价值投资的两扇门——以格力电器为例

【前记】

    标题用的是“价值投资的两扇门”,灵感来自于友人的文章。

    全文的底层思想,我第一次见是在西格尔教授写的《投资者的未来》,第二次见是来自海南的一个友人的文字(原文叫做《股票投资的两扇门》,我觉得这比喻特别好,就在标题引用了),第三次见则是在唐朝的新书《价值投资实战手册》。

    我还记得当我第一次接触到这个思想时是有多震撼,虽然这只是一个很浅显的道理。

    佛渡有缘人。

    可当我把这个思想介绍给一些投资人的时候,有些人听进去了,有些人却没有。没有听进去的人,我观察下来,往往总喜欢追涨杀跌,根本不懂也不会去考虑股价与内在价值到底是什么关系。用老巴的话说,就是“以0.4美元的价格购买1美元的钞票,人们若是不能立即接受这个看法,就永远不会接受它。”与这样的投资人谈价值投资,根本是对牛弹琴。

    你会是有缘人吗?

【正文】

一、来自格力电器的案例

    自2000年以来,格力电器的归母净利润从2.5亿,增长到了2018年的260亿(预告),足足增长了104倍,复合年化增长率约为29.3%。

表1 格力电器2000年-2018年经营业绩

    在这段时间里,格力电器一直保持着较为良好的分红送转记录。如表2所示。

表2 格力电器2001年至今分红送转情况

注:2019年(2018年中报分红情况)取2019年1月25日收盘价计算(假设当日分红)

    假设我们穿越回了2001年1月1日,此时我们手上有100万元可以用以投资,我们选择了格力电器作为投资对象,并决定践行老巴“不准备持有十年的股票就不买”的长期持有理念,并采取分红再投入的方法,会发生什么呢?

    我们这里有以下几个主要假设:

    (1)假设初始投资100万元,买卖单位为100股,2001年第一个交易日买入;

    (2)派息日按照当日收盘价将红利再投入;

    (3)红利税按照10%(实际上,长期持有1年以上免税);

    (4)不考虑手续费。

    坚持下来的投资结果(真实世界)如表3所示。

表3 格力电器2001年-2019年红利再投资实际情况

注:2019年(2018年中报分红情况)取2019年1月25日收盘价计算(假设当日分红)

    到2019年1月25日收盘,在贯彻落实了我们2001年1月1日订下的投资规矩后,我们的账户持股从最初的64800股上升到了1615800股,账户价值从100万元,增长到了6534.4395万元,增长了约64倍,按照19年计算,年化复合投资收益率为24.6%,低于归母净利润的复合增长率29.3%。复合投资收益率较归母净利润复合增长率低的原因,我认为主要有两个因素:

    (1)红利税的存在(假设为10%,实际上现在持有1年以上免税);

    (2)估值的下降(PE TTM从2001年底的19.6倍下降到2019年1月25日的8.6倍)。

    基于上述投资回顾,我们可以总结两条重要的投资结论。

结论一:股价终归回归价值。

多说无益,如图1所示。

图1 格力电器复合投资收益率、归母净利润复合增长率、PE历史走势图(2003-2019)

    结论二:红利再投资 + 复利效应是投资中的“核武器”。

    在上述的推演过程中,如果保持其他条件不变,唯独取消红利再投资这一条(现金分红归投资者,即“红利留存”),我们得到的最终投资结果,会和采取“红利再投资”的投资策略,有巨大差异。结果如表4所示。

表4 “红利再投资”策略 VS “红利留存”策略

    到2019年1月25日收盘,我们“红利留存”策略的账户价值从100万增长到了4593.3507万元,较“红利再投资”策略的账户价值低了近2000万元!复合投资收益率为22.3%,较“红利再投资”策略低2.3%(别小看这2个点的差距,19年下来,收益率会差2000%!)。

    如果说复利是世界第八大奇迹,那红利再投资 + 复利效应就是投资中的核武器

二、如果遇到大熊市……

    如果遇到大熊市,股价不涨甚至下跌,那该如何?

    恭喜你,要发大财了。

    还是假设我们穿越回了2001年1月1日,我们还是选择格力电器作为投资对象,还是决定践行老巴“不准备持有十年的股票就不买”的长期持有理念,还是决定采取分红再投入的方法……唯一不同的,是假设我们遇到了持续期极长的大熊市……结果会是怎么样呢?

    在这里,我们的假设和正文第一部分基本一致,唯独多了最后一条,具体如下:

    (1)假设初始投资100万元,买卖单位为100股,2001年第一个交易日买入;

    (2)派息日当日将红利再投入;

    (3)红利税按照10%(实际上,长期持有1年以上免税);

    (4)不考虑手续费;

    (5)假设股价(考虑送转除权后)在每年派息日收盘下跌10%,其他时候不变

    每年股价下跌10%,跌的绵绵不休,这是大家担心的超级大熊市了吧?那结果会如何呢?我们来看表5。

表5 大熊市下,格力电器2001年-2019年红利再投资情况推演

    2017年分红后(2016年度财报),在这种大熊市背景下,格力电器的流通股还不够你买的,这时候我们可以把格力电器做私有化退市了!

    这种情况当然在现实生活中无法实现,那么股价就必定会随着业绩的上涨而上涨,这种上涨,是不以人的意志为转移的的客观规律。试想一下,有哪个傻瓜会愿意把股价0.14元、分红0.6元的股票卖给别人呢?

    此外,表5中还披露了在大熊市背景下,格力电器对应年底的股息率水平,是不是越跌越吸引人呢?

    在这个“大熊市”的假想实验中,我们得出了本文最重要的结论和推论。

    结论三:企业的盈利增长是核心。

    投资者真正需要关心的,不是大盘的牛熊,不是股价的涨跌,而是企业的盈利增长。股价上上下下的波动,只是给投资者送钱多与少的区别。公司股价的表现,必将随着业绩的上涨而上涨,不以人的意志为转移,价值终究要回归。

    推论一:股价上涨导致投资者的短期回报上升,长期回报下降;股价下跌导致投资者的短期回报下降,长期回报上升。

    推论二:投资时只需要考虑个股是否低估(低于内在价值而不是股价高低)优质、而不用考虑大盘的牛熊涨跌。

    对于这两条推论,看到这里,我相信聪明的你,并不需要更多的讲解了。

三、价值投资的两扇门

    从正文的第一部分和第二部分,我们得到了三个重要结论和一个延伸推论。如下:

    结论一:股价终归回归价值。

    结论二:红利再投资 + 复利效应是投资中的“核武器”。

    结论三:企业的盈利增长是核心。

    推论一:股价上涨导致投资者的短期回报上升,长期回报下降;股价下跌导致投资者的短期回报下降,长期回报上升。

    推论二:投资时只需要考虑个股是否低估(低于内在价值而不是股价高低)优质、而不用考虑大盘的牛熊涨跌。

    其实,投资股票的赚钱点就两个,一个是股价的上涨,另一个是股票数量的增加,这就是所谓的“价值投资中的两扇门”。有意思的是,这两扇门是互斥的,一扇门的打开是以另一扇门的关小为代价。

    “上涨赚股价,下跌赚股数”。价值投资,即使在牛市的最高点,只要能发现低估(低于内在价值)优质的股权,就应该坚持买入,而无需考虑大盘的牛熊涨跌。换句话说,若在牛市顶峰以控制回撤为名,抛弃了优质的股权资产而转为现金,那不能称之为纯粹的价值投资。

    不过在一般情况下,特别在中国A股市场,在大牛市里很难找到低估优质的股票(优质股票也远远超出内在价值),在大熊市下又很容易找到。对于价值投资者而言,就往往表现在熊市买股票,牛市卖股票,这仅仅是一种表观现象,背后并未违背价值投资的原理。

    价值投资的两扇门,股价上涨与股数增加,总有一扇门为你打开,前提是你买的是低估、优质的股权。   

     “发掘未来的优质公司”,这也是投资研究中,最有意思的一部分工作。

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