巴菲特:即使生意“很好”,你也可能付出太多

股东:巴菲特先生,我叫皮特·班纳,来自科罗拉多州博尔德,我是股东之一。

最近,格林斯潘先生(美联储主席)对繁荣发表了他的看法。此后不久,你在年报中公布了你的看法,你认为美国股市的估值已经得到了充分的体现。

关于股市的估值,你有没有和格林斯潘先生沟通过?

巴菲特:没有。我记不清上一次见格林斯潘的确切时间了,不过那肯定是在很久以前。

在所罗门发生危机的当天,我们曾有过一次交流,在他担任美联储主席之前,曾经是资本城ABC公司的董事会成员。我是在那时认识他的。

不过,有时候很难听懂艾伦在说什么,所以和他交流没有太大的意义。(笑声)

我的意思是,他说话非常小心。

不过我很高兴你提到了年报。在今年的年报中,我说可口可乐和吉列是不可战胜的公司并描述了它们有多伟大。

它们绝对是由杰出经理人经营的伟大公司。但我觉得人们——尤其是因为有很多人读年报——合适的做法是不要把我的看法看作是这些公司无条件的买入的建议。

但是你可能会为这样的公司支付过高的价格——至少在短期是这样的。永远存在一种风险:企业的业绩需要好几年时间才能追上你所支付的价格。我想说的是,股价可能会领先于企业的业绩,不论这家企业有多伟大。

我不知道这些公司或者其他任何一家公司的股价和业绩相一致的点在哪里,不过我确实说过,鉴于股市中大部分证券——包括这些不可战胜的公司——的估值水平都很高,出价过高的风险相当大。

所以,我发表那些看法的用意绝不是让人产生这样的印象:因为我买了这些公司,因此人们就拿我的看法当作无条件的买入建议而不管价格。

我们没有出售这两家公司的股票的打算,即使它们的股价比现在高很多,我们也不会出售。

不过我不想人们——尤其是那些经验相对较浅的人——看到这些公司的名字后认为我在向他们兜售这些公司的股票,认为它们是很好的买入对象。一般来说,对一家企业是否伟大更有把握,比对股价是否高了5%还是10%更为重要。

这个思想我领悟得非常慢。过去我对价格敏感得令人难以置信,以前在我们把出价提高八分之一之前,会在办公室里召开祈愿法会。(笑声)

但这是一个错误,在某些情况下,还是一个大错误。我们因此错过了许多良机。

所以,我在年报中说的并不是对市场的预测,我们从不试图预测股市。

我们确实尽力给企业定价。我们发现,如今不论是伟大的企业、还是好企业,还是中等企业或者次中等企业,很难找到我们觉得便宜的。不过当然,你不是总能有机会购买便宜的东西。

查理?

芒格:我非常同意这种看法。(笑声)

我们敢打包票的一件事是,从长期看,投资于一个标准股票组合所能获得的、经过通货膨胀调整的实际回报将低于过去15年的水平。过去这15年是一个前所未见的好时期,今后股市投资的平均回报将会回归到均值水平。

巴菲特:过去十几年来,美国企业取得了非同寻常的好业绩。这对证券来说是一个重大的利好,因为它们代表着这些企业的一部分。

过去15年来利率也降低了,这对股票来说也是一个重大利好。从理性计算的角度看,不管什么时候,只要利率下降,所有金融资产的价值就会上升。

最近几年,这两大因素的共同作用增强了美国企业的真正价值。不过,现在这些因素已经得到了大家的广泛认可。本·格雷厄姆以前经常说,在投资上,与一个坏的前提相比,一个好的前提可能会带给投资者更多的麻烦,因为如果一个前提是错误的,人们马上就能发现它的谬误,但一个好的前提却可以持续一段时间。

你知道,如果利率下降、权益回报率提高,企业就会变得更值钱。但最终,对许多投资者来说,证券自身的市场波动创造了它自己的理由——人们忘记了起初点燃他们热情的原因以及他们受到的数学约束。在股价上涨了一段时间之后,仅凭不断上涨的股价就足以让人们兴奋不已,并促使更多的人加入游戏中。

因此,在一段时间之后,人们就会把前提忘得一干二净,只剩下一个事实:这个前提导致股价不断上涨。于是,股价将自己引领自己不断攀高。

格雷厄姆曾经结合上世纪20年代的股市在这方面写过文章。当时埃德加·劳伦斯·史密斯在1924年出过本很不错的书,这本书解释了为什么投资股票比投资债券好。这本书可以说是20年代牛市的圣经。如果你注意到埃德加·劳伦斯·史密斯基于价格所做的解释说明的话,他在书中说的话还是有道理的。

但是人们通常会忘了他们支付的价格的重要性,因为牛市的经历会掩盖理性的光芒。

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