通信行业2021年度策略报告:行业估值待修复,增长进入换档期

核心观点:

行业估值待修复,增长进入换挡期:截止 2020 年 12 月 8 日,中信通信 行业动态 PE 估值(TTM)处于较低水平,大约为 53 倍,低于行业的历 史平均水平。目前来看,已经进入触底通道,但是什么时候触底,触底后 是否能够修复还不能确定。估值水平的修复仍需时日。主要原因有:1、 运营商收入增长乏力,资本开支规模或将疲软;2、5G 网络建设周期拉长, 市场情绪受到较大的影响。在国内 ISP 和海外 ISP 的资本开支规模快速增 长,国内电信运营商资本开支疲软的情况下,国内通信行业上市公司的主 要增长驱动力将从 CSP 向 ISP 迁移。整体来看,通信行业的基本面短期 内也难以发生反转。

SD-WAN 市场将迎来增长期:随着云计算和大数据技术的普及,企业需要 利用丰富的云计算资源来提升工作效率、保持业务和应用数据的灵活性。 在选择云计算资源的进程中,企业经历了私有云、公有云和混合云的不同 阶段,目前正向混合多云发展。混合多云的核心基础是互联网络,好比中 枢神经,为混合多云架构提供全网络连接和数据的高速交换能力。传统的 互联网接入和专线接入已经无法满足需求。SD-WAN 则是在此背景下诞 生,该市场将会是一个千亿级的市场。服务商相对来说,会更有优势。

头部 ISP 引领数据中心高速光模块升级,中国厂商或将受益:以亚马逊为 代表的海外 ISP 引领数据中心高速光模块由 100G 向 400G 演进。在海外 ISP 新一轮光模块招标中,以中际旭创、新易盛为代表的中国公司已经获 得了海外 ISP 的认可,成功进入这些 ISP 的 400G高速光模块供应商序列。 根据行业历史经验来看,这些中国公司在未来 2-3 年的订单将保持稳定增 长。无论是市场份额,还是现有产能分布,中国公司都占据足够的优势。

中国 IDC 运营服务市场仍有较大增长空间:根据中国信通院发布的数据显 示,2019 年中国互联网数据中心机柜规模达到了 244 万个,同比 2016 年的 124 万个,规模增长了大约 1 倍;2019 年中国 X86 服务器的出货量 在全球整体出货量中的占比约 27.1%,出货量在全球整体出货量中的占比 有望提升,推动 IDC 机柜规模的进一步增长。预计 2020 年-2022 年中国 互联网数据中心运营市场规模分别为:1836 亿元、2134 亿元和 2465 亿 元,仍有较大增长空间。

投资建议:在行业评级方面,我们仍然维持行业的“中性”评级。主要原 因有:中美贸易摩擦的风险,国内电信设备商核心芯片来自美国供应商, 若是出现断供的情况,将使得设备商的各种产品出货量不及预期,从而影 响其上游配套供应商业绩不及预期;行业整体的基本面或在底部徘徊,在 电信运营商未开始大规模采购白盒设备前,行业中的大部分公司毛利率难 以提升,互联网公司目前资本开支规模还难以支撑基本面反转;行业估值 修复逻辑仍然不具有确定性,虽然行业整体的估值处于历史的相对底部区 域,但是修复的主要因素仍不确定,例如运营商恢复大规模的 5G 设备集 采、华为公司的芯片限制得以解除等。

风险提示

1、国内运营商资本开支执行不及预期的风险,运营商 5G 投资执行不及预期,将使得 5G 基站出货 量不及预期,从而将使得主设备商及其产业链上游配套供应商业绩不及预期。

2、中美贸易摩擦的风险,国内电信设备商核心芯片来自美国供应商,若是出现断供的情况,将使得 设备商的各种产品出货量不及预期,从而影响其上游配套供应商业绩不及预期。

3、5G 行业出现激烈价格战的风险,若是爱立信和诺基亚等海外设备商以低价参与国内运营商的招 标采购,将迫使中国设备商调低设备价格,使设备商及其上游供应商业绩不及预期。

4、国内 ISP 资本开支不及预期的风险,阿里巴巴、腾讯、头条等公司对数据中心的需求是国内 IDC 行业增长的主要驱动力,若是这些公司的资本开支执行不及预期将会使得 IDC 运营商业绩不及预期。

5、海外 ISP 资本开支不及预期的风险,谷歌、亚马逊等公司对光模块的需求是国内数通光模块产业 链增长的主要驱动力,若是这些 ISP 公司的资本开支执行不及预期将会使得产业链上的相关公司业 绩不及预期。

一、 行业估值待修复,增长进入换档期

根据功能的不同,宏观意义上的通信网络架构可以分为:互联网数据中心(Internet Data Center, 简称 IDC)、通信网络和用户设备三个部分。其中:互联网数据中心,主要存放各类互联网应用的内 容和数据,投资主要来自云计算公司和各类互联网公司(Internet Service Provider,互联网服务商, 简称 ISP),例如阿里巴巴、腾讯、百度、亚马逊、谷歌、微软、脸书等;通信网络,主要负责传送 和分发各类内容和数据至用户,投资来自电信运营商(Carrier Service Provider,电信运营商,简称 CSP),例如中国移动、中国电信、中国联通等;用户设备,主要接收和处理各类内容和数据,包括 手机、电脑、电视机等。通信行业投资策略一般主要涉及前两部分的内容。

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因此,从宏观视角来看,通信行业景气度由 CSP 和头部 ISP 资本开支决定。中国上市的 A 股公司 主要收入来自于国内的 CSP 和全球头部的 ISP。

虽然中国三大运营商以及全球头部的 ISP 在今年都实现了资本开支的增长,但是中信通信行业指数 涨幅却差强人意。中信通信行业指数年初至今涨幅约-1.7%,大幅低于预期,并落后对标指数沪深 300 指数约 20.6个百分点。我们认为,可以从 PE 估值空间和基本面(EPS)两个方面来分析原因。

PE 估值空间方面:中美贸易摩擦以及华为事件在一定程度上影响了投资者对于行业未来的预期,并 且这种预期受到了运营商资本开支疲软和 5G 基站部署周期拉长两个因素的增强。投资者预期对于 行业估值有较大的影响。

EPS 方面:从毛利率和净利润增速两个指标来看,行业整体的盈利能力处于下降通道;此外,5G 基站集采单价快速下降,也使得主设备商上游供应商的盈利空间受到压制。以上两方面的因素,使 得中信通信行业指数在今年出现了高开低走的态势。

1.1 行业估值处于相对底部,估值修复仍需时日

截止 2020 年 12 月 8 日,中信通信行业动态 PE 估值(TTM)处于较低水平,大约为 53 倍,低于 行业的历史平均水平。目前来看,已经进入触底通道,但是什么时候触底,触底后是否能够修复还 不能确定。估值水平的修复仍需时日,主要原因有:1、运营商收入增长乏力,资本开支规模或将疲 软;2、5G 网络建设周期拉长,市场情绪受到较大的影响。

 运营商收入增长乏力,资本开支规模或将疲软

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中国电信运营商目前的收入结构可以分为个人客户和企业客户两类,个人客户为中国电信运营商贡 献了超过 80%以上的收入;个人客户的主要业务有移动通信和光纤宽带两类。目前,中国三大运营商的个人客户业务渗透率都已经达到极限水平;与此同时,单个用户的平均月收入一直处于下降态 势。所以,运营商的收入脱离快速增长通道已经是趋势。在企业客户收入占比未起来之前,中国电 信运营商收入增速或将保持在 1.0%上下。

我们认为在营收增速放缓的前提下,运营商的资本开支投资强度也很难回到前期高点(资本开支投 资强度=资本开支规模/营业收入规模),将保持在 20%多一些。总体来看,未来 2-3 年,也就是 5G 网络规模部署的前 2-3年,运营商的资本开支规模将不会像 4G网络建设的前 2-3年,每年保持 10% 左右的增长态势。

根据行业调研的情况显示,中国移动 2021年的资本规模不会有很大提升,很有可能与 2020年持平, 5G 网络建设方面的资本开支也会与 2020 年持平。从侧面,有力佐证了我们的观点。

 5G 网络建设周期拉长,市场情绪受到较大的影响

2020 年初,中国信通院曾预测 2020 年中国 5G基站新增规模大约为 70万个。但是,实际情况是: 截止 2020年 Q3,5G基站新增规模仅为 54万个,预计全年大幅低于预期。主要原因有:华为公司 核心芯片供应受到限制,难以进行正常出货;中国电信运营商部署意愿不强,5G 基站投资规模大, 运营成本(主要是电费)高,在没有杀手级应用的背景下,很难提振收入,对于运营商来说,5G网 络的 ROIC不会高。总体来看,相比于 4G网络 5-6 年的建设周期,5G网络的建设周期将很有可能 拉长至 8 年左右。产业链上相关公司的业绩也将受到影响,低于市场的预期。

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1.2 行业增长进入换挡期,基本面短期内难见反转

在国内 ISP 和海外 ISP 的资本开支规模快速增长,国内电信运营商资本开支疲软的情况下,国内通 信行业上市公司的主要增长驱动力将从 CSP 向 ISP 迁移。但是,国内 ISP 的资本开支规模较小, 短期内难以达到国内 CSP 资本开支规模 25%左右的水平(全球水平)。在以下几个因素的影响下, 通信行业整体的基本面短期内也难以发生反转。

 设备商主导产业链利润分配,行业整体盈利能力或将持续下降

华为公司以及中兴通讯目前已经是国内 CSP 最主要的设备供应商,这两家供应商在 CSP 主要设备 的采购中,份额占比大约为 80%。值得注意的是,这两家公司在过去几年,毛利率基本处于持续上 升态势,是产业链上利润分配的主导者。

对比之下,2014年-2019 年,通信行业整体毛利率水平持续下降,毛利增速持续低于营收增速。主 要原因正是下游设备商主导了产业链利润分配。在现有产业链格局下,行业整体盈利能力持续下降或将成为长期趋势。

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5G 基站销售单价下降过快,挤压上游零部件供应商利润空间

根据行业调研的情况,2019 年,国内 5G 基站的销售单价大约在 33 万元/站;但是,在 2020 年年 初中国移动第一次 5G 基站主设备集采中,单价就已经下降到 16 万元/站,降幅约 50%。而中国移 动 4G 基站的采购单价下降速度却没有这么快,2015 年约 20.8 万元/站,到 2018 年价格还维持在 12.7 万元/站,降幅约 40%。

5G 基站集采单价的快速下降,使得上游零部件供应商利润空间受到挤压。A 股上市的 5G零部件供 应商主要有射频滤波器、PCB 板、前传光模块供应商,这些供应商在 2020 年 H1 的毛利率出现了 大幅下降,超出市场预期。

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 ISP 资本开支将成为行业增长新动力

根据市场研究机构 Omdia 发布的研究数据显示:互联网公司和电信运营商的资本开支总体规模在 2019 年达到了约 4550亿美金,同比 2014年的 4350亿美金,增加了 200亿美金,2014年到 2019 年的年均复合增速约 1.0%。

需要注意的是,互联网公司的资本开支规模在整体规模中的占比从 2014 年的 13%增长到了 2019 年的 25%,2014 年到2019 年的年均复合增速约 15%,显著高于整体水平。

大数据技术的应用,需要有强大的计算力作为支撑;但是,受制于当前技术的限制,单个 CPU计算 能力的提升速度已经无法与计算力需求的快速增长形成良好的匹配。为了满足大数据技术应用的需 求,互联网公司需要建设更多的数据中心来部署更多的服务器才能提供足够的计算力,资本开支将 持续增长。

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未来,互联网公司的营销将围绕与用户有关的一切数据而展开。因此,内容和数据成为通信网络中 的核心资产,而互联网公司将取代运营商成为通信网络的核心,并成为通信行业增长新的驱动力。

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1.3 投资思路

从 CSP 的情况来看,资本开支增长放缓,5G 基站部署周期的拉长,一方面会影响投资者对于行业 整体估值的预期,另一方面也会影响通信行业 A 股上市公司业绩。需要注意的是,在设备商主导产 业链利润分配的背景下,A 股上市的通信行业公司的毛利率和净利润增速都会受到影响。

从 ISP的情况来看,由于云计算和人工智能对于算力需求的持续快速提升,在现有 CPU技术架构下, 只有持续扩大数据中心规模才能满足算力需求。因此,可以看到 ISP 的资本开支规模将持续提升。 在 IDC 运营、高速光模块以及白盒硬件方面的需求也会持续增长。

投资方向 1,运营商新的业务方向,在个人客户收入增长乏力的情况,运营商将会在企业客户市场 发力,例如 SD-WAN业务;投资方向 2,网络技术演进,基于 5G+卫星通信的 6G技术已经提上议程,高通量卫星将成为热点;投资方向 3,ISP 的数据中心规模将持续增长,新的技术将会导入至 ISP 的数据中心网络内,可以看到:国内 ISP 的 IDC需求将会持续增长,国外 ISP 的高速光模块需求将 持续增长,全球 ISP 的白盒硬件需求也会持续增长。

二、 电信运营商:关注高通量卫星和 SD-WAN 市场

2.1 空天一体化网络将是 5G 演进方向

互联网流量的爆炸式增长、海量终端的接入需求,以及工业控制、远程医疗对时延和可靠性的高要 求,催生了 5G通信技术,也将通信能力从移动性、时延、用户感知速率、峰值速率、连接数密度、 流量密度、能源效率等七个方面带来了质的飞跃。在全球 5G如火如荼地发展的同时,6G也悄然来 临。6G的驱动力来源于商业需求和社会需求,涉及政治、经济、法律、环境、教育、医疗等多个方 面,促使 6G 在更复杂多样的应用场景中,提供更极致的性能体验。

6G 定义:融合陆地无线移动通信、中高低轨卫星移动通信以及短距离直接通信技术,融合通信与计 算、导航、感知、智能等技术,通过智能化移动性管理控制,建立空、天、地、海泛在移动通信网 络,实现全球泛在的高速宽带通信。

未来 6G 移动通信系统的特点将是智联万物。6G 网络将突破地形地表的限制,扩展到太空、空中、 陆地、海洋等自然空间,真正实现全球全域的“泛在连接”。并通过多种接入方式的协同传输、对多个 系统资源的统一管理,提高整体资源的利用效率。

6G 将为人类和万物提供情景感知的智能服务。6G 的服务对象将从人类、机器、物体扩展至虚拟世 界,实现实际物理世界与虚拟世界的连接与协作,利用 AI技术感知用户需求,提升用户体验,形成 认知增强与决策演进的智能网络,满足人类精神与物质的全方位需求。

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6G 网络的极致性能体验,一方面迫切需要新的无线关键技术,采用新型编码技术、超大规模天线、 太赫兹和可见光通信技术,从信道编码机制、天线阵列设计、天线架构与系统集成、频谱资源与光 学领域等多个角度进行探索、创新与优化,不断提高无线空口的性能指标。另一方面,6G需要构建 跨地域、跨空域、跨海域的空天地一体化网络,实现真正意义上的全球无缝覆盖。未来的空天地一 体化网络关注的是融合,典型的一体化网络由三部分组成:由各种轨道卫星构成的天基网络,由飞 行器构成的空基网络,以及传统的地基网络,其中地基网络又包括蜂窝无线网络、卫星地面站和移 动卫星终端以及地面的数据与处理中心等。

在 6G 网络中,引入高通量卫星将是趋势。高通量卫星带来了更大的带宽和更快的数据传输速度, 这将极大提升卫星通信的应用空间。传统通信卫星受限于频段资源限制,只能提供广播应用、电视 信号传输,传输速度往往在 Kbit/s 级别,与地面 4G网络 100Mbit/s 的水平相差甚远。但高通量卫星 采用点波束、频率复用技术以及更高频率资源,可以提供媲美于地面通信的高速数据服务,不仅使 得原有应用的体验得到了极大提升,更有可能解锁一批新的应用。对于一些特殊场景,如海洋及机 载领域,其带来的改变可能类似于地面从 2G 到 4G 通信时代的跨越。

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高通量卫星由于其高容量、低带宽成本的特点,为通信卫星行业带来了更多的应用可能,未来将飞 速发展。2018年全球高通量卫星市场收入约为 67亿美元,未来将保持约 30%的年均复合增速,在 2024 年将达到约 322 亿美元的市场规模;其中,最主要的收入来源于公众宽带接入和移动通信。

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2.2 多云网络带动 SD-WAN 需求增长

SD-WAN 是软件定义广域网(Software Defined Wide Area Network)的缩写,是软件定义网络的 重要分支技术,一般指利用成熟的软件技术(智能动态路由控制、数据优化、TCP 优化、QoS)和 传统网络资源(如公共互联网)精致融合,最大限度发挥传统网络资源的性能,让用户可以自行对广域 网带宽进行智能管理。通过利用软件定义网络技术实现网络设备的控制功能与数据转发功能相分离, 用户能够按照预定的路由策略自主控制广域网流量的流向,整合 MPLS 专线、光纤、互联网、LTE 等 多种网络线路资源进行广域网流量调度,实现普通互联链路达到专线的网络质量,降低流量成本, 提高带宽利用率;同时,对于多个站点,根据现网情况及配置策略,自动选择最佳路径,实现负载 均衡,保证全网的网络质量。

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随着云计算和大数据技术的普及,企业需要利用丰富的云计算资源来提升工作效率、保持业务和应 用数据的灵活性。在选择云计算资源的进程中,企业经历了私有云、公有云和混合云的不同阶段, 目前正向混合多云发展。

混合云是指企业自身私有云叠加第三方公有云形成的云计算资源;多云是指由多个公有云服务商提 供的云计算资源,企业同时订购多个云计算服务商的产品服务,可以最大限度发挥不同云计算服务 商的产品优势,但是部署复杂程度和管理成本也会提高。

混合多云的核心基础是互联网络,好比中枢神经,为混合多云架构提供全网络连接和数据的高速交 换能力。传统的互联网接入和专线接入已经无法满足需求。SD-WAN 则是在此背景下诞生。

中国的 SD-WAN产业链可以分为应用商、服务商和运营商三类。应用商方面:国外厂商具备较强技 术能力,但难以适应中国企业需求,需与服务商合作,并且国内大多数厂商经验与技术不到位;运营商 方面:主要提供基础的网络资源,直接采用服务商提供的服务方案,缺乏自研能力,难以满足不同客 户需求。因此,服务商在产业链中具有较高的地位,主要优势有:相比运营商具备强大的自研能力、 与国外厂商为相互合作的关系、相比国内厂商具备网络优势与客户优势。

三、 互联网公司:关注数据中心硬件和数据中心运营服务

根据 Synergy Research发布的数据显示,以亚马逊、脸书、谷歌、微软、阿里巴巴、腾讯以及百度 为代表的全球头部互联网公司是超大规模数据中心的主要投资者。2019年,亚马逊、脸书、谷歌以 及微软等 4家美国头部互联网公司的资本开支规模达到了 648亿美金,2015年-2019年的年均复合 增速约 23%。中国的阿里巴巴、腾讯以及百度等 3 家头部互联网公司 2018 年的资本开支规模达到 了 657亿人民币,是过去几年的最高值。2020年 Q3:美国头部的 4家 ISP 资本开支达到了 238亿 美金,同比增长 40%;主要驱动力来自于亚马逊和微软两家公司;中国头部的 3家 ISP 资本开支达 到了 244 亿元,同比增长 39%;主要驱动力来自于阿里巴巴和腾讯两家公司。在云计算和 AI 的驱 动下,全球头部的 7大互联网公司的资本开支将持续增长。

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互联网数据中心产业链以 IDC服务为中心,向上通过网络建设延伸至 IT基础设施,向下通过云计算 连接终端客户。产业链最上游为 IT硬件和基础设施。IT硬件:分为计算设备(IT)和通信设备(CT), IT设备主要为服务器,CT设备包括交换机、路由器等网络设备和光模块(光模块是核心部件),这 些构成了算力与网络传输的基础。基础设施:分为电力设备、监控设备、空调设备和发电机组,主 要为 IT硬件提供稳定电力供应和适宜的温度环境。

3.1 头部 ISP 引领数据中心高速光模块升级,中国厂商或将受益

从连接距离来看,数据中心网络结构可以分为服务器和交换机互联、数据中心园区和城域网互联、 城域和长途骨干互联以及全球数据中心互联等 4 部分。从需求来看,云计算公司是主要需求方,对 于全球性的云计算公司,需要将其分布在在全球各个区域的数据中心以及数据中心园区连接起来。

根据思科(Cisco)公司发布的报告数据显示,大部分流量交换将发生在数据中心内部。2020 年, 77%的流量交换发生在数据中心内部,9%的流量交换发生在数据中心之间,14%的流量交换发生在 数据中心和用户之间。需要注意的是,超大规模数据中心流量交换在数据中心内部的占比持续上升, 到 2020 年将上升至 53%。

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整体来看,数据流量的交换主要集中数据中心内部,这就使得数据中心内部的光模块需求大量增加。 值得注意的是,超大规模数据中心的数量还在快速增长,光模块需求量有望维持稳定快速的增长。

正是因为数据中心内流量的快速增长和数据中心规模的不断扩大,传统的三层网络拓扑结构越来越 不能满足数据中心内部高速互联的需求。因此,为解决这个问题,网络工程师们提出了 Leaf-spine 叶脊拓扑网络结构。

叶脊网络架构扩大了接入和汇聚层,这种网络可以大大提高网络的效率,特别是高性能计算集群或 高频流量通信设备的互联网络。随着叶脊网络架构的普及,数据中心的光模块需求将从 25/100G向 50/200G 或者 400G 升级。

根据 Omdia的数据显示:1、100G 光模块在未来三年仍然是主流,预计到 2022年,100G光模块 出货量将达到 860 万个,出货量占比约 65%;市场规模约 32 亿美金。整体来看,仍然是高速数通 光模块的主流产品。2、200G光模块将在 2020年进入批量出货期:预计到 2020年,200G光模块 将进入批量出货期,出货量将超过 100万个,市场规模大约 12亿美金。400G光模块将在 2021年 进入批量出货期:预计到 2021 年,400G 光模块将进入批量出货期,出货量将超过 50 万个,市场 规模大约 5 亿美金。主要需求方来自亚马逊、谷歌等海外 ISP。

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中国厂商占据了全球光模块主要份额:根据市场调研机构 Yole发布的数据显示:2019年,富士康、 光迅科技、中际旭创和华工科技占据了全球光模块市场大约 37%的份额;若是考虑海信宽带、剑桥 科技、新易盛等公司的份额,中国厂商份额将超过 45%。

由于生产制造的低成本优势和产业链上下游一体化的优势,中国具有全球最成熟的光模块产业链, 全球光模块产能基本集中在中国。虽然,在核心芯片领域,仍有不少短板,但是国内企业正在追赶, 并已经获得重大突破。

在海外 ISP 新一轮光模块招标中,以中际旭创、新易盛为代表的中国公司已经获得了海外 ISP 的认 可,成功进入这些 ISP 的 400G 高速光模块供应商序列。根据行业历史经验来看,这些中国公司在 未来 2-3 年内的订单需求将保持稳定增长。

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3.2 头部 ISP 数据中心交换机高速化和白盒化将成为趋势

根据 Gartner发布的数据显示:2020年 Q2,高速率(大于 100G)数据中心交换机销售额占比达到 了 25%,主要驱动力来自于头部 ISP 对高速交换机需求的提升。随着数据中心网络架构的升级,高 速交换机需求的占比将持续提升。

需要注意的是,2020 年 Q2,高速率数据中心交换机中的白盒出货量在整体出货量中占比达到了 31.5%。主要是因为头部ISP 更倾向于自己设计交换机,然后由第三方代工厂来完成产品的制造。

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根据 Gartner 发布的数据显示:2023 年全球高速率数据中心交换机端口出货量将达到 3135 万个, 年均复合增速达 29%;预计市场销售额约73 亿美金。

整体来看,白盒交换机厂商将享受行业发展红利。根据 Gartner 发布的数据显示:Arista Networks 和 Ruijie Networks 作为白盒厂商的份额分别为 27.8%和 11.8%,前者是谷歌公司的供应商,后者是 阿里巴巴公司的供应商

3.3 中国 IDC 运营市场仍有较大增长空间

根据工信部颁布的《电信业务分类目录》,互联网数据中心运营服务是指利用相应的机房设施,以外 包出租的方式为用户的服务器等互联网或其他网络相关设备提供放置、代理维护、系统配置及管理 服务,以及提供数据库系统或服务器等设备的出租及其存储空间的出租、通信线路和出口带宽的代 理租用和其他应用服务。互联网数据中心运营服务经营者必须提供机房和相应的配套设施,并提供 安全保障措施。

根据中国 IDC 圈发布的数据显示,2019年中国 IDC 运营市场规模达到了 1563亿元,2015年-2019 年的年均复合增速约 33%。根据中国信通院发布的数据显示,2019年中国互联网数据中心机柜规模 达到了 244 万个,同比 2016 年的 124 万个,规模增长了大约 1 倍;2019 年中国 X86 服务器的出 货量在全球整体出货量中的占比约 27.1%,出货量在在全球整体出货量中的占比有望提升,推动 IDC 机柜规模的进一步增长

互联网数据中心运营服务的提供者包括电信运营商,第三方运营商和大型互联网企业,三者之间存 在着较为复杂的合作关系,在少数场景下亦存在竞争。电信运营商的核心优势是对带宽等资源的垄 断、广泛分布的机房,以及深入到县级以下的体系;第三方运营商的核心优势是丰富的建设经验和 运维经验;云计算服务商的核心优势是自身使用,因此可以统一规划、设计,并做全部的虚拟化、 云化处理。云计算服务商对于新技术的运用往往更加彻底,但在数据中心本身的产业链中,其作为买方,不参与市场竞争(其出售给下游的一般为云产品)。根据 Colliers 发布的数据显示,2017 年 第三方运营商在一线城市市场占比已经达到 52%;主要原因是电信运营商自获取基础资源、资本开 支投入以及建设进度方面的灵活度均落后于第三方运营商,无法满足互联网公司快速部署的需求。

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万国数据是国内领先的第三方数据中心服务商,数据中心机房面积从 2017年 Q3的近 12万平方米 增长到了 2020 年 Q2 的近 40 万平方米,在近三年的时间内实现了 2 倍以上的增长。

公司的主要客户分为云计算服务商、大型互联网公司以及金融机构和大型企业三类;前两类客户占 比从 2016年的 64.3%提升到了2020年 H1的 88.9%。公司前两大客户均为云计算服务商,截止 2020 年 H1,两个客户租用了公司 42个数据中心,总计租用面积达到了公司机房总面积的 55%。相比于 2019 年末,提升了 4.3 个百分点。

从万国数据的客户数量以及头部客户租用的机房面积来看,来自云计算服务商以及互联网公司快速 增长的数据中心需求驱动了公司数据中心规模的快速增长。从侧面印证了我们的观点:云计算和互 联网公司主导互联网数据中心行业需求

根据阿里巴巴、腾讯公司以及百度公司发布的新基建计划中的投资规模,我们推算出这 3家公司2020 年-2022年采购的服务器规模将达到 450万台以上。根据我们行业调研的情况显示,字节跳动在 2020 年采购的服务器规模将达到 38 万台;考虑到字节跳动仍然处于快速增长阶段,我们推测其在 2020 年-2022 年的服务器采购规模将达到 135 万台。

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按照每个数据中心机柜部署 10台服务器来看,阿里巴巴、腾讯公司、百度公司以及字节跳动 4家公 司在 2020年-2022 年的数据中心机柜需求将达到 59万个。考虑到其他互联网公司、金融机构和大 型企业的需求,我们预测:2020年-2022年,中国互联网数据中心机柜的增量规模将达到 108万个。 与中国数据中心工作组预测的规模相比,我们的预测值更为保守。

根据我们行业调研的情况,互联网数据中心单机柜的租赁价格,在不同的区域有较大差别。在北上 广深等一线城市及其周边区域,每个互联网数据中心机柜单 kW 的租赁价格大约在 1500 元/月;在 二线城市或者更偏远的三四线城市,每个互联网数据中心机柜单 kW 的租赁价格大约在 400-500 元/ 月。根据 CDCC 发布数据显示:2020 年-2022 年,大约有 68%的增量机柜分布在北上广一线城市 及周边区域

目前来看,阿里巴巴、腾讯公司以及字节跳动新增互联网数据中心内的机柜的功耗,基本上都按照 6kW 来进行配置。按照这个假设,可以计算出 2020 年-2022 年中国互联网数据中心运营市场的增 量规模。结合中国 IDC圈发布的 2019年市场规模,可以得到 2020年-2022年中国互联网数据中心 运营市场规模分别为:1836 亿元、2134 亿元和 2465 亿元。

四、 投资建议

国内电信运营商部分,需要注意以下几个点:

1、企业通信服务市场是运营商新的收入来源:企业通信服务部分主要的内容有 SD-WAN、企业在 线电话会议系统,建议关注南凌科技(已通过 IPO待上市)和亿联网络;

2、白盒化设备打破现有产业链格局:在资本开支日渐紧张的背景下,运营商会逐步开始采购白盒化 设备而不是华为等设备商的产品,以降低设备采购成本,建议关注京信通信(港股)、佰才邦(未上 市)、成都芯通(新三板退市);

3、5G 或成过渡技术,空天一体化才是未来:5G+卫星通信,也就是空天一体化网络是演进方向, 建议关注卫星通信器件类企业,例如北斗星通等。

互联网公司部分,需要注意以下几个点:

1、400G光模块将在 2021年实现约 160万个的出货量(整体会比 Omdia的预测更乐观):根据我 们行业调研的情况显示,400G光模块将在 2021年实现出货量规模跃升,从 2020年的 80万个增加 到至少 160 万个,建议关注中际旭创以及天孚通信;

2、二线互联网公司的 IDC 需求快速增长:头条、快手、拼多多的等二线互联网公司的 IDC 服务需 求正在快速增长,特别是头条,建议关注头条的 IDC服务供应商润泽科技(借壳普丽盛,证监会审 核中);

3、白盒交换机和硬件供应商:建议关注阿里巴巴白盒交换机供应商星网锐捷以及谷歌白盒服务器 HDI 供应商胜宏科技。

在行业评级方面,我们仍然维持行业的“中性”评级。主要原因有:中美贸易摩擦的风险,国内电 信设备商核心芯片来自美国供应商,若是出现断供的情况,将使得设备商的各种产品出货量不及预 期,从而影响其上游配套供应商业绩不及预期;行业整体的基本面或在底部徘徊,在电信运营商未 开始大规模采购白盒设备前,行业中的大部分公司毛利率难以提升,互联网公司目前资本开支规模 还难以支撑基本面反转;行业估值修复逻辑仍然不具有确定性,虽然行业整体的估值处于历史的相 对底部区域,但是修复的主要因素仍不确定,例如运营商恢复大规模的 5G 设备集采、华为公司的 芯片限制得以解除等。

虽然维持行业“中性”评级,但是我们仍然看好一些行业龙头及其供应商。

根据下游电信运营商和互联网公司资本开支规模、技术演进趋势的分析,再结合这么几个原则:主 要客户非电信设备商,毛利率水平不会受到压制,不会受到运营商资本开支规模疲软带来的影响; 所处细分行业有较大的增长空间,一方面是最下游客户需求持续增长,一方面是行业处于新技术导 入带来的爆发阶段;估值水平相对合理,低于行业整体水平或者处于自身的历史相对底部,并且未 来 2-3 年的增长确定性很高。我们推荐中际旭创、天孚通信、亿联网络,建议关注胜宏科技。

五、 风险提示

1、国内运营商资本开支执行不及预期的风险

运营商 5G投资执行不及预期,将使得 5G基站出货量不及预期,从而将使得主设备商及其产业链上 游配套供应商业绩不及预期。

2、中美贸易摩擦的风险

国内电信设备商核心芯片来自美国供应商,若是出现断供的情况,将使得设备商的各种产品出货量 不及预期,从而影响其上游配套供应商业绩不及预期。

3、5G 行业出现激烈价格战的风险

若是爱立信和诺基亚等海外设备商以低价参与国内运营商的招标采购,将迫使中国设备商调低设备 价格,使设备商及其上游供应商业绩不及预期。

4、国内 ISP 资本开支不及预期的风险

阿里巴巴、腾讯、头条等公司对数据中心的需求是国内 IDC 行业增长的主要驱动力,若是这些公司 的资本开支执行不及预期将会使得 IDC 运营商业绩不及预期。

5、海外 ISP 资本开支不及预期的风险

谷歌、亚马逊等公司对光模块的需求是国内数通光模块产业链增长的主要驱动力,若是这些 ISP 公 司的资本开支执行不及预期将会使得产业链上的相关公司业绩不及预期。

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