国防军工行业深度报告:变局与新机

投资概要:

驱动因素、关键假设及主要预测:

2020 是“十三五”收官之年,也是“十四五”规划谋篇之年,军工各领域“十四五”规 划初稿有望在 2020Q4 成型,并将于 2021 年年内发布。预计“十四五”期间军费支出或军品 采购将出现结构性变化,细分子行业成长属性有望凸显。

面对百年未有之大变局,我国军事战略之争开始从以大规模杀伤性武器为代表的传统战 略威慑能力,向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、隐身化、无人化等 新技术维度扩展。“十四五”规划有望向上述领域倾斜,航空产业链、导弹产业链、无人机产 业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链将深度受益。

2020 年中国军队在领导管理体制、联合作战指挥体制改革上取得突破性进展,在这样的 背景和目标下,我国装备市场结构变革成当务之急,“小核心、大协作”的军工产业格局有望 逐步形成。

院所改制进程有望在“十四五”初期迎来再次破冰,我们预期剩余 40 家科研院所改制方 案将于 2021 年左右获批,其他经营类院所顺延至 2023 年底完成改制。

“十四五”期间我军将推动“定价择优采购”,推动军队采购从“拼价格”向“比质量、 优服务”转型。此外,军方直采预付款比例也将大幅提升,有望缓解军工企业短期运营资金压 力,降低财务费用,未来采购机制改革的不断完善将明显提升优质军工配套企业的盈利能力。

我们与市场不同的观点:

部分投资者认为,军工行业整体估值水平偏高,估值风险仍有进一步释放的空间。

首先,我们认为军工行业现在估值偏高有其合理性:一是军工行业的持续成长和永续成 长能力好于其它行业,即期市盈率高于其它行业符合估值逻辑;二是军工行业改革将提升企业 经营效率和盈利能力,上市公司盈利改善空间较大;三是军工行业大多数重点上市公司存在大 股东资产注入的预期,备考估值合理甚至偏低。

其次,横向看,与其他科技板块相比,军工行业的估值水平相对较高;但纵向看,板块 估值分位数仅为 58%,仍有较大上升空间,且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依 然与业绩增速相匹配,具备较高的投资价值。

投资建议:

短期看,军工板块前期调整较为充分,估值提升空间依然较大,跨年行情逐步展开;中 期看,装备“十四五”规划有望带动板块细分领域景气度大幅提升,估值驱动切换为内生增 长驱动,板块成长性凸显;长期看,“百年变局”势必将加速我军的现代化进程,行业发展有 望迎来黄金时代,增速或将超预期。

一、“十四五”大势:变局中把握新机,国防工业再起航

“十四五规划和 2035 远景目标建议”对国防领域定调较高

《国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标》已于近日发布,对国防 领域定调之高较为罕见,不仅强调国防实力和经济实力同步提升,还要求确保 2027 年实现建 军百年奋斗目标。

通过比较 2006 年以来四次五年规划对国防领域的阐述,我们发现“十四五”规划建议书 相较前三次有以下四方面的新提升。

首先,明确“新发展目标”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求确保 2027 年实现 建军百年奋斗目标,相比过去三个五年计划的目标更加明确,并且措辞更加坚定。尤其是军队 现代化建设首次加入智能化,“十三五”期间,我军已经基本实现机械化,信息化建设也已取 得重大进展。随着战争形态加速演变,建设智能化军事体系已成大势所趋,通过加快机械化、 信息化、智能化融合发展,来抢占世界军事变革先机。

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其次,提升国防投入“新预期”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求促进国防实力 和经济实力同步提升,其中“国防实力”很大程度上可以看成“军事实力”,“经济实力”可以 用经济规模(GDP)来代替。纵观全球,中国的 GDP 总量早在 2010 年就超过日本位居世界第 二,未来 10-25 年内,我国 GDP 总量或超过美国,成为世界第一。反观我国军事实力,长期 居于第三位,且差距依然较大,这种国防和经济实力不匹配的状态已经不能适应我国国际地位 和安全战略的需求。我们预计“十四五”期间我国将持续加大国防军费投入,适当提高军费 在 GDP 中的占比,加快国防和军队现代化建设,确保强军征程行稳致远。

再次,联合作战要求提到“新高度”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求打造高水 平战略威慑和联合作战体系,加强军事力量联合训练、联合保障、联合运用。相较于“十三五”期间仅仅强调基于网络信息体系的联合作战能力,此次要求已经从作战渗透到训练、保障和运 用等多个领域,将联合作战要求提到“新高度”。

现在的信息化战争涵盖陆、海、空、天、电子、网络、心理等各个领域,需要各军兵种以 及国防后备力量密切配合,形成精干高效的联合作战体系,才能在未来信息化战争中争取主动。 近期,中央军委印发《中国人民解放军联合作战纲要(试行)》,之所以意义重大,是因为它可 以统一作战思想、厘清权责程序、指导作战行动,从制度层面回答未来“打什么仗、怎么打仗” 的重大问题,标志着我军联合作战理念开始真正落地。

最后,装备升级“新速度”。“十四五规划和 2035 远景目标建议”要求加速战略性前沿性 颠覆性技术发展,加速武器装备升级换代和智能化武器装备发展。其中,“加速”这一表述, 在近四次五年规划中是绝无仅有的,态度的坚定转变表明“十四五”期间我国军队现代化进程 有望提速。

我们认为面对百年之大变局,国防实力是定星盘和稳定器,而我国的国防科技工业对于稳 定器作用的发挥责无旁贷,它也肩负着我们民族复兴和军队现代化的使命和担当。展望“十四 五”,我们认为军工行业将迎来近 10 年来最好的发展机遇期,航空(包括无人机)、电子蓝军、 导弹、卫星、新材料和元器件等领域有望乘风而起,相关上市公司将显著受益。

二、“十四五”投入:国防预算增长或将超预期,行业提速换挡拐点基本确立

(一)美国军费规模约为中国军费支出 4 倍之多

国防预算是一个国家在国防建设领域的支出计划,是国家地缘战略、安全战略和军事战略 的反映。美国是当今世界军事强国,为维持其“全球霸主”地位,军费支出规模一枝独秀。根据 美国国防部公布的《FY 2020 Defense Budget》,从 2001 年起,美国国防预算已经从 3160 亿美 元暴增至 2020 年的 7380 亿美元,已经翻番。从全球范围来看,2020 年美国国防预算规模是 后面 15 个国家军费总和,是第二名中国军费开支规模的近四倍。从军费支出的 GDP 占比数据 来看,美国 2020 国防预算占比 3.4%,在 12 个主要军事强国中排名第二,低于沙特阿拉伯的 7.5%,远高于中国的 1.3%。

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(二)中国军费增长空间较大,行业高景气度将持续

2020 年,中央本级财政支出中,国防军费预算约为 12683.07 亿元,同比增长 6.6%,过去 十年复合增速约为 9.37%。从绝对额来看,中国军费规模已位居世界第二位,但 GDP 占比仅 为 1.3%左右,远低于美国 3.5%和俄罗斯的 3.3%。从军费增速来看,过去十年我国国防预算的 复合增速约为 9.37%,与中央公共财政收入预算增速大致相当,基本反映了我国综合国力的增 长,但与中国的经济实力还不匹配,未来增长空间依然较大。

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基于当前的国内和国际环境,国内经济增速存下行压力,叠加减税降费举措,财政收入增 速可能下滑,但在中美博弈主导的国际环境下,外部压力骤增,增强军事威慑或成为必要选择 之一。此外,中国的海外利益更加庞大,通过远程军力投送来维护利益的诉求日益强烈,此消 彼长,我们认为短中期来看,军费增长有望维持 5%-8%的增速,超出市场预期,而空军、海 军和信息化等重点领域的增速可能达 10%-15%。

中期看,《十四五规划和 2035 远景目标建议》要求确保 2027 年实现建军百年奋斗目标; 长期看,《十九大》报告明确指出力争到二〇三五年基本实现国防和军队现代化,到本世纪中叶 把人民军队全面建成世界一流军队。我们认为,未来军队建设中长期目标的顺利实施,尤其是 信息化、智能化装备的大规模列装均离不开国防支出的大力支撑,因此,长期来看,在 GDP 增速下滑的背景下,军费支出的 GDP 占比或将缓慢抬升。

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(三)2020Q3 行业经营数据靓丽,提速换挡拐点基本确立

2018 年是军改结束后军工行业基本面反转的拐点年,而 2020 年有望成 为行业业绩增长换档提速的又一重要拐点。

三、“十四五”需求:结构性需求强劲,行业成长性凸显

2020 是“十三五”收官之年,也是“十四五”规划谋篇之年,军工各领域“十四五”规划初稿有 望在 2020Q4 成型,并将于 2021 年年内发布。

“十四五”期间,国防军费有望延续稳步提升的态势,军工板块增长依然可期。而这期间 军费支出或军品采购的结构性调整对于跟踪行业的边际变化变得尤为重要。我们认为国防工业 “十四五”规划有望向军事战略转向的领域倾斜,航空产业链、无人机产业链、导弹产业链、卫 星产业链以及新材料和元器件产业链将深度受益。

(一)航空产业链:军机迭代加快,民机迎头追赶

1、四代机即将扶正,主力战机迭代加速

在多样化作战需求牵引、颠覆性科学技术推动以及经济投入的支撑下,世界主要军事强国 正加快对空军武器装备的探索与发展,加大对现役装备的升级改进,推动以作战飞机、支援保 障飞机、无人机、机载武器等为重点的现代化建设,使空军装备发展进入新的阶段。进入 21 世纪以来,中国航空装备百花齐放,各类自主机型崭露头角,其中最具代表的就是以沈飞为代 表的苏系衍生机型和以成飞为代表的自主机型。我们认为“十三五”期间是四代机的孕育期,而 “十四五”期间将成为国产四代机的茁壮成长期。三代半和四代机“量价齐升”,有望带动航空军 机产业链景气度整体走高。

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2、国产大飞机渐行渐近,国产替代万亿市场打开

航空工业被认为是一个国家核心竞争力的集中体现,是大国博弈的高端平台。中国在自主 设计研制大飞机的道路上可谓一波三折。中国第一架按英美适航条例自主设计的大型喷气客机 运-10,于 20 世纪 70 年代立项研制,1980 年 9 月 26 日圆满完成首飞。仅仅三年过去,运-10 项目被搁置,继而在 1985 年宣告停飞。运-10 退出舞台的直接原因是经费无法落实,不计制 造和运营成本,用搞军机的办法搞出的运-10,早已注定“薄命”。

进入 21 世纪,中国第四次在国家层面作出发展大型民机的决策,将大型飞机重大专项列 入《国家中长期科学和技术发展规划纲要《2006—2020 年》,新型涡扇支线飞机 ARJ21 及干 线客机 C919 相继问世。作为“探路者”,ARJ21 共通过 528 个试飞科目,398 个适航条款,在 2014 年 12 月 30 日获得中国民航局颁发的型号合格证,“上岗”至今表现良好。而 C919 作为 中国 21 世纪以来首款大型干线单通道客机,未来随着商用化的实现,有望后来居上,与波音 和空客共同分享客货机广阔市场。

商用化进程顺利,千家订单描绘未来美好前景

从商用化进度来看,根据中国民用航空上海航空器适航审定中心公布的最新消息,国产大 飞机 C919 已经通过该机构的认证,成功签下首个型号检查核准书,正式进入局方审定试飞阶 段。该阶段属于适航审定的关键环节之一,也说明 C919 的商用化进程未受到其它因素干扰, 进展顺利。从市场意向需求来看,据中国民用航空网报道,C919 已获得国内外 28 家客户,超 过 1000 架飞机的订单,市场前景非常看好。

万亿蓝海市场待掘金

根据《空中客车 2018-2037 全球市场预测》,未来 20 年,全球航空客运量年均增长率为 4.4%,共需要 37390 架全新的客机和货机,万亿市场可期,其中诸如 A320 系列这种单通道客 机新增需求数量最大,占比达 76%。未来 20 年,中国将需要约 7400 架新客机与货机,占全 球新飞机需求总量的 19%,市场空间巨大。

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杠杆效应明显,产业链企业深度受益

大飞机产业链包括设计、制造、总装集成、销售服务和 MRO 等环节,其中制造环节价值 量最大,涉及领域最广,包括材料、零部件、分系统等。可以说,航空产业的发展将对电子工 业、数控机床、锻造、冶金、复合材料、通用部件、仪器仪表等领域带来较大的需求拉动。美 国兰德公司报告称,首先,航空工业每投入 1 亿美元,10 年后航空及相关产业可产出 80 亿美 元;其次,由飞机技术派生的衍生产品价值量是航空产品本身的 15 倍;再次,每 1 美元的研 发经费投入将产生 34 美元的综合收益。由此可见,航空制造业对国民经济的发展具有较大的 杠杆效应,意义远超飞机本身。未来随着大飞机逐步成熟并投入商业运营,产业链涉及相关企 业将显著受益。

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夹缝中生存,自主可控为先

目前,商用飞机市场呈现波音和空客双寡头格局,市场竞争并不充分,全球市场尤其是国 内市场需要诸如中国商飞之类的企业来打破这一局面,但同样也会受到较大的阻力。当前 C919国产化率约为 60%,40%的外部配套率也基本符合国际惯例,但是外部局势和地缘政治日趋复 杂,国内大飞机的发展需要更多的自主技术和产品来支撑,以便在未来国外配套可能受限的情 况下,更加游刃有余。因此,我们认为面对既得利益大国或企业的阻力,国产大飞机夹缝中求 生存,自主可控要求迫在眉睫。

(二)无人机产业链:战争形态突变,无人机或成未来战场主角

在近年来的地区冲突中,无人机的作用正在被各国军队和军事专家所重视,例如,胡塞武 装用无人机骚扰沙特军队、攻击沙特油田,叙利亚战场上无人机更是频频出镜。在 9 月底爆发 的纳卡冲突中,双方开战后的 24 小时内,阿塞拜疆运用智能无人机“蜂群战术”,对亚美尼亚 的地面装甲部队造成重大毁伤。坦克曾经的天敌——武装直升机,甚至有被无人机取代的趋势。

战争形态之所以出现如此变化,主要是因为无人机的优势非常明显,它可以减少人员接触 和伤亡,以最小的代价换取同样的作战效果。这也标志着战争进入一个新的时代,战争的方式 和形态或将发生较大的变革。远距离操控的机器加入作战的未来战争图景在我们眼前展开。

1、无人机类型多样,军用级价值占比达 2/3 按照国家空管委

《无人驾驶航空器飞行管理暂行条例》、国家标准化管理委员会《无人驾 驶航空器系统标准体系建设指南》等机构的分类标准, 依据产品技术的先进性和任务场景的 复杂性,无人机系统可按大小、用途、性能特点等不同方式进行分类。按大小可分为大型、中 型和微小型;按用途可分为民用无人机与军用无人机,其中民用无人机又可分为工业无人机和 消费无人机。消费级无人机在航拍、娱乐方面有较多的应用,而工业无人机则在农业、物流、 安防等领域有较多应用。

在所有类型无人机中,军用无人机价值量的占比最高。根据 Drone Industry Insights 发布的 数据,2019 年全球无人机市场规模为 259 亿美元,其中民用无人机市场规模为 90 亿美元,占 比为 34.75%,军用无人机市场规模为 169 亿美元,占比达 65.25%。

2、政策力度较大,产业链日趋成熟

无人机技术的突破升级需要巨额资金做支撑,需要政府出台相关政策给予红利支持和引导, 政府的支持是助推无人机技术的关键力量之一。随着政府相关政策的出台,大量企业和资本入 局,推动着无人机行业快速发展。根据《关于促进和规范民用无人机制造业发展的指导意见》, 到 2020 年,民用无人机产业持续快速发展,产值达到 600 亿元,年均增速 40%以上;到 2025 年,民用无人机产值达到 1800 亿元,年均增速 25%以上。

需要指出的是,军用和消费级无人机市场发展较快,但国内中大型工业级无人机发展缓慢, 我们认为空域管理问题依然是主要困扰因素之一,预计“十四五”期间相关政策或将破冰,带 动国内通用航空(包括无人机)的蓬勃发展。

从产业链角度看,目前全球军民用无人机产业链相对独立,民用无人机以旋翼和小型居多, 而军用无人机则以固定翼和大型为主。民用无人机产业链上游涉及众多高科技领域,包括电池、 电机、飞行控制系统、云台等部件制造和系统开发,中游涵盖总体设计与整机组装,下游主要是销售与服务工作。各环节制造商也纷纷涌现,其中大疆创新已经成长为最大的消费级无人机 生产制造商。

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军用无人机系统更强调在复杂的作战场景和极端的使用环境下,满足先进的技战术性能、 高可靠性、保密安全性等要求,因此,军用无人机系统要求更先进更复杂的科技工业体系支撑。 其中大型无人机系统主要应用于军事高端需求领域,是整个产业体系的“塔尖”,其开发复杂 程度和技术挑战甚至超过了大部分有人作战飞机。因此,军用无人机产业链的复杂程度更高, 产业链条也会更长。

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3、全球无人机市场发展迅猛,中国正迎头赶上

根据 Drone Industry Insights 发布的数据,2018 年全球无人机市场规模为 214 亿美元,其 中军用无人机 141 亿美元,占比 65.89%,民用无人机 73 亿美元,占比 34.11%;2019 年全球 无人机市场规模为 259 亿美元(+21%),其中军用无人机 169 亿美元(+19.8%),占比为 65.25%, 民用无人机 90 亿美元(+23.3%),占比 34.75%。根据其最新发布的《2020-2025 年无人机市 场报告》,预计到 2025 年,全球无人机市场规模将达到 428 亿美元,6 年复合增速为 8.73%。 Marketsand Markets 报告预计,军用无人机市场将从 2018 年的 121 亿美元增长到 2025 年的 268 亿美元,年复合增速达 12%。

由于上述两家机构对 2018 年军用无人机市场金额有差异(约 20 亿元),为了保持前后一致,我们将 Marketsand Markets 在 2025 年的预测数据也提升 20 亿元,得到 2025 年军用无人 机市场规模约为 288 亿美元,6 年复合增速约为 9.3%。此外,全球民用无人机的销量也实现 高速增长,2000 年产销量约 4 万架,2010 年达到 10 万架以上,根据 Gartner 数据估算,2018 年全球民用无人机市场产量达 313 万架,市场规模约 73 亿美元。根据我们之前的数据推理, 预计 2025 年全球民用无人机市场规模约为 140 亿美元,6 年复合增速 7.64%。

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国内无人机市场后来居上,规模不断扩大

国内无人机市场增长迅速,由于民用无人机市场快速放量以及无人机应用领域不断扩大, 我国民用无人机较军用无人机增长更快,其中消费级无人机市场的爆发使得国产无人机的影响 力不断提高,其中大疆占据着全球约 70%的消费级无人机市场份额。工业级无人机得益于电 力和农业等应用需求的释放,市场增长迅速。

据前瞻产业研究院数据统计,2015 年我国无人机行业整体市场规模仅为 66.4 亿元,2018 年增长至 257.2 亿元,3 年复合增速约 57.05%,2019 年整体市场规模有望达 359 亿元,4 年复 合增长率达 52.49%。其中,2015 年我国军用和民用无人机市场规模分别约为 42.4 亿元和 24 亿元,2018 年增长至 123.2 亿元和 134 亿元,2019 年有望达到 149 亿元和 210 亿元,4 年复合 增速分别约 36.9%和 71.9%。

国内军用无人机市场空间展望

根据 MarketsandMarkets 数据,2018 年我国军用无人机市场规模约为 15.94 亿美元,与前 瞻产业研究院的预测基本相仿,该机构预计 2025 年我国军用无人机市场将达到 98.66 亿美元, 7 年复合增速约为 29.7%。我们认为一方面随着现代战争形态向智能化、无人化加速转变,另 一方面,随着我国军用无人机产业日趋成熟,军用无人机在情报侦察、军事打击、信息对抗等 领域的应用渗透率有望加速提升,市场前景非常广阔。因此,根据 MarketsandMarkets 的增速预测,2025 年军用无人机市场规模有望达到 690 亿元。

国内民用无人机市场空间展望

考虑到民用无人机市场容量大,而基数较小,我们认为民用无人机市场规模增速较军用无 人机增长更快,未来 6 年的复合增速略低于“十三五”期间,但也将达到 39%,2025 年民用 无人机市场规模有望达到 1550 亿元。整体来看,2025 年国内无人机市场规模约为 2240 亿,6 年复合增速约为 35.7%。

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4、军贸和国内需求激增,国内军用无人机供应商将显著受益

根据无人机市场调研机构 Drone Industry Insights 的统计数据,截至 2018 年,全球已经有 包括美国、以色列、加拿大、德国、英国、法国、俄罗斯等在内的 49 个国家研发无人机,超 过 80 个国家装备无人机。

就全球军用无人机市场来看,美国格鲁门和通用原子两大制造商仍牢牢把握着市场份额前 两名的位置,其他制造商主要分布在英国、以色列、中国和俄罗斯。其中,美国格鲁门公司占 据着全球军用无人机 39%的市场份额,通用原子占比为 25%,德事隆 AAI 占比 3%,英国 BAE 和以色列 IAI 公司各占 2%,俄罗斯、中国、法国等国家的制造商瓜分剩余的 29%。

我国无人机凭借较高的性价比,已经远销中东和东南亚,并一跃成为无人机出口第二梯队。 以“彩虹”与“翼龙”系列为代表的察打一体无人机深受国际客户青睐,并在局部冲突中屡建 奇功。在国内市场,为了弥补有人机的不足,以及应对局部冲突的灵活性考量,国内军用无人 机或将进入大规模装备期。根据航天彩虹官方公众号,彩虹公司 2020 年无人机的生产任务量 达到公司自成立以来的数量之最,是 2019 年的数倍。我们认为随着国内外需求的逐步放量, 产业链相关公司有望显著受益。

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(三)卫星互联网产业链:国内需求迫在眉睫,千亿市场待掘金

按照卫星轨道高度的不同,通信卫星可以分为低轨通信卫星(LEO)、中轨通信卫星(MEO) 和高轨地球同步通信卫星(GEO),其中低轨卫星正在迎来蓬勃发展期。

1、低轨卫星迎投资风口

相较于中高轨道,低轨道在诸多方面享有明显优势:一方面卫星的轨道高度低,使得传输 延时短,路径损耗小,多个卫星组成的星座可以实现真正的全球覆盖,频率复用更有效;另一方面蜂窝通信、多址、点波束、频率复用等技术也为低轨道卫星移动通信提供了技术保障。因 此,LEO 系统被认为是最有应用前景的卫星移动通信技术之一。

2015 年 1 月,SpaceX 宣布“星链”计划,未来将约 1.2 万-4.2 万颗通信卫星发射到轨道, 为地球上的用户提供宽带互联网服务。相比当前全球 2 千余颗在轨卫星数量以及稀缺的轨道和 频谱资源来说,该计划非常“宏伟”。无论是出于竞争压力还是国内市场需要,国内对卫星互联 网的建设都非常迫切。

2、千亿低轨卫星市场空间待挖掘

根据 SIA 发布的数据,2019 年全球卫星产业规模为 2860 亿美元,同比增长 3.1%。从细 分结构来看,卫星服务业和地面设备制造业价值占比最大,约为 90.7%,卫星制造和发射合计 占比约 9.3%。我们预计未来 5 年国内卫星组网(卫星制造+发射)投入约 620 亿元,可以撬动 国内卫星产业增量规模约 6700 亿。

2020 年 4 月 20 日,国家发改委首次明确将卫星互联网纳入新基建范畴,我们认为,随着 牵头机构的明确,国内卫星互联网“十四五”期间有望迎来蓬勃发展期。

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3、通信卫星产业链将显著受益

卫星组网领域:通信卫星产业链中,卫星组网包括卫星制造与卫星发射两部分,将是全 产业链最先受益的部分。这部分主要参与者为航天科技集团下属航天一院、航天五院、航天八 院和航天九院,以及航天科工集团下属航天二院,涉及的上市公司主要有与卫星制造、火箭发 射直接相关的中国卫星(600118.SH)、航天电子(600879.SH)、康拓红外(300455.SZ)、鸿 远电子(603267.SH),以及与卫星组网间接相关的航天发展(000547.SZ)、航天机电(600151.SH) 等。

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地面设备领域:地面设备包括卫星地面接收站、移动卫星终端等,预计在低轨卫星通信 建设初期,将类似 3GPP 提出的框架结构,即大部分移动终端设备利用地面网络,通过卫星信 号地面接收站实现全球通信服务,小部分海上、偏远地区使用移动卫星终端直接与卫星实现通 信,这部分用户采用类似目前天通卫星、天通手机的直连模式,华力创通(300045.SZ)、中兴 通讯(000063.SZ)都已经开发了天通手机,具有前期优势,后期随着这部分市场的逐步壮大, 其他厂商也将加入移动卫星终端的竞争中。

卫星与地面通讯服务领域:地面服务端三大传统运营商仍是地面通信的主体,天基卫星 通信网络运行方面,中国卫通(601698.SH)是国内目前唯一的通信卫星网络运营商,后期有 望受益于卫星通信市场发展。

(四)导弹产业链:战略威慑亟需再提升,确定性增长可期

导弹作为一种飞行器,它携带战斗部,依靠自身动力装置推进,由制导系统导引控制飞行 航迹,导向目标并摧毁目标。导弹通常由战斗部、控制系统、发动机装置和弹体等组成。导弹 摧毁目标的有效载荷是战斗部(或弹头),可为核装药、常规装药、化学战剂、生物战剂,或 者使用电磁脉冲战斗部。其中,装普通装药的称常规导弹;装核装药的称核导弹。导弹武器突 出的性能特点是射程远、精度高、威力大、突防能力强。

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现代战争中,精确制导武器的重要性逐步凸显,在作战中的使用比例由 1991 年海湾战争 中的约 8%增加到 2003 年伊拉克战争中的约 70%。根据《导弹武器的低成本化研究》,制导系 统在导弹中成本占比较高,大部分都在 40%以上,如 PAC-3 和 THAAD 分别占到 47%和 43%, 在先进的中程空空导弹中甚至占到了 70%以上,但在弹道导弹中的占比相对较低,大概在 20%-30%。

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展望“十四五”期间,实战化军事训练强度大幅提升,叠加军事备战需求大幅增加,我们认为导弹作为战略威慑武器未来有望迎来确定性增长。

1、周边局势紧张持续,战略威慑亟需再提升

俄国防部于 9 月 9 日宣布,俄战略火箭军正在加速换装新一代洲际核导弹,并针对新装备 全面展开了适应性演练。目前俄战略火箭军有 18 个核导弹团已经完成升级换代,共计超过 500 枚洲际导弹进入了战备值班状态。

10 月 19 日,美国国防部宣布,美国陆基洲际弹道导弹更新项目已正式开始,现有的 450 枚“民兵-3”洲际导弹将被陆续替换,这是特朗普总统批准的耗资上万亿美元的核武器现代化计 划的一部分,其目的是保持美军对竞争对手的战略核优势。除陆基核打击手段外,美国还准备 换装新一代弹道导弹核潜艇和隐身战略轰炸机,这大大增加了潜在的核战争风险。

我们认为随着美俄核战略持续升级,新一轮核军备竞赛或将展开。此外,在当前民粹主义 抬头、国际局势尤其是周边局势错综复杂的背景下,通过打造适当的军事威慑来积极应对局势 变化或成必要选择之一。即使发生战事,也能做到召之即来、来之能战、战之必胜。若要达到 该目的,我国战术/战略导弹不论存量还是增量都有巨大的增长空间。

2、作为战争消耗品,军事训练需求大增

根据《解放军报》,东部战区某重型合成旅 2018 年摩托小时消耗 是 2017 年的 2.1 倍;2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。 据此推测,导弹作为高价值量弹种和训练消耗品,其市场有望受到军事训练需求增加的带动, 实现较快增长。

3、产业链相关公司有望受益于导弹领域的确定性增长

导弹总装企业包括洪都航空、高德红外、 航天电子等,优质配套企业包括大立科技、菲利华、 航天电器、鸿远电子、天箭科技、新雷能等。

(五)元器件产业链:下游需求强劲叠加国产替代加速,军工电容 器景气度大幅提升

电容器是三大电子被动元器件之一 ,是电子线路中不可缺少的基础元件,约占全部电子元 件用量的 40%,产值的 66%。电容器可分为陶瓷电容器、铝电解电容器、钽电解电容器、薄 膜电容器等。军用以陶瓷电容和钽电容为主,其中,MLCC 占据陶瓷电容市场的绝大多数份 额,主要面向低容量市场。在高容量电容方面,钽电容优势更加明显。

国防军工行业深度报告:变局与新机

1、全球电容器市场稳步增长,日系厂商一家独大

被动元件是电子电路中的基础构成,受益于全球信息化产业的发展以及电子产品的快速进 步,在电子产品中被动元件单机使用量大大增加,市场规模庞大。

根据前瞻产业研究院统计数据,截至 2019 年,全球电容器市场规模已达到 222 亿美元, 10 年 CAGR 约 5.65%,而中国电容市场规模达到 1150 亿元,10 年 CAGR 约 6.33%,略高于 全球增速。

从军品市场来看,当前武器装备电子化、信息化、智能化已渐成趋势,春江水暖鸭先知, 上游军工电子元器件尤其是电容器市场需求也快速提升。

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国内外电容器市场均以陶瓷电容为主,占据市场一半份额。2019 年陶瓷电容、铝电解电 容、钽电容、薄膜电容全球市场规模分别为 114 亿美元、72 亿美元、16 亿美元及 18 亿美元, 陶瓷电容因其广泛的应用及较高的性价比,在电容器市场中占据半壁江山。我国电容器市场格 局与全球市场类似,同样以陶瓷电容为主。2019 年陶瓷电容、铝电解电容、钽电容、薄膜电 容市场规模分别为 578 亿元、341 亿元、62 亿元及 87 亿元,陶瓷电容市场占有率甚至超过一 半。

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电容领域日系厂商占据明显优势。以电容市场占有率最高的 MLCC 为例,从整体上看目 前世界电容厂商分为三大梯队:第一梯队为日韩厂商,第二梯队为美国和中国台湾厂商,大陆 厂商属于第三梯队。日系厂商占有明显优势,全球市场销量占有率达到 44%,核心技术被京 瓷、村田为代表的日系企业掌握。在尖端高容量产品、陶瓷粉末技术和产能规模上,日本领先 其他国家和地区。在全球前十大 MLCC 厂商中,有 4 家为日系厂商。不过,近几年中国厂商 不断实现技术突破,目前成功挤进全球前十名,比如华信科技、宇阳等,分别占据全球市场份 额的 9.8%和 4.1%。

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电容器的下游应用主要可以分为三类:

军用市场:应用于航空、航天、船舰、兵器、电子对抗等武器装备军工领域;

民用工业类市场:应用于系统通讯设备、工业控制设备、医疗电子设备、轨道交通、精密 仪表仪器、石油勘探设备、汽车电子等民用工业类领域;

民用消费类市场:应用于笔记本电脑、数码相机、手机、录音录像设备等民用消费类领域。

2、我国军用电容器市场增长较快,市场格局稳中有变

我国军用电容器主要以陶瓷电容和钽电容为主,因其较强的可靠性在军工领域得到广泛应 用。目前两大电容器市场分工明确,其中,陶瓷电容领域的主要供应商有:宏科电子、鸿远电子、火炬电子等;钽电容领域的主要供应 商有:宏达电子、振华新云等。

(1)陶瓷电容:军用需求增长显著,市场形成三足鼎立

军用 MLCC 不仅对产品性能要求高,厂商还需要通过军工资质认证,同时每年经过现场 复审,因此进入市场的企业资质壁垒较高,目前在国内军用市场拥有较为稳定市场地位的企业 仅有火炬电子、成都宏科电子、鸿远电子等少数几家,且这几家市场份额相近。三家企业在军 工下游客户领域各有侧重,其中鸿远以航天为主,火炬则偏重于航空,但随着竞争机制更多地 纳入到军品采购改革的考量中,各供应商在下游不同细分领域的交叉渗透将更加频繁,优质企业将脱颖而出成为行业龙头。陶瓷电容器行业的竞争格局也将因此而发生积极变化。

根据中国电子元器件行业协会数据,2014 年以来,中国军用陶瓷电容器市场规模保持较 快增长,2019 年市场规模达到约 29 亿元,年均复合增速 12.7%,高于工业和消费电子领域。 根据产业信息网的预测,2020 年军用陶瓷电容器市场规模有望达到 32.48 亿元。我们认为该预 测已经不能反映 2020 年实际情况,根据三季报火炬电子和鸿远电子披露的收入情况,前三季 度两家上市公司收入增速分别为 43.3%和 42.5%,一定程度可以反映行业增长情况。据此,我 们预计 2020 年全年军用 MLCC 市场规模有望突破 39 亿元,同比增速约 35%。展望“十四五”, 随着武器装备升级换代和智能化武器装备发展提速,产业链上游元器件将率先受益,行业增速 有望维持在 22%-25%左右,预计 2025 年军用陶瓷电容器市场规模将达到 106 亿-119 亿元。

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(2)钽电容:军用市场规模相对较小,两家争雄格局稳定

钽电容器产量较小,销售价格较高,在整个电容器市场的应用占比较低。但钽电容器的可 靠性高,具有其他电容器不可替代的独特优势,在高端电容器市场,特别是在军工领域具有明 显竞争优势。根据新思界产业研究中心统计,2013-2018 年,全球钽电容器市场规模年均复合 增长率为 3%;2013-2018 年,中国钽电容器市场规模年均复合增长率为 5%,高于全球市场平 均增速,发展势头较为强劲。

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目前国内军用钽电容器市场竞争格局已较为稳定,主要包括:宏达电子、振华新云。根据 振华科技公告,截至 2016 年底,振华新云在军用钽电解电容市场的占有率在 75%以上,因此 推测国内军用钽电容市场规模约为 13 亿元。若按 12%的年均复合增长(假设与军用 MLCC 市 场增速相仿),我们估算到 2019 年军用钽电容市场规模将达到 18.3 亿元。根据三季报宏达电 子披露的收入情况,2020 年前三季度收入增长 49%,预计 2020 年全年军用钽电容市场规模有望突破 25 亿元,同比增速约 37%。展望“十四五”,我们预计行业增速有望维持 25%左右, 2025 年军用陶瓷电容器市场规模将达到 76 亿元。

3、军用电容器市场展望:多重利好共振,军用电容器未来发展空间巨大

首先,国防信息化是精确控制战争的最主要载体,也是现阶段国防信息化核心。目前我国 国防信息化建设尚处于早期阶段,面临升级换代、军事信息化建设从“单项信息技术应用”到“信 息系统集成”的转型期,未来信息化武器比重加大是大势所趋,“十三五”末和“十四五”军队对 信息化装备的采购需求将迎来快速增长期,将对军用电容器需求带来巨大拉动。

其次,在中美博弈升级的背景下,军工、科技行业的自主可控越发受到国家重视。目前, 我国军用电容器国产化程度不高,基础材料基本依赖进口,制备工艺水平与发达国家相比仍有 一定差距。解决“卡脖子”的环节成为破局的关键,因此国家战略必将向这一方面重点倾斜,而 电子元器件作为基础领域,未来有望率先受益。

第三,军品采购粘性较大,一旦被确认为供货商,特别是批产型号,短期内将很难打破固 有的竞争格局,这也为业内公司提供了坚实的行业壁垒。当前多家军用电容厂商开始迈向横向 业务拓展、交叉渗透,未来将极大促进技术进步、市场成熟。

我们认为,下游需求强劲叠加国产替代加速,军工电容器领域景气度有望大幅提升。多重 利好共振将带动军用电容器领域需求快速增长,并有望成为分享军工行业成长红利的优质赛道 之一。

(六)新材料产业链:军民市场齐发力,碳纤维行业将乘风而起

碳纤维产业链主要由生产设备、原丝、中间体、制品和应用五个部分构成。生产设备方面, 美国、日本企业占据大部分高端生产设备份额;原丝、中间体和制品方面,日本东丽公司是行 业龙头,吉林碳谷、中复神鹰、江苏恒神、威海拓展等公司居于国内领先;产业链下游应用主 要集中在航空航天、汽车、体育休闲等方面。

1、碳纤维的全球需求正步入快车道

根据奥赛碳纤维技术的数据,2019 年全球碳纤维的需求量为 10.37 万吨,比 2018 年增长 12%,2008 年至 2019 年间,全球碳纤维需求量的复合增长率约为 10%。从 2008 年开始,全 球碳纤维需求呈持续增长态势,年增长率保持在 10~12%之间。国内的需求约为 3.78 万吨,约 占世界总需求量的 36.45%。

目前全球需求量依然较小,这主要是由碳纤维复合材料产业链的复杂性决定的。随着技术 的逐步成熟,下一个 10 万吨的增长时间会急剧缩短,预计 2025 年就会进入 20 万吨,2030 年 会进入 40-50 万吨。

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风电、航空航天是主要应用领域。从需求结构来看,碳纤维材料总量一半以上应用在工 业领域,风电叶片领域应用占比 24.6%,航空航天领域应用占比 22.7%,体育休闲领域占比 14.5%,汽车工业领域占比 11.4%,四个领域总计占比 73.2%。其中,体育休闲用品对碳纤维的需求呈逐年下降趋势。

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航空航天市场销售额占半壁江山。由于航空航天领域所使用的碳纤维性能要求高、单价 较高,所以尽管航空航天领域需求量占比仅为 22.7%,但其销售额占比达到 49.1%;而风电领 域恰好相反,风扇叶片等碳纤维制品需求量大、单价较低,使得风电领域碳纤维需求量占比为 24%,销售额占比仅为 12%。

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2、国内碳纤维市场需求强劲,国产替代空间巨大

2019 年中国碳纤维的总需求为 3.78 万吨,同比增长了 22%,其中,进口量为 2.58 万吨(占 比 68%,同比增长 17.5%),国产量为 1.2 万吨(占比 31.7%,同比增长 33%),国内碳纤维市 场需求强劲,国产替代空间巨大。预计 2025 年国内总需求达 11.8 万吨,6 年复合增速约为 21%, 其中进口的 CAGR 约 17%,国产的 CAGR 约 28%。

国内碳纤维产能利用率不高,未来提升空间较大。2014 年我国碳纤维制造企业已经拥有 1.5 万吨的产能,2016 年提升到了 1.8 万吨,但实际产量却还不到产能的三分之一。究其原因, 一方面是由于缺少技术积累,国产碳纤维技术含量较低、质量较差,成为了我国碳纤维销路的 一大阻碍;另一方面,居高不下的生产成本也成为国内企业与国外企业竞争中的一大劣势。

我们认为未来随着碳纤维技术的逐步成熟以及规模化生产对成本的稀释,国内碳纤维产能 利用率有望逐步走高,生产企业的盈利能力也将大幅跃升。

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3、军民市场齐发力,碳纤维产业链相关公司将显著受益

随着军机和国内民用市场需求的放量,国内碳纤维产业有望乘风而起,进入发展快车道, 我们建议关注受益于军机放量的中简科技、中航高科以及受益于 军机和民品市场需求双提升的光威复材。

四、“十四五”供给侧:改革春风,润物无声(略)

近期,国资委下发《国企改革三年行动方案(2020-2022 年)》,国有企业改革三年行动方 案是未来三年落实国有企业改革“1+N”政策体系和顶层设计的具体施工图,对军工行业国企 改革推进具有非常强的指导意义。

2016 年 9 月我国混合所有制改革正式启动,明确在电力、石油、天然气、铁路、民航、 电信、军工 7 大领域推行混改试点。2017 年 11 月 23 日,国务院办公厅发布的《关于推动国 防科技工业军民融合深度发展的意见》强调积极引入社会资本参与军工企业股份制改造,推动 军工企业混合所有制改革。截至 2017 年底,共有 3 批共 50 家央企和地方国企进入混改名单。 2018 年初,十二大军工集团公司制改制全部完成,混合所有制改革燎原之势渐成。随着《国 企改革三年行动方案(2020-2022 年)》的出炉,军工企业国企改革包括混改进程有望继续深 化。

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2015 年以来,大刀阔斧的军队改革已经基本形成“军委管总、战区主战、军种主建”的军 队领导指挥体制。根据改革总体方案确定的时间表,2020 年中国军队将在领导管理体制,联 合作战指挥体制改革上取得突破性进展,建设起同中国国际地位相称,同国家安全和发展利益 相适应的巩固国防和强大军队。然而在这样的背景和目标下,经过 20 多年发展,我国军工装 备生产体系已经越发无法满足信息化条件下的联合作战要求,变革成大势所趋。

(一)军工体系落后于时代,变革是大势所趋

(二)科研院所改制有望提速,资产证券化率提升可期

(三)军工跨集团改革和央企合并是大势所趋

(四)股权激励政策完善,军工央企上市公司经营效率有望提升

……

五、估值提升空间再次打开,军工板块有望“再续前缘”

(一)军工板块估值提升远未“山穷水尽”

1、纵向看,军工板块估值水平已突破中枢,向上空间依然较大

从军工板块(剔除船舶总装类上市公司)估值水平的历史走势来看,我们将 2008 年 1 月 至 2015 年 6 月看做是一个时间跨度较大的典型牛熊周期,其中包含两个次级周期,经测算, 大周期的板块估值中枢(取中位数)约为 57x,两个次级周期分别为 53x 和 59x。

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次Ⅰ周期阶段,板块上市公司军品业务占比较小,主管部门对军工资产注入的态度并不明 确,此阶段行业估值水平主要反映公司的内生增长和外延并购情况,集团资产注入因素几乎没 有纳入考量;次Ⅱ周期阶段,随着航发动力为代表的军工上市公司核心军品资产注入的启动, 主管部门支持军品证券化的态度逐渐明朗,资产注入开始作为重要因素纳入行业估值水平的考 量并被演绎放大,直到 2015 年年中达到峰值。自 2015 年 6 月以来,市场渐渐回归理性,资产 注入预期对板块估值水平的边际影响大幅减弱。随着行业景气度大幅提升,公司内生增长成为 本轮行情的重要逻辑主线。展望未来,我们认为行业估值中枢应该较好的平衡次Ⅰ周期和次Ⅱ 周期两个阶段,因此我们选取 2008 年 1 月至 2015 年 6 月大周期的估值中枢来作为参照标准。

截至 2020 年 12 月 03 日,军工板块整体估值(TTM)约为 64.3x,虽已突破估值中枢 57x, 但当前板块估值分位数为 58%,在目前风险偏好较高的市场环境中,上行空间依然较大。

2、横向看,估值分位水平较低,配置价值相对较高

从横向对比来看,参照中信一级行业分类,截至 2020 年 12 月 03 日,估值前三位的行业 分别为消费者服务(87.4 倍)、计算机(61.3 倍)、国防军工(61.0 倍),估值后三位的行业分 别为银行(6.9 倍),建筑(8.4 倍)、房地产(8.8 倍)。对比各行业历史均值水平,消费者服务、 食品饮料、家电等行业估值明显高于历史均值,而农林牧渔、房地产、传媒、纺织服装等行业 则明显低于历史均值。相较于其它科技类板块,军工行业的估值绝对水平虽然较高,但估值分 位数仅为 58%,仍有较大的上升空间,且部分龙头白马及真成长优质个股的估值水平依然与 业绩增速相匹配,具备较高的投资价值。

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(二)基金持仓占比有望持续回升

1、2020Q3 基金军工持仓占比大幅提升。2020Q3 基金军工持仓占比为 1.9%,同比提升 0.7pct,环比提升 0.9 pct。2018Q3 至 2020Q2,该指标持续走低。虽然 2019 年军工板块出现过 三次持续性较好的阶段性行情(2019Q1、2019Q3 以及 2020Q1),但机构投资者的信心仍然严 重不足,持仓占比不升反降。在 2020 年 7 月开始的军工系统性行情的驱动下,公募基金的拐 点开始显现,2020Q3 军工持仓占比指标从 1.0%大幅跃升至 1.9%。

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2、基金军工持仓集中度大幅下降,市场风格走向分化。2014Q2 至 2017Q1 基金持仓集中 度主要集中在 41%至 47%间窄幅波动。为了增强弱市环境中的抗风险能力,2017Q2 之后,随 着军工指数持续下探,基金持仓集中度逐步提升至 2018Q3 的 73%,主动型公募基金对白马股 抱团现象凸显。2018Q4 基金持仓集中度指标首次出现回落,中间多次反复,2020Q3 该指标再 度下降至 60%的震荡区间,表明机构投资者的风险偏好回升。展望未来,我们认为,随着中 美博弈持续升级、地缘政治紧张,强国强军成为新时代的迫切要求,“十四五”期间行业结构性 需求有望加速释放,持仓集中度指标或将继续回落,配置上建议把握高景气细分赛道,精选优 质龙头个股。

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根据对公募基金前二十大重仓股持股市值的统计分析,从细分赛道上来看,以高德红外为 代表的红外领域、以火炬电子、振华科技为代表的军工电容器领域、以航天彩虹为代表的军用 无人机领域以及以航发动力为代表的航空发动机产业链,以其较高的行业景气度,受到机构投 资者的青睐,加仓非常坚定。

3、军工板块仍处于低配,未来有望走高。自 2018Q3 以来,军工板块配置比例持续走低, 但自 2019Q3 开始,板块超配比例指标一直维持在-1.5%附近。2020Q3 板块配置比例环比大幅 提升 0.6pct 至-1.0%,仍处于低配状态,我们认为,未来随着国防工业在“百年变局”中的重要 性越发突出,行业景气度有望持续提升,机构投资者对军工板块的配置积极性也将走高。

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(三)军工板块年内“二次行情”正徐徐展开

本轮军工股行情启动于 2018 年底,截至 2020 年 12 月 03 日,中证军工指数指数涨幅为 79%,期间最高涨幅达 98%,整体较为可观,对应的估值风险也有所提升。其中,2020 年以 来,中证军工指数涨幅 52%,但自 8 月 10 日的高点至 11 月中旬,整体已回调 23%,从空间 和时间来看均较为充分。当前来看,在 2021 年板块 EPS 增长 22%-25%的预期下,估值切换叠 加前期军工板块估值风险的充分释放,板块估值提升空间再次打开,并有望“再续前缘”。

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六、“寻新机”—2021 年度军工行业投资观点及重点公司

2020 年是“十三五”收官之年,也是“十四五”规划谋篇之年,坚定沿着景气度提升的赛道 寻找优质公司是 2021 年军工行业投资的重要逻辑主线。

(一)“十四五”预期升温,军工板块有望迎戴维斯双击

首先,面对百年未有之大变局,“十四五”期间的军事战略之争将从以大规模杀伤性武器 为代表的传统战略威慑能力,向太空、网络、海洋、极地等新领域和远程精确化、智能化、 隐身化、无人化等新技术维度扩展。

其次,未来军事装备量、质齐升,随着代级的提高,装备价格也呈现指数级增长,军工行 业的发展有望迎来黄金时代。“十四五”期间军费支出或军品采购的结构性调整对于跟踪行业 的边际变化变得尤为重要。“十四五”规划有望向军事战略转向的领域倾斜,航空产业链、无人 机产业链、导弹产业链、卫星产业链以及新材料和元器件产业链景气度将大幅提升。

再次,“十四五”期间重量级军工改革有望落地。随着中科院合肥研究院核能安全技术研 究所集体离职事件的发酵,进展缓慢的事业单位改制进程有望在“十四五”初期再次破冰。我 们预计 2021 年以后,科研院所改制试点将有序铺开,2022-2024 年将成为军工科研院所改制和资本化的高潮期,军工集团资产证券化有望进入从企业类资产向院所资产过渡的 2.0 时代。

最后,军品采购机制开始改革,军工企业盈利能力提升可期。“十四五”期间我军将推动 “定价择优采购”,推动军队采购从“拼价格”向“比质量、优服务”转型。此外,军方直采 预付款比例也将大幅提升,有望缓解军工企业短期运营资金压力,降低财务费用,未来采购 机制改革的不断完善将明显提升优质军工配套企业的盈利能力。

展望未来,我们认为,从短期看,军工板块前期调整较为充分,估值提升空间依然较大, 跨年行情逐步展开;中期看,装备“十四五”规划有望带动板块细分领域景气度大幅提升,估 值驱动切换为内生增长驱动,板块成长性凸显;长期看,“百年变局”势必将加速我军的现代 化进程,行业发展有望迎来黄金时代,增速或将超预期。

重点公司筛选,建议关注“双维度”:第一维度是自上而下优选赛道,我们认为航空产业 链、无人机产业链、导弹产业链、卫星产业链、电子蓝军产业链“十四五”期间景气度较高; 第二维度,沿着上述赛道,根据配套层级自下而上精选个股。重点企业:空产业链中的航发动力、中简科技、火炬电子和中航电测;无人机产业链中的航天彩虹;导弹产 业链中的大立科技、新雷能和鸿远电子;卫星产业 链中的中国卫星以及电子蓝军龙头航天发展等。

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