包装饮用水行业深度报告:行业成长性高,量价空间可观

投资要点:

 全球软饮料市场中碳酸与功能性饮料占比较高,功能性饮料增速领 先。受健康因素和需求多元化的影响,全球细分饮品的增长出现分 化,根据 Foodaily 每日食品网,2012-2017 年全球碳酸饮料、果汁 销量的复合增速为 -0.1%, -1.29%;茶饮、咖啡等含咖啡因饮料、瓶 装泉水的销量分别保持着 2.5%、4.31%和 6.12%的复合增长率。而 以能量饮料为代表的功能性饮料,因具有一定的调节机体功能的作 用,呈现了高消费需求,2012-2017 年销量复合增长率为 8.28%。

 中国软饮料市场瓶装水占比最高,且维持着双位数增速。根据欧睿 数据,2019 年我国软饮行业规模已到达 5785 亿元,瓶装泉水市场 占比为 34.55%。根据农夫山泉招股说明书, 2019 年中国包装饮用 水零售额规模为人民币 2017 亿元,从增速上看,2014-2019 年中国 包装饮用水整体复合年增长率为 11%,其中天然水增速最高,复合 年增长率达到 24.80%;天然矿泉水、饮用纯净水、其他饮用水的复 合年增长率分别为 18.40%、13.20%、-4.90%。

 包装饮用水需求场景广泛,且具有一定程度的社交价值,具有较大 的量价空间。包装饮用水使用场景较多,从日常便捷喝水到高端会 议场合都需要包装饮用水,无论是低收入还是高收入人群都形成了 对瓶装水的需求。随着生活水平的提高和健康意识的增强,包装水 消费场景从便捷性的“解渴”功能逐渐被扩大到做饭、煲汤、煮茶、 煮咖啡……同时对于依云、昆仑山、西藏 5100 等高端水品牌,也推 出了各自的矿泉水喷雾产品。包装水可以逐渐渗透进日常生活的更 多环节,具有量增的空间。

 水源地属性、使用人群细分化、使用场景的特殊化使得包装饮用水 具有高附加值空间。从饮用需求的角度来说,随着消费者对于更高 品质的饮用水的需求增长,包装饮用水的结构优化将促进整体价格 增长。此外,对于招待使用的饮用水具有一定的社交价值,且在电 商平台的购买页面,高端饮用水出现送礼等宣传用途,高端水的溢 价空间较高。而水源地是包装饮用水溢价的主要因素,能够开发和 工业化的矿泉水资源相对稀缺,饮用水品牌也在通过对水源地资源 的获取及宣传提高自身的品质和高端定位,使得部分矿泉水的价格 可以远高于普通包装饮用水。

 行业评级及投资策略 :包装饮用水行业盈利能力较强,且具有潜 在的较大的量价空间,看好包装饮用水行业的长期成长性和盈利性, 给予推荐评级。农夫山泉包装饮用水在我国包装饮用水行业零售额 市占率第一,且具有水源产能优势,品牌营销上多条经典的

 风险提示: 食品安全问题;饮用水管理政策风险;环境污染问 题;经济发展不及预期;重点关注公司业绩不达预期

1、 我国软饮料市场中包装饮用水占比最大,增速较高

1.1、 全球软饮料细分增长分化,健康个性化引领增长

全球软饮料市场中碳酸与功能性饮料占比较高。目前全球软饮料市场以碳酸和 功能性饮料、果汁、包装水(包括瓶装泉水、过滤水、自来水和许多含有添加甜 味剂、维生素或矿物质的调味水)为主,2019 年分别占据了 56.9%,19%、17.2% 的市场销量。

受健康因素的影响细分饮品的增长出现分化。随着消费者对健康饮食的关注以 及多样化的消费需求,导致不同的细分饮品差异化发展。根据 Foodaily 每日食 品网,2012-2017 年全球碳酸饮料、果汁销量的复合增速为 -0.1%, -1.29%。茶 饮、咖啡等含咖啡因饮料、瓶装泉水的销量分别保持着 2.5%、4.31%和 6.12% 的复合增长率。而以能量饮料为代表的功能性饮料,因具有一定的调节机体功 能的作用,呈现了高消费需求,2012-2017 年销量复合增长率为 8.28%。

包装饮用水行业深度报告:行业成长性高,量价空间可观

根据 Foodaily 每日食品网,对于多数消费者来说,出于对健康的关注,对功能 性饮料、提升健康的饮品会更加依赖。针对成人饮品,GlobalData 把成人饮品 分成两个部分,一个是传统混合饮,用来跟酒精混合的软饮,比如奎宁水、苏打 水等等。另一个是其他成人软饮,有四个典型特征:高端定位、更加丰富的口味、 具有天然和健康成分,最后是强调产品来源或产地。而对于儿童饮品来说,高质 量、药物替代、安全可靠的儿童饮品成为新的发展机会。

1.2、 我国软饮料市场瓶装水占比最高,市场复合增速 远高于全球平均水平

中国软饮料市场瓶装水占比最高。在消费升级和健康意识的社会环境下,中国软 饮行业销售额在 2005-2009、2009-2014 和 2014-2019 年三个阶段的复合增速 分别为 14.1%、12.4%和 4.5%,高于全球平均水平 5.7%、3.7%和 0.7%的复合 增速。根据欧睿数据,2019 年我国软饮行业规模已到达 5785 亿元。瓶装泉水 市场占比为 34.55%,碳酸饮料,果汁,茶饮,能量饮料等分别占比 14.95%, 15.59%,21.12%,7.92%。

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中国包装饮用水增速高,且升级空间较大。根据农夫山泉招股说明书, 2019 年中国包装饮用水零售额规模为人民币 2017 亿元,其中饮用纯净水零售额规模 为 1219 亿元,占比 60.44%;天然水、天然矿泉水和其他饮用水零售额规模分 别为 372 亿元,151 亿元,275 亿元,分别占比 18.44%,7.49%,13.63%。而 随着消费升级,2014-2019 年,我国包装饮用水市场中天然水和天然矿泉水的增 速高于纯净水和其他饮用水。从增速上看,2014-2019 年中国包装饮用水整体 复合年增长率为 11%,其中天然水增速最高,复合年增长率达到 24.80%;天然 矿泉水、饮用纯净水、其他饮用水的复合年增长率分别为 18.40%、13.20%、 -4.90%。

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中国包装饮用水市场相对集中。根据农夫山泉招股说明书,按 2019 年包装饮用 水零售额计算,前五名参与者合计共占 56.2%的市场份额。其中,排名第一的 农夫山泉领先优势较为明显,其 2019 年零售额包装饮用水零售额为 422 亿元, 领先排名第二参与者达 1.5 倍多。

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1.3、 包装饮用水标准出台规范行业行业可持续发展,矿泉水水源具有一定程度的稀缺性

《食品安全国家标准包装饮用水》(gb 19298-2014)由国家卫生计生委于 2014 年 12 月 24 日批准发布,自 2015 年 5 月 24 日起实施,该标准适用于直接饮用 的包装饮用水,即:密封于符合食品安全标准和相关规定的包装容器中,可供直 接饮用的水,不适用于饮用天然矿泉水。 (gb 19298-2014)对包装饮用水的名称、 水源卫生标准等方面进行了规定,其中包装饮用水的产品名称不得标注“活化 水”、“小分子团水”、“功能水”、“能量水”以及其他不科学的内容,使得 包装饮用水产品在名称上进行了规范,避免了行业的鱼龙混杂,利于行业的良性 发展,也有利于保障消费者权益。

关于饮用天然矿泉水的监管,《食品安全国家标准饮用天然矿泉水》(GB 8537-2018)规定饮用天然矿泉水的水源为:从地下深处自然涌出或经钻井采集。 水源的卫生防护和水源水水质监测按照 GB19304 执行。且规定饮用天然矿泉水 需要在水源点附近进行包装,不应用容器将水源水运至异地灌装,并且预包装产 品标签还应需要标示天然矿泉水水源点。

能否获取优质和充足的矿泉水水源是饮用天然矿泉水市场的资源壁垒,根据规 定,从自然资源(如江河、湖泊和地下水) 取的天然水的单位和个人需取得取 水许可证并交纳水资源费。而天然矿泉水具有水资源和矿产资源的双重属性,矿 泉水水源要获得国家颁发的《矿产资源采矿许可证》等法律文件,从招标拍卖挂 牌获得矿泉水探矿权开始,必须历经三个水文年的动态观测、水质分析、专家评 审、储量评估、开发利用方案、自然灾害评估、地质环评及恢复治理、建厂环评、 水资源认证、取水许可等,还要经国土、水务、环保等多部门多项审核、审批, 整个流程历期四至五年,经费在几千万元,所需要的时间成本、财务成本和机会 成本都是很高的。

农夫山泉,作为行业引领者,共有 10 个水源地。主要生产基地仍为 2005 年以 前获得的浙江千岛湖、吉林长白山等。此外还有广东万绿湖,湖北丹江口,贵州 武陵山、陕西太白山、四川峨眉山、新疆玛纳斯、黑龙江大兴安岭、河北雾灵山。 而在这些水源地当中,既有深层湖水、也有矿泉水及自然涌出泉水,深层库水、 深层地下水、山泉水;其中矿泉水水源地为吉林长白山和黑龙江大兴安岭。

从水源地布局来看,各饮用水品牌几乎都有相应的矿泉水水源布局。娃哈哈集团 公司 1999 年在长白山建立了年产量 10 万吨瓶装矿泉水生产线。康师傅在全国 各地精选了长白山青龙泉、黄山碧山泉、乐山千佛泉三大珍稀优质水源地。百岁 山在全球范围内寻找优质水源,在我国由景田(深圳)食品饮料集团生产,其水 源位于罗浮山。昆仑山水源来自海拔 6000 米的昆仑山玉珠峰,是雪山矿泉水。 而从目前市场上的包装饮用水类型来看,农夫山泉自 2000 年 4 月开始宣布不再 生产纯净水,转而生产天然水。怡宝、娃哈哈、康师傅目前销售的包装饮用水主 要为饮用纯净水,百岁山主要销售的是天然矿泉水。

根据农夫山泉招股说明书,公司生产产品所用的主要原材料为 PET,用于生产产 品瓶身,2017-2019 年 PET 的成本分别占比总成本为 29.0%、31.9%及 31.6%。而 除了原材料外,公司生产产品所需要的纸箱、标签及收缩膜等包装材料 2017-2019 分别占比总成本 31.4%、31.1%及 31.5%。

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2、 包装饮用水具有增量和溢价空间,兼具成长性和 盈利性

2.1、 产品细分化、使用场景多元化促进包装饮用水量增

包装饮用水的使用场景广泛,无论是低收入还是高收入人群都形成了对瓶装水的 需求,部分出于便捷性的解渴需求,而部分用于招待贵宾的饮用水也具有了一定 的社交价值。因为我们每天需要摄入大量的水,所以对水的质量也比较关注,随 着生活水平的提高和健康意识的增强,包装水消费场景被扩大到家庭用水,瓶装 向桶装进阶,大包装水增长迅速。除了日常饮用,大包装水也逐渐被用于做饭、 煲汤、煮茶、煮咖啡……包装水逐渐渗透进家庭生活的更多环节。并且在淘宝等 电商平台的饮用水搜素页面上,也可以看到其关于泡茶等用途的宣传,消费者教 育的渗透也将使得包装饮用水的需求增加。

同时在使用人群上,饮用水品牌也针对母婴、学生等特定人群推出适用的饮用 水,深化消费者教育,增强消费者对饮用水质量的关注。2015 年 2 月,农夫山 泉在长白山抚松工厂内召开了新品发布会,以长白山莫涯泉为水源的三款天然矿 泉水产品上市,分别是农夫山泉天然矿泉水(玻璃瓶装)、农夫山泉天然矿泉水 (运动盖装)和农夫山泉饮用天然水(适合婴幼儿)。其他饮用水品牌也推出了 针对母婴、学生等特定人群的饮用水产品。

而在包装上,出于容量的不同以及运输、环保、产品定位等方面的考虑,饮用水 有瓶装、桶装、袋装、玻璃瓶四种包装类型。在容量上主要是根据消费场景进行 区别,在办公室、医院、家庭等场景一般是桶装水,而如果是会议室、以及零售 终端场景中则以瓶装水为主。随着包装饮用水的渗透,对于 1L,1.5L 大包装水 的需求也呈现增长,可用于外出游玩、运动等场景。

2.2、 消费升级和一定程度的社交属性赋予包装饮用水 价增空间

水源地属性、人群细分化、使用场景的特殊化使得包装饮用水具有高附加值空间。 水源地是溢价的主要因素,首先,能够开发的矿泉水资源相对稀缺,使得矿泉水 的价格高于普通饮用纯净水和天然水。饮用水品牌也在通过水源地资源的获取及 宣传,在高端场合的宣传推广等方式提高自身的高端定位。在包装方面,通过更 精致华美的包装增强产品的附加价值。且在电商平台的购买页面,对于高端饮用 水出现送礼等宣传用途,说明高端饮用水具有送礼需求,同时对于依云、昆仑山、 西藏 5100 等高端水品牌,同时也推出了各自的矿泉水喷雾产品,且价格相比矿 泉水高出很多倍。

对于品牌企业来说,也在通过多种类型的高端场合或者体育赛事等活动增强自身 品牌影响力。譬如农夫山泉, 2017 年农夫山泉成为 G20 杭州峰会指定用水、 2017“一带一路”国际合作高峰论坛官方指定用品、金砖国家领导人厦门会晤 指定用水

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在高端水的细分下,饮用水品牌企业也关注着细分人群的需求,比如母婴和学生 等群体。目前,中国婴幼儿饮用水领域的消费观念与发达国家还有差距,欧美地 区75%以上的家庭选择婴幼儿专用水,随着中国家庭对婴幼儿产品的消费升级, 未来婴幼儿饮用水或将爆发。农夫山泉婴幼儿专用矿泉水包装上写着取自长白山 自涌泉,8 瓶(1L 装)约 60 元,价格高于普通的矿泉水。

3、 行业评级及投资策略

包装饮用水行业盈利能力较强,且具有潜在的较大的量价空间,看好包装饮用水 行业的长期成长性和盈利性,给予推荐评级。农夫山泉包装饮用水在我国包装饮 用水行业零售额市占率第一,且具有水源产能优势,品牌营销上多条经典的广告 语深入人心,奠定广泛的消费者基础,重点推荐农夫山泉。

4、 重点企业分析

4.1、 农夫山泉

农夫山泉业绩稳健增长。2017-2019 年,农夫山泉的营业收入从 175.31 亿元增 长至 241.05 亿元,复合年增速为 17.39%。归母净利润从 2017 年的 33.80 亿元 增长至 2019 年的 49.48 亿元,复合年增速为 20.99%。包装饮用水为农夫山泉 的主要业务,2019 年农夫山泉包装饮用水、功能饮料和茶饮料、果汁饮料占比 营业收入分别为 59.72%、15.73%、13.06%、9.62%。根据 2020 年中期报告, 受新冠疫情的影响,农夫山泉 2020 上半年的营业收入为 118.56 亿元,同比下 降了 6.22%。然而包装饮用水因为其“刚需性”其销量依旧维持稳定,用于家庭 消费的中大规格包装饮用水的增长速度也因此超过去年同期的 26.2%。

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农夫山泉的毛利率维持在 60%左右,净利率位于 20%-30%。公司的十大水源分布 全国,可以有效的降低仓储物流成本。与水源集中的百岁山等品牌相比,农夫山 泉因为水源分布广,运输路径短,成本相对较低。农夫山泉较早进入饮用水市场, 优质的品牌形象和多样的饮品选择也使得农夫山泉具有较强的消费者粘性,同时 随着销售规模的增大,对于成本和费用的摊销也将越来越显著,促使公司毛利率 和净利率不断提高。

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经销为主的渠道销售,NCP 系统下单实现终端门店高效管理。经销模式是通过 传统渠道,现代渠道,餐饮渠道,电商渠道以及以自动贩卖机为代表的其他渠道 销售其产品建立可以覆盖全国各地的下沉销售网络。2017 年至 2019 年,农夫 山泉经销商贡献了 95.0%、94.6% 及 94.2%的营业收入。同时农夫山泉要求经 销商均通过 NCP 系统下单,借助电子系统来沉淀经销商进销存与价格信息,同 时使一线业务人员通过使用 NCP 系统实现终端门店高效管理,更好地维护终端 地位。对于采购额度大且信用额度好的顾客,农夫山泉采取直营模式。截止 2019 年 12 月 31 号,约有 200 名集团客户、全国或地区性超市、便利连锁店、电商 等成为农夫山泉直营客户。

农夫山泉包装饮用水长期占据市场份额第一,其余茶饮,功能性饮料并行发展也 在其细分市场占据较大份额。根据农夫山泉招股说明书,2012-2019 年,公司连 续八年保持这包装饮用水市场占有率第一的位置,以东方树叶,尖叫,农夫果园 为代表的茶饮料,功能性饮料和果汁饮料也保持在前三的位置。

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农夫山泉的包装饮用水具有六大品类:(1)饮用天然水,农夫山泉饮用天然水选 取天然的优质水源,仅对原水作必要的处理,水中含有钾、钠、钙、镁、偏硅酸 等人体所需矿物元素。(2)天然矿泉水(运动盖装),选自长白山莫涯泉优质水 源,口感清冽。采用单手即能打开的运动瓶盖,为饮用者提供便利。标签设计四 种图案分别代表长白山春夏秋冬四季,由英国著名插画师 Brett Ryder 创作而成。 (3)饮用天然水(适合婴幼儿),取自长白山天然矿泉水抚松水资源保护区莫涯 泉 2 号泉,属低钠淡矿泉,符合国外法规和专业机构对婴幼儿饮用水的特别要求, 用无菌生产线,保障婴幼儿的饮水安全。(4)天然矿泉水(含锂型),源自大兴 安岭,帮助摄入人体所需锂微量元素。水中存在锂、锶、镁、钙、偏硅酸等多种 天然矿物元素和微量元素,适合日常饮用。(5)苏打水饮料,农夫山泉苏打矿泉 水饮品,水源取自长白山天然自涌泉,PH>7.5,水源含有钾、钙、钠、镁、偏 硅酸等多种天然矿物元素。使用木糖醇与赤藓糖醇,无糖,无气,零能量。(6)天然矿泉水(玻璃瓶装),农夫山泉天然矿泉水&充气天然矿泉水,源自长白山 原始森林珍稀的低钠淡矿泉,瓶身设计模仿下落中的水滴,以 4 种长白山典型的 动物、3 种植物和 1 种典型的气候特征作为瓶身图案,折射出对大自然的敬意, 并在国际上屡屡斩获大奖。每年会推出限量生肖瓶,以当年生肖作为瓶身图案, 极具收藏价值。

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大自然的搬运工,品牌内涵与品质深入人心。 “农夫山泉有点甜” “我们不生产 水,我们只是大自然的搬运工”等深入人心的广告语奠定了广大的消费者基础。 根据不同地区、不同岗位员工的真实故事而拍摄的微电影“搬运工篇”系列进一步 拉近了与消费者之间的距离。“大自然篇”系列微电影和获得国际包装设计大奖的 玻璃瓶装设计使“天然健康”的农夫山泉,走向高端市场。

农夫山泉拥有世界先进的饮用水生产线,和达到 Log6 无菌标准的高速无菌灌装 设备,在主要的三大水源地均具备低能耗、高效率的铁路直运能力,已经建立 起涵盖原料、研发、制造、销售通路的闭环产品质量保障体系。公司产能丰富, 由于近些年的产能扩张较大,目前产能利用率较低,随着产能利用率的提高,对 成本的摊销增加,公司有望进一步提高盈利能力。

5、 风险提示

1)食品安全问题;

2)饮用水管理政策风险;

3)环境污染问题;

4)经济发展不及预期;

5)重点关注公司业绩不达预期

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