰好是1%,那作为A类股东,你将会少拥有1%的股份,但另一方面,你会多拥有近4亿美元的现金。在我们看来,这不会稀释A类股的价值。

我预计,随着时间的推移,B类股在很大程度上,会卖到非常接近A类股的1/30。它这次也可以以低于这个比率销售。但长期来看,它不能以远高于这一比率的价格出售,否则套利将会以任何微小的溢价侵蚀掉。我想这就解决了这个问题。

28、富国银行没有“秘密公式”

股东:问题涉及到公司对富国银行的兴趣。如你所知,富国银行和大多数银行一样,有一个成本非常高的分支体系,以支撑其存款和服务。

富国银行还更进一步地在超市中设立网点,并开发网上银行业务,网上银行业务看起来有很大的潜力,其成本比营业网点低很多。你认为这些做法能否对富国银行的揽储成本产生重大影响?

巴菲特:你说得不错。富国银行在超市设立网点方面领先于其他银行。他们使用了一些不同的形式。富国银行在网上银行服务方面领先。

很不幸,在银行业,很难有什么秘密配方。可口可乐(的秘密配方)以前躺在乔治亚州信托公司(The Trust Company of Georgia)的保险箱里,现在躺在太阳信托公司(Suntrust)的保险箱里。但是在银行业,不管你怎么做,同行都能照搬过去。

不管如何,银行在零售方面领先或者学到更多东西还是有优势的,有时候可以是一个相当显著的优势。

我认为富国银行在零售方面非常出色。不过,那并非其他人不能复制或抢走的优势。

但是他们有一个很好的管理层。抓住了在超市里设立网点的潮流,他们的揽储成本有可能比其他银行成本更低。但是全世界的银行都在看着,看你的方法能不能行得通,并且试图复制。

29、GEICO受益于被伯克希尔全资拥有

股东:自1967年以来,伯克希尔哈撒韦公司的浮存金的年增长率超过了20%。

关于GEICO,它的保险浮存金的历史增长率是多少?它将对伯克希尔哈撒韦保险公司整体的浮存金增长率产生了什么影响?

巴菲特:GEICO现在对伯克希尔助益很大。我们以前持有其50%的股份。从1976年起,我们就因为对GEICO的投资而受益良多。所以说GEICO的贡献并不是最新才出现的。

我们买GEICO花了很大的价钱。这是一家非常好的公司,公司拥有出色的管理层,而且还有低成本的分销系统,而这个系统很难模仿——所有的保险公司都想得到一个低成本的分销系统,但连能学得上路的都没几个。

而且GEICO的管理层专注于进一步降低成本,拓宽自己的护城河。

我个人认为,根据我看到的情况,GEICO的未来成长率很可能会比以前更高,尽管以前的成长率就已经无可挑剔了。

我认为GEICO成为伯克希尔的一部分还是有一定好处的。比如我们完全不在乎季报里的利润。

GEICO以前也不怎么关心季度利润,我说这话是一种赞许。GEICO曾经承受到一定压力,不得不追求季度利润。但在成为伯克希尔一部分之后,就没有任何压力了。

所以我认为GEICO在成为伯克希尔一部分之后,在经营自由度方面,得到了一些相当大的机会。

今后五年,我认为我们对GEICO持股100%的好处会让大家很满意。

我认为大家会看到,GEICO在作为独立公司的时候就已经非常出色。在成为伯克希尔一部分之后,甚至还能百尺竿头更进一步。

这并不是因为我们对GEICO添加了任何东西。原来的管理层继续全权管理。不过因为GEICO成为一家大公司的一部分,所以得以积累一些优势。

30、伯克希尔的价值超过账面价值

股东:我的问题与伯克希尔股票的估值有关。

鉴于伯克希尔旗下企业以历史成本计价的数量和规模如此之大,伯克希尔的股价相对于其账面价值的乘数是否应该随着时间升高,以反映伯克希尔旗下企业的内在价值的增长呢?我可以举两个例子来证明内在价值和账面价值的偏离。比如《水牛城新闻》(Buffalo News)的账面价值基本是零,GEICO现在的账面价值才30至40亿美元。

巴菲特:我们完全拥有,或者持股80%或80%以上的企业中的大多数企业的账面价值,都比其内在价值低很多。

虽然有些案例中账面价值和内在价值的偏差非常大,但是我认为伯克希尔400亿美元的市值和内在价值偏差并不大。不过内在价值和账面价值的偏差非常大。

1972年,我们以2,500万美元的价格买下了喜诗糖果,当时其税前利润是400万美元。去年税前利润是5,000万美元以上。我们买水牛城新闻报社的时候,花了3,000多万美元,当时那家报社一文利润都没,现在的利润是4,500万美元。GEICO是特例,其价值当时就比我们买入价高,这是因为我们先买进50%的股票的缘故。

所以企业的内在价值的确远超账面价值,在很多案例中是大大超过,虽然我们的股价反映了我们的内在价值。

我认为你不可能依靠追踪账面价值的变化,来准确追踪内在价值年复一年的变化。我们把账面价值的变化用作一种可以粗略指示内在价值变化的向导。

我在几份年报里写过,我们的内在价值成长和账面价值成长不成比例,在其他年报里,我说过,我认为两者的成长基本上是一致的。

所以我认为你不可以固定使用某个乘数,来根据账面价值计算出一个内在价值的精确值。不过,我认为账面价值也能指示出价值的变化。

我们的保险公司的账面价值和内在价值偏差最大。我认为这个偏差会越变越大,虽然现在已经非常大了。我认为将来还会趋向于更大,因为我认为GEICO会成长,我认为我们的其他保险公司也会表现很好。

当然,诀窍在于不断得到新的资本,当然不是依靠增发B类股——和我们在营运中产生的资本相比,发行B类股筹集的那点资金是微不足道的。

我们的浮存金会年复一年地增长。我们会保留利润不进行分配。所以我们必须寻找投资目标,寻找那些三五年后内在价值能超过账面价值的公司。这是我们的工作,现在这工作比以前难度提高了,但是有难度才有趣。

31、不期望B类股会影响A类股的价格

股东:你能否帮我预测一个比较乐观的情景——在B类股发行后,由于它们是有限的且未来不会发行更多,当A类股股东不太愿意转换的时候,假设B类股涨到了每股2000美元,那A类股是不是就会涨到60,000美元一股呢?这会不会有套利机会需要我们当心的?

巴菲特:如果对B类股的需求推高了其价格,那就会有人从A类股进行转换。这是B类股唯一可以新增的方式。假设B类股是1,200美元一股,那A类股很难卖到36,000美元一股以下。

我不认为会有人特别钟爱于低价股而买入B类股(而不是A类股)。这需要很大的努力,才能在某种程度上影响到如今价值400亿美元的A类股票。

你知道,如果有每年1亿美元左右的增量需求,这部分需求很可能会买入A类股。

但我不认为它会带来任何大的变化。

你说的很对,B股不可能在不迫使A类股进行转换的前提下上涨——B类股就是A类股的一个影子。

32、世界百科全书不会被卖掉

股东:我想问你关于世界图书百科全书的事。在我看来,世界百科全书就是伯克希尔投资于高科技领域的一个例子。

我预计在5到10年内,纸质百科全书的销售将会非常困难,因为那时,你可能会以低于纸质百科全书的价格在电脑上购买电子百科全书。

到目前为止,我还没有感觉到世界百科全书在营销和开发电子产品方面,像它的竞争对手一样咄咄逼人。

这是我在竞争中看到的最高价格。至少在一年前,它的标价是600美元,而竞争对手是8200美元。一年前,你们还是直接销售。我还没有在大众市场的软件商店见过它。我从未见过它和电脑捆绑在一起。

我在报纸上看到过一篇关于电子百科全书的评论,其中提到了世界百科全书印刷版,但我当时似乎并没有意识到有世界百科全书电子版。

就产品本身而言,我们家里既有世界百科全书,也有格罗埃尔(Grolier)的——格罗里埃的是随电脑来的。去年,两本百科全书都要求我们购买升级版。世界百科全书要价85美元,格罗里埃的要求是30美元。

我最后只买了格罗利埃的,我认为这与孩子们做学校报告有关。

两者都不允许你打印出百科全书中大比例的图片。它们里面有很多照片,但是你不能打印出来。现在你可以花不到200美元买到一台彩色喷墨打印机,所以把东西打印出来是很实用的。

世界百科全书在这方面没有任何改进。而里埃说你几乎可以打印出所有的照片。自从我们升级后,我发现这是真的。

所以,我担心——我不是这方面的专家,但我不认为世界百科全书在开发或营销其电子百科全书方面有那么大的进取心。

你是否计划在电子百科全书行业中做大?你是否考虑出售你的电子公司,从中脱身呢?

巴菲特:我们不会出售电子公司,这我可以告诉你。我在高科技方面并不在行。比如说,我开灯都很笨拙。(笑声)

至于产品捆绑销售,买电脑时可以推销百科全书,这样推销已经产生了很大的销量。

我肯定Encarta(微软的电子版百科全书-译者注)依靠和电脑捆绑销售,卖出了很多套。不过这样做不一定能挣到很多钱,但的确可以卖出很多套。

在前几周,大不列颠百科全书宣布停止直接销售纸质百科全书。美国的纸质百科全书销量在过去几年里已经显著下降了,世界大百科(World Book)也是这样。

我们正在改变销售系统,以探寻怎样改进直销,美国很多地方已经改变。

有些迹象说明,若改革以前的成本结构,那么我们就能够在这个行业里赚到钱。我们很快就能了解到更多情况,改变并不很遥远,在过去几个月里,我们已经部分地改变了分销系统。

但是找到能使电子版和纸质的百科全书赚钱的方法并不容易。我们在电子版方面有一些主意,未来6个月左右,我们就能知道更多的情况了。不过,目前我无法提供详细情况。

我自己就有电子版的百科全书。那是一等一的产品。我们还有办法做得更好。我们已经削减了很多纸质百科全书的投入,剩下的钱部分将投资到电子版。

可能最后这将会是一个可行的业务,虽然并不是所有其他百科全书出版社都能成功转向电子版。鹿死谁手尚未揭晓。

这个行业已经与5年大不一样了。我也不认为它还能回到5年前,因为世界已经发生了改变。

但是我们不会出售世界百科全书出版社——我可以毫不含糊地这样宣布——我们不会出售电子版世界大百科全书出版社。我们会坚守这个业务。

我们正在摸索既能带来丰厚利润,又能卖出很多《世界大百科全书》的方法。

查理?

芒格:有时候,我们也没有办法避免自己的子公司日落西山。蓝筹邮票(Blue Chip Stamps)曾经一年能卖1.2亿美元的印花,现在一年只能卖20万美元的印花。所以我们也有过一些失败。(笑声)

巴菲特:很多年前,我们也曾投资过风车。(笑声)

我们也思考过风车行业的问题。有时候,你投资的公司会碰到无法解决的行业问题。

我还投资过无烟煤、有轨电车。所以失败我见得多了。

《世界大百科全书》是一流的产品。我和查理都使用这套百科全书。现在,可以用电子版,相对于多年前,信息传递成本难以置信地大大降低了。

世界将在很多方面随之出现改变,并不仅限于百科全书行业。我们其他的一些业务也会受到影响。这就是我们的观点。在电子领域,查理和我不可能比世界上的他人都聪明。

我们只寻找很明显在我们能力范围内的东西。我们并不试图在我们不擅长的领域和强手竞争。

33、向公众展示“高度诚信”

股东:对我来说,过去七八年来参加年会的一个亮点是,你对待新股东时不可避免地会被问的一个问题——即你为何不分割自己的股份。

我知道保持伯克希尔股票的这种交易方式对你来说意义重大。在过去的17年里,你一直是我的导师。

我认为你在对待股票分拆的态度和行为是为了保护公众,这也间接地保护伯克希尔的股东,但主要是为了保护公众,这只是你和芒格先生巨大诚信的另一种表现。

你为美国企业树立了一个极好的榜样。我向您致敬,先生。我非常感谢您。(掌声)

巴菲特:谢谢,非常感谢!

34、伯克希尔的股价“越公平越好”

股东:作为一名股票经纪人,我可以明确地说我不喜欢UITs,我很欣赏你的B类股计划。

但——和其他股东一样,我们希望——这些股票在未来升值。你不觉得他们将来带着这个想法回来会有问题吗?

巴菲特:你是想问关于单位信托的发行问题?

股东:对。

巴菲特:我看不出单位信托有什么好的,因为B类股将对外发行。无论单位信托的绝对优点是什么,尽管它是一个优秀的产品。某种程度上,它是一种优秀的产品,比任何一种产品都要好,因为它能给销售人员带来高额的佣金和每年的大量成本。

我想我们已经解决了这个问题。我希望单位信托没有出现,但我认为任何人都很难诚实地提供一种产品——一种衍生产品——通过一个单位信托基金的方式会比直接购买即将上市的B类股会好。

芒格:我想他是害怕B类股会上升到“故事再次发生”的程度(注:发行B类股的目的就是为了抑制这种单位信托的发行)。但我必须说,如果这真的发生了,我们会很高兴的。(笑声)

巴菲特:除非这种上周反映了内在价值,否则——(笑声)

芒格:对。

巴菲特:我们对此持非常奇怪的态度。我的意思是,大多数管理层认为,他们的股价越高越好。这是一种可以理解的感觉。但问题是“比赛并没有结束的时候”。

我们真的觉得越公平越好。我们的目标是让每一位股东都能作为合伙人,感受到在他们持有期间伯克希尔的进步。换句话说,我们不希望一方从另一方获得财富。我们希望他们能根据业务价值的增长来分享。

在某种程度上,股票被高估或低估了,你知道,这可能使一方——在第一种情况下,卖方,在第二种情况下,买方——非常高兴。但是在交易总有对手。

在经济学中,你知道,最重要的问题——也许比经济学更重要——但当有人告诉你一些事情时,你知道,你要问自己的第一个问题是,“然后呢?”“我们往往在伯克希尔周围这样做。

所以,股票上涨不是终点,因为下一个问题是,“然后呢?”

股票上涨的程度是因为内在价值上涨,每个人都得到了他们应得的蛋糕。

在某种程度上,如果超过了这个范围,出售股份的股东就会得到好处。但新股东处于不利地位。我们非常喜欢股票价格随时间变化,以反映内在价值。

我们认为,通过拥有正确的股东,通过与他们进行适当的沟通,并遵循正确的政策,我们就能在一个市场本质上相当动荡的世界里,尽可能地接近这一目标。到目前为止,我认为这样做效果很好。

但我们的意图是——目标也是——保持这种状态。

需要记住的一件事是:总的来说,企业的所有者无论如何也不会比企业得到更好的回报。

我的意思是,企业的盈利能力——不仅仅是我们的企业,我说的是所有的美国企业——美国企业的盈利能力决定了美国企业所有者的盈利能力,因此你可以忘记所有那些小小的股票代码和其他一切。

股东们承受着额外的费用,包括经纪人的佣金,各种各样的费用。这降低了他们从企业得到的回报。但是,至今还没有人弄清楚如何让股东的收益比他们拥有的生意更好。

我们的想法是,让他们在做长期投资时,得到的回报与他们作为股东期间的收益成比例。这并不容易做到。它也不是完美的。但这就是我们的目标。

35、保险浮存金:“最重要的是,要便宜。”

股东:我有一个严肃的问题,不过首先是一个不那么严肃的问题。

你说你和查理总共瘦了100磅。我很好奇谁瘦的更多?

巴菲特:不,不。我是说董事会已经减了100磅。(笑声)我的一些董事会成员会对他们没有被包括在这个总数中感到不满。(笑声)

股东:那你们谁瘦的最多?

巴菲特:查理和我,我们现在关系很好,不是吗?(笑声)

股东:我必须承认你们现在看起来非常棒。

巴菲特:我们感觉不错~

股东:好想知道你们的减肥秘诀是什么。(笑声)我得第二个问题是关于保险浮存金的。

你说保险业务可能是你拥有的最重要的业务。在年报的第12页上,你说,“一般人不知道,我们因为负债成本很低而受益匪浅。”你可以稍稍解释一下是什么意思吗?

巴菲特:嗯——查理和我大概都瘦了20磅。

我们的保险业务为我们提供了浮存金,这是一笔在我们手里但不属于我们的钱,就好像银行的存款。存款并不属于银行,但是存款在银行的手里。

当存款在银行手里的时候,成本是很清楚的,除了活期存款(和支票账户)以外几乎所有存款的成本就是吸引存款的利息。银行运转系统,收集活期存款和定期存款也需要成本。

所以银行的存款和我们的浮存金都是有成本的。

在保险业务里,也发生类似的现象,保单持有者从保单生效起就交保险费给我们。因此我们在提供保险服务之前就预先得到了付款。

其次,保险的赔付常常需要很久,特别是需要确认责任的时候。假如你撞坏了汽车挡泥板,那么保险公司会很快赔付。但是假如是复杂的人身伤害或别的什么事故,就可能需要花几年时间才能一锤定音。在这段期间,钱在我们手里。

所以说,我们手里的浮存金和银行存款一样。计算银行存款的成本很容易,但是在计算保险公司的浮存金成本的时候,只有在保单都到期,而且索赔都结算清楚之后才能知道浮存金的成本。有些保险是永久性的。

你只能估计你的浮存金的成本。

在伯克希尔进入保险行业的29年里,看起来(你永远也不能确定,因为你不知道未来会发生什么)我们的浮存金总体上没有任何成本。

在某些年份里,我们发生了承保亏损,所以那就有成本了。

在某些年份里,我们有承保利润,那就是负成本。

多年来,我们以非常有利的条款得到浮存金。有利的条款对于浮存金的低成本是很重要的。不过,和低成本或无成本一样重要的是,我们的浮存金大幅增长。

这就是说,我们在没有成本的情况下,得到了越来越多的资金。假如我们现在还是像1967年那样,只有1,700万美元的无成本浮存金,那么很好。

不过虽然1,700万美元的免费资金的确是有价值的,但是价值并不大。

另一方面,70亿美元的免费资金,假如我们能得到,那就很有价值了。大家普遍没有完全认识到伯克希尔的负债增长的价值,也没有意识到零成本的资金对我们的价值增长所起的作用。

大家一直都知道关注我们的资产,但却不怎么注意我们的负债。查理和我很注意我们的负债。

我们的企业以这种方式发展,其实并非完全偶然。我们也希望能在未来继续以这种方式发展。不过现在我们也有竞争对手。

浮存金本身并不是好事。我们可以给你看很多保险公司的例子,他们认为产生浮存金是好事。结果他们承保的损失很大,以至于要是他们压根就没有听说过保险业务的话,他们的处境会更好。

我们的任务是得到浮存金,而且要得到越来越多的浮存金,不过,最重要的是,以便宜的代价得到它。这就是我们努力的目标。

在保险行业,你要想达成这样的目标,就必须得有一些竞争优势才行。要是一家平平无奇的保险公司,那你是不可能达成这个目标的。因为普通的保险公司算不上是好公司。

因为我们经营业务的态度,所以我们在某些方面有优势。我们的财力也给予了我们一定优势。GEICO的优势是运作成本非常低。

我们的长期任务就是努力弄清楚旗下每家保险公司的优势,并且想办法尽可能发挥出优势,我们已经打造了那些优势。在1967年,我们的保险业务还没有现在的优势。我们打造了竞争优势。当时GEICO自己打造出低成本运作的优势,我们还没买下它。后来我们买下了GEICO。

所以说浮存金是一项非常重要的资产。你应该多注意多年来浮存金的情况,即浮存金的增长和成本。这会帮助你计算我们的内在价值。

查理?

芒格:我没什么要补充的。

36、内在价值目前并没有高于股价

股东:我的猜测是,你认为目前伯克希尔股票的内在价值比股票价格高。如果是这样的话,你对伯克希尔回购自己的股票有何看法?

巴菲特:我们说过,我们不认为伯克希尔在这个价位被低估。我们也没有说我们认为它被高估了。但我们表示,我们不认为它被低估了。

因此,基于我们的估计而进行回购不符合股东的利益。回购未来可能会发生,但不是现在。我们认为内在价值远远超过账面价值,但我们不认为它远远超过现在的价格。

不过,我们也没有卖出任何股票。(笑声)

37、“街名”股东带来的麻烦

(关于慈善捐赠的问题,翻译略)

38、年报中没有“透视盈余”

股东:你在几年前提出了一个概念,叫做“透视收益”。然而,在今年的股东信中,我没有找到这点。我想知道这是不是不再是一个有效的概念?为什么你不展示它了?

巴菲特:这是个好问题。我应该在年度报告中提到这点,因为我已经讲过了,我们以后也会讲到。

我们的目标是在2000年实现20亿美元的总收入。考虑到流通在外的股票数量更多,这一比例将向上调整。这将是相同的基本目标。

但今年有两个原因使它被跳过。就像我说的,我应该提一下。

一个原因是这是我们有史以来的最长的信。如果加上这个部分,它会变得更长。而且,再加上一个重要的事实,我们公司的组成在年底之后发生了重大的变化——我们不再持有大都会公司的股票了。在它消失的时候,我们不知道它是变成了现金,还是全部迪士尼的股票,还是两者的结合。

我们收购了GEICO的另一半,即使是现在,会计处理也不清楚。我觉得——

去年的整体“透视盈余”还不错。但我觉得,如果要等我解释完所有要做的调整之后,再把它加到我写过的最长的信里,这对各位没什么帮助。

但“透视盈余”将在今年和未来的报告中出现,因为它是一个非常重要的概念。这是我们关注的焦点。

这只是去年的数字——当我试图解释它的时候,它已经是一团糟了。

你知道,单纯的会计会让人昏昏欲睡。相信我,即使是我来写,它还是会让人昏昏欲睡。(笑声)

所以,我今年跳过了这一部分。我们明年还会有。去年这个数字还可以,但是会有很多附注。

39、估计内在价值时所使用的贴现率

股东:为了判断公司的内在价值,你说过,你预测股东未来若干年能获得的利润,然后用目前的利率将其折现。

在折现的时候,假如你要求溢价的话,你要求多高的溢价呢?例如,如今长期国债的收益率在7%左右,你对可口可乐公司的股东利润进行折现的时候,你会用多高的折现率呢?

巴菲特:很多人问过我们这类问题。在我们以前的年报里,我已经做过一定程度的回答。

至于我们采用的折现率,我们一般参照长期国债收益率。

我们不认为自己能够预测利率升降。不过在利率很低的时候,我们喜欢用略高一些的利率。

这个估值方法并不考虑风险,因为实质上,这个估值理念纯粹是未来的现金流折现。不管现金来自于一家高风险的企业还是一家安全的企业,也许我该说“所谓的”安全的企业,现金都是一模一样的。

一家能100年不倒闭的自来水公司产生的现金和高科技公司产生的现金都是一样的,如果这家高科技公司能在同期产生现金的话。(笑声)

分析高科技公司可能更难。因此计算完成之后,要对结果打一个较大的折扣,或者你也可以判定你完全没有能力估算。对我们来说,大部分这类公司都超出我们的能力范围。

我们的信念是坚持努力分析我们认为我们能够合理预测其未来的公司,很显然,没有人能完美预测未来,但是有一些公司我们认为我们有合理的把握。

我们不分析低于我们理解程度门槛的目标。我们坚持分析那些我们自认为理解得很深很透彻的企业,努力避免使用各种华丽的风险系数,因为坦白说,我们认为这些风险系数只是数字游戏而已。

我认为,对于所在行业五年一变、自身高度不确定的企业,你给它做出的估值没有任何意义。

假如你说,鉴于该公司的情况比较复杂,因此我使用的折现率要额外提高6%,我认为这么做毫无道理。可能在数学上看起来是很有道理,但我认为这是数学的胡言乱语。

你最好坚持你能理解的业务,使用政府债券利率进行贴现。当你能以很低的价格买到你很了解的东西时,你就应该开始兴奋了。

查理?(笑声)

芒格:没错。折扣曾经比我们现在看到的要大。

巴菲特:这就是你们能得到的(查理所说的),伙计们。(笑声)

40、喜诗糖果近期没有推出低卡路里产品的计划

股东:我知道,通常情况下,你是不愿意干涉你个人公司的运营的,因为他们靠自己做得很好。我特别喜欢See ‘s Candy和他们的产品。你可能知道,也可能不知道,我们家有一个巧克力狂,就像你在你们家一样。

巴菲特:我也喜欢巧克力。(笑)

股东:然而,当我今年圣诞节在那里买一些礼物时,我注意到,除了小棒棒糖,那家商店里没有任何东西是不含脂肪的。我们正面临着一种趋势——(笑声)——在世界范围内,尤其是在甜点、冰淇淋和糖果方面,(商家们正在推出)不含脂肪的产品。

我只是想,也许,对管理层来说,考虑扩大糖果产品线是值得的。

巴菲特:我们看了很多东西。其中一个问题,你可能知道,例如,在使用阿斯巴甜时它不能很好地与热量反应。这有点难。

现在,在这个减肥计划中,查理和我一直在吃我们的普通糖果。而我们——(笑声)——把它们都吃光了。

以棒棒糖为例,大约是110卡路里每盎司。而大多数视频,你知道,在卡路里每盎司100到150之间。所以,糖果并不是一个特别的禁忌。

如果我们能找到顾客喜欢的东西,让他们觉得他们吃了之后瘦了——(笑声)——你知道,这将是一个突破。

我们期待着——我们测试所有随之而来的东西。我可以向你保证。(笑声)事实上,查理和我可能是主要测试者。

查克·哈金斯今天也在这里——如果你有什么想法的话——他是See ‘s的经营者。自从1972年我们接手以来,我们在经营See ‘s方面做得很好。他会很感激的。

我们正在寻找那些吸引消费者的东西,那些好吃的,他们会去追求的东西。就像可口可乐公司的碳酸软饮料一样。这是一个永恒的话题。

你知道,最初人们对阿斯巴甜寄予厚望。但就糖果而言,它并没有成功。我读过一些关于无脂食品的文章。

嗯,它应该是脂肪替代品,这并没有让我太兴奋尝试它。但我不确定你们中是否有人读过这些文章。我们会继续找的,谢谢你。

41、GEICO的价格:“我们谈了几次,就付了钱。”

股东:关于你购买GEICO的另一半股份,你能否谈谈你为什么支付高于市场价的溢价,以及为什么你没有在公开市场购买股份?

芒格:我们没有办法在公开市场用市价买进大量股票。鉴于我们买进的量很大,我们认为我们支付的价格是非常令人满意的。

巴菲特:查理说的100%正确。我们还受到一条在20年前定下的规定的限制,我们在未得到董事会和保险部门同意之前,持有的股票不得超出一个规定数量。

所以在GEICO这个案例中,其实存在着一些特殊的限制。不过就算没有那些限制,我们依旧会用原来的那种方法并购。

我们认为我们不可能用更便宜的价格买下GEICO,所以我们咽了几次口水,还是掏了腰包。我认为这桩交易让我们很开心。

GEICO表现很好,如我所料。所以我对这桩交易感觉很好。

42、报纸行业还是很棒,但不如以前那么棒了

股东:我的问题是关于布法罗新闻的。你在95年报告的信中说,报业的经济吸引力又下降了一个档次。你能详细说明一下吗?

巴菲特:报纸的控制力已经没有以前那么强了。每户人家订阅的日报份数已经持续下降很长时间了。这两年的下降趋势更加严重。

所以,报纸的定价能力,不管是订阅价还是广告价,在最近几年,都被削弱了,削弱程度并不大,但的确被削弱了。

曾经有段时间,镇子里唯一的那家日报社是你所能找到的最有吸引力的企业。很大一部分广告商别无选择,只能在那家日报上打广告。

大家想知道周围发生了什么时也没有什么别的渠道可选择,只能订阅那家日报。所以说报纸是从一个非常强有力的位置开始的。

报纸依旧拥有强有力的地位。我在年报里努力强调了这一点。就当前价格,对于订户来说,订阅报纸依旧是便宜合算的选择。报纸以很低的价格向你提供各种各样的信息。而且对于很多商人来说,报纸依旧是一个非常有效的吸引顾客的途径。但是报纸已经失去15或20年前曾经拥有的那些独一无二的优势了。

第三类邮件也是一种广告途径。现在大家有更多的途径可以得到信息。我们之前讨论过,可以用电子手段传输信息,成本比20年前人们所能梦想的还要低很多。

所有的这些因素侵蚀了报纸的一些优势。但是报纸依旧是非常好的企业。我认为没有任何东西能逆转报纸走下坡路的趋势,但我也认为没有什么东西能加速报纸的下滑。

不过,假如今天你把你所有财富都放进镇上唯一的一家报社,那么比起20年前,你的安全感应该小了一些。不过拥有报纸依旧比拥有任何其他企业更加合算。

43、年度报告中的“附加信息”

股东:我知道你读了很多很多的年报。我很好奇,如果你愿意和我们分享,你读这年报的目的是什么。

但我更好奇的是——因为我想我知道你在读什么——如果有任何披露——任何进一步的披露——你希望看到公司在他们的财务报告中披露什么,或者SEC要求在财务报告中披露什么,或者代理或与股东的其他沟通中披露什么?这对你和芒格先生都有好处?

巴菲特:我想知道的大部分东西SEC都无法规定公司必须在年报里写出来——我想尽可能多地知道管理者是什么样的人、对公司怎么想、公司的真正情况怎么样。

假设有一家我持一半股份的公司,而我去年不在公司里,我的合伙人写给我一份报告书。我理想中的年报应该和这份报告书一样,应该告诉我去年发生了什么,他认为将会发生什么。我认为年报应该传递这些信息。

SEC要求公布的资料包含很多信息。有些信息很有帮助。但是年报背后的真正意图是什么呢?假如年报是公关文件,那么我就没多大兴趣。我不知道有什么方法能让SEC迫使管理层写出我说的那种理想的年报。但是那种年报是我寻找的目标。

在我阅读年报的时候,我试图从总体上理解各种企业在发生什么。

假如我拥有一家公司的股票,该公司所在领域中还有8家其他的公司。我希望这其他8家公司的年报也能寄给我一份。除非我知道其他8家公司的情况,否则我怎么能理解我的公司的情况如何呢?

我希望能知道市场份额、利润、利润变化趋势等等所有这些东西。除非我知道这个行业的其他公司都在做什么,否则我不可能成为一个聪明的所有者。因此,我试图从一份报告中获得这些信息。

假如我考虑对某家公司投资,我会试图用放大镜观察它的业务和运营业务的人。

多年来,在伯克希尔作商业决策的时候,我发现阅读大量报表很有帮助。

假如我们把一家企业完全买下来,为了知道其情况如何,我宁愿将其竞争对手的股票也挨个买上一些。我想明智地衡量经理人的业绩。除非我了解整个行业的情况,否则我是无法明智衡量的。

在全靠“附加消息”的情况下,你的投资业绩其实可以非常出色。我也不知道内部消息有多大用处。

我们周围有各种各样的关于企业的“附加消息”。你用不着能理解所有的东西。你只需要理解你考虑投资的那家企业。你能够理解,而且这件事必须得你自己去做,没有人能去替你理解。

照我看来,你不能指望从华尔街的报告中得到任何东西。你得自己去分析。我不记得我曾经从华尔街的报告中得到过任何投资点子。不过,我们从年报中发现了很多投资点子。

查理?

芒格:阅读一份年报要花不少时间,即使相对简单的企业的年报也要不少时间。假如你要真的理解年报,其实并不那么容易。

巴菲特:对。一般而言,对我们真正感兴趣的企业,我们知道哪些内容可以跳过去,哪些内容要去阅读,我们读一份年报大约需要45分钟或1小时。

假如某个行业有6或8家公司,那么我们就需要6至8小时。另外还有季报等等很多其他材料需要阅读。

研究企业的方法就是吸收关于这家企业的信息,判定哪些信息有用,哪些信息没用,将孤立的点连接起来。这就是研究企业。

你不可能依靠观看图标上的数字上上下下或者阅读市场评论,期刊杂志或任何类似的东西来研究企业。那是没用的。你必须理解企业,这就是秘诀所在。

44、“伯克希尔并不是‘一个人的舞台’”

股东:巴菲特先生,我叫汉克·斯特里克兰德。我来自弗吉尼亚州的费尔法克斯,如果费尔法克斯是一个城市的话,它将是美国第十大城市。我是股东。我的女儿,也是我的经纪人,今天和我在一起。

星期五晚上我们也在外面看你为球赛的开始做热身。我们注意到你没有失误。你似乎能把它送给那个让你暖身的人。

我们注意到你的第一个球,我很难把它描述成一个传球的球或一个狂野的球。

巴菲特:事实上,这是一个过早的下沉球。(笑声)

非常难击中的,我补充一下。(笑声)

股东:你轻快地走进看台,拍了很多照片,拍了很多照片,签了名,跳过一两个栏杆。我们满怀热情地注意到你的健康状况。

话虽如此,很多人还是会把伯克希尔描述成一家独当一面的公司,并对查理表示应有的尊重。我敢肯定,在座的很多观众都是退休或半退休的。这并不是不可想象的,也许,你可能想要退休,或者——看在上帝的份上——

巴菲特:这是不可想象的。我不想让那个人离开(指自己)。(掌声)

股东:或者更糟的事情可能会发生。(你退休并不是特别糟糕)对于我们这些人来说——

巴菲特:那对于我来说应该很糟糕。(笑声)我认为死亡反而是第二位的。(笑声)

股东:我们希望保护我们的规模巨大的投资。我从蓝筹邮票时代就持有伯克希尔的股票了。也许我们可以下止赚(蚀)单,买一份保险,或者要求查理在你离开后扮演你的角色。但是这些措施都称不上是有吸引力的选项。我是很认真的问你这个问题。

作为一个股东,我非常担心伯克希尔成了你一个人的天下,你对此有何看法呢?

巴菲特:首先,伯克希尔并非我一个人的天下。在资本配置方面,是两个人的天下。这是毫无疑问的。

在经营方面,伯克希尔旗下的子公司由很多经理人管理,这些经理人业绩出色,无需任何来自查理和我的指点。

从根本上说,我持有的伯克希尔股票将随我一起离世。我死后,这些股票将会被我的家人持有或者被基金会所有,具体情况取决于我和我的家人谁先辞世,不过那将是很久以后的事情了。

没有谁会比我还要关心我去世后公司的管理。伯克希尔不会在我去世后就土崩瓦解,也不会在巴菲特的家人去世或巴菲特基金会停止存在后就土崩瓦解。这个问题查理和我都思考过。

最有可能的情况是——你必须摆脱那种认为这是一场个人秀的想法,因为现在,就在我们说话的时候,有3.3万人在伯克希尔工作。

我呢,就坐在这看关于我的电影。大家可以看到我对这家公司有多重要。(笑声)

除了配置资本以外,我们还鉴别优秀的经理人,并且希望能吸引他们留下来。

这种工作用不着智商达到150或者别的什么才能。不过,的确需要一定的悟性,能明白为什么有人愿意一大清早起床,以及他们为什么想做他们做的事情。

这要看我们两个什么时候去世。查理年纪比我大一点。当我不在的时候,伯克希尔可能会依旧是两人执掌的模式,但是与查理和我的模式略有不同。

派一个人负责投资和资本配置是符合逻辑的。在年报里我提到的卢.辛普森适合这个位置,因为他比我年轻。还会有一个人负责经营,现在我们公司内部就有合适的人选。

我也不知道我去世时的情况会怎样,因为这可能是20分钟后,也可能是20年后。所以,虽然我们有适合这两个岗位的人选,但是我现在还不能把继任者的名字告诉大家。虽然20年后我们照样会有合适的人选,但是我不知道那时候的人选是否不变。

这是一种很合理的经营方式。GEICO就是这样运作的,现在仍然是这样,而且已经有好几年了。

财产/伤害保险公司运作缺乏逻辑的程度总是让我震惊,因为这类公司有很重要的投资业务。但是实际上在所有此类公司中,投资业务都被当作保险业务的从属业务。

GEICO在若干年前建立起一套联席CEO制度,一开始是比尔·斯奈德(Bill Snyder),然后是托尼·奈斯利(Tony Nicely)负责企业的保险业务,卢·辛普森(LouSimpson)则负责投资业务。

保险和投资是两个差别很大的工作。大多数情况下,一个人不可能同时胜任两者。一个人同时能做这两个工作的情况非常罕见。(所以GEICO的解决方案是)非常符合逻辑的。

GEICO已经这样运作好多年了。效果现在依旧非常好。卢负责投资,托尼负责保险承销。

伯克希尔和GEICO略有不同。伯克希尔的制度是GEICO的一个变种。在伯克希尔总部,我们需要有人追踪所有子公司的一切动态,但是却无需进行过多干预,只要确保经理人是合适的人选而且经理人的薪酬制度是公平合理的就行了。

所以我们需要一个人负责经营。我们也需要个人负责投资和资本配置。我们现在有这些人了。你知道,无论什么时候发生,我们也会有他们。

这就是伯克希尔的想法。我们有一些很好的生意。

顾客买喜诗糖果可不是因为我坐在奥马哈的某个办公室里。顾客买GEICO的保险也不是因为知道我担任董事长。那些企业都是非常出色的企业。它们会继续表现很好。

但是会有资产配置的问题,这个问题现在就存在。还有一个问题是要留住优秀的经理人,公正地对待经理人,这个问题是可以解决的。

从基维特广场”展望,那就是我们的未来。

查理?

芒格:假如你想一想我们的资产,那么你就会很快断定我们的强劲势头会继续下去。难道伯克希尔一个经理去世,可口可乐就会突然卖不动了吗?

吉列刀片会突然没人买了吗? GEICO的运转会突然变得不明智吗?内布拉斯加州家具市场会突然不再努力经营了吗?

所以你可以认为,我们现有的资产无需总部的英明也能照样运转下去。(笑声)

但是沃伦走了也有不利之处,我认为假如指望有谁的投资能像沃伦过去一样出色,那是不切实际的。(笑声&掌声)

巴菲特:这话我爱听。(笑声)

45、巴菲特不回复个人信件

股东:巴菲特先生,我要感谢沃尔特·施洛斯在大约40年前把我介绍给你。最后在80年代初,我成为了一名股东。

问题是,既然你已经把总部从11人扩大到12人,员工人数增长了9%——(笑声)——你现在更频繁地回复股东的来信了吗?具体地说,你看过我1986年1月的信吗?(笑声)

巴菲特:还没到1月份呢。(笑声)

就有关伯克希尔的问题而言——我在几年前的年度报告中提到了这一点——仅仅经营伯克希尔就需要相当多的时间,在跟踪许多企业方面。

而且它不需要占用我那么多时间。但我喜欢它。但是,我认为,年度报告、年度会议,是讨论股东们所有想法的时候。所以,我不回答一对一的问题。

我收到各种各样的信。他们需要职业指导。他们需要业务上的建议——有一百万封信进来了。

这确实需要大量的时间来应对这类问题,而这些时间本应该花在伯克希尔身上。我可以在以后的年度报告中说明这些问题。

我认为,年会和年报是与股东沟通的最好方式。在今年剩下的时间里,我真的不会和股东继续沟通。尽管你会得到一些形式的回复,或者你应该得到一些形式的回复。

股东:谢谢。

巴菲特:不客气。现在是中午了,我们会让大家去看一下我们的商店,我们预计12:15分会回来继续问答。

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