2003年伯克希尔股东大会Q&A 上午场

1、巴菲特欢迎“真正的股东”

巴菲特:(掌声)谢谢。我们保证不唱歌。(笑声)

早上好,很高兴你们都来了。

让经营伯克希尔变得有趣的一点是,我们看到了真正的股东。我们的股票由个人持有、而不是由机构持有的比例,可能比美国几乎任何一家大公司都要高。这就是我们喜欢的方式。

我们喜欢当你来的时候,我们看到你,你买我们的产品。你知道,楼下还剩下一些东西,所以——(笑声)——在会议期间,当查理说话的时候,随时可以离开——(笑声)——去楼下买一些东西。

2、安迪·海沃德和“自由之子”

巴菲特:现在,我们将一如既往。

首先,我要——我要特别感谢安迪·海沃德。安迪,请你站起来好吗?(掌声)安迪就是这样一个人——他来了。(掌声)

安迪做这些漫画,他照目的沃尔特克朗凯特和比尔盖茨,并且这是他写的脚本。他让查理和我去录音。他的表演真是太棒了。

对于你们这些人——去年我提到了一个公共广播节目,叫做“自由的孩子”。

这是一部连续剧。我想大概有40集。它讲述了美国建国的故事,这是一种奇妙的学习历史的方式。

我自己也看了很多次,这让我回想起我早期的日子,小学和高中。

我认为,安迪为美国和这个国家的父母们做了很多,在制作这本书的过程中,他做出了真正的贡献。我预测,一百年后,人们将会观看《自由之子》。

所以,我真的要向安迪·海沃德致敬,一定要在电视上看看。还有安迪,谢谢你的精彩演出。(掌声)

3、日程表

巴菲特:现在,我们将按照通常的程序,在三四分钟内从容不迫地完成正式的会议流程。然后——(笑声)——然后我们会——

我将发表一些评论,实际上,是关于我们的业务,然后——谈谈以及几项收购——然后我们将用剩下的时间,除了午餐的休息时间,直到3点30,我们将在这里回答您的任何问题。

我们在不同的区域都有麦克风,我们将继续进行,并尝试获得每一个——任何在你脑海中的问题,开始吧,我会回答简单的问题,查理会回答棘手的问题。(笑声)

4、校准芒格的回答

巴菲特:现在我们将进行正式的业务部分,他们为我写了一个小脚本,我将完成这个。会议现在开始。

哦,我应该在这里介绍查理,不是说他需要介绍。但是查理——(掌声)

自1959年以来,查理和我一直是这样或那样的合作伙伴。我们都在奥马哈长大,但那时我们并不认识对方。

我们都在同一家杂货店工作。我们有过类似的经历,我们发现我们两个人都不喜欢努力工作。(笑声)

如果你去西部文化遗产博物馆,他们刚刚开放了一个杂货店的展览。这是一个永久性的展览,实际上,我很喜欢它。查理比我早几年在那里工作,但直到我28或29岁时我们才真正见面,查理比我大几岁,现在也是。

而且——(笑声)——我们已经在一起工作了——以某种方式——44年了。我们从来没有争吵过。我们有时会在一些事情上产生分歧。

你必须学会校准查理的回答。当我问他是否喜欢某样东西时,如果他说“不”,那就意味着我们把所有的钱都投进去了。我的意思是,这是一个巨大的——(笑声)

如果他说,“这是我听过的最愚蠢的想法”,那就是我们所做的更温和的投资。然后你必须校准他的回答,但一旦你学会这样做,你会得到很多智慧。

5、伯克希尔董事介绍

巴菲特:我们的董事们也来了,我会介绍他们。我们有,如果你们在我叫到你们名字的时候站起来,然后你们可以——可能这很难做到——但是你们可以保留你们的掌声,直到他们都站起来。

Susan T.Buffett、Howard G.Buffett、Malcolm G.Chace、Ronald L.Olson和Walter Scott Jr.,以及Charlie。这些是伯克希尔哈撒韦公司的董事。(掌声)

正如我们在年度报告中提到的,我们将增加一些符合我在报告中提出的四项测试的董事。我们可能在明年内将增加一些董事。无论何时我们被要求这么做,我们都会去做。

在伯克希尔董事会,我们有像你一样投资了很多自己的钱的人。他们的成败取决于伯克希尔的表现,而不是他们的董事津贴或其他东西。

因此,他们将被选为董事会成员。

他们会因为在公司的利益而被选中,而这几乎是由他们的持股来保证的。

他们将由他们的股东取向来选择,我认为他们的持股就会产生这样的结果。也许在下次会议之前,他们还会是董事会成员。

6、正式商务会议开始

巴菲特:今天到场的还有德勤会计师事务所的合伙人,我们的审计师。他们可以回答你可能提出的有关他们公司对伯克希尔账目的审计的适当问题。我可以说,几乎任何问题都是合适的。

伯克希尔公司的秘书Forrest Krutter先生,他将对会议过程做书面记录。在本次会议上,Becki Amick小姐被任命为选举监察员,她将对董事选举的计票结果进行认证。

本次会议的指定代理人持有人是Walter Scott Jr.和Marc D.Hamburg。我们将处理会议事务,然后休会——正式会议休会。之后,我们将考虑您可能提出的问题。

(会议流程,翻译略)

7、伯克希尔董事当选

巴菲特:会议的第一项议程是选举董事。如出席的股东欲撤回先前送交的代表委任书,并亲身就选举董事投票,则可这样做。

此外,如果任何出席的股东没有提交委托书,并希望亲自投票,您可以这样做。如果您希望这样做,请向过道中的会议官员表明您的身份,他们将向您提供一张选票。

请希望投票的人表明身份,以便我们分发选票。

我现在请Walter Scott先生向大会提出有关选举董事的动议。

沃尔特·斯科特:我提议沃伦·E·巴菲特、查尔斯·T·芒格、苏珊·T·巴菲特、霍华德·巴菲特、马尔科姆·G·蔡斯、罗纳德·L·奥尔森和小沃尔特·斯科特当选为董事。

巴菲特:对我来说听起来不错。

沃伦·E·巴菲特(Warren E.Buffett)、查尔斯·T·芒格(Charles T.Munger)、苏珊·T·巴菲特(Susan T.Buffett)、霍华德·G·巴菲特、马尔科姆·G·切斯(Malcolm G.Chace)、罗纳德·L·奥尔森(Ronald L.Olson)和小沃尔特·斯科特(Walter Scott Jr.)当选为董事已获提议和支持。

还有其他提名吗?有没有讨论?

提名已准备就绪,可以采取行动。如果有任何股东亲自投票,他们现在应该在董事选举上标记他们的选票,并允许将选票交付给选举监察员。

请受委代表持有人根据其收到的指示,向选举检查员提交一份有关选举董事、投票及受委代表的选票。

阿米克小姐,当你准备好的时候,你可以发表你的报告。

(会议流程,翻译略)

8、将B类股票纳入慈善计划的提案

巴菲特:下一项交易是伯克希尔股东克里斯托弗·J·弗里德(Christopher J.Fried)提出的一项提议,他拥有两股B类股。

Fried先生的动议载于委托书中,并规定股东要求公司允许拥有至少7股B类股票记名股票的B类股东有资格参与股东指定捐款计划。

董事们建议股东们投票反对这项提议。

我们现在请弗里德先生或他指定的人介绍他的建议。

克里斯·弗里德:谢谢你,巴菲特先生。早上好,各位股东。

我的名字是克里斯·弗里德,我在这里提交一份股东提案。

该提案旨在将股东指定慈善计划扩大至包括B类股股东。

首先,我要说的是,在我们的股东“所有者手册”中,有一句话我想在此时引用。

“尽管伯克希尔是公司性质的,但我们的态度是伙伴关系。查理·芒格和我把我们的股东看作是所有者伙伴,把我们自己看作是管理伙伴。”

“我们不认为公司本身是我们商业资产的最终所有者,而是将公司视为股东拥有资产的渠道。”

考虑到这一点,我提出以下建议供表决。

这一提案将把股东出资计划扩大到拥有至少7股B类股票的B类股东。根据我的建议,每股B类股票将分配到价值为A类捐赠率1/30的股票。

目前,A类股票的价格为18美元,相当于B类股票每股60美分。按照最低7股记名股票的要求,一名B类股东将捐赠不少于4.20美元。

这一数字很重要,因为考虑到通货膨胀因素,捐款率将与最初1981年发起股东提案指定计划时的捐款率相同。

我知道,拥有A类股票有一定的好处。然而,这些额外待遇应仅限于投票权和将A类股票转换为B类股票的能力。

因此,我认为将股东指定计划扩展至B类股东是合适的。

如果伯克希尔哈撒韦要真正遵循——真正遵循它所宣扬的公司是所有股东的合伙企业,那么B类股东必须有权至少有权选择参加股东指定贡献计划。

因此,我请求伯克希尔哈撒韦的股东们在这件事上投赞成票。谢谢你的时间。

巴菲特:谢谢你,弗里德先生。你说得很对,查理和我确实把我们的股东视为合作伙伴,我们从一开始就是这样。

事实上,从某种意义上说,伯克希尔是从几个合伙企业发展而来的。查理和我都有合作关系,我们在某些方面进行了投资。而且我们原来的很多合作伙伴作为股东仍然和我们在一起。

但合伙企业有合伙协议,当我们几年前发行B类股票时,我们提出了合伙人的相关条款。A类和B类在经济上非常相似,但它们并不完全相同。

当我们把这些股票发行给一组新的合伙人,B类合伙人时,我相信我们解释的很清楚,A类和B类到底有什么区别。

它们在投票权方面存在差异,A类可以转换为B类,但不能转换B类为A类。在股东指定捐款计划中也有不同。

自从我们六七年前发行这些股票以来,我们实际上与A股和B股股东达成了一项协议,即我们将按照发行时的解释对待这两类股票。

因此,如果我们要改变投票、转换比率或股东指定捐款计划,我们实际上将改变自B类股发行以来已经达成并被公认为已经达成的交易。

由于某些原因,人们优先购买A类股而不是B类股。人们出于其他原因购买了B类股。但他们的依据是,我们将遵守我们在发行这些股票时所说的话。

我们不会从B类股那里拿走任何东西,我们也不会从A类那里拿走任何东西,我们将按原样管理。

在未来,你知道,我的持股集中在A类股。

但是A类永远不会比B类有任何优势,除了我们在发行B的时候列出的那些。

如果告诉A类股和B类股之间的经济关系正在发生变化,尽管变化很小,但有利于B类股的利益而不利于A类股,这实际上对A类股股东是不公平的,尤其是对B类股发行后买进的A类股股东来说。

我们不会这样做,所以这就是为什么我们建议投反对票。

查理,你想补充点什么吗?

芒格:好的,不仅所有这些都是真的,而且把指定捐赠计划降低到所有B类的成本将是一个非常低效的过程。

巴菲特:是的,当然——这就是原因,当我们发行B类股的时候,我们就预料到了。

所以,虽然指定捐赠计划看起来对B类股公司的价值很小,而对公司的成本却很大,因此我们在最初的招股说明书中,以及随后的每一份年报中,都很清楚地说明了这一点。

所以这就是我们的打算——我们永远不会为了让A类比B类受益而做出任何改变,除非在最初的招股说明书和随后的所有年度报告中做出了解释。

弗里德先生的动议还有第二次机会吗?

如果我们没有时间怎么办,查理?

芒格:它挂了。

巴菲特:好的。我想它就这么挂了。(笑声)

但是,提出这样的东西并没有什么不合适的(听不清)。

我是说,我完全理解你在想什么。但我认为你必须考虑对两个阶层的公平。

会议继续前进。

9、常规会议休会

巴菲特:我想我们要休会了。在那之后,我们将讨论我们讨论过的问题,我也会告诉你一些关于业务的情况,因为年度报告已经出来了。

沃尔特·斯科特,你要在会议前提出动议吗?

沃尔特·斯科特:我提议休会。

巴菲特:附议?

巴菲特:休会动议已经提出并获得附议。我们将通过语音投票。有没有讨论?如果不是,所有赞成的说,“赞成。”

股东们:赞成。

巴菲特:所有反对的人都说“不”。会议休会。(笑声和掌声)

10、提问用麦克风

巴菲特:现在,我想向大家介绍几件事情的最新情况,然后我们将继续提问。

我们有八个麦克风放置在这里的礼堂周围,我们将定期进行,只是不停地绕圈,绕圈。

马克,音乐厅里有麦克风吗?我不知道。也许如果马克能来告诉我是否有(听不清)音乐厅,我们可以——

场外声音:里面有两个。

巴菲特:音乐中有两个麦克风——

场外声音:是的,九区和十区。

巴菲特:九区和十区是在音乐厅。那里有很多人吗?

场外声音:是的,已经满了。已经满了。

巴菲特:已经满了?

场外声音:是的。

巴菲特:哦,好的。

我们还没有在人行道上安装麦克风,但总有一天我们会做到的。(笑声)

11、从沃尔玛处收购迈凯轮(McLane)

巴菲特:我们今年已经完成了两笔收购。

你可能在今天早上的报纸上读到过,但在中部时间昨天早上7:45,我们从沃尔玛公司购买了迈凯轮(McLane)。

迈凯轮是一家大型批发商,客户包括便利店、快餐餐厅、沃尔玛、剧院和餐馆。

今年,我们可能会完成220亿美元的业务。所以它是一个非常庞大的企业,在全国各地都有配送中心,有很多运输设备。

我相信,大约从1990年开始,沃尔玛就拥有了迈凯轮。在沃尔玛拥有它的期间,它有了大幅的增长。它由一位了不起的经理经营,他今天和我们在一起,他就是Grady Rosier——Grady把业务从30亿增加到220亿左右。

沃尔玛——出于自身非常好的理由,想要专注于他们做得非常好的业务——它通过高盛和公司,与我们进行了接触,谈论了关于伯克希尔收购迈凯轮的可能性。

这对双方都很有意义,因为沃尔玛在自己的业务中非常清楚如何利用资本,而且在他们自己的业务中面临很多机会。迈凯轮这对他们来说是一种副业。

另一方面,由于沃尔玛对迈凯轮的所有权,导致某些本应理所当然地成为迈凯轮的客户的人,他们反而不想与迈凯轮做生意——因为他们可不想与竞争对手做生意。

我们计划很快见到所有这些人,并给他们说,“很快情况不再是这样了,你们可以在晚上睡个好觉——因为你们与我们做生意,而不必担心你们的竞争对手沃尔玛会受益。”

上周四,沃尔玛的一位代表来到奥马哈,他是沃尔玛的首席财务官。我们在一两个小时内达成了协议,然后握手。当你和沃尔玛握手的时候,你就达成了交易。

因此,截至昨天上午,我们已经达成了一份合同。我们可以期待,在短短几周厚,迈凯轮将成为伯克希尔的一部分。

目前,在125,000家左右的便利店中,它为其中大约36,000家提供服务。如果你拿全国50家最大的连锁便利店来说,它与这些公司做了58%的生意。它向每家便利店平均每年销售大约30万件或略多一点的产品,然后这些产品再转售给消费者。

它还为大约18,000家快餐餐厅提供服务,而这些餐厅主要属于百胜餐饮集团,其旗下品牌有:塔可钟(Taco Bell)、必胜客、肯德基集团。

随着我们的发展,它将有机会为更多的人服务。所以我们很高兴。

如果你们中的任何人有机会见到Grady,或者如果你们中的任何人拥有一家便利店,请上前一步,我们将很高兴给你我们的名片。(笑声)

这真的——你知道,沃尔玛知道我们会是一个好老板,他们知道我们会对在迈凯轮工作的人有好处。

他们知道我们的支票会兑现,我们不会提出一个投资计划,然后遇到融资困难,或试图在以后的合同上动手脚。

这是做生意的理想方式,我们很高兴将迈凯轮加入伯克希尔公司集团。

很明显,这是一项利润非常微薄的业务。我的意思是,当你的销售额达到220亿美元时,你一边有好时、玛氏和像这样的上家,另一边有7-Eleven和沃尔玛这样的买家,他们不会在中间留下太多利润给你。

但你必须为他们提供有价值的服务,才能赚到——比如说,1美元赚到税前1美分。

但迈凯轮知道怎么做。这是一项非常高效的业务,它将继续为供应商和客户带来价值。

12、克来顿房屋(Clayton Homes)的收购

巴菲特:另一项正在进行中的收购是克来顿房屋。克来顿房屋是移动房屋制造业的佼佼者,这次收购的方式很有意思。

在过去的五年里,来自诺克斯维尔的田纳西大学的大约40名金融专业的学生每年都会来到奥马哈,他们在奥马哈获得了很多乐趣。他们会去家具市场。

下午,他们来到基威特(Kiewit)广场,有40名左右的学生和他们的教授阿尔·奥克西尔(Al Auxier)与我开了一次会。我们只有几个小时的课堂时间,还有一群很棒的学生。

通常在课程结束时,他们会给我一个足球或篮球——他们在田纳西大学有一支很棒的女子篮球队,所以我们在一起会很开心。

事实上,一年前,当他们出现的时候,比尔·盖茨碰巧也在城里。所以我介绍他做代课老师,这是他一直想要的职位。(笑声)学生们大吃一惊。

今年他们来的时候,有40个左右的学生,我们在基威特广场一起度过了几个小时的美好时光。在过程中,他们给了我一本书。这是吉姆·克莱顿(Jim Clayton)的自传,他创办并经营了克来顿房屋,并取得了巨大的成功。

那本书的开头语写得很好。我也向学生们和教授提到,我是克来顿的崇拜者。我曾以其他方式跟踪了解移动房屋制造业,但并不总是那么成功,我也看到了克莱顿所做的一切。

所以我说我期待着读这本书,我确实读了。然后我打电话给凯文·克莱顿——吉姆·克莱顿的儿子,凯文是公司的首席执行官。我告诉他我是多么喜欢他爸爸的书。

我说,我们在奥马哈还有一点钱——(笑声)——如果他们决定做什么,我们会感兴趣的。我还建议了我们可能感兴趣的价格。

一两个电话之后,可能是几个电话之后,我们达成了协议。

我也没有去过诺克斯维尔。你知道吗,我看了一些移动房屋。我还建议我的家人买一个。(笑声)

但那笔交易就是以这种方式达成的。在伯克希尔,事情往往就是这么发生的。

你知道,在这种特殊情况下,要么是电话响了,要么就是我们拿起电话。当时,移动房屋制造业陷入了严重的麻烦,非常严重的麻烦,因为信贷条件恶化了——四五年前,整个行业在疯狂地使用信贷。

当你疯狂地赊账时,你会遭受很大的损失,这就是那个行业发生的事情。

你们中的一些人可能知道Conseco,它最终持有——或者应该说是提供了——价值200亿美元的移动房屋制造业的房屋信贷,由于这个和其他一些原因,他们陷入了大麻烦。

我们持有一些垃圾债券的奥克伍德(Oakwood)破产了——它们是这个国家中这个行业的一家大公司,而这个行业中其他几家最大的公司都亏损严重。

移动房屋制造的公司已经失去了将他们出售房屋时获得的应收账款证券化的能力。因此,整个行业都陷入了困境。

今年——或者说去年,可能有16万个新的成品住宅售出,但也有大约9万个签了回购协议的移动房屋被收回,这极大地抑制了市场。就像我说的,资金来源已经枯竭。很多借钱的人都离开了这个领域。

因此,对于像克莱顿这样的强者,尤其是当他们有伯克希尔这样的金融资源支持者时,这对他们来说,应该是一个很好的领域。在这个国家,大约20%的新建单户住宅是移动房屋制造类型的。

我们可以以每平方英尺约30美元的价格把你安置在其中,如果你把它与其他现场建造的房屋相比,这是一笔不小的交易。对此,我表示很惊讶。

克来顿房屋他们可以提供2500平方英尺的房子,有两层楼——而在过去的30或40年里,这是很难的,这一行业发生了很大的变化。

我们的运作方式——即使是竞争对手也会承认,克来顿房屋显然是该领域的一流水平。

但即使对克来顿来说,融资也变得越来越困难。我的意思是,从借贷的角度来看,整个借贷环境在移动房屋制造业方面受到了严重打击,人们已经发誓要永远放弃它们。

而在今年2月,克来顿房屋发行了一笔证券化的产品,但他们必须 保留更多的底层资产。

所以这是一个好的婚姻,这是一个对我们、对他们都有用的婚姻。我们将来应该会合作得很好。

13、伯克希尔一季度的收益主要由保险贡献

巴菲特:第一季度的数据——我还没有最终的数据——我们会把它放在网站上,这样在周一开盘之前,每个人都能得到信息。

但是,正如你所知,经济一直很不景气。很长一段时间都发展得很缓慢。

这很有趣,我在一封信中写道,这封信也在网站上,就在9月11日之后。

我当时说,我们正处于经济衰退中,这在当时并不是普遍公认的事情,我当时认为这场衰退将比大多数人预期的时间更长、程度更深。

而实际情况是,自2000年末以来,住房和汽车市场表现相当不错,但经济的其他领域却一直萎靡不振。而且还在继续。

在此期间,我们将联邦基金利率大幅降至1.25%。查理和我没有——可能也不会预料到我们在有生之年可能会看到这种情况,甚至可能会更低。

我们现在有巨大的预算赤字,但生意仍然不景气。

因此,我们的非保险业务在第一季度总体表现不佳。

我们的保险业务做得非常好。我们将显示——当第一季度报告发布时——我们将显示约2.9亿美元的税前承保利润,这是在扣除约1.4亿美元的追溯保险的费用后,这方面的收购成本——我相信你们中的许多人不喜欢会计——我所能告诉你们的是,许多公司不承担这笔费用,但我们愿意承担,因为它给我们带来了好处。

但我们的2.9亿美元税前承保利润是在这笔费用之后。

我们的浮存金可能至少增长了13亿美元,所以我们的浮存金达到了425亿美元左右。人们——这意味着人们——正在让我们使用这笔钱。

正如我在第一季度所说的那样,使用这笔钱不仅没有让我们付出任何代价,而且实际上,人们付钱让我们使用这笔钱,我们希望他们继续这样做。(笑声)

我不认为我们的浮存金从这一刻开始会增长太多。查理上次说它不可能快速成长,但很可能会继续增长。(关于这点)我不知道他是否会改变看法,但我认为——我真的认为我们的保险业务状况非常好。

我们拥有一些世界上最好的保险业务。

GEICO的保费收入在第一季度增长了16%多一点,在4月份增长了17%。它第一季度的承保利润约为6%。

多亏了乔·布兰登(Joe Brandon)和塔德·蒙特罗斯(Tad Montross)的出色工作,通用再保险(Gen Re)实现了大逆转,在第一季度实现了承保利润。

阿吉特·杰恩赚了那么多钱,我都不想告诉你。(掌声)

我们的一些主要业务——是的,你应该帮他一把。我的意思是,那个——(掌声)

当你让查理鼓掌的时候,你就知道他给我们赚了很多钱。(笑声)

我们的主要业务,特别是美国责任和国民赔偿公司(U.S. Liability and National Indemnity)的主要业务,以及我们的Homestate公司,他们都做得——他们都做得非常好。而我——

你永远不知道保险业会发生什么。我的意思是,加州或东京可能会发生8.0级地震,密苏里州的新马德里也可能会发生,就像几百年前那样。它可能发生在明天,今年夏天可能会有巨大的飓风,无论怎样。

但我无法想象会有一群比我们更好的公司或管理者,而且他们现在都运转良好。

有一段时间,通用再保险是个累赘,但现在不是这样了。我认为,我们有一个极好的机会,在未来五年左右的时间里,我们的承保成本会非常低,甚至可能是零成本或负成本的浮存金——这会是十分明显的。

现在,这并不意味着浮存金成本不会波动。但如果你把它平均一下,我想我们的浮存金的价格会非常便宜。你知道,就像(电视名人)玛莎·斯图尔特(Martha Stewart)会说的那样,“白白拥有425亿是一件好事。”(笑声)

现在,我想我们已经谈到了——第一季度是一个不错的季度。总的来说,这是我们有史以来最好的运营收益。现在,我们的资本比以往任何时候都多,但无论如何,这将是一个好的季度。

我估计,我认为可以这样说,我们的运营利润将达到17亿美元左右。我们也有一些证券收益,但我不把它们计算在内,因为它们每个季度都在变化——我们不关心这点。

但我们从直接运营的角度来看,一季度的税后利润约17亿美元。

我向你保证,(在周一的文件中)我们不会改变这个数字。有——很多公司这样做,但现在比几年前少了。(笑声)

所以,我们要把问题提出来。查理,关于收购或运营,你还有什么要补充的吗,或者其他你想说的吗?

芒格:嗯,我讨厌成为一个乐观主义者,但是——(笑声)

巴菲特:他有没有。(笑)

芒格:过去几年,我们确实为伯克希尔增加了很多精彩的业务。这是一些令人愉快的生意。

巴菲特:各位,这就是你能从他那里得到的一切。(笑声和掌声)

14、NetJets前景光明但今年无利润

股东:早上好。我是来自北卡罗来纳州达勒姆市的乔治·布鲁姆利。

我的第一个问题与行政机(Executive Jet)有关。收购行政专机已近五年,这是在一个截然不同的经济和地缘政治环境下的一次收购。

在一个变化如此之大的行业中,您使用什么业务指标来衡量成功?自收购以来,这些指标发生了哪些变化?

欧洲业务的前景如何,这些前景有没有改变?

虽然竞争对手在规模和范围上都无法与Executive Jet匹敌,但它们对竞争环境有何影响?

最后,请您解释一下商业模式的长期方面吗?因为许多喷气式飞机在这类项目中已经过时了。

巴菲特:好的,乔治,我在大学里回答的问题比这少。(笑声)

但乔治的叔叔(弗雷德·斯坦贝克)是我婚礼上的伴郎,所以他可以得到他想要的一切。

正如你将在第一季度看到的那样,NetJets出现了严重亏损。很大一部分损失是由于飞机的减记造成的,因为——

我喜欢它,他们在交易中称之为二手(pre-owned)飞机。我称它们为用过的(Used)飞机。但是——他们在移动房屋中也做了同样的事情,所以他们称它们为二手(pre-owned)房屋而不是用过(Used)的房屋。

但无论如何,撇开委婉的说法不谈,现在二手飞机市场,以及整个公务机市场,都非常疲软。二手飞机市场上出售的飞机比三年、四年或五年前多得多。

这将影响到新飞机的生产——已经影响到了。它影响到二手飞机的定价,我们已经从离开该项目的人手中买回了飞机,我们这样做,并将继续这样做。

但我们在市场下滑时购买了其中一些飞机,我们对这些飞机进行了减记。你会在我们的第一季度报告中看到,我相信这可能是我们唯一亏损的业务。

这是一个受欢迎的产品,这是一个不断增长的业务,在我看来,这将是一个非常大的业务。我们每天都能看到。我的意思是,我们承揽了很多业务,客户也在不断加入了我们。

这个行业主要有三个竞争对手。我认为,公平地说,他们在运营中损失了大量资金,他们忘记了他们自己的库存可能出现的任何降价。

我们的市场份额——我们从联邦航空局得到的注册和出售飞机的人的数据——我们的市场份额一直是最大的,但在过去几年里急剧上升。就飞机的价值而言,这个份额上升到了大约75%。我们说的是四家公司市场的75%。从净增加的飞机的角度来看,它的份额甚至更高——换句话说,很多飞机被卖出去了,但承租回来的飞机反而少了。

在美国,如果没有这一次减记,它将实现非常、非常温和地盈利。

在欧洲,我们已经而且正在损失大量资金。在欧洲,公务机的总数大约是——我不是指我们的,我指的是所有的——大约是美国的十分之一,尽管两个地区的人口数量相似。

所以我们从一个很小的地方发展起来,并且发展得很快。没人会和我们较量。这是一种高端服务——在我看来,在多年后,这项服务将成为全球非常大的业务的一部分。我想没人能跟在我们后面。

所以我认为需要整体来看。在欧洲飞行的里程中,有大约一半来自美国人。这些年来,这只会变得更大,因为每个月我们的业主数量都在增加,显著增加。

我们这里有来自马奎斯(Marquis)的人,他们已经成为我们的客户,然后他们转卖了25小时的飞行时常。最近几个月,他们每月增加40或50个客户。所以这是一个受欢迎的服务,它将是一个更大的业务。

我认为在某个时候会有一场洗牌,也许很快就会发生。你可以看看雷神公司(Raytheon)的招股说明书和——或者10K,你会发现一些关于他们运营的有趣信息。你不难搞清楚到底发生了什么。

我不知道什么时候行业会发生洗牌。但我可以向你保证,我们的地位不会动摇。(笑声)

查理,你想评论一下吗?

芒格:不(笑声)——

巴菲特:他会对盈利的业务发表评论。

这个行业长期的商业模式是——基本上,我们相信,也许10倍于现在与我们一起飞行的人数将在未来几年与我们一起飞行。

我们拥有最好的服务,最好的飞行安全记录,以及最好的安全和安保政策,这些将使我们在该领域占据主导地位,而人们将为服务支付适当的价格。

我们看到了这方面的各种证据。但在我看来,NetJets今年不会盈利。

15、“我们真正想要的是0成本的浮存金”

股东:早上好。我是来自澳大利亚墨尔本的Marc Rabinov。

先生们,我有两个相关的问题,基本上都与浮存金有关。

正如你所指出的,浮存金已成为我们资产基础中非常大的一部分。假设我们的保单持有人继续与我们续约,并且我们保持对综合比率的控制,那么在计算伯克希尔的内在价值时,我们能否将浮存金算作潜在股本?

与此相关的问题是,鉴于我们在这一领域的份额仍然比较低,我们能不能期望浮存金能够在未来5到10年内以每年10%的速度增长?谢谢。

巴菲特:嗯,我希望它能增长10%左右,至少如果它盈利的话。我确实相信它很可能会盈利。

3月31日,我们的浮存金大约为425亿美元。

我认为美国财产意外险行业的整个浮存金,你知道,可能大约在5000亿美元。所以我们的份额在8%或更多一点,甚至可能是9%,在这个范围内。

当然,我们也有一些财产险保费在国外,但是世界上很大一部分的财产险业务是在美国。

当我们在1967年开始的时候,我想我们可能有1000万的浮存金。所以从1000万到420亿,坦率地说,让我很吃惊。但同时,未来要实现显著的百分比增长将变得更加困难。

我们的目标——我们喜欢增长的想法——但我们真正想要的是0成本的浮存金。我的意思是,这是我们的目标,而增长根本不是最重要的。我的意思是,我认为我们的经理对此(0成本的浮存金)有责任,而不是提供更多的浮存金。我认为他们有责任提供有利可图的浮存金。

这一直是我们心中的关键。如果它来了,我们喜欢它。但我们会知道它是否会出现。

关于你的问题的第一部分,如果确实可以不花一分钱获得425亿美元,或者更好的是可以获得利润,那么它对我们的效用就像是股权。

不过,你不可能在清算时实现它,这是必然的。因为清算时你会发现它根本不属于你,你也没办法对此进行打折,这要具体看情况。所以我不是在告诉你如何来计算它——你是否用它来计算内在价值,关于这点,你必须自己做出决定。

但是,它对我们的效用,相当于是425亿美元的资金来自于不需要发行普通股的股本。这也是我们一直热衷于此的原因之一,我们已经这么做有35或36年了。这对我们来说是一项伟大的事业。

我们时不时地离开赛道。你知道,我们在80年代初偏离了轨道,在70年代中期遇到了一两个问题,我们在通用再保险也遇到了几年的问题。

所以,这并不是自动产生的。我认为,对于大多数从事财产险业务的公司来说,财产险业务并不是一项伟大的业务。这像是一种大宗商品交易,而其规模很大。

因此,我不认为大多数上市公司会以有吸引力的成本获得浮存金。我们必须是个例外。

但我们有一些出色的公司和一些出色的经理人,我真的相信,我们将以比业界低得多的成本获得我们的浮存金。这就是我们目标。

例如,如果GEICO今年继续以16%的速度增长,就会增加10亿美元的保费收入。好吧,在GEICO产生的浮存金没有在通用再保险产生的多,但它确实产生了浮存金。所以GEICO的浮存金会增加。我会以我的生命打赌这一点会发生。

但我们的某些其他交易本质上更具机会主义性质,浮存金甚至可能会缩水。

如果浮存金缩水,你知道,只要我们能产生承保利润,我就没意见。它去哪我们就去哪。

查理?

芒格:是的,在目前利率这么低的情况下,我们辛辛苦苦建立起来的浮存金在短期内对我们来说不值那么多钱。毕竟,如果我们手头有160亿美元的现金,但回报率却很低,那怎么办?

因此,以美元计价的增量浮存金现在看起来并不那么有利。但我们有一个更长远的观点。我们认为,最终,我们会做得比2%的利率回报好得多。

巴菲特:查理,我们看起来没法用这160亿美元赚到2%。(笑)

顺便说一句,在3月31日,我们有大约160亿美元的现金,这不包括金融业务中的任何现金,因为就其效用而言,这不属于我们——我的意思是,它被借来的钱抵消了。

但除了金融业务,我们仍有160亿美元的现金和现金等价物,我们还有很多债券和类似的东西。

在这160亿美元中,你知道,我们可能得到的是大约是1.75%的回报(当时的国债收益率水平),这就是160亿美元的税后利润,而这并不会让我们垂涎三尺。

但是——(笑声)——你知道,我们宁愿把钱闲着,也不愿遇到麻烦。我们很可能会使用这些钱——沃尔玛昨天就公布了一个数字,他们卖出了一家小型货运公司,再加上他们卖给我们的迈凯轮,这两公司加起来大约有15亿美元。

我们会花钱的,但钱也会不断进来。如果我们在第一季度赚了17亿美元,那么这17亿美元几乎都是现金。在此基础上,我们又增加了约13亿美元的浮存金。

所以,浮存金的增加加上留存收益,不算证券收益,可能会达到30亿美元。现在我们可能没法继续保持这个数字的增长,但还是会有很多钱进来。

我们会有机会部署它们。如果我们以低于零或更低的成本获得它,它在某种程度上,会非常接近于股权资金的作用。

16、Black-Scholes期权定价模型是“疯狂的”

股东:早上好,先生。我的名字是休·斯蒂芬森。我是来自亚特兰大的股东。

您过去曾指出,您不认为期权定价的Black-Scholes模型的波动率基础是正确的。

当您在业务中使用这些期权或在市场上看到这些期权时,您将如何评估这些期权,您能与我们分享吗?

巴菲特:是的,我们——查理和我一生都在思考期权。我的意思是,我猜查理在小学的时候就在想这个问题。

而且——(笑声)——你知道,你根本不需要理解布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)模型——但是你必须真正理解期权的价值。你必须了解发行期权的成本,而这在某些领域是非常不受欢迎的话题。

任何期权都有价值。比如说,我在1958年花了31,500美元买了一栋房子。让我们假设房子的卖家对我说,“我想要一份期权,行权价在20万美元,永久有效(注:即现在无需付款,在将来的某一天可以以20万美元售出房屋)。”好吧,如果我答应他了,那么这在当时看起来不会花我多少钱(在未来可不一定了)——期权是有价值的。

任何期权都是有价值的,这就是为什么有些人——你知道,在商业事务上有点圆滑的人,会更倾向于得到期权而不是其他。我说的可不仅仅是股票期权,我在谈论的是有权购买任何东西的期权。

实际上,他们获得的期权远低于市场价值。布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)模型是衡量期权市场价值的一种尝试,它在某些变量中会出现偏差。

但它所包含的最重要的变量可能是基于相关资产过去的波动性。而过去的波动性并不是价值的最佳判断标准。

如果你看过伯克希尔股票的5年期期权——在不同的时期,伯克希尔股票的贝塔系数都相当低,正如他们所计算的那样。多说一句,贝塔系数是一种衡量标准——学术界的人总是喜欢给相当简单的事物起希腊名字,这样他们就有了一种神职人员的感觉——(笑声)——你知道,这就像是牧师在用拉丁语交谈。我的意思是,这有点俗。

但它们——贝塔系数是衡量过去波动性的指标。伯克希尔的波动性较低,但这对于任何真正了解业务的人来说,并不意味着它的期权价值低于贝塔系数较高的股票。

我认为查理——查理去年说的是——特别是对于长期的期权,布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)模型可能会给出一些愚蠢的结果。

它对事物进行了错误定价,它只是一个机械化的系统。证券市场中任何机械化的系统都会不时地对事物进行错误定价,那就是——

正如我去年提到的,我们做了一个很大的交易,这基本上是因为交易对手在另一边使用布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)模型和市场价格做出的计算——我们作为他们的对手方,我们去年赚了1.2亿美元。

我们喜欢别人用机械公式来定价的想法,因为虽然他们可能在100次中有99次是正确的,但我们不需要玩这99次,当我们有不同的看法时,我们只玩1次。

查理,你想评论一下吗?

芒格:是的,布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)模型是一种——我称之为一无所知的价值体系。

如果你不知道任何与价格相比的价值——换句话说,如果价格告诉你所有可以知道的东西——那么Black-Scholes,在非常短期的基础上,是一个很好的猜测——你知道,比如90天期权对某些股票或其他股票中的价值进行猜测。

一旦你有了长期的期权,或者你面对一些潜在的、极端的未知因素,使用布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)模型就是非常疯狂的。很多人使用它只是因为他们想要某种机械化的系统。

好市多,在相当短的行权时间内,我们既发行了30美元的股票期权,还发行了60美元的股票期权。布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)定价模型认为我们的以60美元作为行权价发行的期权的价值,要远高于我们以30美元作为行权价发行的期权的价值。好吧,这太疯狂了。

巴菲特:但我们喜欢一定程度的疯狂。(笑声)

芒格:是的,这对沃伦来说是好事,他获得了额外的1.2亿美元。但是——

巴菲特:我的意思是——

芒格:——所以他比我更喜欢这种疯狂。(笑声)

巴菲特:我们会付给你真金白银,如果你能把想要使用布莱克-斯科尔斯(Black-Scholes)模型的人送到我们在基威特广场(Kiewit Plaza)的办公室——如果他愿意使用布莱克-斯科尔斯模型为3年内的100个期权定价,并让我们在这些期权中挑选进行交易。

因为,正如查理所说,这是一个一无所知的事情。在很多事情上,我们都是一无所知的人,但时不时地,我们会发现一些我们认为自己知道的东西,在这种情况下,任何使用机械公式进行定价的人都会遇到麻烦。

但期权有价值。我们在某种程度上,也是发行了期权,比如去年当我们当我们发行4亿美元的债券的时候——我们知道我们在发行这些债券时放弃了什么。

我们在发行这些债券时的息票实际上是负的,但那是因为我们放弃了某种期权价值。但你需要知道,期权并不是一个真正免费的或负成本的融资工具,因为期权是有价值的。

17、巴菲特回忆说,他曾和高中的高尔夫教练一起偷偷溜到赛马场

股东:大家好,我是马丁·威甘(Martin Wiegand),来自马里兰州的Bethesda。首先,我要感谢你们,以及所有在这里工作的麦克风和工作人员,感谢你们举办这个美好的股东周末。我们欣赏你的努力。(掌声)

巴菲特:谢谢你,马丁。

股东:我的问题是关于一家公司如何让员工薪酬与股东利益保持一致。

查理·芒格(Charlie Munger)在《杰出投资者文摘》(Excellent Investor Digest)的一次采访中引用了联邦快递(FedEx)的成功案例。

在报纸上,我们都读到了美国航空公司、伯利恒钢铁公司和许多其他公司的错误做法。我发现关于谈论薪酬体系的文章少之又少。

你能和我们分享一下你是如何在伯克希尔公司取得成功的吗?

还有,你的老高尔夫教练和赛马场朋友,鲍勃·德怀尔,问我你是否愿意和我们分享你在肯塔基赛马会上的选择。(笑声)

巴菲特:鲍勃和你在一起吗,马丁?

股东:不,他坐在中间。

巴菲特:哦。高中的时候,鲍勃和我确实在赛马场呆了很长时间。他不仅是伍德罗·威尔逊高中的篮球教练,也是高尔夫教练。

每当我想去参加比赛时,他就会给我的其他老师写一个借口,说我们必须去参加高尔夫球队。(笑声)

然后我们会去查尔斯镇,或者哈弗尔德格雷斯,或者皮姆利科或者别的什么地方。

后来他就改邪归正了。(笑声)

鲍勃和我们在一起真好。他以著名的三号铁杆击球而闻名。在那个年代,他被称为“Trolley Wire”。

18、“疯狂”使用股票期权作为员工薪酬

巴菲特:查理,你想不想谈一点关于薪酬的事?

芒格:股东们都知道,我们的制度与大多数大公司的制度不同。我们认为它不那么反复无常。

股票期权制度会意外地给一些人非常慷慨的奖励。在一些特殊的时期,它还会剥夺一些员工的合理回报——尽管那些人做出了巨大的贡献,但最终却一无所获。

所以除非我们(在收购的时候)继承了它,否则我们永远不会使用它。我们肯定是市场中的少数——远低于1%,对吧?

巴菲特:这是我们想要的,对吧?

有趣的是,我们伯克希尔继承了一些股票期权,它们主要是在通用再保险的交易中。不得不说的是,最终这些期权是相当有价值的。

如果通用再保险仍为一家独立的公司,那这些期权它们就不会有价值。它们实际是从伯克希尔其他部门表现良好的事实中获利,而这些钱流向了拥有这些期权的人,而这些人在一段时间内并没有给伯克希尔的业绩带来任何好处。

这不是对任何人的指控——至少不是对通用再保险的员工的指控——这只是对代表我们对像彩票一般的期权系统的控诉。

因为正如你们所知,期权持有者从留存收益中获益,而不是从股息中获益。这可能使他的利益与股东的利益完全相反。

因此,我们认可按绩效支付薪酬,但我们也认可将绩效与被衡量人的实际合理控制表现所挂钩。

而我们——把伯克希尔哈撒韦公司整体业绩的彩票(即期权)授予给一个只经营1%业务的人,这真是太疯狂了。

我想说的是,在过去五年里,你可能已经看到很多美国公司的错误薪酬支出——比之前的一百年更多。这是非同寻常的。

90年代创造的财富,就像80年代、70年代、60年代、50年代一样。但90年代出现了前所未有的财富转移。

而且,你知道,你不能责怪人们想要利用它来赚钱。你知道,如果有人想走过来给我半打内布拉斯加州彩票的彩票,你知道,我会接受的。但这与我如何经营伯克希尔毫无关系。

实际上,查理和我认为,当我们使用各种类似的激励计划时,一个设计合理的期权制度,包括资本成本和其他一些因素,并将其与相关人员的表现联系起来,我们认为这是有意义的。

但是把它们分发出去,告诉人们在10年内他们可以免费搭车,然后重新定价——你知道,如果你的股票下跌,他们的股票不会下跌,而他们的期权价格会下跌。你知道,这不是我们理想的薪酬体系。

芒格:是的,如果我们的方法大体上是正确的,那么它就具有相当重要的意义。

因为这自然意味着,在美国,超过99%的公司薪酬体系都非常疯狂。

我想强调的是,伯克希尔并不是狭隘的。我的意思是,我们有各种各样的激励机制,人们可以赚几千万,也可以赚几亿。

因此,我们并不反对奖励那些做出巨大贡献的人。

但是一个基本上是反复无常的薪酬体系,并且也不能很好地反应每个人和每个活动的成果,我们只是认为这种薪酬体系是疯狂的。

巴菲特:我们喜欢看到与伯克希尔有关的人赚钱,只要他们同时也在为你赚钱。这很简单。

但是我们不想让他们从你的钱里搭便车。(掌声)

薪酬是一个有趣的话题,我打算明年写一些关于它的文章。但是,你知道,(用股票期权作为员工薪酬方面)这不是一个市场体系——我的意思是,你知道,公司的公关人员会告诉你,你知道,“乔·史密斯的薪酬是由市场机制决定的,他就像一个棒球运动员与老板谈判”,或诸如此类的事情。

但薪酬系统不同于一个棒球运动员与老板谈判。你知道,棒球运动员与花钱雇佣棒球运动员的人进行谈判,这些人——球队的老板——会计算他需要从自己的口袋拿出多少钱,以获取一个更好的球员。

但是,当你在一家美国大公司成立薪酬委员会时,你会发现,在谈判桌的一边有人对薪酬数额有着巨大的兴趣。

而坐在桌子另一边的人——他们没有被选中在另一边,因为他们是董事会的杜宾犬(指这些薪酬委员会的人忠于董事会而非股东利益),相信我——他们正在处理的事情——很多时候这就是是我的朋友汤姆·墨菲(Tom Murphy)所说的“吃人的嘴短”。

我的意思是,你知道,对于坐在桌子一边的人来说,某人得到10万股或100万股限制性股票几乎毫无意义,而对于坐在桌子另一边的人来说,却意义非凡。

几乎在美国商业中的每一次谈判中,谈判的双方是公平的。但是在高层的薪酬方面,你不会得到一个对等的谈判。

当你来到工会时,你会有一种同等的谈判地位——我的意思是,资方想要压低价格,而工会想要得到更多的钱。这才是真正的谈判。

你知道,在美国商业中有很多其他真正的谈判,但很多公司的薪酬——显然不是全部——但在很多很多公司根本不是真正的谈判。

管理层聘请了薪酬顾问,我从来没有见过薪酬顾问进来说,“我们应该降低这个家伙的工资。”

我也从来没有见过一位公司的薪酬顾问走进来说,“你为什么不摆脱这个笨蛋?”你知道,我的意思是——(笑声)——他们不可能都是完美无缺的。

但是——你知道,你能想象如果一个公司的薪酬顾问做了这些,还能得到下一次任命吗?这是不可能的。

所以这是一个糟糕的系统,需要改进。而且它可能会得到一点改善。正如我在今年的年度报告中所写的,薪酬改革是对企业改革的严峻考验。

因为坦率地说,美国的首席执行官们,他们并不关心他们的董事会是否多元化或不多元化,或诸如此类的事情。在很多情况下,他们只关心自己赚了多少钱。

而你,股东,尤其是持股比例较大的股东,必须提供一些反作用力,否则你会得到你在过去20年中所得到的——在薪酬水平上,高层与底层的人相比,有一个巨大的差距。

而且,经营企业的人的薪酬与支付他们薪酬的股东的业绩之间也存在脱节。所以,行动起来吧,股东们。(掌声)

19、低通胀有助于投资者,但要保持低预期

股东:早上好。早上好,我叫马特·绍尔(Matt Sauer),来自北卡罗莱纳州的Durham。

在1977年《财富》(Fortune)杂志一篇题为《通胀如何欺骗股票投资者》(How Inflation Swindles the Equity Investor)的文章中,你指出,企业的盈利就像债券息票一样,因此会受到高通胀的负面影响。

由于当时的高通胀,你假设了这样一个世界:12%的公司盈利将在税后降至7%,在考虑通货膨胀后,实际将降至0%。

几年来,你一直对股市前景感到悲观,我们认为其中很大一部分与极端的起始估值有关。

如果说1977年的通胀对投资者绝对不利,那么今天的经济中相对缺乏通胀,对股票所有者来说,不至少是一个加分项吗?

在你关于投资者可能会对股市的表现感到失望的警告中,是否也有未来通胀预期的成分?

巴菲特:毫无疑问,没有通货膨胀对股票投资者来说是有利的。我的意思是,在我看来,你从拥有美国企业中获得的实际回报——如果以类似的价格购买——如果我们长期处于低通胀或接近无通胀的状态,那么实际回报将高于长期处于高通胀的状态。

我不认为这有什么问题。因为那篇文章解释了如何对名义收益和虚拟真实收益征税。

因此,你的问题是,哪个时期对投资者更有利——任何长时期的低通胀时期对投资者都更有利。

正如你所指出的,这个问题在预测股票投资者的回报方面,是一个起点。

我预计,回报不一定会这么低。与1982年至1999年的长期牛市期间人们最初认为的回报率相比,它们只是适中的回报。

盖洛普公司(Gallup)当时与普惠(Paine Webber)公司合作进行了一些民意调查——现在他们把调查交给了瑞银华宝(UBS Warburg)——显示了人们对股票市场的预期。我记得,当时人们预期的回报率上升到了14%或15%。

他们认为,在低通胀环境下,他们将获得14%或15%的收益。

嗯,你知道,那是在做梦。在一个低通胀的环境中,你知道,6%或7%的收益没有任何问题。

这是好事,因为在低通胀环境下,GDP会增长多少?嗯,GDP——你知道,如果你有2%的通货膨胀,甚至3%的实际增长——那么你在谈论的就是5%的名义GDP增长。

如果GDP以这样的速度增长,随着时间的推移,企业利润将以或多或少这样的速度增长。

如果公司利润以每年5%的速度增长,这些公司利润的价值——资本化的价值——可能会在一个正常的起点上,在长期内以这样的速度增长。

加上股息,你知道,你将得到6%或7%的回报,这不包括摩擦成本。投资者承担了大量的摩擦成本——他们本不需要,但现实就是这样——这通常占了他们投资的1.5%或2%。

所以,这个数字并不坏,只是对那些习惯了、或期待非常高的回报的人来说很不好——特别是站在1998年或1999年,人们看着后视镜的时候。

查理?

芒格:我的总体态度只是比沃伦稍微消极一点。(笑声)

巴菲特:各位,你们已经听到了。(笑声)

这不是世界末日。我的意思是,实际上,如果拥有美国企业的人得到了5%到6%的蛋糕——现在是10万亿美元的经济,将来有一天会是20万亿美元的经济。

但无论从哪个角度看,我都不觉得这很疯狂。他们是大量的商品和服务提供给提供资本的人,他们拥有一亿多的劳动力,他们正在努力为你提供一切,使用你的资本。

如果你面临低通胀的话,我认为这是一个相当不错的实际回报。

如果你陷入高通胀环境,正如我在77年所写的那样,你很容易就知道你的真正的回报——对投资者来说,这是一个非常非常低的数字,甚至可能是负的。

我的意思是,通货膨胀可以欺骗股票投资者,就像我当时写的那样,我用了7000字来解释为什么,如果还有人对这篇文章感兴趣,我很乐意给你寄一份。

但在很长一段时间内,通货膨胀是唯一一件可以将投资者的业绩总体转化为负面数据的因素。这是投资者的敌人。

查理,你有什么新的想法吗?

芒格:我认为,在这些问题上,你也不会从经济学专业人士那里得到完美的帮助。他们有一定的标准公式。

对一位经济学家来说,当一个制造业的工作岗位流向中国时,这就意味着生产率的大幅提高。如果你问一个人,假设美国所有的制造业工作都流向了中国。那是不是效率提高得有点多了?

答案是否定的。但在主要的大学里,人们这样思考实际上是会得到报酬的。(笑声和掌声)

巴菲特:当然,如果所有的经济学理念都被输出到中国,在这一点上,一个新的见解就会出现。(笑声)

20、经理们决定是否来参加年会

股东:杰克·赫斯特,费城。我有一个关于经理们的问题,还有一个关于保险业务的评论和问题。

如果我们有更多的子公司和更多的经理,那么这个会议就更有趣了。我也认为更有教育意义,因为你可以和他们互动。

你是否从经理们那里得到反馈说他们喜欢来这里,他们从会议中得到了什么?

巴菲特:嗯,我们有一些经理和我在这里——但我们不要求任何人必须来。我的意思是,我们的经理们,很少、很少来开会。

我没有名字,我甚至不能告诉你他们是谁。但你知道,如果他们喜欢,他们就会来。

当然,他们中的许多人在场馆外有业务,他们向你出售东西,他们中的一些人会在这方面提供帮助。但你知道,我们有一群了不起的经理。

他们经营着自己的生意,他们在做自己的事情方面非常出色,我们不会妨碍他们。我们实际上并不要求他们做任何事情,除了为股东们工作。

我希望你今天在这里见到他们中的一些人,因为他们——你知道,在这里的那些人,显然喜欢与股东互动。

他们的加入很有趣。我的意思是,我很享受,我想他们很多人都喜欢来这里。

在楼下工作的人,你知道,他们是自愿来的。他们喜欢见到股东,他们喜欢聊聊自己的公司,他们有很多可以炫耀的东西。

我希望你们看到他们的时候会感谢他们,因为你们知道,这对他们来说是很大的努力。

我今天早上六点就到了这里,但还有人比我早到很多,他们昨天还在为这件事做准备。我想亲自感谢他们。

查理?(掌声)

芒格:我不认为来参加这次会议的经理们是在学习新的技巧。我们的大多数经理都知道与他们的业务相关的所有诀窍。

但这是一个非常有趣的地方,而且一年比一年有趣。让它变得有趣的部分原因并不是不光彩,我认为人们喜欢成为其中的一部分。

巴菲特:是的,我们的经理——在一些方面,我们偶尔会合作。

有时,子公司A的经理会直接与其他一些人进行联系,而不是通过在奥马哈的我们。他们会说,你知道,“你为软件付了多少钱?”或“你为UPS付了多少钱?”或不管是什么,以及“如果我们共同努力,我们能做更好的业务吗?”

有时候我们会省下一些钱,有时候还是一大笔钱。但奥马哈从来没有制定过这样的规则,也从来没有监督过。

这仅仅是因为A经理决定给B经理打电话,你知道,可能是因为他们喜欢彼此;可能是因为他们可以使自己的业务运营得更好,所以有时必须通过合作;有时也可能只是在这里或那里有一个想法。但在伯克希尔,没有什么规定的组织制度,规定员工必须去合作。

21、不会基于“广泛的未来预测”来做决定

股东:我是来自波士顿的约翰·贝利。

我想问一下我们的消费业务,也就是说我必须问一下消费者的总体情况。

据我所知,目前的情况是,在过去30年左右的时间里,中等消费者的收入增长速度仅略高于通胀水平,总体上远低于GDP增速。

收入不平等达到400年来的最高水平。中等收入人群的终生收入的现值增长缓慢。然而,他一生的负债规模,如医疗、住房、教育和退休,却在不断膨胀。

因此,消费者的经济净财富可能比他们想象的要低。

为了应付这种情况,中等收入的男人让他们的妻子去工作,用房子和信用卡作抵押借钱。

所以我认为这可能会对消费企业的可持续性产生一些影响。我看到我们最近买了一批消费企业,我们怎么考虑这个问题?有没有我们应该考虑的潜在的风险?

巴菲特:总体而言,美国消费者的状况有所改善,但与10年前相比并没有显著改善。甚至比20年前还好一些。但你说得很对,在这段时间里,就人们在经济财富上的进步而言,存在着相当大的不平等。

我们对此没有特别的想法——我的意思是,我们不会根据对未来事物的一些广泛预测来决定我们买什么业务。

我们认为,随着时间的推移,美国会做得很好。事实上,我们确信,随着时间的推移,它会做得很好,我们的孩子会比我们活得更好。我的孩子们会说这并不难。(笑声)

但是他们和他们的孙子会生活得更好。你知道,这就是美国经济的历史。我相信,在20世纪,人均实际收入增长了7倍。那是巨大的成就。

我记得,在电话发明40年后,从纽约打一个3分钟的叫号电话到旧金山要花18美元。而在当时,18美元已经超过了美国的平均周薪。

你知道,想象一下,当你想要你的女儿接电话时,如果有个小孩在电话的另一端接起电话,那你的整个周薪都没了。

所以——这个国家的人民将在十年后变得更好。但我们不是——我们不是伯克希尔哈撒韦的未来学家。

我要告诉你的是,就我们的消费者业务而言,目前,它们非常疲软。

我们的家具业务、珠宝业务、糖果业务、以及一些日常与消费者打交道的业务——普遍表现疲软,它们第一季度的收益有所下降。

22、“理想的”GDP显示了经济如何影响家庭

巴菲特:你必须考虑的一件事是,人们其实并不太关注这个。但你提到了GDP,我认为我们现在处于衰退中——但不是一个巨大的衰退——不够已经持续了两年多了。

当政府谈论GDP时,首先,我们往往会说,GDP上升了2%。但是这个国家的人口,你知道,每年增长超过1%。所以人均GDP才是最重要的——(1%的人均GDP增长)这已经非常接近没有任何增长。

但在某种程度上,GDP的计算中包括支付给那些当你上飞机时,让你脱掉鞋子的人的薪酬——你知道,这算是额外的警力。GDP的计算包括了所有这些没有真正转化为这个国家人们真正想要的商品和服务——我的意思是,它们是我们希望我们不想要的商品和服务——而这些都会被纳入GDP的计算中去。

如果机场有20名警卫,而不是3名警卫,这也将计入GDP。但这是否会让你对自己每个月的薪水支出感觉好一些呢?可能不会。

当你卷入一场战争——例如,如果你把飞机扔进大海——你知道,制造那些飞机的成本,那也是GDP的一部分,但这点对你所在的家庭没有任何帮助。

因此,就我所说的“理想的GDP”而言,我想我的猜测是,在人均GDP的口径上,在过去几年里并没有新的增长,因为我们将资源转移到了其他东西上,而这些东西并没有真正转换为你家庭的财富。

当你每天拿起经济报告的时候,你会发现GDP的质量并没有被谈论得很多。

查理?

芒格:是的,你提到的关于不平等的数据往往掩盖了一个基本而重要的事实。如果一直是相同的家庭处于金字塔的顶端,人们就会对当前的不平等产生强烈的不满。

当杜邦家族倒闭时,有人通过建立Pampered Chef(一家厨房电器公司)实现阶级的跨越。从某种意义上说,就平等而言,一些奇妙的事情正在发生,尽管最后大众看起来是毫无进展。

但如此大的阶级变化让人们认为整个体系更公平了。(掌声)

巴菲特:不过,我认为,实际上,在这一点上,我们不希望成为搅局者。(笑声)

30或40年前,我们更倾向于阶级的流动。(笑声)

23、巴菲特不是从书本上学习会计

股东:我的名字是约翰·弗罗伊登伯格。我来自德国。

我想知道你最喜欢的会计书。谢谢。(笑声)

巴菲特:我已经很久没有读过会计书了。我记得我上大学的时候读过芬尼的书。我一直很喜欢会计。对于你们中任何一个做生意的人来说,基本上你们缺乏足够的会计知识。

但我不太了解最新的讲解会计书籍。也许查理最近一直在读这些书。

实际上,我希望,如果你长期阅读伯克希尔的报告,你可能会学到一些关于会计的东西。

但我认为,你可能会学到更多的会计知识——我的意思是,一旦你了解了它的基本知识,你就可以通过阅读好的商业文章来处理会计问题、会计丑闻之类的事情。

我的意思是,你真正需要知道的是你需要知道数字是如何组合在一起的?它的基本原理是什么?然后你必须知道可以用这些做什么。

你可以从了解一家企业的原始会计数字开始,但你必须在此基础上带来一些额外的东西。

我想不出任何关于会计主题的好书。我想我读了很多好的杂志文章,这些文章在过去的几年里丰富了我的知识。

我只是读了很多年度报告,看到人们可以用会计做什么。

正如我之前所说,如果我不理解,我想可能是因为管理层不想让我理解。

如果管理层不想让我明白,那可能是出了什么问题。我的意思是,人们通常不会在没有目的的情况下混淆数字。当你遇到这种情况时,最好的办法就是远离。

查理?

芒格:是的,如果你问沃伦他知道哪些关于会计的好书——那就像问他有哪些关于呼吸的好书一样。(笑声)

(掌声)——(掌声)——这意味着,你要从学习会计记账的基本规则开始,这有点像加减法的基本规则。然后你必须花费大量的时间,才能将会计与真实的世界联系起来,这是一个终生的过程。

24、许多信用保险公司“并不真正知道自己在做什么”

股东:纽约市的比尔·阿克曼(Bill Ackman,知名投资者),我的问题如下:

你能否评论一下保险公司通过销售信用衍生品来承担信用风险,以及这些衍生品的会计处理是否充分?

最后,您能否解释一下,尽管金融担保保险公司是这些衍生品的主要卖家,它们的杠杆率超过140:1,而它们承担的风险具有很强相关性,但它们的评级却与伯克希尔的AAA评级相同?

巴菲特:嗯,我认为你应该去标准普尔穆迪工作。

关于信用保险或某种信用担保的问题,你知道,这已经变得非常流行。

事实上,近年来,它在普通保险公司、财产和意外保险公司中很受欢迎。

我想说的是,在大多数情况下,参与这项业务的人并不知道他们在做什么。

在保险行业中,这很容易——这是保险行业的诅咒——这也是它的好处之一——人们给你一大笔钱只是为了你写的一张纸。

你写在那张纸上的东西非常重要。但是看起来很容易到手的钱会诱惑你去做非常非常愚蠢的事情。

15或20年前,也就是80年代中期,奥马哈的互助保险公司(Mutual of Omaha)——世界上最大的健康和意外事故协会,至少在某种程度上——决定进入再保险业务——财产伤亡再保险业务。

他们签订的合同并不多,但在非常、非常、非常短的时间内,他们的结果是几十年来积累起来的所有资产净值的一半化为乌有。

如果你愿意在保险业做蠢事,那么世界会发现你的——(笑声)——你可以在大西洋中央的一艘划艇上,只需低声说出“我愿意承保这个”,然后说出一个愚蠢的价格,你就会有经纪人游向你,你知道——(笑声)——顺便说一句,他们会露出鳍。(笑声)

这是很残酷的。我的意思是,如果你愿意做傻事,就会有人站出来,这是可以理解的。但他们会主动找到你,你也会提前拿到现金。

你会看到很多现金,(当时)你不会看到任何损失,你会继续这样做,因为你在一段时间内不会看到任何损失。所以你会承担的越来越多,你知道,然后屋顶就会塌下来。

我在年度报告中提到了政府雇员保险公司如何在80年代初为几份保单收取了7万多美元——7万美元——的保费,当时他们认为自己只是在摘樱桃,他们对其中的很多进行了再保险。到目前为止,(这7万多美元的保单)我们已经损失了9300万美元。

现在,我们最多能赚七万多,我不知道我们最多能损失多少。但我知道9300万已经引起了我的注意。(笑声)

当你进入到这样的比赛时,你不能犯错误。我的意思是,这是一个或几个相互关联的错误,正如你所提到的——因为这些事情是相互关联的——几个错误就能耗尽你一生的储蓄。

而当你正确的时候,你会赚几分钱,而当你错误的时候,你会损失惊人的数目。

在信用保险中,很多人都会根据评级来对信用进行担保。

他们说,“好吧,我们将对一大批A级评级的信贷进行担保,或者我们将对这些涉及A级评级的信贷进行结构化安排”。

他们会使用大量的研究,数据会追溯到30年代,然后表明每年大约会有X%的A级信用违约,做一些列的回测。

但问题是提问者所提到的是相关性。当事情变得糟糕时,所有的事情都会相互关联,从来没有人想到会有这样的联系。

在债务领域,你会有一大堆,比如说,电信或能源公司,因为它们的评级都差不多。但它们之间有很大的相关性,你无法做到分散投资——很多人没有意识到的是,他们实际上正在集中投资。

没有什么比未识别的风险集中更致命的了,但这种情况一直都在发生。

所以我会说,我们看到有人担保,将BAA信用提升为AAA信用,它们可能会担保10或15个基点。然而,市场收益率的息差可能是100个基点。

我们认为这并不明智。

我想说的是AAA评级。虽然他们的赔付评级为AAA,但我认为,他们不具备一般意义上的AAA评级。

我想,美国只剩下八到九个3A了。伯克希尔哈撒韦公司就是其中之一。但我相信其中只有一家保险公司,那就是美国国际集团(AIG),还有六家其他公司。

因此,这些公司在信用方面与伯克希尔不在同一级别,也不应该 被认为是同一级别。

但我要说的是,在某种程度上,你可能会在140比1的信用保险中遇到很多麻烦。

查理?

芒格:是的,他还问了会计的质量问题。至少在我看来,美国衍生品交易的会计质量仍然很糟糕。它的可怕之处在于它过于乐观。

而最可怕的地方之一是,当你涉及到对未来的信用额度的担保时,那涉及到未来好几年。

这类事情只会让人们在他们的假设和审计数据中变得非常乐观。

人们关注的是审计后的数字,而不是背后的现实。因此,如果会计的质量是糟糕的,那么背后的商业决策也是糟糕的。我认为当我们坐在这里的时候,这种情况正在发生。

巴菲特:是的,在过去几年里,美国有几十家保险机构或交易机构以衍生品形式签署了信用担保合同,事实上,规模巨大。

我可以向你保证,事实上,每一份合同,在第一个星期里,不管是谁承保的,都能给保险公司确认某种收入,而有人会因为承保的每一份合同而得到一点钱。

你知道,这其中的许多合同将会变得很糟糕,如果以一个类别来说,这将是一个可怕的类别。但从来没有人在签订合同时就(在报表上)记录一笔损失。我是说,他们就是不这么做。

我会告诉你,如果有人帮我承保这类保险,那么现在早就会有很多这样的合同,然后在10秒钟后,我会(毫不迟疑的)付钱让别人把它们从我手中买走,这样我就会把它们看作是一种潜在的内在的损失。而(事实是)没有人会记录衍生品合约的内在损失。

事实上,我发现有两个衍生产品做市商是很不寻常的,做市商A和做市商B做了一笔交易,做市商A记录了一笔利润,做市商B也记录了一笔利润——如果是20年的合约,这种情况更普遍。我的意思是,我很想生活在这样的世界里,但我还没有找到。

25、我们试图展望“遥远的未来”

股东:嗨,早上好,查理,沃伦。来自圣马特奥的杰瑞·麦克劳克林。我现在坐在音乐厅。

你们应该看看你们自己。我们离你们两个的照片只有12英尺远,这很有趣,但喜诗糖果显得太大了。

巴菲特:音乐厅里有多少人?

股东:我们可能想让警察来估计一下,但我想说应该有几千人。

无论如何,让我们继续前进——希望我能够问两个问题。

第一问题是,在我们经营的小的品牌公司时,我们看到我们在员工福利上的支出增加了很多。

尤其是医疗保险,它一涨再涨。在几年前和现在的媒体上,你会听到医疗危机即将到来,以及雇主提供医疗保险的成本越来越高的讨论。

我想这也是很多伯克希尔运营公司经理的想法。我想知道你们两个是否觉得——我的意思是,就成本而言,“危机”这个词用得对吗?

看起来我们的GDP中更大的比例将用于医疗保健。这是因为我们认为我们的医疗保健越来越好,还是真的只是一种通货膨胀?

第二个问题是,冒着你认为我们都是一群疯子的风险,大厅这边的几个人让我问你,沃伦,你是否真的在考虑在某个时候被低温冷冻——(笑声)——我想,希望在遥远的未来。

巴菲特:什么——?

芒格:低温冷冻。

巴菲特:哦,我们去年就有回答过类似的问题。

股东:是的,去年问这个问题的那个人让我为他做一个后续的调查。

嘿,最后,和那两个无关的——

巴菲特:我是看起来离我需要低温冷冻的时刻更近了吗?(笑声)

股东:最后一个问题是,当你们看着公司并考虑未来的收益时,你们有什么经验法则吗?一般来说,你认为你相信的公司、你认为你了解这个行业,你能展望多远的未来?

是5年,还是10年?还是你真的认为你可以用那种永续增长率来计算企业价值吗?谢谢。

巴菲特:如果我们认为我们即将要被“低温冷冻”了,那我们就不会计划得那么远。(笑声)。

但你知道,我们愿意永远拥有这些企业。所以,我们想要的是一家我们认为将在未来几十年里会拥有(如果运营良好)某种竞争优势的企业。

我是说,我们不会转卖它们的。我们最好拥有一些不仅现在是好的、而且会一直好下去的东西。

因此,我们不会收购呼啦圈公司或宠物摇滚(Pet Rock)公司,我们也不会收购那些我们认为需求将出现巨大爆炸式增长、但我们不知道谁会成为赢家的行业中的公司。

所以,我们尝试尽可能看得远。

26、芒格:医疗保健占GDP的15%“并不疯狂”

巴菲特:关于医疗保健成本——这是伯克希尔的唯一一次全公司管理人员会议——当时我们的管理人员要少得多——但15年或20年前,我们召开了一次会议,当时人数较少的大多数管理人员参加了会议,我们在会上讨论了各个公司在医疗保健成本方面的做法,因为当时医疗保健是我们成本结构中增长最快的部分。

如今,工人的补偿成本——以及其他一些与健康无关的保险成本——至少在过去几年里,可能会比医疗成本上升得更快。

但医疗成本对我们来说是巨大的。在大多数情况下,(我们需要为)每个员工支付6000或7000美元,并且上升速度很快。

你知道,这是美国经济通货膨胀的一部分,我们无法解决,我们的员工也无法解决。这是原材料成本的一大部分,比如我们在第一季度的能源成本就比较高。

但在我看来,医疗成本是一个不断增加的问题,我没有很好的答案。

查理经营着一家医院,他对卫生系统的了解比我多得多,所以我们来看看他会说些什么。

芒格:我想说的是,医疗服务的质量,包括制药业的质量,已经有了很大的提高。当然,成本也很高,但美国是一个富裕得多的国家。

我认为,如果美国想把GDP的15%花在医疗保健上,这并不疯狂。如果到了16%或17%,我也不会认为这是世界末日。

当然,最终会有一个点,显得我们花这么多钱在医疗保健是不明智的。

巴菲特:你认为,如果我们在医疗保健上的支出是13%或14%,而其他似乎拥有相当好的医保体系的国家的支出却是7%或8%,相对于他们,我们的钱花得值吗?

芒格:当然,他们从7%中获得的每美元价值比我们从15%中获得的每美元价值更高。但这是不是意味着我们花15块钱就疯了?我也不知道。

我猜不是。但我没有看到任何迹象表明它不会继续上涨。

巴菲特:我不知道我们在这方面的支出有多少——我们从不把伯克希尔各个公司的数据汇总起来,因为这不会有任何意义。但我们在医疗保健上花了很多钱。

在某些州,这个比例远远高于其他州,这和你所处的位置有关,位置不同,支出就有很大不同

27、巴菲特:付出和得到爱才是真正的成功

股东:巴菲特先生和芒格先生,你们好。我的名字是Justin Fung。我今年13岁,来自加利福尼亚。这是我连续第三年出席。

首先,我想祝你身体健康,这样我们就可以在未来的许多年里继续来到奥马哈。(掌声)

巴菲特:谢谢。

股东:谢谢你去年回答了我关于友谊的问题。我今年的问题是,你如何定义成功和幸福?他们有关系吗?如何才能做到这一点呢?谢谢。

巴菲特:嗯,我告诉大学生们,当你们到了我这个年纪的时候,如果你们希望你爱的人真的爱你们,那么你们就会成功。

我的意思是,查理和我认识一些人,他们有很多钱,他们经常举办纪念晚宴,他们的名字也出现在建筑物上,但事实是,没有人喜欢他们。

你知道,即使他们的家人、他们家族的人,也不喜欢他们。你知道,这很可悲。

不幸的是,这(爱)是你买不到的东西。我的意思是,查理和我谈过很多次,如果我们能买到价值一百万美元的爱,这会比变得可以被人爱更令人欣喜(注:实际上爱是买不到的)。(笑声)

但事情不是这样的,你知道吗?

被爱的唯一方式就是让自己变得值得被爱。这是——我不想在13岁的时候告诉你这一点,而且——但这件事的好处当然是,你知道,你得到的总是比你付出的多。

我不知道是奥斯卡·汉默斯坦(Oscar Hammerstein)还是谁说过,“铃不响就不算铃,歌不唱就不算歌。心中的爱不该藏在心里,直到你把它送出去,爱才算爱。”基本上,你得到的总是比你送出去的多。

如果你不付出,你就得不到。这很简单。

我不知道我的同龄人中有谁受到很多人的喜爱——有一天晚上我们一起吃饭,唐·基奥(Don Keough)也在那里——每个人都喜欢唐·基奥,你知道,这是有原因的。

我认识的人中,如果一个人没有得到周围人、同事、家人和邻居的爱——那么这就谈不上成功,或者说他感受到的并不是成功。

我不知道当人们知道不受人喜爱的时候,他们是怎么想的,但我不敢相信他们会对此感觉良好。

所以这事很简单。你不能脱离爱而存在。如果你付出爱,那你得到的会比你付出的更多。这是最好的事情。

查理,你在说什么?(笑声)

芒格:你不会想要像一些加州的电影制作人那样,他们说“葬礼规模太大了,因为每个人都想确定他已经死了没有”。(笑声)

还有一个类似的故事,牧师在葬礼上说,“难道没有人站出来为死者说句好话吗?”沉默了很久,最后一个人站起来说,“好吧,”他说,“他的兄弟更糟糕。”(笑声)

巴菲特:听着,我会这么说。看看周围比你年纪大的人,你知道,你不会看到一个不快乐的人被周围的人爱着。

我的意思是,这个房间里的大多数人都会在经济上做得很好。而我交谈过的大多数大学生都会在经济上表现良好。

随着年龄的增长,他们中的一些人将很少会有真正的朋友;而另一些人,他们付出的还远远不够。

而我一直在我身边看到这类事情的存在。所以,这就是我们今天的建议。

28、巴菲特不记得给理查德·雷恩沃特提过建议。

巴菲特:第二位。(掌声)

股东:大家好,我的名字是凯文·特鲁伊特(Kevin Truitt),我是来自伊利诺伊州芝加哥市的股东。

巴菲特先生和芒格先生,感谢你们为你们的股东和合作伙伴举办了这次精彩的活动。我非常享受和喜欢来这里。

我从中受到了很多教育,因为这里的人都很棒。

我有三个问题,希望是简短的。前两个问题是问您和芒格先生的,第三个问题是问您的。

我的第一个问题是,芒格先生,你在很大程度上让沃伦放弃了本•格雷厄姆(Ben Graham)的烟蒂投资法。据说,购买喜诗糖果教会了你要购买好企业。

你是在什么时候意识到购买好企业是一个更好的长期投资策略的?在你和沃伦的讨论中,是什么让你说服他朝那个方向前进?

巴菲特先生,在芒格收购好企业的理由中,是什么说服你放弃了投资烟蒂股的方法,并朝着芒格的方向前进?

我的第二个问题是,在您和芒格先生的经历中,有没有听说过一家公司在失去竞争优势后又重新获得了竞争优势,或者取而代之?

巴菲特先生,我要问你的第三个问题是,在您职业生涯的早期,理查德·雷恩沃(Richard Rainwater)特找到你,问你如何才能成为一名成功的投资者。你能告诉我们他问了你什么,以及你又告诉了他什么吗?谢谢。(掌声)

巴菲特:最后一个问题,我完全不记得了。我是说,雷恩沃特给我打过几次电话,但我真的不记得和他的对话了。

那是很多年前的事了,我可能也说过同样的话——我会对他说同样的话,就好像我在这次会议上被问到的问题一样。

所以这么多年来我和理查德·雷恩沃特真的没有联系过。就像我说的,我想我曾见过他一次,我相信,我们打过几次电话,所以——

29、喜诗糖果课程:倾听批评意见

巴菲特:查理,你想回答第一个问题,关于你如何——

芒格:是的,我认为我是沃伦·巴菲特的伟大启蒙者,这一想法有些神话色彩。(笑声)

沃伦不需要太多的启蒙,但我们都一直在学习,所以我们五年前的那个人,不如现在在场的那个人明智。

喜诗糖果确实给我们俩上了精彩的一课。如果我告诉你整个故事,你会得到教训的。

如果喜诗糖果再多要10万美元,沃伦和我就走了。我们当时就是这么傻。

巴菲特:实际上是一万多。(笑声)

芒格:我们没有走的原因之一是,当我们做出这个美妙的决定时,我们不打算多付一分钱,艾拉·马歇尔(Ira Marshall)对我们说,“你们这些家伙疯了。有些东西你们应该多付点钱。”,她指的是生意的质地。“你们低估了生意的质量。”

嗯,沃伦和我并没有像他们在很多地方那样行事,我们听取了批评意见。所以我们改变主意了。

这对任何人来说都是一个很好的教训。建设性地接受批评的能力是(很重要的)——好吧,想想我们从接受一个批评中赚了多少钱。

如果你把我们从收购喜诗糖果中学到的间接影响计算在内,你可以说,伯克希尔的建立,在一定程度上是通过从批评中学习。不过现在,我们今天不想再要(更多的批评)了。(笑声)

巴菲特:(除了生意的质量以外)我们也喜欢吃花生糖。(笑声)

30、从“雪茄烟蒂”到优质公司

巴菲特:查理解释道,我从本·格雷厄姆(Ben Graham)那里学到了投资,并从中受益匪浅,格雷厄姆是一位专注于定量方面的投资者。

他并没有忽略定性方面,但他说你可以在数量方面赚到足够的钱,这是一种更有把握的做事方式,可以让你识别雪茄烟蒂。

他会说,定性更难教,也更难写,它可能比定量需要更多的洞察力。此外,定量的工作很好,所以为什么要(在定性方面)更努力呢?

在小范围内,你知道,这是一个非常好的观点。

但查理真的做到了——不仅仅是艾拉·马歇尔——但查理比我开始投资时更强调定性。

在某种程度上,他的背景与我不同,我对这位了不起的老师印象深刻,这是有原因的。

但正如我们所指出的,以公平的价格收购一家出色的企业,比以较高的价格收购一家出色的企业更有意义。

多年来,我们已经改变了我们的——或者说我已经改变了我的关注点,查理已经这么做了。当然,我们也从所见中学到了东西。

我的意思是,当你观察了50年的企业,你知道,了解它们的一些事情并不难,比如在哪里可以赚大钱。

现在,你问这是什么时候发生的?这是非常有趣的。因为即使你有了一个新的、重要的想法,旧的想法仍然存在。所以(脑海里)有这种闪进闪出的东西。我的意思是,我们从雪茄烟屁股到出色的公司之间并没有一条鲜明的红线。

但我们朝那个方向前进,偶尔也会后退,因为雪茄烟屁股能赚钱。

但总体而言,我们一直在朝着越来越好的公司的方向前进,现在我们已经拥有了一批优秀的公司。

31、很难重新获得失去的竞争优势

巴菲特:就竞争优势而言,重新获得——失去然后重新获得——这样的例子并不多。在财产保险公司,我有一个朋友总是想买下糟糕的公司,他的想法是把它们变成好公司。

我就问他,你知道,“在过去的一百年里,你在哪里看到它(糟糕公司变好公司)发生的?”

我的意思是,政府雇员保险公司在70年代初陷入困境,但它有一个很好的商业模式。它确实偏离了轨道,但这不是因为模式走错了路,而是因为他们开始错误地吸取保费,并疯狂地增长,以及诸如此类的一些事情。但基本商业模型仍然是它的基础。

你可能会说,有一家公司失去了竞争地位,然后它会以一种不同的方式卷土重来,实际上,那就是百事可乐。我的意思是,它们当时的广告语是“五分钱的价格,两倍的容量,百事可乐,您的可乐”(Twice as much for a nickel, too.)。

他们的销售是以数量为基础的,事实上,你可以以五分钱的价格买到更多的东西——是口号的两倍——二战后,当成本大幅上升时,他们就失去了这种优势。

所以他们基本上成功地改变了他们的营销方式,这是非常非常少见的。但你必须承认这一点。

在某种程度上,吉列在30年代失去了它的竞争地位,在他们所谓的便士刀片和其他产品的竞争中失去了市场份额,然后在接下来的10年左右,当他们的市场份额大幅上升时,又以一种非常大的方式重新夺回了它。

但一般来说,如果你失去了竞争地位——帕卡德汽车公司(Packard Motor Company)在上世纪30年代中期推出了跑车——当时凯迪拉克还没有跑车,而是帕卡德。

有一年它们产品的定价更低端了,然后(价格)就再也没有回来。那一年,他们的销量猛增,因为当时每个人都想拥有一辆帕卡德,而现在你可以拥有一辆更便宜的跑车。但他们再也没有恢复过这种高端形象。

某些百货公司也这样做了。它们原本有一个高档的形象。特别是如果你有一个很好的高端形象,通过这样或那样的促销后,进入低端市场,那你总是可以刺激你的销售。

但这样很难再回到高档市场,你已经看到一些很棒的百货公司有这个问题——或者专卖店——有这个问题。

查理,你有什么想法吗?

芒格:没有了。

巴菲特:好的。

32、“易烦躁的性格”会损害你的长期表现

股东:嗨。我是布鲁斯·吉尔伯特(Bruce Gilbert),来自纽约市的股东。

大约四、五年前,我把我家族的大部分投资组合——实际上是全部——都投入了伯克希尔哈撒韦公司。

在过去的四、五年里,股票价格一直很稳定,我经受住了2000年的考验,当时我的朋友们赚了50%,而我的投资亏损了50%。

但我不得不承认,当我去年读到你在《财富》杂志(Fortune)上发表的文章,你提到伯克希尔的股价很贵时,我感觉很糟糕。

现在,我有时会把时间花在找乐子上,研究伯克希尔哈撒韦公司的价值。

但在晚上,我也可能在担心和烦恼中醒来。我知道你最近谈了很多关于事物的定性和定量方面的问题。

我想我会希望你,以你的自我反思的立场、从你自身的度量标准来看,是什么导致了你认为伯克希尔的股票价格昂贵呢?

具体是什么价格,什么价值?当你说贵的时候,你怎么看伯克希尔和它的股价?

巴菲特:我认为,如果你——我不记得那篇文章的确切措辞,但我很肯定,我告诉了那篇文章的作者——我可以肯定,我在那篇文章要表达的意思是,我认为拥有伯克希尔比拥有标准普尔指数更有吸引力。

所以我说我更喜欢伯克希尔而不是投资于指数。我当然很高兴我的99%净资产在里面。我从来没有卖出过一股,我会持有它直到我死的那一天,以及死后相当长的一段时间——我一点也不会感到不舒服。(笑声)

但一段时间以来,我其实不认为股票便宜。我从来不想鼓励任何人——特别是在过去几年,购买伯克希尔或任何其他股票,因为我觉得我们市场有一个很大的泡沫。

你知道,我认为伯克希尔的价值在最近几年有所提升——我认为查理也是这么认为的:伯克希尔的价值有相当大的提升。

如果我有机会把我的伯克希尔在免税条件下换成标准普尔500指数,或者任何共同基金或任何东西,你知道,我甚至不会考虑这个方案。但这并不意味着,伯克希尔的股票是便宜的。

查理?

芒格:我没有什么要补充的。

巴菲特:我记得我们从来没有建议过购买或出售伯克希尔哈撒韦。我们曾经说过,我们将回购股票,这有一定的潜在信息。

我们说过,在其他时候我们不会购买股票。这并不意味着我们会出售股票,但在当时的情况下,我们不会购买它们。

但实际上,我们不仅不推荐购买或出售伯克希尔哈撒韦,也不推荐任何其他特定股票。

我们只是偶尔给出我们的观点,关于我们对股市水平的看法。

但我确实认为,如果你回去看看那篇文章,我想你会发现,我说过我一般更喜欢股票。

芒格:我确实认为,培养一种能够拥有证券而不感到烦恼的气质,那需要很长时间。我认为烦躁的性格是——它是长期表现的敌人。

巴菲特:如果你每天晚上睡觉前都想着股票的价格,那么在一段时间内,你几乎不可能在股票上取得好成绩。我的意思是,查理和我,我们思考的是它们的价值(而非价格)。

但我们会很高兴,就像在那部电影里一样——如果他们明天关闭证券交易所,你知道,迪克·格拉索(Dick Grasso)不会高兴,我们的专家吉米·马奎尔(Jimmy Maquire)也不会高兴(注:电影《甜心先生》剧中人物,该片讲述了吉米·马圭尔被一家国际体育运动管理公司无理解雇后,没有灰心,热心面对生活,并得到了众人帮助最后走向成功的故事。)。

而这根本不会影响我和查理。我们会继续卖砖、卖迪利棒(Dilly Bars)、卖糖果、卖保险。你知道,很多人都有私人公司,而他们从来没有得到一个报价。

我们在1972年买了喜诗糖果。从那以后,我们就再也没有关于它的报价。这会不会让我们想知道我们该如何处理喜诗糖果的股权?不,因为我们知道公司的业绩。

所以你关注公司业绩没有错,而关注股票的价格像是一个炸弹,因为这实际上意味着你认为股票市场比你知道的更多。

现在,如果股市可能比你知道的更多,那么你就不应该炒股。我的意思是,你应该——股市是为你服务的,而不是指导你的。

所以你需要对价格和价值形成自己的想法,如果价格变得更便宜,你有资金,你知道,从逻辑上讲,你应该买更多,我们一直就在这样做。

坦率地说,我们犯错误的地方是我们关注价格和价值,然后我们开始购买,然后价格上涨了一点,我们就退出不再购买——你知道,就像查理提到的,我们差点在喜诗糖果上就这么做了。

几年前,类似的错误发生在沃尔玛股票上,这造成了我们80亿美元的潜在损失,仅仅因为其价格上涨了。你知道,当我们购买的东西价格上涨时,我们并不高兴。

我们希望他们下去,下去,下去。我们会继续购买更多,希望我们不会把钱花光。当然,那是另一回事。

查理?

33、AAA评级不会“导致我们做任何蠢事”

股东:嗨。David Anglin,来自密苏里州的路易斯。谢谢你的周末,非常好。这里总是很有趣。

根据《经济学人》(The Economist)的一篇文章,AAA评级对再保险公司来说是非常重要的品质。瑞士再保险公司和慕尼黑再保险公司失去了AAA评级。格灵再保险公司也是。

伯克希尔的再保险业务会不会无意中暴露在更高的风险之下,因为它现在是一家主要的再保险公司,尽管它实行非常严格的承保纪律,但仍拥有AAA评级。

巴菲特:不,AAA评级不会增加我们的风险,因为它不会影响我们的业务。

它可能会影响我们得到的东西。我的意思是,从逻辑上讲,我们应该首先得到生意,最后才得到评级。我的意思是,我们是再保险公司,从现在起5年或10年后,我们肯定会支付。

我的意思是,我们有合同,我们对很多截瘫患者承诺,他们指望我们在未来50年里仍向他们付款。

那些坐轮椅的人,你知道,他们可能在吸氧,或遭遇各种各样的东西。他们仅仅依赖于一张小纸片,上面有我们的签字,上面写着我们将支付他们的余生。这对名字在上面的人来说非常非常重要。

但这不应该导致我们做任何愚蠢的事情。这(AAA评级)只是意味着,关心未来承诺安全的人应该来找我们。

但我们完全没有理由因为慕尼黑或瑞士再保险失去AAA评级,就以任何不同于现在的方式承保。这只是意味着我们有更多的选择。

我可以向你保证,随着这些公司失去AAA评级——过去一年或一年半时间里,很多公司都失去了AAA评级——我们在通用再保险的承保业务一直在大幅收紧。

现在,它需要收紧——但在我看来,我们现在——我们有权利——我们在通用再保险有很棒的承保文化,从历史上看,它在大多数年份都有这种文化。它曾经有所偏离,但我认为现在它又回来了。所以我认为你不必为此担心。

查理?

芒格:嗯,我当然希望我们是比慕尼黑再保险公司更好的保险承保商。

巴菲特:好吧,让我们不要指名道姓。(笑声)

不,不,慕尼黑是个好公司。(笑声)

伯克希尔的规则是,我们按名字表扬,按类别批评。(笑声)

我确实认为慕尼黑是一家很好的公司,但坦率地说,他们失去了AAA评级,因为他们可能在股票方面——在资产方面——相对于净值而言,在股票方面风险敞口太大,我认为他们可能同意这一点。

但他们在保险方面有非常强大和重要的地位。我们与慕尼黑再保险公司有很多业务往来,并将继续这样做。但顺便说一句,我们不会和其他人做生意。

我的意思是,世界上有一些非常弱的再保险公司,如果发生重大自然灾害,或者发生重大金融灾难,在我看来,有一些再保险公司将无法支付。我们对我们的事务管理的很好,所以我们总是能够支付。

34、一直计划行使科隆再保险的购买期权

股东:早上好,先生们。我叫奥拉夫·海涅,来自德国。不出所料,我有一个关于德国再保险市场的问题,与前面的问题非常吻合。

当你收购通用再保险时,我相信你也继承了科隆再保险的大量股份。在你给股东的上一封信中,你暗示一家大型再保险公司可能陷入困境,人们普遍认为是刚刚提到的格灵再保险公司。

你还提到,大约一个小时前,德国在保险方面有点拖后腿——(笑)——如果你是——如果我理解正确的话。

巴菲特:我不是——我的意思是,相信我——我不是那个意思。

股东:好的,但这有助于表述问题。(笑声)

巴菲特:好的,为了回答你的问题,我们假设是我说的——(笑声)——是的。但我没说出来。

股东:现在,通用再保险决定对另一家德国再保险公司科隆再保险公司的剩余股份行使看涨期权。我的问题很简单,是什么促使你这么做?

巴菲特:是的,这是个好问题。这是错误的报道——媒体有点误报了。

真正发生的事情是,通用再保险——我不知道是6年前还是7年前——从控股股东那里获得了科隆再保险的一些股权,其余部分则是看跌期权和赎回期权安排。

我甚至不知道他们为什么进行这种分两步走的交易,但基本上这是一个分两步走的交易。

因此,我们一直在考虑行使科隆再保险的股票期权。因为,实际上,如果我们不行使,他们就会行使。我们从一开始就买下了科隆再保险,这是既成事实。

因此,我们没有继续行权——我们在六、七年前已经做出了决定——我们购买了相当大比例的科隆再保险。当期权执行时,我们最终将有大约89%的股份。

但我们现在这样做并没有什么新鲜的。我记得,看跌期权和赎回期权的安排,将从今年开始生效。

因此,这是必须要做一些事情的一年,而且是我们是一直计划要做些什么。在2003年我们对科隆再保险没有新的判断,也没有新的决定。它只是反映了1996年或1997年作出的一项决定,无论最初的购买是在何时作出的。

科隆再保险是通用再保险不可分割的一部分。我的意思是,我们一直都知道,根据这份合同,我们将拥有89%的股份。从几年前我们与通用再保险管理层坐下来达成协议的那一刻起,我们就一直在思考这个问题。

因此,媒体暗示,今年发生的这笔交易中会有一些新的东西,但实际上并没有。

35、伯克希尔有可能回购,但可能性不大

股东:早上好——巴菲特先生。这是阿布舍克·达尔米娅(Abhishek Dalmia),来自阿吉特·杰恩先生的土地,印度。问题是——

巴菲特:如果你在那里有更多像阿吉特这样的人,把他们送过来。我们需要他们。(笑声)

股东:对。我的问题涉及公司自由现金的分配。问题是,在什么情况下,伯克希尔会考虑将资金用于股票回购计划,而不是留着用于未来的收购?谢谢。

巴菲特:是的,这是一个很好的问题,我们在几年前讨论过这个问题。事实上,我认为我们1999年的年度报告是在3月12日——我相信是3月12日——周五晚上或周六早上发布的。

就在这一天,纳斯达克(Nasdaq)创下历史高点,伯克希尔哈撒韦(Berkshire)创下历史低点。我们说我们会——第二天早上,在互联网上——在一个星期六的早上——我们说我们会回购,但我们希望你们先拿到年度报告,但我们可能会在这些水平上回购。

纳斯达克再也没有达到5100点的水平,伯克希尔再也没有达到41000美元左右的水平。

我们的偏好——我们在20年前就说过——是收购企业。我们希望增加高质量的业务,让管理人员的素质与我们已经拥有的相当,并且价格合理。这是我们的首选。

如果我们认为伯克希尔被严重低估,而且我们认为用这笔钱收购企业的可能性——可能性很低——我们会回购股票——我们可能无法回购大量股票,但只有在我们认为股票的售价明显低于内在价值时,我们才会回购股票。

内在价值没有什么神奇的数字。内在价值是一个范围。查理会说出一个与我所说的不同的数字,但如果我们现在把它们写在一张纸上,我们的范围会很相似。但它们不会完全相同。

因此,我们会留下一个很大的安全边际,并希望在一个对我们来说是明确的折扣下回购——希望是我们可能计算出的内在价值的较低水平。

回购不是我们的首选。当我们可以为伯克希尔增加好的业务时,我们更愿意增加这类业务——我们喜欢这样。

但如果我们可以通过回购增加每股的内在价值——我们已经向所有股东提供了关于价值的相关信息,这样我们就不会把任何东西强加给他们,他们拥有与我们相同的信息——我们将回购股票。

我认为这不太可能发生,我们不会在这样的时候找到机会来回购。但它未来可能发生——在2000年3月它几乎发生了,然后事情发生了非常非常突然的转变。

查理?

芒格:我没有什么要补充的。

36、即使公用事业法没有被废除,中美能源公司也将增长

股东:早上好。我叫肯·戈德堡,来自马萨诸塞州的沙伦。

您对中美能源公司的长期愿景是什么?

具体来说,假设废除了《公共事业控股公司法》,您有兴趣收购的资产类型的性质是什么,是发电、输电还是配电类型的资产?

巴菲特:是的,中美能源已经是伯克希尔的重要组成部分。我想说的是,它很可能会变得更大。如果1935年颁布的《公共事业控股公司法》(Public Utility Holding Company Act)被废除,它将更容易变得更大。

《公共事业控股公司法》(Public Utility Holding Company Act)——名字很好听,叫做PUHCA——(笑声)——是1935年颁布的,以回应山姆·英苏尔(Sam Insull)等人在20世纪20年代的所作所为。

但我真的觉得现在已经很过时了。我的意思是,现在是68年后。

我认为我们为公用事业领域带来了一些东西。事实上,我认为我们在去年引进的。

如果我们不能在某些事情上迅速采取行动,很可能有几家公司现在就会破产。

所以——不管有没有废除——我认为它有合理的机会被废除。但不管废除与否,现在已经很大的中美能源公司将会变得更大。它可能会变得更大。

现在,就我们将购买哪种资产而言,我们没有任何明确的偏好,例如,是否将是天然气管道、或者是否将是国内公用事业、或者可以想象,甚至是我们感觉良好的某个国家的公用事业。

我们会随着事情的进展来看待问题。我们随时准备行动。我想说的是,今年我们肯定会看到几笔大交易。我们是否能完成一件事取决于竞争,取决于卖家,以及诸如此类的一些事情。

但中美公司会发生一些事情——你知道,不管是今年,还是明年,还是后年,我们都会有机会做一些有意义的事情。

而能源业务的本质是,你总是在谈论大笔的钱。我的意思是,这些不是柠檬水摊位。你知道,我们经常谈论的是数十亿美元的资产。

所以这将是一个巨大的领域。我们有极好的管理——我们有两个人在经营,戴夫·索科尔(Dave Sokol)和格雷格·阿贝尔(Greg Abel),他们是——他们是很棒的企业家。

顺便说一句——我应该公开提到这一点——他们所做的事情给伯克希尔带来了巨大的财富,而这与中美能源没有任何关系。

换句话说,他们在工作日、在周末花了时间和精力,把中美能源自己做不了、但伯克希尔可以的事情整合在一起。他们没有为此得到一分钱,中美能源公司也没有为此得到一分钱。

因此,他们为伯克希尔所做的贡献,远远超过了他们作为中美能源公司经理所做的贡献。

所以这是一笔了不起的资产。我们喜欢在他们背后投入资金(掌声)的想法,你会看到一些事情发生。

查理?

芒格:嗯,我——真正有趣的是,这个领域非常大。我的意思是,你说的是一个巨大的领域。

现代文明需要的一样东西就是能源,所以如果没有更多的行动,我们会非常失望。

37、巴菲特为什么不拿绩效费?

股东:我是来自德国波恩的Norman Rentrop。

巴菲特先生和芒格先生,我要向你们表示感谢,并提出一个问题。感谢你们让我们股东与你们平等投资,伯克希尔几乎没有管理费,也没有绩效费。(掌声)

当我把我持有伯克希尔哈撒韦公司10年的时间与一家私募股权基金进行比较时,我完全意识到了这一点。在同样的10年时间里,这家私募股权基金在扣除费用前的收益率为19.8%,扣除费用后的收益率为11.2%。——(巴菲特笑)

现在我的问题。早在20世纪50年代和60年代,当你拥有一家合伙企业时,巴菲特先生,你要求并得到了每年6%以上收入的25%的绩效费。

巴菲特:正确。

股东:是什么原因让你们把演出费换成了我们今天不收演出费?给予比接受更有智慧吗?(笑声)

巴菲特:请再说一次。(笑声)

股东:那您觉得这个从演出费到不收演出费的转变,是不是非常值得赞赏?这对你个人意味着什么?

巴菲特:嗯,我很感谢你所说的话,我会付钱让自己得到这份工作。我会为此付很多钱。

为什么?如果我能和我喜欢的人一起工作,得到和他们一样的结果,最终得到各种各样的钱,你知道,那我为什么要对他们做一些进一步的收费呢?

当我在1956年开始这段合作关系时,我的生活状况发生了重大变化。有几个人——我猜,是的,(巴菲特的妹妹)多丽丝(Doris)可能是这里唯一的原始合伙人。但是多丽丝,你能站起来吗?她于1956年5月5日加入,不管她在哪里。

然后——你知道,那些人给了我钱,但我没有——那时我也需要一些钱。我确实得到了一个超额回报,我认为这是公平的。

不过,我没有拿到任何管理费。我从来没有收取过费用——今天,大多数经营对冲基金的人每年收取1%的费用,然后再收取一定比例的利润。这不是我干的事情。

1962年后,我确实把所有钱都投进去了,这样一来,不利的一面就等于有利的一面。

但我一直觉得人们是合作伙伴。当我们进入伯克希尔——最初我们进入伯克希尔时,伯克希尔是由合伙企业拥有的。因此,如果我拿了薪水,那么我实际上是在双重提成,即从伯克希尔公司拿钱——因为我实际上就会在合伙人参与之前,从伯克希尔公司获得资金。

坦白地说,当我掌管伯克希尔的时候,我已经有了所有我需要的钱。你知道,我宁愿和我的伙伴们得到同样的结果,也不愿我得到不同的结果。这不会有什么不同。

我的意思是,也许有一天,它会让我的基金规模会变得更大。你知道,但那又怎样?我喜欢我的生活方式。

查理?

芒格:好的,你提出了一个非常有趣的问题,如果你回头看,它有很多相似之处。

[安德鲁]卡内基总是非常自豪,因为他的大部分财富都是在没有从卡内基钢铁公司拿到任何薪水的情况下赚来的。约翰·D·洛克菲勒一生几乎不拿薪水。

多年来,最初的范德比尔特一直以靠分红生活、不拿薪水为荣。

这是不同时代的共同文化。你意识到所有这些人都有成为创始人的心理,也许这就是影响沃伦的东西。

巴菲特:查理,是什么影响了你?

查理也什么都不拿,所以——

芒格:我很高兴摆脱了根据表现收取费用给我带来的心理压力。我想沃伦也是。

如果你在与他人的关系中非常认真,而且你不喜欢让人失望,那么如果你得到了丰厚的绩效奖金,你将会遭受更多的痛苦。

所以我认为这对我们来说是一个巨大的优势,所以我想我们应该感谢你。

巴菲特:我应该——(掌声)

比尔·盖茨从来没有在微软拿过期权,他只拿很少的薪水。你会发现它很有趣。他接受低工资的唯一原因是,如果未来某个时候出现糟糕的一年,他希望能够在要求其他人削减工资的同时自己也同样接受降薪。

这就是原因。我的意思是,他认为这(薪水)微不足道,但他只是认为——比尔是一个非常保守的人,他认为某一年会有糟糕的一年。他希望——如果他要求别人削减5%的成本,他希望能削减自己90%的薪资。

但他从来没有接受过微软的期权,我相信微软(Microsoft)CEO史蒂夫•鲍尔默(Steve Ballmer)也没有。他们和他们的股东一起致富,而不是靠他们的股东,这是我们欣赏的态度。

38、对衍生品的“温和警告”

股东:早上好。我是惠特尼·蒂尔森,来自纽约市的股东。

当你采取我认为是史无前例的步骤,提前发布你在《财富》(Fortune)上发表的年度信的一部分时,伯克希尔的忠实拥趸们议论纷纷,这封信主要关注衍生品的危险——你称之为“金融大规模杀伤性武器”。

我有两个与此相关的问题——第一个是问你,巴菲特先生。

你能告诉我们《财富》杂志这篇文章是如何产生的吗?你是不是想引起人们对你强烈认为对我们的金融体系构成巨大风险的事情的额外关注?

第二个问题是给你们俩的,虽然你们对衍生品发出了警告,但信贷市场总体上出现了大幅反弹。这是反映了投资者对这些系统性风险缺乏关注,还是由其他因素造成的?

巴菲特:第一个问题,我的朋友(《财富》杂志记者)卡罗尔·卢米斯是《伯克希尔年度报告》的编辑。没有她我们就不能发布报告。我的意思是,她不仅是世界上最伟大的商业作家,也是世界上最伟大的编辑。

因此,当我把报告交给她编辑时,她和我谈到我对衍生品部分感兴趣——我希望它会有更广泛的受众,而不仅仅是在伯克希尔的年报。

我认为,从伯克希尔的业绩本身来看,发布这篇报导,基本上与伯克希尔的业务没有任何关系——除了里面有通用再保险参与衍生品的历史以外——不会以任何方式违背公平披露原则。

所以把它放在《财富》杂志上的主要原因是我希望有更多的读者——通过把它放在《财富》杂志上。

你知道,查理和我认为,有一个很低,但不是微不足道的概率——在某个时候,也许在三年后,也许在五年后,也许在20年后,也很可能永远不会——衍生品可能会以一种主要的方式,成为一个系统性风险,可能是由其他一些现象引起的。

我们认为这一点没有得到充分的认识。我们认为,随着衍生品变得越来越复杂,随着其使用的增加,问题会越来越严重。

因此,这是对金融世界的一种警告——我们希望是一种温和的警告——这些事情可能会非常麻烦。

当然,过去两年我们在能源领域也看到了这一点。它几乎摧毁了、或者说摧毁了某些本不该被摧毁的机构。

我们也看到,在1998年,整个金融系统几乎瘫痪,特别是在信贷市场,你知道,仅仅是由于一家公司的行动——它不是完全基于衍生产品,但如果没有衍生产品就不会陷入那么多麻烦。

所以这是一个没人知道该怎么做的课题。查理和我不知道如何监管它,但我们认为我们有一些经验,看到了该公司在该领域的具体危险,我们认为我们对可能出现的系统性问题有一些了解。

你知道,人们真的不会去想它,直到它发生。但在金融世界中,有些事情在发生之前最好想清楚,即使它们发生的概率很低。

我们一直在考虑伯克希尔面临低概率的情景。我的意思是,我们不希望伯克希尔公司出什么大问题。因此,我认为,我们会考虑很多人没有考虑到的事情——只是因为我们担心这一点。

当我们想对大众说点什么时,我们首先想到的是世界金融体系的衍生品。我们在所罗门和通用再保险都有一些经验。

查理是所罗门公司的审计委员会成员,他在审计委员会中看到了一些与交易本身有关的东西,尤其是衍生品,这让他想知道为什么世界上的人会做这样的事情。我会让查理详细说明的。

芒格:是的,在工程领域,人们对系统的安全性要求很高——核电站就是一个极端的例子。在金融领域,在衍生产品领域,似乎没有人在乎安全。

他们只是让它不断膨胀、不断膨胀、不断膨胀,在交易的数量、交易的规模方向膨胀。

而这种膨胀是由虚假账目所助成的,在这种账目中,人们假装在赚钱,其实他们并没有真正在赚钱。

我认为这是非常危险的,我的看法比沃伦更消极:如果我再活5年或10年,如果我们没有遇到一些重大的打击,我会感到惊讶。

巴菲特:他们一直在宣传,有时是以一种相当突出的方式——他们一直在宣传为系统的参与者剥离风险、为整个系统降低风险。

我想说的是,我认为他们早就越过了降低系统风险的临界点,现在他们提高了风险。事实是,可口可乐公司无法承受他们所面临的外汇风险,或他们所面临的利率风险,以及所有这类事情。

但当可口可乐公司(Coca-Cola Company)开始裁员,而世界上所有其他公司——大公司——也开始裁员、只裁减相对较少的员工,这就加剧了系统中存在的风险。

你根本没有摆脱风险,你把风险转移了,而且转移到了少数人身上。这些参与者之间存在巨大的相互依赖性,在某种程度上,央行和所有类似机构都容易受到这些机构弱点的影响。

当查理和我在所罗门时,你知道,他们不喜欢我们提出——因此,我们没有这样做——我们规模太大了所以我们不能倒闭(否则对整个市场冲击很大)。

但事实是,如果所罗门在那个时候倒闭,该系统其余部分的问题很可能会很严重。它们可能是——谁知道它们会是什么呢?但它们可能相当重要。

当你开始将风险集中在高杠杆的机构中,并且这些机构与其他几个类似的机构有交集——它们都承担着同样的风险,交易部门都有同样的动机——因为它们可以获得越来越多的即时利润,所以他们从事越来越深奥的事情——你这么做就是在自找危险。

这也是我这次写这篇文章的原因。这不是一个预测,而是一个警告。

39、管理者是爱企业还是爱钱?

股东:早上好,我叫Ho Nam,来自加州旧金山。关于你如何评价你的经理,我有一个分为两部分的问题。

在你的年度报告中,你写道,伯克希尔哈撒韦公司拥有“从优秀到卓越”的企业,聘用“从卓越到卓越”的经理人,我们对此表示感谢。

当你聘用一名经理,或者评估你想收购的企业的管理团队时,你会寻找哪些品质?

你们中的一些管理者是企业家,他们在商业模式还未被证明时就开始白手起家,他们中的一些人接管了他们接手时已经表现很好的企业。

一位伟大的企业家与一位管理者有什么不同,后者可以很好地运营一家已经成立的公司,但可能无法从头开始创业,或无法改变商业模式,找出使得公司成功的办法?

巴菲特:是的,我们喜欢对自己的业务有激情的经理人。当我们收购一家企业时,我们必须问自己,“他们是爱钱还是爱企业?”

如果他们喜欢钱,这没有什么错,但他们可能不会在一两年后为我们经营业务。

我认为一个不同之处是,创建自己的企业的人,即企业家,平均而言,会对这些企业有更大程度的热情;而那些几年前刚被引入的人,他们往往认为自己在几年内通过转售企业并离开而获利。

你会发现两个阵营都有例外。但我们很幸运地遇到了一些企业家,他们热爱自己的企业,就像我热爱伯克希尔一样。我的意思是,他们不会让任何事情发生在他们的生意上。

你知道,他们会告诉我,如果我在他们的运营中搞砸了什么事情,请不要插手——我的意思是,在某种意义上,我的意思是,他们知道自己是伯克希尔的一部分。

但他们几乎是出于某种热爱,而把它们当作自己的生意,而我们就喜欢这样。

你知道,当我们看到它(企业家热爱企业胜过金钱)的时候,我们就能发现它。我们也可以避免它。

我前几天刚收到一封来自一位投资银行家的邮件,内容是关于某人想要转售他们几年前收购的企业。

虽然他们没有以某种方式篡改数据或试图出售的可能性,但你知道,他们——这对他们来说是一块肥肉。如果这对他们来说是一块肥肉,你知道,我该拿它怎么办?

所以,如果我们对他们对企业的热情做出正确的判断,他们会继续经营——他们可能在银行里有很多钱——但他们会继续为我们经营企业,因为他们热爱这些企业。

他们真的和我一样有动力。你知道,我对于我能拿多少钱都无所谓。在我的脑海里,我认同伯克希尔的做法。

我真的不关心世界其他地方如何看待伯克希尔的表现。我的意思是,换句话说,当我们几年前看起来步调不一致时,这对我来说真的没有任何区别,只要我对伯克希尔的表现感觉良好。

这就是我每天衡量我所做的事情的方式——不是通过观察股票价格,而是通过观察生意上发生的事情。而我们有一群这样的经理。

我认为,在我看来,这个国家不可能有一家公司——如果你能找到一种方法来衡量其中所包含的激情,就经营业务而言——我认为没有人能与我们在伯克希尔哈撒韦公司所管理的规模相媲美。

随着时间的推移,这也许是偶然的,但它真的几乎是独一无二的。我认为它是独一无二的。

查理?

芒格:嗯,思考最重要的是什么,是激情还是能力,这是非常有趣的。

当然,伯克希尔到处都是对自己的事业有着特殊激情的人。我想说的是,也许激情比脑力更重要。

巴菲特:是的,当他们接触到我们的时候,如果他们有激情但不称职,他们就不会接触到我们。

我的意思是,除非他们有能力,否则他们不会做好企业。但问题是,在某种程度上,他们是否对钱有激情或对他们的生意有激情。

他们都喜欢钱,他们喜欢钱的部分原因是,钱能让他们建立自己热爱的事业。

但当我们开始为一家企业投入大量资金时,我们不会看到一个不称职但充满激情的经理。因为他们很久以前就被淘汰了。所以我不需要淘汰这些人。但我必须淘汰那些想要兑现一大笔薪水,然后离开去做其他事情的人。就像我说的,我们很幸运。

但我们确实有——我的意思是,我们看到很多很多的企业是由金融运营商类型(即私募基金)的人拥有的。很明显,你知道,他们成为了股东,但他们增加了杠杆,他们在会计上玩了许多游戏。

你知道,他们虽然进来了,但他们还是想卖掉它。有趣的是,这种收购通常都是由那些认为自己会继续做这样的收购的金融运营商做的。

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