1997年伯克希尔股东大会Q&A 下午场

1、当机会来敲门……

巴菲特:我们现在是现场直播,我们可能要做的是——我想也许我们下午的会议只需要四个麦克风。两边各有两个,一个朝后,一个朝前。我们用四个麦克风。可以吗?

我们马上开始。每个人都有机会。

查理已经答应在这段时间里(笑声)不再敲可乐罐。

芒格:我只有在你说话的时候才敲。(笑声)

巴菲特:我曾经有一个朋友,多年前是一个股票推销员。当你和他一起吃午饭时,他会一直这样:(敲击声)。

最后,你会明白的。你会说,“那是什么?”他会说:“这就是机会在敲门。”(笑声)

他可是个好人啊。

2、如何购买一门生意

股东:我是弗雷德·库克,来自科罗拉多州博尔德。

这是一个关于内在价值的问题。这个个问题希望你俩都能回答,过去你们曾写过关于这个问题的答案,这次也许你们会想出不同的答案。

你写了很多关于内在价值的东西,并且表明你试图在年度报告中给股东提供足够的工具,这样他们就能做出自己的决定。

我希望你们能在此基础上再扩展一下。首先,你认为在伯克希尔年报或其他你审阅过的年报中,决定内在价值的重要工具是什么?

其次,您在应用这些工具时使用哪些规则、原则或标准?

最后,这个过程,也就是这些工具的使用、标准的应用,是如何与你之前描述的筛选标准联系起来的呢?

巴菲特:如果我们能够洞悉任何企业的未来——比方说——100年或者企业灭亡时在企业和股东之间的现金流入以及现金流出,然后以适当的利率——这个我等会再谈,并将其折现到现在,我们就会得到内在价值的数值。

这和计算一张贴着许多息票、100年后到期的债券的价值很相似。如果你知道息票有多少,就能通过以适当的风险利率折现来计算它的内在价值。

或者你可以将息票率为5%的债券与息票率为7%的债券进行比较。每张债券的价值都不一样,因为它们的息票率不同。

其实企业也有息票,这些息票未来会发生变化,只不过没有印在股票上。因此,企业未来的息票要由投资者自己来估计。

就像我们以前所说的那样,像高科技企业这样的公司,我们一点都不知道其未来的息票是多少。

但是当我们找到一家我们认为自己相当懂的企业时,我们就会努力考察它的未来,并计算它未来的息票是多少。事实上,我们可以说是试图现在就把这些未来的息票打印出来,这就是我们判断一家企业10年或20年后的价值所采取的方法。

当我们于1972年买下喜诗糖果的时候,我们当时不得不在以下方面得出结论:我们能否弄明白经营的竞争环境、喜诗糖果的优势以及劣势、今后10年、20年或30年这家企业的情况会如何。

如果你试着评估内在价值,就会发现全都与现金流有关。

当前在任何一个投资对象中投入现金的唯一原因,是你期待将来可以取出现金,不是通过将投资卖给他人(因为这是一种十足的狗咬狗[who beats who]游戏),而是通过你投资的资产的产出。

购买一座农场是这样,买一套公寓也是这样,购买一家企业同样如此。

你提到了我们的筛选标准。我们不知道有些企业10年或20年后价值几何,甚至连一个有把握的猜测也提供不了。

显然,我们不认为我们对企业价值的估算能够精确到小数点后第二位或者第三位。不过,对于某些企业,我们还是十拿九稳的。

我们设计筛选标准的目的就是为了确保我们投对企业。我们基本上使用无风险的、期限较长的政府债券的利率作为折现率。

投资就是今天投出去钱,为了在将来收获更多——不是通过将投资的资产卖给其他人,而是通过资产自身的产出。

如果你是投资者,就会关注你所投资的资产——对我们而言是企业——未来的表现。

如果你是投机者,主要关注的是资产的价格未来将会怎样,而不管资产自身的未来表现。而投机不是我们的游戏。

我们知道,如果我们对企业的判断是正确的,将会赚很多钱。如果判断是错误的,就不会有任何希望——我们不指望赚钱。

说到评估伯克希尔的价值,我们试着告诉你们尽可能多的关于我们企业的信息,所有关键的因素。

我们在年报中介绍我们企业所使用的方法和指标,与查理和我在考察其他企业时所用的一样。

所以,如果查理和伯克希尔一点关系都没有,但他在看了我们的财报之后,得到的内在价值肯定和他在伯克希尔待了这么多年得出的结果差不多一样,至少我是这么认为的。

在评估伯克希尔内在价值方面,该有的信息都有了,我们给你们的信息也是——假如我们的位置调换的话——我们想从你们那里得到的信息。

可口可乐、吉列以及迪斯尼这样的企业,你所需的信息在年报中也是应有尽有。你需要了解它们的业务,在日常生活中就可以获得这方面的知识。

这一点在一些高科技企业中是做不到的,但在有些企业中你可以做到。然后,你就可以坐下来,描绘这些企业的未来蓝图。

查理?

芒格:我认为,投资筛选标准是机会成本是一个简单的理念。

如果你已经有了一个可以大笔下注的投资机会,且与你看到的其他98%的机会相比,你更喜欢这个机会,你就可以把其余98%的机会剔掉,因为你已经知道更好的机会了。

因此,有很多机会可供投资的人获得的投资通常比机会较少的人好,使用机会成本这个理念来筛选可以作出更好的投资决策。

持有这种态度,你会得到一个集中度非常高的投资组合——这个我们不介意。我们的做法如此之简单,可是效仿我们的人却很少,我不明白这是为什么。伯克希尔的股东倒是普遍效法我们。他们全都学会了这一点。

但它不是投资管理行业的标准做法,甚至连一些伟大的大学和聪明的机构也不这么做。

这就引出了一个非常有趣的问题:如果我们是对的,为什么大错特错的著名企业是如此之多?(笑声)

巴菲特:关于这个问题,有几个可能的答案。(笑声)

态度很重要——我的意思是——如果有人向我们推销一家企业,我们脑子里想到的第一件事是,“我们更愿意买人这家企业,还是更愿意增持可口可乐?我们更愿意购买这家企业,还是更愿意增持吉列?”

不拿这些未知的新企业与你非常确定的企业进行比较是疯狂的。你能找到的、未来前景和可口可乐一样确定的公司极少。因此,我们想购买那些确定程度接近可口可乐的公司。然后,我们想弄清楚购买新企业是否比增持我们已经持有的公司更好。

如果每一个管理者都这样做,在收购他们从来没有听说过不相关行业的企业之前,就问自己:“收购这家企业会比回购我们自己的股票更好吗?比购买可口可乐的股票更好吗?”如果他们这样做的话,兼并收购交易将会少很多很多。

但不知是什么原因,他们似乎没有这么做——而我们会这么做,会将新的企业与我们认为我们能够得到的、近乎完美的企业进行对比。

查理,说点啥吧?

芒格:过去,内在价值这个概念使用起来要比现在容易得多,因为有许多许多股票的售价在清算价值的50%以下。

的确,在伯克希尔的历史上,我们购买的有些证券的价格只有清算价值的20%。

过去,本·格雷厄姆的追随者只要用盖革计数器对美国的公司进行计算,就能找到一些让他们心动的证券。只要你对企业的整体市场价格稍微懂一点,就能很容易地发现你的买入价相对于内在价值打了很大的折扣。

不管管理团队有多糟糕,如果你的买价只有资产价值的50%甚或30%,你依然可以赚很多钱。

但是随着投资者逐渐聪明起来,且股票的表现如此之好,股价通常会越来越高,以前那种投资方法越来越难赚到钱了。

如今为了找到价格相对于内在价值出现折扣的证券,这些简单的投资方法一般来说不管用了。你需要采用沃伦的思维方式,而这难得多。

如果你从良好的普通教育中掌握了几个基本的思想,你就能很好地预测一些企业的未来表现。我在南加州大学商学院演讲中说的就是这个意思。

换句话说,根据几个简单的基本因素来抽丝剥茧地进行分析,我们会发现可口可乐是一家很简单的公司。

其实理解好市多也不是那么难。你知道——

你必须要了解人类的行为。有一些基本的模型,这些模型很简单,比数量机械理论容易掌握多了。你必须得懂一些东西,要真的懂。

巴菲特:当查理说清算价值的时候,他的意思不是关掉企业清盘后得到的价值。而是其他人为了得到现金流愿意支付的价格——

芒格:对的。

巴菲特:举例来说,你可以看看1974年资本城购买的一些电视台。这些电视台的价值是它们售价的好几倍。这并不是因为你关闭电视台可以得到这么多价值,而是因为它们的收入流值这么多钱。这完全是因为股市一片低迷。

就像我所说的那样,如果协商的话,你可以以几倍于股价的价格出售公司的资产。还免费获得了一支优秀的管理团队。

股市会发生这种事情。以后还将发生。但投资和计算内在价值还有一个部分是,当你计算完一项资产的内在价值之后,计算结果告诉你“不要买”,这时你不能仅仅因为其他人认为这项资产的价格会上涨、或者因为你的朋友最近轻松发了一笔横财等与此类似的理由而买入。

你必须丢掉没有通过筛选的投资机会。最近能够赚钱的想法少之又少,你必须得做好准备,不碰任何你不懂的投资,我认为这是一个很大的障碍。

芒格:沃伦,如今投资变得更难了,你应该同意我的看法吧,对吗?

巴菲特:对。不过我也认为过去40年来几乎任何时候,在这个舞台上,我们都可以说投资变得更难了。(笑声)

但如今投资更难赚钱,难得多了。

现在更难赚钱的部分原因是我们管理的资金量。如果我们管理的资金只有10万美元,且我们真的需要钱——我们的回报前景将比现在好多了。道理很简单,如果我们管理的资金量较小,潜在的投资范围就大多了。

现在,我们考察的很多投资机会也受到了其他很多人的关注。而在以前,很多时候我们关注的机会,其他人几乎看都不看。

不过过去也有过例外。当我们考察一些投资的时候,全世界对待这些投资就像疯了一样,这对我们来说肯定是一大帮助。

3、股票价格看起来很高,但并没有看上去那么高

股东:我的名字叫巴库·帕特尔。我来自纽约北部。我有几个问题。我需要你的允许,分别问每一个问题,等待答案,再继续下一个问题。

巴菲特:我们可以回答两个问题。你知道,我上完了大学,只回答了三四个问题。我不想再讲一遍了。(笑声)

股东:这些问题不太相关。

巴菲特:好的。好的。我们会给你一些,然后我们会让其他人有机会。两个怎么样?

股东:很好。目前道琼斯约为7,000点,标普约为800点。

根据你的估值模型,在当前的利率、通胀率和增长率下,这两家公司(指数)的公允估值是多少?

巴菲特:这个问题问得很好,不过很难回答。如果你相信美国企业的整体权益回报率仍然能维持在最近几年的水平,并且你预计利率不会发生变化,道指7,000点和标普指数800点的估值水平就是合理的。

这里面有很多如果。如果利率上升,估值将自动下降。

更重要的是,如果美国企业的平均权益回报率——目前处于历史最高水平,经济学常识告诉我们这个水平难以维持——如果回报率下滑,这也将压低估值水平。

但是如果你觉得美国企业当前的权益回报率水平可以持续到未来,并且你认为今后利率水平将保持不变或降低,你就可以说如今道指和标普指数的估值水平是合理的。

很有意思,在我写完年报之后,我看到了各种各样的评论。在此,我给你们作一个小小的测试:

本世纪哪两年道指整体的涨幅最大? 20世纪道指涨幅最大的两年是1933年——大多数人都不认为它是特别好的一年——和1954年。在这两年中,算上股息,道指的涨幅全都略微高于50%。

不要忘了, 1929年道指的高位是381点,道指超越这个高位用了25年。

1954年道指从280点上涨到404点左右,涨幅略高于50%。

1955年3月,由于道指上涨了这么多,当时他们做了什么呢?他们决定对此召开一次国会听证会。

因此,在1955年3月,Fulbright担任主席的银行和货币委员会在参议院举行了听证会。

我的老板本·格雷厄姆被叫去作证。阅读当时的听证会的材料很有趣。伯纳德·巴鲁克当时也去了,出席听证会的人形形色色。我家里有这场听证会的文稿。

本在发言的开头对当时的市场状况发表了他的看法,他认为股市的估值水平看起来很高,实际上确实很高,不过没有看起来那么高。(笑声)

目前的情况也是这样。我的意思是,只要和1954年本作证的那年道指404点的点位相比较,如今7,000点的点位当然很高。

不过,整体上美国企业的盈利和权益回报率在此期间发生了巨大的变化。利率也出现了很大的波动。

这些就是启动一场蓬勃的大牛市的潜在基本面。不过在一段时间之后,就像我之前说过的那样,人们完全被股价的上涨给迷惑住了,而没有思考潜在的合理性。正是在这样的情况下,危险的泡沫才有可能成形。

我丝毫不知道股市会怎么走。不过,目前的情况可以产生真正的过度——就像1973年和1974年那样,你可以以20美分购买1美元,这是过分便宜的情况,我们也会碰到股市过度昂贵的情况。

这个国家不会消失,只是在股市中,人们的行为可能会非常极端。从长期看,这对头脑冷静的人而言是非常有利的。

查理?

芒格:我没什么要补充的。

巴菲特:你的第二个问题呢?(笑声)

4、当伯克希尔估值较低时,其他股票的估值通常也会较低

股东:目前市场处于低迷阶段,伯克希尔哈撒韦公司的每股A股账面价值中有2.8万美元的投资份额,这将使伯克希尔哈撒韦公司的股价远远低于目前的水平。伯克希尔哈撒韦公司会考虑回购自己的股票吗?或者它在过去这样做过吗?还是这根本不可能?

巴菲特:如果市场下跌,伯克希尔的股票也会下跌。在这个房间里,不应该有任何那些在面对股价下跌50%时,却不变的积极热情的人。

但查理不会介意的(股价下跌)。这不会让我感到困扰,因为这样一来,我们就有了非常聪明的办法来处理我们的资金。随着时间的推移,我们会产生资本。

我们不会出售可口可乐。我们不会卖掉吉列。我们不会卖掉我们的生意。因此,我们很可能会承受股价下跌这一切。但至少,我们可以用这些公司产生的钱做一些明智的事情。

明智的做法之一可能是购买我们自己的股票。但这意味着,我们自己的股票相对于价值而言,比我们能在可能的机会中找到的任何其他股票都要便宜。我们也很有可能找到更有吸引力的东西。

早在1973年或1964年,当我们以其价值的一小部分收购《华盛顿邮报》时,伯克希尔的股票可能已经很便宜了。但它不像《华盛顿邮报》那么便宜。

1987年,1988年和1989年,伯克希尔的股票可能便宜,也可能不便宜。但它不像可口可乐那么便宜。

在数千项可能的投资中,伯克希尔不太可能在任何时候都是最具吸引力的。但如果是的话,很明显,我们会买我们自己的股票。

但我认为如果道琼斯指数下跌50%,我们会有很多有趣的事情要做。我们不会不开心。查理?

芒格:我们没有任何规则。机会成本是这里的游戏。

5、在美国获取国际收益

股东:我是大卫·戴,来自德克萨斯州的科佩尔。我是伯克希尔的股东。

巴菲特先生,你对投资外国公司的股票有什么看法?

巴菲特:我们投资的不少企业的盈利大部分来自国际业务,至少几家重要的企业是这样,我数了数,至少有五六家企业是这样。

可口可乐80%的利润来自国际市场。而国际业务为吉列贡献了三分之二以上的利润。如果你看看我们的穿透利润(Look-through earnings)是从哪里来的,就会知道我们有很多利润都来自国际公司。

这些公司的所在地并不一定非要在美国——如果他们在美国,我们投资他们就会有一些优势。比如,与投资外国公司相比,由于美国税法的原因,我们从美国公司那里收到的股息所需缴纳的税负更合理一些。

不过,如果可口可乐在阿姆斯特丹、吉列在伦敦,假如他们的业务情况也一样,它们对我们的吸引力会像它们在亚特兰大和波士顿一样大。

我们关注过是在国外注册的企业,但它们很多都不符合我们的规模要求。但在美国本土也是如此。我们必须关注非常大的公司。但是,我们并不反对购买那些在美国境外注册的公司的股票,甚至购买一家公司的全部业务。

也许我们对税法和企业文化不太熟悉。但在很多国家,这并不是一个很大的因素。我们将不断在全球寻找投资目标,鉴于我们手上有如此之多的资金可用于投资,我们会在每一个市场寻找机会。

查理?

芒格:就像巴菲特所说的那样,投资美国这些具有庞大国际业务的公司能够很好地分享国外经济快速发展带来的好处。我们还没有发现外国有什么投资机会比美国国内更好。

如果你能投资可口可乐这么好的公司,难道你真的想去投资马来西亚的钢铁公司?(笑声)

巴菲特:去年,我们在海外市场卖出了大量的Kirby。这个业务今年在海外市场上的增长势头很好,我觉得应该能继续增长。

我们一直在寻找机会。不过,有些产品能远销海外,有些就不能。

吉列可以、迪斯尼也可以、麦当劳可口可乐在国外市场都做得很好。

喜诗糖果在海外市场的表现就没有这么好,如果你花50年的时间开拓海外市场,它可能也会做得不错。

不过喜诗糖果这种产品在海外不容易卖得好,条状糖果本身就不太容易推向国际市场,如果你考察法国和英国或者日本卖得最好的糖果,就会发现他们和在美国这里出售软饮料或者电影、快餐以及剃须刀没有任何相似之处。

芒格:士力架是个例外。不知道是什么原因,土力架在国外市场卖得很火。(笑声)

巴菲特:查理的经验很丰富,因为他去过世界很多地方。(笑声)或许你想在我们投资的地方投资,但肯定不想在我们吃饭的地方吃饭。(笑声)

6、伯克希尔欢迎“自然极限”的企业

股东:你们能不能讨论一下堪萨斯银行家(Kansas Bankers)及其竞争对手的业务?堪萨斯银行家在这个行业中有多大,如果他们想要在他们目前所在的22或20个州之外扩张的话。这是第一个问题。

第二个问题,再给我们一点提示关于你们发行的和所罗门相关联的、总额为5亿美元的五年期折扣债券吧?这么做是不是想甩掉所罗门这笔投资?

巴菲特:有时候在保险业,你要在做一个好公司和做一个大公司之间做出选择。幸运的是,经营堪萨斯银行担保业务的唐•托尔(Don Towle)选择了一家好公司。

正如其名所示,它是一家专门向银行家出售产品的公司,主要是那些覆盖富达保险的保单。

在整个美国,它的销量并不大。他们做得特别好。唐知道每一个账户,他什么都知道。你知道,他经营着一个很棒的企业。但这并不是一个可以在规模上翻倍或翻三倍的生意。这门生意就是没这样的机会。

另一方面,我认为和唐竞争是很困难的,因为他把知识和个人的注意力都放在了一个大公司很难复制的账户和关键因素上。

查理,你想对堪萨斯银行家补充点什么吗?

芒格:好的。在美国有一个庞大的企业阶层,他们非常强大。相对于他们的规模,他们会投入大量的现金,但理性地说,他们无法得到很大的扩张。如果你试图扩大某些业务,你就是在把钱扔进老鼠洞。

伯克希尔哈撒韦公司体系的美妙之处在于,这些业务在这里非常受欢迎,因为资金会进入总部,并在那里进行再分配。

如果在子公司层面有什么明智的事情可以做,我们总是希望它能自己完成资产配置工作。但也有一些企业——很多企业——没有办法重新配置现金。

巴菲特:他们有护城河的部分原因是他们的规模和专业技能是其他组织无法进入的。我再举一个例子,在相同的领域。

有一家公司叫西部担保公司。它已经换了好几次所有权。

15年前,查理和我去苏福尔斯,去商量把他们收购的事。

西部担保公司发行公证债券。他们发行了很多有50美元或25美元溢价的东西。这是一家没有数百万的保费,却有3万名代理人的公司。但是每个代理商,可能在一年之内做了价值500美元或1000美元的生意。

而Chubb不能用同样的方法去做这件事。首先,我们当然不能指望国家赔偿。西部担保公司有一个奇迹般的回报系统。但是你不能通过他们回报系统赚很多钱。同时,如果继续坚持下去,毫无疑问就会有更多的竞争。

所以有些企业有一定的“自然极限”。你要小心,不要说服自己去认为一个有“自然极限”的企业会真的有更大的潜力。

我的意思是,如果坎德勒先生决定让可口可乐只吸引亚特兰大人,那就太遗憾了。所以你要小心一点。

像唐这样的人非常容易理解。你知道,他的竞争优势能把他带到哪里,而竞争优势又不能把他带到哪里。这么多年来他做得很好。

7、债务交易vs购买股票

巴菲特:第二个问题是?

芒格:关于所罗门公司的。

巴菲特:这只是伯克希尔发行的一种债券。很简单,就像你所说的那样,这笔债券总值5亿美元,债券的息票利率很低,且在今后五年中随时可以转换或者交换成所罗门的股票。

这是一种以非常低的利息成本将一堆所罗门股票中沉积的资金取出来投资别处的手段。与此同时,如果所罗门的股票涨了上去,我们这么做还能享受到一定比例的好处。

也就是在6个月之前,我们决定,在今后的某一时刻或许我们会碰到很好的投资机会时,可以将这笔钱派上用场。我们觉得以稍高于1%的当前成本以及3%的到期成本——我们认为实际成本很可能接近1%——发行债券募集资金是很划算的。

我们持有冠军公司、美国航空以及所罗门这些公司的可转换优先股。不过,我们从来没有投资过哪家航空公司的普通股。也从没持有过哪家造纸公司的普通股。我们对投资银行业的投资规模也非常有限。

我们觉得这些行业的长期竞争优势没有可口可乐以及吉列所在的行业那么好。因此,这些行业的普通股天然不是我们的投资对象。我们发行可交换债券就体现了这种观点。查理?

芒格:我同意你的看法。(笑声)

8、较低的税率不会引发伯克希尔的抛售

克里斯汀·什拉姆:我来自伊利诺斯州的斯普林菲尔德。我是伯克希尔哈撒韦公司的骄傲股东。鉴于即将实施的资本利得税减免,你认为伯克希尔哈撒韦的股票会面临更多的抛售压力吗?

巴菲特:问得好,克里斯汀。我们也为你感到骄傲。(掌声)

伯克希尔持有的股票中,有很大一部分是由税率非常低的人持有的。所以如果让我猜的话,我认为至少80%的A类股股份,是由成本价格低于每股100美元的人持有的。

毫无疑问,这导致了一些人不愿意出售,特别是如果他们年纪大一些,而且——

但我认为它可能——它可能没有你想象的那么重要。我认为对大多数人来说,如果有一个较低的资本利得率,这将不会在出售股票方面出现巨大的变化。

我希望,即使资本利得税为零,也不会有人急于退出。这不会特别影响我的态度。但我认为,完全有理由假设,随着税率下降,那些股票所得税率较低的人将更倾向于抛售。

查理?

芒格:我认为微观经济学定律和心理学定律是这样的,如果你说,“税率在一个月内会降到零”。那毫无疑问你会对市场产生一些非常显著的影响。当然,我刚刚说的这些不会发生。

巴菲特:不。但如果你说“税率在一个月内为零,然后在之后达到100%”,我认为一定会有影响。(笑声)

芒格:因此,你可以对税法进行修修补补,从而产生巨大的市场效应。我不认为会发生这样的事情。

我们在1986年也遇到过类似的情况当时长期资本利得的税率是20%那是最后一年,你可以清算一家公司,而不用为清算过程中处置的升值资产缴纳利得税。那一年我们有大量的清算。

因此,我们有可能对税法采取措施,对市场产生重大影响。但今年发生这种事情的可能性非常小。

巴菲特:没错,我很同意。

9、我们知道我们的霹雳猫保险的风险,但很多人不知道

股东:我是查尔斯·帕塞尔斯(PH),来自密歇根州的格罗斯波因特。很高兴来到这里。

我是一个最近的伯克希尔哈撒韦的股东。我很抱歉这么说。(笑声)

但这并不会削弱我对过去表现的钦佩,也不会削弱我对未来表现的信心。我最近听到一位非常成功的投资者的一句话,我想他曾与德克萨斯州的巴斯家族合作过一段时间。

他其中有一个评论是这样说的,“安德鲁飓风摧毁了霹雳猫业务”。他就说了这么多。我知道我们在这方面投入很多。我感兴趣的是它对伯克希尔哈撒韦的重要性,以及巴菲特和芒格对此的评论。

巴菲特:我想我会说,我不完全理解他为什么会这么说,或我部分理解他为什么会这么说。

我的意思是,我们在经营霹雳猫的生意——我应该解释一下,霹雳猫的生意就像它听起来的那样。我的意思是,我们为其他保险公司,其他再保险公司承保,以保护他们,在真正的大灾难发生时支付他们。安德鲁飓风无疑是一场超级灾难。

但这就是人们和我们做生意的原因,所以——

我们偶尔会得到回报,但回报很大。我们在安德鲁飓风中支付了1.2亿美元。但是如果安德鲁飓风发生在今天,至少在我们现有的政策(听不清)中,我们肯定会得到至少六七亿美元的回报。

如果从现在开始的五年,我们将会得到更多的回报,因为毫无疑问,我们那时将会写更多的业务。

所以这只是游戏的一部分。而且会有各种各样的霹雳猫。你知道,会有大地震。飓风的数量将超过大地震。到时候,我们会开出一张大额支票。

但事实并非如此——你知道,在这样的事件之后,价格可能会更坚挺。但也有可能不是。在安德鲁事件发生后,价格并没有你想象的那么坚定。安德鲁给人们带来了巨大的惊喜。

题外话,你知道,保险行业的人认为——他们都有这些模型——其中一些是由再保险经纪人准备的,另一些是由不同的研究机构准备的——他们认为在某些情况下他们会损失多少。

他们不可能离安德鲁或者北岭地震更远。幸运的是,我们不依赖这些。我不知道我们到底依赖什么,但我们并不依赖这些。(笑声)

安德鲁飓风,你知道,那只是伯克希尔公司的一部分业务。

这样的事我们还会遇到。每隔三年,五年,七年,谁知道呢,我们就会在霹雳猫的生意上损失一大笔钱。但我们预计在20年或25年内,我们赚的钱会比我们损失的多。

正如我在报告中所写的那样,我们给那家企业带来了一些真正的优势。这对我们来说是有意义的。只有当溢价合适时,我们才有理由参与其中。但当它们合适的时候,我们会——我们更愿意站出来承担一定的风险。

正如我在报告中所写的,关于加州地震局,你知道,我们明天可能面临大约10亿美元的需求。我们准备当天开一张支票来解决这个问题。如果发生了,我们会承担。世界上没有多少人能指望保险公司做到这一点。

有趣的是,对于霹雳猫业务来说,最糟糕的风险暴露并不是由我们来承担的。但它们由一些非常大的保险公司隐形承担,这些公司在长岛或新马德里断层或其他地方暴露了有很多风险。

他们有数百万份保单,可能还有数十万份公开的保单。他们不认为自己身处霹雳猫的世界。嗯,他们确实是这样想的,但是他们也不会日复一日地去想。他们的风险非常明显。

我们的风险敞口被限制在一定的金额内。这个金额可能很大。但至少我们知道它是什么。我们承担风险——当我们认为我们得到了适当的报酬时,我们愿意承担风险。

人们有一种心态,那就是把这种心态带到霹雳猫的业务中去,这有点类似于你把这种心态带到投资业务中去。所以我们认为我们已经做好了准备。

查理?

芒格:是的。10亿美元相当于伯克希尔周围流动资产和证券的2.5%或更少。这很令人恼火,但这不会摧毁企业。

然而,如果你无意中接触了一只你甚至不认识的霹雳猫,它可能会毁掉你的公司。二十世纪,一位经营得很好的保险直销商,在北岭地震中几乎破产。

巴菲特:他们也从来不认为这是可能的。

芒格:他们从来不认为自己在霹雳猫业务中的风险敞口过大,他们低估了这部分保险业务。

至少我认为就霹雳猫业务而言,伯克希尔的风险不大。

巴菲特:GEICO在安德鲁损失了大约1.5亿。他们对损失的初步估计是3500万美元。那是在他们认为自己已经听说了大部分的事情之后。在这一行你可真会上当。

事实上,20世纪,就在1996年底,北岭地震导致行业损失了10亿美元。而我记得,在94年1月北岭地震后,储备金才刚增加了4000万美元。

现在,你想想地震,你知道,你会知道它什么时候结束。但是——(笑声)——你真的——你可能会被愚弄。

而在安德鲁飓风,在一个被摧毁的地区,建筑成本急剧上升。合同里有各种各样的东西。我认为他们开始要求所有东西都要有建筑师的图纸,你知道,超过5000美元的维修费用,诸如此类的数字——别跟我说太多了。当然,建筑师们也都忙坏了。

在奥克兰大火中,几乎每个人都有房主保险,而且他们的图书馆里都有价值30万美元的藏书。谁能想到在这个地方火会这么大呢?(笑声)

你会在这个领域得到很多惊喜。保险行业的意外从来不是对称的。他们往往都往更糟的方向发展。(笑)

10、“你需要很大的安全边际”

股东:首先,在你91年的信中,你提到投资者最终会重复他们的错误。那么你要怎么做才能避免犯同样的错误两次呢?

第二个问题是,在你1992年的信中,你写道你倾向于用两种方式来处理未来的盈利问题。第一种方式是你了解的业务。第二个是安全边际。你说它们同样重要。但是如果你不能找到一个最佳的组合——低估值下快速增长,你认为哪个更重要,更快的增长还是低估?这是我的两个问题。

巴菲特:我想,有一个更加权威的人曾经告诉过我们哪一个更重要。(笑声)

它们要在一起考虑。显然,如果你完全了解一家企业——企业的未来——你就不需要多少安全边际。

因此,业务波动越大——或者说可能性越大——但假设你仍想投资于该业务,那你需要安全边际就越大。

我记得在第一版的《证券分析》中,格雷厄姆使用JICASE的例子告诉我们说,“这家企业的价值在30美元到110美元之间。”他说,“这个结果听起来并不好。这个信息能给你带来什么好处呢?如果该公司的股价低于30美元或者高于110美元的话,这个信息或许还能给你带来一些好处。”

这是说——你需要很大的安全边际。

如果你驾驶着载有9,800磅货物的卡车,通过一座载重量为1万吨的桥,且这座桥距离地面只有6英尺的话,你可能会觉得没事。

但是,如果这座桥坐落在大峡谷之上,你可能就想得到大一些的安全边际,因此,你可能只会驾着4,000磅重的货物通过这座桥。所以说,安全边际多大取决于潜在的风险。

不过,我们现在获得的安全边际没有1973-1974年期间那么大。

你要做的最重要的事情是懂你所投的企业。如果你懂得一家企业,且你投的企业在本质上不会发生意外的变化,你就能获得不错的回报。我们认为,我们投资的企业大多是这种类型。

11、从别人的错误中学习

巴菲特:相比从你自己的错误中汲取教训,最好从其他人的错误中学习。就像佩顿过去说过的那样:“为国牺牲是一种荣誉,不过这种荣誉还是让别人获得吧。”(笑声)我们的方法其实就是试着间接学习。不过,我们重复犯过很多错误。我可以给你说说。

我犯过的最大的错误或者说错误类型是,当我发现某企业是伟大的企业时,我不肯支付较高的价格,或者在它的股价涨得较高的时候,我没能继续买入。

这一错误的代价是几十亿美元。我可能还会继续犯这种错。

当我遇到比尔·盖茨的时候,我没有购买微软的股票。对于像这样的事情,我一点也不在乎。因为这完全不在我的能力圈之内。但是当我发现了一家我懂的企业,且它的价格也很有吸引力的时候,如果我没有采取行动,这就完全是另外一回事了。

查理?

芒格:对。我想,大部分人遇到我称之为想都不用想的绝佳机会的几率都非常小。这些机会的吸引力如此明显,以至于投资它们肯定能赚钱。因为这些机会少之又少,并且几十年才出现一次,因此我认为,人们必须学会当这些稀有的机会出现的时候,要有勇气和智慧以重金下注这些机会。

巴菲特:没错。你一定得豪赌一把。如果你不这样做,就是疯了。当这些机会出现的时候,如果你投入的资金量很少,也是疯了。

12、国债是比较投资的标尺

股东:巴菲特先生,我叫皮特·布朗,来自俄亥俄州哥伦布市,是B类股股东。

我有几个问题。首先,我不太清楚我们典型的保险业务是如何运作的。我的意思是,特别是,资金如何离开保险池,进入投资池,以及我们的业务与普通的保险业务有何不同。

为什么我们能够创造出比XYZ公司更多的流通股呢?

第二个问题是,这可以追溯到你在70年代末为《财富》杂志写的一篇关于通货膨胀对股票价值的影响之类的文章。在这本书中,你声称股票——在商业中——就像债券一样。他们有自己的票面价值,票面价值是公司平均12%的股本回报率。

你知道,一个公司做得比这更好,它的资产价值就更高;一个公司做得越少,相应的,价值就会越少。

我的问题是,当你把一个公司的现金流进行预测时,为什么要用无风险国库券的利率呢?你为什么不利用机会成本来折现呢?——就像查理提到的,比如采取平均公司12%的股本回报率?或许可以拿你的预期回报率目标15%——同样也是是可口可乐的股本回报率——作为比较。

我的意思是,这样做会极大地改变你所评估的公司的价值,我相信你知道这一点。你为什么要使用无风险利率?这就是我的问题。

巴菲特:我们使用无风险利率,仅仅是为了对不同的投资对象进行相互比较。换句话说,我们寻找的是最有吸引力的投资对象。为了计算投资对象的现值,我们都需要使用折现率。

由于我们永远都能购买国库券。所以,国库券的利率就成了基准利率。这并不意味着我们想购买政府债券。这也不意味着,如果我们得到的最好的投资对象表明,该投资每年的收益率只比国库券高0.5%,我们就会购买国库券。

但是我们认为,这是一个合适的基准利率,我们只是使用这个利率来比较所有的投资机会——企业、油井、农场等等。

使用无风险利率作为折现率还与确定程度的高低有关。这是一个基准利率。这并不是因为我们想购买政府债券。但它确实在整个估值过程中使其成为一个常数。

13、保险和投资是平等的,但是是不同的业务

巴菲特:在我们的保险业务中,我们确实有一组保险业务,它们有不同的特点。

事实上,他们的一贯特点是,他们都是非常非常好的企业。其中一些规模更大,而且有机会变得更大。其中一些公司规模不大,增长机会有限。但我们的每一项保险业务对伯克希尔来说都是一笔独特的资产。

我们有更小的——比如只有一个工人的公司。我们有信用卡业务。我们有个房地产公司。我们有各种各样的业务,堪萨斯的银行家担保(Kansas Bankers Surety)等等。

他们都是好公司。其中一些公司的流通股相对于溢价成交量来说并不多。

堪萨斯银行家担保公司,它不会产生大量的浮存金。但他们具有浮存金业务的一些特点。

赔偿义务会带来更多的浮存金,因为相对于浮存金的增长速度而言,赔偿义务支付的要更慢一点。

伯克希尔旗下的一组保险业务,都有着一些不同的生意特征。

比如GEICO就和霹雳猫业务完全不同。它们都是很好的生意。

关于我们在拿到钱后做投资,我们就是钱来了,就投资出去了。我的意思是,我们在投出资金的同时就已经获得了很大的溢价。这就是投资。

现在,如果我们明天有一笔债务要清偿,那么,我们可能就会在某一方面进行撤资。

如果你拿GEICO这样的公司来说,现金流很可能总是正的。

我们很可能不会再有另一场安德鲁飓风,因为我们在很大程度上退出了房屋保险的的市场。

一个月又一个月,钱都进了GEICO。它增长得越快,收入就越多。

我们有这么多资本,基本上,我们可以把这些钱投入对伯克希尔最有意义的投资。因此,我们没有任何心理或心理上的约束,或监管上的约束,而许多保险公司都是在这些约束下运作的。

很多人认为他们应该把资金的这部分放在这里,那部分放在那里。

在大多数从事保险业务的公司中,投资通常排在保险业务之后。但我们认为它们同等重要。

我们把它们作为两个不同的企业来经营。我们做的是最合理的投资,最合理的保险。我们从来没有在投资方面做过任何会影响我们保险业务的事情。

但你真的应该分别看看我们的每一项业务。GEICO与霹雳猫业务有着完全不同的特点。他们都自称是保险公司。它们都产生浮存金。

但从经济角度和竞争优势等方面来看,它们是两个非常不同的行业。我们的小企业是不同的行业。其中一些可能增长得相当好。我们会继续努力的。

查理?

14、芒格如何选择?

芒格:是的。你想买期限多久的政府债券显然都可以买到。所以,投资股票的一个机会成本就是将股票和债券进行对比。

你可能会发现,美国有一半的公司股票,你要么不了解它们,要么很担心这些股票的情况或者极度不看好它们,以至于你宁可购买政府债券。因此,从机会成本这个角度看,这些股票就被这个筛选标准给排除了。

接下来你开始寻找那些你喜欢的股票,你对这些股票的喜欢程度远胜于政府债券。所以你会对这些股票逐一进行比较。如果你找到了一个你认为最好的投资机会——这个机会你很懂——你就有购买对象了。

这个思考非常简单。除了最基本的经济学知识和博弈论之外,什么都用不到。估值的思维过程连小孩子都能想到。确实,真要动手对企业进行价值评估很难,不过估值的思维过程是小儿科。

巴菲特:如果查理和我被人告知,我们要么购买在纽交所上市的A、B、C、D股票或所有上市公司的股票,要么购买10年期政府债券,不管我们买了什么,都要持有十年,至少在80%的情况下,我们可能会选择政府债券。

我们这样做的主要原因是因为我们对很多股票的了解不够深入。其他原因可能是我们了解这些企业,不过我们还是更喜欢政府债券。

但我们会采取这种方法来衡量一切投资机会。

换作是你,你会怎么做,查理?

在一只股票和一只债券之间选择,且不管买了什么都要持有10年,在80%的情况下,你会选择什么?(笑声)

芒格:人生就是由一系列机会成本构成的。就像你应该和你能找到的、也愿意嫁给你的最好的人结婚一样,投资的过程差不多也是这样。(笑声)

巴菲特:我就知道我们会在午饭后遇到难题的。(笑声)

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我打算在未来两年内的业余时间,把94年至今的伯克希尔股东大会Q&A做翻译及整理(置顶帖有之前的翻译)。如果有翻译错误或不当的地方,请指出~

一方面整理自己的思路,另一方面,也可以让更多国内的价值投资者,接触到巴菲特与芒格最原汁原味的思想。


15、为什么没有更多的公司效仿伯克希尔?

股东:对于我自己、我的家人和其他小企业主,我想感谢你们的年度报告。他们在帮助我们做商业决定和生活决定方面帮助很大。(掌声)

我的问题是,很多人来这里是为了听你的,模仿和理解你的投资理念。但在你看来,为什么没有更多的人效仿你的投资模式呢?——一家不分红的公司?

巴菲特:我认为伯克希尔还有其他更好的东西可以借鉴,但他们也不会被借鉴。

我一直很感兴趣的是,很少有人——每个人都读本杰明·格雷厄姆的书——而且他们都同意本的理念。他们只是不喜欢追随他,因为从某种意义上说,本的理念并没有带来足够的希望。我的意思是,人们真的想要很快的东西。

在不支付股息方面,我们不支付股息,因为我们认为我们可以把我们保留的每一美元转换成超过一美元的市场价值。我的意思是,我们保存你的钱的唯一原因是——我们保存你的钱比我们给你的钱,更有价值。

如果我们每持有一美元,就能创造超过一美元的市场价值,你的情况就会更好,不管你是想通过出售一小部分股票来取出这一美元,还是继续持有它。这是一种测试。

如果我们得出的结论是我们不能那样做——我们会在某个时候得出这个结论,那么我们应该把它分发给你们。

有趣的是,我们在某些行业,例如,喜诗糖果就是其中之一——我们没有办法聪明地在喜诗糖果内部使用其产生的所有利润。

因此,如果喜诗糖果是一家独立的公司,它将支付非常高的股息,而不是因为它有一些股息支付政策。这很简单,因为我们没有办法,在每年赚3000万美元这种情况下,明智地扩展业务。

布法罗新闻也是如此。我们没有办法在特定的业务中明智地使用它产生的资金。

我们希望,在伯克希尔哈撒韦公司的整体计划中,我们能够明智地使用这些公司为我们总共创造的资金。

我们认为,到目前为止,我们做到了。我们认为前景相当好,我们可以继续这样做。

但股息政策实际上应该由这一标准决定,同时也要考虑股票回购的可能性。

但它们应该由企业剩余的1美元是否比支付的1美元对股东更有价值来决定。

可口可乐这样的公司,如果可口可乐不支付股息,只是回购股票,开发装瓶系统,做他们已经做过的事情,股东们可能会过得更好。它们这样做,可能会比他们简单的执行红利政策要更好。

这对于吉列和迪斯尼这样的公司来说是正确的,它们获得了在企业内部使用资本,或回购无法替代的公司股票的绝佳机会。

这通常是资本的最佳使用方式。这可能比分红更好。你知道,我们也写过一些关于这方面的文字。但人们通常会继续做他们一直在做的事情。它们很难改变。

查理?

芒格:有趣的是,如果你用这个简单的标准,如果你能让它变得更有价值,你应该保留钱。但这不是我们主要大学的公司财务部门教授的标准内容。

为什么我们有这个简单的想法,而他们有另一个?一次又一次,我们发现是这样的。

我试着去理解他们为什么这样想。我在这方面有很大的困难。我刚刚得出的结论是他们错了——(笑声)

但这还不够。那么多聪明的人犯错肯定是有原因的。(笑声)这是另一个故事。但我希望伯克希尔哈撒韦公司能慢慢地帮助解决美国教育存在的一些严重问题。

巴菲特:你能想象如果选你们中的任何一个人出来,假设我们俩在一起做生意——你知道,它每年能赚10万美元。我们会决定是否每年留下10万美元吗?这就是我们在这里讨论的。如果我们认为这10万美元可以通过某种方式转化为超过10万美元的现值,我们就把它留在这里。如果没有,我们就把它拿出来。这种思维方式,似乎没有引起大众的注意。

顺便说一句,在我们自己的例子中,我们可能要花很长时间才能得出我们并没有真正有效地使用它的结论,因为我们将会经历一些否定。我们会说,“好吧,去年只是暂时的。”但这就是我们的方法。我们会尽我们最大的努力去应用它。

16、企业的利润不可能一直保持在高位

股东:巴菲特先生,芒格先生,我叫约翰·肖恩。我来自田纳西州的纳什维尔。

你在回答另一个问题时提到了权益回报率的问题。我想知道你是否愿意沿着这个问题继续详细说明。

目前,标准普尔500指数的权益回报率约为22%。在过去的几十年里,美国企业的平均增长率大约是12%或13%。

我们是如何达到如此高的盈利水平的?你认为在未来的10年或15年里,我们有多大可能回到之前的平均水平?

巴菲特:我以前从没想到会出现今天这样的状况。因此,我要先陈述一个事实,如果你听取了我的看法,你对1995年、1996年、1997年美国公司权益回报率的判断就大错特错了。

我不认为在一个长期利率为7%、经济体系大规模储蓄的能力颇高的世界中,22%的权益回报率是可持续的。

只要想一想就会知道,在7%的利率和你提到的22%的权益回报率之间有巨大的获利空间,这将引导经济体系中的储蓄转化为公司的权益资本以获得更高的回报。我们都学过,竞争的力量最终会起作用,假以时日,利率和权益回报率之间的差距会被拉平。

不过再说一次,在这个方面,我一直都是错的。这就是为什么我说如果如今的回报率可以持续,今天的股价水平就是合理的原因所在。

比方说,你在评估利率为22%的永久性债券的价值。假设大概三分之一的息票,也就是7%左右将以股息的形式发放,其余15%的利息将再投资于其他利率为22%且具有相似特征的债券。

这只债券的现值是多少?这只债券的价值会很高。

实际上,它的价值如此之高,以至于在某个点上它能造成一个数学谬误,因为当盈利的复合增长率比折现率还大的时候,你得到的现值是无穷大。

伯克希尔很喜欢研究这个理念,不过我们还没有搞明白怎么样才能得到它。(笑声)

有一篇名为《彼得堡悖论和成长股谬论》的文章,我记得标题就是这个。这篇文章的作者我想是一个叫大卫·杜兰德的家伙。这篇文章是25年前写的,它说的就是这个问题,增长率比折现率大。这种情况不可能无限持续。不过在它出现的时候肯定是很有趣的。

查理?

芒格:没错。我认为有一些因素促成了这一现象。而我们小心翼翼,没有预测到这些因素。

第一,公司回购股票已经成为一股潮流。在这方面,我想我们贡献了绵力。我觉得从合理的公司决策来说,这是好事。

另外一件事是,反垄断审查宽松了很多,他们允许公司收购竞争对手。

我想,这两个因素帮助美国公司提高了资本回报率。

但是你不能认为这种情况可以持续到无限的未来。从长期看,每年15%的复合增长率比经济增长率高多了,也比公司利润的增长率高多了。因此,迟早会发生一些事情。

我不认为我们进入了一个新的、数学规律失灵的世界。

巴菲特:假设这个国家的实际产出——实际GDP每年以3%的速率增长,企业的资本化价值每年以10%的比率增长,并且假设通货膨胀率很低。从数学角度看,你会得到一个荒谬的数值。

我们不可能得到这种结果。我们的GDP产值是七八万亿美元,股票市场的总市值是七八万亿美元,这或许是合理的,也可能是不合理的。但是如果GDP增长到15万亿美元,而股市总市值增长到75万亿美元,这肯定是不合理的。

这些项目的增长率之间存在着某种关系,这种关系很微妙,一时半会不会起到明显的作用。

没有人愿意思考这个问题。就像他们不想思考他们自己的死亡,但它不会因此消失。我们现在的状况还没有达到荒唐的地步。不过,你可以根据模型预测出一些数据。从中你可以发现有些事从长期看明显说不通。

芒格:没错。公司利润不可能是GDP的200%。

巴菲特:对。

芒格:实际上,它们连GNP的50%都不到。所以这些高复合增长率会带来荒谬的结果。

巴菲特:是的。公司利润其实连GDP的20%都达不到。如果你开始说你不能接受一个数倍于GDP的公司利润,那你就会得到一个不同的回报率。

芒格:你们大家都要谨记这些,因为所有提供投资建议的职业销售人员——经纪服务等——都有诱人的既得利益,为了利益,他们会相信错误的东西是正确的。(笑声)

巴菲特:没错。

芒格:不仅如此,经过达尔文主义的自然选择,在市场竞争中获胜的大部分人都有过人的销售技能。(笑声)

这对我们来说是危险的。(笑声)

巴菲特:而你们被选择来作为他们建议的接受者。(笑声)

芒格:没错。

巴菲特:对。另外,他们知道我们是谁,打算晚上6点左右过来。(巴菲特笑)

17、“市场份额不重要,重要的是消费者的心智”

股东:你能解释一下你所谓的“消费者的心智”和“产品的本质”吗?你能解释一下你是如何运用这些概念来寻找那些需求不断增长、投资潜力最大的公司的吗?感谢你们,你们是我遇到的两位最伟大的教授。

巴菲特:谢谢。(掌声)

当你看消费类产品时,你真正感兴趣的是发现或者思考——人们现在对一种产品有什么看法,以及他们在5年、10年或者20年后会有什么看法?

现在,世界上几乎每个人——也许,让我们把这个数字降到75%——对可口可乐都有一些想法。“可口可乐”这个词对他们来说是有意义的。与之相反,RC可乐对世界上任何一个人来说都没有任何意义,而它对RC的老板和装瓶商来说却有意义。

但是每个人心中都有一些关于可口可乐的东西。绝大多数情况下,这都是美好的。它与愉快的经历有关。

之所以会这样,部分原因是源于可口可乐的设计。另外,可口可乐经常出现在快乐的场合,迪斯尼乐园和棒球场等。可口可乐在每一个充满欢声笑语的场所——可能还包括伯克希尔年度股东大会的会场。(笑声)

这个观点在脑海中已经根深蒂固了。它建立在世界上近200个国家和人民脑海里。

一年后,它将在更多的人心中确立。它的整体地位或许会略有不同。但从现在开始的十年里,这个地位或许可以再增强一点点。

重要的是消费者的心智,而不是市场份额。

迪斯尼和可口可乐一样。对数以十亿计的人来说,“迪斯尼”这个字眼意味着什么?如果你是一位有多个小孩的家长,如果你的面前摆着50张电影光碟供你选择,你不会坐下来花上一个半小时预览这些光碟的内容。你会优先购买迪斯尼公司拍摄的电影给你的孩子看。你的脑子里对迪斯尼会有一些想法。你对ABC电影公司就没有这种想法。事实上,你对20世纪电影公司或者派拉蒙都不会有这种想法。

所以,迪斯尼这个名字对数以十亿计的人——包括很多国外人士——有特殊的含义。和可口可乐一样,喜欢迪斯尼的人占大多数。迪斯尼公司的行为强化了人们对它的喜爱。

只要想想如果真的能得到全世界几十亿人的垂青,有人愿意付多少钱,你就会明白像可口可乐和迪斯尼这样的公司的价值了。获得这么多人的垂青,不是说你拿出10亿或者30亿美元的广告预算或者说雇用2万名超级推销人员就可以做到的。但迪斯尼就取得了这种成就。

接下来的问题就变成了这个名字10年或20年后代表着什么?那时将会有更多的人听说过迪斯尼。家长永远对买些东西让孩子来玩感兴趣。孩子也会喜欢同样的东西。

而且,你知道——(芒格不小心碰翻了麦克风)——什么?(笑声)

芒格强调了刚刚我们说的就是重点。(笑声)

这就是分析消费品时要考虑的问题。这就是查理和我在买下喜诗糖果的时候在思考的问题。那是在1972年,我们自认为很懂糖果。其实我现在比我今天早上刚坐在这里的时候对糖果了解得更多了。(笑声)

我已经吃了20块糖了。(笑声)

但是,如果你在情人节那天送给你的情人一盒没有说明原料的糖果,然后说,“亲爱的,我买了一盒最便宜的糖”你觉得情人会眉开眼笑吗?(笑声)

不会的。我的意思是,有数以百万计的人——至少有几百万人——记得第一次送人巧克力的情形,送给别人巧克力之后不久就得到了初吻等等。

这些记忆是很美妙的。糖果会让人产生愉快的联想。

重要的是整个购物过程,而不仅仅是糖果。在圣诞节期间为客户服务的销售人员的表现也很重要,当50多名顾客排了8个小时的队买糖果时,他们可能会冲着销售人员大喊大叫,这时候销售人员仍然应面带笑容、彬彬有礼地为顾客服务。这就是顾客服务。这就是传递公司形象的过程。这就是购物体验,这些全都是营销魅力的一部分。

不过,关键是某个消费类产品在顾客心目中的地位。

为了让产品获得大众的喜爱,你可能需要建设大量的基础设施。举例来说,当我们去中国的时候,在长城的顶端有一罐樱桃可乐等着我。当人们需要你的产品的时候,不管他们身处何方,你都必须得把产品送到那里。

二战时也发生过相似的事情,艾森豪威尔将军对伍德瑞福先生说,他想让在全球作战的美国士兵一伸手就能拿到可口可乐。于是,可口可乐公司修建了大量的工厂来做到这一点。

某些产品在消费者心目中的这种地位是令人难以置信的。尤其是美国产品,似乎更能获得这种地位。人们对某些美国产品如饥似渴——我们的音乐、我们的电影、我们的软饮料以及我们的快餐。

你无法想象——至少我想象不出——人们会对哪个法国公司的产品或者德国公司的产品或者日本公司的产品具有这种渴望。这些国家也没有哪家公司出售的软饮料占了全球市场的47%。广义来说,你可以把这称为美国文化的一部分。全世界都渴望得到美国文化。

乔治·费雪把柯达公司管理得非常好,在他执掌柯达之前,该公司就很好。

但是,如今柯达公司在全世界消费者心目中的地位,可能没有20年前那么高。我的意思是,在人们的心目中,富士公司现在的地位比20年前高多了。

富士赞助了奥林匹克运动会,我记得它赞助的是在洛杉矶举办的那届。富士不断前进,越来越和柯达势均力敌。你绝不能让你的竞争对手这么做。

这就是为什么你看到可口可乐和迪斯尼以及其他类似公司做的一些事情时会感到奇怪。可口可乐做这件事没什么道理,如果他们不花这1,000万美元,难道销量就会下降吗?

我在写给伯克希尔股东的信中,引述了可口可乐1896年的一份报告以及当时其所进行的广告宣传活动,这项活动打响了公司的名气。你永远无法知道真正起作用的到底是哪些钱。但世界上几乎每个人都听说过可口可乐的产品。且其中大多数人都喜欢,下一代人也会喜欢。

在消费类产品行业,你就得这么做。

说到喜诗糖果的经营,在这方面我们其实并不比购买喜诗糖果的顾客懂多少。

然而,只要我们采取措施维持喜诗糖果在消费者心目中的地位,其他公司就无法追上我们。我们可以稍微提高售价,因为人们对购买廉价的糖果不感兴趣。人们对每个月在巧克力上节省几分钱不感兴趣。你们还记得吗,在以前的股东大会上,我们曾多次谈起卖场的自有品牌(private labels)。

但在软饮料行业,自有品牌毫无立足之地,消费者想要的是真正的大品牌产品。今年,可口可乐将会售出9亿多罐。9亿多罐啊。明年这个数字还会增加,后年依然会增加……..

我不知道人们如何才能打败可口可乐

如果有人给我1,000亿美元——我鼓励任何一个有这个想法的人站出来(笑声)——告诉我如何打败可口可乐、取而代之成为全球软饮料行业的老大。你知道,我无论如何都想不出来如何才能做到这一点。这就是我们喜欢的企业类型。

查理?

芒格:没错。我觉得喜诗糖果的案例对我们所有人来说都提供了有趣的教训。

就像沃伦所说的那样——这是我们第一次购买品牌企业。对我们这些习惯于以50美分买1美元的人来说,这是一次艰难的跳跃。

有趣的地方在于,如果当初喜诗糖果的卖方要价再高10万美元,我们就不会买了。我们那时就这么傻。这可是沃伦在接受了本·格雷厄姆这位世界上最优秀的金融教授的培训,以及每周和他共事90个小时之后的情况。

巴菲特:我们那时候还一起吃了很多巧克力。(笑声)

芒格:没错。我们当时学习吸收世界上的一切事情。我的意思是,我们只是没有受过足够的训练来做出正确的决定。碰巧的是,他们没有要求额外的10万美元。于是我们买下了喜诗糖果。然后随着它的成功,我们也不断学习。

我觉得,这表明投资这项游戏的名字叫不停地学习。即便你接受过良好的训练,即使你天赋异禀,依然需要不断地学习。

这让我想起了一个有些微妙的问题——人们有时说我和沃伦是两个“不断老去的高管”。(笑声)

我不知道“不断老去的”这个形容词到底是什么意思,因为我不知道有谁会越活越年轻。(笑声和掌声)

但是你们这些持有伯克希尔股票的人,赌的是我们这两个依然被人称为“不断老去的高管”会继续学习——在某种程度上,至少在年轻一些的接班人接班之前的一段时间是这样。

巴菲特:对的。如果我们那时候没有买下喜诗糖果并经历随后的发展(喜诗糖果随后的发展让查理和我明白了一些道理),我们就不会在1988年买入可口可乐。我的意思是,在我们如今从可口可乐的投资中赚到的110多亿美元中,有很大一部分要归功于喜诗糖果。

现在你可能会说,“你们怎么可能会这么愚蠢,竟然看不到可口可乐的价值呢? ”我不知道,不过……

芒格:可能是因为你过去一天只喝20罐可乐。(一朵喵注:呼应上文的一早上吃了20块糖)

巴菲特:你说的很有道理。不过这不是因为我们没有接触过可口可乐——(笑声)

这真的令人吃惊。但这让我们开始思考得更多,我们看到了我们关于喜诗糖果的决定的后续发展。

我们看到了什么是行得通的、什么是行不通的。这让我们对在商业方面什么能行得通豁然开朗,并让我们远离那些行不通的企业。这绝对导致我们投资可口可乐。我们很幸运,能整体买下企业并通过这些企业教会了我们很多东西。

不只是成功带给了我们很多教训,反过来,失败也一样。举例来说,我们曾经涉足过风车行业。我涉足过,查理一直没碰过这个行业。但我做的是风车生意、水泵生意,并拥有一些经销商。

我从中发现这个行业有多难做——你投入了全部的精力。但一点用都没有。所以,我们学到的教训是弄清楚该跳进哪个池塘是很有意义的。你跳进哪个池塘可能比你游得多好更重要。

查理?

芒格:我想人们没必要像我们当时那么无知,也没必要像我们那样无知了这么长的时间。(笑声)

我觉得美国的教育可以做得更好,不过不是通过现在这些执教者。(笑声)

巴菲特:查理,现在还有没有哪个群体我们忘了冒犯?(笑声)

18、人生建议:“做自己喜欢的事会成功。”

股东:您好,主席先生,副主席先生,下午好。我的名字叫夏青书,来自中国。现在,我住在堪萨斯州。我很荣幸能和你们两位交谈。

我的问题是,如果有人想成立一家像你30或40年前那样的公司,你对他们有什么建议?你能和我们分享一些你的智慧吗?谢谢你!

巴菲特:我们建议的第一件事就是他们给我们提成。(笑声)

查理,你来接手。你比我更想重新开始。(笑声)

芒格:我想坦率地说,这是一个我通常回避的问题。

我始终相信,要把基本的思维工具放在合适的位置。

我一直相信,现实生活中,最好是通过报纸等媒介去学习别人失败或痛苦的经历,而不是个人亲自去体会。

我认为这不仅能在生活中创造成功,还能让生活更有趣。所以我主张理性思考。把自己变成另一个沃伦·巴菲特的具体技巧,留给你,沃伦。(笑声)

巴菲特:嗯,有一件事我想说的是——首先,我认为有很多机会。我会做一些我喜欢的事情。我不会特意去做某件事,只是因为我认为它会让我过上一种我以后会享受的生活;只是因为如果我赚了很多钱,我会更快乐;或诸如此类的事情。

我从来没那么做过。我认为你会做好你喜欢做的事情。我觉得在生活中忍受——要知道查理和我曾在杂货店工作——是很疯狂的。我们当时并没有在杂货店上投入太多精力。

要是说,只是为了赚钱而开一家真正的公司,那我觉得这太疯狂了。

如果我们只是为了钱,你知道,很明显,我们早就退出了。

你应该在做的时候找点乐子。千万不能着急。(只是为了赚钱)这点对我来说毫无意义。我认为你也会得到更好的结果。

19、巴菲特拒绝就同性福利问题批评迪士尼

股东:我还没听说过你对ABC和迪斯尼等公司股票的道德和伦理考量。他们现在正受到这个国家主流宗教团体越来越多的批评,主要是——他们对性和暴力的依赖以及他们的任人唯亲——同性恋——

巴菲特:什么?

我想说的是,我很高兴我的孙子们能接触到迪斯尼的所有产品。(掌声)

你知道,我喜欢带他们去迪斯尼乐园或迪斯尼世界,或带他们去看迪斯尼电影或迪斯尼视频。你知道,我认为迪斯尼公司正在以绝对一流的方式运作。我对同性恋者被雇佣或接受福利之类的事情没有任何问题。(掌声)

20、我们不在乎谁在买卖证券

股东:下午好,巴菲特先生。下午好,芒格先生。我的名字叫巴希尔·纳瑞玛,来自德克萨斯州的阿灵顿。

我在《今日美国》上看到一篇关于该州劳动力短缺的文章。我想知道当你分析一个公司的时候,你会考虑选择那些不太依赖劳动力的公司吗?

第二个问题是,我在会议一开始就听到你说这么多资金来自外国,你提到这么多不同的国家里有很多人买了伯克希尔哈撒韦。而且我相信他们最终会收购道琼斯指数中的所有公司。

你觉得分析道琼斯指数的分析师,已经考虑到了道琼斯指数现在正成为全球证券行业的“沃尔玛”这种情景吗?在这里,所有国家的投资人,他们可以选择在美国买进。

因此,美联储主席艾伦·格林斯潘先生的想法,就其旺盛程度而言,是没有意义的,因为如果你还记得日本人在开始购买美国房地产时的情形,他们迫使我们为价格支付高溢价。我认为这就是市场将要发生的。作为美国人,我们已经习惯了低市盈率,现在我们将错失良机,而股价将继续上涨。

第三个问题是——

巴菲特:我觉得我们最好在第二个问题就打住了。

股东:好的。谢谢。

巴菲特:好的。谢谢。

我们很少关注资本流动——我们根本不关注。换句话说,我们并不真正关心谁在买卖证券。总会有人在买卖每一个证券。

很明显,你可以关注买家。你可以关注卖家。你也可以说现在每月有200亿左右的资金进入股票基金。

但这对我们没有任何影响。我们感兴趣的只是生意的价值。不管人们关注的是什么——可能是市场信号,也可能是美联储将采取的行动,人们关注的对象会改变。

你还记得吗? 10年前,不管这一天是星期几,人们都会问,”M2怎么样? ”

我一直想写一篇悬念小说,关于”M2到底发生了什么?”(笑声)

人们一直会谈论一些事情。有太多的时间需要打发,有太多的纸张需要写满,于是他们就写了那些对我们来说没有任何意义的东西,因为即便市场关闭了五年,我们都不在乎。

我们在乎的是五年之后可口可乐的股价会是多少、其在世界市场的份额是多少、它们的定价是多少以及它们有多少流通股等等这类事情。

我们一点也不关心是谁在买入或者卖出——除了公司在回购,那我们会很高兴。

吉列也是这样。我们只在乎人们是否会为了更好的剃须体验购买价格更高的产品。

所以,资本流动以及所有这些宏观因素,跟我们的所作所为没有任何关系。我们埋头于购买企业。

不管什么时候,也不论你买什么股票,应该问问自己,”如果股市关闭五年,我还会买它吗?”我觉得这是一种不错的心态。如果你的回答是肯定的,表明你买入的是一家企业。如果你的答案是否定的,说明你关注的对象可能是错误的。

从本质上看,美国的商品贸易出现了严重的赤字。

如果你从世界其他国家购买的东西多于你出售给他们的东西——根据定义,赤字的结果就是这样——你就不得不平衡账户。作为交换,贸易盈余国不得不得到一些东西——资本资产。

他们可能会得到政府债券,可能会得到一家美国公司的股票。他们必须得购买美国的东西。在经济学方面,一个关键的地方是,当有人给你下断言的时候,永远要问:“然后呢? ”其实,问各种问题都是有益的。不过你应该永远问:“然后呢?”

所以,当你从新闻中看到美国的商品贸易赤字是90亿美元的时候,这意味着我们必须得把价值90亿美元的资本资产——这是对未来产品的所有权——送给世界上的其他国家。他们不得不用这些钱来投资。他们没有选择的余地。

这时有人可能会说:“如果日本人把他们持有的所有美国政府债券都抛掉,难道不是很恐怖的事情吗?”在得不到其他美国资产作为交换的情况下,他们无法抛掉手上的政府债券。只有这么办,没有其他路可走。他们可以把这些债券卖给法国人,法国人就会碰到相同的问题。

所以,无论何时,当你谈论经济学方面的具体行为时,应该层层推进,深入探索。

21、”我们喜欢劳动力成本低的企业”

巴菲特:关于劳动的问题。总的来说,很明显,我们喜欢劳动力成本低的企业。但我们喜欢任何类型的低成本业务,我的意思是,因为剩下的就是利润。

因此,总的来说,我们对劳动密集型企业的投资并不高。但也有一些很好的企业是劳动密集型的。

但如果你说,“我更喜欢劳动密集型企业还是非劳动密集型企业,其他条件都是一样的,”答案是劳动密集型程度较低的企业。查理,你想评论一下吗?

芒格:不。我不认为我能补充更多了。(笑声)

22、子公司自己决定是否接受美国运通

股东:首先,我要感谢你们两位今天如此慷慨地为我们提供时间和想法。(掌声)

巴菲特:谢谢你。

我们一般是按小时收费的,所以——(笑声)

股东:好的,我会试着说快一点。

巴菲特:我不是这个意思。(笑声)

股东:我叫鲍勃·科斯塔,来自印第安纳州埃文斯维尔。我做股东已经四年了。

这是我第一次来奥马哈。我去了超市。我确实在那里买了些东西。我想用美国运通卡支付。

他们告诉我,就像广告一样,你不能在这里用它。我希望你们都对此发表评论。

但我真正的问题是,我刚刚无意中发现了智力资本的概念,以及它在评估一家企业时可能有什么用处。我希望你们中的一个或两个能帮我解释一下这一点,这对我们投资者来说是否有用,或者只是另一个我们最好忽略的学术理论。

巴菲特:美国运通(American Express)的经营者哈维•戈卢布(Harvey Golub)在经营方面做得非常出色,他给我写过有关家具市场和喜诗糖果(See ‘s)的文章。基本上,我们让我们的经理经营他们自己的生意。因此,每个子公司的管理人——比如波仙珠宝(Borsheim ‘s)就用美国运通。我们的其他企业也是如此。我们让每个经理做决定。

一旦我开始告诉经理们,他们应该选择美国运通,或者不选择Visa之类的公司,你知道,在那个时候,他们已经失去了一些经营的责任,也许在某种程度上,甚至失去了经营这些公司所带来的自豪感。

我们的大多数经理不需要以工作为生。他们经营企业的原因和我和查理经营伯克希尔的原因是一样的。他们喜欢这样做。他们早上从床上跳起来,因为这是令人兴奋的事情。

有一件事能让我们两个人,或者让我们两个人远离伯克希尔,那就是如果我们总是被别人事后批评,或者别人告诉我们什么时候该摇摆,什么时候不该摇摆。

我们没有兴趣经营它。我们会离开——然后我们会做别的事情。也许我们的其他经理在这方面没有我们那么极端。但我们觉得他们已经建立了成功的企业。他们知道怎么做。

我们确实分配了它们产生的过剩资本。但除此之外,我们真的让他们自己做决定。所以,除了给奥马哈寄钱以外,我能想到的几乎没有任何公司范围内的政策。(笑声)

但是,你知道,我们很高兴美国运通公司告诉家具市场,“为什么使用美国运通公司的家具会卖得更好?”我猜他们有一些很好的理由。

但他们必须在这方面进行销售,就像任何供应商都必须销售每一项业务一样。我们不会告诉喜诗糖果(See ‘s)的人从谁那里买坚果,或者从谁那里买容器,或者诸如此类的事情,如何设计商店,或者诸如此类的事情。这就是伯克希尔的哲学。

查理,你想评论一下吗?

23、伯克希尔的智力资本是它的经理人

芒格:让我转向智力资本。伯克希尔拥有大量的智力资本,投资于这些在各个业务领域都非常能干的高管。我们希望在总部这几百平方英尺的地方有一些智力资本。(笑声)

但我们的业务不是与大批工程师一起设计炼油厂,也不是与世界各地从事复杂会计工作的军队一起开发软件。我们只是还没有进入那种行业。

智力资本已经成为一个新的流行语,因为我们现在已经发展了像微软这样的大型企业,而这些企业在不久前还不存在。

所以人们突然意识到,天哪,当你让一群非常聪明的人在同一个方向上工作时,聚集效应和动量效应真的有很多钱。这就是这个概念如此流行的原因。

总的来说,我们避开了这个领域。再说一次,我们很难理解。

巴菲特:我们在一起工作的人身上寻找智慧、能量和正直。如果你有这样的组合,而且你的生意不错,你知道,你可以拥有整个世界。

而且,你知道,不管你叫它智力资本还是别的什么——你知道,你可以把名字写在上面。这就是我们想要联系的人。我的意思是,这比你自己做要容易得多。

当我们在自己的公司里——你在电影结尾看到了那群人——我的意思是,那对伯克希尔来说是一笔巨大的资产。

他们谈论的是会计。在我看来那是无稽之谈。我是说,你不需要这么做。但你应该为此付出代价。作为股东,你应该为此付出代价。作为经理,你应该为此付出代价。

当我们招人的时候,你知道,无论是汤姆·墨菲,还是吉列的阿尔·泽恩,或是罗伯托·戈伊祖塔,或是迈克尔·艾斯纳,这些人都增加了数十亿美元的价值。

这就是我们想要联系的人。我们不想和平庸的经理扯上关系,因为他们之间的差别太大了。

但我们不会做一些复杂的练习。我们只是认识那些拥有这些品质的人——我们认为我们——我们试着去认识那些拥有这些品质的人。如果他们在一家好公司里,而且他们具备这些品质,我们就会想要拿下他们。

芒格:但以智力资本为例。人们认为专利、版权很重要。专利和版权在全球投资资产中所占的比例越来越高。

所以人们对智力资本更感兴趣。

想想那些伟大的制药公司,想想他们20年前是多么的小,想想他们所拥有的一切,基本上都是智力资本。只有少数几款产品拥有真正有效的专利。但总的来说,我们不是在制药公司。

巴菲特:我们不是。但是,正如查理所说,有很多不同的形式,你可以把一些企业看作是智力资本。

但我想说的是,当罗伯特·戈伊祖塔(Roberto Goizueta)在15年前看到如何让可口可乐的未来——同样的产品——引人注目——基本上是相同的体系,尽管它需要一些改变——但他看到了如何通过长时间做大量的小事,持续不断地做这些小事,并且不让自己的注意力离开球,从而使它变得更有价值。

迈克尔·艾斯纳也做了同样的事情。你知道,在沃尔特去世后的15年左右,迪斯尼没有去过任何地方。我们都知道米老鼠是谁。但迈克尔真的看到了未来应该是什么样子。你知道,他现在还是这样。

当一切都结束时,你说一切都很简单。但当时有多少人在做些什么呢?15年前,这个地方基本上处于衰败状态。他们只是拥有资产。

对我来说,这和比尔·盖茨和安迪·格鲁夫所做的不同。但这是我们的智力资本。这是我们可以更好地理解的。

24、不买医药股是个“错误”

股东:巴菲特先生和芒格先生,我叫威尔·杰克。我来自芝加哥,我是一个快乐的股东。

首先,我要感谢你们两位,感谢你们花时间和专业知识给我们带来的不寻常的特权。这很不寻常。我认为这是值得称赞的。(掌声)

我的问题和美国的一个主要产业有关,除非我在阅读材料中漏掉了什么,那就是制药公司。

我想知道,在什么情况下,你会考虑伯克希尔哈撒韦投资这些行业?

巴菲特:嗯,那些行业——制药行业,很明显,是一个非常值得投资的行业。

我们有困难,或者至少我有困难,区分不同的公司,看哪一个,十年后,可能是最好的。

对我来说,很容易弄清楚可口可乐是软饮料公司、吉列是剃须公司、迪斯尼是娱乐公司,而我很难弄清楚哪个是制药公司。

但我不是说你做不到。我只是说这对我来说很难。

我们几年前就开始买了其中的一家公司。我们应该继续,但是我们没有,因为它上升了八分之一,而且——(笑声)

你们的主席有点不愿意遵循它,这是一个可怕的错误。

但我想说最大的——我们本可以买下整个行业,在不同时期都做得很好,尤其是当人们认为克林顿健康计划的威胁给制药行业蒙上了一层阴影的时候。

那时候你可以买下整个行业,做得很好。我们没有这么做。这是个错误。

查理?

芒格:总的来说,很难想象有哪个行业对消费者更有好处。当你想到孩子们过去和现在的死亡方式,他们很少死亡。这是一个非常棒的生意。这是美国文明的荣耀之一。

但我们很欣赏它。但我们没有参与其中。

巴菲特:我们错过了很多东西。我对此非常认真。我们错过了一些本不应该超出我们能力范围的事情。有很多事情是我们无法理解的,但也有一些是我们无法理解的。我们只是错过了他们。

25、芒格:良好的通识教育有助于投资者

股东:你好。我是另一个芝加哥人(听不清),也是股东。这个问题首先问芒格,然后问巴菲特。

芒格先生,我对你组织海军准将[科尼利厄斯·范德比尔特]和亚里士多德来支持你的观点很感兴趣。如今,很少有基金经理会这么做,或者能够这么做。

你能详细说明一下,文明史研究在形成一套健全的投资理念方面发挥了什么作用吗?谢谢。

芒格:我不想过多地赞扬亚里士多德。你知道,他认为女人的牙齿数量和男人的不一样——(笑声)——而且从来不看他妻子的嘴。(笑声)

巴菲特:也许他老婆的确是这样的。(笑声)

芒格:我完全赞成良好的通识教育。我认为这有助于投资业绩。它还有助于企业业绩。它帮助一个人成为更好的公民。

人们说的一些话是很难忘的。因此,它们对大脑很有帮助因为它们很容易被记住。

我想,你会惊讶地发现,有那么多聪明的投资专家会滔滔不绝地谈论亚里士多德,甚至是那些我无法忍受的人,比如(德国哲学家乔治·威廉·弗里德里希)黑格尔。

巴菲特:你还想引用别人的话来加强你的观点吗?(笑)

芒格:全世界我最喜欢的一句话是爱因斯坦说的。他说“每件事都应该尽可能地简单,但不要再简单了。”我认为这描述了我们都面临的现实。

巴菲特:查理最喜欢的是本·富兰克林。这可能是真的,不是吗,查理?

芒格:没错。

巴菲特:我们从本那里得到的比任何人都多。“管好你的店铺,它就会管好你,”诸如此类的话。我的意思是,我们只是——我们被那些东西压得喘不过气来。(笑声)

芒格:“三次搬家就像一次失火一样好[坏]。”

“空袋子很难直立。”(笑声)

这是伯克希尔的圣经。

巴菲特:没错。

芒格:我曾经听沃伦说过,“我之所以在财务上如此保守,是因为我不想知道如果我手头拮据,我会表现得多么糟糕。”(笑声)

巴菲特:我觉得我们最好在这里打断查理。(笑声)

26、“为什么要冒着失去你所需要和拥有的东西的风险,去得到你不需要和没有的东西呢?”

股东:我叫斯坦利·沃特金斯,来自堪萨斯州的曼哈顿。我是股东。

我有两个问题。第一个,我知道答案。所以你可以说是或不是。(笑)你会考虑投资OEX等指数吗?纯粹的猜测,你会说是的。

第二,如果投资者试图获得大量投资,你会鼓励他们在可口可乐(Coca-Cola)这样的投资上使用LEAPS(一种期权),而不是购买这家公司的股票吗?

巴菲特:这两个问题都与一种期货有关,即看涨期权,或者其他类似的东西——

我认为投资者应该坚持购买企业的所有权。这并不是说你不能提出一个理论上的理由来购买——

如果你认为可口可乐很有吸引力,你可以说,我宁愿买可口可乐的5年期期权,也不直接买股票,因为它引入了杠杆,而没有破产的风险。

但我认为这是一条危险的道路,因为它——

它运行得很好,它是这样的——当开始玩那些可能过期和变得没有价值的东西的时候,结果往往是戏剧性的。也可能是以非常低的利润率购买这种情况,就像你说的OEX期权。

借钱通常——或者经常——会导致麻烦。这是不必要的。

我的意思是,如果你有一些令人信服的理由——如果你要去——如果你必须在年底前把你的钱翻倍,否则将被炒鱿鱼,那就应该去期货市场。因为你知道,你需要这么做。我的意思是,你必须要通过借来的钱才能实现这个目的。

但是你真的应该弄清楚,你现在拥有的钱是怎么让你感到快乐的。然后,你要明白,随着时间的推移,其他的一切都是好的。

我不认为人们一旦开始关注短期价格行为,也就是买入看涨期权的本质,或者是LEAPS,或者是投机指数期货,一旦你开始关注这个,我认为你很可能会把你的注意力从主要的“球”上转移开,也就是对企业估值。我不推荐。

查理?

芒格:这是一群富裕的投资者。我不认为他们中有多少人能通过LEASP一蹴而就。(笑声)

巴菲特:是的。这当然是真的。如果这些年来我们用借来的钱来经营伯克希尔,你知道,它会做得比现在好得多。但是没有人知道借来的钱会是多少——合适的水平会是多少。

这对我们没有任何影响。我们在做我们已经做过的事情上的乐趣,和我们通过利用杠杆去拥有它的乐趣是一样的。利用杠杆,这不是我们处理问题的方式。

如果你有X,并且你认为当你有2X时你会更快乐,这可能不是真的。

你真的应该享受现在的生活。如果你一年能赚12%或15%,你想存钱,你喜欢把钱存起来,那你早晚都会赚到钱。

为什么要冒险失去你所需要的和你所知道的,去换取你所不需要和所没有的?这对我们来说从来就没有什么意义。

芒格:巴菲特在监管层开发证券期权业务时给他们写了一封信。他希望监管层不要开新的交易所。从这点你可以看到,监管层对他的关注程度。(巴菲特笑)

27、没有研究危险废物业务,但看到很多有毒废物在证券市场上

股东:我叫格雷格·科拉特(PH . d .),是加拿大卡尔加里(brex Minerals)的股东。(笑声)

我的问题是,危险废物处理行业的公司在过去的十年里一直表现不佳。你认为这方面有什么价值吗?

巴菲特:我们从未研究过这个行业。我熟悉这些公司的名称。但我从未考虑过这个行业。

也许查理知道的比我多。他几乎不得不这么做。(笑)

芒格:不。我们从未真正研究过危险废物业务。

我们在证券市场上看到了很多有毒废物。(笑声)

也许我们可以用它们去填满。(笑声)

28、国有农场(State Farm’s)不可思议的成功故事给我们上了一课

股东:我叫休·斯蒂芬森。我是来自佐治亚州亚特兰大的股东。我的问题涉及到GEICO。

如果我没记错的话,从去年开始,GEICO占据了保险市场2%的份额,拥有大约40亿美元的浮存金。

我的问题是,随着他们市场份额的扩大,在你的预期中,浮存金会以某种线性的方式扩大吗?

与此相关的是,你的猜测是什么?它们最终能像吉列(Gillette)或可口可乐(coca – cola)及其业务那样占据主导地位吗?

或者他们可能会停在10%的市场份额或15%,那时候他们开始遇到一个重要的障碍?

第二,和刚刚另一位先生的问题有关,如果你不使用更高的贴现率来调整风险系数,那你如何对风险进行调整呢?

巴菲特:第二个问题是,我们只需要在无风险利率计算的现值基础上,以较大的折现来购买。

如果利率是7%,我们就把它当作贴现率来折现——查理说我从来没有这样做过,他是对的——但在理论上,如果我们把未来现金流按照7%进行折现,我们在这个折现值基础上给予较大的折扣,以保证我们的安全边际。

关于GEICO的问题:浮存金的规模或多或少会随着保费的增加而增长。我们有非常小部分的浮存金,是由一些过去不可持续的业务造成的。因此,这部分浮存金也不会伴随着保费规模增长而增长。

但如果我们将GEICO的规模扩大一倍,就会接近于将浮存金的规模扩大一倍。

你知道,汽车保险的历史很有趣。这不是商学院应该研究的东西,因为20世纪初那些伟大的保险公司,不管是安泰保险公司、哈特福德保险公司还是旅行者保险公司,他们在全国范围内都有代理机构,并且在当时更多的介入了房地产业务。

在那些日子里,他们介入了很多关于火灾的业务。而汽车是在20世纪初才出现的。所以他们的主要业务目标是房地产业务。

但是他们在整个美国都有庞大的机构力量。全国各地都有代表这些大公司的财产保险代理人。他们也有很多资本。

现在,如果你看一下1997年的业务,大约超过20%——可能接近25%——的个人,汽车和房主保险业务是由一家名为国有农场(State Farm)的公司承保的。

我想,国有农场(State Farm)是在20世纪20年代由伊利诺伊州布卢明顿的一个人创立的。当时他没有资金,也没有代理机构,最初是作为一家共同公司成立的,没有激励机制,没有股票期权,没有资本投资,他自己也不是一个很有钱的人。

因此,这家公司在没有任何资本主义激励的情况下起步,而我们所学到的资本主义激励对企业的成长是至关重要的。在一个巨大的行业中,它成为占主导地位的企业——拥有超过好事达(Allstate)两倍的市场份额——成为占主导地位的企业,并与这些有着巨大分销系统和大量资本的竞争对手抗衡。

现在我要说的是,顺便提一下,在财富500强公司名单上,State Farm的净资产在美国公司中排名第三。要知道财富榜的第三位竟然来自伊利诺斯州的布卢明顿,一个家境并不富裕的家伙。

这是怎么发生的呢?嗯,我想说这是一个值得研究的课题。在商学院,因为它——

你知道,达尔文曾经说过,每当他得到任何与他先前的信念相悖的证据时,他必须在头30分钟内把它写下来,否则他的大脑就会拒绝与他所珍视的信念相反的证据。

商学院里有一些值得珍视的信念。我认为它们至少可以在研究一家公司,如何在没有明显优势的情况下成为美国净资产第三大公司时,找到一些有趣的方面。

在德克萨斯州还有一家公司叫USAA,这是为美国汽车协会准备的。它取得了巨大的成功,拥有数十亿的净资产,大量满意的投保人,是全国投保人中续保率最高的。据我所知,也没有人研究这个。

GEICO的创始人就来自这家公司。1936年,利奥·古德温(Leo Goodwin)和他曾在USAA工作的妻子来到美国,在几乎没有资本的情况下创办了这家小小的GEICO公司。现在,我们拥有2.7%的市场份额。今年我们自愿投保的汽车的保费规模可能会达到35亿美元。

建立一个国营农场(State Farm)将是非常困难的。所以我不会预测我们会这样做。但我预测,在未来的十年里,我们的市场份额将会有很大的增长。

今年我们会有很大的收获。我在报告中说,你们当中40%的人会节省保险的钱——我没有说百分之百、百分之八十或百分之六十,因为有些领域和职业的保险费用会比我们低。

但是,在全国范围内,对所有阶层的公民来说,我们将比任何竞争对手都要付出更低的成本。

这是因为我们的成本很低,我们的成本会降低。就其自食其力而言,我们已经形成了一个良性循环。

预计GEICO将会有大的成长。国营农场(State Farm)的情况可能会困难一点。但我不会预测我们要追上国营农场(State Farm),我也不会预测我们要追上好事达(Allstate)。但我相信我们会追上某些竞争对手。

查理,你有什么要说的吗?

芒格:我喜欢你举的国营农场的例子。我的意思是,选择一些极端的例子,问我最喜欢的问题,问我这到底是怎么回事——(笑声)——这是通往智慧的道路。

这(目前保险行业的情况)太糟糕了。很多互助公司在咨询师的帮助下,现在都在尝试着去非主流化。

这些互助公司没有考虑国营农场,他们只是看其他的模型——不可能每个人都是国营农场。国营农场的运作机制,它选择工作人员的方式,它选择代理人的方式,它放弃代理人的方式都有一些基本的价值。这是很大的纪律,你不同意吗?

巴菲特:是的。你会说必须有人做一些非常正确的事情。但问题是,我不知道有谁研究过他们做的是对的。

他们不想这么做,因为这不符合学术圈的模式。你知道,当像国营农场这样的事情发生在这个世界上,你应该试着去理解它。

当像GEICO这样的事情发生在这个世界上,你应该试着去理解它。1948年,我认为有三分之二或四分之三——我认为是三分之二——的GEICO被出售,因为最初支持这两名USAA成员的人去世了。于是他们在1948年出售了这些股票。

但他们卖不出去。这就是本·格雷厄姆最终为格雷厄姆-纽曼买下它的原因,因为他们尝试了六个月(都卖不出去)。他们去了所有的大保险公司。而这些大的保险公司,当他们看到这家公司的规模非常非常小,以非常低的价格提供一种产品,却赚了很多钱,他们无法摆脱过去的迷雾,站出来购买它。

我记得,他们本可以用一百二十万美元买下它,并拥有整个公司。相反,这些年来,他们看着自己的分销系统被打得落花流水。一直以来,用这些过时的想法。

所以你必须非常仔细地观察到底发生了什么。你知道,正如约吉·贝拉(Yogi Berra)所说:“你可以通过观察观察到很多东西。”(笑声)

29、当一家出色的公司回购股票时,你一定会喜欢

股东:鉴于一些“不可战胜的”企业现在的估值很高,且有的在回购股票,你能不能谈谈它们的内在价值?

巴菲特:我们对这些企业评估的价格不会固定在一个水平上。我们可以告诉你,它们绝对是由杰出人士经营的伟大企业,它们现在的股价比过去大多数时候都高。

但如今的股价可能是值得的,其价值可能比现在的价格高得多。当然以后的事实也有可能证明它们如今的股价太高了,今后几年的股价都没有现在高。我们不知道这个问题的答案,不过持有这些股票我们很开心。

吉列很多年都没有回购股票了,或者说回购的数量少得微不足道。而可口可乐一直在回购股票。

一般来说,我们喜欢真正伟大的企业回购自己的股票。

世界上的超级好企业不多。随着它们不断回购自己的股票,我们持有的比重会越来越高,我们喜欢这种情况,它对我们的吸引力很大,几乎大到会令我们不顾价格的地步。

问题是大部分回购股票的公司都是很一般的企业。它们回购股票的目的是因为股权激励,而不是像伟大的企业那样是为了增加股东的利益。

但当你知道你持有的是伟大的公司时——我们认为我们持有的大部分企业要么是伟大的公司。要么就是极好的公司我们觉得回购股票往往是有道理的。

在这个世界上,明智地处理现金很难。可口可乐在运用资本方面一直非常聪明,尤其是加强和改善它们在全球各地的罐装厂方面干得很漂亮。很久以来大家都忽略了罐装这个环节,罐装是第一位的。

但投资罐装厂增加的盈利是有限的,为了增强像可口可乐这样的公司的股东的所有……比如,当我们在1988年首次买入可口可乐时,我们持有的股票占公司的比重是6.2%。当时他们每天售出的8盎司可乐有6亿多罐,不会比这多太多。因此,其中有3,600万或3,700万罐可乐产生的利润是我们的。

如今,我们持有的股权比重是8%,他们卖出的可乐是9亿多罐。因此,每天有7,500万罐可乐的利润是我们的。与此同时,每罐的利润也提高了。

所以,情况变得更加有吸引力了。我们希望他们不停地回购股票。

30、可口可乐的历史教训:“有史以来最愚蠢的合同之一”

巴菲特:罐装厂其实挺有意思。奥马哈有个哥们,或者说有一个家伙,在奥马哈生活过很长一段时间,他就是唐·基奥。他和罐装厂这件事大有关系,尽管罗伯特和这件事当然也大有关系。

19世纪80年代后期,阿萨·坎得乐进行了一系列交易,我觉得其中有些交易的时机不是那么合适,不过他以2,000美元的价格买下了整个可口可乐公司。这可能是世界历史上最聪明的买入了。

然后,我记得是在1899年,从查塔努加来了一群人拜访坎得乐先生。那时,软饮料就像现在的OTC药一样主要在药店通过饮料机销售。罐装的销量很少——我记得没错的话,当时已经有人在密西西比装罐了。

于是,几个家伙坐下来说:“罐装销售的前景应该不错,饮料机销售已经够你忙的了,为什么你不把罐装业务的开发交给我们来做呢? “

坎得乐先生肯定没有好好考虑过罐装业务。因为他和他们签署了一份几乎覆盖全美的永久性合同——他以1美元的代价把合同卖给了他们,合同的内容还包括赋予他们永远以固定价格购买可口可乐糖浆的权利。

所以对阿萨来说,以2,000美元的代价买下可口可乐是他干得非常漂亮的一桩买卖。(笑声)可是他却签署了历史上最蠢的合同。(笑声)

糖浆的主要成分是糖。在一战期间以及一战之后,糖价疯狂上涨。但可口可乐的老板却签署了一份实际上永远以固定价格出售糖浆的合同。

当时,他还赋予这些人永久的权利等等。在那些日子里,他们可以把转包权卖给了灌装商。出售的销售半径通常是骑马一天可以往返的距离。这才是你应该赋予其他人的销售范围。

那些年可口可乐一直面临着罐装合同的问题,罐装产品很快在销售系统中占据了主导地位,但他们却受制于没有价格灵活性且期限为永久的合同。

这些罐装厂的老板在弥留之际,躺在病床上,在咽下最后一口气之前,肯定会把他的子女和孙子召集到床前,用尽力气告诫他们:“千万不要让可口可乐在罐装合同上捣乱”,然后才肯闭眼。(笑声)

结果,这个问题拖累了可口可乐几十年。本世纪20年代还发生过法律诉讼,可口可乐对罐装厂真的没辙。

后来,罗伯特和唐·基奥以及其人花了20年到25年的时间终于合理解决了罐装合同的问题。这是一项巨大的工程,随着时间的进展,此举为公司的价值带来了翻天覆地的变化。

这就是我所说的资本的聪明用法,当你着手合理解决一个问题的时候,一天、一周甚至一年之内都不会有什么结果。但他们决定要解决这个问题,他们真的做到了。

解决这个问题需要资金。他们花钱解决了问题,他们还动用了大笔资金回购股票。这是非常聪明的做法,我希望他们能继续这么做,希望他们在我们谈话的时候依然在回购股票。

查理?

芒格:我觉得可口可乐的确是商业历史上最有意思的案例之一。它应该被人们更多地研究。在可口可乐的历史上,它带我们的教训还有很多很多。这个故事太长了,今天是讲不完的。(巴菲特笑)

31、韦斯科金融公司因“历史意外”成为伯克希尔的一部分

股东:我是来自圣地亚哥的Jolene Crowley。我想说,今天能来到这里我感到非常幸运。去年,当我试图购买我的第一股伯克希尔哈撒韦公司的股票时,我的股票经纪人,一个价值投资的狂热者,试图说服我放弃它,告诉我它被高估了。所以我很幸运能来到这里。

我最近还发现了韦斯科的股票。我希望你向我解释一下伯克希尔哈撒韦公司和韦斯科公司之间的所有权和管理关系,以及你是如何将它们结合起来。

既然我可能不明白这个问题的答案,你能不能告诉我,今天以每股20美元的价格买入韦斯科金融公司,是否有可能就像20年前买入伯克希尔哈撒韦公司一样?

巴菲特:查理是——(笑声)——韦斯科公司的董事长。你为什么不先谈谈呢,查理?

芒格:好吧,如果你今天能以每股20美元的价格收购韦斯科,你应该尽你所能买下它。(笑声,当时韦斯科的股价是200美元)

伯克希尔持有韦斯科金融公司80%的股份。就现在的经营业务而言,它有两块。同时,其保险子公司的有价证券占其净资产的比例非常巨大。

这是一家非常低调的公司。作为韦斯科金融公司(Wesco)的董事长,我们一直很高兴地说,我们的高管团队比伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)的人力价值要低得多。

丹尼尔·韦伯斯特是怎么说达特茅斯的?他说:“学校虽小,但总有人爱她。”

韦斯科就是这样的一个小地方。能遇到伯克希尔也是蛮意外的。但伯克希尔的主要资金还是在伯克希尔自身体内。

巴菲特:我不知道以现在的价格我宁愿买哪个。我认为你可以抛硬币。

仅仅因为伯克希尔以每股200美元(而非3.8万美元)的价格出售股票,该公司的增长潜力并不会显著提高。我的意思是,我认为这两者之间的前景可能比较接近。

实际上,他们是由同样的人管理的。查理花在韦斯科身上的时间可能比我多一点,但韦斯科和伯克希尔都有同样的前景。

但韦斯科金融公司面临的一个问题是,如果人们——这不是一个大问题——但如果人们(在被收购时)想要上市公司的股票,他们可能会想与伯克希尔而不是韦斯科金融公司。

在韦斯科,我们在自己熟悉的领域进行了小规模收购——韦斯科是一个合理的收购地点,除非它们恰好位于伯克希尔已经涉足的领域。对于真正的大事,伯克希尔可以做到,但韦斯科不行。

与伯克希尔相比,我不认为韦斯科的投资有什么明显的优势或劣势。

芒格:对。长期投资记录而言,伯克希尔更好。

巴菲特:没错。

有一件事我想谈谈——我认为仅仅因为每股以美元计算的价格更便宜就认为它有更大的潜力是错误的,因为事实并非如此。

韦斯科金融公司的很大一部分价值体现在它对房地美(Freddie Mac)的兴趣上。

例如,伯克希尔的很大一部分权益——伯克希尔的价值——是由对可口可乐的权益所代表的。

所以在拥有的股票方面,它们的重点不同。不过,我想韦斯科公司也有一些可口可乐的股票。

伯克希尔拥有一些房地美,但比例不同。这只是一个意外。

显然,我们希望看到它们都能做得很好。韦斯科还有一个家庭我们非常喜欢。我们希望韦斯科金融公司的表现能和伯克希尔一样好,甚至更好。这些年来,它的表现一直很好。不过它的表现没有伯克希尔那么好。

32、巴菲特是如何超过本杰明·格雷厄姆的

股东:嗨。我是杰夫·霍桑,来自加拿大多伦多。

巴菲特先生和芒格先生,你们对我们所有人以及我们的后代都产生了积极的影响。我知道有几个重要的人,在一开始就帮助你找到了方向。

请您分享一下,格雷厄姆与多德与菲利普•费雪之间的投资理念和投资方式对您的影响,在您的投资理念和投资方式中,他们的思想分别各自占比多少呢,请就他们分别作出评论。谢谢。

巴菲特:你是想精确到千位数还是小数点后四位?(笑声)

芒格:你更接近格雷厄姆。

巴菲特:不管是谁,你只要追随任何一方都会有好的结果。

很明显,格雷厄姆对我的影响比费雪大得多。我为本工作。我在本的指导下上学。

他的——我称之为成功投资的三个基本理念——将股票视为企业,对市场持有正确的态度,并在安全的前提下运营——都直接来自格雷厄姆。我并没有发明这些理念。

菲利普•费雪让我更明白了一个想法,那就是努力寻找美好的事业。

查理做的比费雪多,所以你得把查理——

费雪的观点非常对。我在50年代末60年代初读过他的书。你知道,费雪还活着,我欠费雪很多,但这和我欠格雷厄姆的不一样。

这绝对不是对费雪的任何不敬。格雷厄姆是独一无二的。

查理?

芒格:格雷厄姆是一个真正令人敬畏的人。他的写作也很清晰。

我们已经一遍又一遍地讨论了一些被完全吸收的简单思想的力量。格雷厄姆的想法就是这样,这些想法间接地通过沃伦传到我这里,也有一些直接来自格雷厄姆。

对我来说,有趣的事情是看着巴菲特这位前门徒——顺便说一句,巴菲特是格雷厄姆在哥伦比亚大学执教30年来最好的学生。由于我认识这两个人,我认为巴菲特变得比格雷厄姆好得多。

这是一个自然的结果。这是牛顿说的。他说:“如果我比别人看得更远,那是因为我站在巨人的肩膀上。”

所以沃伦可能站在本的肩膀上,所以最终他看得更远。毫无疑问,总有一天会有人比我们做得更好。

巴菲特:坦率地说,我比格雷厄姆更热衷于赚钱的感觉。

和本在一起,这真的是偶然的,至少在我认识他的时候。他年轻时的情况可能有所不同。但这并没有——整个过程并没有——整个赚钱的过程并没有引起他的兴趣,他感兴趣的东西可能太多了。

而我只是觉得赚钱的过程很有趣。因此,你知道,我花了更多的时间——更多的时间思考投资和商业。我对商业的思考可能比本还多。他还有其他感兴趣的事情。

所以我对比赛的追求和他的有所不同。因此,衡量我们两人的记录,实际上是——两个记录——并不合适。我的意思是,他在跑胜利圈(最后一圈)的时候,我还以为我是在和整个球场赛跑呢。

芒格:但格雷厄姆也有一些盲点,部分是出于职业道德的天性。他在寻找适合每个人的教学方法,任何聪明的门外汉都能学习并做好的投资方法。

如果这就是你所要寻找的格雷厄姆的局限性,因为投资太难理解,也太难解释,以至于你不会像格雷厄姆一样去行动。

但对巴菲特而言,只要能赚钱,那就没有这种局限。(笑声)

巴菲特:对的。如果我们出去和管理层谈话,本会觉得这是作弊,因为他觉得读他书的人——很多是住在爱达荷州的波卡特洛(一个很小的城市),并没有条件出去见上市公司的管理层。所以他没有,我们也没有。我的意思是,当我在格雷厄姆-纽曼(Graham-Newman)公司工作的时候,我想我在那里的21个月里从来没有拜访过管理层。他只是——他不确定拜访管理层是否有用。

但如果它是有用的,那这意味着他的书并不是所有人需要的,因此,你必须添加一些东西。

而我发现出去和人们谈论他们的生意、和竞争对手、供应商、客户等等交谈,都很有趣。

本不认为这有什么错。他只是觉得如果你必须这么做,那么他的书并不是完整的答案。他并不想做任何他的书的读者做不到的事——比如他在荒岛上呆很久,只需要对经纪人说一句话就能解决的事。

芒格:但如果你停下来想一想,格雷厄姆戴着一副很黑的眼镜,正在玩“钉驴尾巴”(Pin the Donkey)的游戏(注:一种蒙着眼找东西的游戏)。当然,沃伦会使用他能找到的最大的搜索灯。(笑声)

巴菲特:现在我们仍然找不到驴呢。(笑声)

33、吉列的顾客比麦当劳的顾客更忠诚

股东:巴菲特先生和芒格先生,我想知道你们是否可以在今天上午的评论基础上,对麦当劳做进一步的评论,但更多的是针对麦当劳在国际业务中如何与“不可避免的”竞争对手开展竞争。你对他们在德国、中国等地的增长潜力有什么看法?

巴菲特:我想我只能坚持我的观点,在食品行业,你永远无法获得你能在类似于剃须刀这种单一消费品行业中的不可战胜性。

如果我现在用的是吉列感应剃须刀,很显然,当这种剃须刀的下一代产品出来的时候,我会接着使用新一代产品。就是现在的超级感应剃须刀。但我绝对不会在其他品牌之间乱换。

使用吉列产品剃须的顾客——包括女性——中有很高比例的人都对产品感到很满意。

并且它还不贵。对一个普通用户来说,一年的花费也就是20多美元。如果你使用的产品性价比很高,你是不会随便乱换产品的。

相反,关于吃什么的决定有很多是取决于你看到了什么。方便是一个很大的考量因素。

所以,如果途经麦当劳或者汉堡王或者其他餐厅的时候你刚好饿了,或者你在开车途中看到了它们的标识,可能看到哪家就停在哪家吃饭。

这里有忠诚度的问题,食品行业的忠诚度没有剃须刀行业那么高。

另外,人们在吃饭方面喜欢换口味。我很高兴每天都吃一样的东西,但大多数人每周、每个月,或者每年都要换换口味。在软饮料行业,人们就没有这么大的愿望去换口味。这是完全不同的。

我这么说绝不是批评麦当劳。只不过它们所处的行业特点就是这样。查理?

芒格:麦当劳之前,我想不出还有谁能像麦当劳那样,创造出如此规模的连锁餐厅,而且成功了。

巴菲特:霍华德·约翰逊已经试过了。

芒格:是的。有很多失败。你们中有些人在奥马哈附近长大了,应该还记得里德(Reed’s)。

巴菲特:还有哈克特(Harkert’s)。

芒格:哈克特的霍尔萨姆汉堡包。食品行业里的企业来了又去,麦当劳所处的行业要难做得多。

巴菲特:很显然,食品行业对价格也比较敏感。

芒格:其中的部分原因是对比——在一年中,你在汉堡包上花的钱要比剃须刀片多得多。所以,改变剃须刀片不会节省多少钱。

巴菲特:没错。每年每个美国人平均购买27片超级感应剃须刀片,也就是说,每13.5天换一次刀片。

我不知道刀片的零售价是多少,作为吉列的董事会成员,我们用的刀片都是免费送的。(笑声)

不过,如果每张刀片的价格是1美元,一年就是27美元。一年花27美元得到的剃须感受是完全不同的。

当然,这就是全球各地的情况,人们在使用便宜的双层刀片,人们对剃须舒适度的要求越来越高。因此,吉列是直接的受益者。

如果好的剃须刀和一般的剃须刀之间的价格差别是一年10美元或者12美元,那不会有太多的人改变他们对剃须刀的选择。

顺便说一下,女士版的感应剃须刀取得了巨大的成功。我想,女士版的剃须刀推出后,售出的数量比当初男士版面市时多。

我没想到市场竟然会这样扩大。在女士版的剃须刀出现之前,女性都是用一次性的剃须刀或者借用他们的丈夫或者男朋友的剃须刀。谢天谢地,现在她们终于有了面向她们的剃须刀。(笑声)

34、”看不见的手并不完美”

股东:先生们,我叫泰德·唐尼。我住在明尼苏达州的曼卡托。

芒格先生,你提到的爱因斯坦,我碰巧有一篇文章叫《奇怪的是我们在地球上的处境》,这和我的问题有点关系。

今天早上,你提到了现在会计制度的缺点。我想让你谈谈我们的会计系统对环境的影响,以及这与其他领域的社会投资有什么关系。

芒格:好吧,再说一遍,这个会计改变是足够广泛和足够艰难的,所以我想我应该通过。(掌声)

巴菲特:没错。

我想说的是“看不见的手”——它并不完全适用于经济的所有方面,所以——

但就会计而言——就个人资产负债表或收入账户而言,你知道,这将远远超出我的能力。但有些事情是“看不见的手”做不到的,因此,在我看来,不受约束的市场驱动的经济行动不会为社会带来最好的结果。

我认为市场在很多方面都运行得非常好。它生产出人们越来越多想要的东西。而且,你知道,一个由市场驱动的社会是非常有益的。但一个纯粹由市场驱动的社会会做出一些会产生反社会后果的事情。

芒格:你在环境上的确需要一些规则。

拓荒者们死得像苍蝇一样,因为饮用水离污水太近了。我们现在生活的世界的一个成就,就是污水处理系统非常好。

对此虽然你并没有想太多,但它极大地改变了我们的前景和我们生活的总体质量。

还有很多地方需要环境规则。尽管如此,一些环境问题已经走得太远了。但它太复杂了,无法提供精确的路线。

35、目标是增加营业利润和投资

股东:我有一个关于年报第四页的问题关于每股投资等等。我的问题是,伯克希尔的企业对这些有价证券有多少支配的权利?

巴菲特:在我看来这张表很重要。在某种程度上,我们通过表中两列的数字来衡量我们的进步。其中一列显示了每股的投资。另一列显示的是除投资以外的所有业务的营业利润。

我们的附属企业对与其业务有关的任何东西都有优先支配权。意思是,如果喜诗糖果打算买一个新工厂,它可以现在就买——或者买一个额外的建筑,我不应该说一个新工厂——你知道,这是最重要的。生意越来越好,它会产生一些经济效应或需求。我们就是这么做的。我们试着尽可能聪明地做这件事。这是最重要的。

这只使用了一小部分资金。所有这些资本需求都只会用到伯克希尔将产生的一小部分资本。我们的投资业务主要集中在保险公司,因为保险公司是流动资金的主要来源。

显然,它们必须拥有资本实力,因为它们有巨大的未兑现承诺。

它们所处的位置并不决定谁来管理它们。辛普森专门负责管理GEICO的投资组合。但实际上,查理和我管理着一切。

所以它们在哪里并不重要。对它们的管理者来说,资金不太适合在远离管理者所做项目中使用。

但是如果他们在经营业务上需要钱,在需要的时候,我们也会知道。例如,飞行安全将是一项相当资本密集型的业务。

如果我们和波音公司的项目如我们所希望的那样进行,那将会需要大量的资金——因为你知道,我们将在世界各地有更多的模拟器,而我们将按比例支付我们的成本。

但如果是一家独立的公司,他们不需要为这一天做准备,而是把钱放在手边。钱是可以互换的。

我们可以随时调动资金。只要有人需要,我们都会提供。但我们不会等到某个特定的行动需要它的那一天。

查理?

芒格:随着企业在扩张,有价证券的价格也很有可能继续上涨。这就是游戏过去的运作方式。我们希望它能一直这样下去。

巴菲特:我们要做的是增加这两列的数字。在这事上,不要偏向那事,也不要偏向那事。但我们一直在寻找,对这两栏都有帮助的方法。如果从现在开始的5年或10年,这两个数字都没有显著增长,我们会感到失望。

但是哪一列会增长得更快,我们不知道。

36、如果股票回报率更低,“我们不会感到惊讶”

股东:在《证券分析》第一版(1934年版)中,本·格雷厄姆讨论了新时代理论及其对证券投资行业的影响。

现在,我们看到华尔街上很多分析师的书面报告和言谈都在重复这些东西。考虑到1900年的普通股历史回报率在7%左右,加上统计学上的均值回归概念,难道你不觉得我们现在所处的时期很危险吗?

巴菲特:你提的问题的答案是我们不知道的,至少我们不知道市场将怎么走。

我并不认为可口可乐公司的处境很危险,或者处于一个危险的时代中。同样,我也不认为吉列或麦当劳富国银行以及喜诗糖果等其他我们全资控股的公司的处境很危险。

回到我们前面谈到的那个问题上来——估值是否过高。如果企业整体上可以继续获得这么高的权益回报率,且利率将维持在现在的水平上,如今的估值水平就不算高。

如果今后的事实表明,现在的回报率高得不可持续,或者利率以后提高了,到时候我们回过头看,就会觉得如今的估值高了点——至少在一段时期内是这样。

但我们对此没有任何看法。我们真的不考虑它,因为我们不知道。我们的工作其实就是专注于那些我们能知道并能产生重大影响的事情上。

如果有些事不能产生重大的影响或者我们无法了解它,我们就不会管它。

芒格:沃伦,你预计今后股市的指数化投资获得的平均回报,相对于过去几年的水平将会出现回落。

巴菲特:我不认为投资标普500指数在今后十年中获得的回报将和过去10年一样高。

如果有人愿为此真金白银地赌一把,我愿意奉陪。这不可能发生。

芒格:这不是预测股市会崩盘。

巴菲特:对。

芒格:这只是说今后10年的投资回报肯定比过去低。

巴菲特:如果今后10年中股市每年的平均总回报是4%,我一点都不觉得奇怪。但这绝不是预测,这并不意味着今后的回报就将这样,我们不知道具体会是多少。

不过,我说的那个数字并不会让我们感到吃惊。具体来说,它也不会让我们感到烦恼。

37、”我们不想为了买某样东西而贬低它”

股东:你们今天都谈到了可以购买的股票的范围正在缩小,安全边际比以往任何时候都要低,以及更高的机会成本。

你也谈到,有可能,以合理的价格收购你已经拥有的大公司。

所以我想知道,如果你对你的一些股票说得那么积极,特别是迪斯尼的股票,比如在1995年的年度报告中,你实际上告诉每个人,你在公开市场上买了更多的股票,在1997年的会议上——在他们的会议上——当你谈到可能不卖股票的时候——当迪斯尼可能因为债务增加,甚至是人们对奥维茨薪酬方案的担忧而放弃时,这些可能都是机遇。

我只是想知道,当人们失去理性的时候,也许你可以以更低的价格购买这些伟大的公司;但如果你对它们如此正面地评价,是否会损害你以合理价格购买这些公司的可能性。

巴菲特:你的意思是——我可能同意——如果我们说世界将在可口可乐、迪士尼或吉列将陷入地狱——(笑)——我们可能会更富裕,因为我们能够买到更多的股票。

但是,你知道,在迪斯尼有人问我这个问题,我回答了。这就是我的一般方法——

我认为出售你对好生意的兴趣通常是个错误。我不认为人们经常能找到它们。我想他们会自取灭亡——如果他们以X的价格卖了那些他们想以X的90%或者85%的价格买回的好生意,那他们永远不会以X的105%的价格买回。

我认为,总的来说,如果你所处的行业是你所理解的,并且你认为这是一个非常出色的行业,那么你就应该假设你只是持有它,不用担心。

如果公司股票价格下降25%或30%,如果你有更多的钱,那就买更多的股票。如果你没有更多的资金,那又怎样?只要看看公司,然后判断它做得如何(就可以了)。

毫无疑问,我们尽量不去过多地谈论生意本身,也许只是把它们作为教学模式或类似的例子的时候回谈。我们并不是在兜售什么。

当我说它们是很棒的生意时,我也确实试着坚持说些不好的方面,这样人们就不会认为它是不合格的购买推荐或者类似的事情。

但是,当我们谈论一般的业务时,我们不会试图对任何业务进行任何解释。

我们可以不谈论它们。你知道,如果我们在买东西,我们可能会——尤其是如果没有人知道我们一直在买那只股票的话——我们可能会对事实保持沉默。但是我们不想为了买某样东西而贬低它。

查理?

芒格:据我所知,瑞·纽曼不喜欢本·格雷厄姆给我们上这些课解释纽曼和格雷厄姆公司在做什么。

但格雷厄姆的态度是,他首先是个教授。如果他能准确无误地掌握他所教的内容,而赚的钱只会稍微少一点,那又有什么关系呢?

我认为可以说沃伦已经吸收了这种精神。我认为这一切都是好的。它只是花费我们一点点钱,却可能会有其他的好处。如果没有,这可能是因为这是一种正确的行为方式吧。

巴菲特:查理,如果你不那么宽宏大量的话,我可以告诉你,我是富了以后才那样做的。(笑声和掌声)

事实上,我曾经在当时的奥马哈大学教过一门课。我们将使用所有当时的例子。当时的股票很便宜——(笑)——但却没人注意。

38、我们不想“听故事”或从“混蛋”那里买东西

股东:我想知道的是——早些时候,你提到你用筛选标准看了一家公司。你能详细说明一下这些筛选标准是什么吗?

芒格:我们已经做了很多这样的尝试,而且——

机会成本是生活中的一个非常有用的筛选标准。如果你有两个追求者非常渴望得到你,而且其中一个比另一个好得多,你就不需要花太多时间和另一个在一起。这就是我们筛选股票购买机会的方法。

我们的想法是如此的简单,当我们所拥有的只是最基本的想法时,人们却不断地向我们寻求奥秘。

巴菲特:对。我们可能要提出的第一个问题是,我们是否能够马上就知道——这是否是我们将要理解的业务。如果它通过了这一点,接下来就是一家公司能否拥有可持续的优势。

然后,再剔除很多具有如下行为的人——他们总是想告诉你一些故事或任何事情。

我肯定他们认为我和查理很武断。我们常在第一句话的中间说,“嗯,你知道,我们很感谢你的来电,但我们不感兴趣。”

这些人认为,只要他们给我解释了,就可以说服我们——我们总是收到类似的信。

但通常在第一句话的中间,我们就能看出上面两个因素是否存在。如果我们不能理解它,那很明显,它不会我们不能决定它是否具有可持续的优势。

如果我们不能理解它,我们常常会得出这样的结论,那就是它不是那种拥有可持续优势的行业。

所以98%的谈话我们都可以在对方的第一句话中间结束,当然,这句话对打电话的人来说影响很大,但是——(笑声)

然后,有时如果电话里谈论的是收购整个企业,我们会问可以通过和谁打交道来判断交易是否会成功。

我的意思是,如果收购要通过一场拍卖,那我们没有兴趣谈论它。因为这是行不通的。

有些人对自己的生意感兴趣,你知道,他们会坐下来,想在交易完成后再和我们重新谈判。我们得买两到三次才能完成这笔生意。

你会看到这些事情的发生。

另一方面,我们基本上和我们交往过的人有过很棒的经历。

所以这种方式起作用了,它是有效的。你知道,我们不想整天听故事。我们也不读任何类似的研究报告。我们的时间还有其他事情要做。

查理?

芒格:沃伦没提到的另一个筛选是“高素质人才”。当然,大多数人把“高素质的人”定义为和自己非常相似的人。(笑声)但是——

外面有很多很棒的人。外面也有那么多可怕的人。而且经常会有很明显的标志,尤其是在那些可怕的人身上。一般来说,这些人是要避免的。

相信一个糟糕的人会给你的生活带来多少痛苦,通过结交正确的商业伙伴会给你带来多少幸福——大家不妨环顾一下这个房间。

有一些了不起的人创造了一些了不起的企业。他们的客户可以信任他们,员工可以信任他们,面临问题时你也可以信任他们会相当合理解决,以及认真对待自己承诺的人。这就是你想要的那种人。

我最近在一家公司有过一些工作经验。他们在特定的产品上有自己的品牌。有人在同一领域发明了更好的产品,于是他们把品牌商标从产品上撤下来。(笑)如果它不是最好的,他们不希望自己的品牌出现在上面。

这样想的人往往在生意上做得很好,具有闪亮的光。

巴菲特:就好像他们胸前有个牌子,上面写着,“混蛋。混蛋。混蛋。”(笑声)

然后你认为你会买下这家公司,他们就不会再是个混蛋了。(笑声)

这不可能。

39、为什么胡椒博士会有未来(一种无酒精褐色苏打-译者注)

股东:我想知道是否有一种方法让你可以处理过多的信息,这样你就可以在身心上舒适,使得你有最大的产出,并保持专注。

其次,在国内软饮料行业,赢家通吃吗?我是说,有三个竞争者的位置吗?老实说,胡椒博士有前途吗?

巴菲特:是的,胡椒博士明显有前途。

国内软饮料行业肯定有足够的空间容纳不止一个玩家。我认为,可口可乐的市场份额会逐年上升,但不会大幅上升。

在软饮料行业,我们说的上升幅度是0.1%。不过, 0.1%就不得了。美国的软饮料市场的规模大约是100亿罐。所以,1%就有1亿罐之多。

有人永远会更喜欢胡椒博士。

有趣的是,全国各地的口味是有地方性的。胡椒博士在得克萨斯州的市场份额要比在明尼苏达州高多了。

喜欢可口可乐的人比例之高让人觉得很有趣。虽然近来这个比例有所下降。如今,可口可乐公司产品中销售量增长得最快的饮料是雪碧。雪碧的销售量每年超过10亿罐。在很多国家都卖得很火。

所以,即便你投资的软饮料企业在行业中不占据统治地位,你仍然可以赚钱。不过坦白说,如果你投资的是该行业内的老大,你赚的钱会多得多。软饮料行业并不是一个赢家通吃的行业,它不像在一个10万或者20万人的小镇上有两家报纸。

某些行业是那样的,但软饮料行业不属于赢家通吃的行业。

40、“积累有效信息的优势”

巴菲特:第一个问题是什么来着?

股东:哦,我只是想知道,对于我们这些坐在桌子另一边的人来说,我们得到了铺天盖地的信息。我想知道你们两个是怎么做到的——你们只是读年报、读10-K、和别人聊天,然后忽略了其他一切事情?你是怎样理智地跟踪每一件事的呢?

巴菲特:嗯,我们不需要记录所有的事情。但在某种程度上,评估企业——大型企业——的美妙之处在于,这些都是累积的。我的意思是,如果你在40多年前开始做这件事,你就已经对很多行业有了一定的了解。

开始的时候你不需要掌握很多行业的估值知识。你可以从了解一些重要的行业开始入手。总共大概也就只有75个重要行业。你可以逐步了解这些行业是如何运作的。

你不必每天都重新开始,不用咨询电脑,你什么都不用咨询。

所以,评估企业价值可以享受知识日积月累的优势。你掌握的企业估值知识会随着时间的进展而点一点地增加。

为什么我们决定在1988年购买可口可乐的股票?这可能是知识一点点积累的结果。经过几十年的积累,这些点滴的知识汇成了大河,让我们能看到可口可乐的价值。

可口可乐是一家伟大的企业。这也是我们为什么喜欢不会发生太大变化的企业的原因之一,因为对这些企业而言,过去的历史是有用的。查理?

芒格:我没什么可补充的。

41、我们会“渴望”购买便宜的股票,但这还不足以让我们失眠

股东:如果你们都能活得像我相信的那样长,那么有可能在一年的时间里,你会为霹雳猫索赔开出两张大额支票(以至于没有充足的浮存金)。

你能分享一下你的想法吗,在这种情况下,你会考虑承担多少债务来购买那些很便宜的大公司?

巴菲特:如果我们在美国东北部或佛罗里达州都有一场大飓风,我们在同年在加州也有一场大地震,我们的金融市场崩溃了——也许是由于这些事件,但也许是其他原因,我们会想办法——可能不是直接借钱——但我们会想办法购买足够便宜的证券。

我的意思是,任何时候有价证券变得便宜——查理,你又来了——(笑声)——任何时候一旦股票变得便宜了,我们不喜欢我们不拿着支票就去公司办公室。我的意思是——

我们当然有能力借一些钱。但相对于资本,我们永远不会借一大笔钱。这不是我们的方式。

我们不想让这个世界上的任何人失望。我们也不想为此而担心。所以,我们不打算那样做。

但总的来说我们有很多额外的火力。

我想说的是,在任何导致证券变得非常便宜的情况下,我们都会想办法买一些。

查理?

芒格:我们处境的美妙之处在于它具有巨大的灵活性。

如果什么东西足够大,足够便宜,我们也可以停止霹雳猫业务。

我们在衡量机会,我们理解数字之间的相互作用。

所以我们有很多不同的选择。

这是一个巨大的优势。在商业生活中有很多地方你几乎没有任何选择。你只是在一个你不得不做的频道里——在频道里跳华尔兹,你没有任何其他的选择。

我们有很多选择。我们平时可能不去练习。但我们有巨大的灵活性。

巴菲特:我们知道,机会总会出现,但现在没有理由去努力推动任何事情。至少,我们没有任何理由强迫自己。

但是,如果推一把(比如借债收购)对我们有利,我们就会推一把,但是“推”(借债)的程度永远不会让我们为了履行我们的义务而失眠一分钟。

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