家电行业分析框架探讨

这是之前去参加中信家电行业方法论培训时记下的笔记,与各位球友分享,内容比较基础,但个人认为收获蛮大的,特别是金星关于电视、家电企业与地产的相关性、家电企业运营模式的调整与投资机会等看法,很有深度。欢迎交流。

    P.S. 本文金星发言内容为速记,或有小错误,将就看吧。[大笑]

方法论及框架来源:中信家电首席分析师 金星

时间:20170823

【家电行业概况】

1、产品分类和特点

(1)大家电产品同质性较强,如电视、空调、洗衣机、冰箱、冰柜、厨电等;

金星:老外们喜欢买家电,主要是产品形态变化不大,这也是形成壁垒的重要原因。比如空调从上世纪60年代诞生以来,产品形态没有变化。

(2)小家电、消费电子产品差异较大,如小家电中的吸尘器、豆浆机等,消费类电子中的相机、MP3、手机等。电视其实也可以归类为消费类电子。

金星:小家电看起来很美好,但不一定是好公司。

金星:电视出不了牛股,过去历史来看,其盈利水平也不好,更新周期也快。这背后重要的原因是电视的产品形态变化太快——上游的技术更新也很快,从显像管到液晶,而上游是电视价值链的大头。上游最具价值的这块主要在日韩手里。

    同时,黑电里也大部分是国企,治理上有问题。从过去10年历史来看,黑电的投资机会只有6个月,这些机会要么跟大股东炒股、要么主题性投资,持续性很低。

    但目前来看,黑电的三座大山,最近正在被移除:

    1)乐视为代表的互联网竞争,在目前阶段被证伪,回到产品硬件端,需要有合理的利润才对,现在来看,电视硬件制造商绑定了内容商,而且从终端价格上来看,传统电视厂商的价格比互联网电视价格要低了;

    2)成本面板端,过去长期价格有涨有跌,这是波动性吗?不是,主要是过去需求端的尺寸在往上走,而供给短期跟不上。但17-18年,随着面板的大量投产,供给更加稳定,面板价格大概率要跌,17年上半年面板有所反弹,主要是富士康的缘故,但这很难改变长期趋势。

    3)需求端,这些年增量不大,现在智能电视占整体电视的90%,去年是体育年,所以今年需求特别不好,反而看明年会好一点。

    具体到海信电器,预期收益率拍不准。博弈大于基本面。明年行业会出现新的特征,因为需求不好,竞争加剧,所以明年5月面板放出来后,终端很可能会有价格战。成本的红利,可能只有6个月。但黑电企业并非一无是处,它也有优势,主要集中在黑电企业的优秀的运营效率。黑电企业缺的是优秀的产品。未来电视厂家的发展,要继续努力推出优秀的性价比高的产品,赢得消费者的口碑。

    就海外市场而言,中国的电视厂家有巨大的性价比优势。老外的品牌,占全球市场大概是2成,国内厂家占8成,从未来的发展趋势上看,老外竞争不过国内厂家(国内厂家产品性价比特别高)。

    说到电视互联网,未来大概率是OTT模式。电视的后端运营,在家庭运营端的核心运营方有三家:牌照方(7家)、内容方、分发方(电视厂家)。因为内容方基本都属于BAT,同时分发端电视厂家的竞争格局都比较接近,这两个环节,都接近寡头垄断,所以产业链的价值量会集中在内容方和分发端(电视厂家),牌照方会比较弱势(如百视通、东方明珠这些公司)。现在看起来,分发端(电视厂家)海信、tcl、创维的客户量大,所以在产业谈判有优势,会吸引内容方BAT的合作。

    而整个电视互联网,关键是要有内容和内容出口(分发端电视厂家),有了这两点才有流量(客户新增和留存),才会吸引广告主投钱。

2、上下游产业链

A. 原材料企业:铜、铝、钢材、液晶屏幕等;

B. 中间部件企业:压缩机、电机、面板、集成电路、芯片等;

C. 家电终端制造企业:空调、冰箱、洗衣机、彩电及小家电生产企业;

D. 商业通路:(1)苏宁国美等家电连锁;(2)沃尔玛、家乐福等大卖场;(3)日日顺、汇银等三四级市场经销商;(4)京东、天猫、苏宁易购等电商;(5)房地产开发商等

E. 终端消费者

3、行业核心驱动因素:各类产品侧重点各有不同

4、行业定价与成本

在市场化竞争程度较高的前提下,有下面几大影响因素:(1)竞争态势决定价格:白电和小家电龙头自主定价能力较强;消费类电子企业更多是价格的追随者。

(2)成本影响定价:厂商根据生产成本的变化调整产品价格(与竞争格局有关、主要竞争者策略有关)

(3)出口替代内销影响定价:出口一旦放缓可能导致用于出口的产品转为内销,对价格形成潜在压力。

(4)对供应商议价能力:由于家电企业(尤其白电)整机企业集中程度较高,对产业链中间环节议价能力较强,成本压力部分由中间环节承担。

(5)对零售商议价能力:下游家电连锁企业一线市场集中度较高,家电企业议价能力较弱,部分成本压力以产品结构升级的形式传导。在三四线市场以自建渠道为主,制造商议价能力较强。但随着电商渠道的崛起,家电企业议价能力由强转弱。

(6)品牌、创新议价:消费品行业强势品牌应该享有溢价;家电企业一般通过推出新产品调整价格。

金星:一个企业能赚多少钱,是要看在产业链中的价值量(扮演什么角色)如何。

    家电的定价权,要看到底来自哪个地方?格力15-18%个点的实际净利润率,美的也有15%。主要是因为它们是全产业链垄断+竞争格局好。国内的家电和国外不同,国内的家电自己建立了下游渠道体系(美国的白电集中度也很高,但是盈利能力远没有国内好,重要的原因是,美国白电企业的下游渠道很成熟,可以直接利用,所以下游渠道上的钱,被下游渠道商转走了;而中国不一样,当白电企业发展起来的时候,下游一穷二白,渠道都是白电企业自己建立的)。因此,家电企业上游到原材料,再到下游每个环节,都能够很好控制。

    以空调为例:早期,空调可以赚规模的钱,但到了09年开始,可以提价了,赚定价的钱。到了14-15年,是赚产业链的钱,把产业链的价格往上市公司挪。

    建议参考去年的《定价权》报告。

【需求结构:过去新增需求为主,现在更新需求为主】

1、新增需求弱化,空调、农村保有量仍有提升空间

2、地产决定论过于片面

金星:今年大家又开始担心地产和原材料成本的问题了。

    先说原材料成本。

    成本问题当然要考虑。但是回顾过去十年,家电企业基本都把成本上涨的压力给转嫁出去了。这背后的原因是,下游整体需求还是挺不错的,比如07年,当时也面临和现在差不多的原材料上涨背景,但家电企业通过产品升级把价格给传到出去了。

    17年Q1,原材料成本上升的的确比较快,一般来讲,成本转移周期需要6个月左右。

    对于一些竞争格局好、下游需求较好的环节,比如空调和厨电,龙头企业很快就能够把成本上涨的压力给转移出去。今年上半年,成本压力没有转移出去的环节,主要是冰箱和小家电。其中冰箱是因为龙头海尔的竞争策略是抢市场份额,所以海信科龙和美菱电器的日子就很不好过;小家电里苏泊尔和九阳股份的有些品类,就没能够转移出去。展望下半年,目前原材料的成本又上来了,那应该还是需求好、竞争格局好的厨电和空调环节,能够把成本转嫁出去。

    再说地产相关性。

    在09年以前,家电的销售和地产的相关性较高,当时大家都会去算一个渗透率的问题。但现在发生了改变。

    根据我们在北京、上海等地今年的草根调研,显示目前空调一般家庭的保有量只有1.4台,但在今年有很多家庭去更新之前的空调的时候,会再买一台空调。也就是说,这些一线城市家庭的空调保有量在提高(参见日本,空调保有量在每户2.5台左右)。反过头来,我们看国内的空间,渗透率的话一线城市就1台空调,农村只有0.3台。这样来看,国内空调的成长空间,仍然很大。

    未来的驱动因子,一方面要看地产(冰洗和地产相关性只有20%了,空调也就30%,厨电稍微高一点,50%左右),另一方面要看更新需求(这两年更新需求在逐步出来)。这样综合考虑,空调的自然增速会比冰洗要高一点(5%左右),约8%-10%。厨电仍然是以新增需求为主。

金星:出口方向,其实不用太担心汇率因素。原因是国内家电占全球约70%的产能,而全球是不具备家电转移的基础的。因为家电产业需要整个产业链的配套(包括零部件、纸箱、运输、电力等等配套)。在这背景下,家电龙头企业的全球定价权,是比资本市场认识的要高的。汇率短期会影响订单情况,但拉长周期(6个月以上)来看,不会影响大趋势。小公司受到的影响要比大公司大。同时,比较出口业务和国内业务的净利润率情况,龙头公司如格力、美的、小天鹅等,它们海外的盈利能力和国内相当(海外偏代工,毛利率低费用率低,净利润率综合来看还不错)。

    出口的大逻辑,未来会进入吃全球红利的阶段(国内的各种红利都被吃的差不多了,已经是寡头格局)。关键是看,在海外,国内家电企业的品牌能不能做出来,能不能向ODM转型,不要做单纯的制造商。

3、更新需求接棒地产后周期

    随着更新需求占比提升,后续地产对需求拉动影响减弱。前期地产热销带来的需求拉动可延续至 2017H1,后续地产调控会带来一定负面影响,但整体影响有限,地产拉动需求比例持续下降。对于空冰洗彩等成熟大家电,地产销量带动的需求占其总需求的比重已经降至 20~30%,若剔除本就表现平淡的三四线地产,实际占比更低。

4、厨电/小家电方兴未艾,消费升级多点开花

(1)健康电器:发展期,行业不规范、爆发式增长

(2)生活电器:成长前期,改善型需求正在释放,增长潜力大

(3)厨卫电器:处于成长中期

(4)空调:处于成长后期,存在一定的增量市场(农村,城市胡军保有量提高)

(5)冰洗:进入成熟期,市场趋于饱和

(6)彩电:成熟后期,竞争焦点转向存量市场

【运营模式:过去规模和竞争红利,现在效率红利】

1、过去:制造商规模驱动增长,龙头盈利地位稳固

(1)发展初期
A. 行业运营模式:规模红利主导,销量驱动收入增长

B. 行业需求:量升》价升

C. 竞争格局:格局宽松,龙头浮出水面

D. 企业商业模式:大规模制造+大规模分销带来成本红利

E. 盈利能力:较低水平

F. 运营效率:运营效率低下

(2)成长前期:

A. 行业运营模式:规模红利+竞争红利

B. 行业需求:量价齐升

C. 竞争格局:格局稳定、龙头垄断

D. 企业商业模式:全产业链定价权,“工厂+营销公司+零售渠道”构筑高效渠道壁垒,“淡季压货+年终返利”渠道模式运转有效

E. 盈利能力:毛利率稳步提升,龙头盈利能力向上

F. 运营效率:预收款项大幅提高、高渠道库存、高存货周转

(3)成长后期:

A. 行业运营模式:竞争红利驱动,需求增速放缓,政策逐步退出

B. 行业需求:价升》量升

C. 竞争格局:从全面开花到龙头集中

D. 企业商业模式:渠道强管控+渠道压货,经销商财务杠杆放大到极限

E. 盈利能力:高毛利、高费用

F. 运营效率:预收款项增速放缓、其他流动负债增加、高渠道库存、低存货周转

(4)成熟期:

A. 行业运营模式:效率红利

B. 行业需求:增速放缓

C. 竞争格局:竞争趋紧

D. 企业商业模式:转型提效盈利能力:到达拐点

E. 运营效率:低渠道库存、高资产周转

2、现在:模式红利不在存在,白电商业模式到达分水岭

(1)06-11年:规模红利主导

A. 行业运营:需求黄金期、快速增长;价量齐升,量升》价升

B. 商业模式:利润主要来源于销售量增长;企业规模扩张成为主旋律;大规模制造+大规模分销。

C. 渠道模式:渠道下沉,专卖店扩张帮助产品深度分销;价格机制不透明,渠道利润丰厚,周转效率低下。

D. 投资逻辑:规模扩张投资逻辑

(2)12-13年:竞争红利驱动

A. 行业运营:需求增速回落,稳定增长;价量齐升,价升》量升

B. 商业模式:利润主要来源于利润率的提升;龙头弱化规模,侧重盈利,掌握全产业链控制力,份额不断向龙头提升。

C. 渠道模式:工厂+营销公司+零售渠道,全渠道控价,上下游资金占用能力强;渠道压货贡献利润。

D. 投资逻辑:垄断竞争投资逻辑

(3)14年:商业模式到达分水岭

A. 行业步入成熟期:需求平淡,收入增速中枢下滑

B. 蜜月期结束:竞争格局趋紧,企业间平衡关系逐渐打破;白电企业内部出现分化,龙头挤压中小品牌增长;零售终端促销、价格下滑

C. 电商渠道冲击,传统渠道承压:线上渠道逆势;打破原有渠道价格不透明体系和地域限制,挤压传统渠道空间。

D. 产业链利润分配已达顶点:资金成本上升,渠道库存高,压货模式难以持续;经销商杠杆经营能力被放大到极致无法持续。

(4)15年后:效率红利优先

A. 行业运营:需求平淡,温和增长;产品升级推动均价走高

B. 商业模式:ROE由销售利润率驱动变成资产周转率驱动;龙头弱化规模,侧重盈利,注重效率

C. 渠道模式:渠道改革,O2O融合;渠道扁平化,直销为主;充分利用物流和终端网点优势,盘活存量。

D. 投资逻辑:渠道变革投资逻辑

3、未来:效率模式拉开序幕,产业链变革助力价值重估

(1)效率模式变革围绕生产、渠道、零售模式展开,自动化生产+渠道扁平化+O2O融合帮助运营转型。

(2)制造升级+价值链重构,打造C2B2C闭环(消费者定制生产,制造商直接对接消费者,以前是B2B2C)

(3)渠道扁平化+O2O融合,整合渠道资源+物流资源+信息资源。核心在于整合独立分割的渠道资源与物流资源,比如说共享仓库,减少货物搬运的成本,生下来的运输和仓储成本,都是产业链上的利润。

金星:说说运营模式的调整。

    过去十年是规模驱动成长,龙头盈利能力和低位都比较稳固。一般来讲,龙头公司先赚规模,然后提价,最后再赚渠道。

    未来行业蛋糕增速会越来越慢,会导致终端渠道的资金运营效率降低,比如说以前一年终端的资金可以周转4次,现在只能周转2次。那未来要么由主机厂补贴(放缓压货节奏),要么就由主机厂帮助终端渠道提高运营效率(比如美的的T+3)。

    家电的压货模式,背后有个重要的原因,就是因为信息不对称。但随着电商和信息化的发展(今年大家电的电商渗透率到了30%,小家电已经到了50%),价格信息会越来越透明。因此,终端要继续赚钱,只能提高周转率,进而让家电企业的压货模式发生改变,向美的的T+3商业模式发展。

    从细节上来看,一方面,家电企业要在制造端推出优质产品,让渠道的利润变丰厚(消费者也愿意为产品升级买单,背后是因为消费升级);另一方面,家电企业要改造效率,更关注ROE和ROIC的提升——主要依靠以下几个方向:

● 生产要模块化、自动化、标准化、订单话,学会由销售来驱动生产;

● 零售端走大数据反馈,清晰明了的反映渠道库存、用户体验(帮助改进产品);

● 渠道代理商改造,要把渠道变得更扁平,总部要逐步替代地方渠道的功能(地方渠道商的历史使命完成了,要么接受转型,要么退出,话语权在逐步消失),这是历史的潮流。

    今年和明年,空调的主要驱动因素还是补库存行情,未来会逐渐的向效率驱动的方向发展(如美的和海尔)。但格力在空调里,有强大的竞争壁垒,历史留存的红利还可以持续好几年。

    最后说说小家电。

    先说结论,小家电的长期投资机会可能没有想象的那么好。生活电器如厨电小家电,苏泊尔、九阳在A股显得难能可贵(16年估值低),现在大家说小家电的逻辑,主要都是渗透率低。

    美国、日本、中国的厨房小家电的增速,都是比厨房大电器要低,因为都是小行业——一个品类就几个亿。

    小家电的投资,增速未来不能看很快,大概率在20%不到,所以投资的时候,要注重低PE低估值的保护。同时,也要注重品类的周期,不要投需求下滑的品类。因此,在小家电的投资,更多的是要自下而上的选择公司。目前看,欧普照明、飞科还不错。

发表评论

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com 徽标

您正在使用您的 WordPress.com 账号评论。 登出 /  更改 )

Google photo

您正在使用您的 Google 账号评论。 登出 /  更改 )

Twitter picture

您正在使用您的 Twitter 账号评论。 登出 /  更改 )

Facebook photo

您正在使用您的 Facebook 账号评论。 登出 /  更改 )

Connecting to %s