2000年伯克希尔股东大会Q&A 上午场

1、会议简介及欢迎

巴菲特:我要做的第一件事就是感谢所有帮助我们的人。

正如你在电影中看到的,我认为,在那个时候,我们可能有45000名左右的员工在伯克希尔工作,其中总部有12.8名员工。

我们现在大概有6万人,而总部还是12.8人,他们负责整个会议的召开。

我们从内部审计人员那里得到了帮助,我们也从我们所有公司的人那里得到了极大的帮助,他们非常努力地工作来展示他们的产品。我们希望你们不仅要去拜访他们,而且要光顾他们,我们会给你们充足的时间去做这件事。

正如你所看到的,我为这部电影招募了我的家人,我想感谢他们。我要特别感谢Kelly Muchemore和Marc Hamburg在这方面所做的工作。这是一个真正的项目(掌声)。

很多公司都有一个专门的部门来做这件事,在伯克希尔,由凯利负责处理25000份股东大会参会申请,并与参展商协调一切,这是一份非常棒的工作。

现在,我们按照我们的常规。我们确实在11:45有一个惊喜,一个小惊喜。并不是说查理会说什么——那将是一个很大的惊喜,但是——(笑声)——我们会在11点45分给你一个小惊喜。

我们的计划是过一会儿在这里讨论一下会议的商业部分,时间是9:30到12:00。那么,开完会后,我们再回答您的问题。我们将绕着房间走。我们有10个区域。我想我们可能只会用这个房间里的8个。

我们在8个区域的每个地方都有麦克风,你们可以看到,你们可以走上前去。我们继续回答问题。

我们会在12点休息,下面会有食物,你也可以从我们这里买东西。

我们会在12:45左右重新开会,然后我们会呆到3:30,我们会尝试回答你们的任何问题。然后我们必须在3:30结束。

我们收到的参会请求和过去差不多,但是今年的组合有所不同。你们大多数人都知道——我们改变了地点和时间,因为Ak-Sar-Ben就要结束了。

所以,这次会议的节奏有点不同。奥马哈人对我们股东大会门票的需求比往年高得多。

当然,你们以前听我说过,我们对这些数字有点怀疑,因为我们知道,很多自称来自奥马哈的人,出于身份原因,并不是这样的,所以——(笑声)——我们不能像通常那样给出地理上的分类。

2、介绍及董事会选举

(常规流程,翻译略)

3、伊索寓言的投资启示:一鸟在手等于二鸟在林

股东:我叫Steve Yates,来自芝加哥。我是伯克希尔哈撒韦公司的股东,今年是我第六年来参加这个会议。我想感谢您这么多年来给予我的时间和建议。你们很伟大。

我还要感谢那些今年卖掉伯克希尔的优秀人士,他们给了我们一个机会,让我们以极低的价格买入更多这家全球最伟大的公司。(掌声)

巴菲特:我们会转达您的谢意。(笑声)

股东:我持有过一只股票。每过一个季度,该公司的盈利、销售收入以及现金流都有上升,公司的市场份额也在不断上升,但其股价却在下跌。这家公司五年平均复合增长率达到60%,静态市盈率只有4倍。这是一只成长型股票还是只价值型股票?能否给我们讲解一下您对成长和价值的定义?

第二个问题是,这个公司生产销售休闲车,而目前娱乐和休闲行业的发展态势很好。您认为该公司对伯克希尔公司而言存在投资机会吗?

巴菲特:我们在过往的年报中已对价值、成长这个问题进行过阐述。它们并非企业截然不同的两个方面。任何一家企业的价值等于其未来现金流的折现值……

所以,如果你能准确地估计企业未来所产生的现金流,你就能计算出该企业目前的精确价值是多少。

当前影响企业价值的重要因素,还包括以高额回报率使用额外资本的能力,绝大多数被定义为成长型的公司都具有这种特征。

然而,我们对价值和成长并不作区分,我们把任何一家企业看作是一个价值命题,企业的成长潜力只是企业估值的一部分。

实际上,这个道理非常简单。你们猜猜看,历史上第一个投资初级读本写于何时?

据我所知,第一个投资初级读本是伊索(古希腊寓言作家)在公元前600年写的,他曾说过“一鸟在手等于二鸟在林”。

顺便一提,伊索并不知道那时是在公元前600年。他很聪明,但没那么聪明。(笑声)

伊索讲出了一些关键点,但他并未讲透。因为与此相关的观点会引申出其他一系列问题。

他的名言是个投资等式方程:一鸟在手等同于二鸟在林。但他并未明确指出,你将会在何时获得林中的两只鸟,也没讲到你应以何种利率水平进行衡量。

但是要是他考虑到这两个因素,可以说他在2,600年前就给出了投资的精确定义——你愿意以手中的一只鸟进行交换,这就是投资。即现在你以现金进行投资。

接下来的问题是,作为一个投资决策,你必须评估灌木丛中有多少只鸟。你可能认为有两只鸟在灌木丛中,或者三只鸟在灌木丛中,你必须决定它们什么时候出来,什么时候得到它们。

假定利率是5%,而你将在5年后得到两只鸟,也就是说,树林中的两只鸟要胜于目前手中的一只鸟。

这样你愿意选择后者,你愿意现在就把鸟卖掉,然后希望在5年后得到两只鸟——因为如果你选择五年后获得两只鸟,相当于五年的年均复合收益率为14%,而目前的利率只有5%。

但是,如果目前利率是20%,你就不会愿意选择在5年后获得两只鸟。你会认为这种选择的吸引力不够——因为以20%的利率水平,你选择持有目前手中的一只鸟,并让其以复利增长,那么你在五年后将得到多于两只的鸟。

这与成长性有何相关呢?通常来说,成长性就是指你在未来可以在灌木丛中得到更多只的鸟,但你仍必须决定在何时得到这些鸟。

同时,你需要以当前的利率水平进行衡量,你也必须将其与其他灌木丛对比,以及与其他的方程式相比。

这就是投资的含义。判断特定的树林中有多少只鸟、你会在何时得到它们以及目前的利率水平是多少——这就是有关投资价值的决策。

当我们购买股票时,我们总是从购买整个企业的角度来考虑,因为它使我们能够以商人的身份思考,而不是以股票投机者的身份。

假定有一家公司,前景很好,你以5,000亿美元的价格买入,但目前该公司不支付任何股利。

假定你认为10%是比较合理的回报率水平,如果今年这家公司不向你支付股利,明年才开始支付。那么,该公司从明年开始,每年需要向你支付550亿美元的永续股利。

如果该公司从第三年才开始支付股利,那么,它每年需要支付605亿美元的永续股利,才能支撑其目前的价格水平。

你等待树林中出现鸟的时间越长,你就必须获得更多的鸟。就这么简单。

当人们以整个企业价值5,000亿美金的估值,买入其100股股票时,我怀疑他们是否认真考虑过他们所作出的投资决定。

举例而言,假定公司第二年才开始支付股利,你希望每年获取10%的回报。如果你付出了5,000亿美元,那么今后每年公司需要向你支付的股利是550亿美元。

为了达到这个目标,这家公司每年赚取的税前利润必须达到800亿美元。

看看目前世界上有哪些公司赚取了税前800亿美元的利润、或者700亿美元、600亿美元、500亿美元、400亿美元甚至300亿美元。你找不出一家。

因此,要想让你从那片特定的灌木丛中得到足够多的鸟,让你认为放弃手中的这只鸟是值得的,就必须在盈利能力方面做出相当惊人的改变。

谈到我们是否愿意以4倍市盈率的价格买入一家好的企业,我想甚至查理也会感兴趣的。让我们听听查理的看法。

芒格:我想知道那是什么。(笑声)

巴菲特:他正希望你问这个问题。这个家伙把他所有的净资产都投在了这只股票上——(笑声)——他的听众都被俘虏了。

请告诉我们这是什么。你得告诉我们。我们恳求你。(笑声)你门想知道公司的名字吗?

股东:这个公司是National RV (旅行车生产商)。它的总部在加州,生产销售休闲汽车。

巴菲特:很好,我们现在有一群人,他们手里拿着鸟,我们来看看他们是怎么做的——(笑声)——在National RV面前会有何反应。

查理,对价值和成长你有要补充的吗?(较长地停顿之后)伙计们,仔细听听他的看法。

芒格:我同意所有明智的投资都是价值投资。相比所付出的,你需要获取更多的东西,这就是关于价值的判断。然而你可通过多种不同的方法,获取比你所支付的更多的东西。

你可采用过滤器对投资品种进行筛选,如果你投资的是价值低估的公司,但这些公司尚未优秀到你能将其存放到保险箱40年,但它们的价格被低估了,那么你就必须一直不停地换股票。

当这些公司的股票价格到达你认定的内在价值时,你需要卖出它们并且寻找其他的投资目标。这也是一种积极的投资。

寻找少数几家伟大的公司然后持有不动,因为你能正确地预测其未来前景——这种投资方式是我们所擅长的投资方法。

巴菲特:一般电影是G级(大众级,适合所有年龄段的人观看——译者注)的,但我们不是 (较长地停顿后)——

对吧,查理?

4、芒格谈网络股:“如果你把葡萄干和屎混在一起,它们还是屎。”

股东:早上好,先生们。

我叫韦恩·彼得斯。我来自的地方,我们那的女人被称为鸟。(笑声)

我有两个小问题。

首先,对于投机行为,有些人可能会说,在高科技和互联网领域投机行为猖獗,你能谈谈你对投机行为对整体经济可能产生的影响的看法吗?

第二,你花了多长时间来完善你的曲线球(一朵喵注:巴菲特每年都会为当地棒球队进行开球仪式),我们今晚要去看吗?

巴菲特:我不认为我想透露我今晚的球路。(笑声)

厄尼·班克斯可能在观众席上,我知道他在城里,但我不能那么告诉你。但今晚你会看到它,你可以用任何你喜欢的方式描述它。

任何时候出现投机泡沫,市场最终都会自动矫正。

格雷厄姆说得对,股票市场从短期看是投票机,从长期看是称重机。企业未来产生的现金流决定其在市场上的价值。但这可能需要很长的时间来证明。

这是个很有意思的命题。如果一家公司最终并不赚钱,却在市场上以100亿或200亿美元的价格频繁交易,最终并未创造出财富。倒是通过交易转移了一大笔财富。

我想你会看到,当我们回顾这个时代,你会看到这是一个巨大的财富转移的时期,但最终唯一的财富创造是通过企业创造出来的。

这没有什么魔法。如果一家一文不值的公司以200亿美元的价格交易,每天换手5%,相当于每天有人从另外一些人那里拿到了10亿美元,但投资者作为一个整体并未得到任何东西。

尽管他们每个人都感觉变得更加富有。这是个很有意思的现象。他们作为一个整体自身无法变得更富有,除非公司的价值增长能使投资者变得更加富有。

这跟连锁信(收信人须转交他人的信)的原理是样的,如果你在连锁信链中属于较早的收信人,即使连锁信本身不创造财富,你仍能赚钱。由于存在摩擦成本——信封、邮资等等,所以在连锁信游戏中,有些财富被毁灭了。

同样,交易成本也毁灭了部分财富,这些财富都来自投资者的口袋。

狂热总是不时出现的——而且不仅仅是在股票市场。我们也有过类似的狂热——20年前,内布拉斯加州的农场就出现过一次投机狂热。

当时一英亩产值不超过70或80美元的土地价格炒到高达2,000 美元,而那时市场利率高达10%。

那时以高价购买土地的投资者,以及基于土地价格发放大量贷款的内布拉斯加州银行,都遭受了巨大的损失。

但在狂热中,每个人都认为购买土地的前景无限美好——因为每个农场的交易价格总比一个月前的价格要高。针对农场的趋势投资非常盛行。

最终,起决定作用的是其内在价值。但投机狂热通常会持续很长一段时间。当市场上有大量的参与者参与投机游戏时,投机成为那段时期内无可辩驳的真理。

但投机无法永久持续。泡沫崩溃是否会冲击经济?或者像上世纪20年代末那样,或者可能只是某个行业的泡沫崩溃,并不会殃及其他行业。谁知道呢?但5或10年后,你就会很清楚。

查理?

芒格:我认为我们使用“可悲的过度”(wretched excess)这个词的原因是它的确会带来悲惨的后果。

如果你把连锁信或庞氏骗局的数学原理,和一些合法的技术结合起来,比如互联网的发展,你就会把一些不幸的、非理性的、有不良后果的东西和一些有良好后果的东西混在一起了。

但是,你知道,如果你把葡萄干和屎混在一起,它们还是屎。(笑声)

巴菲特:这就是他们让我写年度报告的原因。(笑声)

5、评估互联网对伯克希尔公司业务的威胁

股东:我叫托马斯·卡迈。我今年10岁,就读于加利福尼亚州肯特菲尔德的巴克希学校。我做股东已经两年了。这是我第三次参加年会。以下是我的问题。

我知道你们并不投资于科技公司,不过,你们担心网络会冲击你们现在所投资的一些公司吗?比如《华盛顿邮报》或者富国银行?谢谢您!

巴菲特:这是一个非常好的问题。你知道,我可以把钱交给你。(笑声和掌声)

我们可能还没有遇到过比这更好的问题。

我希望查理能根据你的年龄给你一个满意的回答。(笑声)

我们不买科技公司并非基于宗教信仰。

只是我们尚未找到这样一家科技公司——即我们对其10年后的发展前景有足够的把握,从而能作出理性的决定——了解我们愿意为它付出多少价钱。

换句话说,我们不清楚这片树林未来10年会如何以及里头会有多少只鸟,以至于我们无法决定目前我们愿意放弃多少只鸟,来参与它的未来。

正如查理所说的,科技行业中会产生一些伟大的公司,但我们不知道如何对它进行估值。

你说得非常正确,我们必须时刻思考科技领域的发展是否会威胁我们目前投资的企业,我们如何应对这些挑战并利用科技行业发展创造的机会。

这是一个非常重要的问题,未来几年这会变得更加重要,这涉及到我们公司的很多业务。

例如,你提到了《华盛顿邮报》。在离奥马哈更近的地方,我们在纽约布法罗拥有一家名为《布法罗新闻》的报纸。我们全资拥有它。因此,我们可以就我们应该如何对待互联网,做出我们自己的决定。

管理这家公司的Stan Lipsey今天也在现场,我和他已进行过多次长时间的交谈——甚至昨天也谈了很久——关于我们应该通过网络做什么、别人正在做什么、网络如何威胁我们、以及我们该如何应对这些威胁等等。

在我看来,报纸行业正面临网络的巨大挑战。

网络在传递信息方面非常有效,我们的一个产品《世界百科全书》也是如此。15年前,百科全书可能是年轻人甚至包括像我和查理这种希望查找某个专题的人所希望的最好工具。

《世界百科全书》是一个了不起的产品。但出版百科全书需要涉及砍树、造纸、装订、印刷等等,此外还涉及快递费用。

四五百年来,这一直是将信息从收集者传递到使用者的最有效方法。而互联网的出现极大地改变了这一切。

我们已第一时间感受到,网络在传递信息方面带来的显著改善。

报业不像百科全书那样易受互联网的冲击,但也面临网络的巨大挑战。

互联网消除了传递成本,而我们的发行收入有很大一部分要支付给运送者,我们还需支付巨额印刷费用,等等。现在,互联网几乎可以无成本地传递信息。这是对报业的一个巨大挑战。

我觉得这很有趣,因为报纸行业的人对此有点精神分裂。他们已经看到了这一点。他们感到害怕。他们想尽了办法,试图以某种方式进行作战。

他们中的一些人,继续以某种程度上反映了20年前就存在的经济状况的价格去购买报纸。但在我看来,很明显这种现象已经越来越少了。我认为他们有点自欺欺人。

我们所投资的行业最终都会受到网络的影响,但可口可乐互联网的影响可能不会很大,剃须刀行业也是如此——尽管可能有人认为其销售或其他环节受到网络的影响会很大,但我认为这种可能性很小。

我们拥有的其他企业,比如保险公司,即盖可公司,受到网络的影响会很大。随着时间的推进,这对我们会是个很大的优势。对此我并不感到惊讶。

我们持有的零售企业或多或少会受到一些网络的影响,但这是一个变化。

这种变化——这将是世界的变化——这将改变世界——改变世界获取信息的方式。与目前大多数娱乐和信息传递方式相比,它的成本低得令人难以置信。

但也可能存在一些机会。

查理?

芒格:他问我们是否担心互联网会损害我们的一些业务,我认为答案是肯定的。(笑声)

巴菲特:随着时间的推移,我越来越欣赏这些简短的回答。(笑声)

非常感谢你来参加股东会。顺便一提的是,你远远走在我的前面。我11岁时才第一次买入股票,现在你比那时的我有很大的领先优势。祝你好运!

6、”一年的期限没什么神奇的”

股东:沃伦和查理,早上好。这是莫·斯宾塞,内布拉斯加州滑铁卢。

1999年,伯克希尔哈撒韦公司的净资产实现了0.5%的正增长。

这意味着,自目前的管理层35年前接手以来,伯克希尔哈撒韦公司每年都实现了正收益,平均年收益为24%。

包括你经营巴菲特有限责任合伙公司的那些年,你已经连续48年实现了正收益,并且没有一年出现过亏损,每年的复合回报率接近26%。

我们谨代表伯克希尔哈撒韦公司的长期股东,从我们的钱包角度感谢你们。(掌声)

巴菲特:谢谢。我希望你的问题不会是我们是否能继续这样的表现,你有其他问题吗?

股东:不是。我的问题是,你能不能以高于0.5%的收益率圆满结束这个千禧年?(笑声)

巴菲特:我也很希望我们能做到这一点。实际上,我投资业绩最好的时期是在合伙企业之前的日子,因为那时我管理的资金非常少。

但是一年的期限没有什么神奇的。如果你以半年的时间来衡量,我会有多个负收益率的时期。

如果我能活得足够长的话,未来很多年我们可能是负收益。我们的投资价值没有一年是下跌的,从某种程度而言这只是侥幸。

股票价格往往以一种与其内在价值无关的方式上下波动,所以那完全是侥幸。我们今后不可能保持每天、每周、每月或每年都实现正增长,但我们必须每年报告经营业绩。

事实上,地球绕着太阳转,与大多数商业活动、或投资的结果,或诸如此类的事情并没有完全联系。但我们必须每年报告经营业绩,我只是从这个角度关心年度的经营业绩。但实际上,在评估我们的经营业绩时,我并不关心这些年度数字。

1999年,我的资本分配工作做得非常糟糕,部分原因在于我们的某些核心持股企业表现不佳。

去年可口可乐和吉列的表现不好,但未来它们将取得良好的业绩。

几年前,我将可口可乐的软饮料业务和吉列的剃须刀业务称之为“必定成功的商业”。而现在它们占有的市场份额,要比历史水平更大,今年它们的销售量创了新高。但某些因素影响了它们去年的业绩,其股价也受到了影响。

但我仍愿意把可口可乐的软饮料业务和吉列的剃须刀业务,看作是未来“必定成功的商业”——它们将随着时间占据更大的市场份额。

吉列拥有全球超过70%的刀片和剃须刀业务,这是一个非凡的份额。

可口可乐占据了全球软饮料市场的50%,这远远超过了10亿份(每份8盎司)。每天10亿份中,其中8%是由伯克希尔哈撒韦公司所拥有的,因此每天有超过8000万份8盎司的软饮料被人们消费,而伯克希尔哈撒韦公司从中获得了经济利益。

实际上,根据伯克希尔哈撒韦公司的说法,我们拥有世界上超过6%的刀片和剃须刀业务。而且它会不断上升。

所以从长期角度而言,我并不担心这些企业未来的前景。它们也会不时遇上经营不佳的年份,那时我们的业绩表现看起来就不理想。

查理?

芒格:我们的优势尚未消失。所以请给予我们时间,我们已做好充分的准备。

巴菲特:是的。给予我们机会,我们会做好其他的工作。

7、我们希望“每笔交易都有数学优势”

股东:我叫Greg Blevins,来自肯塔基州的Bargetown。

在今年的年报中,你提到Ajit在判断风险方面具有杰出的才能。

想到伯克希尔公司所具有的不断提升内在价值的能力,我认为你在判断风险方面的能力,至少与你估算内在价值的能力一样重要。

你愿意谈谈你对风险的看法吗?

巴菲特:我们认为商业风险是指从现在起5年、10年、15年后可能发生的破坏、改变或削弱我们目前认为存在于企业中的经济实力的事情。

有些企业的风险根本不可能计算出来——至少我们不可能计算出来——然后我们就不去想它。

从商业角度而言,我们非常厌恶风险。但我们并非完全的风险厌恶者。举例而言,假定打赌今天加州发生地震,我愿意冒损失10亿美元的风险下这个赌注(即根据这个风险开出一张保单)。

只要数学的概率总体上使我们处于有利的地位,我并不会为此而烦心。但从进行一系列交易的角度而言,我们是非常厌恶风险的。换句话说,我们希望在每笔交易中都占有优势地位。

而且我们愿意在一生中进行足够多的交易,不管单笔交易的结果如何,总体的预期结果则几乎是确定的。

当我们分析企业时,我们尽力寻找目前就很优秀的企业,并且思考可能会发生什么错误。

如果我们考虑到会有很多的因素足以使企业变坏,那我们就会撇开它。我们不会承担许多不可把握的风险去投资企业。

但这并不意味着我们不会疏忽并且犯错误——我们也会犯错。但我们不会在判断企业存在很大风险时,故意或者自愿地陷入其中。

接下来是你们之前可能听我介绍过的——企业的周围拥有怎样的“护城河”。

我们把任何一家企业看作一个经济的城堡。而城堡会受到掠夺者的攻击。在资本主义环境下,你应该预期到甚至希望资本主义体系以如下方式运作:任一城堡(如剃须刀、软饮料等等)的外部有数以百万计的拥有资本的人,在想方设法从你手中夺去城堡并占为己用。问题是,“你的城堡外有什么样的护城河来保护自己? ”

喜诗糖果在它的城堡外有很坚固的护城河,Chuck Huggins从1972年起负责守护它的护城河,并且每年都在加宽它的护城河。他在护城河中投放了鳄鱼、鲨鱼、水虎鱼,这使得人们要游过它的护城河并攻击它变得越来越难。这样人们干脆就不去攻击它了。

所以,我们根据“护城河”、它加宽“护城河”的能力以及其不可攻击性作为判断一家伟大企业的主要标准。

而且我们告诉企业的管理层,我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多,因为有时做不到。然而,如果企业的“护城河”每年不断地加宽,这家企业会经营得很好。

当我们看到一家企业的护城河非常薄弱时——回到你的问题——这个企业的风险是很大的。我们不知道该如何评估它,因此就干脆不去管它了。

我们认为,我们的所有企业都拥有很坚固的护城河,而且我们的管理层还在不断地加宽护城河。

查理?

芒格:你怎么能说得那么好呢?(笑声)

巴菲特:来,吃点花生脆。(笑声)

8、保险“吸引诈骗”,我们会有惊喜和惊吓

股东:我叫休·史蒂文森。我是亚特兰大的股东。

巴菲特:你为什么不打开它呢?(一朵喵注:指上一个问题结尾巴菲特给芒格拿的花生脆)

股东:我的问题涉及到公司在通用再保险收购前后的活动。

我记得你曾经说过,在保险业,几乎所有的意外都是负面的。我想知道的是,考虑到该公司在长期经营保险方面的经验,你能告诉我们Unicover的情况吗?

为什么依照通用再保险的经验和公司的经验,它还是发生了?是他们没有预见到?还是我们没有预见到?公司做了什么?我知道他们已经为这种情况准备了一大笔钱。

他们计划如何在未来运作来防止这些事情发生?如何提前发现它们,并在未来的这种情况下加强公司的竞争优势?

巴菲特:Unicover事件是在去年2月左右被发现的。这是一个错误,这是不应该发生的。很多人都犯了同样的错误,但这并不意味着我们应该犯同样的错误。

当这个错误被发现时,我们设立了2.75亿美元的储备,这个储备看起来仍然是正确的。Unicover取得了相当多的进展,这些进展更好地界定了其界限,并解决了许多与之相关的问题。但看起来还是有2.75亿美元的失误。

这是一个很大的错误,但我们以前犯了更大的错误。20世纪70年代中期有一个可能会让伯克希尔付出代价、或者付出很高的机会成本等等的错误,因为我们不知道情况会有多糟——

如果没有发生这样的错误,伯克希尔现在的市值至少会增加10%。查理,你不这么认为吗?(注:OMNI事件)

芒格:你说的没错。

巴菲特:我们犯了一个错误,现在的价值是80亿或90亿美元。这让我们付出了代价。

芒格:是的,当时我们只花了不到400万美元。

巴菲特:尽管如此,它——但我们不确定它是否有400万,所以它在其他方面也束缚了我们的手脚。

在保险行业,你总是会得到惊喜或惊吓。现在,对优秀管理的测试是你会得到多少惊吓。但你不可能没有惊喜或惊吓。

如果你回顾一下我们的历史,你会发现几年来我们的浮存金花费了我们很多钱。但你还会看到,在过去33年左右的时间里,它一直是一个非常非常有吸引力的行业。

但我们也遇到过这样的情况,我们的名声会引起问题。想想National Indemnity吧——我记得,我们在德克萨斯州遇到过一起诈骗案,当时有个人在利用我们。顺便说一句,我们也遇到过同样的问题。

有个家伙在外面承保担保债券——担保债券——关于学校建设的债券。他说他代表National Indemnity和合同方的收益,当然,我们从来没有听说过这个人。

但是,如果你在德克萨斯州的一个学区里,那里有一所半完工的学校,你要做的选择是,是让纳税人出更多的钱?还是你遇到这个家伙,他说自己有明显的代理权,因此,我们应该为一项我们从未听说过的政策买单?这项政策是由一个我们从未听说过的人承保的,对一所我们从未听说过的学校。你知道,这最终会付出代价的。

所以惊吓十有八九是令人不快的。我们将会有更多的。去年我们又发生了一件不该发生的事。但它们确实发生了。

随着时间的推移,通用再保险的表现也非常出色。

我知道去年再保险生意不好。情况比我们想象的还要糟。但这无关紧要——如果你告诉我通用再保险今年年底的数字,我们还是马上就会达成同样的协议。

我认为随着时间的推移,保险业对伯克希尔来说将是一项非常非常好的业务,它将继续带来惊喜。我们可以随着时间的推移扩大规模。

事实上,你们有些人可能没有注意到,但我们上周刚刚宣布了另一项小规模的保险收购。

这是一个艰难的领域。一般公司的业绩会很差。我们认为我们有一些非常特殊的公司,我们确实认为,随着时间的推移,我们将以非常非常有吸引力的成本收购和利用浮存金。

它不会像过去那样是零。在某些行业中,试图将浮存金成本保持在零是很疯狂的,因为在浮存金成本是1%或2%的情况下,拥有两倍的钱比在浮存金是0%的情况下拥有一半的钱要好得多。

但我们会完全承认——Unicover是一个惊吓。但我不知道在我们从事保险业的33年左右的时间里,我有过多少惊吓。

顺便说一句,其中一个惊吓,为我们带来了难以置信的好处。

自从我第一次来到华盛顿,甚至在那之前,我就认识了洛里默·戴维森。但是他们在70年代早期犯了一个错误,导致公司破产。

但幸运的是,在哥伦比亚特区有一位名叫Max Wallach的保险专员,他看到了它的复苏,这个错误让我们赚了很多很多的钱。所以错误有时也是有用的。

查理?

芒格:尽管如此,这可能是最令人恼火的赔钱方式,就是被一个明显的谎言所欺骗。但它确实发生了。

我不认为这种情况会再次发生。

巴菲特:我不这么认为。(笑)

我想说的是,在任何20年内或类似的任何时期,我们都不太可能得到一个巨大的惊喜。通常,它会通过我们过去观察到的三到四种明显的欺诈手段中的一种或另一种形式出现。

但它们又重新出现了。我不得不说,在保险行业有很多人是“不诚实的”,因为这是一种你交付一张纸,然后有人递给你钱的产品。

这引起了人们的兴趣。你知道,你甚至不需给他们一个Dilly酒吧——(笑声)——或者任何东西作为交换。他们给你很多钱,你给他们一张小纸条。

当然,当你进入再保险之类的行业时,你把那张小纸片交给别人,然后让他们给你钱。

一路走来,你会看到经纪人因为掩盖了项目中的一些弱点而得到大笔的钱,有时他们甚至可能参与其中。

所以这是一个吸引诈骗的领域。通常他们——同样的人——会一次又一次地回来。这对我来说很神奇。

所以,我想说的是,在任何10年的保险期内,我们都会有一两个惊喜。这几乎是不可能避免的。

我们应该尽量把它最小化。我们确实试图将其最小化,但我不想用我的生命打赌,我们已经看到了这些Unicover式的诈骗类型里的最后一种情况。

它们总是有一点点不同,所以不会被发现,或者有人没有得到信息,但是——

我不知道。查理,你不觉得我们会看到另一个吗?(笑)

芒格:也许是这样,但是从一个类型到另一个类型要花很长时间,也许我在下一个新的诈骗类型出来之前……(笑声)

这些诈骗艺术家中的其中一个——沃伦曾让我在几年前见过他,他说他有一个非常棒的主意。

他说:“我们只对水下的混凝土桥梁投保火灾险,这就像从婴儿身上拿走糖果。”(笑声)

巴菲特:我们是婴儿吧?(笑声)

芒格:我看着他的眼睛。我以为他在开玩笑。他不是在开玩笑。这些人相信这种东西。

巴菲特:事实是查理和我能看清与我们打交道的每一个人,我们也会筛选出一些非常诚实的人。我想我们也许可以把那些不正确的建议过滤掉。因为它们确实有相似的特征。

实际情况是,你让某个人进入保险领域,他渴望承保业务,或者他受到其他人的青睐——而中间商对此非常擅长。这和卖出糟糕的股票是一样的道理。

那些拿高薪的人会想方设法把你和你的钱分开。这些年来都很这样。很多销售人员发现他们可以赚更多的钱——通过销售具有远大前景的假冒产品,比销售棒棒糖更赚钱。


9、巴菲特50年代合伙企业的规则和费用

股东:早上好,巴菲特先生,早上好,芒格先生。我叫莫尼什·帕巴瑞,来自伊利诺斯州朗格罗夫。

巴菲特先生,一段时间以来,我一直是你的学生和门徒,尤其是芒格先生。我非常认真地采纳了你们关于资本配置的理论,我经营业务的方式,以及我的投资组合,我对目前的结果非常满意。

我的问题与上世纪50年代最初的巴菲特合伙企业有关。在有关您的各种书籍中,有一些关于合伙企业规则和合伙企业费用的相互矛盾的数据。

我想要了解的是,我认为有些书暗指的是有保证收益的原则——我认为每年有6%的保证收益——然后超出部分你拿了四分之一,合伙人拿了四分之三。

在某些情况下,他们谈论的是4%的保证收益,而在某些情况下,他们说没有保证。我希望你能澄清这一点。

巴菲特:好吧,我们就长话短说吧,因为我不确定大家对此有多少兴趣。但从来没有任何保证收益。

有一种保证就是我不会徇私——合伙企业没有1%的手续费,也没有对冲基金现在通常有的那些东西。在一段时间后,我告诉人们,基本上我会把我所有的资本都投入其中。

因此,对于合伙人而言,我给他们了一个保证——我们拥有共同的命运。但从来没有任何关于投资原则的保证。

最初,这一切都是偶然开始的——在1962年1月1日,11个不同的合伙企业合并成巴菲特合伙企业之前。

在这11个不同的合作伙伴中,他们有不同的一些安排——这基于有限合伙人的偏好。我给他们三四个不同的选择,不同的家庭做出了不同的选择。

当我们把它们组合在一起的时候,我们确定了每年6%的优先回报,加上我可以提取四分之一的利润,同时会要求把不足6%的部分在以后年份盈利后优先补足够。没有人得到任何保证收益。

查理的伙伴关系要好得多。我记得他是可以提取三分之一的利润,是吗?查理?(笑声)

芒格:是的,但我们规模较小。(巴菲特笑)我们和巴菲特合伙企业不一样。

10、美国运通并非“不可战胜”,但是“价值巨大”

股东:巴菲特先生,芒格先生,早上好。我的名字是皮特班纳,我来自科罗拉多州博尔德。

你在1996年的年报中说过,类似可口可乐和吉列这种公司可被称之为“必定成功的企业”——你刚才也重申了这个看法。你对美国运通也是这么看吗?你认为它是一家“必定成功的企业”吗?

巴菲特:我想澄清一个观点。实际上,我并不认为任何一家公司会是“必定成功的企业”,而是我把这种商业——它们在软饮料、剃须刀行业的主导地位或者竞争优势视作是“必定成功的”。

我认为,拥有一项绝佳商业的企业面临的危险,在于试图进入不那么诱人的商业领域。

就某种程度而言,吉列公司这一两年表现不佳并非由于它的剃须刀产品表现不好,而是它在其他行业的投资不好。

这就是风险。当一家拥有一个绝佳商业的公司开展另一个中庸的生意时,通常的结果是经营后者的不良声誉,盖过了它经营前者的卓越成绩。

美国运通是个很有趣的案例。我们总是基于消费品牌地位而非市场份额来分析问题。因为如果在消费者中拥有了品牌地位,企业的市场份额自然会上升。

可口可乐在全球75%的人群中可能都有较强的品牌地位。而加州的每个人可能对喜诗糖果都有较强的品牌认知。经营的关键在于今后能让更多的人对你的公司树立品牌认知。

如果我们做到了这一点,其他一切都会变得很简单,消费品企业都能理解这一点。

美国运通一直以来在人们心目中拥有特别的地位且备受欢迎。举例而言,在上个世纪30年代初许多银行倒闭时,美国运通的旅行者支票实际上替代了银行的许多产品。

普遍受欢迎意味着当美国运通销售旅行者支票时可以收取额外的费用。许多年来,美国运通的另外两个主要竞争对手是现在的花旗银行(第一国民城市银行)和美洲银行。

美国运通对于旅行者支票可以收取1%的费用,而其他公司做不到这一点。尽管美国运通比竞争对手收取更高的费用,但它六七十年以来始终占据全球市场2/3的份额。

如果你的产品能比竞争对手收取更高的价格,并能保持甚至扩大市场份额,你在人们心目中必须拥有特别的品牌地位。当信用卡出现的时候,同样的事情也发生了。

最初美国运通进入信用卡领域,是因为它认为它的旅行者支票会面临激烈的竞争,他们认为信用卡将会成为替代品。因此他们不得不进入这个市场。这是一个防御性举措。

信用卡的出现是由Ralph Schneider、Al Bloomingdale等几个人提出“大来俱乐部”的主意而产生的。大来信用卡最早在纽约开始流行并于上世纪50年代中期开始在全国发展。

美国运通对此非常担忧,担心人们会开始使用这些信用卡而非旅行者支票。那时还没有人听说过Visa,或者类似的东西。但是人们要用这些卡来代替旅行支票。因此美国运通开始进入信用卡领域。

与此同时,“大来俱乐部”已经拥有签约的餐厅,不少人已持有大来信用卡,而那时还没有美国运通信用卡。

尽管大来俱乐部的信用卡业务起步最早,但美国运通很快进入这个行业,并能比竞争对手收取更高的费用,且市场份额在不断上升。

因此,当面对不同产品选择时,在消费者中有较强品牌地位的产品无疑具有很大的优势。这显示了美国运通的竞争实力,也说明它在消费者心目中具有品牌地位——这也是为何我在1964年买入了美国运通的原因。

当你取出你的美国运通卡,而不是你的大来卡,也不是当时的第三大竞争对手的全权代办卡。当时还没有Visa。你可以看到这种优势占据了上风。

我们买入了5%的股份——当时对我们而言这是一笔很大的投资,那时我管理的资金只有2,000万美元。

你可以看到,这部分的思想,这个消费者特许经营并没有丢失。

后来,美国运通进入了其他行业,他们收购了Fireman’s Fund保险公司。而且在某种程度上,他们让Visa和其他信用卡公司获得了发展。美国运通仍占有很高的行业地位,但逐渐在下降。

我认为,Harvey Golub (美国运通的CEO)等公司管理层在巩固和加强公司实力方面做得非常不错。他们最近推出了Black Card——每张售价1,000美元,这种新卡获得了很大的成功。

今年通过美国运通卡消费的金额将近3,000亿美元。想象一下,即使在今天,3,000亿美元仍是个巨大的数字。美国运通卡的平均费率是2.73%,而Visa和万事达卡的费率要比美国运通卡低了一个百分点。

所以相比竞争对手,美国运通卡在3,000亿美元的卡消费额上就多了3亿美元的收入。有了这3亿美元,美国运通可为客户做更多的事情。

我不会用“不可战胜”这个词,但我要说的是,美国运通这个名字,有着巨大的价值,而且很有可能随着时间的流逝而变得越来越强大。

我认为他们所经历的一切表明,他们可能会遭受重创,然后东山再起。但我不认为你会想要用这种方法来测试。

顺便说一句,这是我们在企业中寻找的东西之一。如果你看到一个企业经历了很多逆境但仍然做得很好,这告诉你企业潜在的强大实力。

一个典型的例子是美国在线。四五年前,我记得有一段时期美国在线遭遇许多问题困扰,它遭到很多客户投诉。

美国在线的客户数量每月仍然保持增长。这是一家很好的企业。如果一家企业遭遇客户的批评但仍保持客户数量的增长,它已经通过了我心目中对理想企业的一个测评。

你会认为美国运通在某种程度上已显示出相同的特质,但它仍存在不少动荡因素。所以,有时候,你会发现这是对企业实力的一个有趣的测试。

同样,可口可乐也曾在欧洲遭遇困扰,但后来以更强大的优势重新占据了市场。

你会通过这些看到这些企业背后的强大实力。很显然,这种特质能很好地说明企业“护城河”的深度及不可攻击性。

查理?

芒格:嗯,我认为搞砸美国运通比搞砸可口可乐和吉列要容易得多。但这是一个非常强大的行业,拥有它是一件很棒的事情。

巴菲特:我们现在持有美国运通11%的股份。按照美国运通卡年消费额3,000亿美元计算,我们伯克希尔公司名下的卡消费额就有330亿美元。美国运通卡的消费额仍保持快速的增长,今年第一季度持卡人数和卡消费额增长得很快。

我认为,我们11%的持股价值会变得更大。很难想出有什么因素能阻挡这个趋势。

芒格:Costco公司是一家很有意思的企业。它与美国运通达成一个交易,在Costco公司推广使用美国运通卡。我认为这是美国运通做的非常聪明的一件事情,美国运通是一个非常具有进取心的企业。

巴菲特:查理是Costco公司的董事,Costco公司绝对是家传奇性的公司。我们以前本应买入Costco公司。查理当时就赞成买入Costco公司,但我搞砸了……

11、“我们不是用绝对的方式来思考的”

股东:我的名字叫金喜婉,来自加州圣地亚哥。

首先,我要感谢你们两位。我的问题也与成长和价值有关。

你看看这个国家的企业,它们中的大多数都具有不同程度的周期性。当然,某些业务比其他业务更具有周期性。

所以,当你购买一家公司或投资于一只新股票时,你是否曾经——比如,如果一家公司在经济低迷时期出现亏损,我们就不会购买的。

如果它的盈利开始下降,我们就不买了。但如果盈利增长放缓,那么我们就可以考虑看一看并进行投资了。就这个周期因素而言,你们有没有一个具体的临界点?

同时,当你购买一家企业时——如果以当前的市盈率衡量,你是否有一个临界点?假设,如果市盈率大于15、16,我们就不会买这家公司,不管未来收益会增长多少。所以基本上,我的问题是关于成长和价值。

巴菲特:我们必须——直接回答你的问题——我们没有临界点。

我们不是用绝对的方式来思考的。再说一次,我们试着去思考灌木丛中有多少只鸟。有时候,显示的数字可能是负数。

我们做过的最好的一次收购是在1976年,当时我们购买了GEICO 50%的股份,而当时GEICO正在亏损,而且注定在不久的将来会亏损很多。

而且,它们亏损的事实并没有影响到我们,但我们认为我们看到的未来与当时的情况明显不同。

如果一家公司因为某种我们理解的原因正在赔钱,而且我们认为它的未来将会大不相同,那么我们丝毫不会为此而烦恼。

同理,如果一家企业在赚钱——我们认为根本就没有P/E可以作为临界值。你可以做一些赚钱的生意,你可以在上面支付非常非常高的市盈率。但它基本上是——

我们把所有这些都视为企业。例如,我们在欧洲的行政飞机公司NetJets就在亏损。我们预计在欧洲建立公司会让我们赔钱。

这是否意味着,如果你拥有NetJets整个公司的百分之百股份是坏事呢?或者如果NetJets是一家上市公司,你拥有百分之三的股份,是件坏事呢?不。我的意思是,它——

在某些重要的方面,有各种各样的因素使得未来看起来与现在大为不同。而我们的考虑的大多数因素,都与我们预期未来不会发生太大变化的事情有关。

美国运通就是一个很好的例子。当我们在1964年买下它的时候,一个叫蒂诺·德安吉利斯(Tino DeAngelis)的家伙给它们带来了难以置信的麻烦。这是其中一个因素,在一段时间内,似乎它可以打破公司。

如果你对蒂诺当年从公司窃取的收入账户、或与之相关的法律费用进行收费,你将面临重大损失。但问题是,美国运通10年或20年后会是什么样子?我们对此感觉很好。

所以没有任意的临界值。我们关注的焦点是,从现在到“王朝”到来的这段时间内,这项业务能带来多少现金?实际情况是,如果你能够估计20年左右,那这个终端结果到底是什么数值,就不那么重要了。

不过在你的脑海中,你确实想要一笔现金流,能够在20年的时间里,以合适的利率贴现,然后与你现在的支付的价格相比,这个折现值是有意义的。这就是投资的意义所在。

查理?

芒格:答案几乎和你所指的完全相反。如果我们能弄明白一门生意——这门生意的前景是美好的、但却被可怕的数字所掩盖,同时这些数字会在别人的头脑中造成临界点——那这门生意对我们来说是非常理想的。

巴菲特:在我们的历史上,有几次这样的机会让我们赚了很多钱。

12、投机一下科技股?如果我们不理解,就不会

股东:巴菲特先生,我想先用一根湿面条给你和查理鞭十下,不是因为1999年,也不是因为你或我们的净资产发生了什么,而是因为你把股东宠坏了,让他们期望从1965年开始每年增长25%。

然后是糟糕的1999年,它打击了我们所有人。我算了一下,巴菲特先生,您在1999年损失了100亿美元。所以我想我们对您不必过分推崇。

我敢肯定,股东们损失了数千美元。有些人在1999年损失了数百万美元。

在1998年11月读了你的传记之后——不幸的是我之前并不知道你——我在1998年11月24日开始投资。当然,我是个可怜的小投资者,所以我在23.08美元买了你的B股。

然后,由于市场下跌,我在12月4日22.29美元又买了一些。然后我在2000年1月24日以16.89美元的价格买了,我相信平均成本法,我已经这样做了大概30年了。

我很高兴地说,我1月份的投资增长了15%,所以最糟糕的时期可能已经过去了。现在,我读了你的年度报告,我想要称赞你,那是我认为在全世界创造的最简单、最有趣的年度报告。我希望你们继续这样的表现。(掌声)

巴菲特:你的名字和来自?

股东:对不起。我只是被告知我应该说我是谁。我的名字叫盖洛德·汉森,来自加州圣巴巴拉——芒格把他那艘价值数百万美元的大船放在了那里。(笑声)

巴菲特:我不会对此发表任何评论。(笑声)

股东:随着科技、电脑、电子产品和软件改变了我们整个世界——不仅仅是这里——这个世界,我必须承认,我个人投资了四款科技电脑软件和激进的成长型共同基金,弥补了我1999年在伯克希尔哈撒韦公司(Berkshire Hathaway)上的全部损失。(笑声和掌声)

作为股东,我们要求你们努力工作,你们可能只是做点投机——比如只是拿出10%投资于科技股,这是否太过分了?

我读了你的年报,你说“预测哪些企业会破产、哪些会胜出确实很困难”,对此我表示理解。但难道你们就不能选出一些科技公司吗?(笑声)今年我又在成长类科技股投资上挣了100%以上的利润。

巴菲特:对我们认为无法理解的企业,我们不会花一分钱。而我们对理解的定义是我们能评估该企业未来10年的发展前景。

但是,你知道,我们很高兴——我们这里有一位做得很好的人。如果他有名片,你可以随时跟他一起投资。(笑声)(一朵喵注:巴菲特这里指这位提问股东)

我们会在参展商区给你一个展位。任何想要这样做的人,都可以通过你——或者其他任何人,通过他们选择的任何人——自由地去做。

现在,有很多人说他们能做到。也许他们能,也许他们不能,也许你能分辨出哪些能、哪些不能。不过,我们知道如何赚钱的唯一方法是尝试和评估企业。

如果我们无法评估一家碳钢企业,我们就不会买入。但这并不表明它不是个好企业,也不表明它没有安全边际。这只是说明我们不知道如何去评估它。

各种各样的人会通过多种我们所不明白的方式去挣钱,这是一个自由的世界。但是,希望通过我们投资科技股来挣钱的人会犯一个很大的错误。

现在有这么多人说他们知道如何投资科技股,你尽可选择他们,为何非要让查理和我去做这种事呢?

刚才你提到我们损失了一大笔钱,但查理和我并不会因为股价变化而觉得变得更加富有或贫穷。我们的判断是基于企业的价值变化,我们根据企业的价值而非股价来评估我们的财富增长——因为股价对我们来说没有任何意义。

股价变动对很多人来讲有很多意义,但对我们来讲没有那么多。除此之外,想象一下,试图以股票价格出售成千上万的股票。

我们总能卖掉公司——但我们不打算这么做——但我们总能以公司的价值卖掉它。但我们不能以一定的价格卖掉我们的股票。所以我们完全根据对我们的资产价值的评估,来看待我们的净财富。

根据上述方法计算,我们的净财富在1999年略有增长。股价是涨是跌对我们来说不会有任何差别。

我们把它当作没有任何报价。因为我们不知道股票的走势。

如果企业以合理的增长获得更高的价值,随着时间的推移,股票价格也会随之上涨。但这并不一定是周复一周,月复一月,年复一年。

1999年对我们而言是糟糕的一年,但股价并没有以任何完美或接近完美的方式进行调整。

我们也有过好年景,当股票价格被高估的时候。事实上,我们完全根据企业价值的增长情况来评估我们的表现。基本上我们把投资的企业看作是存在市场报价的私人企业,如果使用这个报价方便的话,无论是购买更多的股票还是类似的东西,我们都可以这样做。但市场报价并不会影响我们对企业价值的看法。

查理?

芒格:通常来说,如果你已拥有了一大笔财富,而别人找到了另一种你不理解的更迅速的赚钱方式,对此你不应感到痛苦。

人的一生中比被甩在后面但仍拥有巨额财富更坏的事多的是。(笑声)

巴菲特:你能举几个例子吗?(笑声)

不,查理——(笑)——我同意你的看法。上世纪70年代末,尽管每英亩土地的产值没有任何变化,但内布拉斯加州的农场价格可能涨了三倍多。

难道我们现在应该为没有一开始就投资农场感到郁闷吗?

还有上世纪50年代大幅上涨的铀类股票。

回顾过去,你会找到很多这类事件,但这没有任何意义。我们不参与这类游戏。

请相信我——我们也知道如何制造连锁性投机。这类事情我们已见过很多次了,我们了解这类游戏,只是这不是我们参与的游戏。

13、货币政策“很重要但不可知”

股东:早上好,巴菲特先生,芒格先生。我的名字是Stacy Braverman。我今年15岁,来自纽约南塞托克特。昨天很高兴见到你,巴菲特先生。

我特别欣赏你对互联网股票的建议。(笑声)

两年前我买了B股,当时我决定要存点钱上大学。当股价跌破1,500时,我决定研究函授课程。(笑声)

巴菲特:也许你能获得奖学金。(笑)

股东:所以我很高兴看到现在一切都回到了正轨。

我的问题是,很多你投资的公司,比如可口可乐(Coca-Cola)和吉列(Gillette),似乎在美元疲软、利率下降的时候表现得更好。这似乎与现在的情况相反。

那么,考虑到这一评估结果,伯克希尔将如何利用目前的经济状况?

巴菲特:这是个好问题。但是如果我们认为我们知道美元将会怎样,或者利率将会怎样,我们会——我们不会这么做——但是我们只会参与那些商品的交易,实际上,或者直接参与期货交易。

换句话说,如果我们认为美元会大幅贬值——现在我们不会有这种想法——但如果我们有这种想法,我们会购买其他货币。

如果真的发生这种情况,以美元计算,可口可乐可能会从中受益。

但与通过拥有大量国际敞口的公司进行间接投资相比,直接进行汇率或利率操作的效率要高得多。我们可能会直接做。

我们对此并没有想太多。因为——拿货币来说。如果你看一下日元的交易价格,在过去的一段时间里——自二战以来,从360到最低70多?然后又回到140多。到了现在,好像是105。我想表达的意思是,这种变化是巨大的。

但最终,我们更感兴趣的是,是否会有更多的日本人喝可口可乐。随着时间的推移,我们在预测这一点上比预测日元走势上做得更好。

如果可口可乐能满足越来越多的人的需要——人们对饮料的需要——我们可能会从这些人的购买力中获得合理的百分比,因为他们有权喝可口可乐,或者剃须,或者其他什么东西。

所以,如果世界的生活水平随着时间的推移,以一种不规则的方式一点一点地提高,而我们提供了世界想要的东西,我们最终会得到我们的美元份额。

季度与季度之间或者年与年之间,由于汇率的变动,这种变化的方式对我们来说真的没有任何影响。

单季度的盈利报告或许会有所不同,但就可口可乐未来10年或20年的发展趋势而言,我认为,将重点放在汇率走势上,而不是产品本身,将是一个巨大的错误。

日本提供了一个很好的例子,因为日元从360到70。我的意思是,这是一个令人难以置信的汇率变动,它甚至会在短期内,甚至会在商业领域产生影响。

但长远来看,真正让可口可乐在日本变得强大的是,日本人在很大程度上接受了它们的产品。可口可乐建立了一个巨大的优势——例如,自动售货机的存在。

实际上,日本市场与世界其他所有市场都有很大的不同,因为很大一部分交易是通过自动售货机产生的。

我的印象是,在日本全国超过200万台自动贩卖机中,我们可能有大约90万台或1000台自动贩卖机。

所以我们拥有了巨大的优势。这有点像这个国家的广告牌。另外,我们有一个很棒的产品,Georgia Coffee,它在那边市场份额很大。

这就是我们关注的东西,因为这是我们能理解的。

我们不知道货币在周与周、月与月、年与年之间的走势。我们总是试着去弄清楚什么是——关注什么是已知的,什么是重要的。

货币可能很重要,但我们不认为它是可知的。其他的事情并不重要,但却是可知的。但真正重要的是什么是可知的和重要的。

可口可乐的一个众所周知且重要的事实是,世界上越来越多的人将消费软饮料,而且年复一年都在这样做,可口可乐将获得市场份额,相对于它给人们带来的快乐,这种产品非常便宜。

可口可乐——在30年代,当我还是个孩子的时候,我花了25美分买了6瓶,然后以5美分的价格卖出。在可口可乐,一瓶6.5盎司的可乐只要5美分。

现在你可以在超市买到一罐12盎司的可乐,每盎司的价格不超过30年代的两倍。多年来,你不会发现有多少产品具有这种价值。

这就是我们关注的。利率和外汇汇率,虽然在短期内可能很重要,但它们真的不会决定我们是否会随着时间变得富有。

购买股票的最佳时机,实际上是,近几年来,一直是在利率极高的时候。把钱投入短期国债看起来是一件很安全的事情——实际上,最初的利率达到了21.5%——你可以在80年代早期以很高的利率投入资金到国债里。

尽管这看起来很吸引人,但这恰恰是错误的做法。在那个时候买股票更好,因为当利率变化时,它们的价值变化更大。

查理?

芒格:我们对所有事情都有一种刻意的、不可知论。这让我们把注意力集中在其他事情上。如果你和我们一样懒,这是一个很好的思考方式。(笑声)

14、10年后,我们“很可能”拥有M&T银行的股票

股东:杰瑞·朱克,加利福尼亚州洛杉矶。早上好,老板。(笑声)

注意到今年的年度报告的主要投资,我看到你对两家公司的评论。

排名第一的是M&T Bank,这是该榜单上的一个新名字,但并不完全是一个家喻户晓的名字,至少在西海岸是这样。

第二家公司,绝对是一个家喻户晓的名字,但在今年的榜单上却没有出现,那就是华特迪士尼公司。

巴菲特:我们对我们持有的股份不做太多评论,特别是在买卖方面,但是我们今天请到了M&T的首席执行官——长期担任首席执行官的鲍勃·威尔默斯。鲍勃,你能站起来吗?他应该在这的某个地方。他就在这里。(掌声)

鲍勃是一个了不起的商人,一个了不起的银行家,一个了不起的公民。我认识他很久了。是我们布法罗出版商斯坦·利普西的好朋友。鲍勃经营着一家让查理和我睡得很舒服的银行。

有人曾经说过,银行比银行家还多,这是一个值得思考的问题。但是,相信我,鲍勃是个银行家,他为布法罗市做了很多事情。

他拥有很大的所有权,在很大程度上,他是用自己的钱买的,而不是股票期权。

他拥有美国最大的100家银行之一的所有权。

这对我们来说是一个非常有吸引力的行业,我们对此非常满意。10年后,鲍勃还会在这里,我希望我还在这里。我们可能会拥有M&T。

迪士尼公司,我们的所有权低于我们应该报告的临界值,不过我们拥有它的一部分。我们认为迪士尼是一个很棒的公司。迈克尔·艾斯纳在这方面做得很好。

正如我们在年度报告中所写的那样,随着价格——总体上——开始变得越来越高估,我们已小幅削减了股票仓位。

我们认为,未来10年或15年,股票的总体回报率不会非常令人兴奋,因此我们希望收购企业。

我们去年买了一些。我们上周在保险领域宣布了一个收购计划。我们还得到了另一个小的收购,我们已经与某人达成了协议。这些都是非常小的。

但如果是这个规模的10倍或20倍,我们会很高兴的。随着时间的推移,相对于直接投资有价证券,你会看到更多收购的案例。

查理?

芒格:对,关于股票,我认为《财富》杂志的——我们今年发给伯克希尔股东了——那篇文章绝对是所有人的必读之物。事实上,读两三遍是一件好事。

那篇文章的想法听起来很简单,人们有他们必须理解的理论。但我认为世界比这更复杂。我认为,就人们投资股票所获得的回报而言,我们最终会降低预期。

我认为如果你对生活有非常不合理的期望,生活会变得更加悲惨。把你的期望控制在合理范围内要好得多。

把期望降低到一个合理的水平要比取得超人的成就容易得多。

巴菲特:这就是为什么当我的孩子们听到我要给他们每人300美元的时候,他们几乎要发狂了。(笑声)


15、我们“永远不会有传统的股息政策”

股东:我叫蒙特·莱夫霍尔兹,来自内布拉斯加州的奥马哈。

我有两个问题。伯克希尔对派息的理念是什么?在未来什么情况下伯克希尔会派息?

巴菲特:这个问题问得好。我们在1969年支付了红利,查理?每股10美分。我不记得了,但它在记录里有写。

我们很可能支付——我们很可能支付非常高的股息,或者根本不支付股息。因为我们的想法是,我们是否认为我们可以以一种回报率使用资金——在某种程度上——即我们留存的每一美元创造超过一美元的市场价值。

显然,如果我们能持有一美元,而按现值计算,它的价值超过了一美元,那么把它支付出去是愚蠢的。

忘掉税收吧。假设这是一个免税的社会。到目前为止,我们的股息政策是完全一样的,不管对股息、资本利得或其他任何东西征税,或者我们是否完全免税。

因为我们保留了钱,到目前为止,我们觉得如果我们保留一美元,用它来购买其他企业,或者不管它是什么,它在现值基础上将变得比一美元更值钱——当我们看四年后,它的价值会远高于一美元。

这是主观的,但任何类似的决定都是主观的。不够随着时间的推移,你会得到一个客观的测试,看我们是否达到了这个目标——我们是否真的创造了比留存收益更多的价值——我们是否创造了额外的价值。

如果这种情况发生变化——它可能发生变化——那么我们就会把钱给股东。这可以通过回购,也可以通过分红,但我们没有理由把价值90美分的一美元留在公司里。

有些公司这样做了,但他们并不是故意这样做的。他们可能有更高的抱负,但他们没有实现。

我认为,我们会相当客观地试图弄清楚,通过保留收益,我们究竟是在创造价值,还是在破坏价值。

我们永远不会有传统的股息政策。我的意思是,把你收入的20%,或者10%,或者30%用于分红的想法让我们觉得很荒唐。我的意思是,你可能会让你自己处于这样一个境地,你不得不这样做,因为你在人们的脑海中建立了这些期望,但这是——没有任何逻辑可言的。

逻辑是很简单的。如果你用留存的1美元创造了超过1美元的价值,你为什么要把它支付出去呢?

这是一个非常简单的股利哲学,在过去的年度报告中,我们已经解释过它的逻辑。就其原则而言,我没有看到任何改变。

至于评估情况是否如此——很明显,我们不会每周都做一个评估,去评估我们是否能在那一周或者那一个月以更高的回报率投资我们的资金。

但从对未来几年的合理预期来看,我们是否认为可以将留存收益用于更有利的用途,这是我们的衡量标准。

查理?

芒格:沃伦所说的合乎逻辑的股息政策有意思的地方在于,如果你去美国所有顶尖的商学院,所有顶尖的经济学系,所有的公司金融学教授——这不是他们教授这门课的方式。

换句话说,我们基本上是在说我们是对的,而其他学术界人士都是错的。(笑声)

巴菲特:我们喜欢这样做。(笑声)

16、我们从不出售企业,也很少出售股票

股东:我是来自香港的Mark Chere。

巴菲特先生,我想问你几个问题。第一个问题是伯克希尔哈撒韦公司拥有多少家保险公司?

巴菲特:让我来回答这个问题,然后你接着问第二个问题。

我们拥有大量的公司,因为在很多情况下,一个特定的战略或一个特定的操作是通过多个公司进行的。

我们前几天宣布收购的公司其实是一家企业,但它有三家公司。

我不会感到惊讶——我从来没有看过这个数字——但如果我们有20家保险公司或其他公司,我也不会感到惊讶。也许25或30家,谁知道呢?

我们有9到10个基本的保险业务由一个特定的管理者负责,但是有很多州适用于保险公司的法律是有不同的法规。

为了实现一个运营目标,在一个管理者下运营多个公司通常是有利的。

大型业务包括通用再保险(General Re)和盖可保险(GEICO),以及Ajit运营的National Indemnity再保险业务。

然后我们有一个由五家不同的公司组成的团队,他们都是很不错的企业,但规模没有我提到的三家那么大。

请继续你第二个问题。

股东:谢谢。我的主要问题是关于你的(卖出)标准。你已经写了很多,关于你在购买一家公司时使用的标准,不管是全部收购还是部分购买,其他人也写了很多。但就我所知,你几乎没有写过任何关于出售你已经购买过的公司的标准。

我想知道你能不能概括一下,你今天出售一家公司时可能用到的标准,以及你是否会——好吧,最简单的说法是:你是否同意菲力普•费雪的观点,他说出售一家公司或者是出售一只股票有两个理由?

第一个理由是,当你发现自己在分析中犯了一个错误,公司并不是你想的那样。

第二个是当公司内部发生了变化,管理层发生了变化,等等,以至于它不再符合你最初的标准。

这些是你应用的原则吗?还是你会说有不同的原则?谢谢你!

巴菲特:我很高兴你提到了菲力普•费雪,因为他有一个了不起的头脑,也是一个非常了不起的投资者。他现在可能已经90多岁了,但是他在60年代早期写的几本书都是经典著作。我建议在座的每一位对投资感兴趣的人,都应该读一读这两本60年代早期的书。

他是个好人。40年前,我去了他在旧金山的办公室,一个很小的办公室。他还很好心地花时间陪我。我是他的超级崇拜者。

根据基本规则,我们在出售自己控制的企业时所使用的标准,在年度报告中已经得到了明确表述。

因此,就我们所拥有的企业而言,我们已经制定了——我直接告诉你们——自1983年以来,我们每年都制定同样的基本规则。事实上,在那之前的几十年里,我们一直在想这些。

我们有一个你们应该明白的怪癖,我们希望我们的股东明白,即使我们得到的价格远高于它的经济价值——但如果我们得到的报价是关乎我们现在拥有的业务,那我们没有兴趣出售它。

你知道吗,我们不会仅仅因为我们得到了一个昂贵的价格,就断绝我们(和已经收购企业)之间的关系,尽管我们有时也有机会这样做。

实际上,我们这样做可能对我们收购企业时有帮助。因为过去几周我承诺收购的两家公司,都非常关心自己是否找到了一个永久的家。

那些用心经营了30年、40年或50年的人,经常关心这个。而很多人并不关心这个。

这是我们在购买企业时要考虑的因素之一。我们看着店主,问他:“你喜欢你的生意吗?”实际上,我们常常问自己:“他是喜欢这里的生意,还是喜欢这里的钱?”

喜欢钱没有错。事实上,如果他们大多数人不喜欢钱,我们会有点失望。但就首要的是爱钱还是爱生意而言,这对我们来说很重要。

当我们找到一个即热爱他们的生意也喜欢钱,但更热爱他们的生意的人的时候,我们对他们来说是一个非常理想的家,因为我们是他们唯一能打交道的人。我们的规模庞大,并且我们可以承诺他们,伯克希尔将永远参与到他们的生意中去,并且能够兑现这个承诺。

我告诉卖家,唯一能欺骗他们的人就是我。但在伯克希尔里,永远不会有顾问走进来说,“我认为你最好这样做。”

在伯克希尔,你永远不会对华尔街进行回应——“为什么你不这么做那样做?你应该进行拆分……“这些都不会发生。

我们可以百分百确定地告诉他们,在很长一段时间里——如果他们决定与伯克希尔公司合作——那这个决定将是他们公司所在地的最终决定。

除非基本规则中所描述的这两种极其不寻常的条件得到满足,否则我们不会出售经营业务,即使有人可能会给我们远远超出其合理价值的价格。

关于股票的问题是,我们不太赞同菲利普·费雪的观点,但我们非常接近。我们喜欢在那些我们认为企业很稳固、有经济优势的地方买股票,这样我们就可以永远和它们在一起了。

但是今天早些时候你已经听到我谈论报纸业务。我们会认为报纸——在20年、25年前,我想查理和我可能认为日报,你知道,在一个单一的报业城镇——可能是你能找到的最可靠的投资。

我们可能会认为一个与电视有关的电视台是你能找到的最可靠的。它们非常坚固。

在过去的20到25年里,事态的发展在一定程度上改变了这一状况,甚至在很大程度上改变了这一状况。

所以我们偶尔会重新评估10年前和10年前的经济特征,我们可能会得出不同的结论。

在我投资的前20年——或者更长的时间里——我决定卖出几乎总是基于这样一个事实:我找到了另一种我渴望购买的东西。

我的意思是,我在45年前以3倍的PE卖出股票,然后以2倍的PE买入股票,因为我总是缺钱。现在,我没有主意了。

我有很多钱但是没有想法,而且——(笑声)

我不确定哪一个更好。你觉得呢,查理?(笑声)

芒格:我认为,当你有50年的时间——(笑声)——还有更少的钱的时候,你的生活要好得多。

巴菲特:查理,我仍然认为我还有50年的时间。(笑声)

你想再详细谈谈出售股票的标准吗?

芒格:我们几乎从不出售一项运营业务。当它发生时,通常是因为我们遇到了一些无法解决的麻烦。

17、基于股价的薪酬是一张“彩票”

股东:你好,我是来自马里兰州切维蔡斯的马丁·维甘。

即使您对自己的资本配置得分只打了“D”,但我代表股东,基于你会计上的诚实、长期投资的视角以及举办年度会议,很乐意给您打个“A”。

巴菲特:谢谢。(掌声)

我和马丁的父亲一起上学。很高兴在这里见到你。

股东:谢谢。下面是我的问题。

General Re公司的竞争对手们是否给予了其管理层和雇员一个合理的激励方案,还是说他们采用了与General Re公司类似的方案?这是否是General Re公司的一个可持续竞争优势呢?

巴菲特:我认为一个合理的薪酬计划——我认为我们有合理的薪酬计划——我们的目标当然是这个,我们不关心惯例是什么。

随着时间的推移,我们将选择那些自己是理性的人,他们对自己在理性激励的计划下展示自己的能力有信心,并且他们真的喜欢在那种环境中工作。

谁不想得到免费的彩票呢?如果有人愿意在午餐休息时间买一些彩票免费送给我,我会欣然接受的。

但我不认为这与我在伯克希尔公司的未来经营表现有任何关系。

所以我们尽力制定出合理的薪酬方案。顺带一提的是,我们与我们的管理层在制定薪酬激励时从未遇到过什么问题。

在我刚刚提到已经同意买入的两家公司中,我们将制定合理的薪酬方案,这与他们过去的做法会有所不同。尽管在我看来差异并不太大。

我认为,在盖可公司采取一种比过去更加合理的薪酬方案,将成为一个巨大的优势,这种优势只会使得公司更加强大。

在盖可这么大的公司里,你不可能与所有人直接进行交流。然而,所制定的薪酬方案却起到了这种效果。这向他们表明我们认为衡量生产力和绩效的合理方式是什么。

随着时间的推移,成千上万的人认同了这种理念。这是推动他们达成我们目标的最佳方式。

另一方面,如果把股票市场将如何变化作为你的批判标准,我认为人们会本能地认为他们得到的是彩票。过去三四个月你们在科技股上已看到这种情形。

你会发现在股价低迷时发行的大量各类期权并未被重新定价,因为他们并不想承担会计后果。这些人基本上都知道他们得到了彩票。

而且,你知道,市场对科技股的态度决定了它们的业绩,而不是它们自己的业绩。

想象一下,有些人在伯克希尔很小的岗位上工作得非常卖力,却想着由巨大的市场市值来决定他们的报酬,这非常荒谬。

但盖可的员工,他们的努力很可能会影响到我们获得的保单持有人的数量或保单持有人的满意度。如果我们能在此基础上找到合理的支付他们薪酬的方式,那我们就能与他们的工作步调更加一致。他们知道这样更有意义。

所以,我希望我们的竞争同行们在薪酬方面做出各种荒唐的事情。他们做得越荒唐,我们的日子会过得越好。

我们在留住管理层方面做得非常成功,在此方面,我想美国找不出比伯克希尔公司更幸运的同样规模的公司。

部分的原因在于我们有合理的薪酬方案,部分的原因也在于我们管理层所做的杰出工作。我们拥有世界上最佳的团队。

查理?

芒格:我们与现实世界的很多惯例很不合拍。

当我看公司年报时——我读很多公司的年报——经常被公司的很多做法所激怒,而伯克希尔公司的年报中不存在这种情况。

不少公司不计任何成本和贡献就承诺给雇员在60岁以后享有永久的免费医疗,或是承诺一对年轻夫妇在其中一个死亡后给予另一个永久的免费医疗——我想不出有任何关心股东利益的人能够作出这样的承诺。

在薪酬方面,传统的公司行为有很多疯狂之处。但是,如果习惯决定了什么是理智的,什么是疯狂的,我们就是怪人。我的意思是,我们是不寻常的例子。

巴菲特:我认为这是非常潜意识的。但我认为,有时,最高层的人想要得到一大笔钱的欲望会通过组织被金字塔化。

如果他们将要基于彩票的表现获取报酬,他们觉得应该给予每个人彩票,尽管是采取逐级递减的给予方式。

他们确实这么做了,而这得到了普遍的认可。他们雇用的薪酬顾问就会说,“其他公司的人拿到了更多的彩票,所以我们应该增加一些。”

但高级管理层所发生的事会令人难以置信。如果一个CEO对他的公司说,“为了在这里工作,我想在未来10年内得到价值3亿美元的标普指数期货期权。”人们会觉得非常难以容忍,他们会说,“那有什么办法呢?”

在实际中,如果他们得到的是公司股票的期权,而期权价值在未来10年只是由于标普指数上涨而上涨,他们认为这是非常容易接受的。

目前关于薪酬的巨大差异出现很多争论,在我看来,现在困扰美国公司CEO的主要差异是富人与超级富人之间的差异,这似乎不断推动着公司采用很多期权计划。

薪酬实践已失去控制,但这种状况不会发生什么变化。事实上,公司的CEO拥有控制权。我清楚地知道在薪酬委员会任职的人的处境,而我自己也在薪酬委员会担任过委员……

实际上,你不要指望能改变什么。

芒格:现代公司的很多薪酬计划所起的作用,就像一位农场主把一群老鼠放进粮仓一样。

18、我们忽略我们投资的股票的账面价值

股东:早上好,巴菲特先生和芒格先生。我的名字是拉姆·塔莱卡,来自德克萨斯州的糖地。

自1987年以来,我一直是伯克希尔哈撒韦公司的股东,一直在为搞明白公司真正的内在价值而奋斗。

我们已经看到,随着时间的推移,账面价值的变化是伯克希尔内在价值变化的一个重要指标。而从绝对值上说,你已经说过很多次了,内在价值远远超过账面价值。

在计算伯克希尔的账面价值时,我们的部分持股企业,如可口可乐和吉列,是按市值计算的。账面价值的这一部分会随着市场情绪的变化而波动,这种波动常常是非理性的。

你认为使用透视盈余的计算方法来计算账面价值(“透视账面价值”),就像你用来计算透视盈余一样,是跟踪内在价值变化的一种更好的方法吗?

事实上,去年8月我曾给您写过一封信,我很高兴收到您的回信,您亲自告诉我这种方法是有意义的。

我的问题是,这种方法真的能让你更好地衡量伯克希尔的内在价值吗?如果是这样的话,你会考虑将它发表在年度报告中吗?谢谢你!

巴菲特:谢谢你的问题。我想说——我不知道你写信给我的时候怎么说的,我回信的时候怎么说的,但是“透视账面价值”,实际上没有多大意义。

最好的企业、真正了不起的企业,其实并不需要账面价值。我们想要收购的企业,是那种将会产生越来越多的现金,而不需要保留现金再投资的企业——现金的积累会随着时间的推移而增加账面价值。

不可否认的是,在任何时候,有价证券的价格都不能很好地反映其内在价值。不过,它们在显示内在价值方面要比这些公司的账面价值好得多。

伯克希尔的内在价值,在某种程度上通过账面价值得到了更好的反映,但它仍然不是一个很好的指标。

但在方向和趋势上,随着时间的推移,账面价值在某种程度上是有效的。但账面价值并不能替代内在价值。

在我们这个例子中,当我们开始接手伯克希尔的时候,公司的内在价值低于账面价值。我们公司在1965年初还没有达到账面价值。因为你不可能以账面上的价格出售资产。并且没有人能够计算出未来的现金流,来估算这些资产的账面价值。

现在,我们拥有的企业确实比账面价值值钱得多。这是逐渐发生的。这很明显,有好几年我们的内在价值增长超过了我们的账面价值,才有了今天的成就。

对伯克希尔来说,账面价值是个不错的起点。但它离终点还很远。它也不是任何公司的起点——无论是华盛顿邮报可口可乐还是吉列。

账面价值是我们会忽略的一个因素。我们关注的是一家公司在投资资产上能赚多少钱,以及它在增量投资资产上能赚多少钱。但是账面价值,我们不去想。

查理?

芒格:我认为这显然是正确的。(笑声)

19、市场:“疯狂的人们会在一段时间内自己创造真相”

股东:你好,先生。我叫丹·希恩。我来自加拿大多伦多。

首先,我想感谢你们让我度过这个周末。对我来说,这变得越来越重要,因为越来越难找到一个关于股市的理性讨论。我想本周末的交流对我们绝大多数人来说如沐春风。

我经常提到的一个人是本杰明·格雷厄姆。现在我所担忧的是他所提到的1929年及上世纪30年代早期的情景,在那种环境下安全边际不复存在。

我想知道你们认为未来几年市场将会如何演变,以及你们对目前所作的投资决定有多大程度的忧虑?

巴菲特:我们通常认为,在市场上可以看到任何事情。随着时间的推进,你在市场上会看到历史上发生的一切。

过去我们看到不少一文不值的公司,在市场上以几十亿美元的价格交易。有时,我们也看到不少由有才能的人管理的公司以其内在价值的20%或25%的折扣在市场上交易。

所以,我们已经在市场上看到过,今后也将继续会看到所发生的一切。随着时间的推进,市场会不断出现荒唐的事情。这就是市场的本质。

诀窍在于,有时你必须利用市场上出现的某些荒唐事件,且你不能被某些荒唐事件所吞噬。

因为疯狂的人们会在一段时间内自己创造真相,而你必须明白,这种真相会让人们感到愉快——这也是它们发生的原因。如果你在市场上呆了足够长的时间,你会看到所发生的一切事情。

在目前的市场中,我们看不到有价值大幅低估的情况。也许这种投机狂热只发生在市场的某个特定领域,但我们并没有在其他领域看到一些难以置信的低估。

市场发生的一切可能会导致今后几年出现价值低估——或者可能不会,坦率地说我也不知道。

目前市场上有大量的资金追逐于其中,以至于即使出现价值低估的公司,可能也会被以收购的方式将其价格迅速矫正。

我们偏好寻找以其内在价值的一半折扣交易的企业。但目前找不到。不过,我们倒是看到许多公司以高得离谱的估值水平在交易。

过去我们也经历过这样的时期——我们感觉几乎所有的公司都以极其低估的价格被抛售。而目前市场走向另一个极端,绝大部分时间里,市场会处于这两个极端的中间区域。然而,市场会不时地趋向某个极端。

如果我们能找到许多大小适中、以其内在价值一半价格交易的公司,我们会喜不自禁。但我们现在找不到这样的机会。

对吧,查理?

芒格:我认为目前市场处于一个非同寻常的时期。很难想象,居民住宅和股票价格在短时期内增长如此之快,市场上充斥着大量的热钱。很难想象历史上还有这样的时期。

巴菲特:更令人惊奇的是……不少企业在市场上能以几十亿美元的价格交易(我们今年看到不少这类企业),而企业本身可能无法从外面借到1亿美元的资金。

由于这些企业是公开上市的,所以它们的所有者可凭借其薄薄的纸面票据(股票)从市场上融到几十亿美元——因为这类企业拥有很高的估值。

如果是私人企业,这类企业可能筹不到其目前融资额的5%。

这类情形过去也出现过,但目前的程度达到了历史上的极端——可能包括上世纪20年代末。目前市场与那时相比并非完全相同,但极端程度是一致的。

查理?

芒格:我想,目前可能是现代资本主义体系下曾经出现过的最极端的情形。在我一生中,我认为上世纪30年代出现了英语国家600年来最严重的萧条。

现在我们看到了现代资本主义所能创造的另一面。这与上世纪30年代一样极端,只是不同的方向——失业率为零、投机盛行等等。这也是个令人惊奇的时期。

巴菲特:预测未来的结局并不容易。

然而这倒提醒我们一定要回避某些东西。这并不意味着投资机会——毫无疑问,在去年,那种把股东的无知转化为货币的能力到了史无前例的地步。

你同意这点吗,查理? (他点了点头)

20、“在网上拷贝太容易了”

股东:早上好,先生们。我是戴维·温特斯(David Winters),来自新泽西州的山区湖泊。

很感激能在周六参加2000年伯克希尔哈撒韦盛典(Berkshire Fest),特别是我们这些周一准备跳着踢踏舞去上班的人。(巴菲特笑)

你知道,在过去的30年左右,伯克希尔一直是保险业务的重要参与者。随着通用再保险的收购和GEICO范围的扩大,公司已经转变为一个主流的保险公司。

随着时间的推移,这种转变将如何带来增长和低成本?我想问的是,如何避免沦为平凡?

接下来是在未来10年里,伯克希尔哈撒韦公司的报纸是否有能力成功转型到新的互联网世界,尤其是《华盛顿邮报》的独特内容?谢谢你!

巴菲特:这两个问题都很好。我先回答你的第二个问题。如果你从全国排名前50的报纸中进行转型的话,那我认为布法罗新闻也会做得很好。而前50名的表现如何确实是一个悬而未决的问题。

但是,在我看来,行业因素会压倒任何具体的战略。因为任何策略都是——你知道,在网上拷贝太容易了。这是互联网的问题之一。这也是资本主义的问题之一。

我想说的是,如果你开了一家很成功的餐厅,会有人来调查清楚你的菜单是什么——你知道,关于经营餐厅的整个事情。然后他们会尝试在一个更好的地点,或以一个更低的价格……这就是资本主义的本质,而这对消费者来说非常棒。

互联网强化了这一过程。它给了世界上每个人一个小房子。在互联网里,这里没有黄金地段。它真的在很大程度上改变了世界。

如果你在20世纪20年代在奥马哈的第16街和法纳姆街和伍尔沃斯街——那是有轨电车交汇的地方——城里没有比那儿地段更好更好的房地产了。

我不确定现在的名义美元价值是否和20世纪20年代一样高。顺便说一句,当时这种优势看起来会是永久性的。毕竟,谁会去破坏有轨电车轨道呢?

而现在,轨道已经没这么重要了。互联网带来的经济资源的流动,真的很不可思议。

报业将尝试并找出如何在新媒体中成为一个非常重要的信息源。它可能在一定程度上解决了这个问题,但经济状况仍然很糟糕。

从历史上看,报纸产业结构是这样运作的:一旦你进入了大多数家庭,那即使其他人就能拿出更好的纸,但这也不会对你造成不利。

当你有这样的产业优势时,即使把你的白痴侄子放进去,他也会做得很好。除非这种不同的媒介出现,否则什么事也不会发生改变。

现在你可以加入一个天才,而这是否会造成任何不同是一个没有答案的问题。我认为这是很值得怀疑的。如果你有一份报纸,那你就能做到你能想到的所有事情——幸运的是,你可以获取所有其他人能想到的事情,因为你可以快速复制它们。

它可能在产品方面起作用也可能不在产品方面起作用。它可能在产品方面起作用,而在经济方面仍然不是很好。老实说,我不知道这个问题的答案。

不过,我知道我们会全力以赴——比如在布法罗新闻(Buffalo News)竭尽全力。我不认为其他人会得到比我们更好的结果。我不知道其他人他们的结果将是什么,以及它将如何工作。

置身事外、对正在发生的事情视而不见,这将是疯狂的。因此,当这一切结束时,我们将尽最大努力实现良好的经济状况。但在我看来,现在还没人知道事情会如何发展。

21、“保险业的平均水平很糟糕”

巴菲特:关于保险的问题,关于我们是否会沦为平凡的问题——在保险行业,平均水平是不好的。随着时间的推移,保险业的平均水平会变得很糟糕。

从很多方面来看,保险行业和普通商品差不多。如果你只是平均水平,那你的生意会很糟糕。你可能一瘸一拐地走下去,因为在这个行业里会有很多资本一致进来——保险行业本身不是一个好行业。

但我认为,在GEICO和通用再保险以及我们其他的保险业务中——我们没有平均水平的保险业务,而且这个行业的发展方式并没有强迫我们或者引导我们去做普通的业务。

我认为我们给各位带来的是一些很特别的保险业务,远比平均水平要好很多。

在某些时期我们的保险业务会比其他时期贡献得更多,并且GEICO、General Re或National Indemnity的再保险业务中也会有所不同。但在我看来,这些都远不止行业的平均水平。

根据一般的定义,平均水平是不够好的。而另外一个问题是,平均水平并不会消失。所以在某种程度上,这是一种锚定效应,即使是熟练的操作员也能做到这一点。

我认为随着时间的推移,保险对我们来说将是一项非常好的业务。

查理?

芒格:是的。每隔一段时间,我们就会有一桩生意濒临破产。比如邮票交易,现在已经从它的峰值下跌了99.75个百分点,而我们除了把所有的钱拧出来再乘以100外,什么也做不了。(笑声)

巴菲特:实际上,在60年代末,我们每年在邮票交易上大约赚了1.2亿美元,在我们这个领域的主导地位远远超过全国的S&H。

通过巧妙的管理,查理和我对细节的持续关注,我们已经把公司的年营业额从1亿2千万降到了30万左右?

芒格:实际比这少多了。(笑声)

巴菲特:我们本想把销售图表放在这里,然后把它倒过来给你看,但是效果不太好。

芒格:我认为这是事物的本质,一些企业会消亡。这也是事物的本质,在某些情况下,你不应该与之斗争。在某些情况下,没有合乎逻辑的答案,除非把钱拧干,然后去别的地方。

巴菲特:是的,这对管理层来说也很困难。事实上,他们几乎从未正视过这个问题。这是非常非常罕见的。

这种情况很少见是合乎逻辑的。在私人企业中,你可以理解人们为什么要面对它。在一家上市公司,如果你采用经理的等式,他或她忽略这个事实要比接受它要好得多。

22、竞争优势比短期利润更重要

股东:我叫马克·拉比诺夫,来自澳大利亚墨尔本。你已经强调了围绕企业的护城河或可持续竞争优势的重要性。我的问题是关于这方面的。

哈佛大学教授迈克尔·波特对此做了详细的研究。你觉得他的工作有用吗?你能推荐其他的信息来源吗?

巴菲特:我从未真正读过波特教授的著作,尽管我看过很多媒体对他的报道,也知道我们是以类似的方式来看待企业的。所以我无法向你推荐特定的某本书或其他研究,但我估计他写的东西对投资者而言会非常有用。

而且我最近刚看到一些对他的评论,他提出的可持续竞争优势才是一个企业的核心——我能告诉你们的是,这正是我们所认为的。

如果你每年评估一家企业,你想问自己的第一个问题应该是企业的竞争优势是否更加强大、更具有持续性,这比某个特定年份企业的盈亏情况重要得多。

所以我建议你们要多读你们认为有用的东西。

实际上,评估企业最好的方法,是去研究已经成功的企业家,并问问自己他们是如何成功的、为什么成功的。剃须刀是个利润很高的产品,而且未来100年内对它的需求不会有任何减少。为何这个行业没有新的进入者呢?那些剃须刀企业有什么样的护城河?

如果你的企业很挣钱,通常很多人会想进入这个行业。如果你在镇上有一家服装店并经营得不错,有人会在你的隔壁开另一家服装店。

剃须刀行业是个全球性的行业,未来的需求没有任何问题,但人们并没加入新的竞争。

所以我们也喜欢以这种方式问自己。为何State Farm保险公司面对拥有众多代理和雄厚资本的许多竞争对手,仍能取得巨大的成功?

乔治·迈哈尔只是伊利诺斯州的一位退休农场主,在他40多岁时创立了该公司,挑战了资本主义的戒律。

这个公司没有发行股票,更没有股票期权,没有巨额回报,有点像半社会主义企业。他的成就之一是从那些早已创业的竞争对手那里夺取了25%的市场份额。

我们相信你们应该研究这种成功企业。你们也应该研究内布拉斯加家具商城这种企业——B夫人拿出500美元创业,使之成为全世界最大的家具商城。这类企业有其成功之道,什么因素促使他们如此成功以及形成强大的竞争优势呢?

这才是投资的关键。如果你能发现成功的关键——特别在其他人没有发现时——我们关注的焦点就在于此。

查理?

芒格:是的,这些因素——每一家企业都试图把今年的成功转化为明年更大的成功。从今年开始,他们在各个方面都充分利用了自己的优势,试图让明年变得更好。

微软就是这么做的,年复一年,年复一年,它碰巧大获全胜。

而且很难看出——至少对我来说——为什么微软是有罪的,因为他们一直在努力改进产品,使明年的业务地位比去年更稳固。(掌声)

如果这是一种罪过,我希望伯克希尔的每个子公司都是罪人。(笑声)

巴菲特:是的,是的,是的。我们承认自己有罪。(笑声)

23、看一下喜诗糖果的宣传片

巴菲特:这个时候,我们来个小插曲。

查理,看看你旁边。(笑声)

这条影片展现了伯克希尔重要管理人员日常的样子。

这是新西的芭比娃娃。从未对外展示过过,它将在参展商会场的低楼层那儿。

信不信由你,我们又想出了三个像这位年轻女士一样的人。她们会在那里接受你的命令。

不过我们现在不能发货,因此我们不会收你的信用卡费用,直到它们可以发货,我想大概是在9月左右吧。

但是我们希望我们的股东是第一个尝试这个新产品的人。

不过模特可不包括在内。(笑声)

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