1997年伯克希尔股东大会Q&A 上午场

1、巴菲特就要失声了

巴菲特:早上好。我是沃伦·巴菲特,伯克希尔·哈撒韦公司的董事长,你们可能已经猜到了。(笑)

我昨晚真的遇到麻烦了。我几乎完全失声了。我不想让你认为我今天早上在这里为自己欢呼时失去了勇气。我想我会做得很好的,但我们总是让查理来——他总是滔滔不绝。我只是动动嘴唇。(笑声)

所以我想告诉你们一些我们将如何处理这些事情。然后我们会看看为萨达姆·侯赛因写发言稿的作者写的演讲稿。我想它拥有你所期望的所有温暖、魅力和参与感。

我们会尽快结束会议,通常是五到六分钟。然后查理和我将回答你们的问题,直到中午,那时我们将有半个小时的休息时间。

外面总是有食物的。然后12:30我们会再集合,我们会一直到3:30左右。我希望我的声音能持续下去。我们这里也有各种各样的非可口可乐产品。

我们会有一个区域系统,在那里我们有12个麦克风,我相信是12个,我们会按顺序走。如果你走到离你最近的麦克风前,会有人试图安排人们——按照他们到达的顺序提问。我们会确保每个人在回答第二个问题之前都有机会提问。

特别是在下午,我们将特别努力回答来自北美以外地区的人们的问题。今天出席的人真不少。所有50个州——至少在门票方面来看——都有代表。

我们至少收到了来自南非、澳大利亚、巴西、英国、法国、德国、希腊、香港、爱尔兰、冰岛、以色列、塞班岛、新西兰、沙特阿拉伯、新加坡、瑞典、瑞士的一些人的参会申请。

当人们从那种距离来的时候,我们想要确保他们——显然我们想要确保他们的问题得到了特别的回答。

有趣的是,今年内布拉斯加州的移民比例比去年有所上升。你在解释这个问题时要小心一点,因为有些人说他们来自内布拉斯加州,其实不是,因为身份的原因,他们喜欢这样。(笑声和掌声)

所以如果他们告诉你他们来自内布拉斯加州,让他们出示驾照吧。

2、常规会议流程开始

(常规会议流程,翻译略)

3、伯克希尔董事会重选

(常规会议流程,翻译略)

4、问答环节开始

(讲解提问要求,翻译略)

5、麦当劳无法获得像可口可乐和吉列那样确定的统治力

股东:我叫汤姆·康拉德,来自弗吉尼亚州麦克莱恩市。我是股东。

去年我问了一个问题,巴菲特先生。我被你说的话打动了,只有三家高质量的公司才能成为——投资于一家公司,并将其建立终生。去年我问你一个问题,“我应该等到市场下跌再买,还是现在就入市?”

你建议现在就加入,我选择的三家公司是可口可乐、吉列和迪斯尼。正因为这个建议,我才买得起今年回来的票——(笑声)——才能来问你第二个问题。(巴菲特笑)

巴菲特:你应该急流勇退哈。(笑声)请继续你的问题。

股东:我在考虑扩大到第四家公司。我想到的第四个公司是麦当劳。你是否觉得麦当劳在食品行业获得了像可口可乐和吉列在其各自领域那样的统治力?

第二个问题是,你认为我是等麦当劳的股价下跌一些再买好呢?还是现在就买进好?

巴菲特:你是想精确到小数点后三位?还是干脆来个四舍五入?(笑声)

在今年的年报中,我们谈论过可口可乐和吉列,我把他们的基本业务称作是“不可战胜的”。这显然说的是可口可乐的软饮料业务和吉列的剃须品业务。这并不是说它们的每一个业务都是不可战胜的,但幸运的是,基本业务在可口可乐和吉列公司中都具有重要的地位。

在食品行业,你永远无法从某一产品中得到像可口可乐和吉列那样确定的统治力。人们在选择吃的方面更加易变,所以,他们可能会喜爱麦当劳,但是在不同的时间,他们会去不同的餐厅吃饭。与此相反,人们一旦开始使用吉列剃须刀刮胡子,就不太可能会改用其他产品。

所以,在食品行业,你永远无法获得可口可乐在软饮料行业所取得的不可战胜性。

软饮料行业绝不会出现第二个可口可乐。可口可乐取得现在的地位花了100多年时间,我记得,可口可乐好像是1886年创立的,有111年的历史了。所以,在不可战胜性方面,我觉得麦当劳和可口可乐不是一个级别的。

根据价格的不同,它也许可以是一种更好的股票投资。但你不可能从我这里得到这个价格,而且我认识查理,我很怀疑你是否能从他那里得到这个价格。但我们会给他一个机会。(笑声)

看起来太准备好了。(笑声和掌声)

芒格:我们已经把这变成例行公事了。(笑声)

不过,我没有什么要补充的,沃伦。

巴菲特:好的。(笑声)我也无话可说。我只是花了比较久的时间。(笑声)

6、即使生意“很好”,你也可能付出太多

股东:巴菲特先生,我叫皮特·班纳,来自科罗拉多州博尔德,我是股东之一。

最近,格林斯潘先生(美联储主席)对繁荣发表了他的看法。此后不久,你在年报中公布了你的看法,你认为美国股市的估值已经得到了充分的体现。

关于股市的估值,你有没有和格林斯潘先生沟通过?

巴菲特:没有。我记不清上一次见格林斯潘的确切时间了,不过那肯定是在很久以前。

在所罗门发生危机的当天,我们曾有过一次交流,在他担任美联储主席之前,曾经是资本城ABC公司的董事会成员。我是在那时认识他的。

不过,有时候很难听懂艾伦在说什么,所以和他交流没有太大的意义。(笑声)

我的意思是,他说话非常小心。

不过我很高兴你提到了年报。在今年的年报中,我说可口可乐和吉列是不可战胜的公司并描述了它们有多伟大。

它们绝对是由杰出经理人经营的伟大公司。但我觉得人们——尤其是因为有很多人读年报——合适的做法是不要把我的看法看作是这些公司无条件的买入的建议。

但是你可能会为这样的公司支付过高的价格——至少在短期是这样的。永远存在一种风险:企业的业绩需要好几年时间才能追上你所支付的价格。我想说的是,股价可能会领先于企业的业绩,不论这家企业有多伟大。

我不知道这些公司或者其他任何一家公司的股价和业绩相一致的点在哪里,不过我确实说过,鉴于股市中大部分证券——包括这些不可战胜的公司——的估值水平都很高,出价过高的风险相当大。

所以,我发表那些看法的用意绝不是让人产生这样的印象:因为我买了这些公司,因此人们就拿我的看法当作无条件的买入建议而不管价格。

我们没有出售这两家公司的股票的打算,即使它们的股价比现在高很多,我们也不会出售。

不过我不想人们——尤其是那些经验相对较浅的人——看到这些公司的名字后认为我在向他们兜售这些公司的股票,认为它们是很好的买入对象。一般来说,对一家企业是否伟大更有把握,比对股价是否高了5%还是10%更为重要。

这个思想我领悟得非常慢。过去我对价格敏感得令人难以置信,以前在我们把出价提高八分之一之前,会在办公室里召开祈愿法会。(笑声)

但这是一个错误,在某些情况下,还是一个大错误。我们因此错过了许多良机。

所以,我在年报中说的并不是对市场的预测,我们从不试图预测股市。

我们确实尽力给企业定价。我们发现,如今不论是伟大的企业、还是好企业,还是中等企业或者次中等企业,很难找到我们觉得便宜的。不过当然,你不是总能有机会购买便宜的东西。

查理?

芒格:我非常同意这种看法。(笑声)

我们敢打包票的一件事是,从长期看,投资于一个标准股票组合所能获得的、经过通货膨胀调整的实际回报将低于过去15年的水平。过去这15年是一个前所未见的好时期,今后股市投资的平均回报将会回归到均值水平。

巴菲特:过去十几年来,美国企业取得了非同寻常的好业绩。这对证券来说是一个重大的利好,因为它们代表着这些企业的一部分。

过去15年来利率也降低了,这对股票来说也是一个重大利好。从理性计算的角度看,不管什么时候,只要利率下降,所有金融资产的价值就会上升。

最近几年,这两大因素的共同作用增强了美国企业的真正价值。不过,现在这些因素已经得到了大家的广泛认可。本·格雷厄姆以前经常说,在投资上,与一个坏的前提相比,一个好的前提可能会带给投资者更多的麻烦,因为如果一个前提是错误的,人们马上就能发现它的谬误,但一个好的前提却可以持续一段时间。

你知道,如果利率下降、权益回报率提高,企业就会变得更值钱。但最终,对许多投资者来说,证券自身的市场波动创造了它自己的理由——人们忘记了起初点燃他们热情的原因以及他们受到的数学约束。在股价上涨了一段时间之后,仅凭不断上涨的股价就足以让人们兴奋不已,并促使更多的人加入游戏中。

因此,在一段时间之后,人们就会把前提忘得一干二净,只剩下一个事实:这个前提导致股价不断上涨。于是,股价将自己引领自己不断攀高。

格雷厄姆曾经结合上世纪20年代的股市在这方面写过文章。当时埃德加·劳伦斯·史密斯在1924年出过本很不错的书,这本书解释了为什么投资股票比投资债券好。这本书可以说是20年代牛市的圣经。如果你注意到埃德加·劳伦斯·史密斯基于价格所做的解释说明的话,他在书中说的话还是有道理的。

但是人们通常会忘了他们支付的价格的重要性,因为牛市的经历会掩盖理性的光芒。

7、伯克希尔不鼓励以“街名”登记其股票

股东:巴菲特先生,我叫罗拉·威尔斯,来自佛罗里达州。

我是一个非常小的股东。我很好奇,为什么以街道名称持有股票的股东没有资格参与股东指定捐赠计划?

巴菲特:真正的区别并不在于他们的股票是否在街上持有——嗯,这是一个区别。B类股东,如B股招股说明书所指出,不参与捐赠计划。而实际拥有人持有的A股确实参与这个计划。

我们在1981年获得了一项税务裁决,参与股东指定捐赠计划的部分可以免税。

总有这样一种可能性,国税局会采取这样一种立场,允许股东指定对慈善机构的捐款,我们给他们的东西,首先作为股息征税,然后他们会捐出去。

所以我们有一个税收裁决,这个税收裁决适用于实益所有人或记录持有者自己持有的股份。我们随后遵循了这一裁决。

坦白地说,如果我们接触到街名持有者,我可能会说这也是一场噩梦。我们现在可能有30或35000个街道名持有者持有A,而B可能是60000或类似的数字。这将是一场噩梦。

任何人,你知道,除非他们的股票有保证金债务,他们可以把它放在自己的名下,我们鼓励人们这样做。

我们鼓励人们这样做的一个原因是,他们也会更及时地与股东沟通。我们发现,当通过经纪公司向街头姓名持有者提供信息时,报告的分发非常不稳定。

所以我们真的鼓励你用自己的名字注册你的股票。你会很快得到沟通,如果你得到了A股,你就可以参加捐款计划。

顺便说一句,不要减持你的股票。我们两个人控制着公司,所以我很高兴你能来。(笑声)

查理?

芒格:没有意识形态上对小股东的偏见。只是从技术上讲,把它作为管理问题是不可行的。

巴菲特:我应该指出的是,整个股东指定捐款计划,和所有与这次会议有关的工作,都是Ak-Sar-Ben负责的,他们做的非常棒。他们帮了大忙。

但就发出11000多张会议门票而言,棒球门票、相关计划以及其他一切,基本上都是由伯克希尔的员工完成的。他们全力以赴做各种各样的工作。

所以当你看到那间3000多平方英尺的办公室时——我们得到了一位在办公室工作的内部审计员的帮助,而这位审计员并没有在办公室工作。

但是很少有人做他们所有的日常工作,然后他们在上面做这个。他们从来没有想过他们会卷入其中。(掌声)

谢谢你们。

我们可以有一个50人的部门。

我们收到成千上万份年度报告的申请,还有很多股东上门拜访,而我们只有几个人。我们的工作人员很有礼貌,很愉快地处理这些事,我真的向他们致敬。

8、为什么巴菲特没有写书

股东:早上好。我是马歇尔·巴顿,来自德克萨斯州班德拉。

首先,我非常感谢你们不仅为我们提供了一个良好的投资工具,而且在这个过程中给了我们良好的教育。非常感谢这些年来给股东们写的两卷本的信件。这是我们家的必读书目。

如果你能克制住自己的敌意,我要感谢查理•芒格——(巴菲特笑了)——1994年他在南加州大学商学院(University of Southern California Business School)学生演讲的副本(一朵喵注:1994年4月芒格于南加州大学马歇尔商学院的演讲:论基本的、普世的智慧,及其与投资管理和商业的关系)。也需要阅读。

我想问你,你打算什么时候写你的书?

巴菲特:(巴菲特笑)首先我想评论一下查理的演讲。

我认为世界上的每一个投资者在投资前都应该读一读那篇文章。我认为这是经典。我们有副本可供使用——我们大约一年前把它寄给了当时的股东。但是如果有人想要一份我很乐意提供。

我似乎没有必要写一本书。但其他人都在这么做。(笑声)

珍妮特·洛写了最新的一篇。

你知道,有一段时间,我把我知道的都说了,还说了很多。所以我从来没有觉得有必要这么做。我真的觉得年报有点像一本连载的书。

另外,我认为很少有人写两本书,我有这种毫无根据的乐观主义,我总市觉得,最好的总会到来,还有很多更有趣的事情会发生,我想在以后的书中对它们的评论。所以我认为还需要几年的时间。但我可能会在某个时候考虑一下。

但我想如果真的发生了,这可能是个不好的信号,因为那时候我可能真的认为我写的东西比未来要发生的事情更重要。

查理,你打算写本书吗?

芒格:没有,但是你关于你为什么不能写一本书的评论让我想起了一个中西部人,他留下了一份未完成的手稿。他还为没有完成他的书而道歉,这本书的书名是《著名的中西部》。(笑声)

他说他总是遇到新朋友——(笑声)——因此他永远也写不完这本书。(笑声和掌声)

巴菲特:出于礼貌,查理和我要把对方排除在我们写的书之外。(笑声)

查理在内布拉斯加州长大,他很诚实。他有资格证明这一点。许多年前,我们在同一家杂货店工作过不同的时间。

9、“现实主义”的期望

股东:巴菲特先生,我叫J.P.,来自新加坡。我飞了24小时才到这里。

巴菲特先生,在你的一生中,你不断地兑现承诺。例如,近年来,你一直将伯克希尔哈撒韦公司的长期账面价值增长目标定为15%。然而,你已经通过了大约24%。你的谦虚和结果之间有9%的差距。或许这是企业历史上最大的谦逊。

请问,为什么你的谦虚和实际结果之间有这么大的差距?(笑声)

巴菲特:我不认为这是谦虚。

首先,我们有一个非常好的市场,在过去的10年或15年里,我们重新评估了所有的业务。所以当我们真正开始担心未来的表现时,关键因素是拥有更多的资本。毫无疑问,你投入的资金规模越大,工作就越难。

现在,我们很幸运的是,资本的上升恰好“与那些使所有的船都大幅提升”的事情同时发生。所以我们现在的运气比我在十年前或者五年前想象的要好。

但它得到了巨大顺风的帮助。如果没有这股顺风,我们也不会做得这么好。我想也许我们会做得还不错,但我们不会做得那么好,特别是在这24%的复合回报下。

我可以向你保证,我们在未来不会有这样的顺风车。但是我们会有更多的资金,这是它的锚。

所以,如果查理和我能达成一项协议,在未来10年将伯克希尔的内在价值每年提高15%,我们现在就会签约。我不希望你们用更低的数字来引诱我们,因为这些数字会让人震惊。

如果我们在10年内没有支付任何股息,你可以算出15%的回报率会把我们带到哪里。我们希望达到这个目标,但我们认为这绝对是最乐观的估计。

我认为很有可能在一段时间内,当市场开始表现不佳时,这个比率会大大低于这个水平。

查理,你有什么要补充的吗?

芒格:好吧,提问者来自新加坡,它可能拥有发展经济体历史上最好的经济记录。因此他认为每年15%是适度的。这不是谦虚,而是傲慢。(笑声)

只有来自新加坡的人才会说它谦虚。(笑声)

巴菲特:是的。小心点,查理,否则他们会投票决定我们搬到新加坡去。

规模大就限制了复利速度——不可能一直以超高复利增长下去。小规模的资金很可能也不行,但是大规模的资金肯定不可以。

如果有人管理着大笔资金,承诺或暗示他们可以获得非常出色的回报,你知道,我会远离他们。

否则数字将太大了。你知道,近年来你已经在一些资金管理机构中看到了这种情况。你知道,15%的内在价值增长,这是一个非常非常大的数字。

我们需要伟大的想法。我们不需要成千上万的想法。我的意思是,我们可能需要它们,但我们很可能永远都不会投资太小规模的公司了。我们寻找的是一个非常大的想法。

但我们现在找不到他们。我们会继续寻找,时不时地我们会发现一些东西。

但说真的,如果你认为我们有机会获得超过15%的收益,相信我,这不是一个我愿意签署的数字,但你真的不应该对伯克希尔感到失望。我们不想让你们失望,所以这就是为什么我们对期望要现实一点。

10、比巴菲特更早买入伯克希尔的股东

股东:我叫达雷尔·帕特里克,来自俄亥俄州代顿。

有多少股东比你和查理拥有伯克希尔的时间更长?你和他们在一起过吗?

巴菲特:们从1962年开始购买。我想买入的第一股的价格大概在7.625美元。

是2000股。墙上挂着一张交易卡,我付了一毛钱佣金。我真不敢相信在那些日子里我竟然付了一毛钱佣金。我们现在只要花五美分买价格高得多的股票。(笑声)

好在我没有和经纪人就是否支付这笔钱发生争执。否则我可能没有那2000股。

我们的董事金·蔡斯(Kim Chace)和他的家族在伯克希尔的股份可以追溯到什么时候?金,你在这下面什么地方?看到你们了。你会选哪一年?

马尔科姆·蔡斯:20年代左右。

巴菲特:蔡斯家族自20世纪20年代以来一直在伯克希尔。

但我想说的是——巴菲特合伙公司,这是我在60年代经营的一家合伙公司——买下了公司大约70%的股份。这意味着它们大约有30万股不是我们所有的。

除了蔡斯家族,我敢肯定还有一些人,我敢肯定,你知道,我们有50或100个股东,他们可能来自更早的年代,现在仍然健在,我很高兴他们还健在。

11、巴菲特的飞机:从“站不住脚”到“不可或缺”

股东:来自内布拉斯加州奥马哈的毛罗斯·斯宾塞。鉴于最近的股市波动,您能给我们您对股市风险的定义吗?您的定义与标准定义有何不同?

最后,由于查理最近对喷气式飞机的评论,您打算重命名“站不住脚”吗?

一朵喵注:巴菲特之前把自己的飞机命名做“站不住脚”号)

巴菲特:查理想就第二点发表声明。(笑声)

芒格:在艾尔·乌尔茨基的推动下,我们将公司飞机的名字从“站不住脚”改为“不可或缺”。(笑声和掌声)

巴菲特:是的,是夏多布里安,顺便提一句,他还是一位作家和哲学家——夏多布里安有一次写道,我相信我在这里的原因是正确的,事件比思想更能造就叛徒。

如果你用查理的话来思考一下,购买飞行安全公司导致查理有了这个思考。这是一种在生活中重复很多次的经历,人们会根据自己的新环境迅速切换到一个新的视角。

第一个问题是什么?(笑声)

芒格:我想补充一下,我有一个朋友是联合航空公司的飞行员,他最近被提升为747-400的机长。在他开始招募机组成员之前,他必须进行为期五周的高强度训练。他百分之百的训练都是在模拟器中进行的。他们很好。

巴菲特:他们最好是那么好。他们花费了我们大约1900万美元。

我的意思是,他们非常棒。如果你想想——我想这是你在飞机上可能遇到的85%的问题,如果你试图通过实际飞行时在飞机上教人们,他们就不会在这里了,所以这是——

你想要培养对85%的问题都能做出反应的本能和反应,唯一能学习它们的地方是在模拟器里,另外15%最好的地方很可能也是在模拟器里。

12、“波动性对真正的投资者来说是一个巨大的利好”(兼谈企业风险)

巴菲特:现在,让我们回到你的第一个问题。再给我说一次。

股东:第一部分是,你能给我们讲讲你对股票市场风险的定义以及它与标准定义的不同之处吗?

巴菲特:我们首先考虑的是企业风险。

本·格雷厄姆投资之道的关键就是不把股票视作是一张纸或者股市的一部分,股票代表的是企业的部分所有权。在座的各位都拥有你们所投资企业的一部分,如果那家企业的表现很好,你们的投资就能取得不错的回报,只要你们购买的股票的价格不是高得离谱。

所以,我们考虑的是企业风险。不过,企业风险可以来自方方面面——举例来说,风险可能来自企业的资本结构,有人可能举借了沉重的负债,如果企业经营遭遇暂时性的小问题,债权人就会迫使企业破产。

企业经营的业务可能天生就有风险,有些企业的风险程度天生就比较高。以前商用飞机制造商比现在多,查理和我觉得开发大型飞机具有“赌上整家公司的”风险,因为在你拥有客户之前,先得投入几十亿美元。

但是一旦飞机出现一点问题,你的公司就完蛋了。所以有些公司天生就具有很高的风险,因为投入产出的间隔太长,加上资本投入太大。

对普通企业来说,除非他们自己是低成本生产商,不然就会面临风险,因为低成本生产商会让他们关闭歇业。

我们的纺织企业不是低成本生产商。我们当时有一支优秀的管理团队,大家工作都很努力。我们的工会也很合作,所有的情况都很好。但我们不是低成本生产商,因此这家企业的风险度很高。那些能够以比我们低的价格出售纺织品的人,让我们的纺织企业充满风险。

所以,企业风险可能会来自许多方面。

通常我们投资的企业都是内在风险较低的公司,加上资本结构比较合理,从而使得企业的低风险不会转化成较高的整体投资风险。

除此之外的风险是你购买了这样的企业,但你支付的价格太高。这种风险经常会降低你的回报,但不会造成本金的亏损,除非你的出价高到天上去了。

所以,这种风险就变成了你自身的风险,你要坚持你对企业真实基本面的信心,不过于担心股市。

毕竟,股市是为你服务的而不是驾驭你的。这就是持有一家好企业的关键,不然的话,你就会遇到市场中存在的风险。

你提到了波动。对我们来说,股市一天波动0.25%还是0.5%或者5%没有任何区别。实际上,如果波动更大,我们会赚更多的钱,因为股市会制造更多的错误定价。

因此,波动对真正的投资者而言是一个巨大的优势。

本·格雷厄姆举了市场先生的例子,我们在年报中也使用了这个例子,我“剽窃”了它(我会“剽窃”所有好作家的东西)。

本说,想象一下,当你购买股票的时候,你买下了企业的一部分,你有一个乐于助人的伙伴,他每天都会出现在你面前,并给你报一个价格,在这个价格上,他愿意购买你手上的股份,或者将他的股份卖给你。这个价格几乎是一样的。

对非上市企业来说,没有人每天都能得到这样的报价。但是在股市中,你却得到了。因此,这是一个巨大的优势。如果你的这位伙伴是一个嗜酒如命的狂躁症精神病患者的话,这个优势就更大了。(笑声)

实际上,他越是疯狂,你赚的钱就会越多。

所以,作为一个投资者,你应该欢迎波动。但如果通过保证金进行投资的话,你会不喜欢波动。不过如果你是位真正的投资者,就不会使用保证金。

如果你是一位投资者,就会对剧烈的波动欣喜若狂,因为这意味着有更多的证券会被错误定价。

其实,最近几年的波动相对于过去的水平有所下降。波动看起来比以前大,因为大家看的是道指的点数,他们看到道指上涨了50多点或者下跌了50多点等等。不过,以前的波动要比现在高多了,那时的波动幅度真的非常大。因此,当时股市提供给投资者的机会也更多。查理?

芒格:大学里的公司金融系想出了经风险调整的回报这一理念,我给你们各位的最好建议是彻底忽略这一进展。

风险有一个非常通俗的含义,即风险就是极为糟糕的事情发生的可能性。但金融教授可以说是把风险和大量愚蠢的数学混在了一起。

我认为,他们的做法没有我们合理,我认为我们不会改变自己的做法。(巴菲特笑)

巴菲特:金融系教育学生波动就是风险。现在,他们想衡量风险,但他们基本上不知道有什么办法来衡量风险。于是他们就说波动就是风险。

我经常举华盛顿邮报这个例子,我们最初购买它是在1973年,当时它的股价下跌了大约50%,整个公司的市值从近1.8亿或1.7亿美元下降到大概8,000万或9,000万美元。

因为下跌发生得很快,因此这只股票的贝塔值反而上升了。金融学教授会告诉你,以8,000万美元买下这家公司的风险要高于以1.7亿美元买下的风险,自从25年前他们告诉我这一点之后,我就一直在琢磨,到现在为止我仍然没有想明白。(笑声)

13、佛罗里达大学将教授格雷厄姆式投资

巴菲特:顺便说一下,我应该作一个声明,这么多年来我拿金融系寻了很多开心。

不过东南资产管理公司一个叫曼森·霍金斯的家伙刚刚给佛罗里达大学捐了100万美元,佛罗里达州政府捐了75万美元。

这175万美元将用于开设几门讲授格雷厄姆投资方法的课程。我想,很快就会开课。所以至少将有一个——可能不止一个,不过至少有一个金融系将专门讲授格雷厄姆的投资之道。

我想他们也可能会采纳我在年报中提的建议,设立课程传授如何评估一家企业价值以及正确面对股市的态度应该是怎样的。

多亏了曼森——他在理财方面做得很好。

至少有一门大学课程将解决我认为的投资中的重要问题了。

14、“强制再投资”和“所有者收益”的计算

股东:先生们,我是理查德·塞瑟,来自亚利桑那州图森市。

巴菲特:让我们给他鼓掌。这就是让我们购买飞行安全公司的那位先生。(掌声)

股东:我的问题涉及到所有者收益。关于您提到的计算所有者收益的公式里的(c)项的计算,即维持资本支出和营运资本要求,你能给我们什么指导?

巴菲特:(c)项的计算?理查德,我还想要问你一个问题。另一家公司怎么样?(笑声)

理查德和他的妻子阿尔玛参加了大约8次会议,他所做的都在年度报告中写了。要不是理查德,我们就不会和飞行安全公司合并了。为此,我们非常感谢他。

(c)项的计算?哎哟,我不记得了。

芒格:他想问的是维持资本支出的营运资本要求的计算。

巴菲特:其实我是知道的。

芒格:还有“强制再投资”。

巴菲特:哦,哦,让我们回到几年前的描述。

就我们所投资的企业而言,无论是全资子公司还是大型被投资企业,我们认为报告的收益——除了一些主要的购销会计调整,通常是无形资产的摊销——我们认为报告的收益——实际上是报告的收益的正负购销会计调整,是对企业实际收益的一个很好的反映。

现在你可以说可口可乐每年在市场营销和广告上花费大量的钱,这实际上就像他们在建造一座工厂一样,是在创造一项资产。因为这些费用除了可以在当期起作用以外,还将在为公司未来创造更多的价值。我不反对这个观点。

当然,过去也是这样。如果你在早些年将这些支出资本化,你现在就摊销了它们的成本。

我认为在相对较低的通货膨胀情况下,在我们所拥有的企业中,我认为报告的收益加上无形资产的摊销额(其他采购会计调整通常不是那么重要)后,它们很好地反映了所有者的实际收益。

查理,你能想到我们公司有什么特别的例外吗?

芒格:不。在经历了一些不愉快的早期经历后,我们试图避开那些为了站稳脚跟而不得不进行大量“强制再投资”的地方。

但有些企业仍然是这样的。只是我们没有这样的企业。

巴菲特:我想说的是,以GEICO为例,收益——内在价值的收益——将远远大于年度收益。

你是否想把额外的金额称为所有者收益是另一个问题。但当我们从GEICO的保险业务中建立浮存金时,只要它是由过去的保单持有人贡献的,那么内在价值的增长就会有一个附加因素,这会远远超过今年报告的收益。

但你是想把它看成是收益,还是仅仅把它看成是内在价值的增值,这个问题我就留给你了。

但我想说的是,毫无疑问,在我们的保险业务中,1967年我们进入保险业务时,我们的浮存金是2000万美元左右,现在的情况是,浮存金的累积的收益,实际上已经超过了我们给你的报告收益。

我认为我们的报告收益非常粗略。我们不相信小数点后4位,我们也不知道个位数是什么。

我从来不想让你认为它们太精确,考虑到我们每年的实际情况,我认为它们给出了一个很好的粗略的实际收入的指示。

我认为这样做可以让你对我们取得的进步或缺乏进步有了一个很好的认识。我唯一要做的大调整是在霹雳猫巨灾保险业务。我们偶尔会有一个非常糟糕的一年。你可能应该从所有的好年景中拿走一些东西,但当坏年景来袭时,你不应该把它看作是将来一直会怎么糟糕。

15、迪斯尼收购ABC后的收视率

股东:巴菲特先生,我是来自奥马哈的里克·富尔顿。

最近我和我的妻子在华盛顿特区出差,我想告诉格雷厄姆夫人,我知道她在这里,早上起来读像《华盛顿邮报》这样的好报纸是多么的高兴。

另外,我有一个关于大都会和迪斯尼的问题。

既然美国广播公司归迪斯尼所有,墨菲还在忙吗?巴菲特(笑)

而且,每周人们都会在报纸上看到尼尔森的收视率。现在似乎看美国广播公司(ABC)的人越来越少,这有关系吗?这对迪士尼的利润有影响吗?谢谢你!

巴菲特:如果我们能招募墨菲,我们会的。这个世界上再也没有比他更好的经理了,或者说没有哪个人会比他更好。

不过,我想他一直都很忙。他要负责NYU医院,他在这家医院已经担任了多年的主席。这可是一家每年的营业收人在8亿美元左右的组织。查理管理着一家医院,所以他知道管理医院会让你有多忙。

如果能找到一家企业让让墨菲重新回来执掌,我们会求之不得。因为墨菲的接任者经营得都没有他好。

查理,关于墨菲,你有什么要补充的吗?

芒格:有。你说得太对了(芒格停下不说了。巴菲特大笑,观众大笑)。

巴菲特:问题的其他部分是什么?

股东: ABC最近的收视率下滑……

巴菲特:对,我还希望你忘了呢。

股东:收视率的下滑对他们的利润会有影响吗?

巴菲特:是的,收视率的高低对利润来说是有影响的,这是肯定的。收视率是由很多因素决定的,不过,整体来说,如果你的新闻节目的收视率高、如果你的晨间节目的收视率高、白天和晚上的收视率高,你就能赚更多的钱。收视率可以转换成钱。

收视率可能不能立马变成钱,尤其是在之前的广告卖得太便宜的情况下。但随着时间的推移,你收到的产品价格与评级有关。

不过,假以时日——这个时间可能会很长,你的产品的价格和收视率是有关系的,制作产品的成本和收视率也是有关系的。不过,在时间周期上会有区别。所以,收视率对任何一个电视网络来说都是有影响的。

迪斯尼对这些很清楚,他们是非常好的经营者,我想这几年之后就会体现出来。但是你不能马上看到这一点。节目的修正不是几周之内就可以见效的,因为人们的观看习惯需要时间来改变,任何变化都有时滞。

过去20年来,我们看到电视行业的排名变化非常大,一家电台有些时候是行业龙头,过一阵子可能就在行业垫底了。查理?

芒格:没错。电视业务从本质上说是很难做的。

迪斯尼在ESPN上经营得比他们预想的要好,在电视网络方面可能做得稍差一些。但出现这种情况也是正常的。

巴菲特:顺便说一下,资本城在1985年提出收购ABC的提议,这笔交易是在1986年头两天结束的,我也有可能记错。

但是电视网络的收视率严重下滑,尤其是白天的收视率。我们一直认为白天肯定能创造很高的利润,虽然一般来说黄金时间是在晚上。

黄金时间是人们最关注的时间,但在我们购买之后,白天收视率明显下滑。这和我开始在电视上露面没有关系。我不希望有谁会把这两件事情联系在一起,尽管收视率下滑和我上电视的确是在同一时间发生的。

我们得到的意外还是来自ESPN。当资本城买下ABC的时候,ESPN是亏损的,我们从没想到它会有这么大的潜力。

对我们来说,ESPN要比我们预想的好得多。

ABC的经理伦纳德·歌德森告诉我们它的绩效会这么好。但由于我们太聪明了,以至于对此不屑一顾。我想,ESPN表现得这么好对迪斯尼来说也是一个愉快的意外。ESPN很强大。

16、B类股的创设类似于股票拆分

股东:我叫比尔·图兰。我来自爱荷华州的得梅因,是一名股东。

看来要削减资本利得税。如果真的这么做了了,你会考虑拆分股票吗?(巴菲特笑)

第二,你的公司是否有额外的年度报告?

巴菲特:我想我们会给你一份年度报告。事实上,如果有人能把它带到10区,我们会很高兴把它带给你。

我不认为——好吧,我这么说吧。如果他们把资本利得税降为零,我们也许——(笑声)

不管怎样,我想我不会得到查理的选票。不,我们不会拆分伯克希尔的股票。(掌声)

毫无疑问,我们不认为拆分股票是一种有利于股东的举措。但如果我们认为有必要,我们就会这么做。

我们认为,从过去的经验来看,这对股东来说效果很好。而且我们认为,今天在座的听众更多是以投资者为导向的,或者说是以投资为导向的,如果我们分拆很多次的话,就不会有这么多听众了。

这是一种吸引特定类型投资者的方式,或许还会打击其他投资者。所以效果很好。

但我也要说。实际上,去年我们被迫发行了B类股。如果不是有可能成立单位信托,我们就不会这么做。我想说,从我们的角度来看,这是非常成功的。

所以我们很高兴事情发生了,我们也很高兴B类股东加入了我们。

B类股的存在并没有带来任何负面影响。任何持有A股的人想要分割,今天下午你可以按照1比30分割。我的意思是,有多少其他公司给你这样的机会?

查理?

芒格:我想他想告诉你的是你已经把股票拆了。(笑声)

17、我们不知道如何给英特尔和微软估值

股东:巴菲特先生,我想再次感谢你发行了B股。

巴菲特:(笑)嗯,我很高兴我们这么做了,我希望你拥有它们。

股东:我是B类股东。

如果有人采用你的投资哲学——构建一个由6到8只股票组成的高度集中的投资组合,并采用你的投资方法——节税、买入并持有,不过他的投资对象是像微软英特尔那样的年增长率为30%的高科技公司,而不是你投资组合中增长率通常只有15%的公司。你觉得他这样做获得的回报率能否达到伯克希尔历史回报率的两倍?

巴菲特:如果微软英特尔的表现达到可口可乐和吉列的两倍,这种方法肯定能取得两倍于我们的回报率。问题的关键是能够识别那些你能理解并对它们的情况非常肯定的企业。

许多人都懂微软英特尔,但查理和我不懂,如果你懂这些企业,你就有机会评估它们的价值。如果你觉得它们的价格很合理,有美妙的发展前景,如果你的判断是对的,将获得非常丰厚的回报。

有一大堆企业,查理和我完全不知道该如何评估它们的价值,这一点也不会让我们烦恼。我们不知道可可豆或者卢布以后的价格走势,对于各种各样的金融工具,我们也不觉得自己掌握了对其进行估值的知识。

期待有人懂世界上的每一家企业可能过分了一点。

无论如何,我们只是发觉有些企业比其他企业难理解得多。当我说懂时,我的意思是,你非常清楚10年之后公司的情况将是什么样的。我对许多企业的理解都不足以让我产生这种信心,不过有少数几家企业可以。幸运的是,就像你说的那样,我只需要真正懂几家企业就够了,可能是6家或8家。

如果我们能够洞察刚才你说的这些有点复杂的高科技企业的发展前景的话,作为伯克希尔的股东,你们获得的回报会更好。如果我们真有这种洞察力,你们的回报肯定会比实际情况好,因为以前投资这些公司确实有机会赚大钱,现在仍然存在这种机会,如果这些公司的高增长率能够得到维持的话,投资它们确实可以赚大钱。

我觉得你找不到比英特尔的安迪·格鲁夫和微软的比尔·盖茨更好的经理了,这些企业在它们各自所在的行业中似乎都占据着领导地位。

不幸的是,我对这些企业懂得不够深,以至于我不能确定它们在行业中的地位是不是像可口可乐和吉列的地位那样强大。

可口可乐和吉列相比,你可能更懂高科技企业,这或者是因为你的职业背景,或者是因为你的天分。但我不是这样,我更懂可口可乐。所以,我必须坚持投资那些我认为我能理解的企业。如果其他地方有更多的钱可以赚,我认为,在那些地方赚到钱的人是有资格赚这个钱的。

查理?

芒格:英特尔这样的企业会受到物理规律的制约,这种制约总有一天会导致一张芯片上无法容纳更多的晶体管。我觉得,每年30%或者其他比例的增长率将会持续很多年,但不可能会持续到无限的未来。

因此,英特尔必须利用它目前在半导体行业中的领导地位开发一些新的业务,就像当年IBM利用制表机开发出了计算机业务一样。而预测某些公司是否有能力做到这一点,对我们来说简直太难了。

巴菲特:英特尔的两个主要创始人之一,鲍勃·罗伊斯在爱荷华州的格林内尔长大。我记得他的父亲是格林内尔的一位牧师,他在格林内尔学院念的书,60年代后期当我加入格林内尔信托董事会的时候,他是当时的董事会主席。

后来,当他离开FARICHILD和戈登·摩尔一起创办英特尔的时候,格林内尔信托通过私募购买了10%的股份——实际上这是英特尔的第一轮融资。

鲍勃是个了不起的家伙。待人很随和,这一点和比尔·盖茨一样。这些家伙给我解释他们创办的是什么企业,他们是很好的老师,非常擅长解释他们的企业,可是我这个学生比较呆笨。

鲍勃当时是一个实实在在的爱荷华男孩,他会告诉你投资英特尔的风险和潜力,他在各方面都非常开朗且绝对诚实。

所以,我们确实为格林内尔信托在英特尔的首轮融资中购买了10%的股份。可是负责格林内尔投资委员会的天才却在几年之后想法设法地卖掉了这些股份。不过我不会告诉你这个人的名字。(笑声)

算出当时那些股份现在所值的价值没有任何奖励。

顺便说一下,当初鲍勃非常热心的是英特尔那时制造的一些手表,这可能是他最热心的东西。按照鲍勃的说法,这些手表棒极了。

不幸的是出现了一个问题。格林内尔信托派了一个人去西海岸拜访英特尔公司,鲍勃就送给他一只手表。这个人回来之后,针对我们对英特尔这笔小额投资写了一份报告,他说:“这只表太棒了,动都不用动它,它自己就会根据时区的变化而调整时间。”换句话说,这只表走得太快了。(笑声)

英特尔在这些表上挣扎了五六年,然后彻底失败。

到了上世纪80年代中期,英特尔当时非常依赖的另外一项业务也快完蛋了,他们不得不进行一次全面的转型。

附带说一下,安迪·格鲁夫写了一本非常好的书《只有偏执狂才能生存》,这本书描述了战略转折点的概念,我建议大家阅读这本书,因为它真的写得很好。

不管怎么说,英特尔由格鲁夫带领其他人成功地实现了转型。但不可能每一次转型都能成功,有时候,有些公司就被淘汰了。

我们不想投资那些我们认为有可能会被淘汰的公司,英特尔也可能会脱轨,其实差点就脱轨了。IBM当时也持有英特尔较大比重的股份,上世纪80年代中期也把股份卖了。应该说比较理解英特尔的人还是很多的,但他们也看不清英特尔的未来。我觉得,以英特尔的方式来赚钱真的极难。

我想,懂这些企业的人可以赚很多钱,有的人拥有这种洞察力,比如我们的董事沃尔特·斯考特就是其中之一。

10年或12年前,他通过投资奥马哈的一家在他看来非常小的企业获得了丰厚的回报,当初的小企业如今已经变成了大公司。

沃尔特曾经在去看足球比赛的路上给我解释过这家公司,不过,这一次我这个学生还是没能做好。(笑声)

结果,沃尔特击中目标得分,我却站在看台上欢呼。但这真的一点都不会让我烦恼,让我烦恼的是,如果我认为我懂一家企业,后来的事实表明我不懂。这会让我烦恼。

查理?

芒格:当我们年富力强的时候,我们未能成功地理解些复杂的企业,现在我们老了,我们可不想在年老时掌握年轻时未能学到的东西。(笑声)

巴菲特:股东大会可能会变成重生大会了,我们全都来参加会议,忏悔我们的罪孽并寻求解决的办法。(笑声)

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我打算在未来两年内的业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(置顶帖有之前的翻译)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。


18、对所罗门公司很有信心,但对华尔街其他公司却没有信心

股东:早上好,先生们。我叫凯里·布莱克,来自佛罗里达州惠灵顿。

1987年,当你投资所罗门的可转换优先股的时候,有八年的时间可以把它转换成普通股或者兑换成现金。1995年,你要的是现金,而这不是对所罗门投信任票。对这个问题,你有什么看法?

巴菲特:没错,我们是在1987年购买这些可转换优先股的。从1995年开始,之后五年中的每一年,我们要么要现金,要么将起初7亿美元投资中的20%转换成普通股。

但我们不必提前作出决定。1995年,我们的选择是拿现金,1996年我们的选择是拿股票。

我们觉得没有任何理由在球还在发球手的手套里的时候就挥动球棒,宁愿等到球到了我们球棒的面前再作决定。我想球将在1997年10月31日到球棒前,到时候我们才会决定是转换20%的普通股还是拿现金。但我们不用今天就作出决定。

可能性最大的选择是我们将进行转换,不过我们会等到最后一刻再作决定。

我们对经营所罗门的人信心十足,过去他们帮助我们度过了困难得难以相信的日子,展现出他们的品格。所以他们给我们的感觉很好。

但是整体上我们对投行业务以及经纪业务的盈利性没有那么充分的信心。

这些业务带给你的信心没有可口可乐的业务那么高。投行业务和软饮料业务的经济特征有很大的区别,因此,我们将拭目以待,看这个行业以后将如何发展。不过管理团队给我们的感觉真的很不错。

查理?

芒格:没什么可说的。

19、不交税就不能转换股票吗

股东:泰德·沃卡利来自德克萨斯州科珀斯克里斯蒂市。我想问你一个问题。

公司会不时被收购,收购公司将提供股份而不是现金,其股东将获得新股。

个人投资者是否可以通过经纪人将非伯克希尔哈撒韦转移到伯克希尔哈撒韦?如果不是,伯克希尔如何与另一家公司合作呢?如果可能的话,我还想要一份年度报告的复印件。

巴菲特:好的,我们会再给你一份年度报告。

我所知道的唯一方法——也许查理还知道其他的方法——你能把你在一家公司的股份转换成另一家公司的股份的唯一方法就是免税合并。《国内税收法典》对此有相关规定。

你可以进行一项交易,就像我们在飞行安全公司所做的那样,一部分股东可以持有现金,一部分股东可以持有股票,而对于选择股票的人来说,这仍然是免税的。

你不能让太多的人接受现金这种情况发生。有很多关于免税的技术规定。

但是,你不可能拥有通用汽车,然后把它转换成通用电气的股票,而不需要缴税和经纪人。好吧,你其实并不需要有一个经纪人。如果你的邻居碰巧拥有它,你可以私下交易。但是最简单的方法通常是通过经纪人。

但是,除非通用汽车(General Motors)和通用电气(General Electric)决定在某个时候合并,否则你不可能不交税。

因此,从一种证券转换到另一种证券而无需缴税的机会实际上仅限于合并。

就经纪成本而言,最经济的方法就是找到一个人,他既想买你想卖的股票,又想把你想买的股票卖给你,就是通过一个中间人,一个经纪人。这样做的成本相对较低。

查理?

芒格:嗯,我想还有一种办法是税法允许的。你们仍然可以建立合伙关系。如果你拥有通用电气,而我拥有通用汽车,而我们都对彼此感觉很棒,那么,你可以成立一个合伙企业,每个人都投资自己的股票。从本质上讲,之后你们每个人都将被投资一半,另一半是分散化的。我预计华尔街最终会抽出时间来促进这种合作关系。

巴菲特:是的,你知道,自从25年前以来,他们就通过掉期基金进行交易。这就是你投入大量未实现增值的股票的地方,很多人都这么做了,然后你拥有一只基金,它本身也有很多未实现增值的部分。

芒格:而且法律顾问费很低。

巴菲特:你拥有这个更大的基金的一部分,你拥有其他所有东西的一部分——那是其他人想要摆脱的东西,他们拥有你想摆脱的一部分,加上一些成本。但我认为,在70年代中期,由于《国内税收法》的修订,这一工具在某种程度上被叫停了。

但正如查理所说,你可以通过合作来复制掉期基金的效果。这有点尴尬,但这是可以做到的。

20、我们是强大的企业,但没有“总体计划”

股东:巴菲特先生,我是澳大利亚的马克·拉宾诺夫。我是股东。我有一个关于伯克希尔的公司的问题,他将如何发展,以及十年后你的目标是什么。

也许我可以从浮存金开始。它以20%的速度增长。你认为20%的增长率在未来十年还会继续吗?

你认为我们稳定的业务,会保持比如5%或7%的增长,会保持这个速度吗?

根据美国证券交易委员会(SEC)的文件,飞行安全公司(FlightSafety)的股价一直在以5%左右的速度增长,你认为这个速度还会继续吗?

巴菲特:嗯,我们很高兴你从澳大利亚来。我想我们大约有15个人来自澳大利亚。

我不认为保险浮存金能以每年20%的速度增长,这其实得益于一些收购和其他事情。我的意思是,浮存金的表现比我们想象的要好得多,很明显,比我们30年前和杰克·林华特做交易时想象的要好得多。

不过,我想说的是,我认为GEICO的业绩将比我们当初购买时预期的还要好。我们当时认为它会做得非常好。

你知道,在托尼·奈斯利身上,我们有一位非常出色的经理,他专注于此。他懂保险。我想他18岁的时候就在那里工作了。他在那里工作了35年左右。没有比这更好的了。他完全专注于他应该专注的事情,而且他实际上一直在变得更好。

我在年度报告中提到,GEICO的自愿性汽车业务去年的单位增长率为10%,这是20多年来最好的增长率。

今年前四个月,这个数字增长了16%。16%的单位增长年化下来就是每年20%的保费增长。

所以GEICO目前的趋势是,至少保险浮存金的那部分增长速度和过去差不多。

保险对我们来说将是一项很大的业务。在我看来,浮存金将会以一个良好的速度增长。但我不想预测这么好的速率。

也就是大约六周前,飞行安全公司宣布将与波音公司建立一家大型合资企业,正如你可能已经注意到的那样,这将是一个很棒的合作伙伴关系。

这只是为我们的大飞机的飞行员进行训练——我想,主要是100个座位以上的飞机。我认为,在未来几十年里,飞行安全公司和波音公司在培训方面的结合,将是一个非常有力的结合。这是我们有一些很好的生意。

我以前没看过那部电影——我和你一样坐在外面看。但我喜欢它的结局。

我们这里的人,他们过去经营得非常好。坦白地说,他们从这些业务中获得了比其他人更好的结果,或者比这个行业的其他人通常会做的更好。所以我认为他们有很好的未来。

但他们将给我们大量现金。而这是很艰难的工作——我们喜欢告诉人们,无论如何,这是一份艰难的工作——是查理和我必须弄清楚把这些钱放在哪里,以保持一个合理的增长率。

股东:那么,你认为飞行安全公司更有可能保持在10%到15%左右的增长吗?

巴菲特:嗯,数字很难说。我的意思是,世界各地的飞行员培训肯定会有增长。但举例来说,飞行安全公司已经在市场占据了相当大的份额,所以在市场上很难实现更快的增长。尽管我能听到Al咬牙切齿地说,你知道,当我这么说的时候,因为他计划比市场增长得更快。

在公司市场,我们有很大的份额。而在商业市场,可能有很大的潜力。你知道,市场份额不会在明天或第二天到来。但是,你知道,理想情况下,我们希望看到人们在购买波音777或747之类的飞机时,购买一份终身飞行员培训合同。

所以我不想给它一个数字,但我有很高的期望。最近,飞行安全公司还通过雷神公司宣布了与政府的一份非常重要的合同。所以这家公司的目标比现在要高得多。

至于保险业务——我们不知道25-30年前我们不知道我们会从事保险业。(笑声)

我是说,伯克希尔,我们没有总体规划。我和查理在1960年,也就是1965年初,并没有坐下来说,“我们要做这个和那个,”诸如此类的话。

我们要做的是,我们要试着做一些明智的事情。我们的钱越多,就越难找到明智的东西。

但这就是标准。保险对我们来说无疑是一个重要的机会领域。这是一个重要的机会。

我们在某些领域有很大的优势,原因有我在年度报告中列出的三个。但我的意思是,我们有资本实力,有承担风险的意愿,有行动的速度,有支付的确定性,这些加在一起是无人能及的。

现在,有多少需求取决于企业的环境,有多少供给是在我们认为没有意义的较低价格下,这是另一个问题。但我认为随着时间的推移,我们在保险方面会做得很好。

21、大多数基金经理都“不劳而获”

股东:巴菲特先生,芒格先生,我是密西西比州杰克逊市的蒂姆·麦德利。

巴菲特:蒂姆,我们很高兴你回来了。你来了多少年了?

股东:这是我第11年来了。

巴菲特:很棒。

股东:非常感谢你。在四五年前的股东会议上,您曾说过,总的来说,基金经理的表现并不好于各种市场指数。您把这部分归因于一个积极管理的投资组合所固有的摩擦成本。

我想知道今天你是否会更新一下你的想法。你认为与指数基金相比,这种表现不佳的情况会持续下去吗?

然后还有一个相关的问题,如果你们两个人给一群股票共同基金经理提建议,有两到三件事是你们特别想给他们提的吗?

巴菲特:好吧,我会这么说。在我发表上述言论后的最近几年里,基金经理们并没有让我失望。(笑声)

总体而言,他们的表现逊于指数基金。这就是游戏的本质。总的来说,他们不可能表现太好。他们中有太多的人管理着太大的一部分资金。

因为同样的原因,在过去的几年里,人们不可能到这里来找Ak-Sar-Ben赚钱。总的来说,因为投资共同基金中的每一美元都有一定的损失,那些通过基金经理将美元投资于其他地方的投资者,总体上不能像他们自己创建自己的指数基金那样做得好,或者还不如直接拥有一只买指数基金。

你知道,他们说在这个世界上,你不可能不劳而获。但事实是,总的来说,基金经理们得到了一些免费的东西。我的意思是,他们免费得到了很多。——(掌声)

而人们——投资者已经付出了代价——必然的结果是,投资者付出了一些东西,却没有得到任何回报。

这并不意味着人是邪恶的。这并不意味着他们是江湖骗子之类的。这是自然的,如果你有6万亿或7万亿美元,或者其他什么,股票市场,你有一个非常大的比例由专业人士管理,他们向你收取可观的投资费用,当他们改变的时候,他们也有成本。

总的来说,它们的表现不如那些非机构管理的资金。

你知道,这是世界上我唯一能想到会发生这种现象的领域,也许查理会想到其他的一些领域——但在这个领域,业余的人,只要他承认自己是业余的,就会比专业人士为他所管理的人做得更好。

因此,如果我在教授投资这门课的话,我可能会告诉他们,为了他们自己的身心健康,他们可能应该离开教室。(笑声)

查理?

芒格:我在南加州大学的演讲中已经很好地表达了我对这个问题的看法。任何想读的人都可以读。

我要说的是,年会让我喜欢的一点是,我可以接触到很多人,他们的年度投资管理费用甚至比伯克希尔哈撒韦公司还要低。我的意思是,如果你停下来想一想,我们的成本几乎为零,而你们中的许多人已经把它降到零。

巴菲特:是的,我们——查理和我很乐意接受世界上任何一家管理资金的机构——哦,我们刚刚收到一张纸条,上面写着:“不幸的是,我们没有额外的年度报告。那些想要的股东应该给我们打电话或写信。“所以。我们也在互联网上。你也可以在那儿下载。所以很抱歉,有需要的股东请拨打346-1400,那有个年报专线并会有人寄纸质年报给你。

我们愿意接受世界上任何一家管理着100亿或更多资金的基金管理机构的打赌。我们愿意打赌,在未来5年或10年,根据它们所提供咨询服务的投资经验去投资,将比一只空仓、低成本的指数基金更少、更差。

我们投入了很多钱和任何愿意站出来的人打赌。

赌博可能是非法的,但现在你可以通过一种叫做衍生品的东西来赌博,明白吗?(笑声)

我们可以创造一种工具来实现这一点,即使它可能违反内布拉斯加州的法律。

查理?

芒格:嗯,我当然同意你。我总是说,正好五分之一的人必须在20%的底层,而且——(笑声)

这里有一些基本的力量在起作用。

但这是一个非常特殊的职业。我想我们都知道投资经理能增加价值,但这是一个相对罕见的小比例。

巴菲特:我们在这个房间,有几个能创造价值的投资经理。

芒格:比如盖科的卢·辛普森。

巴菲特:他是我首先想到的。(笑声)

你不可能用无限量的钱做到这一点,而良好的业绩往往会吸引资金。即使一个优秀的销售人员给出的业绩平平,也往往能吸引资金。

但也有一些人用较少的钱工作——(咳嗽)——他们可能会做得更好——对不起。(清了清喉咙)在这种情况下,他们将(清嗓子)做得比平均水平更好。但他们非常罕见。顺便说一句,我为我的声音道歉。我昨晚得早点离开戈拉特家,我本来还想见你们几个呢。但我只是——它(我的声音)昨晚完全不见了,然后我——

我想告诉你,我是因为喝樱桃可乐才这样的,但我已经设法让它恢复到正常状态。

22、美国航空公司首席执行官斯蒂芬•沃尔夫的工作“非常出色”

股东:问题涉及美国航空公司面临的困难。您是否考虑重新部署资产?或者你的管理计划将如何改进这家公司?

巴菲特:呵呵,我们只是投资者。顺便说一下,他们现在把公司的名称变成US Air-ways了。我们持有它的优先股已经将近八年了,这家公司经历了一些极其严峻的困难。几年前,查理和我甚至觉得它活下来的几率都很渺茫。

但近来这家公司的状况很不错,斯蒂芬·沃尔夫在管理这家公司方面干得非常漂亮。截至4月中旬,我们所有的股息都得到了支付。我不知道过去八年来我们收到了多少股息,大概有2.6亿或者2.7亿美元吧。

我们和管理这家公司没有任何关系。事实上,有些人可能注意到,公司命运大幅改善的时候恰恰是查理和我辞掉董事职位的时候。(笑声)

斯蒂芬·沃尔夫的所作所为给我们的感觉非常好。再也没有什么工作比经营一家航空公司更棘手的了。这不是一份我可以强加给任何人的工作。他显著地改善了公司的经营绩效,财务绩效也得到了改观。更好的是,公司支付了优先股股息。我们为此很感谢他,不过我们和这没有任何关系。

根据我们优先股的投资条款,在两年稍长一些的时间内,我们将按照合同约定收回本金。这其实是股权形式的债权投资,基于其中的转换权,如果股价上涨,我们还有可能收获让人欣喜的意外。

几年前,我们差点无偿出售了我们将优先股转换成普通股的权利。不过,现在的股价和行权价的差距不大,实际上我们有机会实现一点转换价值。这是一个让人非常欣喜的意外。

介入航空行业是我犯的一个错误,但是沃尔夫先生看起来有能力纠正我这个错误。查理?

芒格:过。(笑声)

23、把所有的钱都投入伯克希尔的股票?

股东:我是埃里克巴特勒,来自门洛帕克,加利福尼亚州。有几个问题,一个很严肃,一个不太严肃。

考虑到伯克希尔哈撒韦公司运营良好,成本低廉,而且是多元化的,为什么不把所有的钱都投到伯克希尔哈撒韦公司,而不是保持多元化的投资组合呢?在一些报道中,似乎你除了伯克希尔哈撒韦公司还有其他投资。

我的第二个问题是,《奥马哈世界先驱报》(Omaha world herald)没有在任何一天将伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)纳入其股票排行榜,这一事实有什么意义吗?这是否意味着他们不重视利润?

巴菲特:(笑声)实际上,他们有一个单独的小表格叫米德兰,我想它的名字叫米德兰投资。但是他们挑选了50只这个领域的人们特别感兴趣的股票,然后把它们从常规的表格中拿出来放到这个单独的表格中,这个表格通常在主股票表格的第二页。

第二个问题,我99%的钱都在伯克希尔。但它是以不同的价格买的。(笑声)

我想查理的也买得比较便宜。所以你知道,我们喜欢把所有东西都放在伯克希尔里的想法,但是我们不建议人们那样做,因为你会得到非常低成本的管理。我们希望从现在开始,成本不能反映它的价值。

但是你进入的价格是非常重要的。在伯克希尔,你确实会拥有很多生意,你有很多优秀的运营经理,你得到非常合理的成本。但与过去相比,这一点现在已得到相当广泛的承认,而且人们为此付出的代价也比过去高。

至于我俩,我还是觉得很舒服,查理也觉得很舒服。但是每个人都必须对价格做出自己的决定。

查理?

芒格:最终,如果这种成功持续下去,而且我们有了更多这样的传奇故事,使得股价达到如此高的价格,以至于购买显得不再明智。

我们希望在未来抑制这一进程。当然,由于生活的变迁,我们总是有很大的可能达不到预期。

24、不会买烟草公司,但可以买烟草股票

股东:一些烟草公司的股价最近遭到了打压,伯克希尔有没有持有这些股票?这些股票中有没有一些变得特别有吸引力?具体来说,你能否告诉我们你对UST这家烟草公司有什么看法?

巴菲特:以前我们持有过烟草公司的股票,但我们持有的烟草公司股票的规模从来都不大,虽然这有可能是一个错误。人们以前写信问我,我们是否应该持有烟草公司的股票。

我们在水牛城拥有一家报纸——《水牛城新闻报》,这张报纸会为烟草公司做广告。查理是一家大型仓储式连锁商店好市多公司的董事,好市多以前叫廉价好市多,他们卖香烟。

通过我们全资拥有的子公司,我们也成了烟草销售过程的一部分。所以,我们对待烟草公司股票的策略一直是,如果从投资角度看它们是有吸引力的,我们就会投资它们。

几年前我们曾经作出一个决定——我们不投资烟草生产公司。我们曾经遇到过一个收购烟草生产公司的机会,后来这家公司经营得非常好。当时我们坐在孟菲斯一家酒店的大厅里谈论这家企业,最后决定不买。

芒格:我们不买不是因为我们觉得它做不好,我们知道它将会做得很好。

巴菲特:我们知道它将会做得很好。

现在的问题是,为什么我们会为烟草公司做广告、愿意投资出售烟草的超市或者7-11便利店却不投资烟草生产公司呢?我无法给你一个确切的答案。

我只知道烟草生产公司让我烦恼,而其他公司不会。我敢肯定,其他人在跟烟草行业划清界限这个问题上和我们的做法不同。

因此,我们从没大举投资烟草公司股票这事实并不因为它们是人们抵制的行业,而只是因为,从整体看,烟草公司未来的前景让我们觉得非常不舒服,以至于我们不想大规模投资它们的股票。

查理?

芒格:没错。我想,每一家公司和每一个个人都不得不划出他们自己的道德和伦理界限。就我个人来说,我喜欢不得不做这件事所产生的纠结和复杂,这让人生变得很有趣。

巴菲特:我以前没听他这么说过。(笑声)那从今以后,我们让查理来负责做决定吧。

芒格:我不认为我们可以为他们的决定找出特别合理的理由。但是,在我们愿意做什么以及不愿意做什么之间,我们必须得划出一条线。我们根据我们的人生观划出了这条线。

巴菲特:几年前,我们持有大量的RJR/Nabisco公司的债券,持有烟草公司的债券好还是股票好?

持有烟草公司的股票好,还是买下整家企业好?这些都是很棘手的决定。

在美国,香烟的最大分销商可能是沃尔玛,原因很简单,不管是什么东西——吉列或者其他商品,最大的卖家可能都是沃尔玛,因为沃尔玛的销售规模太大了。

我会不会觉得这应该遭受道德的谴责?不会。如果我们全资拥有沃尔玛,我们也会销售香烟。但其他人的做法可能和我们不一样,我不会批评他们。

25、巴菲特谈反堕胎抗议者

股东:人们已经问了我可能会问的任何复杂的问题,所以我只能问简单的问题。

我最初是通过飞行安全公司FlightSafety成为股东的,当时我不确定自己是否想被收购。然而,我决定,任何能在飞行安全问题上与我意见一致的人都可能是一个好伙伴。

芒格:(笑声)这个方法不错。(笑声)

也许你能很好地融入总部。(笑声)

股东:我有一些——嗯,我也不使用吉列的产品,正如你们中那些与我关系密切的人所看到的。(笑声)

我的问题很简单,几年前,或者说最近几年,你说过你不一定要买伯克希尔哈撒韦。我想知道你是否还有同样的感觉。

其次,既然我是通过飞行安全公司找到你的,我想知道是否还有其他的股票我可以用同样的——(笑声)——同样的方式。

第三,有一个让我非常痛苦的标志——我打开捐赠计划时看到的标志。我不知道这是什么意思,如果你知道的话。它还提到了堕胎。我对此有点疑惑。

现在,你可以用“是”或“不是”来回答这些问题,这样可以节省你的声音。(巴菲特笑)

巴菲特:我从后面的问题回答。

我认为这些迹象可能与计划生育有关。(掌声)谢谢你!

我们遵循伯克希尔的一项政策,即公司捐款由股东指定。我们有一些是由我们的运营公司为他们当地的社区做的,当地的管理者在他们的社区和他们自己的企业中做他们认为合适的事情。

所以托尼在GEICO做得很好——我不知道GEICO做了什么贡献,但是他们在GEICO做这些决定。

但就母公司而言,我们让股东指定出资。我们有一些股东指定捐赠给计划生育。我们还有其他股东,他们指定的组织,反对计划生育的想法。我们不做任何判断。(轻微的掌声)

我每年都会指定一个巴菲特基金会,然后巴菲特基金会,反过来,把钱捐给其他事情,包括计划生育。

因此,从某种意义上说,这些资金间接来自伯克希尔,它们与所有权成正比,就像其他人有机会使用自己的股票一样。

有人写信告诉我们。你知道,我——在这个世界上我们不可能——你知道,事实上有些人会说我们应该被抵制,因为我这么做了。

我们做梦也不会去问,我们买杏仁的人,核桃的人,巧克力的人,他们的信仰是什么,在我们买之前,或者我们是否会雇佣一些人他们必须同意我们的信仰,所以——

在我看来,人们表达他们对这个问题的看法是非常恰当的,他们可能不喜欢——很明显他们不喜欢——我在这个问题上的做法。但这是我的推理,你知道,我自己的判断引导我。

但他们在那里,少数人在那里表达他们的观点,他们有权这么做。我对此没有任何问题。

我认为当他们开始说,“我们不想雇用你,因为你和我们有不同的观点”,或者“我们不想买你的产品”,我认为这是一个有点不同的立场。我不会那么做的。但是,这是他们的权利。

26、伯克希尔股票现在“估值更合适”

巴菲特:回到我们是否会购买股票的问题上,我会说这是一年前的事——嗯,大概是3月1日,因为那是我在1996年写年报的时候——股票是36,000美元/股,我说那时候它没有被低估。

由于我们或多或少被迫接受了单位信托的发行,回想起来,我很高兴我们接受了单位信托的发行,但这不是我们的主意,我们认为,只有在与发行有关的时候,我们才应该指出,我们曾说过它没有被低估,而且由于查理和我喜欢购买被低估的证券,我们自己不会以这个价格购买,也不会建议其他人这么做。

在接下来的一年里,伯克希尔的内在价值发生了巨大的变化,而价格没有变化。换句话说,股价在多年来的表现有些好于业务之后,最近的表现却不如业务的发展。当然,这是一种必然的现象。

我们很高兴股价和公司基本面最近表现的步调一致。因此,我们今年表示,我们认为该股的估值比一年前合理得多,这是显而易见的。

我想说的是,我对证券的谨慎态度一般适用。我不会把伯克希尔排除在这种谨慎之外,但我宁愿自己拥有或购买伯克希尔,也不愿购买大多数其他证券。这是我目前我可以告诉你的。

我漏了一个问题吗?我想有三个,我对其中两个发表了观点。

股东:是关于我应该关注的其他领域。

巴菲特:这就是我跳过的原因。(笑声)是的,我们不引导人们进行任何特定的投资。

27、世界图书百科全书vs微软的Encarta

股东:早上好,巴菲特先生和芒格先生。这是来自奥马哈的南希·雅各布斯,她已经做了四年的股东了。

在我今天离开之前,我打算给我十岁的女儿买一本世界书的光盘。我想从你们当中的任何一个人,或者你们两个人,谈谈为什么我做出了正确的选择。

其次,与竞争对手相比,收购World Book是否在一定程度上提高了她成为杰出亿万富翁投资者的机会?

巴菲特:这几乎可以保证,但请继续。(笑声)

股东:好的。那么,我买了。

巴菲特:查理,你很喜欢回答世界图书的问题……

芒格:我认为,《世界图书》显然是这一领域内的精品。他们为英语中每一个单词的阅读理解难度作了评定。里面的文章编排得如此聪明,以至于理解的难度随着阅读的进展而慢慢提高。对小孩来说,这本书用起来非常简便,由于你想通过这本书来鼓励你的孩子,使用简便是一个很好的优点。我还发现,不管你掌握了多少知识,小孩和老人使用这本书都很方便,并且它可以当作一本快速参考书。我觉得在这方面,这本书是最好的。

就我个人来说,我更喜欢纸质版本,我是一个喜欢老式阅读的人。无法想象世界上有哪个聪明人会不采取老式的阅读方式。

未来有些聪明的人在追求知识的过程中可能会整天对着电脑屏幕阅读。不过,我对此充满怀疑。(笑声)

我觉得你买了一个很好的产品。但要是我的话,我还会买纸质的。(笑声)

巴菲特:你看到的《世界图书》的CD光盘是我们和IBM合作开发的产品,今年1月份上的市。在这个产品上,IBM是我们的合作伙伴。我相信,如今IBM每销售一台电脑就附有一张这个光盘。他们和我们合作得非常愉快。

比尔·盖茨做了一件大好事,他在数以百万计的电脑上装了Encarta(微软百科全书–译者注)。其实它是Funk和Wagnall的百科全书,但微软把名字改成了Encarta,他们很聪明。(笑声)

在座的有些人四五年前曾经看见过一个关于百慕大的演示,这个演示就和Encarta有关,在演示中展现了月球冲撞地球等等。我不知道为什么这个演示一直在我脑中挥之不去。(笑声)

但是地球运行得很好,所以,有许多人显然不关心地球和月球相撞这一事实。但在《世界图书》里,地球和月球从没相撞过。(笑声)

顺便说一下,比尔·盖茨的Encarta卖得很好,这是一个进入新的领域努力进取从而获得成功的杰作。我向他脱帽致敬,不过.……

芒格:我们复制了他的做法。

巴菲特:是的。我们复制了他的做法。(笑声)

所以,南希,一定要买纸质的《世界图书》,这样可以获得查理的尊敬

28、税收公平、经济繁荣和“卵巢彩票”

股东:早上好,先生们。我叫帕特里克·伯恩。我今天从新罕布什尔州的汉诺威来到这里。

我找了几个问题,可能会让你们两个产生分歧。

首先,对资本利得征收何种程度的税,对一个社会的长期经济健康最有利?这也是公平或公正的税率吗?

换句话说,对资本利得征收的公平税率,是否正是创造了最具经济效益的税率?或者是一个国家可能追求的其他目标?

作为一个不怎么重要的相关问题,我在新罕布什尔州的一家生产工业手电筒的工厂“工作”。这是一家小公司。我们生产用于重工业的手电筒,我们工厂的命运与美国工业的命运相呼应。

你同意大多数人的观点吗?大多数人的观点认为,美国古典工业时代已经过去,从长远来看,美国无法与低工资国家竞争?

第一个问题是资本利得税,第二个问题是美国工业的未来。

巴菲特:我已经有了一个耸人听闻的答案,但我想我还是让查理先说——(笑)——让我进一步完善它。

芒格:好吧,我认为你的资本收益问题有一个简单的答案。一个是是什么使经济在某种抽象的数学意义上运行得最好。另一个是你提到的考虑,这涉及到公平的问题。

亚里士多德认为,当系统被普遍认为是公平的时候,它会运行得更好。如果人们认为奖励的差异是公平的——无论如何,是相当公平的,那么文明就会运转得更好。

我认为,如果你有这样一种文明,如果你每周开90个小时的出租车,没有钱,没有医疗保险等等,而其他人什么也不做,只拥有伯克希尔哈撒韦公司的股票,每年坐在乡村俱乐部的门廊上剥下几块来支付账单,这将被认为是如此不公平。即使它有一些理论上的经济效率,也会适得其反,让我们的特定文明拥有那样的税法。

所以我完全赞成对资本利得征税。一旦你得出这个结论,你就会开始思考,什么是公平税率?

我认为公平税率可能会比现在低一点,但不会低很多。

巴菲特:听起来他像是伯克希尔股票的卖家。(笑)

帕特里克是前重量级拳击手,最近刚从斯坦福大学获得博士学位,他写了一篇700页的论文,其中有一些评论实际上与此有关。我要感谢帕特里克,实际上,是他给我介绍了一种结构体系——心理结构——来解决这样的问题。

帕特里克有一次给我举了个例子——我想这可以追溯到哈佛大学的约翰·罗尔斯——但是他说,想象一下,你将在24小时后出生。

你被赋予了这种非凡的力量。你有权决定你将要进入的社会的规则——经济规则。这些规则将会在你的一生中,在你的子孙后代的一生中继续盛行。

在这24小时的时间里,你有能力做出关于结构的决定——但是,就像这些天才类型的问题一样,有一个问题。

你不知道自己出生时是黑人还是白人。你不知道自己生下来是男是女。你不知道自己是天生聪明还是迟钝。你不知道你是生下来就虚弱还是强壮。你不知道你会出生在美国还是阿富汗。换句话说,你将在24小时内参与我所说的卵巢彩票。(笑声)

这是你参加过的最重要的活动。它决定的不仅仅是你上的是什么学校,你工作有多努力,诸如此类的事情。你要从一个可能包含57亿个球的桶里抽出一个球,这就是你。

现在,你打算用它来构建一个什么样的社会呢?

好吧,我想你会关注帕特里克在他的问题中提到的两个问题。你会试图找出一个能生产大量商品的系统,在你的一生中,你的子孙后代的财富会快速增长,所以他们的生活总体上比你更好,他们的子孙后代也会生活得更好。

所以你想要一个系统能够满足人们的需求,你想要的是能够在肉眼所能看到的范围内不断增加产量。但是你也会想要一个系统,当它这么做的时候,以一种你想要的方式对待那些没有赢得卵巢彩票的人,如果你处在他们的位置上,你也会想要被对待。因为很多人没有中彩票。

我是说,查理,当我们出生的时候出生在美国的几率是30比1,你知道吗?只是中了那部分彩票,非常多。我们在阿富汗一文不值。

我们会做演讲,没人会听。糟透了。(笑声)

这是世界上最糟糕的。

我们就这样赢了。因为我们出生的那个时代,我们就赢得了部分的胜利。

在我成长的过程中,你知道,女性——她们可以是老师、秘书或护士,仅此而已。在很大程度上,这个国家50%的人才被排除在几乎所有的职业之外。

我们赢了,因为我们是白人。不是对我们的敬意,事情就是那样发生的。

我们以另一种与我们无关的方式赢得了它,这些事情的发生,让我们能够很好地评估企业价值。

你知道,这是世界上最伟大的天赋吗?不。它只是在这个系统中得到了疯狂的回报。(笑声)

现在,当你完成了这些,你仍然想要一个系统,让像比尔·盖茨或安迪·格鲁夫这样的出生的人,以一种真正最大化这些才能的方式来发挥他们的才能。我的意思是,如果让比尔、安迪或类似的人,或汤姆·墨菲,仅仅因为你有这种伟大的平等主义本能,就从事一些平淡无奇的工作,这将是一种犯罪。

在我看来,关键在于要保持某种平衡,使那些有才能的人能够在市场社会中生产出人们想要的商品,并将其大量生产出来,让他们一生都想这么做。同时让那些中了彩票的人,确保他们的生活不会因为那一刻他们买错了彩票,而比那些更幸运的人过得糟糕得多。

当我听完那篇很长的演讲后,我可能会得出这样的观点,即现行的资本利得税很可能是正确的,所以——

随着时间的推移,我认识了很多有钱有才能的人,他们并不总是在一起的,但我也认识了两个阶层的人,(笑),我也认识了很少有人因为28%的资本利得税而不能发挥他们的才能。这根本不会发生。

我的意思是,他们做他们喜欢做的事。他们擅长他们所做事情的部分原因是他们喜欢这样做。我从来没见过这种事。

我看到很多人缴纳的税率超过了28%,但他们对社会的贡献比单纯的市场体系更大。

29、“美国经济鼓励适应”

巴菲特:另一个关于低成本工业的问题,你知道,工业社会是如何发展的,你知道,世界在以一种方式发展,在市场社会中,所以人们做他们最擅长的。这个国家近年来做得很好,比如软件,在这方面,微软或者英特尔一直处于领先地位。我的意思是,美国做得很好。

十年前,美国公众在经济发展方面有些自卑感,或者说是15年前。

但是现在我们的失业率——内布拉斯加州的失业率不到3%。

你知道,你看看那些欧洲国家,他们本应该把我们打倒在地,或者你看看日本。

我认为美国经济鼓励适应。我的意思是,新加坡可能更好,但就主要的大型经济体而言,我认为美国经济在鼓励人们适应他们的需求方面做得非常好,并以越来越多的数量满足他们的需求。你知道,我认为这一切都是好的。

所以我不认为任何行业是神圣的。考虑到创新和解放有能力的人——在市场经济中生产商品的能力——每天花12个小时——我不认为安迪和比尔会放弃,就英特尔微软现在的处境而言。

我没有看到可口可乐(Coca-Cola)的罗伯托•戈伊祖塔(Roberto Goizueta)、迪士尼(Disney)的迈克尔•艾斯纳(Michael Eisner)或任何这些人。

他们不是每周工作40小时,而是每周工作70或80小时。我认为这个系统在这个国家运行得很好,我并不特别担心生产出来的具体产品。

查理?

30、芒格批评哈佛哲学家约翰·罗尔斯

芒格:我不希望沃伦和我都得出这样的结论:即税法应该恰当地考虑公平问题。在座的任何人千万别相信,我对哈佛大学(Harvard University)哲学家约翰•罗尔斯(John Rawls)怀有崇高的敬意。

他可能是世界上最著名的在世哲学家。就我个人而言,我认为他对人类思想产生了有害的影响。

他没有足够的科学知识。他对经济学知之甚少。他不太了解系统是如何工作的,所以不能很好地理解系统中什么是公平的。他学了太多的哲学,其他的都学得太少。(笑声)

如果有人认为我们爱约翰·罗尔斯,你可以把我排除在外。(笑声)

巴菲特:我不是在支持他的结论,我是在支持他的想法——他最初的构想。

查理,帕特瑞克问的关于工业的问题呢?

查理:如果帕特里克不是教室里最聪明的人,他班上也不会有很多人。

你会从一个很有能力的人那里得到问题,他故意让这些问题很难回答。(笑声)

这个问题太复杂了,我无法在这里进行有益的讨论。(笑声)

31、A类股票可随时兑换B类股票

股东:美好的一天,先生们。我的名字是来自俄亥俄州代顿的比尔·罗登伯格。我是股东,我13岁的女儿莎拉也是股东。她不愿和我一起成为众人瞩目的焦点。我认为热狗对她更有吸引力。

我想说的是,得知沃伦叔叔和查理叔叔正在照料她的大学基金,我感到非常欣慰。晚上睡觉很容易。

有两个问题,一个是我妻子问我的,我无法回答得很好;另一个是关于我女儿在伯克希尔哈撒韦公司A股的股份。

妻子问我:“你在年报中说,‘如果有人知道有一家像飞行安全公司(FlightSafety)这样的好公司,请告诉我,你会很高兴地看一看,并在五分钟或更短的时间内我会给你答复’。”

她的问题是,他怎么能做到呢?他从哪里得到信息来做这个决定?他怎么知道这些信息是有效的呢?

我的第二个问题和我女儿有关。她是13岁。五年后她就要去上大学了,也许是UNL,也许不是。

无论如何,当她卖出那一股股票时,她将面临巨大的资本收益。

巴菲特:我也希望如此。(笑声)

股东:你说你今天下午可以用一股A股票换30股B股票。我想,这是一个有限的时间窗口吗?今天下午生效的时候,我们很可能碰巧在国外,所以很可能会错过了股票转换时间。

巴菲特:你可以随时兑换。

股东:没有时间窗口?

巴菲特:你总是可以用A股换30股B股,但你不能把30股B转换成1股A,这没有时间窗口或时间表。

A股永远可以兑换30股B股。我不建议她这么做,因为这始终是一种期权,同时她还能得到股东指定捐赠计划的权利,而且A股总有可能以略高于30股B股的价格卖出。

我们并不想鼓励人们把A换成B,但是我们要确保,他们永远都有这样做的权利。

32、只需要5分钟就能知道我们是否对一家公司感兴趣

巴菲特:五分钟的测试是一个——你知道——查理和我——我们对几乎每一家我们感兴趣的公司都很熟悉。我的意思是,如果你已经从事商业研究40多年了,就像你每天都在研究棒球运动员一样。过了一段时间,你就会认识所有的球员。这就是它的工作原理。

随着时间的推移,我们在脑海中形成了一系列的筛选标准。我们不认为它们是完美的筛选标准。我们并不是说这些筛选标准不会偶尔漏掉应该被过滤掉的东西。但它们非常高效。

它们的效果就像我们花了几个月的时间聘请专家做各种各样的事情一样好。所以我们真的可以在五分钟内告诉你我们是否对某件事感兴趣。

我们从未拥有过飞行安全公司(FlightSafety)的股份,但我们对这家公司至少有20年的了解了,你说呢,查理?

芒格:没错,不过我有个合伙人20年前买了很多。这也很棒。

巴菲特:几乎任何行业都是如此。一旦我们对我们不理解的东西有了一个固定的答案,然后我们就不再关心关于它们的更多信息了,即使我们可能会在学习的过程中有所收获。

而那些我们能够理解的,我们可能已经学得差不多了。所以我们只需要五分钟后。

现在,当我们准备买下飞行安全公司——在购买之前,甚至是购买之后,我从来没有——我从来没有踏上过飞机——他们在世界各地有大约40个训练中心——我从来没有踏上过其中的一个。

我从未去过他们的总部、从来没有看过租约、我们不看物业的名称……我的意思是,我们不做这些事情。

我想说的是:到目前为止,这从未花费我们一分钱。让我们付出代价的是,我们错误地评估了企业的基本经济特征。

这是我们无法从人们普遍认为的尽职调查中学到的东西。虽然我们可以让律师检查所有的事情,但这并不是一笔交易是好是坏的原因。我们不会通过做大量的研究和报告来欺骗自己——他们会支持给任何付钱给他们的人想要的东西。所以这类研究报告没有任何意义,是无稽之谈。

但我们确实关心企业的经济特征是否正确,这是我们认为的一件事,我们有特定的筛选标准,在特定的情况下告诉我们,我们知道足够的评估。不过我们也会犯一些错误。

查理?

芒格:我没有什么可补充的,除了人们低估了一些简单的伟大想法的重要性。我认为,从某种程度上说,伯克希尔哈撒韦公司是一个说教式的企业,教授正确的思想体系,我认为,主要的教训是,一些伟大的想法确实有效,因为我认为我们的这些筛选标准已经运作得相当好。因为它们很简单。

巴菲特:是的,我想这个房间里的大多数人,如果他们只关注“是什么做成了一笔好生意”,或者“是什么原因导致没有做成一笔好生意”。然后思考一会儿,他们就可以开发一套筛选标准——让他们在五分钟内,很好地弄清楚做什么是有意义的,做什么是没有意义的。

可能有一些原因,使得我们在五分钟后不能在一个协议上达成一致。

另一件事你通常可以判断出来——至少在极端情况下你可以判断出来——你可以很快判断出你是否拥有你想要的那种管理层。我的意思是,如果有一个人一生打击率都是40%——幸运的是,就商业表现而言,年龄不会改变这种情况——他们热爱他们所做的事情……这样是行得通的。

如果卖家很在乎钱,你可能就不会做成一笔好交易。如果他们真正感兴趣的是用这些钱做什么,他们可能会失去爱情,或者对他们的生意失去兴趣。

我们喜欢和那些对自己的事业一门心思的人一起工作,而且效果很好。这点你通常可以发现。

话虽如此,我们还是会有一些人想办法在他们试图卖给我们一些垃圾的时候,假装出这种态度,但是——(笑声)

查理说我们可能会被一个绿眼罩的家伙骗,你知道,还有一个低租金的办公室什么的。但是我们不会被那个穿麂皮皮鞋的家伙骗了。(笑声)

33、巴菲特的普通工作日

股东:巴菲特先生和芒格先生,感谢你们今天邀请我来这里。我叫多西布朗,来自马里兰州巴尔的摩市。

我有两个问题要问你。你能就你们两人对高管薪酬和期权发行的看法发表一下看法吗?这似乎是一个越来越受到媒体关注的话题。我们会不会在这个领域出现一些过剩呢?

我想问你的第二个问题,巴菲特先生,你是如何度过一个普通的一天?

巴菲特:好的,我先回答第二个问题。非常容易。我只是——我读了很多书,打了很多电话。我们没有会议。我们没有委员会。我们没有幻灯片。你知道,我们一无所有,我是认真的——(笑声)

所以我读了很多。我读年度报告。我阅读商业出版物。我可以用更少的时间来做这件事,但是我喜欢做这件事,所以我会坚持下去。你知道,就像生活中的其他一些活动一样。——(笑声)

所以,对所有看这部电影的人来说,这是最无聊的工作,但你知道,我很喜欢它。所以我喜欢这样做。

我不喜欢过多地谈论它,我只是想跟上正在发生的事情。就像我说的,在人生的这个阶段,我可以过滤掉很多,我不需要做那么多事。

但是我喜欢通过大量的阅读来观察发生了什么。我花一些时间在电话上,我在电脑上玩桥牌,我可以做我喜欢的所有时间。

我们让查理来描述他的工作,我相信他的一天会奇怪。(笑声)

然后我们会讨论薪酬和期权。

芒格:我的人生中还有比沃伦更愚蠢的事,包括当一家大医院的院长。我并不是说医院是愚蠢的,我只是想说,要想成为一家医院的董事长,需要一定的心理怪癖。

所以我的生活比沃伦的更不理性。沃伦的生活是我所见过的最理性的生活之一。这简直难以置信,而且——(笑声)

巴菲特:他让我想知道我今天为什么会在这里。(笑声)

34、滥用股票期权作为高管薪酬

巴菲特:股票期权——有三或四个方面可以谈谈。

关于期权,我想说的是,从所有者的角度来看,大多数期权的构造都很糟糕,但从期权接受者的角度来看,它们构造得很好。

选择权本身并没有错。坦率地说,就伯克希尔而言,如果我或查理拥有一个经过精心设计的期权,那将是非常合适的。

我的意思是,我们对整个企业都有责任,我们认为任何形式的绩效激励都应该与你所负责的领域相关。

我们认为,如果你想让一个打字员每分钟打100个字,你应该为每分钟打100个字付费,而不是去年的每股收益。

我们认为,如果一个销售人员按产品的销售数量获得报酬,那么他就应该为此获得报酬,而不是按某些生产配额获得报酬。

因此,我们相信将激励薪酬与你有责任的业绩挂钩。但企业的确存在某些领域,不适合去评价员工的表现。

但这将导致一个推论,即对整个业务结果负责的人,通过某种程度上反映整个业务业绩的期权来补偿他们是完全合适的。

问题在于,股价反映的不是企业业绩,而是其他方面。

首先,在一段时间内,它们仅仅反映了留存收益的再投资。我过去曾指出,如果你让我在你的储蓄账户上有一个选择——管理你的储蓄账户——然后你把所有的利息进行再投资,我会在10年后拿走一大笔钱,仅仅因为你把利息留在了账户上。

像伯克希尔这样不支付股息的公司,如果你打算每年都把你所有的资本都放在这里,那么我在10年里获得固定价格期权就意味着我可以从你留给我的钱中获得收入。是我选择让你把它留给我。所以我觉得这不公平。

因此,我认为任何期权的价格都应该更高,以反映出股东每年将他们的留存资金进行再投资的事实。如果有人想每年支付盈利的100%作为分红,那我认为你可以选择固定价格。如果你每年都给我分红,同时你用剩下的钱赚的比原来不分红更多,这也没问题。

但是,如果把钱留给某人10年,即使他们每天都打高尔夫球,这部分钱的价值也会有所增加。而把其中的一部分简单地拱手相让——对他们来说,随时间的流逝却拥有一份期权是一个错误。

我认为期权应该被授予,授予期权时的价格应该参考企业的公允价值。有时这是市场价格,有时不是市场价格,但是——

当然,一个公司的管理层不会以他们认为太低的市场价格把购买他们的业务的选择权给第三方,所以我发现当管理层说他们——当他们接到收购要约时,他们说公司的实际价值是这个价格的两倍,这有点虚伪——但他们却完全愿意以这个价格给自己发行期权。而当所有者在其他地方获得期权时,他们却说这个价格完全不合适。

但我认为,对于那些对企业负有责任的人来说,合理安排期权是有意义的。就业务而言,如果期权设计结构合理,我不会认为期权安排有什么问题。

我们将这一理念推广到我们的子公司,在那里,他们通常会得到与业务运营相关的激励安排。但他们没有与伯克希尔整体相关的激励安排,因为如果查克•哈金斯(Chuck Huggins)在喜诗糖果(See ‘s Candy)做得很好——就像他一直做的那样,而我在资本配置方面做的很差,那不管查克做什么,伯克希尔的股票都不会有任何回报。

把他的奖励和一些他无法控制的事情联系起来,以此惩罚他,我认为,有点傻。所以我们把它与糖果业务的运营联系起来。

就整体薪酬水平而言,真正的问题在于拥有一位平庸的经理。随着时间的推移,这让股东们付出了非常大的代价。

而当你拥有一家大企业时,你几乎不可能付给优秀经理一笔与他的价值不相称的钱。

可口可乐在罗伯托•戈伊祖塔(Roberto Goizueta)接手时的市值为40亿美元。在之前的十年里,可口可乐在早期的管理下停滞不前,尽管有同样的产品和你看到的那些伟大的Mean Joe Greene 的商业广告——Mean Joe Greene 在70年代—— “Teach the World to Sing” 的广告是在70年代。尽管有这些伟大的广告,但那时候公司并没有做什么。

如果我们在1981年或1982年收购了整个可口可乐公司——我也希望是这样的,那只要40亿美元。但我们现在的业务价值1500亿美元,罗伯托在我们这里赚的钱就会比原先的安排要更多多。

可以看出,找到合适的人选是非常重要的。

他们应该获得多少回报的是另一个问题。这更像是一个哲学问题。

汤姆·墨菲,世界上最好的经理人,他就是不想从中捞很多钱。我向他表示敬意。但我不认为墨菲做这份工作并拿更多的报酬是错误的,我认为薪酬安排应该和所负责的工作有关。

当我在20世纪60年代经营巴菲特合伙企业时,我的利润是每年收益率超过6%的部分的四分之一。而我没有拿到任何薪水,但是我可以通过这个安排赚很多钱。当我日复一日地经营这家合伙企业的时候,我是突然想到了这个想法,我想这可能会改善我的收入。(笑声)

我不认为让管理层为股东赚钱是件坏事。

他们应该为真正做到这一点而得到回报,而不是仅仅因为股东将钱再投资给他们。他们应该基于他们接管时所拥有的公平价值来做这件事,他们应该做得非常出色。

查理?

芒格:我们在伯克希尔哈撒韦公司之前的会议上说过,我们认为现行的强制性公司会计制度,在股票期权方面是软弱的、腐败的、可鄙的。

如果薪酬安排作为一种常规的补偿是行得通的话,为什么它必须在软弱、腐败和可鄙的会计制度下被掩盖呢?我认为,我们已经陷入这种特殊的模式,这对我们社会并没有什么好处

你可以得到,如果你过度使用股票期权,整个事情就像链条锁一样。意思是,在硅谷有一家公司几乎向每个人都支付期权费,只要这个链锁链条能迅速生效,它就能影响到利润表,因为没有任何东西会通过费用。

一旦每个人都发行股票期权,其他人都觉得他必须这么做。这种做法也得到了推广。

因此,我对股票期权模式在美国企业生活中的极端流行并不完全狂热。就我个人而言,我非常喜欢不同的方式,这可能涉及股票而不是股票期权。

我很乐意与那些在好市多可口可乐或其他类似公司这样的机构里,把重要工作做得很好的人分享。

但我不太喜欢目前的社会已经陷入的格局。

关于我们在美国企业薪酬方面是否存在一些可怜的过度行为,我的答案是肯定的。我不认为多余的人一定是得到最多钱的人。在很多情况下,我同意沃伦的观点,那笔钱是应得的。

但这就是嫉妒效应,这种做法会蔓延到其他所有人身上。然后出租车司机和所有人开始认为这个系统是非理性的,不公平的,疯狂的。

我认为这就是为什么一些人,随着他们在美国公司的崛起,到了一定的权力和财富获得的时候,他们开始行使极端的克制作为一种道德责任。这就是沃伦对汤姆·墨菲的评价。

我认为汤姆·墨菲的态度是正确的。这可以追溯到人类文明史上。“礼拜仪式”这个词来自一个希腊词,也是一样的。如果你是雅典的重要公民,那你也会成为犹太文化中的重要人物。

我的意思是,你有义务回馈社会,作为一个榜样。文明社会有社会压力来履行这些义务。我认为,伯克希尔哈撒韦公司的薪酬体系,考虑到顶层人士已经拥有的薪酬,如果我们能看到更多一点,情况会更好。

我想沃伦和我做得很好。(笑声和掌声)

巴菲特:我认为另一个问题是,在会计方面,它迫使人们变得虚伪,然后这种虚伪就会被接受,成为一种规范,尤其是当领导者这样做的时候。

你知道,几年前的情况是,毫无疑问,任何经理都会说,股票期权是一种薪酬形式。他们会说薪酬是费用的一种形式,他们会说费用属于利润表科目。但他们不希望将股票期权计算在内,因为他们觉得这可能会限制他们的使用。

当联邦政府—FASB,财务会计准则委员会—提出了一个让所有人都能真实反映现实的建议,公司的领导们来到华盛顿向立法者施压,要求国会开始制定会计准则。我曾提到过,1890年在印第安纳州,有一位立法者提出了一项法案,将圆周率的值改为3,因为他认为3.14159对小学生来说太难了,而且可以缓解计算问题。

企业领袖们的这种行为,往往是为了创造更高的股价,我认为这意味着,在某种程度上,他们丧失了公正性。

就像我说的,我们对这个问题没有强烈的感情,但是——(笑声)

查理,你想说点啥么?

芒格:不过,这相当有趣。还有一个更早的例子。

莫德尔·范德比尔特没有从他的铁路公司拿工资。毕竟,他拥有着铁路公司,而公司已经支付了他所需要的所有红利,同时他从经营整条铁路中得到了乐趣,所以他认为他自己不该拿工资。我们从来没有达到范德比尔特的标准,但是——(笑声)

巴菲特:我们不支付红利嘛,查理。

芒格:对呀,这就是我们拿工资的原因。(笑声)

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