2001年伯克希尔股东大会Q&A 上午场

1、常规会议流程

(翻译略)

2、四岁的小孩与巴菲特的对话:谈伯克希尔的未来

巴菲特:我们有一位特别的嘉宾。4月5日,我收到了马克•帕金斯(Mark Perkins)的来信,信中提到了他的女儿。

她11月就四岁了,她的女儿玛丽埃塔想问第一个问题。

坦率地说,我接受四岁孩子的所有问题,而查理是负责回答这些问题的人——(笑声)——我们这样处理,已经存在了一段时间了。

玛丽埃塔,如果你有麦克风的话,你能问一下你的问题吗?

(小女孩吱吱呜呜,最后她母亲帮忙问的问题)

股东:实际上,她的问题是,她说她现在三岁了,她说,“伯克希尔·哈撒韦公司有大把的钱,”她说,“那我们现在应该投资什么呢?这样她就能在上大学时有足够的资金?”

巴菲特:是她应该投资什么?还是伯克希尔应该投资什么?

股东:伯克希尔应该投资什么?

巴菲特:伯克希尔很想收购同样高品质的公司,拥有同样高品质的管理层,并且价格与我们在过去16到18个月里收购的8家公司的价格一致。

我们的第一个偏好是,并且已经持续了几十年——尽管我想说大多数观察家似乎没有意识到——但是我们的第一个偏好总是——购买优秀的运营企业。最近我们在这方面的运气更好一些。

我们还拥有大量有价证券。我们买了很多这样的东西,比如,在70年代中期,我们就做得很好。但是,从有价证券中赚钱的环境却一直不那么友好。

坦率地说,我们更喜欢与拥有和经营企业相关的活动。

所以我们希望,玛丽埃塔,在你准备上大学的时候,我希望我能做到——

首先,我希望我还活着。(笑声)

除此之外,我希望我们——大约14年后就能为你准备好了——我希望我们能再增加40家左右的企业。我还希望我们能拥有现在所有的生意。

我希望我们不会有更多的流通股。至少别发行太多的流通股。

如果我们能把这些都做完,我想你也许就能上得起大学了。

查理,你有什么要补充的吗?

芒格:没有。(笑声)

巴菲特:玛丽埃塔,生活中有些事情你可以完全做好提前预判。(笑声)

3、科技行业比不上制药行业

股东:早上好,巴菲特先生,芒格先生。

就像你之前提到的那样,如果你想用伯克希尔的A股换30股伯克希尔的B股,这算是为了避税吗?

另外,我想问你一个你以前听过的问题,但是是在一个稍微不同的背景下。几年前,你说你在1993年前后没有购买大型制药公司的股票是个错误。

你提到了它们对社会的价值,以及它们惊人的增长、高利润率和巨大的潜力。你说,虽然你不知道哪些公司会做得最好,但你可以在这个行业做些什么,因为(当时从股价看)整个行业都被摧毁了。

同样的词语,包括那些不知道哪些企业将会随着时间的推移而占据主导地位的词语,是否也可以用来描述另一个最近被摧毁的行业?

我说的这个行业就是科技业。你如何看待这两种投资——93年的制药和现在的科技,两者情况有什么不同使得前者对伯克希尔来说是一个好机会,而后者却不是?

巴菲特:查理回答了所有关于错误的问题,所以我将把第二个问题交给他。(笑声)

芒格:我个人认为,制药行业的未来比高科技行业的未来更容易预测。

在制药行业,几乎每个人都做得很好,一些公司做得非常好。在高科技领域,很多公司却永远的消失了。

巴菲特:我想说的是,对我们来说,科技行业作为一个整体,到底是一个值得买入的股票,还是一个被低估的股票?这一点对我们而言,并不明显。

然而,我们应该有足够的知识认识到——制药行业作为一个整体,被低估了。

随着时间的推移,大量的制药行业在股本回报率方面的记录要远远好于科技行业,而且参与者获得这些回报的比例也很高。我不认为这两者具有可比性。

4、伯克希尔AB股转换对税务的影响

巴菲特:你的第一个问题是关于转股中的税务处理的。你想问的可能是卖掉B股买入A股的情况。

实际上,你拥有A股,然后把它换成30股B股,这不是应税交易,因为在这种情况下不存在出售股票的行为。

除非B股有很大的折扣,否则没有理由卖掉A然后买B,但我不会就此给出税收建议——但我认为他们——我认为当国税局谈论避税的情况时,税法指的是“本质上相同的”的证券。

不过,我认为,如果你持有A股并在亏本的时候出售,然后用30股B股代替原来的持仓,国税局至少有资格提出这个质疑。

如果你第二天买回了一股A类股票,那么即便你发生了亏损,那么你的理由就会更充分。如果你实现了一个收益,你将没有理由——你知道,国税局这个时候不会担心避税的问题。

你不能通过转股从B类股到A类股,但你可以通过在市场上出售30股B类,然后买1股A类股。

如果这样做是亏本的,我认为国税局可以辩称它们本质上是相同的,但你也可以反驳。

查理?

芒格:不,不,我想国税局会赢。

巴菲特:是的。(笑声)

如果有一笔作证的费用,查理可能还会去陈述证据。

5、伯克希尔没有受到州立保险监管机构的阻碍

股东:我是丹·布鲁姆,来自华盛顿西雅图。

作为一家保险控股公司,伯克希尔哈撒韦公司在GEICO或其他保险子公司开展业务的每个州都受到保险监管部门的监管。

这对你们的运营有任何影响吗?在这种情况下,你对政府监管有什么独到或明智的见解吗?

巴菲特:伯克希尔·哈撒韦公司本身并不是一家保险公司,但它拥有很多保险公司。当然,它还拥有许多其他公司。

作为保险公司的控股公司,保险公司确实受其所在州的监管,所以它并没有使得伯克希尔放慢任何收购的步伐。

然而,根据《公共事业控股公司法》,根据该法令,当局被指示关注控股公司的活动。在银行业务中,在某种程度上,会对我们产生影响。

在保险行业,对控股公司的监管相对较少。所以,这并没有使我们在这一领域放慢脚步。但最近在公用电力事业领域我们似乎遇到了相关监管。

1935年颁布了一项法令,《公共事业控股公司法》,首字母缩写是一个好听的词,PUHCA。(笑声)

这一法案之所以被载入史册,是因为要针对20世纪20年代的控股公司——尤其是由山姆•因苏尔(Sam Insull)创办的公司——但还有其他公司。

有很多弊端都与控股公司有关。这个法案在30年代通过是可以理解的。它在当时达到了一个和谐社会的目的。

坦率地说,我不认为限制伯克希尔收购其他公用事业公司有任何实现和谐社会的意义。我们最多可以购买百分之五的股票。但在过去的一两年里,如果没有相关法规的话,我们很可能收购了整个公用事业公司。

所以我们受到了公共事业控股公司法规的限制。而在我看来,我们没有受到任何州关于保险法规的限制。

查理?

芒格:没什么可补充的。(笑声)

6、“今日之痛,明日之利”的保险业务

股东:史蒂夫·布隆伯格,芝加哥人。关于保险业务,我有两个问题。

关于再保险合同,你们在报告中已经讨论了这些保险合同的细节,特别是一些人说的“态势良好的损失”部分,报告里指出它在2000年产生了4.82亿的损失。

我们需要一份年度计划表,披露所有当前和过去此类交易的累计摊销费用,以做出调整,以反映经济现实?

巴菲特:有两种不同寻常的交易,你提到了一种,我称之为“今天的痛苦,明天的收获”的交易,或者是好的暂时亏损型交易。

正如你所描述的交易,我们在当前年度记录了一笔相当大的损失,然后我们在未来很多年里都可以使用浮存金,并且没有后续的费用。

关于这些合同,重要的是我们要告诉你——我们也应该告诉你,特别是每季度、每年,或任何属于这一类的重要项目。

正如你提到的,我们去年有超过4亿这类的“损失”。前一年我们这一块也有相当大的业务量。

我们今年的业务量还不算太高。在第一季度,可能有一个1200万左右的费用。

如果它们很重要,我们会告诉你。

你在脑海中应该做一次调整。你应该把它视为不同于我们所经历的任何其他类型的承保损失,因为实际上,我们愿意参与这些。

第一年我们承受了损失,因为会计要求我们这样做。在合同有效期内,我们希望赚钱。而我们的经验是,我们确实在赚钱。

但我们会告诉你任何重要的项目,这样你将能够作出浮存金成本的调整。我去年报告的浮存金成本是6%,这是很高的。虽然这不是无法忍受,但是这个成本是非常非常高的。

在这6%的成本中,大约有四分之一来自于这些扭曲当年成本数据的交易。因此,实际上我们的浮存金成本——如果我们不愿意参与这些交易,将会是4.5%。

我应该告诉你们,我预计我们的浮动成本在没有超级大灾难的情况下(发生200亿以上的理赔),今年会有大幅度的下降。

在第一季度,我们的年化浮动成本可能会略低于3%。

我认为趋势是朝着这个方向发展的,在不出现特大灾难的情况下。实际上,我预计今年浮存金的成本会大幅下降。

但如果我们承担一些“今天承担痛苦,明天迎来收获”的交易——目前我们没有任何计划——但如果我们承担这些交易,那么它将反映在我们的浮存金成本中。而我们也将继续展示这种交易的影响。

查理?

芒格:是的,我认为几乎所有优秀的企业都有这样的情况,他们会让今天看起来比今天的实际情况更糟糕,目的是为了明天更好。所以,我认为这些交易是股东的朋友。

巴菲特:我们还有第二种类型的交易需要完成,我们在报告中也描述了这种交易,它也会产生大量的浮存金,但是会计规则会将这笔交易的成本分摊到合约期内。

这些数据并没有扭曲当前年度的数据,但它们确实有贯穿这个浮存金合约期内的每年费用。我们目前每年这类交易的费用超过3亿美元。

但同样,这也是一种我们心甘情愿、充满热情地参与其中的一种交易。虽然这伴随着每年的一些费用。

因此,当你看到我们第一季度的年化浮存金成本为3%时,它可能包括了8000万美元左右的费用,而这与那些追溯保险合同有关。这也是报告中描述的第二种保险合同类型。

我知道这个会计或者交易,对你们中的一些人来说都是有点希腊文。但它们对伯克希尔来说很重要,所以我们想在年报中为那些想自己计算内在价值的人列出它们。

7、“真正的代价……是错失的机会”

股东:各位早上好,我是杰·帕克。我来自华盛顿州。这个问题是关于错误的。如果是这样的话,我想我的问题应该直接问芒格先生。

我的问题是,芒格先生,你最近犯的商业错误是什么?为什么会发生这个错误?(笑声)

巴菲特:我要做一下笔记。(笑声)

芒格:伯克希尔公司历史上最严重的错误是疏忽。它们不会出现在我们的数据中。它们体现在机会成本上。

换句话说,我们对于大部分机会,都把握住了。但现在回想起来,我们都知道那些我们本该做却没做的事,是我们错得太离谱了。

对于股东而言,这都是为我们历史上错误付出代价最大的人。要知道,很少有管理层对机会成本做过多的思考或讨论。

巴菲特:可能是数十亿的机会。(笑声)

芒格:是的。我们一直这样错过。(笑声)

巴菲特:有些人可能会说,我们在这方面做得越来越好了。(笑声)

芒格:我不想提及具体的公司,因为——你知道,我们可能会在适当的时候,再次购买它们,并有机会以我们想要的价格购买。

但实际上,在生活中的任何地方、在公司的生活中,真正的成本是机会成本。我的意思是,这可是一大笔钱。

当我年轻一些的时候,有人给了我300股Belridge石油公司的股票。任何一个傻瓜都知道不可能亏钱,赚钱的可能性很大。我买了它。

三天后那个人又给我了电话,又给了我1500股。但这一次,我不得不卖掉一些东西去买那该死的Belridge石油。(我没有买。)如果你查一下,这个错误让我损失了2亿美元。

而我——这一切都是因为我不得不去出售一些东西,这有点不太方便。伯克希尔也做过这种事情。而我们从来没有忘记它。(笑声)

巴菲特:是的。我想补充一点,当我们谈到因为遗漏的错误时(我们有很多、而且有些是非常严重的遗漏),我们并不是说不买一些我们的朋友经营的股票,或者我们知道它的名字,而它从1变成了100。(一朵喵注:暗指比尔盖茨的微软)那没有任何意义。

我们只考虑我们能力范围内的错误。因此,如果有人知道如何在可可豆上赚钱,或者他们知道如何在软件公司或其他地方赚钱,而我们却忽略了这一点,就我们而言,这并不是一个错误。

错误,是当它是我们理解的东西,而我们却站在那里盯着它,什么都不做。

或者更糟的是,我们本可以做一件大事,但最终却做了一件非常小的事情。

查理优雅地提到了这一点,他说当我吮拇指的时候常这么做。(笑声)

我们有时会对那些我们很了解的业务感兴趣,却没有下重手。这可能是因为我们开始购买,价格上涨了一点,我们等待着,希望能以最初的价格得到更多。过去有很多类似的情况。

这些都是巨大的错误。当然,传统的会计方法根本不考虑这些因素。但是他们在我们的记分簿里。

8、完全不担心与糖有关的产品的责任

股东:我的名字是约瑟夫·拉普雷。我来自明尼苏达州的明尼阿波利斯。

近年来,烟草公司被迫为推销其不健康但随意的产品而支付巨额赔偿金。我的问题分为两部分。

首先,可口可乐、See ‘s Candies、Dairy Queen或其他任何销售健康程度有问题的非必需产品的企业,其潜在的类似损害责任是否会降低其内在价值?并不是我不喜欢这些产品。

第二,总的来说,你们是否担心买者自慎原则可能受到的侵蚀会破坏合同的法律基础?谢谢你回答我的问题。

巴菲特:你所描述的产品,我已经用了70年了,所以——(笑声)——他们可能会拉我来作证,他们并不会造成太大的损害。

我认为,如果你反对吃糖——我认为一般人一年要吃550磅干重的食物,我想大概有125磅左右——我得看一下——它是由各种形式的糖组成的。

我的意思是,它几乎存在于你所拥有的每一种产品中,也碰巧存在于可口可乐中,也碰巧存在于See’s Candy中,但它几乎存在于你所拥有的每一种产品中——我的意思是,它占美国人消费的20%以上。

你知道,美国人的平均寿命一直在增长。所以,我一点也不担心与这些公司有关的产品责任。

但是产品责任,一般来说,是原告律师的沃土。我们有意识地买进一些生意,我们放弃了一些生意,因为我们担心潜在的产品责任。

除非有某种立法解决方案,否则你会看到越来越多的GDP被用于债务赔偿。立法是否会有任何改变,我不知道。但是,你知道,这里有很大的发挥空间。

它有点像彩票,这方面对这些律师而言很有吸引力。因为如果一个律师能在有限的时间内,甚至是合理的时间内进行“赌博”——他有可能得到1000万到2000万美元的回报,在某些情况下,甚至可能得到数亿美元,那这会是一张不错的彩票。谁知道哪12个人会成为陪审团成员?

就像我的一个律师朋友说的,他说,“林肯说,‘你可以在一段时间欺骗所有的人,也可以一直欺骗一些人,但不可能一直欺骗所有的人。’”他说,“(作为律师)我只是想找12个可以一直愚弄的人。”(笑声)

你知道,律师要做的,目的就是要“摇中彩票”。在一个“唯利是图”的国家里,这种可能性是相当大的。就产品责任的评估而言,这是我们所从事的任何业务中一个非常令人担忧的问题。

查理?

芒格:尤其有害的是律师协会的政治权力不断增加。

如果你是一个州的最高法院法官,那么在大多数地方,你是终身制的。至少,如果你想一辈子呆下去,你就可以一辈子呆下去。

有一件事可以让你离开法院,那就是激怒一些重要的人。我认为这反而激励了法庭上的滥用行为。

美国的法官们并没有像他们应该做的那样严厉。我没有看到——(掌声)——我也没有看到很多迹象表明情况正在好转。

不过在德州,他们改善了德州的最高法院,而最高法院确实需要改进。所以,生活中偶尔也会有一丝希望。

巴菲特:我们在做保险和购买企业的决定时,对查理所说的那种糟糕情况的可能性持非常悲观的态度。

可以预见,这一趋势将会加速,但这只是我们在做决定时建立安全边际的一种自然方式。

不要因此担心See ‘s Candy、Dairy Queen或可口可乐

你知道,如果你长时间看报纸,上面会告诉你“老人家要少吃盐”——你知道,我总是被警告要注意这一点。但我吃了很多盐。我不知道答案是什么,但我感觉棒极了。(笑声)

9、我们不会“为了拥有现金而拥有现金”

股东:早上好。我是来自安大略省马卡姆的Murray Cass。

在评估潜在投资时,金融界在很大程度上依赖于市盈率。

当你购买一家公司时,你当然不仅要考虑未来的现金流,还要考虑公司的财务状况等。说到财务状况,我主要指的是现金和债务。

但市盈率既不考虑现金,也不考虑债务。偶尔,你会看到一家公司的自由现金流始终为正,而其交易价仅略高于其现金价值,这实际上等于放弃了未来的收益。在这种情况下,除非对现金和债务进行调整,否则市盈率看起来严重高估。

菲尔·费雪的书《保守投资者高枕无忧》(Conservative Investors Sleep Well)中说,比起负债累累的公司,我更喜欢现金充裕的公司。

可从那以后我就没睡好。当他评论说“囤积现金是罪恶的”时,我真的被弄糊涂了。相反,他写道,“公司要么好好利用现金,要么把它分配给股东。”我能听听你的想法吗?

巴菲特:有时我们现金充裕。很多时候我们没有足够的现金。

查理和我,我记得在60年代末,当银行信贷非常困难的时候,我们在中东寻找资金。你还记得吗,查理?

芒格:是的,但他们想让我们用第纳尔来偿还。

巴菲特:是的,那个想让我们用“第纳尔”(dinars)或“迪纳尔”(deeners)——(笑声)的人,也是那个决定这些东西价值的人。

我们——(笑声)——对于在借款那天与他会面,并让他在那天决定汇率并不是特别兴奋。(笑声)

但显然,我们每天都在寻找配置现金的方法。

我们不可能只为了拥有现金而拥有现金。我的意思是,我们永远不会认为我们的现金头寸应该是X%。坦率地说,我认为华尔街策略家们提出的这些资产配置的东西——大约60%的股票和30%的股票——我们认为那完全是胡说八道。

所以,我们想让我们所有的钱——(掌声)——在企业内正常的运作。但有时我们找不到它们、有时现金(出乎意料地)流入、有时我们出售一些东西,使得我们手头的现金比我们希望的要多。

如果周围的现金比我们想要的多,往往意味着我们有10-15%的现金资产。我们想要现金被使用,但我们不会仅仅为了使用它而使用它。近年来,我们倾向于大量持有现金,但并不是因为我们想要现金本身,(而是因为找不到投资机会)。

在70年代中期,你知道,我们四处搜刮我们能找到的每一分钱来买东西。我们不喜欢过多的杠杆,也永远不会喜欢。在伯克希尔我们永远不会借很多钱。这不是我们的风格。

但随着时间的推移,如果现金不断增加,你会发现我们会很不高兴。我认为,不管怎样,我们最终都会找到使用它的方法。

查理?

芒格:我没什么要补充的。

10、成本因企业类型而异

股东:早上好。我叫马克·迪克森,来自佛罗里达州的萨拉索塔。我要感谢你们为我们大家提供了这个会议。这是美妙的。

在过去的20年里,你对一些与可口可乐富国银行、洛克伍德(Rockwood)有关的成本数据都非常专业——特别是像可口可乐的铝和糖的成本,以及所有这些相关的数据都非常具体。数据内容关系到可口可乐的瓶装生产线。

你能提供包括你最近几年购买的一些东西的一些具体的数字吗?

巴菲特:嗯,他们的成本有很多不同的特点。(直接比较)这是非常困难的。我的意思是,我们有像飞行安全公司这样的服务业公司。Executive Jet也是属于一个服务业公司。

而且,你知道,在许多这样的公司里,最大的成本就是人员。意思是,我们需要有人——在飞行安全公司,我们在模拟器上投入了很多钱。今年我们将在模拟器上投入2亿多美元,就像去年一样。

所以我们在那个行业有很大的资本开支,然后我们有很大的人力成本,因为我们在培训飞行员。这需要人与人之间的交流。NetJets是Executive Jet的一部分,它也非常注重人力资源。我的意思是,在这方面,我们绝对不比那些与我们客户打交道的人好多少。

而进入像地毯行业这样的行业,也许你的收入中只有15%会被员工成本占据。你会是一个很大的原材料买家,比如你买了很多纤维等等。

所以不同的行业的恒本,会有很大的不同。

当我们在保险行业,我们需要支付未来的索赔。这是我们最大的成本。很明显,这涉及到估算,因为有时我们会在5年,10年或20年后支付索赔。甚至我们有时要到20年后才会知道。

所以,成本这一点,很难在商业中进行概括。

如果你从事的是零售业务,也就是我们主要经营家具和珠宝的业务,那么你所购买的物品显然是非常重要的。在这些行业中,我们完全不生产自己的产品。

然后,第二个成本,当然是劳动力。

但我们在我们买入一门生意时,对此没有任何概念——我们想买什么时,并不是基于他们的成本是如何细分的。我们真正追求的是持久的竞争优势。我的意思是,这就是我们一直在想的事情。

然后,很明显,我们想要的是一流的人来管理这个地方,因为我们自己不会管理他们。这就是我们考虑的两个因素。

我们想要了解成本结构,但是查理和我可以理解很多公司的成本结构——有很多我们不能理解——但是我们可以理解很多公司。

我们并不真正关心我们是否购买了一个劳动力密集的业务,还是一个原材料密集的业务,还是一个租金密集的业务。我们想了解它,我们真正想了解它为什么比竞争对手有优势。

查理?

芒格:在某种程度上,我们看的很粗略。如果你每年利用3%成本的浮存金,并且用浮存金去购买每年盈利13%的企业,我们已经发现这是一个很好的策略。(笑声)

巴菲特:我们可是花了很长时间从认识到这一点。(笑声)

顺便说一句,我希望我们——实际上也期待着——在没有发生特大灾难的情况下——3%的成本数字在不久的将来会下降。

但一场大灾难可能会改变这一切。我的意思是,如果你遇到一个500亿美元的保险灾难,比如东京地震、加利福尼亚地震、佛罗里达飓风——这正是我们的业务承担的风险。

你可能知道,我们是加州地震管理局投保的最大的保险公司。我有一个来自卡梅尔的妹妹,当猫狗开始打转的时候,她会打电话给我。(笑声)

所以我们始终面临着一些可能改变的事情。

但在没有发生特大灾难的情况下,我们所有的保险公司都在朝着正确的方向发展。我预计这种情况还会持续一段时间。然后在某种程度上我期待着它逆转。这样回答有帮助吗?(笑声)

11、航空公司必须使成本与竞争对手保持一致

股东:早上好。我是Martin Wiegand,来自马里兰州的Chevy Chase。

巴菲特:很高兴你能来这里,Martin。(笑)

股东:谢谢。感谢公司安排的股东周末活动,感谢你们对股东和公众的引导和教育。

我的问题是,大航空公司正在谈判劳动合同。他们声称无法将上涨的劳动力成本转嫁给客户。

在年度报告中,你说Executive Jet发展迅速,业绩不错。Executive Jet似乎能够将不断上涨的劳动力成本转嫁给客户。

这是因为Executive Jet有一个合理的薪酬计划,使员工的工资与收费服务保持一致吗?如果答案是否定的,那么为什么在航空公司陷入困境时,Executive Jet却表现出色呢?

巴菲特:航空公司的大问题不在于他们的员工薪酬是多少。真正的问题是当你在航空公司工作时,你的工资水平与你的竞争对手不一致。

当你认真分析航空公司的时候,首先,你会看到航空公司的数据——还有很多其他的数据——但是你会从每英里座位的成本开始。然后根据产能利用率计算出每座位英里的收益或成本。

你可以看看劳动力成本或其他成本。与几年前相比,航空公司的燃油成本明显上升。

只要你比你的竞争对手更有效率,你的成本不高于你的竞争对手,公司就会继续飞行。

当你的成本与你的竞争对手不一致时,就会出现这种情况——几年前我和查理是USAir的董事——我们每座位英里的成本远远高于竞争对手。

在东部的一些短途航线上,我们没有竞争对手,这很好。但是当西南航空公司进入我们的领域时——我们会说,他们有成本优势——根据我的记忆,他们的成本可能低于每座位英里8美分,而我们的成本可能是每英里12美分。

你知道,这样下去,你最终会失败的——也许今年他们可能不会失败,但他们将在明年或后年最终失败。

如果你在达美航空或联合航空或其他公司经营一家大型航空公司,如果你的成本比如劳动力成本,与其他主要竞争对手持平或更低——这对你来说比绝对水平重要得多。

而NetJets的服务并不是为了与联合航空或美国航空等竞争而设计的。它有不同的竞争对手。

我认为我们有一支非常强大的飞行员队伍。我们希望他们(生活和工作)都感到快乐,(除了薪酬以外),我们还有很多其他的方式去激励他们。总的来说,你想公平地支付他们的薪酬。以我们的飞行员为例,在很多情况下,对他们来说,能够住在他们想住的地方,能够按照我们提供的班次工作,是非常重要的。因此,我们通过许多其它方式吸引他们,而不是与联合航空(United Airlines)或美国航空(American Airlines)进行薪酬竞争。

在一个类似商品的行业里,比如机票,你不能接受比你的竞争对手高很多的人工成本。我相信,随着时间的推移,你最终是无法承受的。

你可以逃避一段时间。但迟早,低成本的人会打败你。这是资本主义的本质。

查理?

芒格:航空公司工会真的很强硬。有趣的是,看到一群拿着和飞行员一样的薪水的人,他们的工会组织是如此的严苛。在航空公司这种类似于大宗商品类型的业务中,工会的存在,使得这个行业真的很难。

而且,任何一家航空公司如果长时间停飞,都会对公司的经营和未来前景产生相当大的影响。这是一个非常艰难的行业。

即使在以前,乘坐火车旅行也是一种非常艰难的赚钱方式。乘飞机旅行并没有什么不同。

我们希望我们的服务更受顾客欢迎,而不是一个座位比另一个座位更受欢迎。

巴菲特:是的,Executive Jet的部分所有权并不是普通的商品业务。我的意思是,人们非常关心服务和安全保障。我不认为如果你买了一个降落伞,你会想要这个降落伞必须是低价的。

芒格:没错。(笑声)

巴菲特:现在大型商业航空公司都拥有数百万乘客。我想我们可以认为,这些大型商业航空公司,在服务和安全方面有很多相似之处。

但是如果你所处的行业不能持续很长时间的罢工,你基本上就是在和你的工会在玩一场博弈游戏。因为如果你倒闭,他们也会失去工作。这有点像,你在定期的玩“老鹰捉小鸡”或类似的游戏。

这中间包含了很多博弈理论。

在某种程度上,你越弱,你的谈判地位就越好。因为如果你非常虚弱,即使是很短的罢工也会让你破产。谈判桌另一边的人明白这一点。然而,如果你有足够的实力,谈判的另一方就会更努力地给你压力。

在一个你不能罢工的行业里工作并不是一件有趣的事情。我们在80年代早期就遇到过这样的情况——当时我们在布法罗和物流公司之间有一场生死搏斗。

当我买布法罗新闻的时候——实际上是查理买了。他在暴风雪中被困在那里,他觉得很无聊。于是他打电话给我说:“我该怎么办?”我说:“好吧,你还是去买报纸吧。”(笑声)

我们陷入了这场斗争。但是当我们买下布法罗新闻的时候,我们有两个关于管理层的问题,其中一个我不能告诉你。

但第二点是,我们想要会见主要的工会领袖,我们想要告诉他们,“看,如果你们罢工一段时间——相当长的一段时间——我们就破产了。”

“你知道,你可以让我们的投资变得毫无价值。所以在我们写这张支票之前,我们真的想看看你的眼睛,看看你是什么样的人。”最终,我们对这些人感觉很好,他们都是好人。

1981年左右,有一次,一个非常非常小的工会——我想,只有不到2%的员工,因为一个问题而罢工,而其他10到11个工会并不同意他们的观点。

他们进行了罢工,其他工会也开始观察。你可以想象,如果他们在一个强烈支持工会的城镇(如布法罗)进行罢工会是怎么样。

我记得,他们在星期一发动了罢工。我还记得其他一些工会的领导人,他们眼里含着泪水,因为他们知道这会让我们破产。

坦白地说,我只是站在公司的角度,然后我说,“看,如果你一天之内回来,我知道我们是有竞争力的。如果你一年后回来,我知道我们将没有竞争力。”

当时我对罢工的人说,“如果你足够聪明,知道问题的关键,你可以推动我们前进。然后,我们有生意,你有工作。你比我更聪明。所以,你知道,回家想想吧。”

他们周四回来了,我们又变得很有竞争力了。我不能强迫他们工作,但如果他们决定在外面呆得太久,我们就没有报纸了。

这就是那种情况,偶尔,你会发现自己身处其中。我想说,航空业就是一个很好的例子——人们发现自己会周期性地陷入这种境地。

查理,到你了。

芒格:嗯。股东们可能有兴趣知道,相对于我们NetJets项目的竞争优势,另一架包机在Aspen坠毁的那天,NetJets根本拒绝飞往Aspen,。人们会记得类似的事情的。

巴菲特:没错。

12、伯克希尔的优势和一大劣势

股东:早上好,先生们。来自新泽西山区湖泊的大卫·温特斯。谢谢你主持“伍德斯托克音乐节”。(笑声)

尽管伯克希尔公司规模庞大,股价高企,但它似乎拥有巨大的长期优势。

公司灵活的结构、不可赎回的资本、大量的自由现金流和不断改善的保险基本面,使伯克希尔能够利用潜在的资产价格下跌和金融市场的混乱,而大多数投资者既没有钱也没有冷静的头脑去购买。

我的思路对吗?

巴菲特:我认为,在某些方面,你是对的。但我们也有缺点。

但随着时间的推移,我们在收购企业方面拥有一些重大优势。我认为,对于相当数量的私人公司和上市公司,我们将是优先购买人。

我们的支票能够兑现。所以我们——(笑声)——我们总是有钱的。人们知道,当我们达成一项协议时,它就会完成,而且会以任何人都能做到的最快速度完成。它不会受到任何形式的重新考虑或融资困难。

比如,我们收购了约翰斯·曼维尔,因为另一个集团有财政困难。

被收购方想知道——如果他们关心这一点,他们是否可以像以前那样经营自己的企业。很多人都关心这一点。

我们拥有的所有权结构可能比任何公司都要稳定,或者比国内任何接近我们规模的公司都要稳定。这对人们很有吸引力。

我们没有压力去做傻事。你知道,如果我们做傻事,那是因为我们就是在做傻事。而这并不是因为有人强迫我们这么做。

这些都是伯克希尔显著的优势。缺点是——我们最大的缺点是规模。

也就是说,以我们现有的资源,要使一家价值1000亿美元的公司的市值翻一番要比让一家价值10亿美元的公司的市值翻一番要难得多。

我希望它不会消失。我的意思是,我希望我们不会成为一个价值十亿美元的公司,并享受所有这些好处。(笑声)

事实上,我希望,我们能拥有一个大规模公司才能够拥有的痛苦。

所以,我们正在正确的轨道上。而我们能否交货是另一个问题。但我们每天带着这些优势投入战斗。

查理?

芒格:是的。这不是伯克希尔哈撒韦的最完美的时期。现在投资的竞争越来越激烈。我看不到任何改变的迹象。

巴菲特:人们将来会做傻事。这是毫无疑问的。我可以向你保证,在未来20年的某个时候,人们会在股票市场上做一些特别愚蠢的事情。

接下来的问题是,当这种情况发生时,我们能做些什么吗?

但我们确实如此——尽管如此,我们仍倾向于收购企业。这才是我们真正享受的。

当查理提到“最完美的时期”时,我想我们应该在这里打开喜诗糖果的花生脆,我衷心推荐。(笑声)

13、“没有成长型股票或价值型股票”

股东:早上好。来自内布拉斯加州滑铁卢的Mo Spence。

你经常说价值和成长是一枚硬币的两面。

你能详细说明一下吗?你更喜欢低价出售的成长型公司,还是成长前景温和甚至更好的价值型公司?

巴菲特:实际上我认为你——你可能误解了我的意思。但我真的说过,成长和价值,它们是不可区分的。它们是同一个等式的一部分。或者说,成长是价值等式的一部分。

因此,我们的立场是,不存在成长型股票或价值型股票。但华尔街通常将它们描述为两种截然不同的资产类别。

通常,成长是一个机会——成长,通常来说,对价值是积极的。但只有当它能通过现在增加资本、以一个比当前利率高得多的速度、在未来可以增加更多的现金可用性的时候,成长对价值才是积极的。

我们会考虑我们购买的任何企业,我们会想未来会发生什么,会产生多少现金,或者投入多少现金。

正如我在FlightSafety提到的,我们今年将购买价值2亿美元的模拟器。我们的折旧可能在7000万美元左右。我们将在折旧基础上另外投入1.3亿美元到这个业务中。

这可能是好事,也可能是坏事。它是成长型企业。这是毫无疑问的。年底我们会有更多的模拟器。但这是好是坏,取决于我们在这段时间里增加的1.3亿美元收入。

所以如果你告诉我你的公司将会发展到天上去,这不是很好吗?我不知道。但这到底好不好,要直到我知道增长带来的经济意义是什么——今天你要投入多少,以后你会从今天的投入中收获多少。

最典型的例子就是航空业。自奥维尔·莱特(Orville Wright)起飞以来,航空业一直在增长。但这种增长是最糟糕的事情。

这对美国公众来说是件好事。但增长一直是航空业的祸根,因为越来越多的资本投入了该行业,但回报却不足。

现在,See’s Candy的增长非常好,因为销售更多的糖果只需要相对较少的增量投资。

成长,我在一些年度报告中讨论过成长是等式的一部分,但是任何人告诉你,“你应该把钱投在成长型股票或价值型股票上”,这些人都是不懂投资的。除此之外,他们都是很棒的人。(笑声)

查理?

芒格:我认为公平地说,伯克希尔公司总部的员工非常有限——而且员工都很老了——(笑声)——我们特别倾向于在管理层不必再精明的业务中,投入大笔资金。

换句话说,如果我们以合理的价格收购那些由好管理层经营的好公司,那么你们这些人很有可能在没有总部更多管理的情况下,让我们繁荣几十年。你可以说,在某种意义上,这就是成长型股票投资。

巴菲特:如果你从1965年开始就要求华尔街将伯克希尔公司按年分类这是成长型公司还是价值型公司,是成长型股票还是价值型股票,谁知道他们会怎么说。

但是,真正的问题是我们现在试图投入资本来获得更多的资本,我们现在试图投入现金来获得更多的现金。如果你这样做,生意显然会增长。你可以称之为价值,也可以称之为成长。但它们不是两个不同的类别。

当我听到人们说“现在是时候从成长型股票转向价值型股票了”之类的话时,我就会退缩,因为这根本说不通。

14、给年轻人的建议:投资自己

股东:你好。我是来自加州尔湾的Steven Kampf。我今年10岁,这是我连续第四年来这里了。

巴菲特:棒极了。我们很高兴你能来这里。

股东:谢谢。这是我连续第四年在这里,我是如何拥有股票的呢?是我爸爸教我开始自己创业的。我用赚来的钱买了伯克希尔哈撒韦公司的股票。

在学校里,他们不会教你如何赚钱和省钱,在高中或大学里不会。所以我的问题是,你打算如何教育这些孩子?

巴菲特:这个问题问得好。听起来像——(掌声)

听起来你自己也可以做得很好。而且,你知道,10岁的时候,你已经远远超过我了。不幸的是,我直到11岁才买了第一支股票,所以我的起步很慢。——(笑声)

真正需要的是——你在一些课堂里找到它,而在另一些课堂里找不到它——但是它的确需要教师来解释这个主题。查理会说本·富兰克林是这方面最好的老师。

但是,在我看来,你要么是从你的父母那里学来的——而在这方面的教育,父母甚至可以比老师做更多的教育。

我偶尔有机会和学生们交谈。我告诉他们的一件事是,他们自己有多么宝贵的资产。

我愿意付给任何聪明的学生5万美元来换取他未来10%的收入。这意味着他未来能创造50万美元的资产。而他如何利用这50万美元的资产,来发展自己的思维和才能,是非常重要的。

在年轻的时候,你能做的最好的投资是投资在你自己身上。在我看来,你在这方面做得很好。我为此向你表示祝贺。

尽管如此,在整个学校里,我并没有什么大范围授课的计划。我们在内布拉斯加州有一个一年一度的学生聚会,来自全州所有的高中。这是一两天的经济教育。我认为这是一个非常好的项目。

但我认为,如果你继续做你正在做的事情,你可能会成为其他学生的榜样。

查理?

芒格:恩,我想插一句忠告。听起来你很有可能成功完成你的目标。但这并不一定是一个好主意。

如果你一生中所做的一切都是通过被动地持有一小片一小片的纸而早早地致富,而你一生中只在这一点上做得越来越好,那你的一生就是失败的一生。

生活远比只是被动积累财富更重要。(掌声)

巴菲特:我认为这个孩子,在两方面都会做得很好。

15、互联网“为人们提供了一个将他人的希望转化为金钱的机会”

股东:早上好。我叫托马斯·卡迈(Thomas Kamay)。我今年11岁,来自加利福尼亚州的肯特菲尔德。这是我的第四次年会。

去年,我曾问过互联网可能会如何影响你的一些持股。自从许多互联网公司破产以来,你对互联网的看法有什么变化吗?

巴菲特:这个问题问得好。我认为,对大多数零售商来说,互联网可能不像几年前那么有竞争力了。

例如,如果你看看那些在互联网上的珠宝商,在很多情况下——至少在一些情况下,几年前他们的估值非常高。这意味着,全世界都在打赌,他们将成为传统珠宝零售商的有力竞争者。

而我认为这种威胁已经大大减少。我认为在家具行业也是如此。在这两个行业中,那些总估值达数亿美元的非常著名的互联网公司很快就消失了。

所以我想说,我们认为互联网对我们的某些业务来说是巨大的机遇。我的意思是,GEICO在互联网业务中继续以显著的速度增长。

喜施糖果的线上业务今年增长了40%。去年比前年增长了很多,而且还在增长,而且还会继续增长。

所以互联网是一个机会,但我认为你可以把几乎所有的商业创意在互联网上转化为财富——比如,许多人通过向公众宣传而转化为财富。但随着时间的推移,越来越少人通过持续产生现金收益而积累财富。

因此,我认为,互联网可能对我们的零售业务构成威胁的程度上发生了重大变化。在我看来,这是我们其他企业的一个机会,在这一点上没有改变。

查理?

芒格:沃伦,你和我曾经从事过杂货的赊购和送货业务。这是一件可怕的工作。一百年来,它几乎不能养活一个家庭,所有人每周工作90个小时。

有些人想到了通过未来的潮流把它变成了一个伟大的互联网创意。这只能被称为疯狂。而它吸收了很多聪明的人。

巴菲特:是的,查理说的是臭名昭著的巴菲特父子杂货店,它一百年来几乎没有让我们家可以养家糊口。直到我们雇了像查理这样的人来当奴隶。(笑声)

我以前常开送货卡车,送货效率很低。那时候,人们会打电话告诉我们他们要的订单。直到现在,我们还是会用铅笔和订货单把它们记下来,而不是把它们打到电脑上。

当我们开始开着卡车,把东西拖走的时候,我们和Webvan的成本是一样的(一朵喵注:一家线上零售公司,已破产)。

实际上,互联网为人们提供了一个将他人的希望转化为金钱的机会。有些人能够抓住数百万人的贪婪和梦想,并将其转化为即时的现金,实际上,这是通过风险投资和股票市场实现的。

在这个过程中,有很多钱从容易上当受骗的人转移到了推广者身上。但迄今为止,纯粹的互联网企业创造的利润非常少。这对公众来说是一个巨大的陷阱。

查理?

芒格:我没什么要补充的了。

16、“我们没有一个(关于收购的)战略规划”

股东:谢谢你回答我的问题。我叫Frank Gurvich。我来自伦敦,安大略。很高兴看到所有的年轻人都在问问题。今年我甚至有了自己11岁的孩子,马修。

首先,我想把我妻子的口信转达给你,巴菲特先生。那就是:“谢谢你,巴菲特先生,谢谢你去年给弗兰克带回来的亲笔签名。不过坦白地说,你亲笔签名的Borsheims盒子里的那枚戒指要珍贵得多。”

巴菲特:如果你愿意,你可以再买一枚戒指。(笑声)

股东:我的问题和伯克希尔的未来有关。1994年,美国公共广播公司(PBS)在弗拉格勒商学院(Flagler Business School)对你进行了视频采访。我相信你说过伯克希尔不是一家保险公司。

现在情况似乎不太一样了,我想保险公司的收购将为Johns Mansvilles和中美能源未来的发展提供资金支持和稳定。

但我希望你和查理能给我们描述一个未来的展望,比如说,20年后,伯克希尔会有什么不同?并且从现在的情况来看,伯克希尔是否还有一些不那么明显的问题,需要解决?

感谢你们在过去的一年中为我们所做的一切。

巴菲特:嗯,谢谢。我想你也应该给你妻子再带一枚戒指。(笑声)谢谢。

我不记得是不是在1980年的年度报告中,但至少在20年前,我们说过我们认为保险将是我们最重要的业务。

我们不知道它会变得如此重要。但我们一直认为,保险可能是我们最大的业务。

现在,它还不是我们就业人数最多的业务,但它是我们收入最高的业务。我们希望随着时间的推移,它会变得更大。虽然我们已经拥有的业务会自然增长,但我们还没有想明白怎么让保险业务做得更大的实际方法和路径。

但我们会继续收购的事情。有时候,几年之后,我们会进行一次大的收购,也可能几年后我们会进行一些小的收购。

我们会做任何事情。我的意思是,如果会议结束后有一通电话,并且电话背后能带来一个有趣的收购,那它就会完成。

我们没有一个(关于收购的)战略规划。查理和我不会坐在一起制定战略,或者讨论各种行业的未来,或者做任何类似的事情。我们不这么做。我们没有任何研究报告、我们没有(多余的)员工……我们没有这些。

我们试着看在这个领域我们能够得到什么。我们试着去寻找我们理解的东西——我们认为他们有持久的竞争优势、我们喜欢他们的管理,并且价格合理。

比如,两三年前我们根本不知道,我们会成为世界上最大的地毯公司——broadloom地毯公司——87%股份的所有者。

我们只是不计划这些事情。但我可以笼统地告诉你,20年左右以后,我们将拥有更多的企业。

我认为20年后保险业务对我们来说肯定会比现在更重要、规模可能更大——我认为这也可能是我们最大的业务。但这种情况也可能会改变。

比如,我们明天就可以做一笔150亿到200亿美元的交易,那我们就会在这个行业已经有很大的规模。

我们现在没有比1965年我们买下纺织厂时更多的战略规划。

我是说,(当我们刚进入纺织厂时),我们的生意很糟糕。我进去的时候并没有意识到它有多糟糕。但你知道,我们必须开始尝试以明智的方式配置资金。

而从我11岁开始,我就一直在投入资金。我的意思是,投资是我们的事业,我们享受它。我们有机会这样做。但你的公司规模越大,那你得到的机会就越少。

查理?

芒格:我认为几乎可以肯定的是,从现在开始的20年里,伯克希尔哈撒韦的每一股背后都将有更多的实力和价值。我还认为,并且绝对可以肯定的是,伯克希尔每年的进步百分比将远远低于过去。

巴菲特:这是毫无疑问的。

17、巴菲特的胆固醇水平

股东:早上好,巴菲特先生,芒格先生。我叫加里·拉德斯托姆,来自奥马哈河畔市。我从93年开始就是股东了,我喜欢其中的每一分钟。

最近,有降低胆固醇的药物。我的医生甚至给了我,因为我的胆固醇有点高。

每次我听到你喜欢吃什么,沃伦,它让我想知道你的胆固醇水平是多少——(笑声)——或者你是否担心它。我想这里的每个人都希望你和我们在一起很长一段时间,所以你有没有考虑过服用这种新药物来降低你的胆固醇水平?(笑声)

巴菲特:我知道这个数字,但我不记得了。我的医生告诉我,“我的胆固醇有点高”,但如果他说有点高,这意味着它不是那么高,因为他总是试图推动我在生活中做出一些改变。

我有一个很棒的医生。去年我很幸运,因为我已经五年没有见到他了。而且——(笑声)——那些家伙花了我很多钱。(笑声)

那纯粹是一次意外,是我出城时吃了别的药引起的反应,然后他抓住了我,然后羞辱我做了一次体检。这是非常幸运的,因为我的结肠里有一个息肉,可能会在几年内造成麻烦。

如果你问我的医生,他会希望我做一些改变,但他也会说,我的预期寿命可能比70岁的普通人要长得多。

你知道,我没有任何压力。我的压力是零。现在,我每天都可以做我喜欢做的事情。同时,我身边都是很棒的人。所以生活中的很多问题对我来说根本不存在。我不抽烟,不喝酒,关于这个问题,我们就到此为止吧。(笑声)

所以,如果你是一家人寿保险公司的保险承保人,你会认为我比一般人要好得多。你也会认为查理比一般人好。

我当然也可以稍微改变它,我可以大幅地改变我的饮食或其他生活习惯。但这种情况不太可能发生。

事实上,当我妈妈80岁的时候——生命中最重要的事情,除了你能活多久以外,就是你父母能活多久——所以我在她80岁的时候给她买了一辆健身自行车。(笑声)

她骑了4万英里。当时,我告诉她注意饮食,做所有这些有益于身体的事情。最后,她活到了92岁,所以你知道,她也尽了自己的一份力,而我给了她健身自行车帮她锻炼。

查理?

芒格:我有一本书推荐,这对于所有担心沃伦的健康和寿命的股东,将是非常有益的。

这就是马特·里德利的《基因组》(Genome),他多年来一直是《经济学人》杂志的科学编辑。如果雷德利是对的,沃伦的预期寿命将会很长。

那些给别人带来压力而不是自己承受压力的人之间,存在着非常有趣的关联。(笑声和掌声)

自从我认识沃伦之后,他就一直处于这种状态。(笑声)

雷德利引用的数据非常有趣。这是一本极好的书。

当然,我推荐一本畅销书,但是他们在机场卖。它叫做《基因组》,如果你同意这本书的科学原理,你会对沃伦的未来感到很乐观。

18、对养老基金不切实际的投资预期

股东:我叫Charlie Sink。我来自北卡罗来纳州。

巴菲特先生,你去年在《财富》杂志上发表的文章非常好。

我想知道你对美国企业未来的利润率和股本回报率有什么看法。我还想听听你对一些企业的看法,这些企业现在有巨额的存货冲销,你对此有什么看法?

巴菲特:在那篇文章中,我谈到了美国企业利润远远超过GDP的6%的可能性。从历史上看,这一比例一直在4%到6%之间。而我们最近企业的利润率已经到了6%。

除非你认为,作为整个国家经济产出的一部分,利润将在这块蛋糕中占据更大的份额——而且要记住,只有当其他部分在某种程度上缩水时,利润才能在这块蛋糕中占据更大的份额,这一部分就是你指的个人收入或诸如此类的这类东西。

所以,我认为在一个资本主义社会中,企业利润相当于GDP的6%是完全合理的。

在我看来,4%-6%的利润率,这两种说法都不奇怪。因为这个利润率,会吸引大量的资本——因为如果你赚了那么多钱,ROE会非常高。

另一方面,我认为在社会上整体很难达到10%或12%的ROE水平,因为这对大众来说是不公平的分配。

但是,我看不出在不久的将来,企业利润占GDP的比例会有任何理由有所下降。但即便下降了,我相信在某一时刻,企业利润会回升。我认为未来10年里,你会看到一个和我猜测非常相似的画面。

如果这是你的假设,并且你已经将这些利润以相当高的倍数资本化了,那么你不得不说你必须得出这样的结论:美国企业的价值增长将与GDP的增长保持一定的关系,而这一关系不会比GDP的增长高多少。

如果你们预期有几个百分点的通胀,那你们大多数人估计企业价值的增长,可能是一年增长5%。

我不会改变我对美国商业盈利能力的看法。我不会改变我对股票价格和利润之间关系的看法。无论如何,我会得出类似的结论。

有趣的是,有些类似的关系在几十年前还很流行。如果你买的股票收益率(E/P)只有5%左右,那么你实际获得的收益率,就是5%左右。

而如果你现在买股票,那么在发生摩擦成本之前,你的股票收益率可能就是1.5%。所以相同的股票回报率产生的总回报会更小。

你知道,我认为股票是在未来15年或20年里每年赚取6%或7%的完美方式。同时我认为,任何希望每年赚15%的人,或希望他们的经纪人或投资顾问能赚这么多钱的人,都是生活在一个梦想的世界里。

尤其让我感兴趣的是,当股票的前景要好得多的时候——我甚至在70年代末写过关于这一点的文章——养老基金使用的投资率假设通常在6%左右。

而现在,当股票的前景变得更糟时,大多数养老基金却都在用——在他们的计算中加入——9%或更高的投资回报率。我不知道他们如何在投资上获得9%或更好的收益。

但我也知道,如果他们改变投资的假设,那它将使得它们收费的盈利大幅下降。他们可不想这么做。

因此,他们很可能将继续使用现在的投资假设,而我认为这是非常不现实的。对于那些在财务状况中有很大养老金成分的公司,在他们的损益表中,这可能是相当重要的影响因素。

我很想知道,未来几年养老基金是否会因为他们的假设而出现严重的资金短缺,同时,他们会以多快的速度改变这些假设。

投资咨询公司根本没有强迫他们这么做。这是非常有趣的。投资咨询公司说的都是他们想听的话,这对我们来说可不是什么新闻。但事实就是这样。

第二个问题是关于存货冲销的。你知道,这完全属于“财务大洗澡”的范畴,而这正是管理的趋势——当一些坏消息来的时候,试图把所有已经发生的坏消息放到一个季度或一年里,甚至把他们担心将来会发生的坏消息放到那一年里。

这会导致会计上的欺骗。美国证券交易委员会(SEC)曾试图在这方面采取相当强硬的态度,但我的经验是,希望这么做的管理层通常能够找到一些方法。

管理层往往更清楚自己想要报告的数字,而不是某个季度或某一年实际发生了什么。

查理?

芒格:是的,养老金会计由于做出这些不合理的投资假设而陷入丑闻。显然,这是人性的一部分。

由于普通股的回报率在相当长的一段时间内都处于高位,所以养老金管理人他们就据此推断,未来普通股的收益率将继续保持高位。这就产生了大量的报告收益,在养老金福利方面,而这些收益是没有带来足够现金流入的,而且甚至很可能根本无法获得现金流入。

这不是一个好主意,有趣的是,很少有公司管理层像山姆•高德温(Sam Goldwyn)那样回应:“别把我也包括在内。”

你可能会认为,将会有更多的人会说,“这是一种卑鄙的记账方式,我不会参与。”相反,现实情况是,在这些优秀顾问的帮助下,每个人都随波逐流。

巴菲特:除了我们接管的养老基金,我不知道有是否会存在其他情况,让人们会减少他们的假定投资回报。

你可能认为,如果利率能够下降几个百分点,那么就能实现假定投资回报率。利率对债券持有人、对浮存金都是由影响的。

但我相信,大多数大公司都采用9%或更高的投资回报假设。这是针对长期政府利率低于6%、或者高评级公司7%的利率情况下作出的。

他们不知道如何在债券市场实现9%的收益率。他们也不知道如何在抵押贷款市场获得贷款。而我也不认为他们知道如何在股票市场上得到它。但如果他们改变投资假设,就会导致他们的收益下降。

就像我说的,我不知道有哪家大公司在考虑这个问题。我也不知道哪个主要的精算顾问建议管理层这么做。大多数管理层,他们宁愿不去想它。

芒格:他们做事情的方式,就像他们生活在地震断层上,而断层每年都在增加压力,并且他们预测没有地震的时间越长,发生地震的可能性就越小。

这是一种极其愚蠢的地震保险。(笑声)

而目前的做法——对养老基金进行规划和核算,是一种愚蠢的做法。

愚蠢,并且很不恰当。

巴菲特:如果你和管理层或董事会讨论这个问题,你绝对不会得到任何职位。

芒格:不,他们——他们眼里只会有呆滞的敌意。(笑声)

19、Executive Jet在“几十年内”都不会成为“成熟”业务

股东:早上好,先生们。来自澳大利亚墨尔本的Marc Rabinov。

我有一个关于我们两项主要业务的问题。

首先,是关于Executive Jet的。一旦这成为一个成熟的业务,我想问,它的净利润率应该在5%左右吗?

第二,我们现在的保险业务有可能以10%的速度增长吗?

巴菲特:嗯,谁都说不准。我的意思是,我不认为Executive Jet所在的行业会在几十年内成为一个成熟的行业。它还有很大的发展空间。

目前我们在美国有2000多名客户。而我们在欧洲有100多个客户。

随着时间的推移,我们可能面对的是成千上万的企业和个人客户。我们会经历很长的成长时间。

全球每年大概只生产700架飞机。这还仅限于想买单架飞机的人。而在未来五年内,这种产出不会有太大变化。

就我们飞机的交货时间表而言,我们每年可接待约600名客户。我们无法改变飞机产能这一点——我们无法将其翻倍——尽管我们还有订单,飞机在未来一两年内根本无法供应。

但我想说,公务机要成为一个成熟的业务还需要很长一段时间。

现在我们进入欧洲,当我们在欧洲取得进展后,我们会转移到亚洲。随着时间的推移,我们将业务搬到拉丁美洲。因此,我认为,我们将在很长一段时间内显著发展这一业务。

当Executive Jet这个业务变得成熟,或接近成熟时,如果你说的是5%的税后利润率,我会说这可能是一个合理的数字。但我们还远远没有考虑到这点。这纯粹是推测。

20、“愚蠢的保单有无限的市场”

巴菲特:在我们的保险业务中,我们增加了我们的浮存金,然后我们收购了一些企业来增加浮存金。

今年,除非有一笔大的交易失败或者其他什么,我当然希望我们的浮存金至少增加25亿。这接近今年年初的10%。

这是一个理性期望。但是它是否能以每年10%的速度增长,我不清楚。但你知道,美国财产意外险行业的总浮存金应该不会超过3000亿美元。

伯克希尔现在接近整个美国浮存金的10%,但我不认为美国整体的浮存金,会以10%的速度增长。

当你和我们一样在这块蛋糕上占有很大的份额时,可能很难维持10%的增长率。但我们正在尽一切可能让浮存金增长。这是一个非常重要的目标。但我们更大的目标是保持低成本。

我认为,除非世界以某种方式发生变化,否则在未来25年里,我们不可能看到我们的浮存金保持10%的复合增长。但我们会尽我们最大的努力提高我们的浮存金——至少在不久的将来,按照你的建议的速度。

查理?

芒格:嗯,我当然同意。从长远来看,这是不可能发生的。浮存金增长会很好,但不会那么好。(巴菲特笑)

巴菲特:但是我们对发生的事情感到惊讶。当我们在1967年收购了杰克·林华特的公司,我的记忆里杰克的浮存金规模不到1500万美元。

我们有没有想过今年我们可能会达到近300亿呢?我们做梦也没想到。但是我们一直在做,我们会一直做下去。

但在很长一段时间内,它不可能以很高的速度增长,因为我们现在占的份额太大了。一开始我们什么都不是,但随着时间的推移,我们不断地攫取更多的份额。我们喜欢这样,但不能永远这样下去。

芒格:是的。我们所说的是低成本浮存金。如果采用高成本的浮存金对我们有利的话,就浮动的增长而言,这可能会使数字上升。

巴菲特:在非常特殊的情况下,如果我们看到了不寻常的使用它的好方法,我们可能会采取一些成本更高的浮动。但是,大多数情况下,我们甚至不愿意去想它。

我们当然不希望经营我们企业的人考虑这些。因为保持低成本,你知道,这是保险游戏的秘籍。

任何人都可以去获取浮存金。但如果我们给我们的经理们一个明年产生50亿美元浮存金的目标,那他们可以在一分钟内完成。不过我们将为未来几十年付出代价。

你可以承保愚蠢的保单。愚蠢的保单有无限的市场。当第一笔保费来了,保险公司管理层往往非常愉快,但那是最后一次他们看到新入保费了。从那以后,一切都完了。这可不是我们的人生目标。

21、GEICO关注美国而不是全球扩张

股东:我的名字是Kjell Hagan。我是在日本东京工作的挪威人。

我很满意我们家95%以上的积蓄都在伯克希尔。我有两个问题。

在我的工作中,我见过很多欧洲和日本的保险公司。我认为GEICO的商业模式比欧洲和日本的大多数主要的保险公司都要好。

我认为GEICO在欧洲和亚洲会非常成功。所以我想听听GEICO在欧洲和亚洲开展业务的看法和计划。

其次,关于可口可乐,我注意到可口可乐在日本的广告市场份额相对较低,尽管他们是当地最大的市场参与者,拥有30%的市场份额,而第二大市场份额为15%。不过,我认为可口可乐在广告上太过廉价,因此损害了其长期地位。

我想知道的是,可口可乐的管理层是否把广告战略放在了足够重要的位置,是否有足够的进取心。我想听听你对此有什么看法。

同时,我也非常感谢你们的这次的安排以及你们所创造的美好的公司。

巴菲特:非常感谢。

很明显,当你在这个国家,有一个像GEICO一样运作良好的商业模式,并且它继续运作良好。当具有作为一个低成本经营者的根本优势时,我们会考虑每一种可能的方式,并且我们会想方设法去扩展它。

这是非常困难的。我的意思是,自从利奥·古德温在1936年创立公司以来,管理层已经尝试了各种方法,把公司扩展到其他领域,这些努力在某些方面取得了一定的成功,比如人寿保险,但是后来他们放弃了。

但这仍然是一个想法。我们在美国有大约4%的市场份额。这个市场太大了。当我们看到在其他国家开展业务需要更多的人力资源,我们在这方面已经研究了很多,这可能是我们将来会做的事情。

但考虑到欧洲和亚洲市场比较僵化的市场经济,我们感到进入这些市场的可能收益是很不容易的。还有相关的成本、时间,我们只是觉得把这些资源集中在美国会更好。

这根本不是资本的问题。我们可以马上投入资本,比如我们正在欧洲的NetJets公司就这样做。不过除此以外,我们还要付出人力成本、经济成本。

财务成本一点也不困扰我们。人力成本是一个真正的问题,因为它涉及到查理的机会成本。

我们有才华横溢的经理人,但我们的数量有限。我宁愿让托尼·奈斯利和比尔·罗伯茨以及他们的团队,专注于如何以合适的速度在美国获得更多的市场份额,而不是现在就开始在欧洲或亚洲的项目。

你的问题是个很好的问题。我可以向你们保证,我们一直都在思考这个问题,并将继续思考这个问题。

我们试图扩展地理范围。可口可乐一直是世界上在地理扩张方面最成功的公司。

我们试着让喜施糖果来做这件事,但收效甚微。我们已经尝试了各种各样的方法,因为通过喜施糖果试验,相对便宜。

我们认为喜施糖果的扩张最终应该会起作用,只是我们还没能使它起作用。总的来说,这是个很好的问题。

22、可口可乐在日本的广告

巴菲特:关于可口可乐在日本做广告的问题。如你所知,可口可乐在日本的市场占有率很高。

日本是一个有趣的市场,因为通过自动售货机出售的软饮料比例远远高于世界上任何地方。而美国排在第二远远落后。在世界上的其他地方,很少有人使用自动售货机。

我不知道广告在日本的具体情况,但当然,道格·达夫特现在是可口可乐的首席执行官,他在亚洲有着丰富的背景。亚洲,那是他大部分职业生涯的所处地。

我们有一个新的广告活动即将到来。你可能会读到可口可乐将在营销上花费超过3亿美元,这是超出正常的巨大的花费。

我不能告诉你具体的国家的市场情况是什么。不过,如果日本不是其中很大的一部分,我会很惊讶,因为日本可是可口可乐的巨大市场。

查理?

芒格:我没什么要补充的了。

23、伯克希尔的石棉敞口

一朵喵注:过多接触石棉容易患癌,当年美国针对石棉的滥用,有工会、雇员、消费者发起了诉讼和相关保险赔偿)

股东:你好。我是Steve Rosenberg。我来自密歇根州的安阿伯。

首先,我要感谢你们两位是杰出的榜样。我一直都很尊敬你们俩。

我的第一个问题是再保险。我相信你比任何人都愿意承保更大的再保险保单,但你仍然坚持要为你的责任设定上限。

我想知道,你投资的公司接触石棉,你对此有没有限制?还是说你们对此事没有限制的,尤其是涉及到连带责任的时候?

我的第二个问题是关于汽车保险的。我想知道的是,State Farm作为一家互助保险公司的组织形式是否弥补了——或者有助于弥补——其更高的成本结构,因为从长期来看,它似乎只需要保持偿付能力,而不需要向投资者提供足够的资本回报?

巴菲特:第一个问题,关于石棉。据我们所知,我们还没有向任何一家接触石棉的公司投入大量资金。

我们在USG有少量资金,其子公司美国石膏公司主要接触石棉。但这只是很小很小的一笔投资。这是我唯一能想到的。

我们放弃了几笔除了石棉以外在各方面都颇具吸引力的交易。但这就像对一个120岁的人说,“你身体很好,除了你已经死了。”(笑声)

所以我们不会靠近石棉。

现在,在我们的追溯保险政策方面,我们正在接管那些大量接触石棉的公司的债务。在这种情况下,我们假定那些风险敞口——那些合约——将得到全额支付。

我的意思是,我们不做任何石棉成本会减少的假设,但我们确实在限制它们的规模。

有几件事是保险公司不能承保的。比如,你不能限制工人的赔偿损失上限。作为一个再保险方你可以这么做,但作为主要保险人你却往往不能这样做。

比如,在英国的汽车保险,它的赔款就没有上限。我认为他们没有人认为这是很严重的,直到他们最近发生了一起事故——一辆汽车对一辆火车做了一些不可思议的事情。

有几个领域的保险是没有上限的。在我们的案例中,我们在英国承保一些汽车保险,在加州承保一些工人补偿。

但一般来说,在再保险业务中,你承担的责任是有上限的。

很明显,当我们收购通用再保险的时候,他们有石棉债务,因为他们已经签了再保险合同。但再保险公司对无限保单的承保非常谨慎。

我们的总承保上限已经很高了。我们是最大的保险商之一。如果有人想找人承保一个很大的、或者一个不寻常的理赔额的保单,他们应该给我们打电话。因为世界上没有其他人会像我们一样行动迅速。但我们承保的保单不是无限的。

有趣的是,在我们看来,那些已经对主要保险业务做了再保险的保险商的最大的风险敞口,是他们没有必要的灾难保险。

想象一下,如果你把所有保单的10%——或15%——放在长岛或佛罗里达的房主身上,那这实际上是一个会让你大吃一惊的灾难保险。

如果你是房地美房利美,你为这些地区的数百万人提供抵押贷款担保,而他们却没有保险——比如加利福尼亚的地震或佛罗里达的财产保险(在其他地方不太可能发生地震)——那你是在冒巨大的风险。

这种巨大的风险,远远超出了我们所能承担的。但不幸的是,你并没有因此而得到报酬。

就拿密苏里州的新马德里区来说,就在地图的角落里。那是美国三次最大地震的发生地,并且它们在时间上是有关联的——在有记载的历史上,那里发生了美国最大的三次地震。

所以,当各种各样的风险会以巨大的方式聚集在一起,这是公司根本没有考虑到的。

我不知道房地美房利美,是否要求所有他们在新马德里300英里半径内投保的房屋,都要有地震保险。

在不可思议的事情发生之前,这种事情永远不会出现在我的脑海里。但在保险行业,意想不到的事情总会发生。

24、对State Farm的赞扬

巴菲特:作为竞争对手,State Farm是一家互助公司,拥有巨额净资产。

你说他们是高成本的经营者或高成本的经营者——但他们实际上是相对低成本的经营者。但它们远不如GEICO那么便宜。但与保险行业的许多人相比,他们的成本较低。

当然,它们不具备盈利能力的要求,部分原因是它们过去做得很好,积累了大量盈余。

对于State Farm多年来所做的事情,我基本上只能说好话。

他们可以在一定程度上用过去汽车保单持有人的利润补贴现在的汽车保单持有人。但当一家上市公司与一家互助公司竞争时,情况总是如此。当我们进入这个行业的时候,我们就知道这一点了。

这是真的——还有很多其他的互助保险公司,他们的运作并不没有高资本回报的要求。但如果我是State Farm,我可能会像他们一样。我一点也不会批评他们。

查理?

芒格:我也不批评State Farm。State Farm是美国最有趣的商业故事之一。

它可以发展到现在这样的规模,拥有和现在一样好的分销系统,这是一个令人钦佩的公司。事实上,伯克希尔已经从State Farm购买了保险。不过不是汽车保险。(笑声)

巴菲特:GEICO的成本结构仍然较低。GEICO是一个伟大的商业杰作。我们在这方面投入了大量资金,因为它非常有吸引力。

而且,正如我在年报中指出的那样,我们去年的增量投资与前几年的增量投资产生的结果不一样。

我们发现在目前情况下很难在我们愿意的基础上发展业务。

但这是一个很好的生意,它有一个很好的商业模式,我不会用任何东西来交换。

25、“没人会赶上”NetJets

股东:嗨,巴菲特先生,芒格先生。我叫丹·希恩,来自加拿大奥克维尔。

在谈到GEICO时,你经常谈到它作为一个直销商和浮存金投资者的优势。

我的问题是,与竞争对手相比,你如何控制索赔成本,而不是通过良好的承保?

有些人可能在承保端偷工减料,但我相信你不会这么做。不过,这可能会让他们在承保利润率端有一些优势。

我的第二个问题是,你说过,“很难比你最笨的竞争对手更聪明。”在这个问题上,你对《华尔街日报》最近刊登的一篇文章(指一些主要航空公司扩展业务范围至Netjets的飞机部分所有权业务范围)有什么看法?谢谢你!

巴菲特:我不担心服务行业中最愚蠢的竞争对手。随着时间的推移,客户会发现这一点。

我们在飞机部分所有权业务上有巨大的优势。我们现在有265架飞机在飞行,你可以提前4小时内通知,然后在5500个机场中的任何一个使用我们的服务。我们在欧洲为美国客户提供飞机、我们也为欧洲客户准备了飞机。在我看来,没有人会在飞机部分所有权业务上赶上我们。

我们过去在这个行业有一些愚蠢的竞争对手,他们会“失血”。不过在某种程度上,我们比他们有更多的“血”。

26、巴菲特谈良好承保的“诀窍”

巴菲特:在GEICO和承保这——这是一个迷人的业务,因为有些人有非常不同的事故发生倾向。当然,大多数人认为他们能做的比平均水平更好。

发生事故的倾向部分取决于你开了多少英里。显然,从不把车从车库开出来的人——不管他们的驾驶技术如何——不会发生事故。

如果你每年只开10英里,那无论你和谁在一起都很安全。这和里程数有关系,也与其他所有事物有关系。

在保险领域,诀窍在于,能够计算出变量而又不需要有太多的变量,因为你仍然需要让人们填写表格,而你不会想要一些实际上毫无意义的东西。

关键是找出你需要问的问题,以决定把人归为哪一类,以确定他们发生事故的倾向。

现在,在人寿保险行业,即使是查理和我也发现,你越老,你在特定年份死亡的可能性越大。

这不是唯一的因素,但每个人都明白。年龄越大,死亡风险越高。他们还学到了一些其他的东西。他们了解到女性比男性寿命长。

这并没有涉及到为什么或其他原因的判断。所以,如果你要给产品定价,你要考虑到这一点,同时还有很多其他的东西。

你甚至可能知道胆固醇是有害的——而这在预测死亡率方面是有区别的。

但是在汽车保险行业,有很多变量与一个人每行驶一英里发生事故的频率相关。

你和一大堆人相处的时间和经验越多,你就越有优势。你问的问题越多,你就能越容易从中得出结论。

State Farm有大量的信息。我想,他们的保险精算判断应该比其他人的好,因为他们有更多的经验,有更多的车和司机。

我认为,我们与近500万投保人打交道的经验使我们能够明智地承保。但是每一天,我们都在寻找一些变量来告诉我们更多的信息。

比如,信用记录良好的人比信用记录糟糕的人更适合开车。

为什么?我们不太关心为什么,因为它不会有帮助。我们真正需要知道的是,这两个因素是相互关联的。我们一直在寻找相关性,我们试图避免虚假的相关性,谁都可以这样。

相关性是不断在变化的。竞争对手一直在努力寻找。但是我们比五年前做得更好,而且五年后我们会比现在做得更好。

当我们进入一个新的州的时候,我们只有非常少的投保人,信息不多。一般来说,有些因素比所有其他因素都重要,但有些因素,只有在新的州里呆久了才能学到。

知道吗,当其他条件都一样时,如果你是一个大城市里的城市司机(而不是在一个非常偏远的地区开车,那里的其他车辆的密度非常低),那你的事故率会非常低。如果你是这个县唯一一个有车的人,那你肯定不会有很多碰撞事故。

所以,承保时的询问很重要。快速、公正地解决索赔是非常重要的,因为真正没有受伤的人在与律师交谈越来越多时,会感觉越来越糟糕。

你知道,理赔是经营好财产损失业务的重要组成部分。我能告诉你们的是,在GEICO,我们非常努力地思考这些事情,我们每天都会思考它们。

查理?

27、联合航空的支线飞机项目面临的挑战

芒格:对于联合航空公司宣布的部分飞机所有权计划,我觉得这很有趣。

美国联合航空公司(United Airlines)的一名高级飞行员现在年薪约为30万美元,外加花式福利,包括退休金。他的工作时间非常有限,一个月只有几个小时。在长途海上飞行中,他有一半时间是睡在舒适的铺位上。

这种文化在部分拥有飞机的情况下是行不通的。也许他们认为招募新飞行员或其他什么会有好处。我不知道他们为什么这么做。但我不会那么做的。

巴菲特:他们也还没有这样做,但是很多航空公司已经组织了第二家公司来处理通勤航班和所有这些事情。

当子公司的飞行员开始将他们的利益与母公司的飞行员进行比较时,这确实会产生问题。我的意思是,他们试图通过这样做来降低成本结构。

但我猜,如果你想要建立一个部分飞机所有权的公司,你可能不会想要和一个在其他领域有着极高成本的人合作。

广告活动也会很有趣——“放弃头等舱旅行吧,正确的开始旅行。”这将是非常有趣的。

我想告诉你们,我们在部分飞机所有权业务中有竞争对手,其中最大的两家公司是飞机制造商的一部分。你可以理解他们为什么要进入这个行业,但这并不是一件容易的事情。坦率地说,我们的方案是最好的。

28、称它为“对冲基金”不会让你变得更聪明

股东:Michael Wong,圣地亚哥,加利福尼亚。首先,我要感谢你们两位。

我的问题是,当你开始创业的时候,为什么你选择合伙企业的方式而不是共同基金?

另外,你能推荐一本好书吗?一本关于如何建立投资合作基金,如何服务客户等等的书吗?

巴菲特:我不知道有什么关于开始合伙企业或对冲基金的书。你知道吗,查理?

芒格:没有,但是人们似乎可以在没有书的情况下创造它们。(笑声)

他们的激励措施非常可怕。

巴菲特:是的。有一件事,我们两个人都很感兴趣,就是人为什么这么想要得到一些时尚的东西。很多人认为,只要给某物起个名字,就能让每个人变得更聪明,或者能从中赚钱。

我想说的是,私募基金、国际投资基金、对冲基金——所有这些在华尔街得到推广的胡扯都不会有神奇的魔力。

有些产品会变得很容易被推广,通常是因为其他人最近取得了成功,而新进入者会根据过去少数人的成功来推广目前的新产品。

他们采用他们认为会吸引资金的头衔,但如果他们在房子前面挂一块写着“对冲基金”的招牌,或者他们有一块写着“资产配置公司”之类的招牌,这不会让任何人变得更聪明。因为这种形式不能创造人才。

回到这门生意上。我曾在一家共同基金封闭式投资公司工作过。事实上,今天在这里有一个人,他是我的一个朋友,我们两个在那里工作,我们两人就占了整个公司的40%的人手,因为有另外三个人,而他们的职位都比我们高很多。这家公司就是格雷厄姆纽曼公司(Graham-Newman Corp)。

它是一家受监管的投资公司。它大约有600万美元的资产,这在当时似乎是一笔大买卖。格雷厄姆是世界上最著名的投资者之一,他的基金有600万美元。

有一个姐妹公司叫纽曼格雷厄姆,他们以今天所谓的”对冲基金”方式运作,也就是合伙分享利润。

当我在1956年离开那里回到奥马哈时,我们最初只有7个人,其中有几个人就在这里。他们问我:“你想管理钱吗?”我说:“嗯,如何管钱就是我在格雷厄姆纽曼公司学到的。”

所以我建立了一个小小的合伙公司,然后几年后,我遇到了查理。他想,如果我这么做能赚钱,他会赚更多。所以——(笑声)——他自己也成立了一个合伙公司。这是我们精心设计的策略,我们都开始了自己的合伙公司。

查理?(笑)

芒格:是的,对冲基金行业的规模之大令人吃惊。他们现在在这个问题上有了共识。而早在20年代末,你就可以学习如何管理一个证券组合。

这些东西会掀起巨浪。我并不是说对冲基金是不正当的,但我是说,对冲基金这种流行玩意儿会引来巨浪,走向极端。沃伦,现在对冲基金里有多少钱?

巴菲特:规模非常大,不过我想,几个季度后它们的规模就会比以前小一点。(笑)

我愿意投入大量资金去打赌,如果你把所有对冲基金加在一起——从今天开始,到未来15年——在合伙人回报率方面不会达到10%。如果你非要逼我赌,那我会赌一个更低的数字。

芒格:然后你有了伯尼·康菲尔德的主意,做一个产品,叫做“基金中的基金”(FOF)。有些人希望通过为他人选择对冲基金而获得报酬。伯尼·康菲尔德做得并不太好。

巴菲特:在一段时间内,这对伯尼来说很有效,但对他的投资者来说就不那么有效了。(笑声)

29、小额投资会带来更大的机会

股东:我是来自马萨诸塞州丹弗斯的Michael Zenga。去年,巴菲特先生非常慷慨地邀请这个小镇的乐队参加了玫瑰碗游行,所以你在我们镇上是一个非常受欢迎的人。

早上好,巴菲特先生和芒格先生。

巴菲特先生,当我上周在吉列的年会上遇到你时,我想问你这个问题,但我哽咽了。现在没有压力了,那我开始吧。(笑声)

从1956年到1969年,你们在投资回报率上取得了职业生涯中最好的成绩。年增长率29%,而道琼斯指数只有7%。

你当时的做法与现在不同。你寻找了大量被低估的股票,而不太关注竞争优势或有利的经济形势,然后很快卖掉了它们。

随着你的资本基础的增长,你转向购买那些被低估的优秀公司,这些公司具有良好的长期经济效益。

我的问题是,如果你今天投资一小笔钱,你会用哪种方法?

巴菲特:我想我会用我现在所使用的方法,去寻找那些我认为相对于其未来所产生的现金流的贴现额而言,以最低价格出售的企业。

与我现在工作的可能的想法相比,如果我的资金规模不大的话,我施展的空间将是巨大的。

你提到1956到1969年是我投资最好的时期。事实上,我最好的时期是在那之前。那是我在1951年初认识本·格雷厄姆之后不久,从1950年底到接下来的10年,我每年能达到平均复合50%的回报率——我认为它们每年比道琼斯指数高出37点。但是,当时我的钱非常非常少。

当时,我可以找到将大量金额投进去的生意。比如在当时,我发现有一两家我可以投入1万或1万5千美元的公司,它们非常便宜。显然,随着资金的增加,各种可能的想法开始急剧减少。

在那个时代,做这件事的时机也更好。

但我认为,如果你可以利用的钱很少,背景和我和查理完全一样,想法也一样,能力也一样——你知道,我认为你可以挣很多钱。

但一旦你开始把钱投入到大规模的生意中,你预期回报的曲线就会急剧下降。这是自然而然的事情。

当你开始做一些你可以投入数百万美元的投资时,你会面临很多竞争。虽然,他们看起来不像我刚开始的时候。刚开始的时候,我可是一页一页地翻阅穆迪手册。

当时,我可能翻阅了2万页的穆迪工业、交通、银行和金融手册。我做了两次。实际上,我查看了每一笔生意。不过有一些生意,我没有仔细看。

不过,这不是一个实际的方式来投资数千万或数亿美元。所以我想说,如果你刚开始的钱很少,而且你真的对生意感兴趣,愿意去做,你可以——你会找到工作的。

在我看来,这是毫无疑问的。我们会找到一些东西可以投资。而与我们用大量资金所能提供的相比,这些东西能带来非常大的回报。

查理?

芒格:我认为这是对的。如果聪明的人不能从别人那里得到钱,同时管理的资金规模不大,也许应该在非常不知名的股票中寻找定价错误的机会。

这个世界太小了。对一个人来说,也许这是一种成功的方式,但这是一个漫长的过程。

30、华尔街最好的赚钱机会是晋升,而不是优异业绩

巴菲特:不幸的是,大多数聪明的人,在华尔街工作的人认为他们可以通过这样或那样的方式更容易地赚到更多的钱——比如他们可以通过利用别人的钱、或者以某种方式提供服务。

希望和贪婪的货币化,是一种赚大钱的方式。现在,以对冲基金为例。

上个月我接到几个朋友的电话,他们对投资一无所知。他们毫无疑问失败了。有一天,其中一个朋友打电话给我说,“我正在成立一个小型对冲基金。”而他说的可是一亿二千五百万美元规模。

这些人觉得,他们有1.25亿美元的规模,那就应该投资1000万美金到什么投资品上。

但如果你看一下这个人在过去20年里的日程安排,你会认为他应该修剪草坪。(笑声)

但他还是会筹集到1.25亿美元。这让我很惊讶,人们在牛市中,仅仅是把钱扔来扔去,仅仅是因为,他们认为投资这事很容易。

当然,这也是他们几年前对互联网股票的看法。明年他们还会考虑其他事情。

近年来华尔街赚的最多的钱,并不是靠出色的业绩,而是靠出色的推广。

查理?

芒格:我想说得言辞更强烈一些。我认为当前的场景是糟糕透顶的。我认为有太多的狂热,有太多的人在追逐容易赚到的钱。同时,关于投资有太多误导性的销售材料,电视上强调炒股赚钱的新闻太多了。

31、强大的力量不愿意费用化股票期权

股东:来自芝加哥的罗伯特·皮顿。尊敬的沃伦·巴菲特和尊敬的查理·芒格,我觉得以这样一种方式向你们发表讲话是恰当的,它反映了你们两人在为你们的股东、你们的员工以及社会的福祉所发挥的巨大价值。(掌声)

我想咨询的领域是股票期权。如你所知,并已在过去的报告中写过,许多公司一直利用财务会计准则委员会中不完善的规则,来获取股票期权所带来的好处。

特别是,公司不需要在损益表上支出它们,也不需要在资产负债表上把它们列为负债。

我的问题是,你们中有谁在帮助FASB在这个问题上改变当前立场吗?

巴菲特:查理,你来回答吧。你在这个问题上有发言权。

芒格:我们不喜欢会计,我们称之为“腐败”,至少我不喜欢。我不认为这个词会太强烈。我认为利用会计欺诈得到一个管理层想要的结果,这是一种“腐败”。

也就是说,我不认为我们俩会花很多时间和FASB斗争或者尝试创造一个更好的FASB。

我们不可能治愈世界上所有的疾病。

巴菲特:我们写过它,也谈论过它。很明显,你已经学会了。大约四年前,当这个问题成为一个积极的议题时,密歇根州参议员卡尔·莱文(Carl Levin)是和我们有同样感受的人之一。当然,FASB的感觉和我们一样。

但是美国商业给国会带来了难以置信的压力。他们试图向FASB施压,但没有结果,所以他们说,”我们不会让FASB制定会计准则,我们会让国会制定会计准则。”

我认为这本身就是个坏主意,但我认为,他们有很多支持者。他们的确得到了大量的支持者。

我想印第安纳州议会在19世纪90年代提出了一项法案。法案将数学术语“Π”的值改为3这个整数,而不是3.1415……(笑声)

提出这一法案的议员说,印第安纳州的学生们很难应付这么长的、没完没了的小数。如果是3就简单多了。他认为他们应该颁布这条法规。

上面这个例子,和更改会计准则相比,我认为是很合理的。相比之下,美国国会将要做的是告诉人们,因为它——它的其中一个论点是,“如果他们不得不花费这笔钱,那这将使得创业公司变得非常困难。”

如果他们还得付电费,那就更难办了——我的意思是,这些就是你在国会上会得到的论点。

我想,查理在这方面可能比我强,但我认为40年前或50年前的会计师事务所与我们的立场是一致的。

但是每个客户都会施加压力,你知道,他们不想报告列支公司费用。他们尤其不愿报告支付给他们管理层的费用(薪资),如果用传统的会计方法记录,那可能是巨大的——并且可能是令人讨厌的。但如果它在年报的表格中消失了,人们就不会太在意。

所以,它改变的唯一方式是——我们写过相关文章,我当时甚至还和一些参议员谈过——它改变的唯一方式是——这也是公司治理问题改变的唯一方式——就是15或20家大型机构投资者在这方面联合起来。

但是他们中的一些人有同样的问题,因为他们因为做了一些没有增加多少价值的事情而得到了巨额的报酬。

所以,他们不倾向于吸引人们关注——特别是涉及到查理所说的,“腐败”的薪酬制度。

总的来说,我认为它会继续下去。这是一个迷人的课题。但机构投资者似乎更注重形式,而非实质。

他们会对一些小事情喋喋不休,这些小事与他们的经济回报没有任何关系。而在股票期权方面,则对他们而言非常重要。他们是实际支付这些成本的人,并且无论这些成本是否被记录在案,这些成本都是客观存在的。

但美国管理层不会主动改变立场。顾问也永远不会改变他们的立场。毕竟顾问得到报酬,是为了鼓励普通百姓去关注其他公司(而非顾问所服务的公司),而且这个趋势还在继续。所以,我认为除非机构投资者这样做,否则你不会看到改变。

就像我说的,我收到了一些调查问卷,问关于董事会或提名委员会该如何组成。而这些都不会对企业业绩产生任何影响。

比如,我收到一份表格,上面说他们想要一份按性别划分的董事名单。我说:“据我所知没有。”(笑声)

但这些都不是问题的关键。

查理?

芒格:我也不符合按性别划分的要求啊。(笑声)

32、任何公司都不应预测年增长率为15%

股东:我是来自亚特兰大的Steve Casbell。

我的问题与吉列有关。你认为他们试图以15%以上的速度增长利润的目标,会不会让他们陷入目前的库存问题?

还有金霸王的收购。我知道,当时你们俩都不是这个交易的最大支持者。我只是想知道你现在的感受。

巴菲特:我认为这是一个错误。我已经说过了。我认为任何公司预测每年15%的增长都是错误的。但很多人都是这样。

首先,除非美国经济以每年15%的速度增长,否则任何15%的数字最终都会追上美国经济整体。这样预测,没有意义。

也很少有大公司能将收益复合到15%。这是不可能发生的。

你可以看看《财富》500强,如果你选择其中任何一家有盈利记录的公司,而你想要从中选出10家在未来20年内平均增长15%或更高的公司,我敢打赌,你名单上超过一半的公司不会成功。

我认为这是一个错误,正如我在年度报告中所说的,我认为这导致人们在会计方面做得过多。我认为这会使他们改变商业行为。

你知道,我不是在挑吉列的毛病,但我可以告诉你,如果你看看那些已经这么做的公司,你会发现很多公司都犯过这样的错误。

金霸王并没有向吉列的管理层所希望的那样发展。投资银行给公司做的路演,那些路演现在看起来很傻。

查理?

芒格:我认为这种事情经常发生。它将继续发生。这是这个金融系统的一部分。

我看到更多的人预测未来收益将高速增长,而不是更少的人。我想说是,虽然有些人做出了克制欲望的承诺,但那是很少的人。这是分析师们希望听到的。

巴菲特:这是投资者关系部门希望管理层说的话。你知道,这会让他们的工作和生活更轻松。因为他们往往不必在5年或10年后做同样的事情。

如果我们预测伯克希尔有15%的增长,15%意味着——假设相同的增长速率——这意味着5年后,伯克希尔将达到2000亿。10年后,将达到4000亿。15年,8000亿。20年后就变成了1.6万亿。这个数字将变得很疯狂。

如果你有一家公司的市场价值是4000亿或5000亿——你可以想象一下,以未来现金的方式,以15%的贴现率来实现它。

如果你有一家公司今天不给你分红,而它的售价是5000亿美元,你知道,一旦它给你15%的分红,那今年就得给你750亿。

但如果它今年不给你750亿,那它明年必须给你865亿。如果明年不这样做,它必须在第三年给你近1000亿。

这些数字是惊人的。某些市场估值所包含的含义,你知道,真的是属于《格列佛游记》之类的,难以想象的。但人们却非常认真地对待它们。

一年半前,人们对企业的估值是5000亿美元——这意味着对增长的要求是复合15%,那几乎没有任何数学上的计算方法,可以让你证明你的这些估值是合理的。

查理,到你了?

芒格:我在另一个场合说过,在某种程度上,股票的定价像伦勃朗的画作——这些画作不会根据人们从画作中获得的价值进行出售。

伦勃朗画作的价格是基于伦勃朗的画在过去持续升值的事实。当你对股票有这样的估价时,一些疯狂的事情就会发生。

债券要理性得多,因为没人相信支付固定利率的债券能冲天而上,但对于股票,它们的表现在一定程度上就像伦勃朗(Rembrandts)的作品。

不妨假设你用“伦勃朗的画作”填满了美国所有的养老基金——随着人们以越来越高的价格购买越来越多的伦勃朗作品,伦勃朗的价格也会越来越高。

我想说,“在买下伦勃朗的画作20年后,这难道不会造成一个地狱般的混乱吗?”在某种程度上,股价通常会变得有点非理性,这是不是有点像把伦勃朗(Rembrandts)的养老基金占了一半?我认为这些都是好问题,值得思考。

巴菲特:不过,一旦它开始这样运作,人们就会对推动伦勃朗的画作的价格产生极大兴趣。它有一种自我实现的趋势。

33、“人们推断过去的方式很愚蠢”

股东:巴菲特先生,芒格先生,我是乔·舒尔曼。我是一个股东,来自马里兰州牛津市。谢谢你们的精彩会议。”

为了让伯克希尔有机会以每年15%的速度增长收益——如果我们能做到这一点,至少在未来几年,那很明显,由于盈利和浮存金的重新分配,现有的业务不需要以每年15%的速度增长。

我想问的是,你希望现有业务以什么样的速度增长,才能达到我所描述的总体增长率?你认为达到这个目标的概率是多少?

巴菲特:我认为伯克希尔在很长一段时间内实现复合盈利15%的增长的可能性非常接近于零。这根本不值得去计算。

我们会尽我们最大的努力,我们也会从中获得很多乐趣。这不是一件我们做起来会感到无聊的事情。

我们倾向于——非常倾向于——尽我们所能,以合理的方式,用我们能够理解的方式增加伯克希尔的收益。但随着时间的推移,以15%的增速去增长,这是不可能发生的。

你提问中很正确地指出,我们不需要从现在的业务中去做——我们会一直添加东西——就像我们不能仅从1965年的纺织业务中去做一样。

我们必须随机应变。总的来说,我们的业务是很好的。它们也会做得很好。

它们不会以每年15%的速度增长,但我们会从这些业务中取得良好的成果。我们也会做一些另外的收购,这也会使得我们的盈利得已增长。

我们不可能在一段时间内保持15%的增速,而且——顺便说一句,我们也不认为美国的任何大公司都能做到。

不过,的确会有一些公司在很长一段时间内都是这样做的,但要预测《财富》500强中哪一家最终会成为一家、两家或三家,将是非常困难的。

如果以基数较低的大公司为例,500家公司中也不会超过几家。

我认为我们的方法很好。我认为拥有一群优秀的企业、同投入大量的现金,使它们得已成长,并且由优秀的人管理……然后在这些基础上,有时以缓慢的速度、但不时地以良好的速度,增加更多的同类企业,而不是依靠增加流通股(大肆收购)。我认为对于我们这样规模的公司来说,这是一个很好的商业模式。但它会产生什么,我们拭目以待。

查理?

芒格:我当然同意,用每年15%的增长来推断未来,这种可能性几乎是不可能的。总的来说,美国的投资者们应该大大降低他们的期望值。

巴菲特:包括养老金。

芒格:是的,当然包括养老基金。

人们推断过去的方式是愚蠢的。不是有点笨,是非常笨。(笑声)

巴菲特:仔细想想,这是一个重要的信息。没有人会因为批评养老金的投资方式而获益,但却有很多人因为采用现在养老金的投资方式而获得不少经济利益。

如果你听财经世界或读财经新闻——你不会得到一个类似于我们的信息,因为这背后有很大的利益。

这种利益、金钱是人们变得杰出的原因,或者它是让人们在投资领域变得杰出的原因——无论是你上电视节目,管理资金,还是试图通过资金来吸引资金,等等。

如果你是一名精算顾问,你坚持让你提供精算报告的公司使用6%的假设投资回报率,那我不认为你会有客户。

所以,在我看来,顾问们几乎不可能在理智上保持诚实。你不这么认为吗,查理?

芒格:是的。我们镇上有一个非常聪明的投资顾问,他说,“几年前,一些风险套利公司会告诉他的客户,‘我们知道如何年复一年地赚15%。’”

他说,“几年前,每个人都说,‘这不可能。’”但现在,他说,“现在在这种气候下,他们会说,‘那又怎么样?’”你知道,谁会对那可怜的15%感兴趣?

巴菲特:很明显,在早期的市场环境中,实现15%的投资回报,是比较容易的,因为当时绝大多数资金没有被吸引进来。

芒格:一般来说,降低期望值比其他任何方式都能带来更多的幸福。这群人有很高的期望简直是疯了。适度的期望对我们所有人都有好处。

34、对USG的投资不予置评

一朵喵注:过多接触石棉容易患癌,当年美国针对石棉的滥用,有工会、雇员、消费者发起了诉讼和相关保险赔偿)

股东:早上好。我叫肯·戈德堡,来自马萨诸塞州的沙伦。

几个问题之前,你提到了公司在USG的投资。我想知道公司是怎样的——鉴于石棉的暴露,你是如何看待这笔投资的?

你是否认为公司足够便宜,并且随着时间的推移,石棉的风险暴露在可控范围内,因此这笔投资是合理的?

另外,你是否认为,在最坏的情况下,如果暴露在石棉风险中的子公司破产了,其余的实体企业就会与之绝缘,而这些企业本身就值得投资?

芒格:让我来回答这个问题。我想我们不想评论。(巴菲特笑)

巴菲特:是的。这部分大概只是伯克希尔的0.1%。但正如查理所说,这太接近于提供股票建议了。

但我会告诉你他们的石棉风险很严重,他们也会第一时间告诉你们相关事项。

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