2005年5月巴菲特与堪萨斯大学学生问答记录

伯克希尔•哈撒韦 2005 年 5 月 6 日,巴菲特与堪萨斯大学学生问答记录
最近我带一些学生去奥马哈拜会了沃伦,这是学生们与他之间的问答,分享给大家。
Q1999 年您在接受商业周刊采访时说资金量小是一种得天独厚的优势要是我手里只有 100 万每年差不多能赚 50%不是差不多是肯定能我敢保证。”有两个问题请教第一今天您还会这么说吗第二从您的回答来看您会投资小公司除了投资小盘股与管理大资金相比您的投资方法还会有什么别的不一样的地方A:没错,我今天也还会这么说。其实,我们现在也有一些小规模的投资,收益率就是这个水平。20 世纪 50 年代是我收益率最高的十年,当时我资金规模小,收益率在 50% 以上。今天,给我小资金,我还是能做到这个收益率。或许在今天的环境里赚这么多钱反而更容易,因为现在获取信息也更容易。你得挖地三尺,才能把那些小规模的异常找出来。你得找那些被抛弃、被冷落、被严重忽略的公司。你可能会找到一些根本没有任何问题的区域性公司。例如,我当年找到的一家是西部保险证券 (Western Insurance Securities),它股价是 3 美元,净利润却是每股 20 美元!当时我想把它的股票全买了。这样的公司,没人会告诉你,你就得自己去找。再举几个例子:杰纳西谷燃气 (Genesee Valley Gas),市盈率 2 倍的公共事业公司;政府雇员保险公司 (GEICO);新贝德福德联合街铁路 (Union Street Railway of New Bedford),股价 30 美元,账上躺着的现金就有每股 100 美元;2002 年的高收益债券。这些赚钱的机会,没人会告诉你,你就得自己去找。我的回答是肯定的,今天,小资金仍然可以赚到高收益。例如,如果我是小资金,我何必一只接一只的买不同的高收益债券。伯克希尔的资金规模太大,没办法,那些吸引力不太大的也得买。要是资金量小,我完全可以把所有资金都投到最赚钱的品种上,狠狠地赚一把。今天,我对商业和投资了解得更多了,但是 50 年代以后,我的收益率就一直在下降。资金规模拖了业绩的后腿。以伯克希尔这么大的规模,如果我们做的是基金或其他形式的投资生意,全世界我们能投的股票不会超过 200 只。
Q本•格雷厄姆已经不在世了在当今的投资行业您看好谁当今有谁比得上本•格雷厄姆吗A:我们不需要另一个本•格雷厄姆。我们不需要另一个摩西。上帝只传给了摩西十条戒律,没有第十一条。格雷厄姆的投资理念仍然在指导我们,格雷厄姆桃李满天下,但是我们这些学生都是像鹦鹉学舌一样模仿他。我后来确实读过费雪的书,费雪更强调对商业的定性。买股票就是买公司,你要让市场服务你,不能让它指挥你。你经常能找到一些低估的公司。找到了,就赚了。大多数人认为,股价每天的变化包含什么信息,其实那里面没什么信息。股票不只是股价的上蹿下跳。股市是全世界最好玩的地方。你可以赚那些不知道好赖的人的钱。一年之内的最高价和最低价之间相差一倍是常有的事,公司的价值变化哪有这么大。这简直就是神经病。股市的波动经常走极端。市场先生天天喊报价。你就等着,等到他发疯,等到他悲观过头了,或是乐观过头了。把安全边际考虑在内。别开着 9800 磅重的车过最大承重 10,000 磅的桥。做投资,起决定作用的不是智商,是悟性。不是说,有 10,000 家公司,你就得投 10,000 家公司,找到一个估值错误的就行。市场先生是为你服务的。市场先生是你的合伙人,他每天都想把生意卖给你。有时候,他很乐观,要价很高;有时候,他很悲观,要价很低。你一定要利用市场先生的这个弱点。股市是全世界最好玩的地方。还有什么别的地方能像股市这样,动不动就远远脱离现实。例如,土地的价格波动在 15% 以内,经过谈判达成的交易价格波动范围更小。这东西,有人懂,有人不懂。长点脑子,别犯傻,你就能在股市赚大钱。
Q现在股票比债券的收益率高 6.5%您认为这种现象会持续下去吗A:我觉得将来股票的收益率不会比债券高 6.5%。一般来说,股票的收益率高一些,但这不是一成不变的。每隔一段时间,股票就会变得很便宜,但这东西也不是上天注定的。风险溢价基本就是胡说八道,人们才不会算什么风险溢价。在格雷厄姆之前,关于股市最好的一本书是埃德加•劳伦斯•史密斯 (Edgar Lawrence Smith) 在 1924 年写的,书名是《Common Stocks as Long Term Investments》。这本书比较了此前几十年债券与股票的表现。那时候上市公司不多。最初,埃德加觉得自己知道会得出什么样的结论。他以为他会发现在通货紧缩的时候,债券跑赢股票;在通货膨胀的时候,股票跑赢债券。结果他发现的是,几乎在所有情况中,股票都跑赢了债券。后来,约翰•梅纳德•凯恩斯 (John M. Keynes) 解释了出现这种现象的几个原因。凯恩斯说,随着时间推移,给股东赚钱的资本越来越多,股息也越来越高。这种观点在当时还很新颖,人们听到这种说法头脑就发热了,为了多赚钱,都去买股票。发展到后来,人们就发疯了,根本不按书里说的合理的投资方法来,书里的理论也就不成立了。就算你因为一个正确的理由买入,也要谨慎,要当心这个理由是否仍然正确。假如你要买通用汽车,你就把股价和对应的市值写下来,然后再把自己买入这家公司的理由写下来。要是写不出来,就别买。本•格雷厄姆有句话说得好:“对你危害更大的,不是错误的前提,而是正确的前提,因为你能立刻否决错误的前提。”
Q您犯过的最大错误是什么A:首先,学格雷厄姆,你就差不了。在做与不做的两难选择中,我犯了不少严重错误。当初的伯克希尔•哈撒韦就是个严重错误。有时候,把钱放在不该放的地方(例如,纺织这个烂生意)导致的机会成本会拖累伯克希尔的收益。当年,我们没从之前的错误中吸取教训,在收购伯克希尔•哈撒韦六七年后,又买了另一家纺织厂 (Womback 纺织厂)。那时候,新贝德福德的这家纺织厂都已经把我搞得焦头烂额了。当年,我的朋友汤姆•墨菲 (Tom Murphy) 收购了沃思堡市的报业集团。NBC 是这家报业集团旗下的一项资产,墨菲想把 NBC 这家子公司剥离出去,当时售价 3000 万美元,NBC 今年的净利润都 7500 万美元了。那时候 NBC 也是个好公司,但墨菲打定主意要卖。后来我再想买,也没有了。经营有线电视台根本不用什么脑子。没买 NBC,我们得少赚多少钱?除了 911 事件后保险赔款亏了不少,我们很少亏大钱。我们不做那种能亏大钱的事,只是我们可能也抓不住“最”赚钱的机会。别担心犯错,你肯定会犯错。知错就改。另外,还要从别人的错误中学习。最好还是少犯错。旁注:有一次沃伦问比尔•盖茨:“要是只能从一个地方招人,你会从哪招?”盖茨的回答是印度理工学院 (Indian Institute of Technology)。
Q能透露一下您的现金仓位吗A:我们持有约 210 亿美元的 11 种外币。我们持有 600-700 亿以美元计价的现金和现金等价物。我们还是偏爱美国。要是火星人拿着外汇兑换券来到地球,他们肯定会把 80% 都换成美元。我们现在采取这样的策略,我很怀疑美元不会走下坡路。这个季度,我们亏了 3.07 亿美元。自从我们 2002 年开始持有外汇以来,我们的净收益是 21 亿美元。我们必须按照逐日盯市方法计算这些期货合约。如果我们持有的不是纯粹的远期合约,而是债券,不会有这么大的波动。泡沫很容易就能看出来,就是不知道泡沫会吹得多大,也不知道泡沫什么时候会破。你不知道什么时候午夜会到来,但是只要午夜一到,马车就会变成南瓜和老鼠。知道市场将来会怎样很简单,难的是知道什么时候会这样。有些人就是恋恋不舍,非要跳到最后一支舞,他们总以为明天一早一定会出现更傻的蠢货。我们当初买那些垃圾债券的时候,我不知道我们在这么短的时间里就能赚 40 亿美元。要是没这么快就更好了,我们就能买到更多货了。
Q您什么时候觉得自己是有钱人了A:我有 10,000 美元的时候,我就觉得我是有钱人了。我很早就想明白了,我一定要做自己喜欢的事,和自己喜欢的人做自己喜欢的事。1958 年,我让我父亲不要留遗产给我,因为我知道我早晚会有钱的。我让父亲把所有遗产都留给我的两个姐妹。我敢说我们在座各位的生活水平都差不多。我们吃一样的食物,住一样的房子。我们都一辆车开 10 年左右。这些方面,我们大家之间没任何差别。你在大电视上看橄榄球超级杯大赛,我也在大电视上看。我们的生活都差不多。我有两个地方比较奢侈:一是我每天都可以做自己喜欢的事情,二是我的交通工具比你们快。你们应该做自己喜欢的工作,无论有没有工资都做。就做你们喜欢的工作。知道赚钱是早晚的事。在长途旅行方面,你们不如我,我有私人飞机,我们之间几乎只有这么一个最大的差别。我去格雷厄姆的公司工作时,我连工资都没问,拿到第一份工资单,我才知道。做你喜欢的事,钱连想都别想。保罗•艾伦 (Paul Allen) 请我去他的 4 亿美元的游艇章鱼号 (Octopus) 上游览,但是我自己不想要这样的游艇。这样一艘游艇需要 60 个船员打理,他们可能偷鸡摸狗,也可能互相乱搞。职业球队也是个累赘,特别是你很有钱的话。球队一打败仗,球迷就指责你抠门。只要有个地方冬暖夏凉,能做自己喜欢的事,你就能生活得很好。能和自己喜欢的人一起工作,你就很富有。只要你积极向上、头脑理智,你就能赚钱。在我们这个社会,只要有头脑、有上进心,就能赢得富足的生活。你也不例外。
Q您认为凯马特 (Kmart) 与西尔斯 (Sears) 合并的前景如何爱德华•兰伯特 (Eddie Lambert) 能否成功将这两家公司融合A:这个谁都不知道。爱德华是个精明人,但是把凯马特和西尔斯合二为一,这是根硬骨头。想要扭转局面,把已经长期走下坡路的零售商盘活,实在太难了。你说哪个零售商成功扭转败局了?广播电视行业有多容易,零售业就有多难。要是你 50 年前拥有一家广播电视公司,这么多年,你根本不用搞什么创新,也不用有多高超的营销手段。广播电视公司给你送钱,汽车经销商给你送钱,你这么就赚钱了。零售业则不同,你得比沃尔玛还聪明。零售商每天都伤透了脑筋,琢磨今天怎么才能比昨天做得更好。经营零售业就像打移动靶。过去,人们不愿意乘坐公交车去很远的地方买东西,都在附近的零售店购物。1966 年,我们收购了巴尔的摩市的霍柴德•孔恩百货公司 (Hochschild Kohn)。我们很快就明白了,长期来看,这家公司肯定不行。顾客要配送服务,我们就提供配送服务。该做的,我们都做了:电梯也装了、给顾客的优惠也多、公司的经营者也很称职。可是呢,我们还是不赚钱。就这样,1970 年左右,我们把它卖了。这家百货公司现在已经消失了。就算有聪明能干的人经营,也不行。凯马特和西尔斯的后续发展值得关注。这两家公司有大量物业,而且已经裁掉了西尔斯的不少管理人员(500 人)。它们已经节约不少成本了。我们还是更愿意找轻松点的事做。从 1869 年创办起,巴菲特百货店经营了 100 年,期间有两家竞争对手。1950 年,一家竞争对手破产了。1960 年,另一家关门了。当地就我们一家百货店了,可还是不赚钱。跌到了能再爬起来的零售商有几家?不多,我一个都想不起来。别和最强的对着干。好市多 (Costco) 现在维持 10-11% 的毛利率,比沃尔玛和山姆会员店还低。对比一下,百货商店的毛利率是 35%。要和给顾客最大优惠的对手竞争,太难了。百货商店会留住那些习惯在商场购物的老顾客,但是无法吸引到新顾客。沃尔玛也是个难缠的对手,别的零售商的毛利率和它比都不行。沃尔玛效率非常高。要是爱德华觉得办不到,他也不会眼看着效率越来越低。或许他可以通过整合提高效率,但是好市多那么低的毛利率,他肯定竞争不过。
Q您年轻时就有明确的价值观和目标是受了什么影响A:我很幸运,因为我很小的时候就知道自己喜欢什么。我一生下来就有了这样的头脑,我运气很好,很小的时候就在图书馆里读了一些书。1930 年,我赢了一张“卵巢彩票”。要是我早出生 2000 年,我可能已经被吃掉了。我跑得不快,别的方面也不行。我很幸运。我生下来就有好父母。我的父亲给了我巨大的激励。做父母的要教育子女。身教胜于言教。子女在父母身边,父母的一言一行,他们都在模仿。这些东西没法重来。要是你的父母言行一致,他们教给你道理,也身体力行,你就很幸运。我父母教我的和我看到的是一样的。这很重要。如果你总讥讽别人,教孩子的时候也讥讽孩子,这种讥讽,孩子永远抹不掉。小孩子那么大的年纪是最容易受影响的。
Q能否谈谈您对留遗产给子女的看法您会如何把您的财富分配给子女A:我对一个富裕的社会该有什么制度有自己的理解,我的这种理解决定了自己对这个问题的看法。要不是这个社会,我不会这么有钱。不全是我自己努力的结果。假设你出生的时候是双胞胎之一,一个精灵让你们竞价选择自己出生的地方。你出多少钱就得愿意回馈给社会多少,出价最高的会生在美国,另一个生在孟加拉国。你肯定会出价很高。出生在美国有巨大的优势。人不应该一生出来就坐享其成。要是我给我的子女很多钱,他们不会游手好闲、无所事事,如果他们真这样了,那就是害了他们。美国政府能收到的遗产税是 300 亿美元,这些钱会用于支付伊拉克战争等国家开支。除了遗产税,国家的其余开销肯定是从别的地方来的。除了来自遗产税的部分,其余的钱肯定是从更穷的人那里来的。在留下遗产的人中,每年缴纳遗产税的只有 2%。就算缴纳了遗产税,他们还是会平均留下 5000 万美元。我觉得那些中了彩票的人最应该拿出钱来,支持社会的公共事业。我相信财富应该广泛地重新分配。财富是一大把支票,我可以换成豪宅什么的。把这些支票留给下一代是错的。有些人觉得我是在宣扬国家要为公民提供高福利,这些人可以想想,如果生下来就是富二代会怎样。你刚一出生就得到了一大笔股票,这样的话,你不是一生下来就靠有钱的父母提供高福利吗?这有什么两样?我每年花 10 万美元,可以请 10 个人给我画像,然后我从中选一个最满意的。这个钱我有。但这是浪费,那些人给我画像有什么用,他们可以做更有意义的事。我觉得我的子女和其他继承人也是一样。他们应该做对社会有用的人。
Q请问人口结构变化例如婴儿潮对美国有什么影响A:我们不太关注人口结构趋势。这种信息很难转化成赚钱的决策。研究宏观趋势,很难判断将来什么生意会成功。喜诗 (See’s candy) 生产人人爱吃的糖果,鲜果布衣 (Fruit of the Loom) 生产人们每天都穿的内衣。我们找的是现在就能赚钱的,不是将来可能赚钱的。我想沃尔玛不会花很多功夫研究人口结构。他们琢磨的是新店如何选址,采购哪些商品。我始终觉得那种数据没用。6 年前,人们都兴奋地进入股市,但这和人口结构趋势没关系。(沃伦接着提到了杰里米•西格尔 (Jeremy Siegel) 最近在《华尔街日报》上发表的一篇文章,西格尔说婴儿潮出生的那一代人会把投资的钱拿出来养老,这会导致资金流出股市。沃伦说他很敬重西格尔,但是沃伦觉得资金流动数据没什么用。)
Q要是您没遇到查理•芒格 (Charlie Munger)伯克希尔会怎样A:会非常不一样,不过,很多人都对我有很大影响。我有很多榜样(至少有 10 个人),其中包括我的父母。虽然查理家和我家的距离就半个街区,但我们 1959 年才认识。当时,查理 35 岁,我 29 岁,我们从那时起一直合作到现在。他很倔,但是这么多年,我俩从没争吵过。查理没让我失望过一次。要是你的榜样让你失望了,那该多难受。永远要交那些比你强的人。近朱者赤,近墨者黑。和比你强的人交往,你也会变得更优秀。找对象要找比你优秀的。与你成婚的这个人是对你影响最大的。几十年下来,在这样的婚姻中,你肯定会越来越好。
Q与十年前相比现在的投资者是更聪明了还是更傻了A:毫无疑问,现在投资这行里专业人士比以前多多了,高智商的人比以前多多了,从前投资这行可不像今天这样炙手可热。今天,人们获取投资数据更方便、更快捷。尽管如此,投资者的行为不会比过去更理智。人们该怎么做还会怎么做,他们与生俱来的心理永远不会变。你要让自己的思想和大众一刀两断。智商再高,一被从众心理左右,就傻了。很多高智商的人参与了投资,但是我不认为投资者的行为更理智了。聪明人也有不理智的时候。要做一个成功的投资者,无论多难,你都必须远离别人的贪婪和恐惧。你别说庞氏骗局疯狂,6 年前的科技和电信狂潮,造就了有史以来最大的一场癫狂,它不就发生在我们眼前吗。在资本管理方面学富五车也没用。你看长期资本管理公司 (Long Term Capital Management)。他们自己也投了几亿美元,也都是老手。这些人里还有拿过诺贝尔奖的。从全美国,再也找不出比他们智商更高的团队了,可他们还是爆仓了。短短几天时间,就一切归零。他们都很有钱了,不需要钱了,怎么还能做这样的蠢事?
Q机构大量持股对股价波动性有什么影响A:这么少的人管理这么多钱,这些人还这么看重未来会发生什么,这是一种前所未有的现象。在投资界,太多的人就想着战胜指数,他们每天都忙得不可开交,每天都精力充沛地决定这决定那。过去不是这样。这种现象导致了一种“一触即发”效应。87 年的黑色星期一就是个典型,程序化交易和止损单导致了当天的暴跌。
Q哪些行业萎靡了是不是熊市要来了A:人们与生俱来的心理没有变,机会总会出现。太多人都还是那么不理智。他们受贪婪和恐惧驱使。我做投资,从来没怕过。要是市场上的每股股价只是整体出售公司价格的四分之一,董事们还不回购,是在想什么?他们的脑子有时候就是不理智。我就没这个毛病。当年,伯克希尔买了《华盛顿邮报》、美国广播公司电视网 (ABC network) 和《新闻周刊》(Newsweek)。按照股价计算,市值是 1 亿美元。没负债。公开竞拍的话,把这些公司分别卖出去,一共能卖 5 亿美元,但当时它们的总市值才 1 亿美元。换句话说,有人愿意以 0.25 美元的价格把 1 美元的钱卖给我们。有效市场理论说,与 37 美元时相比,20 美元时的股票贝塔系数更高。这是神经病。我们当时花 900 万美元买的股票,现在已经值 17 亿美元了。
Q有些大集团的子公司有囤积资本的行为您怎么看A:伯克希尔希望资本能分配到最合理的地方。按照伯克希尔的组织架构,我们在不同业务之间分配资金可以减轻股东的税务负担,而且我们可以把资本分配到有用的地方。在我们下属的大多数公司中,管理层自己都很有钱了。他们工作是因为喜欢,不是为了钱。他们不会把不需要的资金囤积在手里。
Q您如何看待当前的房地产投资环境A:要是买房自住,没问题。不是自住的话,我觉得已经出现泡沫了。我们对房地产不太看好,因为按现在的价格基本没多少回报。
————————————————————————————附注1:巴菲特关于错过 NBC 的检讨(选自2007年股东信)在买入喜诗糖果的时候,那时候正在经营都市广播公司 (Capital Cities Broadcasting) 的汤姆•墨菲给我打来了电话,他说要把达拉斯-沃思堡的 NBC 电视台卖给我,价格是 3500 万美元。这家电视台是 Captial Cities 收购沃斯堡报业时附带的,根据交叉持股的规定,墨菲必须把NBC剥离出去。我当时知道电视台是和喜诗糖果一样的生意,几乎不需要资本投资,而且有优秀的增长前景。电视台很容易经营,而且利润会滚滚而来。那时候汤姆•墨菲就是我的好朋友,我敬重他,他是位出色的经营者,也是一个很好的人。他对广播电视行业了如指掌,他要是觉得这东西不值,也不会给我打电话。说白了,墨菲都几乎是贴着我耳朵告诉我要买。我就是没听。2006 年,NBC 的税前利润是 7300 万美元,自从我把它拒之门外以来,它总共赚的钱至少有 10 亿美元了,而且这些钱几乎都是股东可以拿到手的真金白银。它现在还有价值 8 亿美元的固定资产。我当初为什么要说“不”?我只能这么解释,当时我的脑子没通知我,就出去度假了。(政治评论家 Molly Ivins 说过一句话:“他这智商要是再降低,你就得给他一天浇水两次。”这话说的就是我当时的状态。)
附注2:霍华德回答小资金是否每年能赚 50%(节选自霍华德•马克斯在谷歌的演讲)Q:谢谢您的演讲,霍华德。我有个问题。1999 年,巴菲特说过,要是他管理小资金,他能找到很多便宜货,能每年赚 50%,他原话里说肯定能做到。我觉得他的意思是,在小盘股中存在大量市场失效的机会。有个问题,我不懂,假如有个分析师,想单干,不在机构里工作,是不是就投资不了困境债券了,他是不是会面临很高的门槛,想做价值投资也做不了?在困境债投资中,是不是大机构更有优势?在债券领域,有没有这样的市场无效机会,大机构利用不了,但愿意付出努力的散户可以得到?A:我认为小散户也可以投资困境债券。小散买的量很少,当然进不了债权人委员会,也没有发言权,但还是能找到有价值的投资机会。我刚才回答问题时说了,要是你给别人打理账户,你的业绩做好了,自然会吸引到更多账户。这有点扯远了。我是说,如果你业绩好,就会吸引到更多资金,最后要是你不控制的话,资金越来越大,你的业绩就会变差。在我们这行,这是个两难的问题,所以必须要有度。这个问题是这样,只要愿意把规模控制住,小资金确实有优势。许多人不愿意控制规模,因为从短期看,要是收管理费的话,管的钱越多,赚的越多。吸收更多资金的诱惑很大。可到了一定限度,你必须停下来,要不然,就会把你的业绩拉下来。在座的各位里面有数据专家。我经常说,要是我在凡士通轮胎 (Firestone Tire) 工作,我新研发了一款轮胎,在测试的时候,我肯定会把轮胎装到车上使劲开,开到把轮胎开爆为止,这叫破坏性检验。但我是一个承担信托责任,为客户管理资产的投资者,这不容许我进行破坏性测试。别人经常问我,我能管多少钱。我不可能为了得到答案往墙上撞。我必须在撞墙之前停下。问题是提前停下了,永远也不知道墙在哪,但我们必须这么做。我相信,头脑超群、资金量小、时间富裕、见识出众的人能找到非常廉价的便宜货。但是,注意,我刚才说的这些条件要求可相当高。巴菲特是说了,他肯定能,但未必我们在座的所有人也肯定能。(霍华德笑,听众笑)

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