基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

一、国内经济逐步恢复,产业链抗风险能力提升

1.1、疫情对国内最大的影响已经过去,国内经济持续恢复

国内制造业经历了疫情后,开工逐步恢复,国内化工企业开工也超过往常 年的水平,国内企业在满足国内需求恢复的同时,由于稳定的供货能力, 国内也在承接海外由于开工不畅短缺的产品供应订单。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

由于海外疫情影响,国内出口二季度受到较大冲击,而随着国内供应稳定, 以及海外复工复产逐步恢复,我国工业出口交货值在逐步提升,其中纺织 业受到海外订单转移的影响,出口订单迅速提升;而电气机械及器材领域 受到疫情的冲击相对较小,恢复良好,而相比之下家具行业的冲击更大, 仍需一定时间的恢复。

1.2、领先企业竞争优势将进一步加强,中国整体竞争力获得进一步体现

整体来看,我国大中小型工业企业的 PMI 指数本就有一定程度的分化,相 比而言,大型企业资金实力更强,规模优势更为突出,具有较强的延伸和 扩展能力,大型企业基本处于高水平的扩张发展中。而我国大中型工业企 业中亏损企业数量增长也低于工业企业行业的平均水平,整体对于风险的 抗冲击能力较强。而同时规模及成本优势也不断强化领先企业的竞争优势, 使其保持更高的产品盈利水平,形成盈利缓冲垫。

继成本因素后,产业链供应稳定将是全球产业布局的另一重要因素。受到 疫情的影响,不同国家恢复速度有明显的差异,疫情的程度不同,各个多 家抗风险的能力不同,对于其本国制造业的恢复也有明显差异。相比之下 国内对于疫情的控制能力相对较强,经历了非典疫情后,中国在疫情前期 的管控明显严格,对于疫情的早期控制还是具有明显的效果,后期在海外 疫情爆发后,众多细分领域受到海外冲击较为严重,而国内整体市场空间 较大,基础产业链完整,整体的经济生产调节能力明显较强,在后期海外 细分领域供给不足的状态下,我国的橡胶制品、纺织服装等领域的原料及 制品出口迅速提升,一定程度上承接了海外的产品供应。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

中国在经历了环保安全监管之后,整体市场稳定供应能力提升,抗风险能 力增强。在 2019 年 3.21 事故后,我国主要的化工大省皆进行了环保、安 全监管的整治,退城入园工作持续推进,其中江苏省内较多化工企业经历 了环保安监检查,部分企业进行长时间的停产检修,对于部分细分领域的 产业供给产生了较大的影响。在重新定位化工园区,工业企业严格监管检 修后,今年疫情冲击下,江苏省整体化工行业的运行能力有明显提升,淘 汰落后小规模企业,提升园区内企业的良好经营能力,江苏省的工业复苏 水平明显提升,抗冲击能力也较强。

而此前浙江省的化工园区管控相对较为严格,伴随着江苏省、山东省等主 要的工业大省对于省内的环保、安监的治理逐步优化,环保、安监对于稳 定供应的冲击将逐步减弱,随之而来的是更为稳定的产业链供应能力和抗 风险能力,其后环保、安监带来的边际影响将有明显的下降。

我国化工产业实力进一步彰显,在未来承接高要求生产制造环节转移的过 程,我国将同时兼具成本、产业链优势和稳定供应能力:

生产成本优势:相比于发达国家,中国、印度的人工成本优势较为突 出,差距持续拉大,虽然整体比较上,印度的用工成本相对较低,但 中国的劳动生产率较印度高出 5 成左右,生产效率更高且具有更强的 生产灵活性。

市场调节能力:中国人口众多,终端需求广泛,巨大的市场空间使得 中国具有更强的容纳能力和调节能力,终端需求的提升带动上游及中游材料领域需求不断提升,中国在发展化工领域兼具市场调节能力和 发展区位优势。

稳定供应能力:经历过环保、安监管理,我国化工行业格局获得进一 步改善,整体的抗风险能力有效提升,具有更强的产品稳定供应能力。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 凭借成本优势、市场优势、持续的研发资本投入以及稳定的供应能力,我 国有实力持续承接海外高端制造生产环节,同时不断实现多领域材料端的 国产替代。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 而在基础制造业领域,短期疫情的冲击影响或将难以长期持续。相较于高 端制造及高端材料领域,基础制造领域例如纺织服装,低端橡胶塑料制品 等对于技术、员工要求相对较低,产品差异度较小,市场和成本是驱动基 础制造领域进行产业转移的重要因素。而此次由于疫情的影响,部分国家 及地区短期基础制造生产难以持续,短期造成的订单转移在疫情恢复后的 长期竞争中难以长期持续。

二、海外需求恢复短期仍将支撑产品出口,我国经济预期将平稳运行

2.1、海外需求逐步恢复,短期支撑我国部分领域产品出口

 海外经济运行逐步恢复,疫情虽短期影响海外恢复速度,但整体趋势并不 改变。二季度海外疫情最为严重,多个国家的制造业生产经营受到严重冲 击,全球供需影响严重,经济生产活动大幅削减,作为多数生产经营活动 的原料或者能源供应的源头,原油价格大幅暴跌。而整体经过 3 季度的调 整和修复,海外主要国家的生产经营情况获得了一定程度恢复。

 疫情对于经济恢复的边际冲击持续减弱。三季度,全球各国基本都处于控 制疫情的状态下进行复工复产,疫情在短期确实将有一定程度的反复,但 是经济生产的‚抵抗力‛将有提升。以美国为例,美国疫情在四季度开始 呈现回升迹象,但整体对于美国经济的影响相对有限,而疫苗的成功研制 也将一定程度是减弱疫情后续反复对于海外供给及需求的冲击。美国、欧 盟等零售销售水平基本大幅度恢复,需求持续回升,疫情对于经济恢复的 边际影响在持续减弱。

 美国、欧洲实行宽松货币政策,刺激经济复苏,有望整体拉动需求持续提 升。美国抵押贷款利率持续走低,以房地产为主的需求提升有望持续待定 经济复苏;同时欧元区的将保持宽松货币政策,不断带动经济复苏,整体 海外需求有望持续回升。

 海外‚二次疫情‛冲击边际影响下降,但在疫情影响下,生产经营活动恢 复速度略有放缓。整体来看海外各个国家都不同程度上经历了‚二次疫情‛, 多数国家当日新增的确诊病例超过第一次的峰值。各个国家都已经对疫情 有了基本的了解,经历过疫情的冲击后,‚二次疫情‛的边际影响有下降, 但整体恢复速度有所放缓。其中日韩等国家对于疫情的控制相对较好,而 欧洲新增确诊人数虽然大幅提升,但是至 11 月下旬也已获得了有效的控制, 美国疫情人数虽然增多,但整体疫情对于美国的冲击相对有限,美国的生 产经营活动在缓慢恢复。

 相比之下,印度等发展中国家,国内的生产经营调节能力相对有限,而整 体的医疗能力相对有限,疫情早期对于经济的冲击较为严重,部分行业还 未获得有效恢复,二次疫情仍然具有较大压力。在全球分工的背景下,印 度、越南等国家近 10 年来凭借人口红利等优势快速承接基础制造行业,成 为全球的主要供应力量,而疫情对于个别行业的影响仍将在短期形成细分 领域的连锁反应,带来供需短期错配,其中印度纺织品、服装等领域,劳 动力密集度高,同时受到上下游产业链的联动影响,生产恢复明显较慢, 因而对全球相关细分领域形成了短期影响。

 中国疫情控制相对较好,生产经营恢复水平更高,在细分领域有望承接更 多的全球订单。相比之下,海外疫情的影响仍然持续,较难在短期有效管 控,一定程度的反复或将在未来一段时间内成为常态,而经过第一次疫情 的冲击,后续疫情带来的边际影响将有明显减弱,但整体供给恢复在二次 疫情压制下仍显相对缓慢。从我国进出口数据来看,下半年由于海外供给 仍然受到较大影响,我国承接海外短期‚转移‛订单提升,带动我国出口 增长,贸易差额增大,而未来伴随海外国家相继以宽松货币政策刺激经济 回升,海外的需求将逐步恢复,而中国整体供应能力更强,在全球需求逐 步复苏的过程中,有望承接更多的供给订单。

2.2、国内投资、消费稳步回升,支撑经济稳步发展

 整体来看,化工行业下游需求恢复情况相对较好,汽车、家电行业需求基 本超过疫情前水平,纺服领域仍在修复,农业领域需求相对刚性,农产品 价格提升有望支撑农化需求。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 而化工虽然短期受到疫情的影响,一、二季度营收及归母净利润同比增速 持续下降,但至三季度,化工行业的营收及利润增速已经开始小幅回升, 受到行业景气度恢复支撑,整体行业的盈利能力也有较为明显的提升。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 整体来看,疫情对于化工行业最大的边际影响已经过去,随着下游需求的 逐步恢复,化工行业的整体盈利情况逐步改善,行业格局经过疫情的冲击 也有望获得进一步优化。

2.3、货币及信用政策宽松空间有限,收益更多依靠业绩提升

 全行业整体估值上移,化工行业的估值位于中分位水平。今年受到疫情影 响,宽松的货币和财政政策下,市场流动性良好。公司由于上半年受到国 内外疫情冲击,生产经营,产品销售受到影响,业绩受到一定程度的冲击, 同时叠加市场流动性充足,行业整体估值有明显上移。其中化工行业的估 值较年初有明显的提升,行业整体估值位于历史中分位水平。

 若后期信用和货币政策不再继续宽松,整体市场的流动性将有一定的减弱, 而今年估值较前期已经有较为明显的提升,预期明年整体估值进一步大幅 提升的空间相对有限,收益率则更多的来自于公司业绩的持续提升,因而 建议关注确定性高,具有持续增长性的细分领域。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域
基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 化工细分子板块中聚氨酯、其他塑料制品、炭黑等估值水平处于高位,氯 碱、氨纶、石油贸易等估值水平处于低位。从当前值来看,各细分子板块 估值分位数排名前 5 的分别是聚氨酯(34x,75%)、其他塑料制品(53x, 74%)、炭黑(109x,70%)、民爆用品(58x,61%)和氟化工及制冷剂 (172x,61%),排名后五的分别是氯碱(30x,6%)、氨纶(19x,5%)、 石油贸易(43x,4%)、磷化工及磷酸盐(43x,3%)和其他纤维(77x, 2%)。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

三、疫情短期形成周期波动,龙头企业内在价值获得进一步认可

3.1、疫情短期冲击周期运行,建议关注格局相对较好的细分行业

 受到疫情的短期冲击,化工行业经历了被动累库、去库的短期波动。今年 上半年短期受到疫情的影响,下游需求受到较大冲击,叠加前期运输不畅, 行业库存被动大幅提升,工业品价格大幅下落,作为化工产品的核心原料, 石油期货价格更是首次跌入负值;而后伴随国内经济的逐步恢复,交通运 输顺畅,国内需求逐步恢复,海外在控制疫情的状态下,需求也有明显回 升,国内化工产品开始进入短期的被动去库存阶段,产品价格大幅上行。

 短期的周期扰动需要良好的市场基础加持。今年由于疫情的影响,较多 产品由于短期的供需错配,经历了产品价格短期的大幅波动,但整体市场 对于产品价格上行呈现分化。具有较好行业基础,没有库存压力,市场格 局相对较好,具有持续的需求支撑的产品,具有相对较长的持续性,而对 于需求短期回升带来的脉冲式的产品价格变化,难以有效提升周期标的估 值。疫情冲击下,对于价格的周期波动,估值相对理性,对于产品价格上 行的确定性、持续性的要求相对较高。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 行业的集中度有进一步提升,企业协同性有所改善。自 2018 年以来,化 学原料及制品行业整体盈利水平略有下行,营业收入同比下降,行业内亏 损企业数量不断提升,叠加环保、安监审核严格,行业内小规模企业不断 退出行业,行业内企业数量大幅下降。至今年行业历经了连续两年盈利能 力和增速下行阶段,多数小规模企业难以支撑,逐步退出行业竞争,行业 内价格竞争格局略有好转;同时由于疫情爆发,终端需求或多或少受到一 定程度的冲击,行业整体盈利空间有限,多数行业都有不同程度的减产, 以控量方式维持基础盈利空间,企业之间的协同性有一定程度的提升。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域
基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

3.2、龙头企业价值进一步显现,广阔的发展空间提升龙头溢价

 我国正经历由‚化工大国‛向‚化工强国‛转型阶段,多年的研发和资本 投入正在持续提升中国化工行业竞争实力。经过过去多年的发展,我国化 工产业持续发展,基础产业链不断完善,产能持续扩充,已经超越北美和 欧盟两大经济体,成为全球第一大化工销售国家,凭借庞大的产业链基础 和市场调节能力,我国化工行业的全球影响力不断增强。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 龙头企业经历多轮周期,在发展淘汰中不断强化自身的竞争壁垒。我国化 工行业经历了从无至有,行业历经了粗放式发展时期和供给侧改革的产能 出清阶段,在众多细分领域,行业多次经历了投资扩产——供给过剩——产能出清的多个周期,而现阶段的龙头企业经历了多轮淘汰,不断发展壮 大,构建了产业链、成本、平台等多重发展优势,龙头企业可以不断优化 原有业务的竞争力,通过产业链延伸抵御风险或者进行技术优化降低成本, 形成基础的业绩支撑。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 疫情冲击下,龙头企业的竞争力获得进一步认可,更多聚焦公司长期成长。 经历过历史多轮经济周期的历练,龙头企业的抗风险能力大大增强,在规 模,成本,产业链基础,产品调节,行业影响等多个方面具有领先优势, 国内龙头企业在疫情发生过程中,普遍保持了稳定的生产经营活动:在下 游需求受到冲击后,仍能保证相对良好的公司业绩;在疫情获得逐步控制 后,能够快速的实现业绩修复。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 龙头企业具有技术和资金实力,已在原有业务领域构建了良好的竞争优势, 具有更好基础向高附加值领域延伸发展。经过过去的几十年‚大手笔‛的 产线布局和产能扩充,我国已经在上游原料、中游加工品、下游产品等方 面具有了良好的产业链布局,在各个环节都获得了有效地突破,实现了从 无至有,由少至多的持续发展。而正是受益于这样完整的产业链布局,我 国化工行业具备了向优质化方向升级发展的基础。而多年来我国化工行业 持续进行大规模的技术研发和资本投入,正逐步由‚规模化‛向‚精细化‛ ‚高端化‛方向延伸,实现产业的结构升级。而相比之下,龙头企业经过 历史的积累,在原有布局业务领域具有良好的产业基础和发展优势,未来也更有基础和实力进行高附加值的产品延伸,延伸产业链布局,依托产品 形成技术附加值输出。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 小规模落后企业发展多方受阻,龙头企业仍将持续扩展,进入‚强者恒强‛ 的正向循环。经历了我国前期的粗放式发展,国内多数细分领域存在众多 小规模企业,环保监管不到位,节省环保成本构建企业盈利空间,而伴随 环保安监逐步趋严,小规模企业想要生存就需要较大规模环保处理设备投 入,进行安全监督改造;想要发展,就需要搬迁至化工园区,通过合理规 划投建优质项目,因而缺少资金实力的小企业未来发展多方受阻。

 相反,伴随环保要求逐步趋严,行业逐步进行产能出清,规范化的行业竞 争将有望进一步提升龙头企业的盈利空间,借助多方资源整合,龙头企业 将持续扩充产能,通过资本和研发支出进行产业升级,进一步强化企业的 竞争优势,形成‚强者恒强‛的正向循环。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 可以说在疫情的冲击下,龙头企业的竞争优势再次获得了市场的认可,企 业经过不断的发展,具有更高的抗风险能力,盈利缓冲垫相对较高。再此 基础上,市场将更多的关注企业的长期成长空间:①历史再次验证企业核 心竞争力,在未来获得持续稳定盈利的概率较大;②公司具有更强的抗风 险能力,相比于一般企业具有更长的‚寿命‛;③公司已经具有良好的规模、 产业链、技术等方面的基础,可以支撑公司进行多领域,上下游延伸,进 一步带动公司获得持续发展,因而相比于一般企业,公司的业绩成长空间 更大。综合来看,简单考虑贴现模型,公司价值进一步凸显,折现值进一步提升,而短期‚系统性‛的风险带来的业绩波动影响对公司核心价值的 影响相对较小。

3.3、国有企业潜力巨大,改革焕发新活力

 国有企业经营活力仍有进一步提升空间。国有企业相比我国整体工业企业 而言,在资金和规模上更具有优势,但在整体经营活力方面仍有很大差距。 相比于整体工业企业,国有企业每百元资产实现的营业收入较行业水平低 30%,产成品周转天数高 30%。企业的整体经营效率和经营活力仍然低于 行业平均水平,具有较大的提升空间。

 而近几年来,我国持续推进国有企业改革,换发国有资产活力,虽然仍有 较大的差距,但国有资产创收能力较行业平均水平的差距有所收窄,国有 企业改革取得了一定的成效。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 对标世界一流管理体系,结合数字化转型,数化业务链,优化产业链,提 升大局观。国有企业相比于一般企业,规模大,人员多,涉及的领域产业 较为复杂,在综合管理过程中,层级多而繁杂,发展活力一定程度上被压 制。通过数字化转型,借助网络平台建设,提高信息传输及时性,提升产 业链资源配置效率,在捋顺业务管理链条的基础,优化产业链配置,进一 步提升企业的运营效率,扩展发展空间。以化工企业为例,借助数字化平 台的构建,实时监控生产环节高效进行,及时反馈市场最新变化,综合搭 配企业的订单,采购,生产,销售等多个环节,有效监管成本节约,提高 运营生产效率。而对标世界一流管理,将传统的企业管理综合落实到企业 长久发展的更多维度,助力国有企业长久持续发展。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

四、重点关注成长确定性高,市场发展空间大的细分领域

4.1、供应链安全引起重视,上游材料供应商获得产业发展机遇

4.1.1、胶黏剂——千亿市场空间,高端领域国产替代

 伴随全球经济趋缓以及贸易摩擦的抬头,我国胶粘剂行业迎来极佳的发展 机遇。我们认为,随着行业集中度的提升以及下游与材料企业研发合作的 加强,胶粘剂龙头企业将迎来切入中高端领域的契机,调整产品结构、提 升盈利能力将是龙头企业做大做强的必经之路。

 胶黏剂被广泛应用于包装、建筑材料、汽车与交通运输、电子电器、新能 源等领域。全球胶黏剂市场规模达到千亿级别,中国在全球胶黏剂行业中 具有举足轻重的低位,市场规模约占三分之一。胶黏剂高端市场目前被国 外化工巨头占据,我国新兴产业正在经历着高速发展,一方面给胶黏剂行 业带来井喷式需求,另一方面也对胶黏剂产品提出了更高的要求。高附加 值、高技术含量胶黏剂的研发已迫在眉睫,这将驱动我国胶黏剂企业的研 发创新和产品升级。

 行业集中度不断提升,资源向龙头企业倾斜。我国胶黏剂低端市场的生产 企业为中小型企业,整体产能过剩、利润率低;少数拥有自主知识产权的 国内企业,具有一定的技术积累,可以生产较高技术含量和较高利润率的 产品,逐步占据了中高端市场;而高端市场主要是国际化工巨头占据,他 们拥有强大的研发能力和品牌优势,通过在国内建立合资企业或生产基地, 占据着高端市场。预计未来,随着环保风暴及安全检查的要求,大量的不 在化工园区,不能达到安全标准的胶黏剂企业会持续退出市场。在安全、 环保的政策推动下,我国胶粘剂行业将会逐步向集中格局转变,小而多的 中小型企业将很难在利润率低的低档产品市场中生存,规模化将是未来发 展的趋势。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 我们建议重点关注国内胶黏剂龙头企业回天新材:1.胶黏剂市场空间超 1000 亿,胶黏剂市场重心往中国转移;2.公司整体通过华为认证,消费电 子领域逐步放量;3.目前主业光伏胶黏剂及太阳能背板业务受益于下游行 业增长。我们预测公司 2020-2021 年 EPS 分别为 0.56 元和 0.7 元,当前 市值所对应 PE 分别为 25.5 和 20.3。

4.1.2、 LCP——5G 高频场景持续渗透,市场空间不断提升

 随着对 5G 材料的研究热度不断升温,LCP 材料在 5G 天线中的渗透率不 断提升。5G 时代对于天线材料的要求极高,一方面需要满足毫米波对于天 线材料的特殊要求,同时还需要极大程度上缩减天线所占空间。与传统 PI 材料相比,LCP 材料的使用能够降低高频信号在天线传输中的损耗,并且 可以减少天线占用空间。预计 LCP 材料在 5G 天线中的渗透率不断提升。

 液晶高分子(LCP)是指在一定条件下能以液晶相存在的高分子,其特点 为分子具有较高的分子量又具有取向有序。LCP 材料性能优异,低介电损 耗的优质特性带动 LCP 在 5G 高频信号传输的应用场景中加速应用;良好的挠性材料方便组合设计,满足电子产品小型化的趋势要求;良好的机械 性能将有望拓展 LCP 在工程领域的应用空间。LCP 主要以 LCP 树脂材料 作为主要的下游应用产品,由于应用领域和要求不同,目前 LCP 树脂主要 分为注塑加工产品、薄膜加工产品和纤维产品。

 5G 时代对天线材料的高要求加速 LCP 的推广。5G 天线一方面需要满足毫 米波对于天线材料的特殊要求,同时还需要极大程度上缩减天线所占空间。 传统 PI 基材的介电常数和损耗因子较大、吸潮性较大、可靠性较差,因此 导致了高频传输损耗严重、结构特性较差,已经无法适应当前的高频高速 趋势,LCP 材料介电常数和介电损耗极低,降低高频信号在天线传输中的 损耗,此外,LCP 作为挠性材料,能够有效地将射频前端的同轴连接器进 行整合,减少天线占用空间。2019 年我国进入 5G 手机元年,随着 5G 手 机技术的不断成熟,5G 手机的出货速度有望进入高速增长期,LCP 天线 需求有望进入爆发阶段,带动前端薄膜级 LCP 树脂需求持续增长。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 我们建议重点关注最早进入 LCP 研发领域的普利特:1、公司 2007 年布 局 LCP 材料研发,具备 LCP 产能 2500 吨,已建立了从树脂聚合到复合改 性的一系列完整的研发与批量化生产体系;2、公司传统主业车用改性塑料 业绩拐点显现。我们预测公司 2020-2021 年 EPS 分别为 0.58 元和 0.59 元, 当前市值所对应 PE 分别为 25.9 和 25.4。

4.1.3、碳纤维——自主可控叠加进口替代,产业化进程不断加速

 技术革新推动成本下降,产业化进程不断加速。随着碳纤维技术的进步发 展,一方面,现有产品的成本将逐步降低,下游需求领域有望提高对碳纤 维及其复合材料的使用率,另一方面,碳纤维及其复合材料的性能进一步 提高,也将被广泛应用于更多的新兴产业领域,新材料行业将趁着新兴产 业的发展东风起飞。我国政策大力扶持相关产业,对于碳纤维行业的扶持 将加速企业的一体化和规模化发展,推动整个行业的整合。

 国内下游应用结构有望持续优化。碳纤维下游主要应用于风电叶片、航天 航空和汽车领域,风电叶片逐步从内陆转向海上,大功率风电机组开始推 广使用,推动叶片轻量化发展;商用客机订单巨大,军用飞机更新迭代, 无人机井喷普及;新能源汽车的发展都促进了碳纤维复合材料的需求,随 着技术工艺的发展,产品成本的降低将推动更大规模应用。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

4.1.4、高分子助剂——烯烃投产带来需求持续增长,行业朝多元化方向发展

 伴随着下游高分子材料的迅速发展以及国内烯烃产能的大量投放,我国高 分子助剂行业需求将逐步增长,企业迎来极佳的发展机遇;随着环保的趋 严,行业资源将向有技术和资金优势的头部企业倾斜;随着企业产品种类 的不断丰富,高分子助剂企业有望由单一产品向综合服务供应商转变,产 品多元化扩张,下游客户多元化导入是企业做大做强的必经之路。

 高分子助剂在高分子材料中扮演着重要的角色,几乎每一种高分子材料各 方面性能的实现依赖于相对应的化学助剂,伴随着下游塑料、橡胶、涂料、 纤维、胶黏剂的发展,高分子助剂发展迅速。我国炼化一体化项目快速发 展,乙烷裂解制乙烯和丙烷脱氢制取丙烯项目纷纷上马,煤制烯烃装置建 设如火如荼。根据中国石化联合会统计,预计 2021 年之前,我国将新增 聚乙烯产能 1167 万吨,聚丙烯产能 1535 万吨,这将大大带动高分子助剂 行业的需求增长。

 近年来,随着环保趋严,多数中小企业开工不畅,面临生产经营困难,部 分企业逐步被并购,行业集中度不断提升;预计未来,伴随着国内需求的 增加,我国助剂行业有望迎来快速发展的契机。生产经营规范、技术先进 的头部企业纷纷通过内生增长或外延并购的方式不断扩张,行业资源将逐 步向头部企业集中。

 目前国内助剂企业产品线单一,而国外巨头企业采用的经营策略是与大型 树脂生产商和塑料加工企业紧密合作,共同解决终端用户的生产、经营、 研发等各方面的问题。随着国内企业的不断发展,产品种类不断丰富,国 内企业将逐步向综合服务供应商转型。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

我们建议重点关注高分子助剂龙头企业利安隆:1、产能扩产带来收入和业绩 增长;2、下游客户多元化导入,未来有望在多个领域持续放量;3、公司 外延润滑油添加剂行业。我们预测公司 2020-2021 年 EPS 分别为 1.63 元 和 2.17 元,当前市值所对应 PE 分别为 26.8 和 20。

4.1.5、平板显示材料——产业链加速国产化,平板显示材料掀开新篇章

 LCD 产业链正在向国内转移,面板产能高速扩张。过去十年,我国面板显 示产业实现了跨越式发展,国内面板产能超过韩国位列全球第一。根据 IHS 预计,未来五年,全球平板显示市场中大尺寸超高清面板年复合增长 率将超过 25%。

 下游需求和国内政策双重驱动,LCD 上游材料国产化进程加速。

(1)国内混晶材料行业将率先受益。从产业链利润瓶颈看,液晶产业链中, 国内已经突破上游单晶及中间体技术,产业链下游液晶面板已经向国内转 移,而混晶环节仍受限于国外企业垄断,因此混晶国产化是产业链发展的 必然趋势;从面板厂商成本角度看,混晶国产化提升有较强推动力;从国 内混晶技术来看,国内和成显示、八亿时空、诚志永华对混晶经过多年研 发,在专利、生产、质量控制方面已经追上国外厂商的水平。2018 年全球 混合液晶市场需求量为 757 吨,德国 MERCK、日本 JNC 和日本 DIC 合计 达到了 80%以上,其中德国 MERCK 占比约 55%,日本 JNC 占比约 20%, DIC 占比约 8%,国内混晶产能仍具有较大的提升空间。

(2)全球偏光片市场超过百亿美元,核心原材料 TAC、PVA 进口替代空 间广阔。TAC、PVA 膜是偏光片核心原材料,TAC 膜占偏光片成本 54%,PVA 膜占偏光片成本 16%。目前中国大陆偏光片全球产能占比仅为 21%, 而韩国、日本、中国台湾分别为 35%、27%、17%,国内偏光片进口替代 空间广阔。

(3)新代线加速布局,湿电子化学品需求极速扩张。湿电子化学品存在较 高的行业壁垒,欧美以及、日本市场份额分别为 34%、30%,我国大陆市 占率为 11%,湿电子化学品长期被国外垄断。2018 年平板显示、半导体用 湿电子化学品国产化率为 35%、23%,我国湿电子化学品行业增长空间巨 大。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 全球 OLED 产业进入高速扩张期,国内加速布局。

OLED 显示面板的产能有限且集中、供应链相对封闭,OLED 面板几乎被 三星和 LG 垄断。我国正在加速布局 OLED 产线,目前主要有和辉、京东 方、天马、维信诺、信利、华星光电等厂商。2019 年 OLED 成品材料占 OLED 材料的 83%,目前我国主要提供 OLED 有机材料的中间体和单体粗 品,在 OLED 有机发光材料成品领域进口依赖严重。目前我国 OLED 中间 体企业已经率先切入全球产业链,将显著受益于 OLED 面板市场的爆发, 进口替代空间较大。

4.2、政策推动行业空间大幅提升,关注成长空间大的细分领域

4.2.1、尾气催化——国六标准带动需求大幅提升,产业链逐步开启国产供应

叠加政策法规驱动,尾气催化产品要求持续升级。近年来,我国在环境治理方 面的力度不断加深,汽车尾气严重影响城市空气质量,成为我国环境治理 的重要方向。进入 21 世纪,从国一到国五,我国不断提升对汽车尾气排放 标准的要求,2016 年、2018 年我国相继制定了轻型汽油车、重型柴油车 的国六执行标准,大幅提升了尾气排放污染物处理要求,成为全球最为严 格的尾气排放标准。尾气催化产品在原有的发展方向上叠加了政策及法规 的驱动力,产品技术要求和使用量都将有明显提升,尾气催化行业将有望 迎来快速发展的风口。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 机后处理是目前最主流也是最行之有效的尾气处理方法。目前,控制汽车 尾气排放的主要措施包括机前措施、机内措施和机后措施三种,其中机前 和机内措施技术难度高,减排效果有限,机后措施是目前最主流也是最行 之有效的尾气处理方法。而其中催化剂是净化效果的关键:目前,控制汽 车尾气排放的主要措施包括机前措施、机内措施和机后措施三种,机后措 施是最行之有效的方法,其中催化剂是关键。汽车尾气净化催化剂主要分 为 4 部分,分别为贵金属活性组分、载体、助剂及涂层。

 国六标准出台,尾气污染物治理要求大幅趋严。不同于前期国四、国五尾 气排放标准,国六标准不仅在原有检测污染物标准的基础上大幅提升排放 标准,更增加了新的排放检测指标。由于标准的全面提升,原有适用于国 四、国五的尾气催化线路亦需要进行全面升级,汽油车在 TWC 载体的基 础上需要加装 GPF 装置,而柴油车在常规的 SCR 载体的基础上需要联合 DOC、DPF、SCR 和 ASC 四套载体,形成有效的污染物处理。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域
基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

国六阶段,不同类型汽车均需加装催化器,其中重型柴油车需加装 DOC、 DPF、ASC 催化器,汽油车需加装 GPF 催化器。设备加装也带来了尾气 催化材料用量的大幅增长,其中蜂窝陶瓷材料作为催化剂载体需求量增加 约 1 倍,市场空间达到 95 亿;高纯纳米氧化铝作为基础涂层材料需求量将 增加 14776 吨,新增 10 亿左右的市场空间,沸石分子筛由于其在柴油车 的应用突破需求量将增加 7225 吨,新增 20 亿左右的市场空间。同时车用 尿素作为柴油车 SCR 系统工作的易耗品,市场需求有望提升 5 倍以上,年 需求量超过 1200 万吨,市场规模超过 200 亿元。

建议关注尾气催化个细分领域企业:

车用尿素龙头企业龙蟠科技:①赛道好:市场空间足够大,国六新车带来的需 求增量有望在 5 年内超越 1200 万吨;②基础好:公司的具有良好的品牌 和渠道优势,在产品销售方面结合了经销+直销的模式,从而不断加深对车 用消费品的渠道把控能力;③产能持续扩充,把握市场需求放量机遇,公 司 18 万吨新建产能预期将年底建成,加速在全国构建多区域生产基地,形 成区域及规模优势;

尾气催化器供应企业艾可蓝:兼具催化剂配方及涂覆、电控技术、系统配套和 集成能力,整体供应尾气催化器或者一体化的尾气催化装置,公司从轻柴 行业开始逐步向汽油车、重柴领域延伸,具有更大的发展空间;同时伴随 公司在下游客户的认证逐步提升,公司有望受益于供应链国产化的趋势, 获得快速发展;

蜂窝陶瓷载体供应企业奥福环保:国内蜂窝陶瓷载体领域的龙头企业之一,其 产品线丰富,不仅实现了汽油、柴油尾气处理双领域布局,也实现了直通 式和壁流式载体的双重技术储备,在瞄准国六标准实施后国内广阔的新增 市场以及进口替代空间的同时,也积极布局海外汽车后市场;已经与国内 多家主机厂以及全球主要催化剂供应商建立了良好合作关系,这将极大的 帮助公司在未来行业快速发展的浪潮中取得先发优势。

蜂窝陶瓷载体供应企业国瓷材料:公司多年来主要从事粉体材料领域,其 子公司王子制陶是国内主要的蜂窝陶瓷供应企业,在汽车后市场领域布局 多年,具有良好的后市场基础,而伴随着企业在蜂窝陶瓷领域技术不断突 破,公司逐步布局延伸至国六标准产品,目前母公司在积极进行产能扩建, 有望充分收益与国六标准推行带来的需求快速提升。

沸石分子筛供应企业万润股份:公司从事沸石分子筛领域,是全球主要的 催化剂生产企业庄信万丰的原料供应商,伴随国六需求提升,庄信万丰作 为主要的催化剂供应企业,产品需求大幅提升,公司在生产技术,生产成 本等方面具有优势,不仅伴随行业增速提升,同时有望加大在下游客户的 份额,从而带动公司沸石分子筛业务快速提升。

4.2.2、可降解塑料——禁塑令逐步推进落实,需求空间有望大幅提升

农膜、购物袋及塑料包装是可降解塑料发展的重点领域,未来政策驱动的市场 空间将十分巨大。根据国家的政策要求,一次性塑料用品、包装袋、购物 袋、农膜等产品将是国家禁塑令重点监管领域,也是可降解塑料发展的重 要领域。根据全球的塑料应用领域统计,约有 4 成以上的塑料用品应用于 包装领域,也是产生白色污染的主要来源。根据初步统计,中国目前购物 袋消耗量约为 300-400 万吨;农用膜约 200 万吨;外卖包装类约 200 万吨, 三大领域的总体需求空间就超过了 800 万吨以上,以单吨可降解塑料价格 2 万元计算,替代率达到 30%,预期可降解塑料的市场规模有望达到近 500 亿元。

PLA 和 PBAT 是目前功能性可降级塑料领域的主要材料,伴随政策的逐步落 地,需求有望持续增长。可降解塑料的种类较多,其中 PLA 和 PBAT 是发 展较为成熟的主要的功能性材料,多数可降解材料可作为填充料复合使用。 PLA 为生物基材料,以乳酸作为原料聚合生产,目前生产链条中仍存在较 高的技术壁垒,而 PBAT 是石油基产品,原料来源广泛,技术程度相对较 高,进行产能布局规划的企业相对较多。伴随着国内众多企业相继布局可 降解塑料产能,规模化生产有望逐步降低产品的生产成本,进一步推动可 降解塑在应用领域的替换趋势。建议关注具有相关产品布局的企业金丹科 技、金发科技、彤程新材、瑞丰高材等公司。

4.2.3、生物柴油——欧盟 REDⅡ带动需求提升,废旧再生属性提升产品溢价

碳减排推动生物能源应用,生物柴油获得推广:自《京都议定书》后,欧盟加 紧落实碳减排问题,2003 年,欧洲开始批准发展和使用生物燃料,根据欧 盟先后出台《可再生能源指令》及修改版,要求 2020 年及 2030 年可再生 能源消费比例分别达到 27%和 32%,其中可再生燃料在运输部门的占比需 达到 10%和 14%,生物柴油作为可再生能源逐步获得推广使用。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

生物柴油原料呈现显著差异,我国主要以废弃油脂为原料生产生物柴油:生物 柴油来源多样,从原料主要分为三大类:①豆油、菜籽油等传统油料;② 棕榈树结的棕榈果生产的棕榈油;③废弃油脂。多年来,伴随着生物柴油 的推广使用,全球的生物柴油产量持续提升,2019 年,全球共生产生物柴 油 474 亿升,10 年间生物柴油产量的复合增速达到了 10.3%。

政策推动生物柴油添加比例提升,产品供给缺口放大带来市场机遇。随着时间 的逐步推移,众多国家的掺混比例要求也在不断提升,2019 年,欧洲生物 柴油消费量约为 174 亿升,过去 5 年的复合增速为 3.69%,伴随着添加比 例在新一阶段的进一步升级,欧洲生物柴油产能将难以满足燃料添加需求, 生物柴油缺口有望进一步放大,2019 年欧洲净进口生物柴油约 30 亿升, 为我国企业出口以废弃油脂生产的生物提供充足的市场空间。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

生物柴油使用结构性升级,碳减排优势构建产品环保溢价,废旧油脂为原料的 生物柴油更具发展优势。根据欧盟出台的《可再生能源指令》,以废旧油脂 为原料生产的生物柴油享双倍计数原则,可以节约单位成品油中生物柴油 使用量,使得废旧油脂生产的生物柴油和其他油料制生物柴油之间形成了 天然的价格差距。同时 REDII 在提升生物柴油参混比例的同时,设定了第 一代生物柴油的掺混上限和第二代生物燃料的掺混下限,生物柴油添加比 例的结构性调整为废弃油脂为原料生产生物柴油产业链提供了良好发展机遇,产品需求有望进一步提升,从而带动国内相关产业的快速发展。由于 我国食用油尚不能自给,但废弃油脂产量约 1000 万吨以上,因而我国逐 步发展以废弃油脂为原料的生物柴油生产链条,伴随着地沟油整治行动以 及垃圾分类的推广,我国废弃油脂产业逐步向正规化发展。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

技术进步及工艺优化促使国内生物柴油品质提升,产品规模化出口带动行业盈 利中枢提升。相比国内,欧美等生物柴油的标准更高,过去受到技术限制, 我国生物柴油主要以自用为主,产品出口较少,随着国内生物柴油技术水 平的突破,国内生物柴油企业开始出口海外,同时规模化的企业建立自身 的成本优势的同时借助规模化供给提升产品的溢价能力,从而形成获得更 高的产品盈利水平。

全球多数国家尤其是欧盟国家持续加大生物柴油的推广力度,添加比例持续提 升,带动生物柴油需求量不断提升,收益与碳减排双倍积分及生物柴油的 结构性升级,废弃油脂为原料生产的生物柴油具有竞争优势和更大的需求 市场,建议关注国内生物柴油领先企业卓越新能:公司多年以布局生物柴 油及相关延伸产品,通过技术突破和工艺优化,公司产品大量出口海外, 持续进行产能扩建,带动公司业绩持续提升。

4.3、产业链重构,行业集中度提升,相关农化标的将持续受益

4.3.1、农药行业格局分化,重点关注持续成长的龙头企业

 海外巨头并购整合接近尾声,原有供应商亦呈现逐步集中态势。受到创新 难度下降以及终端一体化服务要求提升的影响,2015 年之后,各大农化巨 头的发展压力逐步加大,相继开始酝酿整合,优势互补。从 2017 年开始, 国际农化巨头相继开启了整合之路,通过企业收购合并,各大巨头互补短 板,逐渐进行全品类农化服务的业务布局,目前全球农化巨头的整合逐步 接近尾声,原来的六大农化巨头整合成为四大集团:科迪华(陶氏杜邦农 化资产合并)、拜耳(收购孟都山)、巴斯夫(收购部分拜耳业务)、先正达 集团(整合中国化工和中化集团的资产——先正达、扬农化工、安道麦), 市场集中度进一步提升。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 农化巨头整合带动其原药、中间体供应商逐步集中。随着农化巨头不断整 合,产品的原有供应商亦呈现逐步集中态势,这将带动原药、中间体龙头 企业获得更多巨头客户订单,市场份额不断提升。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 我们选取扬农化工、利尔化学、中旗股份、丰山集团、利民股份、广信股 份、苏利股份、先达股份、江山股份、长青股份等十家主要以原药为主的 上市公司,通过分析其财务指标变化来拟合头部农化企业的整体运行情况。

 从收入端来看,2016 年之后,十家企业的销售收入保持稳步增长;从归母 净利润来看,2016-2018 年农化行业利润表现较好,2019 年出现负增长, 2020 年三季度之后,头部企业的利润增速由负转正。我们认为 2016-2018 年十家公司业绩的增长更多取决于价格的因素;2019 年-2020 年三季度, 在农化周期下行的背景下,考虑到疫情的影响,十家公司收入仍有 13%以 上的收入增速,归母净利润保持相对稳定,我们认为头部农化企业以量的 增长弥补价的下行,其市场份额持续增长,行业集中度呈现集中趋势。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 同样的,从毛利率和净利率来看,十家企业的毛利率和净利率在 2016 年 之后逐步增长,在 2018 达到顶峰,2019 年受价格因素的影响而逐步回落。 我们认为,未来农化企业的毛利率、净利率仍有下行的可能,但是下行空 间有限。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 头部企业逐步去库,且目前处于产能扩张周期。从库存端来看,2020 三季 度库存较 2019 年下滑 7%。从在建工程来看,2020 年三季度在建工程增 速 58%,较 2019 年有所下滑,头部企业投产的产能正在逐步释放,行业 处于结构性调整阶段,拥有资金优势和规模优势的头部企业纷纷扩产抢占 更多市场份额。

基础化工行业研究:关注成长确定性高,发展空间大的细分领域

 我们看好技术领先、具备一体化产业链优势、研产销全面推进的优质农药 龙头。此外,伴随着产业链转移及海外巨头的兼并整合,我国农药中间体 行业仍然具有较大增长空间,凭借成熟的供应链优势,我们建议关注承接 全球农药生产关键环节转移的国内中间体企业。

4.3.2、扬农化工——持续成长的农药龙头.

4.3.3、联化科技——医药中间体高速成长,农药进入繁荣发展新阶段.

4.3.4、中旗股份——不断成长的小而美公司.

4.4、消费升级带来投资机遇,看好代糖、人造肉、植物胶囊等行业发展

 我国进入经济新常态后,投资增速回落,消费成为拉动经济增长的引擎。 中国经济的快速发展使得社会财富和居民的整体收入大幅增加,个人及家 庭财富的增长极大地提升了人们的消费意愿,居民消费将从生存型消费向 享受、发展型消费转变,消费升级成为大趋势,看好代糖、人造肉、植物胶囊等行业在消费升级背景下具备广阔发展空间。

4.4.1、金禾实业——消费升级叠加持政府推动,代糖行业进入高速发展期。

4.1.2、山东赫达——纤维素醚应用领域不断拓宽,植物胶囊持续放量。

五、风险提示

 疫情反复对细分领域的行业冲击:目前海外经历‚二次疫情‛,若疫情变化 或反复,将一定程度上影响个别地区的供给及需求,由于全球产业链一体 化布局,若终端需求仍然受到较大影响,或将对下游需求产生持续影响, 进而形成产业链延伸效应;

 原油价格剧烈波动:原油是多数化工产品的源头,原油价格的剧烈波动会 对延伸产业链产生较大的联动影响;

 贸易政策变动影响产业布局:产业全球化发展持续推进,中国同其他国家 的贸易相关政策会极大影响产业链布局和进出口变化,对相关产品的投资 和生产、销售产生影响。

发表评论

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com 徽标

您正在使用您的 WordPress.com 账号评论。 注销 /  更改 )

Google photo

您正在使用您的 Google 账号评论。 注销 /  更改 )

Twitter picture

您正在使用您的 Twitter 账号评论。 注销 /  更改 )

Facebook photo

您正在使用您的 Facebook 账号评论。 注销 /  更改 )

Connecting to %s