2004年伯克希尔股东大会Q&A 上午场

1、欢迎

巴菲特:(掌声)谢谢。

早上好。你们中的一些人可能已经注意到在那个(会议前播放的视频)中使用了一个特技演员。(笑声)

阿诺德(施瓦辛格)就是无法处理其中的一些场景。(笑声)

在我们开始之前,我要特别感谢安迪·海沃德(Andy Heyward),他今天在这里,如果我们能——我不知道我们是否能在人群中找到他,从这里看有点难。

但安迪经营着DIC制片公司。他为我们画了那幅漫画,让我们为他鼓掌。(掌声)

安迪制作了一部非常出色的电视剧,讲述了这个国家诞生的故事,叫做《自由的孩子》,在过去的几年里一直在公共频道中播出。这对孩子来说很好,但对成年人也很好。我自己也看了几集。

今年夏天,7月,它(录影带)将在沃尔玛上市,这是一个非常特别的版本。对于那些想为你的孩子或你的孙子挑选一些好东西的人,我想不出一个更好的系列影片可以让他们观看的。再次感谢安迪。

还要感谢Kelly Muchemore,是她安排了整个制作过程。(掌声)

这是Kelly的节目。

她,还有你在电影里看到的那只叫达德利的狗——达德利是伯克希尔哈撒韦公司的常客。我们不把他算在15.8名(总部员工)中,但她和达德利一起处理一切事务。我甚至不考虑这里会发生什么,这点会在会议期间可能会很明显。(笑声)

她负责整个展览的布置,真的是所有的事情。Kelly,我不知道你在哪里,但无论如何,非常感谢你。(掌声)

2、正式商务会议开始

巴菲特:现在,我们将讨论会议的商业部分。可能会比平时花更长的时间,但请耐心等待。

我想首先宣布会议开始。我是沃伦·巴菲特,伯克希尔·哈撒韦公司的董事会主席,我欢迎你参加这次会议。

坐在我旁边的是查理·芒格——(笑声)——副主席。我们会玩得很开心,我希望你们也是。

我们一起工作,因为他能听见,我能看见。我的意思是,这是——(笑声)——有时候我们不记得彼此的名字,但我们在一起很开心。

现在,任何希望就人类生命国际公司(Human Life International)预计将提交的股东提案或任何其他与股东会议相关的事项发言的股东,现在应前往麦克风区域1,即我右侧的121号区域。

或者第二区,在第221区,我想在我右边更高的地方。而且——让我看看我有没有这个权利。是的,或者去第7区,或者第105区,我左边的7号麦克风。或至第205区,那的麦克风是第8号。

如果你想谈论任何与会议事务有关的事情——不是会后的问题,只是与会议相关的问题,请现在就去,因为我无法在这么大的人群中找到发言的人。

当谈到伯克希尔的业务的时候,我们将要求任何关心伯克希尔业务的人站在麦克风前发言。我们会等几分钟。

现在,在商务会议休会之后,我将回答你们可能提出的与伯克希尔公司业务有关的问题,但这些问题不需要在会议上采取任何行动。

去年之后,我们收到了一些投诉,有些人问了六个或七个问题。我希望我们今年不会这样。

其实更重要的原因是查理和我在你读到第五个问题的时候,我们已经不记得第一个问题了。(笑声)

所以,我们请你只问一个问题。请不要太聪明地把三个或四个问题变成一个问题。这将使更多的人有机会提出他们的问题。一次只提一个问题,我们会从一个麦克风到另一个麦克风,让尽可能多的人参与进来。

现在,我们将一直这样做直到中午,然后我们将休息一下,吃午饭,我们将在大约1点回来,然后我们将继续到3点半。可以问任何事情。我们会回答几乎任何问题,除了关于我们可能购买或出售的问题。

当然,你也可以自由地四处闲逛,过去买东西。你知道,我们在那边有很多东西要卖。

正如我过去指出的那样,在查理发言时离开比我发言时离开更好,但你可以——(笑声)——在这方面使用你自己的判断。

现在,我想提醒大家,我们禁止对本次会议进行任何录音或录像。如果有人看到录像,我们会请你离开。所以,如果你看到有人这样做,如果你能通知周围的工作人员,我们将不胜感激。

因为我们使用的是受版权保护的材料,而像朱迪法官这样的人允许我们使用这样的片段。但它并不打算以任何商业方式使用。所以,我们要求不要录音。

3、董事介绍

巴菲特:现在,我将首先介绍在座的伯克希尔哈撒韦董事,以及我和查理。现在,我将请各位董事在宣读他们的名字时起立,并请大家不要鼓掌,如果有的话,(笑声)——直到所有人都介绍完。

我们有——我不知道我们这里有没有加州公务员退休基金的人,但他们可以在我们进行的过程中表达他们自己的观点。(笑声)

从这里很难看到,所以如果你在我提到你的名字的时候站起来,一直站到最后,我们会看到你是否会得到掌声。

苏珊·T·巴菲特。霍华德·G·巴菲特。马尔科姆·G·切斯。大卫·S·戈特斯曼——桑迪今天在日程上有个冲突。我想,他有一个孙女的成人礼要参加——他明天会来参加我们周一的董事会议。

夏洛特·盖曼唐纳德·R·寇夫。托马斯·墨菲。罗纳德·L·奥尔森和小沃尔特·斯科特,现在你们可以鼓掌了。(掌声)

4、审计人员的四个问题

巴菲特:今天和我们在一起的还有德勤会计师事务所的合伙人,我们的审计师。他们可以回答您可能提出的有关其公司对伯克希尔账目的审计的适当问题。

在这方面,我要报告的是,在2004年3月2日举行的伯克希尔审计委员会会议上,德勤会计师事务所(Deloitte&Touche)回答了我建议所有审计委员会向独立会计师提出的四个问题。我们马上就把这些放上幻灯片。

关于伯克希尔,问题和审计师的回答将在以下幻灯片中显示。

我可能会提到,我真的认为对于所有审计人员来说,这些问题应该被问到,至少每年,甚至每季度。

我真的认为,如果这么多年来一直遵循这样的程序——不要把它们都吃掉,查理。(笑声)

如果这些年来一直遵循这样的程序,美国公司的麻烦就会少很多。

我的意思是,多年来,特别是在90年代,坦白说,我认为审计师的警惕性在减弱。正如我所说的,诀窍在于让审计师更担心审计委员会,而不是管理层。

这是很自然的,当他们被管理层雇佣时,当他们经常见到管理层,而只是偶尔见到审计委员会时,他们会更倾向于听取管理层的意见,而不是审计委员会的意见。

但在我看来,这些问题,如果被问到——如果真实情况被记录在案——我认为会对行为产生非常有益的影响。而一旦记录在案,就意味着审计人员——意味着他们处于危险之中。

我曾在很多董事会任职,回想起来,我看到的是,我希望审计人员能提醒我注意的事情。

所以我们有这四个问题。如果我们放上第一个——我想解释一下。

你可以阅读这个问题,这些是在我们进行的过程中,审计人员对这些问题给出的回答。

现在你会注意到,在第一个问题上,有一项——顺便说一句,我们欠一位股东,我想他稍后会发言——是他建议我们在会议上提交这些内容。我认为这是个好建议。我认为如果更多的公司这样做,这将是一个好主意。所以我感谢他的建议。

有一些审计人员定义的不重要的项目,但是我们不同意这点,我们认为其是主要项目,我们使用了一种方法,我会进一步解释——这涉及到购买人寿保险,或购买人寿保险的人的再保险——即他们所谓保单贴现(viatical settlements,涉及生病的人将其人寿保险单出售给投资者,以换取一次性付款。)。

在这方面,我们已经有了一笔生意。在未来,它甚至可能成为一项更大的业务。

在那里发生的事情是,一些人,通常是老年人,有一份人寿保险,他们宁愿自己拥有这笔钱,也不愿让他们的继承人以后得到它。所以,他们想提前套现。

正如你所知道的,寿险保单通常有现金退保价值。有时这些现金退保价值相对于保单的精算价值很低。因此,有时这些人希望出售一份保单。

前几天,我们有一个案例,一位79岁的妇女拥有一份高达7500万美元的保单。我从没见过她,但她一定是个了不起的女人,但是——(笑声)

该保单的退保金额为200万美元。显然,即使对一个79岁的健康状况最好的老人来说,这也不是她能得到的足够的钱。但她希望自己能拥有这笔钱,而不是最终死后留给继承人。

所以,我们支付了——或者说我们实际上对别人做的交易进行了再保险,我们只拿了其中的50%,但我将使用100%的数字。

我们再保险了——我们花了1000万美元买了那份保单。根据会计准则(GAAP会计准则),我们建议立即将该保单的退保金额减至200万美元。嗯,很明显,我们认为它值1000万,否则我们今天就不会花1000万了。

但是,当规则变得越来越清晰时,要求立即将这笔“亏损”记录下来。我碰巧认为那条规则是错误的。但去年年底,适用于此类保单的总金额为7,300万美元,反映了我们的购买价格,而不是现金退保价值。

2004年第一季度,我们在这一领域的活动增加了一些——我们再保险的人增加了他们的活动,所以我们得到了50%。它将在第一季度达到大约3000万。

因此,我们采用了——尽管我们认为它是不正确的——我们采用了GAAP会计。你会在伯克希尔的第一季度报告中看到我们去年的7300万费用,以及今年第一季度的3000万的费用。

信不信由你,这些实际上都是已实现的资本利得。因此,通过在某一天为X购买这些保单,并立即大幅减记,这在我们的账簿上变成了已实现的资本损失。现在,我们期望今后从这些政策中获得完全令人满意的回报。但这是审计员对问题一的答复中提到的主要问题。

现在,如果我们去第二个问题。现在你们有时间读一下。

我喜欢被问这个问题的想法。我读过很多报告,其中的脚注是这样的,即使我再读几遍,我仍然不知道发生了什么。在伯克希尔,我们试图用浅显易懂的英语来写每一件事,我们试图在股东信的正文中解释一些事情,如果人们只是简单地看数字,或者他们可能无法分辨的话,这些事情可能会给人错误的印象。

因为伯克希尔变得如此庞大,我们——有各种各样的东西在合并报表中被集中在一起,我认为如果我们分开来看会更有帮助。

我们将致力于——每年——以一种最有用的方式分解数字和信息,而不会产生像《世界图书》那样冗长的东西。

第三个问题很简单。

第四个问题与20世纪90年代在美国企业界非常流行的东西有关,即把数字从一个季度挪到另一个季度,或者把数字从一年挪到另一年。

我见过很多这样的例子。这是骗人的。我喜欢谷歌的两位员工前几天说的一句话,他们说,如果数字拿到手时是起伏不定或奇怪的,那么它们拿到公众面前时也会是起伏不定或奇怪的。

如果有一些原因需要解释为什么它们是起伏不定的,那么管理人员应该解释它们。但有一件事他们不应该做,那就是从一个季度挪到另一个季度,或从一年挪到另一年,在利润数字方面玩会计游戏。

这个现象现在变得非常流行。我希望它正在被监管,并且我们将继续——每年,我们将在会议上给你们这些问题上我们的答案,并且我们也将报告审计师的答案。

5、董事的选举

巴菲特:雷斯特·克鲁特先生是伯克希尔的秘书。他将对会议程序作书面记录。贝基·阿米克小姐在会上被任命为选举监察员。她将证明在董事选举中所投的票数。本次会议的指定代理人持有人是Walter Scott Jr.和Marc D.Hamburg。

(常规流程,略)

6、发表政治献金的建议

巴菲特:下一个项目是提案讨论,是伯克希尔股东HumanLife International提出的一项提议,该公司拥有一股B类股。

HumanLife International的动议载于委托书中,并规定本公司须每年就本公司及其附属公司于各种政治事业中作出的每项贡献刊发详细声明。

董事们建议股东们投票反对这项提议。我们现在请HumanLife International的指定代表发言,介绍他们的提案。有人在这里介绍吗?

汤姆·斯特罗布哈(Tom Strobhar):是的,巴菲特先生。我的名字是汤姆·斯特罗布哈,我是HumanLife International的代表。我是来提交关于政治献金的股东提案的。

但在此之前,我想给大家介绍一下背景。你们中的一些人可能还记得,两年前,有一项决议要求公司终止其慈善捐赠计划。

该决议称,企业的慈善捐款应该帮助而不是阻碍公司,并建议某些捐款,特别是与堕胎和人口控制有关的捐款,正是这样做的。

这一提案遭到股东的彻底否决,获得赞成的票数不到3%。奇怪的是,一年多后,巴菲特明智地终止了这一计划,理由是他的慈善事业对Pampered Chefs一些员工的生计造成了不利影响。

在做出决议时,我们首次得知巴菲特和芒格将资金投向了他们的个人基金会,而不是更受认可的公共慈善机构。

尽管前几任董事长的信都赞扬了合格股东的高参与度,但却没有提到占公司31%股权的巴菲特将捐出近55%作为慈善。

请问为什么在座的大多数B股股东都被排除在外,而他们对该提案的投票被大幅稀释至A股价值的1/200——这显然不太民主。

我请你参考1983年致股东的信。在谈到为什么不拆分股票时,巴菲特描述了一种他称之为“股东优生学”的东西。

巴菲特感叹说,不可能根据“智力、情绪稳定性、道德敏感性或可接受的着装”来筛选进入股东“俱乐部”的成员。

拆分股票并降低进入俱乐部的价格——B类股东请注意——“将吸引比现有级别更低级别的买家进入”,并“降低我们当前股东群体的质量”。

巴菲特总共向他的私人基金会捐赠了近1亿美元,其中大部分是其他股东的钱。这些钱,反过来,几乎全部用于人口控制,以减少人口数量的时候。西方国家,特别是在欧洲和日本,面临着造成经济灾难的人口减少。

慈善捐款与政治捐款有何关系?直到有了一项关于慈善捐款的决议,我们才得到了一些披露信息。同样,在我即将提交的决议中,你们是否发现该公司向各种政治候选人或事业提供了20万美元。

虽然慈善捐款可能太多,但(我认为)政治捐款可能太少。这主意不一定需要来自公司,而是来自其他股东。如果有政治家或事业,在支持合法的商业利益,为什么不给股东的机会,帮助他们呢?

通过公布这份名单,这句话传达给了我们成千上万的股东,他们可能希望用自己的钱做同样的事情。它的成本很低,却可以提供透明度,并为美国其他公司树立了榜样。

这也为我们股东俱乐部的所有成员,甚至B股股东提供了一个参与和帮助这家公司和帮助他们的投资的机会。

然后,我想读一下实际的情况,这是我必须要做的。

本议案经股东批准后一个月内,管理层应在布法罗新闻上公布公司或其任何子公司的每笔出资的详细声明。必须直接或间接地公布,在上一个财政年度内,对任何政治运动、政党、公民投票或公民的捐献,或试图影响立法,公司需指明每项供款的日期及款额,以及获供款的人或组织。

“在首次披露之后,管理层应在随后提交给股东的每一份报告中纳入类似数据。如果没有支付此类款项,则应在年度报告中注明这些事实。”

这一提议如果被采纳,将要求管理层告知其股东有多少企业美元被用于政治目的,并具体说明管理层希望用这些资金推动哪些政治家或政治事业。

政治献金是用属于集团股东的钱做出的,他们有权知道自己的美元花在了哪里。投票赞成这一提案就是投票赞成充分披露。谢谢。

巴菲特:还有其他人愿意就这项议案发言吗?

查理,你有什么意见吗?

芒格:嗯,我更喜欢我们以前的慈善捐赠计划,而不是美国大多数公司的做法——(掌声)——由管理层决定。然而,这是一匹死马。它不见了,再怎么鞭打尸体也没用了。(笑声)

巴菲特:死马现在会说话了。(笑声)

我只想补充一点,因为它与许多其他公司发生的情况有些不同。就我所知或记忆所及,我不相信查理和我曾要求伯克希尔的任何员工或供应商——伯克希尔的任何员工或供应商——提供政治捐款或慈善捐款。

我们没有利用我们的职位为我们自己的个人事业榨取金钱,无论是在慈善领域还是在政治领域。是这样吗,查理?

芒格:是的,但我们不应该因为没有要求其他人进行慈善捐款而得到太多的赞誉。(巴菲特笑)

想想互惠的含义是什么。

巴菲特:是的。(笑声)

但这是一种相当常见的活动。

所以我们到了投票的时候。如果任何股东亲自投票,他们现在应该在议案上标记他们的选票,并允许将选票交付给选举监察员。

请受委代表持有人亦向选举监察员提交一份有关建议的投票表格,并按照其所接获的指示投票。阿米克小姐,当你准备好的时候,你就可以做报告了。

我的报告已经准备好了。受委代表持有人回应截至上周四晚收到的受委代表时,投票赞成议案的票数为27,287,605票,反对议案的票数为936,045,815票。

由于反对该动议的票数超过所有发行在外的A类及B类股份相关票数的大多数,该动议已告失败。特拉华州法律所要求的精确计票证明将交给秘书,与本次会议的会议记录放在一起。

巴菲特:谢谢你,阿米克小姐。这个提议失败了。

7. 股东提议就议案“告诉我们规则”

巴菲特:在我们休会之前,有没有人有进一步的事情要做?如果是——

股东:是的。

巴菲特:——你应该走近麦克风1才能被认出。我相信我们找到人了。

股东:是的。我是伊利诺伊州桑顿市的保罗·托马西克。

我有一个建议,把这次会议的正式部分的规则写在网上,以便这次会议能够公平和真诚地进行。

你想要更多的评论吗?

巴菲特:不。

芒格:不。

巴菲特:越快越好。但去吧。(掌声)

股东:好的,就是这样——

巴菲特:就是这样。

股东:——关于那个。

巴菲特:好的。

(对坐在他旁边的人)这是一个动议吗?

巴菲特:嗯,如果你有更多的会议动议,你是想把它们放在网上,就这样?

股东:不。另外三项动议是将公司章程和公司章程放在网站上,将股东如何提出动议写入公司章程,第四项动议是将股东如何提名董事写入公司章程。

总而言之,这些动议要求的只是告诉我们规则。我们会跟着他们。就这样了。谢谢。

巴菲特:好的,谢谢。

实际上,我认为你对审计委员会报告提出了一个很好的建议,我们已经采纳了。我真的不认为这会增加太多工作,但如果有任何股东亲自投票,他们现在应该在动议中标记他们的选票——关于动议——并允许将选票交付给选举监察员。

请代理人也向选举监察员提交一份关于提案的选票,根据他们收到的指示对代理人进行投票。

阿米克小姐,当你准备好的时候,你就可以做报告了。

我的报告已经准备好了。股东代理人投票结果为1,153,600,52票反对。由于反对该动议的票数超过所有发行在外的A类及B类股份相关票数的大多数,该动议已告失败。特拉华州法律所要求的精确计票的证明将交给秘书,与本次会议的会议记录放在一起。

巴菲特:谢谢,阿米克小姐。这个提议失败了。

我现在请沃尔特·斯科特先生向会议提出一项动议。

沃尔特·斯科特:我提议休会。

巴菲特:休会动议已经提出并获得附议。我们将通过语音投票。有没有讨论?如果没有,赞成的请说“赞成”。

场外声音:是。

巴菲特:会议休会。好的,现在我们——(掌声)

8、反驳要求巴菲特离开可口可乐董事会的呼声

股东:乔纳森·米尔斯,来自英国伦敦。

我想知道你是否可以评论一下那些人的观点,他们说,由于所谓的利益冲突,你应该离开可口可乐董事会,你是否有这样做的打算。

巴菲特:我们应该对董事会做些什么?

股东:离开董事会。你个人应该离开可口可乐董事会。

巴菲特:我想说的是,无论谁提出这个建议,他都应该做500个仰卧起坐。(笑声)

事实上,查理和我——好吧,我会让查理为自己说话——我们喜欢这个想法,我们鼓励股东像所有者一样行事的想法。我的意思是,在这个国家,股东的行为太像绵羊了,在很多情况下,他们被剪了毛。

当一些事情发生时,大的机构股东却袖手旁观,如果他们积极行动的话,这些事情可能已经得到了纠正。因此,我们——我们实际上赞同股东像所有者一样行事的想法。

问题是,你知道,他们是否能像聪明的主人一样行事。我认为,在过去的一两年里,随着他们逐渐觉醒,他们已经在寻找这样或那样的检查清单,以确定董事在特定公司是否合适。

坦率地说,清单不能代替思考。董事们真正的工作是为一家公司选出合适的CEO,并防止他或她越权。如果他们把那份工作做好了,剩下的就会自己照顾好自己。

你必须思考一些,以确定这是否正在发生。你不能只通过一个小清单来解决它。

我记得伯特兰·罗素说过,“大多数人宁愿死也不愿思考。而许多人这样做了。”(笑声)

我想我们已经在一些投票中看到了他的一些想法。坦白地说,如果伯克希尔哈撒韦公司拥有2亿股可口可乐,价值100亿美元的股份,却不能做到这一点,那就太愚蠢了。如果我不认为伯克希尔哈撒韦公司出售飞行安全培训课程的兴趣会让我做一些违背股东利益的事情,那太愚蠢了。我的意思是,这几乎是荒谬的,当他们得出这样的结论时,有些人根本不理解我们伯克希尔的根本利益。

如果仅仅以可口可乐为例,我也认为这是绝对愚蠢的。我想可口可乐的董事们甚至还没有看,但我想我们可能每年收到大约10万美元。

如果我们走进福利院,挑出一个没有收入的人,说,“我们想让你成为一名董事,”然后这个人每年会得到10万美元,这是他全部的收入,然后说这个人将是独立的,你知道,当他们100%依赖于他们的收入时,这个人怎么可能是独立的?而伯克希尔哈撒韦公司,或者我代表伯克希尔哈撒韦公司持有100亿美元的股票,并获得同样的10,000美元一年的薪资——却不被视为独立。

因此,我鼓励——我鼓励机构股东——以及大股东——像真正的股东一样行事。但我也鼓励他们像业主们一样,在决定采取什么行动和如何投票时,真正地进行逻辑思考。

查理?(掌声)

芒格:是的,我认为他们,美国公司,需要相当大的改革。但是,当一位激进分子提出一个愚蠢的建议——(笑声)——比如——(掌声)——认为沃伦·巴菲特(Warren Buffett)进入可口可乐公司董事会违背了可口可乐公司的利益时,这样的改革就是有害的,而不是有益的。疯狂的行为无助于人们所说的事业。

巴菲特:这有点像果园里的切片机,你在那里收集苹果,但在这个过程中你也会捡起很多石头、棍子和石头。所以你有一台带有传送带的切片机。切片机的程序是这样的,每次有红色和圆形的东西从生产线上下来,它就会切下来,但不会掉到岩石上,毁了刀片。

当然,这很好,直到一只红气球沿着线下来,然后你得到一个大的爆裂声,机器遵循了它的小准则,但它不再切苹果了。

我认为——实际上,机构正在真正思考他们作为股东的行为。你会希望,在学习的进化本质中——希望不需要太多年的距离——他们会真正考虑明白什么对公司的股东是好的。

9、在通货膨胀中如何幸存

股东:巴菲特先生,芒格先生,早上好。我的名字是Zachys Sarris,来自希腊雅典。

人们普遍认为,我们正走向一个通货膨胀的环境。在这样的环境下,你会给那些需要保护他们的资本和购买力的投资者什么建议?

巴菲特:最好的事情是你自己有很多赚钱的能力。如果你是城里最好的脑外科医生,甚至是城里最好的律师,不管发生什么,不管人们是否用贝壳来赚钱,或者随着时间的推移,你的购买力都将保持不变。

在投资界,情况更为严峻。但查理和我认为,最好的答案是拥有良好的企业,能够以通货膨胀的方式进行定价,而且不会有巨大的资本投资来应对更大的销售额。

几年前,我在我们的年度报告中用喜诗糖果作为一个例子,说明这种企业或多或少能够应对通胀,无论货币发生什么变化,它都能保持投资和价值。

不幸的是,在通货膨胀期间,大多数企业的实际情况都不会好。随着时间的推移,它们的收入可能会有相当大的增长,但他们不得不将越来越多的美元投入到业务中,只是为了保持竞争力不变。

你知道,最糟糕的一种生意是——让你一直把更多的钱放在桌子上,而不给你更多的收入。所以你需要的是能够反映通货膨胀的价格而不是反映通货膨胀的资本投资。但就实际回报而言,通胀是投资者的敌人。

如你所知,在这个国家以及其他六个国家,有他们所谓的“通货膨胀保护债券”——我们在美国称之为TIPS——在那里,票息根据通货膨胀进行调整——或者说,本金金额根据通货膨胀进行调整。对于那些担心通胀升温的人来说,这是一项不错的投资。我认为,顺便说一句,我们开始看到它在这个国家升温。

查理?

芒格:是的,考虑到通货膨胀和税收,大多数人将从投资中获得非常小的实际回报。我认为这是世界上的一条铁律,如果在一段时间内,我们中的一些人做得比这更好,我们应该非常感激。

对通胀担忧的最大防御之一是,你的生活中没有太多愚蠢的需求。换句话说,如果你没有创造对消费品的大量的不合理需求,那么你对生活的变迁就会有相当的防御能力。

巴菲特:查理,我们可是在另一个房间卖消费品啊。(笑声)

在家里这样说是可以的,但是——(笑声)

芒格:在我们这不算数。(笑声)

巴菲特:我就知道。(笑声)

10、不愿为分析师举行特别会议

股东:早上好,先生。我叫拉里·科茨,来自北卡罗来纳州达勒姆。

巴菲特先生,在去年的会议之后,我的老朋友和商业伙伴乔治布伦利(George Brumley)给你写了一封信,谈到了几个问题。我参与了这封信的编写工作,并代表他感谢你的答复。

巴菲特:谢谢。

股东:在这方面,你建议在这个会议上适当地讨论其中的许多问题。为了表达对他的敬意,我想请你谈谈其中的一个问题,那就是伯克希尔公司目前的股东基础是长期股东,我们该如何完成这部分股东的交接变换呢?是不是可能会召开一系列分析师会议,以解决机构股东和投资者对伯克希尔公司相对缺乏兴趣、所有权和了解的问题。谢谢。

巴菲特:好的,谢谢。我是说,乔治是个很好的人。一个伟大的分析师和朋友。

我不太喜欢和投资者分组开会,比如机构投资者。如果我们有这样的会议,我想我们会希望它对所有人开放。而且,你知道,那会是一部很棒的“作品”。

但是我可以理解,你知道,为什么你想要见我们的经理,听他们对他们的业务说些什么。所以我们试图在报告中传达很多关于企业的信息,但是——

查理,你有什么想法吗?

芒格:我认为它一点也不符合我们的性格。许多公司都花费了大量的精力与分析人员进行交流。伯克希尔哈撒韦的优势之一是,我们不会把时间花在这方面。

这是一个非常耗时的过程。而且它确实给了一些股东一些优势。我们试图在这样的事件中更加平等,特别是我们撰写年度报告的方式,等等。

巴菲特:是的,我们真的很喜欢我们现有的股东群体。我的意思是,我们不是特别想要吸引新人加入。但我也知道你的观点是,如果现在的股东愿意听鲍勃·肖(Bob Shaw)谈论Shaw Carpet,或者里奇·桑图利(Rich Santulli)谈论NetJets,他们就能更好地理解伯克希尔。

但我们也向经理们承诺,当他们加入我们时,他们不必再听银行家的话,也不必再听投资分析师的话。他们只需要经营他们的生意。他们可以对生意投入百分之百的时间。人们喜欢这样,因此他们的工作效率更高。

我的意思是,我们真的没有在这方面对我们的经理设置任何障碍。他们最好的,我们知道他们最喜欢做什么——那就是经营他们的业务。

坦白地说,他们中的一些人向我表示,他们现在非常高兴,因为他们以前以一种不同的模式在工作。在这种模式下,他们可能会把25%的时间花在他们不喜欢的活动上,他们觉得自己的工作效率不高。

因此,我们希望向您介绍有关我们生意的信息。相信我,当我写这份年度报告时,查理看着它,我们对自己说,“我们是不是在告诉你,如果我们的立场相反,如果我们是年度报告的接收方,那我们想知道什么?”我们真的试图在报告中加入所有与评估相关的内容。

现在,如果你有1300亿的市值,你知道,对一些赚钱相对较少的业务进行敏锐的洞察真的不是太重要。但任何有价值的东西——实际上,你必须从整体上看——我们都想让你明白。

所以,你知道,我非常尊重你的建议。我能够理解你的建议。

华盛顿邮报》(The Washington Post)有一个股东日,因为他们的年会变成了一场闹剧,往往是因为年会的主角是那些抱怨这个故事或那个故事的人。但股东日非常有用,他们的经理们也会出席,并讨论很多事。

但我真的认为,如果我们花六个小时在这里回答你们关于生意的问题后,特别是我们在撰写年度报告方面已经做了一半像样的工作,我想我们已经传达了大部分的基本信息。

并且,我们没有试图去和那些想要了解下个季度或明年会是什么样子的观众交谈。 

我们真的在寻找加入我们的股东,我们认为这是一种终身投资。我想说的是,像你们这样的分析师,和我们有着同样的目标,也希望通过这种方式来理解业务。

但我的经验,你知道,在与数百人交谈时,有相对较少的人真正在考虑,“我们该买什么,然后永远放在一边?”比如,我们会买一个农场或一栋公寓或其他东西。所以我们会考虑的,但我不想做任何承诺。

11、薪酬计划:需要针对业务、简单、慷慨

股东:早上好,先生。我叫Matt Sauer,来自北卡罗来纳州的Durham。

关于薪酬,你评论说,人们愿意在他们的(听不清)通常有很多的赌注。

中美能源提交给监管机构的一份文件显示,其高管团队可能获得一些有吸引力的潜在薪酬,当然,前提是要达到盈利目标。

或许你可以提供一些详细信息,说明制定这种薪酬结构的思路,在此过程中,请使用这个具体的例子来提醒大家伯克希尔的薪酬理念,即按绩效支付与现在更流行的方法之间的关系。

如果这样更容易理解和管理,对股东也更有利,而且还能吸引人才,为什么不让更多的公司采用这样的做法呢?

巴菲特:你可以为伯克希尔工作然后赚很多钱——如果你是董事长或副董事长就不会,但(在伯克希尔工作)有机会赚很多钱。但它将与绩效有关。没有人会因为平均绩效而在伯克希尔赚大钱。

你提到了中美能源的情况。我们中美能源公司有一些非凡的管理人员。就薪酬安排而言,有一天我在想,对中美能源公司的两个关键人物来说,什么薪酬才是合适的。于是我拿了一本黄色的便笺簿,花了大约三分钟的时间草拟了一份提案。

我去找了Walter Scott,他是我们的合伙人,现在是薪酬委员会的负责人。我说,“沃尔特,这是我的一个想法,你觉得怎么样?”他看了看说,“我觉得不错。”

我们和两位经理谈了这件事,实际上,当我们展示它的时候,我们得到的结果是,超过50%的钱给了首席执行官戴夫·索科尔(Dave Sokol),不到50%的钱给了二号人物格雷格·阿贝尔(Greg Abel),他的名字非常好。

当我们把它给戴夫的时候,他说,“我们就这样吧”——他说,“我很喜欢,但让我们对半分吧。”这就是这个薪酬计划是怎么来的。

正如你所评论的,这与大多数公司的做法大不相同。我的意思是,大多数公司在制定高管薪酬时都会经过非常复杂的程序。我不认为查理和我曾经花超过五分钟去想任何事情。

我们和查克·哈金斯(Chuck Huggins)约好了去喜诗糖果店谈。我们在1972年就解决了这个问题。现在仍然有效。

约翰·霍兰几年前接手了“鲜果布衣”(Fruit of the Loom)。我和他见了几分钟,提出了一些建议,写了一两段话。而这就是我们和约翰的余生。

这不是很复杂。你必须了解企业。在伯克希尔哈撒韦,没有一种公式可以适用于我们所有的业务,那是愚蠢的。

你不想让它们变得复杂。我们没有一页又一页的东西。这不是必要的。这在我们和经理之间建立了一种不好的关系。

所以我们所有的东西都非常非常简单。

在GEICO,我们有两个变量,而它们是很重要的。因此,我们从托尼(Tony Nicely)开始,我们让每个人都参与其中。我们在接管GEICO的时候就解决了这个问题,从那以后一直都很好,而且还会继续下去。

但我们不会聘请薪酬顾问。我们没有人事部门。我们没有——在总部,正如你所看到的,我们没有任何人事部门。我们没有法律部门。我们没有公共关系部门。我们没有投资者关系部。

我们没有这些东西,因为它们让生活变得更加复杂,每个人都有参加会议和拜访其他顾问的既得利益,这占用了自己的生活。

在典型的大公司里,有一个薪酬委员会。而且,正如我过去指出的那样,他们通常不会让杜宾犬进入竞争委员会。他们——他们寻找被注射了镇定剂的吉娃娃——(笑声)

我已经担任过19个公司的董事会成员了。有一次他们曾经把我放进一个委员会,委任我做主席,然后我被否决了。你还记得吗,查理?(笑)

芒格:我当然知道。

巴菲特:是的。

芒格:由两个非常好的人。

巴菲特:是的,实际上他们是很棒的人。你知道,现在的本质是,特别是萨班斯-奥克斯利法案(Sarbanes-Oxley),有很多委员会会议。董事会议充满了程序。

在桌子的一边,一些人通常会花一两个小时,由人力关系部门和一些外部顾问提供一大堆材料。

我从来没有见过人力关系部门的主管或顾问走进来说,“你的这个笨蛋只值你付给他的薪酬一半。”这是不会发生的。

这是一种双方利益很少相等的情况。我的朋友汤姆·墨菲(Tom Murphy)曾经把董事们的工作称为“玩钱”,而首席执行官的工作则是他非常关心的事情。

所以随着时间的推移,你会预料到这样的情况会发生。不是慢慢地发生,而是迅速地发生。

这其中有一些变化正在发生。但在很大程度上,它不是由首席执行官领导的,董事们也很难完成很多工作。

他们拿到一张纸,上面写着与其他地方的比较,每个人都认为他们的首席执行官是前25%或什么的。这就产生了棘轮效应。

现在股票期权不再受青睐,于是限制性股票出现了。但这个想法是要让CEO们的蛋糕变得非常大。如果我需要钱,我可能会做同样的事情。

查理?

芒格:嗯,我宁愿把毒蛇扔到我的衬衫前面,也不愿雇一个薪酬顾问。(笑声和掌声)

巴菲特:查理,告诉我你到底喜欢哪种顾问?(笑声)

他不会回答的。

12、我们不考虑投资“类别”

股东:沃伦和查理,早上好。我叫莫·斯宾塞来自内布拉斯加州的滑铁卢。

几年前,你列出了四、五种你认为适合伯克希尔的投资工具,我相信包括普通股、长期债券和套利机会。

根据您在今年的年度报告中的评论,我想知道您是否可以回顾一下这份清单,按照优先顺序,并对它们进行具体评论,包括当前的套利环境。

巴菲特:是的。嗯,你所说的项目——你可以用高等级债券来细分,你知道,相对于垃圾债券。

你提到的项目都是备选项。你知道,查理和我坐在一起,思考用伯克希尔的钱做什么最好。这是一个相当简单的命题。

我们有很多事情,我们觉得自己有能力做出判断,我们也有很多事情,我们没有能力做出判断。因此,我们希望将领域缩小到我们认为可以理解的投资。尽管有很多我们不能理解的东西,但还是有一些合理的数量。

你知道,我今天说的任何话,都可能在明天改变。我们不会只考虑类别本身。

现在,在像2002年夏季到秋季中期这样的时期,垃圾债券变得非常有吸引力,我们买了很多。但我们没有做出购买垃圾债券的重大决定,我们只是开始看到一些东西,一些个别的项目,开始向我们尖叫,你知道,“买,买,买。”然后就结束了。

所以我们不会在早上去办公室的时候考虑什么投资类别——我们如何优先考虑我们的投资类别。你知道,我们有一个开放的思想,如果我们那天看到了什么有价值的机会,我们就会从短期现金中取出资金,然后投入其中。

这可能是套利——但现在不太可能是套利,因为这是一种很难达到对伯克希尔产生重大影响的规模的游戏。

我的意思是,做大的交易,这是我们过去成功做过的事情。多年来,我们在套利交易中赚了很多钱,过去也一直赚了很多钱。

但查理和我没有一份我们每天、每月或每年都要讨论的关于优先排序类别的清单。

我们只是希望,我希望他能有一个好主意,他也希望我能有一个好主意。当我们遇到了一个好机会,我们就会推动其进展。

这些机会现在必须变得规模非常大才行,这是我们目前的一个限制因素。

如你所知,如果你读了年度报告,你知道,我们在货币方面采取了重要的立场。就我之前提到的交易而言,我们购买的类别是保单贴现(viatical settlements,涉及生病的人将其人寿保险单出售给投资者,以换取一次性付款)。

我们对任何我们能理解的事情都持开放态度。查理?

芒格:是的,你要求我们在两三个我们目前不太感兴趣的活动中确定一个优先顺序,而这不是我们愿意花很多时间在的事情。

换句话说,我们之所以有这么多现金,是因为我们目前不太喜欢这些领域。花时间去思考你显然不会做的事情的先后顺序,对我们来说是毫无意义的。

巴菲特:是的,我想我这里有一张幻灯片,但我没有。当我们在2002年夏天到秋天购买垃圾债券时,我们实际上是在购买普通股——我们将其限制在我们可以理解的垃圾债券的范围内,而远远不是整个类别——但我们实际上是在购买到期收益率为30%、35%或40%的东西。

现在,我们以购买普通股的心态购买那些垃圾债券。

有趣的是,在12个月内,一些收益率为30%或35%的相同证券的价格上涨到了收益率仅为6%的水平。我的意思是,当你想到这发生在一个没有遭受经济萧条或其他痛苦的国家时,这真的很了不起。

我的意思是,证券市场的价格令人吃惊。当他们在我们的方向上做出令我们震惊的事情时,你知道,我们就会采取行动。

但我们今天不知道明天要做什么。我们有——你知道,我们有一些事情——我们可能正在做的一些事情。我们可能明天就做,但我们不会就此举行任何委员会会议。

还有,你知道,这个行业里有人说,“你应该把50%的钱投在债券上,35%投在股票上,还有15%——”我们不会经历这样的事情。我的意思是,我们认为这是无稽之谈。

还有什么想法吗,查理?

显然没有进一步的想法。(笑声)

13、“预测高增长率是非常危险的”

股东:早上好,先生。我的名字是Tony Ado,我来自新泽西州。

巴菲特先生,我的问题是关于企业估值和增长。在你的信中,你提到了用贴现率与增长率之差除以收益的折现公式。

但是如果增长率大于贴现率,如果我们使用这个公式,那么我们得到一个负数。有一种方法——我们称之为方法A——是有两个增长阶段,一个是高增长阶段,第二个是低增长阶段。

第二种方法,方法B,是估计公司第三年的收益,然后乘以平均市盈率,得出价格。

我不知道你用的是方法A还是方法B,如果不是,我想问一下巴菲特先生,如果增长率大于贴现率,你怎么估计一家公司的价值?

巴菲特:嗯,你指出了一个有趣的数学关系。因为如果你用的是现值贴现公式,你放入的增长率高于贴现率,正如你所假设的,答案当然是无穷大。

周围有很多管理层喜欢认为他们的股票价值无穷,但我们——(笑)——还没有找到这样的人。

大约30年前,一位名叫[David]Durand的学者发表了一篇名为“圣彼得堡悖论”的论文,其中就涉及到这个问题。在某个地方,我们的办公室里可能有一份副本。我猜,如果你在谷歌上输入Durand这个名字,输入圣彼得堡,你可能能找到那篇文章——尽管网络对老文章来说并不那么好。

所以如果你想要的话,我们会——如果你让我们办公室的人知道的话,我们会四处看看,看看能不能找到这份副本。

预测高增长率是非常危险的,因为你陷入了这个悖论。如果你说一家公司的增长率从现在到审判日将是9%,然后你使用7%的贴现率,你会得到一个无穷大的数值。这就是人们遇到很多麻烦的地方。

在很长一段时间内预测极高的增长率的想法已经导致投资者损失了,你知道,那是一笔非常非常大的一笔钱。

没有很多公司——只要看一看财富500强(Fortune 500),回到50年前——看看当时的公司,有多少公司真正保持了远高于10%的增长率。这不是一个简单的目标。当你上升到15%,你知道,这就更不可能了。

因此,预测高增长率确实存在危险。而查理和我很少——几乎永远不会——预测很高的数字。这样做会损失很多钱。

你可能会因此错过一些机会,但我还没见过有人能一直成功地做到这一点。这也是你遇到的悖论。

查理?

芒格:很显然,你是对的,当你得到一个无穷大的数学结果时,你应该后退一步,意识到那是不可能发生的。当然,人们所做的是预测增长率将会下降,甚至最终会停止。然后你会得到更真实的数字。其他人还能做什么?

14、纽约证交所专家系统“运作良好”

股东:是的,我的名字是杰克·奥尼尔。我来自明尼苏达州的新布莱顿市。谢谢你给我在这里提问的机会,也谢谢你给我向你和查理学习的机会。

我有一个两部分的问题,我正在回答第一部分,这是关于我对这个国家在国债膨胀的情况下还能持续多久的担忧。

我的第二个问题是,你对纽约证券交易所(New York Stock Exchange)对专家的需求有何看法?谢谢。

巴菲特:查理,你想解决这个问题吗?(笑)

芒格:好的,谢谢你,沃伦。(笑声)

总的来说,我认为专家制度多年来运作得相当好。最近可能有一些麻烦,但平均下来,它在很长一段时间内都运行得很好。有些人整天站在那里赚了一大笔钱,对此我并不感到震惊。

巴菲特:查理实际上有一家专业公司,你应该知道这一点。这就是为什么我把这个问题交给他,尽管他说了些冷嘲热讽的话。(笑声)

你和Jack(Wheeler)在太平洋沿岸证券交易所担任通用汽车的专家有多久了?

芒格:大约13年。

巴菲特:是的——

芒格:是的。

巴菲特:你们现在面对的是一位经验丰富的专家。

15、巴菲特预言衍生产品会带来“大问题”

股东:早上好,先生。我是来自亚利桑那州凤凰城的尼尔·斯坦霍夫。

在美国,我对未来的担忧有很多不同的原因。比如政府和个人积累的债务。比如使得五大高管受益的股票回购仍在继续,比如衍生品的疯狂和市盈率过高的市场,这是疯狂的。你对此有什么意见吗?

巴菲特:好的,你想让我们评论哪一个?你只有一个问题。(笑声)

股东:衍生品。

巴菲特:衍生品。

嗯,查理和我已经表达了我们对衍生品的看法。你知道,我们认为,在任何一年,衍生品导致或严重加重金融创伤的可能性都不会很高。但我们认为这种可能性是存在的。

我认为像房地美这样的机构很吸引人,你有一个机构,可能甚至有数百名金融分析师在关注——肯定有很多很多金融分析师在关注。你有一个监督办公室。你有一个由国会创建的机构,大概有委员会对他们的活动感兴趣。

就固定收益市场而言,董事会中有两位最聪明、级别最高的人,马蒂·莱博维茨(Marty Leibowitz)和亨利·考夫曼(Henry Kaufman),还有一群其他非常优秀的董事。

而且,在一名审计师在场的情况下,他们在相当短的时间内就虚报了约60亿美元的收益。

所有这些都没有计入衍生品,但其中很大一部分——60亿,在任何地方都是真正的钱。其中很大一部分是由活动和衍生工具促成的。

现在你可以看看房地美2000年的年报,不管是2000年还是2001年。你可以读脚注,你可以读审计报告。你可以看到一群高水平的,非常聪明的管理层。

你可以感到安慰的是,华尔街有几十个人,他们的工作就是跟踪相对较少的股票,他们一直在研究这个问题,而且他们一直在召开电话会议。

最后,发生了什么?它是60亿美元的虚报。如果他们愿意的话,可能会是120亿。

衍生品可能会带来很多麻烦。正如我们所指出的,查理和我目睹了这一切。

当有衍生品交易时,特别是复杂的交易——普通的交易,也许人们不会遇到大麻烦,但当你有一个复杂的衍生交易,投资公司A的交易员在一边,投资公司B的交易员在另一边,他们记录了一笔交易——这肯定是他们两人之间的零和游戏——两人当天都在账簿上记录了利润——我从未见过在那一天,他们两人都输了——这会导致很大的麻烦。而且这规模绝对是巨大的,而且一直在变大。

我会告诉你,我知道一些公司的管理层有很大的衍生活动,而且他们并不关心正在发生的事情。

我们没有搞清楚通用再保险证券(Gen Re Securities)做了什么,我们做不到。我们试着不去想它,但我们也做不到。你知道,这还远不是,最广泛流行或最复杂的衍生品交易。

我们在所罗门也有同样的经历。但无论所罗门的数字是多少,在今天都会是一个很大的倍数。1991年的一个星期天,我们正在准备——或者说我们让律师准备——所罗门的破产文件。

如果财政部没有反其道而行之,我们会在曼哈顿的某个地方找到一位法官。他可能会看棒球,吃爆米花。我们会走到他的门口,说,“你知道,所罗门的情况是这样的。有1.2万亿的衍生产品合同,交易另一方的家伙认为是好的,但他们不会有任何好处,”以及其他很多事情,你知道,“这关系重大。”

在证券世界中,很多东西都是相互关联的,而人们并不希望它们相互关联。世界各地的人都在采取类似的策略,就像长期资本公司出现问题时发生的那样。

而世界——金融世界——在某种程度上是一触即发的。人们总想要抢先一步,赶在别人前面。

当你有大量的交易时,很多人只是模糊地了解,你正在创造一个潜在的巨大问题——可能会因为一些其他的外生事件而引发大规模的违约。这可能会对金融市场造成很大的破坏。

所以我们认为它们在社会上广泛使用是危险的。不过顺便说一句,我们自己也使用它们。你知道,我们让他们做抵押。我们从他们身上赚了钱。

但我预测,在未来10年的某个时候,你会遇到一些非常大的问题,这些问题要么是由人们在衍生品方面的活动引起的,要么是由这些活动在很大程度上加剧了这些问题。

查理?

芒格:是的,我认为你所说的麻烦的一部分是因为人们没有充分考虑后果的后果。

这是一个常见的错误。你开始尝试对冲利率变化,这是一个非常复杂的事情,当你有一个抵押贷款投资组合,人们可以选择提前偿还抵押贷款。

然后,在会计惯例下,对冲开始使季度业绩变得起伏不定,而不是像所有机构分析师喜欢的那样,变得好看和规律。然后他们给了我们另一批衍生品来平滑回报。好吧,现在你已经演变成说谎了。

嗯,一开始就够复杂的了。但是当你在这个过程中加上谎言,这就像疯帽子的茶话会。

然而,这种情况发生时,董事会中坐着的都是金融经验丰富的知名董事。这表明,复杂并不能拯救你。必须有人要根据常识说,“我们只是不这么做。”这太难了。

巴菲特:查理是所罗门公司的审计委员会成员,他把它变成了,你知道,六到七个小时的会议。我认为你发现了错误的标记,在一份合同上有数千万美元。是不是这样?

芒格:我认为公平地说,这是疯狂的,会计师出卖了我们。

巴菲特:嗯。(笑声)

这是有趣的东西。你可能——如果你心情不好,你可能会去参加某个公司的股东大会,这家公司在衍生品方面有很大的头寸,你可能会盘问CEO一些比较深奥的交易。

它们变得非常非常复杂。在试图弄清楚后果方面,他们的想法令人难以置信。

有一件事你可以肯定的是,参与衍生品交易的交易员肯定希望在一年内或一到两年内实现盈利,因为他们经常地根据当年合同的数字获得奖金,而合同却在20年后完成,因为其中一些是非常长期的。最后,当后果落到公司头上时,这些交易员就会消失。

任何时候,只要你有动机,和聪明的人一起,做错事,你就会得到错误的评价,或者受到诱惑,以不恰当的方式去冒险。

最初对衍生品的争论是,它会分散风险。你知道,可口可乐公司面临着外汇风险,或者一些银行面临着利率风险。

理论是你可以使用这些衍生工具来分散整个系统的风险。事实上,现在有很多人都持这种观点。

我想说的是,在很大一部分时间里,这可能是可行的。但重要的是,当这个体系加剧了风险,并将巨大的信贷风险置于极少数机构的时候。

相信我,可口可乐公司(Coca-Cola Company)在一年内承受外汇或利率风险的能力,要强于某些拥有大量头寸的衍生品交易商。

我认为,实际上,金融系统中衍生品带来的风险,比衍生品的支持者所说的由于衍生品活动而分散的风险要大得多。

16、比尔·盖茨成为伯克希尔下一任董事长?

股东:早上好。来自伊利诺伊州芝加哥市的罗伯特·皮顿。非常感谢你对投资和生活的无数真知灼见。

我的问题与比尔·盖茨有关。你曾公开表示,比尔·盖茨可能是你一生中遇到的最聪明的人。查理,很抱歉。

巴菲特:不,我还没有这么说——但你已经说的很接近了。(笑)

股东:你还提到他可以做你的工作,但你可能做不了他的。

巴菲特:这完全正确。

股东:好的。因此,在这种情况下,考虑到他的才能、他的成就,以及他在微软内部将优秀人才凝聚在一起的能力,你会考虑让他以两种方式之一成为伯克希尔未来的董事长吗?

巴菲特:是比尔让你这么做的吗?(笑声)

股东:他没有。

巴菲特:我知道。

你知道,这不是一个疯狂的建议,但我们有一个更好的答案。

比尔可以把我的工作做得很好。而我不能做他的工作。但我们在伯克希尔公司内部至少有四个人,在很多方面都能比我做得更好。可能在一两个方面,他们可能在某些方面做得不够好。但他们会是很棒的接班人。

在这种情况下,我们比伯克希尔历史上任何时候都幸运。如果你回到15年前,我们没有四个。

当我们增加业务时,不难想象会有更多潜在的未来领导者来自这些业务。所以我们的装备精良。

除非发生非常不寻常的事情——我们将有一位来自伯克希尔内部、已经存在很长时间的领导人接替我。

这样做的一个好处是——如果是比尔,这不一定是个缺点——但有一个好处是,我们真的很喜欢伯克希尔的文化。我认为,拥有一个在那种文化中经营多年的人是一个优势。

另外,你知道,我们已经看到了它们是如何工作的,我们知道它们的优缺点。我们现在装备很好。

而比尔,我认为——在某种程度上,他花在微软的时间更少了,他可能会——你知道,盖茨基金会可能会占用他更多的时间——我真的不认为他对我的工作感兴趣,尽管他可能对现有的薪资水平垂涎三尺。(笑声)

查理?

芒格:我没有什么要补充的。

17、提高投资知识的阅读清单

股东:我叫奥利弗·格劳萨(Oliver Graussa),来自奥地利维也纳。

我学过经济学,读过大约40本关于投资的书,我想成为像你一样成功的投资者。

巴菲特先生和芒格先生,当你们两位都还年轻,投资资金少得多的时候,哪一种出版物最能让一些优秀的投资点子成功?你平均每周花多少小时阅读关于公司的信息?谢谢。

巴菲特:嗯,当我们年轻的时候,我们花了相当多的时间研究公司——与现在相比,花了更多的时间。

但如果我们再来一次,我们会以几乎相同的方式再来一次。

我们会看所有我们认为我们能理解的东西。在这方面,世界并没有改变。可能有更多的人在做这件事,但现在有更多的公司可以看。

我们会——我们会阅读我们认为我们能够理解的商业和行业的一切。

我们会寻找那些对我们来说相对于价值来说非常便宜的东西。我们将拥有一个巨大的优势,因为我们将用更少的资金来工作,这意味着潜在创意的范围将更大。

但在我看来,与50年前相比,现在的证券分析并没有什么不同。

查理?

芒格:是的,我们读了很多书,也思考了很多。我不知道有谁是不读书的聪明人。

另一方面,单凭这一点是不行的。你必须有一种性情,即抓住正确的想法,并用这些想法去做一些事情。我认为大多数阅读量大的人都没有必要的性情,他们抓住了思想或者只是被大量的材料弄糊涂了。当然,这是行不通的。

巴菲特:是的,可能是这样的——菲尔·卡雷特(Phil Carret)曾经说过要有“金钱头脑”,我会把它称为“商业头脑”。而且,你知道,虽然有些人拥有相同的智商,但当中有些人就做得比其他人更好。性情是最重要的。

我的意思是,如果你不能控制自己,不管你在这个过程中发挥了多大的才智,那么你都会遇到灾难。我和查理都看到了一个又一个——

这不是一个需要非凡智慧的行业,但它确实需要非凡的纪律。

这应该不是很难。但当我环顾世界时,显然这是相当困难的。我的意思是,几年前整个世界在投资方面都有些疯狂。

你会对自己说,“怎么会发生这种事?难道他们没有从以前的人身上学到任何东西吗?”但是,你知道,我们从历史中学到的是,人们不会从历史中吸取教训。你肯定会在金融市场上看到这一点。

顺便说一句,你提到了书。查理,你今年没有推荐任何书吗?

芒格:有一本我非常喜欢的书我买不到,因为它只在英国出版。但它会在适当的时候到达这里。这就是约翰·格里宾(John Gribbin)的《深奥的简洁》(Deep Simplicity)。这是一本非常棒的书。当然,这也是一个很棒的标题——“深奥的简洁”,这是我们一直在寻找的。

巴菲特:我一直在读《万物简史》(A Short History of Nearly Everything),你知道,读到18世纪人们思考如何计算地球重量之类的东西,令人印象深刻。

你会认为,会这样做的头脑在金融事务中会做得很好。但是,如果你还记得的话,艾萨克·牛顿一生中的很大一部分时间都在试图把铅变成金子。他可能会成为一名优秀的股票经纪人。(笑声)

但这并没有在经济上给他带来多大帮助。查理比我更了解艾萨克,所以——

芒格:他的大部分净资产都投入了南海泡沫。所以他陷入了一种绝对的扭曲的狂热。他是世界上最聪明的人。所以光靠智商高是不行的。

18、对财政部打击避税行为的赞赏

股东:我是Martin Wiegand,来自马里兰州的Bethesda。感谢您举办这个精彩的、有教育意义的、有趣的周末。我们——

巴菲特:好的,谢谢你的到来——

股东:——非常感谢。

巴菲特:——马丁,是的。(掌声)

股东:在今年的年度报告中,面对某些报纸专栏作家和(美国财政部负责税收政策的)助理部长帕梅拉·奥尔森的批评,你为伯克希尔的纳税记录进行了辩护。

与其他大公司(尤其是保险公司)相比,伯克希尔是否支付了公平的份额,以便我们可以自豪地穿上印有美国国旗的伯克希尔运动服?

巴菲特:顺便说一句,帕梅拉·奥尔森今天也在这里。我不知道她是否能站起来。但我欠她一个道歉。

作为一名公务员,她做得很好,我在年度报告中取笑了她一下。但实际上,她在财政部积极工作,打击避税和一些查理和我认为不应该存在的东西。所以我很欣赏帕梅拉。就像我说的,如果她能站起来,那就太好了。(掌声)。

我昨天和她见了面,她告诉我一些我自己也看到的事情。但是有已一些已经既成事实的事情,在某些情况下,是由最著名的审计公司赞助的,你知道,这绝对是令人厌恶的,这也是为什么,至少在我看来,中产阶级可能支付了比他们应该支付的多得多的钱来筹集维持政府所需的全部资金。

正如我们在报告中指出的,伯克希尔是美国财政部的主要贡献者。正如我所提到的,如果全国有540个实体缴纳和我们一样的所得税,那么其他人什么都不用缴,也不需要缴纳社会保障金了,什么都不用缴纳。

我的意思是,我们可能拥有免税债券,我们也拥有支付股息的证券。但我们支付的税收相关费用占我们收入的比例非常非常高——包括资本利得——我们支付的是全额34%的公司税率。

所以出去买印有国旗的鲜果布衣(Fruit of the Loom)的内衣吧,你有权穿上它。(笑)

查理?

芒格:我没有什么要补充的。但你低估了我们的主要客户——会计师事务所——在他们开始出售这些欺诈性避税手段以换取或有费用时所产生的罪恶。

他们中的一些人向我解释说,他们是一个道德上的避税者。(笑声)

他说,“其他公司把这些卖给任何人,而我们把它们卖给了我们20个最重要的客户,这样它们就更有可能保守秘密。”

巴菲特:是的。当然,律师们会给出意见书。如果公司真的被发现这些东西(指欺诈性的避税),他们希望甚至没有人能够发现,因为它们是如此晦涩,错综复杂。他们希望在律师们希望写好了意见书后,他们就可以走了。你知道,当国税局来的时候,公司可以挥舞着那封信说,“好吧,天啊,我们很抱歉我们犯了错误,但我们是根据律师的建议这么做的,因此你不应该评估欺诈处罚或任何东西。”我的意思是,我们不想把律师排除在外,查理(笑)

有人来过我们的办公室(游说我们这么做)。这不是我们使用的审计公司,我想澄清这一点。但是,这些顶级审计公司的人带着这些提案来到我们的办公室,他们说,我们必须签字放弃一定比例的存款。然后他们会给我们这些“特殊的方法”——你知道,这通常会涉及到大约20个离岸信托公司和世界各地的合作伙伴关系等等。

这些设计的一部分就是让这么多实体参与进来,这样在返回时这里或那里弹出的数字,没有一个代理能够弄清楚整个交易是什么。

你知道,那些不交税的人,正是因为这样做了,反而增加了这个房间里的人的税收。因此,我们——我赞赏帕梅拉在这方面所做的努力,我们还需要做更多的努力。

19、“如果你不懂数学,那你就是个笨手笨脚的人”

股东:早上好。我是来自德国的Johann Freudenberg。

芒格先生,你在一次演讲中说,科学往往只能通过数学来揭示,好像数学是上帝的语言。你能详细解释一下吗,特别是告诉我们为什么数学经常反映现实?谢谢。

芒格:事情就是这样。(笑声)

如果你——这就好像上帝创造了这个世界,只有精通数学的人才能理解它。

我认为你可以很好地处理普通的人类活动。但是如果你想理解,比如说,科学,没有数学是不行的。事情就是这样。在商业中,如果你不懂数学,你就会成为一个笨手笨脚的人。

巴菲特:继续说,我在吃糖呢。(笑声)——去吧。

芒格:做生意的好处是你不需要知道任何高等数学。

巴菲特:查理,了解高等数学可能是一种劣势。

芒格:是的,我想是的。因为你在寻找机会使用这个奇妙而复杂的工具。总的来说,这并不像仅仅使用简单的数学计算那样有效。

巴菲特:是的。当我母亲给我唱关于复利的歌时,我觉得我的数学才识真的没有必要再往前走了。(笑声)

20、巴菲特在沃尔玛犯下的100亿美元的错误

股东:我叫大卫·法洛,来自明尼苏达州明尼阿波利斯市。谢谢你们,沃伦和查理。

几分钟前,你提到了以史为鉴的重要性。你从过去几年没有进行的投资中学到了哪些让你现在后悔没有进行的东西?

巴菲特:我们所犯的错误,以及我们所犯的错误——其中一些是重大错误——有两种。一种是我们根本没有投资我们认为很便宜的东西,也许是因为我们甚至没有足够努力地看清整个清单,或者因为某种原因,我们没有——我们没有采取行动。

第二种是开始做一些本可以是非常大的投资,却没有最大化它。

查理坚信:当你可以做些什么的时候,你不应该坐在那里吮吸你的拇指——当有事情发生,应该做的时候,你就应当全力以赴。

这就是我们一直在努力做的。但也有这样的时候——通常发生的情况是,当我开始以X的价格买东西时,价格涨到了X加上八分之一,或者是一些令人无法忍受的价格——我就退出了,或者是等待价格回跌。在某些情况下,我们错过了数十亿美元的利润,因为事实上,我已经被锚定在某个初始价格上,而我本可以随后支付更多(并买入更多),这(往后看)真的是无关紧要的。

芒格:你还有什么比沃尔玛更糟糕的事情要坦白吗?

巴菲特:不,沃尔玛——我花了我们大约——现在已经达到100亿了。(笑声)

我让我们损失了大约100亿。我决定以每股23美元左右的价格,买入1亿股拆股前的沃尔玛股票。查理说,这听起来不像是他想出的最糟糕的主意——我的意思是,我这是在赞美他(笑声)

然后,你知道,我们买了一点,然后价格上升了一点。我想,“嗯,你知道,也许它会回来”或什么——

谁知道我在想什么?只有我的心理医生能告诉我。不愿多花一点钱——目前的(机会)成本在100亿美元左右。

也有其他的例子。不幸的是,未来可能会有更多这样的例子。

但另一方面,这并不困扰我们。我的意思是,你知道,仅仅谈论一下这个问题可能是有指导意义的,我很乐意回答这个问题。

但最终,我们会在伯克希尔公司犯下很多错误。我们过去做过,将来也会做。

你知道,如果你打高尔夫的每一杆都是一杆进洞,那你对这项运动很快就会失去兴趣。所以你必须偶尔往树林里打几下,只是为了让它更有趣一点。

我们尽量不要经常这样做。但这些都是我们会犯的错误。我们可能不会犯这样的错误——尽管我们犯过——我们在Dexter Shoe上犯过——但我们可能不会犯那种让我们损失很多钱的错误。我想,将来你会发现,我们在投资中犯的错误更多是错过,而不是过错。

查理,你还想再补充吗?

芒格:是的。至少我们在不断地回想过去我们错失的机会。虽然这些不会影响财务报告,但这些就是你曾有可以却没有去做的机会,(你错过了)而大多数人不会费心去想它们。至少我们不会犯这样的错误(不去回顾我们错失的机会)。正如我们刚刚所做的那样,我们对自己的错误和错失的机会嗤之以鼻。

21、很难找到一个好的、诚实的投资顾问

股东:沃伦和查理,我叫彼得·布罗奇,来自马萨诸塞州的贝弗利。我要感谢你们帮助我成为一个更好的商人和投资者。也许更重要的是,你以身作则,在道德的罗盘上为我指明了一个真正的方向。

虽然我所受的教育非常棒,但我发现,由于我拥有一家成功的企业和一个很大家庭,我没有时间来应用我在伯克希尔学习到并且已经非常习惯的研究方法。

巴菲特:我喜欢他。

股东:请想象一下,如果你年轻了30岁,而且你的投资打卡机上还有几个洞。如果你处于我的情况,你会在伯克希尔哈撒韦公司之外分散你的投资吗?在这种情况下,你会如何选择投资顾问?或者就像查理在给基金会致辞时所说的,你会通过普通股的形式去寻找另外两家伟大的公司进行投资吗?

巴菲特:查理,你为什么不试试呢?

芒格:嗯,你当然要继续寻找(伟大的企业),这是生活乐趣的一部分。但我想说,这当中主要的教训是,你不太可能在一生中找到很多这样的机会。当你找到一个你真正思考过并有信心的机会时,请看在上帝的份上,要倾注全力。

认为拥有投资技能的聪明人应该拥有高度多样化的投资组合,这种想法是疯狂的。这是一种非常传统的、常见的疯狂。所有的商学院都在教授这门课程。但他们错了。(掌声)

巴菲特:寻找其他投资顾问是一个棘手的问题。我的意思是,当我在1969年底结束我的合伙关系时,所有这些合伙人都指望着我,因为我要给他们寄回一大笔钱,你知道,我觉得有义务至少为他们提出一些(关于合伙企业的)替代方案。

我推荐了两个人,我知道他们非常好,非常诚实。不久前,我们将其中一人列入董事会,并在今天重新选入了董事会——他就是桑迪·戈特斯曼(SandyGottesman)。另一人是比尔·鲁安(Bill Ruane)。

当时,我已经在投资界呆了很长时间,我只认识这两个人,但他们或多或少是我的同龄人。多年来我很了解他们,也和他们相处了很长时间。

因此,我不仅知道他们的投资成果,而且知道他们是如何实现这些成果的,这一点非常重要。而我不了解现在这一代的投资经理。但事实是,以我认识的人的数量,在我非常活跃的时候,我也只能找到两个人,这说明了寻找优秀资产管理者的困难。

我几乎可以向你保证的一件事是,四处游说机构投资者投资的营销方式不太可能满足对投资能力的长期测试,有时也没法满足对诚信的测试。

发现优秀的投资者并不是一件容易的事。我认为这可能取决于你时间的长短——你知道,你提到你有孩子和生意,以及你可以花在投资上面的时间。如果你对投资世界有所了解,并且对正在发生的事情有一定的基础知识,你可以看到一些东西,你知道,就像我们几年前在垃圾债券上做的一样,或者像我们几年前在各种东西上做的一样,特别是当股票更便宜的时候。

你偶尔会看到一些你应该出击的机会。正如查理所说,这才是你真正要做的。我的意思是,这个房间里的一些人很多年前就买了伯克希尔的股票。而事实是,他们不需要多样化。我就是这样,查理也是。要知道的是,你只会偶尔看到机会,不会每天或每周都看到。

如果你认为你每周都能看到机会,那么你就会损失很多钱,因为人们会跑来告诉你,他们找到了机会,他们可能不像我们在电影中遇到的那个家伙那么明目张胆——(笑)——但他们是他们的一个版本。

查理?

芒格:最近的情况表明,挑选投资经理的工作比我以前想象的还要难。在管理美国共同基金的机构投资经理中,有相当一部分人实际上接受了贿赂,因为他们背叛了自己的股东。

就好像一个男人走到你面前说,“我有一个很棒的提议。为什么我不杀了你的母亲,然后我们平分保险金?”这是多么的荒谬。然而,相当多的人说,“哎呀,我想要一些保险金。”他们就这么做了。

巴菲特:而且他们之前已经很富有了。

芒格:是的。他们中的很多人都因为这个疯狂的决定而毁了自己。我认为他们中的许多人可能会认为结果是不公正的。

巴菲特:还有——

芒格:我是说他们的垮台。

巴菲特:当然,有趣的是,这是一个巨大的行业,不从事这一行业的人非常希望这个行业的声誉不被玷污。他们中的一些人必须知道发生了什么。

我的意思是,我很难想象大多数大型共同基金的人——那些共同基金管理公司——甚至那些没有参与上述活动的人都没有意识到这一点。我的意思是,如果你在这样一个行业,你会听到正在发生的事情。

而投资公司协会则忙于在一次又一次的会议上自我吹嘘,并与立法者相处得非常融洽。

直到举报人向艾略特·斯皮策(纽约州司法部长)告发之时,他才以一种非常强硬的方式在一群工作非常消极的同事中,完成了一件事。

他揭露了正在发生的事情,并把它放在了头版。但这个行业本身,有成百上千的人,大多数人都知道发生了什么——而且持续了很长时间。他们一句话也没说。这——你知道,这让人非常疑惑。

22、资产配置模型“纯属无稽之谈”

股东:大家好,我是鲍勃·克莱恩,来自洛杉矶。

在回答前面的问题时,你已经谈到了资产配置——资本配置——的问题。但我想知道你是否可以从风险管理的角度来阐述。华尔街和金融规划公司对他们的资产配置模型收取很高的费用,比如,50%的股票,40%的债券,等等。

我知道你采取了一种更加机会主义的方法来构建投资组合和管理风险,正如你在垃圾债券的例子中所提到的那样。

所以我只是想让你们说清楚,如何将价格和价值作为风险管理和资产配置的工具,而不是带着预先设想好的每个资产类别应该分配多少的想法来做这件事。

巴菲特:是的,我们认为将风险最小化的最好方法是思考。(笑声)

你的想法是——你知道,你说,“我现在有60%的股票和40%的债券”,然后因为一些重大事件发生了,就说“现在让我们把它们的比例调整到65/35”,就像华尔街的一些策略分析师说的那样。

我的意思是,那纯粹是胡说八道。我的意思是,60/40或65/30——这根本没有任何意义。

你的默认头寸永远是短期的货币资金投资。当你看到任何聪明的事情,你就应该去做。你不应该试图达到那种(特定的资产配置比例的)目标。

我觉得这很有趣——我昨天刚读了一篇文章,我想是这样的。文章写道关于谷歌的这两个人,以及他们将面临的所有问题——因为他们每个人都将得到几十亿美元。我的意思是,这是——我想我几乎想去霍尔马克商店,给他们寄一张慰问卡。因为这篇文章说——他们有这个可怕的问题和那个可怕的问题,因此他们需要律师,还需要资金——实际上他们不需要任何人。

这些人比那些来找他们的人更聪明。他们没有什么大问题,而且他们很有能力自己思考。

有问题的人是那些想把他们的服务卖给他们的人,并且要说服他们(谷歌二人组)他们有问题。

但是,当你谈论资产配置时,你看到的太多了——那只是推销。他们想说服你,如果你不知道如何确定应该是60/40还是65/35,那么你就需要这些人。可事实是,在投资中你根本不需要他们。

大多数专业人士告诉你,如果你不听他们的话,并注册他们的服务,你会遇到很大的麻烦,你知道,他们擅长销售,但是——

这就是我在畜牧场工作的妹夫——前妹夫——过去常说的,人们总是会想办法把牛卖出去。我会对他说,“怎么才能让农场主雇佣你而不是其他人,去把牛卖给客户呢?你知道,牛就是牛,任何客户都会用同样的方式买的。”

他厌恶地看了我一眼,然后说:“沃伦,重要的不是你怎么卖他们,而是你怎么告诉他们。”华尔街有很多这样的人。

查理?

芒格:是的,人们总是渴望了解未来。你知道,国王过去常常雇佣魔术师或预测师,他会从羊的内脏或其他东西中寻找如何赢得下一场战争的答案。因此,那些声称能根据自己的专业知识预知未来的人总是有市场的。

而且还有很多这样的事情在发生。就像国王雇了个专门靠羊内脏的预测师一样疯狂。

而且人们有经济上的动机去卖一些妙方。它可以一次又一次地出售。

真正有趣的是,当你把市场表现不佳(比如共同基金行业的表现)加在一起时,结果可能是每年表现比指数差几个点,而这仍然有所低估。

现在,如果你把共同基金的所有投资者都算在内,他们被一群想要佣金的经纪人从一只基金不断地换到另一只基金,现在不仅基金的表现低于正常水平,而且由于你在共同基金里的投资的不断转换,你的成本又上升了3或4个百分点。

所以普通大众中的可怜的家伙在与专家的接触中,得到了可怕的结果。这些人正在袭击童子军部队和公益金,而他们都是当地有名望的人。

我觉得这很恶心。最好的谋生方式,是通过向购买产品的人提供有价值的产品或服务。但在我看来,没有人会克制自己不去经营赌场或什么之类的东西。

这(向客户提供有价值的服务或产品)是能够赚钱的,这就是为什么我们倾向于在这个国家这样做的原因。

23、工伤赔偿保险欺诈

股东:早上好,巴菲特先生和芒格先生。我的名字是史蒂文韦斯特,我是北卡罗来纳州摩根顿的一名装裱艺术品制造商。

我觉得自己与伯克希尔哈撒韦公司有着特别的联系,因为我既是内布拉斯加州家具市场、明星家具和RC Willey的供应商,也是Larson Jewel的客户。

我的问题是有关工人赔偿承运商向制造商(例如我本人)所犯下的工人赔偿欺诈行为,我认为这一丑闻比本次会议之前提到的丑闻要严重得多。

举个例子,在1998年,当我试图弄清楚为什么我的经验模型会如此不正常时,我收到了一份损失报告,我认为,在某种程度上,我的保险公司错误的给我开了一张支票。

这是令人震惊。他们向北卡罗来纳州索赔的四项损失共计15.2万美元,实际上花费只有不到6000美元。还有一项索赔,他们声称花了70,072美元,实际上只花了86.88美元。

现在,很自然地,这把我的公司扔进了保险公司的高危池里。这花了我额外的几十万美元。

我的问题是,他们是否也想对伯克希尔哈撒韦公司采取同样的手段,尤其是在劳动密集型企业,比如冰雪皇后。因为在其间的几年里,我都没有从保险公司拿到一份谈判支票的复印件。即使接到传票,他们也不会放弃,他们的行为完全符合刑事欺诈。

现在,我关于伯克希尔哈撒韦公司的问题是,你们的经理们是否对此有所了解?他们是否收到了保险公司声称用于解决工伤赔偿案件的协商支票的实际复印件?谢谢你!

巴菲特:是的。嗯,我想说的是,在保险的各个方面都有很多欺诈行为。

以汽车保险为例,我的意思是,很明显,我们有欺诈因素的存在,但我知道你的问题更多的是针对保险公司,而不是针对投保人、医生、律师和其他各方的实际情况。

但我们发现,我们在预防或发现欺诈上每花一美元,就能收回10多美元以上。

在工人补偿领域,你知道——我们在工人补偿保险方面损失了更多的钱,我猜——我可能在这一点上是错误的,但我猜比任何行业都多。

这不一定是按保费的百分比,而是按美元总额计算。总之,这是一个非常艰难的时期。

所以从这个角度来看——我们在加利福尼亚有一个叫做Cypress的小工人补偿直接机构。然后通用再保险也承保了很多工人的补偿再保险,这是一次血战。我们收到的再保险费率还不足以弥补我们的损失。

我想说的是,在我们所经历的损失中,或者至少是整个行业所经历的损失中,有相当数量的欺诈行为,尤其是在直接层面上。

但我——就你与保险公司的纠纷而言,我不知道那会是哪家公司,但我想说的是,大多数——许多从事工人赔偿业务的公司,特别是近年来在加州,都希望他们没有从事这一业务。我的意思是,据我所知,他们并没有靠欺骗投保人赚很多钱。

但是查理,你有什么要说的吗?

芒格:嗯,经验可能是相关的。如果一家公司因为律师、医生和索赔人的欺诈行为而陷入了很多麻烦,而它自己的事务又因为这些恐惧和痛苦而被打乱,那么这家公司很可能会开始对自己的投保人表现不好,以便把麻烦转嫁给某人。我认为这是人的本性。

但我不认为工人补偿中的主要欺诈行为是由承运人针对小商人进行的。它是由原告,律师和医生,对抗整个系统。(掌声)

巴菲特:这就是我们的经验。

顺便说一句,我注意到你来自北卡罗来纳州的摩根顿。我们在那里有生意,卡罗莱纳鞋业。我们生产工作靴。前一段时间我在北卡罗来纳大学做了一个演讲。事实上,我想他们还有一盘录像带。

之后——我在演讲中提到,我们在摩根顿有一门生意。之后,一个学生走到我面前。他们有很多人,我握着他的手,闲聊着,我说,“你从哪里来?”他说,“我从摩根顿来。”

然后我说,“哦,”我说,“你知道卡罗莱纳鞋业吗?”他想了一下,说:“我不认识她,但我想我认识她的家人。”(笑声)

我永远不会忘记那个家伙。(注:这家伙把卡罗莱纳鞋业听成了女生名卡罗琳娜·舒尔)

24、废除公用事业法会对中美能源公司有所帮助,但不会带来什么好处

股东:早上好。来自纽约的安德鲁·索尔。

在提问之前,我只想说,我对你们两人都有很深的敬慕和好感。本着这种精神,几个月前我养了一只金毛猎犬,它被骄傲地取名为“芒格”。

巴菲特:那它是个训练有素的狗吗?(笑声)

股东:查理,你会很骄傲的。它就像你一样。我把它带到中央公园,成百上千的妹子都会过来爱抚它。

芒格:真的吗?

巴菲特:那是因为它的名字很有名。而且它肯定叫的特别好。(笑声)

股东:你说的没错。

我的问题与《公共事业控股公司法》(Public Utility Holdings Company Act)有关,该法案显然会影响中美公司的业务。

你说过,如果它被废除,你就可以为国家的能源基础设施投入数十亿美元。

尽管去年夏天美国发生了大规模停电,但该法案并未被废除。我很好奇,如果PUHCA没有被废除,它会对中美能源有什么影响。

巴菲特:是的。《公共事业控股公司法》于1935年通过。这是对20世纪20年代在公共事业领域发生的一些真实的荒唐行为的一种反应,也是一种合理的反应,这在山姆·因苏尔的例子中是最引人注目的,但也发生在很多其他公司,比如相关的燃气电力公司和其他公司。

公用事业的资本结构一般呈金字塔型(指杠杆很高)。法案中提到了很多错误的地方。在我们看来,法案中的很多行为早已过时。我认为——我的意思是,SEC有责任管理它,我认为有很多人觉得它早就不需要了。

我认为,这个法案里造成了很多能源方面的费用。但去年没有通过废除法案的决议。因此,我们必须遵守《公共事业控股公司法》。而它确实限制了我们的行为。

这是一个有趣的问题,如果它被废除,是否一定会带来大量的机会。因为如果它被废除,很可能其他一些公司也会与我们竞争,他们可能会购买一些公用事业,这些公用事业在法律还存在的时候,我们很难收购,或者他们很难被收购。

所以我不希望你们认为,如果它被废除,伯克希尔哈撒韦公司一定会赚很多钱。

但我确实认为应该如此——我的意思是,我认为这是合乎逻辑的。公共事业领域有很多适当的监管,拥有像伯克希尔哈撒韦这样的大公司是有优势的,能源需要大量的资金。只要我们能在这一业务中有利地利用资本,我们就准备这么做。它不应受到该法案的阻碍。

如果我敢打赌,这个法案可能会在某个时候消失。但是,你知道,在不久的将来,它似乎仍会存在。这并不一定意味着我们会变得更富有。

查理?

芒格:是的,但如果我们现在在这个领域有一个很好的机会,我们就会找到一种方法去做。可能通过中美能源公司,对吧?

巴菲特:嗯,我们会找到办法的。是啊。

到目前为止,我们还没有去做任何我们无法做的事。因为这可能涉及到一个更尴尬的结构。但我们希望我们最终还是能做什么——当我们到达终点线,或者离终点线一码的时候,希望我们不会说,“因为公共事业控股公司法案,我们最终没有这么做。”

现在,如果没有这一法案,可能会有其他的事情出现。

但如果这个法案消失了,对我们来说也不是什么好运气。但在一些非常大的交易中,它可能会让生活变得更简单。

25、伯克希尔的房地产业务将会增长

股东:早上好。我叫安迪·路易斯·查尔斯,来自迈阿密。我想我是代表大家说的,我希望你们两位先生继续保持健康。我希望你继续拥有财富,但我认为你已经拥有了。

巴菲特:我们需要更多。(笑声)

股东:说到中美能源,它下面的一个单位公司,Home Services,我认为这是一个很好的机会。我希望看到和听到您对它未来增长潜力的看法,特别是针对像Cendant Corporation这样的大型整合商。谢谢。

巴菲特:是的,Home Services公司将会增长。正如你所知,Home Services拥有一些——我不记得有多少,但可能在15或16个区域控制着一些当地的房地产公司。它们保留了所有的当地自主决策权。

在这方面,它有点类似于伯克希尔哈撒韦公司的整个模式,我们让我们的子公司相当自治,我们的经理们就像他们自己拥有它们一样运作。

HomeServices有点类似,因为我们没有全国知名的品牌,而Cendant在几个大品牌下工作。

在过去的一个月或六个星期里,我们在北卡罗来纳州收购了一家公司,Prudential of North Carolina。在我看来,毫无疑问,我们最终将在未来10年内收购几家或一大批公司。

我们会的——我们有很好的管理。我们喜欢这生意。我们时不时听到关于收购机会的消息。

去年,我们参与了大约500亿美元的交易。我认为——我在这一点上真的很模糊,但是——我最好不要出一个我们业务量占全国总数的百分比,因为这是一个非常小的百分比。我们做了很多交易,几十万笔交易。

例如,我们在南加州市占率非常高。我们在明尼苏达州市占率非常高。我们在爱荷华州市占率非常高。在奥马哈和林肯市占率都非常高。但也有很多地方我们根本没有涉足。

我们喜欢收购领先的公司。我们有时喜欢在一个社区买多个公司。

这是个好生意。并且这是一个周期性很强的行业。现在,它非常好。未来五年,我们将经历一些(困难)时期。而且我肯定我们会经历一段非常缓慢的时期。但我们会继续购买。我们会在生意清淡的时候买进,也会在生意好的时候买进,这取决于被收购企业的价格和我们想要买进的业务种类。

我不知道它最终规模能变得多大。但它会变得比现在更大。不过相对于伯克希尔的总市值,这可能不是一个重要因素。但可以想象的是,当我们购买更多的业务时,我们也会发现与它们相关的其他事情。

我的意思是,买房子对人们来说是一件大事。你知道,他们经常在同一时间买家具,也许我们可以提一两个建议。

查理?

芒格:关于这件事,我没什么可补充的。

26、在反堕胎抵制行动后,慈善项目被迫退出

股东:早上好。我是吉姆·海斯,来自弗吉尼亚州亚历山大市。

我不想白费口舌,但我真的很喜欢这个慈善计划。假设你重启它,然后由自己选择退出,然后由伯克希尔给你一笔资金——属于你作为股东的那一部分。这个方案你会考虑吗?

巴菲特:你是在谈论延续股东指定捐献计划吗?

芒格:是的。

股东:是的。然后由你个人选择退出,然后我们可以让股东投票授予你期权红利或某种税收优惠红利。

巴菲特:是的,我认为这可能会有点复杂。

此外,我不是唯一一个给与资金的人,查理也不是,这些组织,主要是支持堕胎的组织——事实上,除了支持堕胎的组织之外,我不知道还有其他组织——我们有几十个,甚至几百个,对这个问题的两边都给了钱。

我们让人们把钱捐给世界上的任何东西,这正是我们想要的方式。我的意思是,无论如何——这是股东的钱。

所以即使你让我们两个选择退出,我们也会因为一些钱流向支持堕胎的组织而遭遇暴力。他们没有拿我们出气,因为他们伤害不了我们,他们反而是拿一些无辜的人出气。

查理和我都不喜欢这样的想法——你知道,一些妇女在爱荷华州的迪比克或怀俄明州的卡斯珀谋生,但却因为我们所做的事情而毁了自己的生活。

所以我们很不情愿地放弃了这种做法。我的意思是,我们——实际上,有一次我收到了一封来自某人的信——一些组织的警告——说他们不在乎我们给反堕胎组织1000万美元,或给支持堕胎组织1美元,他们就是要抵制我们。

好吧,我不介意抵制。我们一直遇到小规模的反对。但是,他们基本上不能以任何重大的方式伤害我们。

但他们可能会严重伤害个人,我们不会让伯克希尔周围出现伤害一群为我们工作奉献一生的人。所以我们很不情愿地放弃了这个计划。

查理?

芒格:嗯,就像我说的,这是一匹死马,我也很想念它。

27、巴菲特家族和伯克希尔的经理人将保护公司

股东:早上好。我是来自德克萨斯州休斯顿的杰·莱伯。

巴菲特先生,因为我比你大,甚至可能和查理一样大,或者更老,我觉得我可以问这个问题。我会尽量委婉地问的。

当你、我和查理百年归老的时候,我知道你计划——或者至少,我知道的——你计划把你的伯克希尔哈撒韦公司的大部分股票,连同你在公司的30%的投票,捐给你的慈善基金会。

如果这是正确的——如果不正确,这个问题就没有意义了——但如果是这样,伯克希尔哈撒韦公司的股东们会不会得到什么保证,公司将继续像现在这样诚实和直接地运营,比如总部只有15.8名左右的员工,没有——

巴菲特:是的,

股东:——巨额工资或其他荒谬会稀释和削弱当前股东的权益的行为。

巴菲特:实际上,可能很快就剩14.8名了。(笑声)

但这是个好问题——一个非常好的问题。既然你比我大,显然,我希望我们不要同时去。——

我们的遗产计划有个小改动。如果我先死了,我所有的伯克希尔都将归我妻子。如果我们都死了,所有的钱都会归基金会。

但所有的股票最终都会在基金会里。事实上,如果我先死,她可能会在她死前把我的股票放在基金会里,但这将由她决定。但它最终会出现在基金会中——所有的股票。

正如你所提到的,它占有30%多的持股份额,尽管根据税法,一旦它在基金会中,在五年内,它将必须降低到20%的持股。这是基金法的要求。

就它未来的运营方式而言,我认为它比任何公司——我所知道的这个国家的任何大公司——都更有机会保持这种文化,因为它有——它将有在这种文化中成长起来的人来运营它。

早些时候,有人批评我的妻子和儿子是董事会成员,但他们是文化的守护者。他们不是为自己谋利,而是为股东谋利,同时也是为了让公司保持和以前一样的方式。

当然,这方面的一个很好的例子是沃尔玛(Walmart),当山姆•沃尔顿(SamWalton)去世时,他的家族留下了数量相差不大的股份。在我看来,沃尔顿家族基本上做了一件了不起的工作,不仅选择了接班人来经营这个地方,而且在培养接班人方面,也加强了沃尔玛的文化。这是一个非常成功的安排。

万一出了什么差错,沃尔顿一家会在那里做出必要的改变,但他们不是在那里经营业务。这正是我们希望在伯克希尔拥有的模式。我想我们找到了。

我想我——你知道,我不能给你百分之百的保证,但是我更愿意把赌注押在继承我的家族的正直,以及继承我的伯克希尔公司的经理们身上,而不是我在其他任何公司——在很长很长一段时间里——任何我能想到的其他公司。

查理?

芒格:嗯,我有理由担心这个问题,就像你一样。当然,我也认识巴菲特家族的成员,他们在沃伦离开后还会留在这里几十年。别担心这个。你应该很幸运。(笑声和掌声)

巴菲特:不过,我们不希望对这个问题有一个即时的答案。(笑声)

28、利润占GDP的百分比不会因技术而改变

股东:早上好。詹姆斯·伊斯特林(JamesEasterlin),来自北卡罗来纳州达勒姆市。

我的问题是,你经常写到,从长期来看,公司的平均盈利能力保持相当稳定,比如美国公司的股本回报率在12%的范围内,税后利润占GDP的百分比在4%到6.5%的范围内。

问题是,鉴于技术的进步使库存与销售比率降至历史低点,鉴于公司广泛采用EVA原则,你认为这种情况会随着时间的推移而改变吗?

巴菲特:是的,我认为你提到的任何因素都不会使公司的盈利能力超出历史上存在的范围。

显然,它会左右摇摆,但我肯定不认为EVA能让美国公司获得更大份额的利润占GDP比重。

技术,这可能会减少利润,也可能会增加利润。我的意思是,随着时间的推移,美国的经济机器运转得越来越好,主要受益者将是消费者。

如果你找一个你认为是美国最好的商业经理人,然后让他的克隆人去管理每一个财富500强企业,财富500强企业的利润不一定会增加,因为资本主义的竞争本质是,你今天得到的改进,你的竞争对手第二天就会得到。

而且,这在很大程度上有利于消费者,但不会提高整体盈利能力。

我们看到,在我们所处的行业中。我们在纺织行业做了很长一段时间,各种新产品,各种新机器都会出现,公司承诺会有40%的内部回报率裁掉43名员工等等。

而且,你知道,我们只是做了一件又一件这样的事(采用新的机器),当我们全部做完的时候,我们没有赚到一分钱,因为另一个家伙也在做同样的事情。

我把它比作游行中的每个人——你知道,一大群人看着它,有人踮起脚尖站起来,你知道,10秒钟后,人群中的每个人都踮起脚尖,但即使他们的腿站伤了,他们也看不到什么东西。嗯,这就是纺织品生意。

在资本主义中有很多可怕的自我中和的东西。所以,我并不指望你提到的任何因素,或者我能想到的任何其他因素,会让利润占GDP的比例上升。

事实上,我认为,如果你把GDP看成是国家的大饼,利润是投资者从中获得的,而剩下的属于每天为生计而工作的人,我不认为这种相对——比例——是不恰当的。

查理?

芒格:我没有什么要补充的。

29、估计公司未来增长和确定安全边际的方法

股东:早上好。我是来自澳大利亚墨尔本的Marc Rabinov。

巴菲特先生和芒格先生,我想问一下你们,当你们评估一个企业,得出它的内在价值的时候,你们如何估计这个企业未来的增长,你们如何决定使用什么样的安全边际?谢谢。

巴菲特:是未来的增长,还有什么,查理?

芒格:嗯——我很难完全理解这个问题。他说的是我们如何将对未来增长的估计与安全边际结合起来。你肯定能处理好的。(笑声)

巴菲特:嗯,我肯定能像你一样处理得很好。(笑声)

每一次他把这些问题传给我的时候,你知道,他都会觉得很简单。(笑声)

我认为你应该把所有的变量都考虑在内,并合理地保守地计算它们。特别要注意的是,不要在估计的时候过于乐观。

然后当你把变量全部考虑完后,你需要应用安全边际。所以我会说,不要过于关注每个变量,比如贴现率和增长率等等。但在这些数字上要尽量现实,但任何误差都要偏于保守。然后当你全部因素考虑完时,你就可以使用安全边际。

本·格雷厄姆(Ben Graham)有一个非常简单的公式,用于最明显的情况,那就是计算出营运资本——净营运资本——并尝试以三分之一的营运资本购买。总的来说,这对他很有效。但当低于营运资本股票消失后,这种方法就有些力不从心了。

但这和我们做保险是一样的。我的意思是,如果我们试图找出我们应该收取的费用,我们就会说,在加利福尼亚州发生6.0级地震的可能性,好吧,我们知道在上个世纪,我认为在加利福尼亚州发生了26次左右6.0级或更大的地震。

让我们先忘了这些地震是否发生在偏远地区,让我们假设我们正在制定一项政策,为加州发生的6.0级或更大的地震买单,不管它是否发生在沙漠中、有没有造成任何破坏。

好吧,我们会回顾历史,我们会说,“嗯,上个世纪有26个地震。”我们可能会假设下个世纪会有更多的数字,这是我们的天性。但我们不会假设50个。如果我们这样做,我们就不会承保任何业务了。

所以我们会——我们可能会假设更高一点。如果我自己给它定价,我可能会说,“好吧,我会假设会有30个,或者32个,或者类似的东西。”

然后,当我完成所有的工作时,我会给它定价——我会给它一个溢价,这样它就有了安全边际。换句话说,如果我认为32次的合理价格是100万美元,我可能会收取超过100万美元的费用,以保证安全。

我想在所有水平上都保持保守,然后我想在最后有明显的安全余量。

我想,根据我对这个问题的理解,这就是我的答案。查理,你还想再加一句吗?

芒格:是的,我推荐给你的那本书《深奥的简洁》说,你可以预测这26次地震的震级可能会如何分配。

换句话说,有一个标准的幂律可以告诉你不同大小地震发生的可能性。当然,大地震的可能性比小地震小得多。

所以,你计算数学,你知道适用的幂律,你猜测会造成多大的破坏——这并不难。

巴菲特:如果有人说他们真的想防范9.0或类似的风险,就会变得更加困难。你知道,300年才一次吗?是千年一遇吗?你知道,那你就是真正的脱离了现实了。

但这不是你在投资中所看到的。你不会想去看那些——你不会想去投资那些需要你做出极端假设的公司。

你不需要这样做,这就是投资的好处。你只需要看那些你觉得有能力评价的公司,然后跳过其他的。

30、监管对企业的影响没有单一公式

股东:下午好。我是北卡罗来纳州达勒姆市的詹姆斯·塔肯顿。

当前的例子,包括对媒体所有权规则的讨论、联邦通信委员会对电信业的监管,以及对抵押贷款巨头房利美(Fannie Mae)和房地美(Freddie Mac)的拟议监管改革,这些都是立法、监管和游说过程影响经济护城河形成和重塑的例子。

我们有兴趣听听您对政府如何塑造竞争优势的这些和其他例子的评论。

总体而言,如何将监管对各种企业的经济护城河的规模和凶猛程度的影响纳入考虑?

巴菲特:嗯,这因业务的不同而有很大差异。我的意思是,有一些行业,我们认为这不是一个很大的因素,而我们所从事的其他行业——能源行业、保险行业——监管变化可能会产生巨大的影响。

你知道,我们没有任何放之四海而皆准的安排。我们只是试图明智地思考我们所从事的任何业务。当我们在1995年收购了政府雇员保险公司——或者收购了它的最后半年——不管是哪一年,问题是,监管环境是否会在某种程度上发生重大变化,比如将汽车保险国有化。所有这些都在我们的脑海中浮现,我们会对它们进行评估。

但是这没有公式。你知道,如果我们从事家具零售,这不是我们要担心的事情。在竞争方面,我们会担心很多事情,但对于我们所从事的每一项业务,都有不同程度的变量。这取决于查理和我去尝试和思考任何可能打击这些业务的变量,并适当地权衡它们。并将其纳入我们的评估中。

查理?

芒格:我认为公平地说,在我们的早期,我们倾向于高估监管带来的困难。我们在很长一段时间里都没有购买电视台的股票,因为这似乎是一种特殊的资产,每年都有人可以要求吊销你的执照,而他们可以要求政府机构这么做。但事实证明,这几乎从未发生过。

巴菲特:是的,汤姆·墨菲在我们之前就发现了这一点。(笑)

芒格:是的,我们在学习曲线上很慢。墨菲在这方面比我们强多了。

31、买伯克希尔还是低成本指数基金?

股东:你好,先生。我叫薇薇安·派恩,来自加州的塔萨纳。

我的问题是,对于今天购买股票的新投资者,你会建议他们购买低成本的标准普尔指数基金或伯克希尔哈撒韦公司,为什么?

巴菲特:我们从不建议买卖伯克希尔的股票。但我想说的是,在提供给你的各种建议中,有一种非常低成本的指数基金,你不用一次把所有的钱都投进去。

我的意思是,如果你在10年时间里定期积累一只低成本指数基金,我认为你的表现可能会好于你周围90%的人在类似的时间里进行的投资。

查理?

芒格:我完全同意。对于我们来说,坐在这里参加这些年会(谈论这个问题)是很尴尬的,因为我们有一些最值得尊敬、最有技巧的股票经纪人,他们为自己的客户和家人做了很好的工作。但总体而言,股票经纪业肯定会表现不佳,因此指数基金是一个更好的选择。

32、杠杆会阻止你打出一手好牌

股东:来自波士顿的约翰·贝利。

从上周开始,我的房子几乎全被本杰明·摩尔的作品覆盖了。(笑声)

但更严肃地说,你花了相当多的时间谈论低概率的重大变革性事件。我记得一个关于核事件不发生的概率的讨论:在一段时间内,比如说在50年,核事件它开始看起来很不可能发生,因此这个事件的期望值是一个很大的负值。

还有一些其他的事情可能会发生,有些人可能会期待。例如,事实上,消费者债务覆盖率可能有一个上限。如果它们不再下降,那将是一个巨大的变化。

或者如果你听听美国地质调查局的说法,他们现在说,在未来50年的某个时候,石油产量可能会下降。

所以,我想请你谈谈在这些可能的重大变革性事件的背景下,你如何看待企业的投资组合,特别是考虑到在未来50年的同一时期内,在某个时候,你可能将无法亲自修改投资组合。

巴菲特:是的,我认为这是一个公平的说法,在未来50年的某个时候,查理和我个人将不能——(笑)——参与投资组合的修订。

好吧,你说得很对,人们倾向于低估最近没有发生的低概率事件,高估最近发生的低概率事件。

这是人类动物的本性。你知道吗,诺亚几年前就遇到过。但40天后他看起来很好。——

你提到的核问题,这是一个问题——你可以很容易地进行计算。你不知道的是你是否使用了正确的假设。但是它——

例如,如果任何一年发生重大核事件的概率为10%,如果10%是正确的,那么50年内不发生核事件的概率为0.5%。

我的意思是,有99.5%的概率,一件每年10%的事件会在50年后赶上你。如果你能将这一比例降低到1%,那你就有60%的机会在未来50年内不会发生这种情况。

这是一个很好的论据,试图减少它发生的机会。

就我们的业务而言,我认为查理和我——我的意思是,我们考虑的是低概率事件。事实上,在保险行业,我们可能比大多数当了多年保险公司高管的人更多地考虑低概率事件。这只是我们的天性去思考这类事情。

但我想说的是,如果你谈论重大变革性事件,或者真正谈论可能产生巨大后果的概率很低的重大事件,它们更可能发生在金融领域,而不是自然现象领域。但我们会在这两种情况下考虑它们。

但我们确实花了很多时间去思考一些事情,这些事情可能会以一种非常大的、非常意想不到的方式出错。

金融市场是——它们对此有脆弱性,你知道,我们试图思考,我们试图建立保护我们免受其害的方法,甚至可能建立一些我们认为可能从中获得巨大利益的能力。

查理?

芒格:是的,垃圾债券的暂时崩溃,它们中的许多下跌到35%和40%的收益率,这是一件奇怪的事情。所有这些都会反弹——你知道,在很短的时间内翻了两番。在这一点上,绝对是一片混乱。

这并不像你所能想象的那么混乱。当然,这可能发生在普通股而不是垃圾债券上。

因此,我认为,如果你在谈论未来50年,我们都必须规范自己的行为,这样,如果真的出现某种形式的金融危机,情况就不会那么糟糕。要么是通货膨胀,要么是几十年前人们曾经经历过的那种典型的通货紧缩。

巴菲特:或许我们最引人注目的方式——证明我们的担忧——就是我们不相信太多的杠杆。我的意思是,你可能会认为垃圾债券在15%的时候很棒,因为它们最终会涨到6%,你会赚很多钱。

但如果你在这期间欠了他们很多钱,你知道,你就不会在最后的派对上出现了。

因此,我们相信金融市场上几乎任何事情都可能发生。实际上,聪明人遭受打击的唯一方式就是利用杠杆。如果你能避免它们,你就不会遇到真正的问题。

因此,我们非常厌恶杠杆,我们预计,在华尔街经营的聪明人中,有很大一部分人可能会在某个时候因使用杠杆而遭受重创。

这是一种强迫你做什么事的东西,它是一种能够终结你的东西,它能阻止你打出你的牌。我们所有的牌看起来都很好。但你必须有能力把它们打完。

对我来说,有趣的事情是——就拿垃圾债券的情况来说。2002年,有成千上万智商极高的人在华尔街工作,他们都有赚钱的欲望。

然后你看到市场上发生了这些不寻常的事情,你对自己说,你知道,这些人会不会是两年后或两年前以两倍或三倍或四倍的价格购买这些东西的人?他们都去度假了吗?你知道,他们是否失去了筹集资金的能力?

你知道,华尔街充满了钱,也充满了人才,但你仍然可以得到这些绝对非凡的波动。

我的意思是,这不会发生在奥马哈的公寓里,或者,你知道,麦当劳的特许经营权或农场之类的地方。但令人震惊的是,这就是在证券市场上发生的一切。

你想要做的最重要的事情是,至少,你想要保护自己不被那种疯狂的行为所毁灭。

更好的状态是,当我发生的时候,你要准备好利用它。

现在大约是中午,所以我们将回来,从2号区域开始,大约从1点45分开始

发表评论

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com 徽标

您正在使用您的 WordPress.com 账号评论。 注销 /  更改 )

Google photo

您正在使用您的 Google 账号评论。 注销 /  更改 )

Twitter picture

您正在使用您的 Twitter 账号评论。 注销 /  更改 )

Facebook photo

您正在使用您的 Facebook 账号评论。 注销 /  更改 )

Connecting to %s