建筑装饰行业策略:思维转换,拥抱未来

1. 投资聚焦

1. 投资聚焦

上半年为应对疫情冲击,国内财政、货币双发力,基建加力托底预期升温,板块整体阶 段性涨幅明显,同时装配式产业趋势加速,优质细分装配式龙头弹性更佳。下半年随着 疫情防控取得较好成效,经济复苏超预期,宏观调控政策趋于中性,基建回升力度低于 预期,板块整体低位震荡,装配式板块明显调整。年初至今中信一级行业建筑指数-3.4%, 板块估值、持仓、相对涨幅已处极低水平。

展望 2021 年:

财政、货币政策逐步回归常态化,基建、地产投资预计平稳增长,制造业投资有望得到 改善。当前建筑业已步入高质量发展新阶段,总量增长已不是产业发展的重点和主题, 机会来自于转型升级和行业格局变化。一方面,中国经济的工业化、信息化发展对建筑 行业提出全新要求,对建筑业自身及产业链带来全新机遇。另一方面,行业增速放缓将 加速龙头企业市占率提升,强化龙头优势,龙头企业有望重估。

 从“建筑”到“建造”大势所趋,继续看好装配式建筑发展。预计绿色建筑与智能 建造将是“十四五”期间建筑行业转型升级主旋律。当前传统建筑随着工人短缺、 原材料涨价、环保趋严,成本压力日益加大,而装配式建筑随着规模扩大与配套完 善,成本逐渐接近传统建筑,行业由政策驱动将逐步转为产业自驱。建筑产业链价 值分布将面临重构,专注于部品部件制造的优势龙头有望快速崛起。具有 EPC 能力 的建筑公司也将迎快速发展。经过三四季度调整后板块龙头估值已极具吸引力,重 点推荐鸿路钢构、精工钢构、远大住工、金螳螂、亚厦股份、华阳国际、东南网架。

 制造业转型升级催生新市场,工业工程商向服务商转型迎来契机。当前国内制造业 盈利修复、出口增长,明年制造业投资有望加快。新时期制造业投资的一大特征是, 新兴产业投资快速增长,传统行业则以技改臵换为主,但都对绿色环保、工业 4.0 及智能制造等高质量发展要求显著提高,这对擅长于传统产能建设的工业工程商同 时带来机遇和挑战。具有智能建造能力和服务能力的企业将迎来机会。不仅如此, 智能化、信息化全新生产要求也为相关企业切入运营服务环节、向制造业服务商转 型带来契机。重点看好短期受益制造业投资加快,中长期受益行业转型升级机遇的 专业工程龙头中国化学、中材国际。

 建筑行业向龙头集中趋势日益明显,龙头企业有待全面重估。近年来在反腐、营改 增、金融监管、原材料价格波动、疫情冲击等诸多因素影响下行业集中度已持续提 升,经营不规范、实力弱的小企业已然逐渐退出行业。龙头企业无论在项目获取还 是在成本、风险管控方面都有显著优势,装配式建筑、EPC 模式推广还将进一步加 速这一趋势。行业需求增长放缓也正是集中度加速提升之时。市场对此缺乏充分认 识,建筑龙头将有待重估。重点推荐中国建筑、金螳螂。

2. 行业回顾与展望

2.1. 货币、财政、金融政策环境:逐渐回归常态化

疫情环境下 2020 年货币环境宽松,预计明年将逐渐回归常态化。2020 年 1-11 月我国 累计新增社融 33.2 万亿,同比大幅多增 9.7 万亿;11 月末社融存量增速 13.6%,较上 月小幅回落 0.1 个 pct,今年以来社融存量增速表现持续强劲,11 月末已较去年年底提 速 2.9 个 pct。为应对疫情冲击,今年我国在货币政策、金融政策宽松的背景下,财政政 策力度也较大,其财政赤字率按 3.6%以上安排,超去年 2.8%的水平,同时安排了 1 万 亿的特别国债;地方政府新增专项债总额度达 3.75 万亿,较去年增加 1.6 万亿,组合措 施促使我国在疫情得到迅速控制的基础上,生产经营活动快速恢复。目前 2020 年新增 专项债发行已基本结束(最后约 2000 亿用于支持化解地方中小银行风险),可开始关注 明年专项债提前批额度下达情况。展望明年,随着国内疫情逐步受控与经济持续恢复, 货币、财政、金融政策预计将回归常态化,未来社融增长预计将趋于温和。

M1 与 M2 剪刀差加速收窄,经济复苏及货币常态化预期下利率持续上行。2020 年 11 月 M2 同比增长 10.7%,较前值上升 0.2 个 pct;M1 同比增长 10.0%,较前值提升 0.9 个pct。M1 与M2 剪刀差加速收窄。当前国内经济持续复苏,2020Q3 国内GDP增速4.9%, 前三季度累计增速已由负转正(同增 0.7%),在经济复苏及货币政策未来常态化预期下, 我国国债收益率持续上行。

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2.2. 固投:基建平稳、地产降速、制造加速

2020 年 1-10 月份,全国固定资产投资同比增长 1.8%,较 1-9 月份加速 1 个 pct,其中 10 月估算固投强劲增长 12.2%,较上月提速 3.5 个 pct,创 2015 年 4 月以来固投单月 增速新高。细分领域来看,房地产投资增速持续强劲,基建增速边际回升,制造业投资 增速降幅收窄。今年以来房地产投资增速保持高位,是固投增长的主要支撑,但考虑到 “三条红线”限制,后续地产投资强劲趋势可能有所减弱。展望 2021 年,预计制造业 景气度回升、企业资本开支意愿增强背景下,制造业投资增速有望加速;地产投资增速 预计回落,基建投资增速则预计基本保持当前水平。

基于各子行业所面临发展背景和趋势,我们对 2020 年和 2021 年的各项固定资产投资金 额和增速进行了预测:

1)预测 2020/2021 年基建(不含电力热力等)投资增速分别为 2.5%/2.4%。其两 项子指标“交通运输、仓储和邮政业投资”、“水利、环境和公共设施管理业投资”在今 年表现持续偏弱,预计 2020 年全年增速较 1-10 月份小幅提升,2021 年增速有小幅提 升,整体看预测 2021 年该口径下基建增速将与 2020 年基本持平。

2)预测 2020/2021 年基建(全口径)投资增速分别为 4.1%/3.8%。全口径基建增 加涵盖了“电力热力燃气及水的生产和制造业投资”,该项指标在 2020 年前 10 个月表 现强劲,同增 18%,预计全年将上升至 20%。2021 年该指标由于存在一定的基数效应, 我们预测其增速约 10%。由此测算出全口径下基建投资增速在 2021 年小幅下降至 3.8%。

3)预测 2020/2021 年房地产投资增速分别为 7.0%/4.0%。虽然当前地产投资仍较 为强劲,预计 2020 年全年趋势性上升至 7%,但受到“三条红线”监管影响,地产商拿 地谨慎、新开工意愿下降,土地投资及建安投资强度预计有所下降,综合测算 2021 年 地产投资增长约 4%。

4)预测 2020/2021 年制造业投资增速分别为-3.5%/7.5%。在当前国内经济景气持 续恢复、海外出口迎来改善之际,制造业投资增速有望持续回升,预计 2020 年底回升 至-3.5%,2021 年进一步回升至 7.5%。

5)基于上述假设,预计 2020/2021 年固定资产投资增速为 3%/5%。2020 年疫情 得到控制后我国经济活动迅速恢复,固投增速回升趋势明显,预计 2020 年全年回升至 3%;2021 年在今年基数相对较低的情况下,固投增速有望进一步上升至 5%。

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2.3. 基建投资:总体平稳,结构景气

2020 年 1-10 月基建投资(不含电力等)同比增长 0.7%,较 1-9 月提速 0.5 个 pct,其 中 10 月单月增速为 4.4%,较上月提速 1.2 个 pct;基建投资(全口径)同比增长 3.0%, 较 1-9 月提升 0.6 个 pct,10 月单月增速为 7.3%,较上月提速 2.5 个 pct。10 月基建投 资增速有所加速,但目前已临近年底,预计今年全年基建投资增速将平稳收官。在专项 债发行大幅增长的情况下今年基建投资低于预期,主要因地方预算内财力下降对基建支 持力度减弱,同时优质的合规基建项目储备不足。

预计明年基建平稳增长,增速在 3%左右。预计 2021 年地方政府专项债发行规模持平 今年,整体财政赤字收缩,但考虑到经济复苏带来的预算内财力的修复,整体资金仍可 维持基建小幅增长。明年是十四五规划首年,规划中强调要保持投资的合理增长。我们 预计 2021 年基建同比小幅增长 3%左右(全口径 3.8%,扣电热燃水口径 2.4%),节奏 上看一季度因基数原因冲高,后续呈现回落震荡。

从结构上看预计将有所分化,重点关注城市群建设及新基建领域投资进展:

1)在今年 11 月份中共中央发布的《关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和 二〇三五年远景目标的建议》中指出,要“加快城市群和都市圈轨道交通网络化,提高 农村和边境地区交通通达深度,加强水利基础设施建设”、“优化行政区划设臵,发挥 中心城市和城市群带动作用,建设现代化都市圈,推进成渝地区双城经济圈建设”,在 “发挥投资对优化供给结构的关键作用”与“补短板”要求下,我们预计“十四五”期 间基建投资结构明显分化,重点关注国家战略城市群建设所带动的结构性投资增长机会。

2)今年以来,我国政策面持续引导新基建投资,根据央视报道,新基建主要包括 5G 基 站、特高压、城际高铁及城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、 工业互联网七大领域,虽然新基建领域整体投资规模占基建总规模的比重不超过 5%, 但在投资调结构中起到了重要作用,其投资增速有望明显快于基建整体,为部分专注于 新基建领域建设的企业(如钢结构、建筑信息化、建筑智能、轨交等企业)提供结构性 发展机会。

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2.4. 地产投资:“三道红线”背景下,增速稳中有降

今年前 10月地产销售持续回暖、投资强劲,竣工持续回升。1-10 月房地产投资同增 6.3%, 较 1-9 月继续加速 0.7 个 pct,地产投资自年中转正后持续强劲恢复,其中 1-2 月/3 月/4 月 /5 月 /6 月 /7 月 /8 月 /9 月 /10 月估算增速分别为 -16.3%/1.2%/7.0%/ 8.1%/8.5%/11.7%/11.8%/12.0%/12.7%,逐月不断加速,建安投资及土地购臵均保持 较快增长。

1-10 月商品房销售面积同比增速回升至正负临界水平,较 1-9 月回升 1.8 个 pct;商品 房销售额同增 5.8%,提速 2.1 个 pct,当前地产销售仍较为旺盛。1-10 月新开工面积同 降 2.6%,降幅较上月收窄 0.8 个 pct;施工面积同增 3.0%,增速较上月小幅回落 0.1 个 pct;竣工面积同降 9.2%,降幅较上月收窄 2.4 个 pct。

建安维持,拿地减少,预计 21 年地产投资略走弱。“三条红线”监管后,预计开发商拿 地会更加谨慎,但会加快销售回笼资金,从 2020 年建筑企业房建订单看,建安投资预 计仍有一定惯性,但增速会略有回落,预计 2021 年增长 7%。土地购臵费会因为拿地的 减少预计会出现负增长,小幅下滑 0%-5%。综合看整体明年房地产投资增长 3%-5%。

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2.5. 制造业投资:顺周期有望景气上行

当前国内制造业投资持续改善,黑金冶炼加工、高技术制造业表现亮眼。2020 年 1-10 月制造业投资同比下滑 5.3%,降幅收窄 1.2 个 pct,10 月单月增长 3.7%,较 9 月加速 0.7 个 pct。从结构上看,细分行业分化较为明显,黑色金属冶炼及压延加工业大幅增长 24.8%,增速亮眼;高技术制造业投资同比增长 10.0%,增速均明显高过整体,其中, 医药制造业投资增长 22.8%,计算机及办公设备制造业投资增长 14.8%,增速较快。整 体看冶金、化工等传统制造业,以及高技术制造业投资均在持续恢复中。

多个积极因素累加,国内制造业投资有望加速。1)企业盈利加快修复,企业预期逐步 稳定。1-10 月份,工业增加值同比增长 1.8%,较 1-9 月加快 0.6 个 pct,10 月单月增 长 6.9%,高于去年同期 2.2 个 pct。2)海外订单转移,出口增速强劲。中国疫情控制 较好,海外新兴国家产能尚未恢复,相关订单转移至中国,导致中国出口增长强劲,10 月单月出口增长 11.4%。企业订单饱和,有进一步扩产需求。3)我国新签 RCEP 协议, 外需预期进一步改善。多个因素累积,我们预计明年制造业投资有望明显加速(预测 2021 年增长 7.5%),成为固投增长的重要动力之一。

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2.6. 海外工程:如若疫情得到控制,经营环境将迎改善

2020 年 1-10 月我国对外承包新签合同额 1666 亿美元,同比下降 5.7%;对外承包完成 营业额 1039 亿美元,同比下降 10%。在全球疫情环境下,我国对外承包签单和施工均 面临阻碍。但目前已有多国疫苗取得阶段性重要进展,部分企业疫苗预计将于 2020 年 底或 2021 年初上市,若后续疫苗持续量产、全球疫情得到明显控制,则海外建筑企业 经营环境将得到明显改善,业绩有望明显回升。

3. 从“建筑”到“建造”大势所趋,装配式龙头成长性优异

3.1. “十四五”行业转型升级主旋律:绿色建筑与智能建造

政策持续力推绿色建筑与智能建造态度明确,装配式建筑作为重要实施载体有望加速发 展。近年来,我国装配式建筑发展态势良好,在促进建筑业转型升级、推动高质量发展 等方面发挥了重要作用,但与先进的建造方式相比仍存在较大差距,主要症结在于虽然 采取了装配式建筑方式,但并未延伸至数字化、智能化等领域。今年 7 月 28 日,住建 部、发改委等 13 部委联合发布《关于推动智能建造与建筑工业化协同发展的指导意见》, 指出为推进建筑工业化、数字化、智能化升级,加快建造方式转变,重点要求大力发展 装配式建筑,推动建立以标准部品为基础的专业化、规模化、信息化生产体系,在建造 全过程加大建筑信息模型(BIM)等新技术的集成与创新应用。数字化与智能化是最新 信息技术与建筑业深度融合形成的关键基础设施,有利于进一步打通建筑上下产业链、 实现协同发展。

10 月 29 日,《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远 景目标的建议》通过,明确要求发展绿色建筑。接着,住建部部长王蒙徽发表文章解读 “十四五”规划和二〇三五年远景目标,重点要求推动智能建造与建筑工业化协同发展, 推广钢结构装配式等新型建造方式,加快发展“中国建造”

当前处于“十四五”规划发布前夕,政策层面持续向绿色建筑与智能建造倾斜,我们预 计明年“十四五”规划纲要、以及住建部“十四五”规划都会持续引导建筑行业向制造 业化和信息化方向转变,同时预期可能存在的装配式建筑“十四五”专项规划将会对行 业的发展制定出更加细化的方案,其中建筑工业化作为建筑制造业化、信息化的重要实 施载体,在十四五期间有望获得政策持续大力推广。

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3.2. 装配式建筑由政策驱动逐步转为产业自驱

工人短缺、原材料涨价、环保趋严,传统建造方式成本压力日益增大。我国建筑业长期 以粗放的模式进行发展,一味追求经济的高增速而忽视了其对社会和自然环境产生的影 响,目前我国正步入高质量发展增长阶段,环保要求逐渐严格,长期看传统建筑施工成 本将趋于提升。截至 2019 年,我国建筑业就业人员平均工资达到 6.6 万元/年,同增 8%, 工资已是 2009 年平均的 2.7 倍。同时我国 50 岁以上农民工占比已达 25%,较 2008 年 提升 14 个 pct,实际建筑工地工人结构可能比全行业水平更加老化。此外,近年来我国 还经历了一轮水泥、钢材价格上涨周期,传统建造方式的成本压力正日益增大。

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工人短缺、原材料涨价、环保趋严,传统建造方式成本压力日益增大。我国建筑业长期 以粗放的模式进行发展,一味追求经济的高增速而忽视了其对社会和自然环境产生的影 响,目前我国正步入高质量发展增长阶段,环保要求逐渐严格,长期看传统建筑施工成 本将趋于提升。截至 2019 年,我国建筑业就业人员平均工资达到 6.6 万元/年,同增 8%, 工资已是 2009 年平均的 2.7 倍。同时我国 50 岁以上农民工占比已达 25%,较 2008 年 提升 14 个 pct,实际建筑工地工人结构可能比全行业水平更加老化。此外,近年来我国 还经历了一轮水泥、钢材价格上涨周期,传统建造方式的成本压力正日益增大。

产业配套逐渐完善,亦成为装配式产业自驱重要动力。随着装配式建筑行业的不断发展, 我国装配式建筑行业各细分领域龙头企业已陆续推进或完成技术的研发阶段,且部分龙 头企业已实现市场化接单,并推出较为成熟的商业化产品:

1)在预制 PC 领域,远大住工、碧桂园、万科等企业已有各自体系,其中远大住工作为 专业的装配式 PC 生产制造企业,技术体系较为成熟,在预制 PC 领域市占率第一;

2)在装配式钢结构领域,精工钢构、中建科工、东南网架等企业已开发各自的体系, 其中精工钢构的技术实力较为突出,其 GBS 绿色集成建筑体系能够兼顾钢结构和混凝土 两种材料的优点,在实现大比例装配化的基础上仍然能够保有较高的居民接受程度;

3)在装配式装修领域,行业内有自主研发设计、投厂生产的亚厦股份、和能人居等; 有轻资产模式、设计生产外协的金螳螂、品宅装饰科技等;也有专业化部品制造商,通 过轻工制造切入至下游工业化内装行业的海鸥住工、科逸股份等。

3.3. 产业链价值分布将迎重构,制造端优势龙头有望快速崛起

当前装配式仍处于早期推广阶段,由行业龙头进行 EPC 总承包是更优解决方案。装配 式建筑实际上是对建筑产业链进行重塑,如果将设计、生产、工人培训、施工、管理等 环节分开,就会存在产业链各单位合作存在步调不一、图纸不切合实际等方面的问题, 因此能够兼顾产业链上下游的 EPC 总承包方式不仅可以减少双方磨合成本、提升建造效 率与质量,同时可以节省投资,增厚项目利润。当前我国建筑正处于 EPC 一体化发展的 过程中,2016 年 5 月和 2017 年 2 月,住建部和国务院分别发布了《关于进一步推进工 程总承包发展的若干意见(建市„2016‟93 号)》、《关于促进建筑业持续健康发展的意 见(国办发„2017‟19 号)》,提出要“大力推进工程总承包”,重点强调“政府投资项 目和装配式建筑应当积极采用工程总承包模式”,“装配式建筑原则上应采用工程总承包 模式”等,我国装配式建筑 EPC 正处于快速成长阶段。

未来行业成熟后,专注于细分领域的龙头公司更具比较优势。由于全产业链发展的企业 或多或少存在管理的极限、现金流压力、以及投资资金量的限制,同时装配式建筑对于 现场作业的工人需求大幅减少,只需要现场简单拼装,产业链核心价值向工厂端集中, 因此长期来看,随着装配式建筑行业标准化程度不断提升,那些专注于设计、生产制造 等领域的细分行业龙头成长空间更加广阔,且可以通过规模化优势和精细化管理实现盈 利能力的持续提升。

重点推荐:随着建筑工业化持续发展,建筑产业链价值分布将面临重构,专注于部品部 件制造的优势龙头有望快速崛起,具有 EPC 能力的建筑公司也将迎快速发展。经过今年 三四季度调整后板块龙头估值已极具吸引力,重点推荐装配式钢结构制造龙头鸿路钢构、 装配式钢结构 EPC 民营龙头精工钢构、东南网架;装配式 PC 制造龙头远大住工;装配 式装修龙头亚厦股份、金螳螂;装配式设计龙头华阳国际。

4. 制造业投资迎改善,转型升级催生新机遇

4.1. 疫情下海外供需失衡,全球订单向国内转移

海外供给端:世界主要发达国家和新兴市场国家疫情制约产能恢复。截至 2020 年 11 月 底,我国国内累计确诊 9.4 万例新冠疫情患者,现有确诊仅剩 1241 例,而海外已累计 确诊 6341 万例,现有确诊仍有 1800 万例,且累计死亡 147 万例。海外疫情仍较为严重, 主要发达国家经济体(美国、法国、西班牙等)和新兴市场经济体(印度、巴西、俄罗 斯等)都较为严重,金砖五国除中国外的四个国家累计确诊人数均排在全球前 20,制约 海外产能恢复。

海外需求端:美国货币和财政刺激力度较强,全球需求快速回暖。今年疫情以来,美国 接连出台较强的财政刺激计划,通过多种形式直接给企业和家庭发放现金,美国联邦政 府财政赤字飙升,同时美联储每月 1200 亿美元(800 亿美元国债和 400 亿美元 MBS) 的量化宽松持续进行,带动全球市场流动性宽松。有力的货币和财政刺激政策促进主要 消费国家存款激增,今年 5 月份以来美国商业银行存款增速持续维持在 20%以上,显著 增强的购买力推动消费持续恢复。

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中国供给端先于海外强劲恢复。钢铁作为世界主要工业品之一,今年 Q2 全球除中国外 合计粗钢产量 1.67 亿吨,同降 24%,Q3 产量虽然有所回升,但仍同降 8%;而中国今 年以来各季度粗钢产品均实现正增长,Q3 粗钢产量达 2.81 亿吨,同增 9%。此外,电 力是生产活动中的必备能源,全球主要电力生产国中,美国、印度今年疫情以来电力产 量持续处于负增长,而我国电力产量增速强劲恢复。

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中国出口端:全球订单转移中国趋势明显,海外对中国制造需求不断增强。今年下半年 来,我国出口数据大幅好转,即使当前处在人民币升值对出口不利的背景下,11 月我国 出口金额同比大幅增长 21.1%(以美元计),创 2018 年 2 月份以来新高。同时,今年下 半年以来中国出口集装箱运价综合指数(CCFI)快速上行,11 月末 CCFI 已较 5 月末上 涨 61%。整体反映出我国对外出口高景气,全球制造业订单向中国转移趋势明显,海外 对中国制造需求不断增长。

4.2. 短期:国内制造业景气度恢复,企业资本开支意愿增强

PMI 创新高,当前制造业景气持续恢复。中国官方公布的 11 月份制造业采购经理指数 (PMI)为 52.1%,比上月上升 0.7 个百分点,连续 9 个月位于临界点以上,并创 2017 年 10 月以来新高,趋势同财新中国制造业 PMI 一致——11 月财新中国制造业 PMI 升至 54.9,高于 10 月 1.3 个百分点,创 2010 年 12 月以来的最高值。制造业 PMI 持续景气, 逐步成为支撑经济增长的重要动力。

企业主动补库存,“量价齐升”生产意愿较强。今年以来我国工业机器人产量大幅增长、 年内制造业企业贷款指数持续超过基建,国内在疫情控制得当的情况下产能充裕,能刚 好对接国际制造订单需求,行业发展环境改善。在制造业复苏带动下,企业开始主动补 库存,并驱动焦煤、铁矿石等原材料价格上涨,工业品生产部门处“量价齐升”时期, 有望促盈利能力改善。

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企业家信心明显回升。根据统计局公布,企业家信心指数自今年一季度创下低点之后持 续回升,三季度末大幅已回升至 123 点,意味着目前企业家对整体宏观经济的信心持较 为乐观的态度。同时制造业景气、订单回升积极带动社会就业,今年 1-10 月我国城镇新 增就业人数 1009 万人,已完成政府全年目标(900 万人);失业率已下降至 5.3%,明 显低于政府今年目标(6.0%)。

在制造业景气度、企业家信心持续回升趋势下,企业资本开支预计将增加,制造业投资 修复有望加快。从历史经验来看,工业企业利润增速与制造业投资增速存在一定领先关 系,领先时间大约为一年。工业企业经过一段时间的盈利、对未来持续盈利有信心、同 时杠杆有所降低或在手资金充裕,多数情况下会考虑扩张或更新产能。在前期供给侧改 革影响下,部分传统制造业企业近几年盈利情况良好,资产负债表得到修复,扩大资本 开支动力和能力已具备。

4.3. 中长期:制造升级催生新市场,工业工程商向服务商转型迎契机

“十四五”期间制造业转型升级有望加速。中国经济进入转型期,制造业是实体经济基 础,中共中央“十四五”规划建议着重强调要大力发展先进制造业,同时推动传统制造 业高端化、智能化、绿色化升级换代将,“十四五”期间我国智能制造将占据重要战略地 位。

制造业转型升级为建筑提供新机遇。新时期制造业投资的一大特征是,新兴产业投资快 速增长,传统行业则以技改臵换为主,但都对绿色环保、工业 4.0 及智能制造等高质量 发展要求显著提高,这对擅长于传统产能建设的工业工程商同时带来机遇和挑战。具有 智能建造能力和服务能力的企业将迎来机会。不仅如此,智能化、信息化全新生产要求 也为相关企业切入运营服务环节、向制造业服务商转型带来契机。

重点推荐:短期受益制造业投资复苏,中长期受益行业转型升级机遇的专业工程龙头中 国化学、中材国际;制造业投资加快有望带动厂房建设需求增加,提振钢结构行业需求, 重点推荐钢构龙头鸿路钢构、精工钢构。

5. 行业供给侧变革持续中,龙头企业有待全面重估

5.1. 央企市占率提升动力强化,ROE 将不断改善

建筑行业向龙头集中趋势日益明显。近年来在反腐、营改增、金融监管、原材料价格波 动、疫情冲击等诸多因素影响下行业集中度已持续提升,经营不规范、实力弱的小企业 已然逐渐退出行业。龙头企业无论在项目获取还是在成本、风险管控方面都有显著优势, 装配式建筑、EPC 模式推广还将进一步加速这一趋势。行业需求增长放缓也正是集中度 加速提升之时。

疫情环境下央企营收逆势增长,市占率加速提升。2020Q1-3 八大建筑央企新签订单分 别增长 2.0%/23.6%/32.5% ,营收分别增长-6.7%/18.6%/23.3% ,业绩分别增长 -18.1%/3.6%/14.2%,订单、营收与业绩均显著加速,央企受到疫情冲击后快速恢复, 市占率呈加速提升趋势。2020Q1-3 央企合计实现营收 16.8 万亿元,占建筑业总产值的 比大幅提升至 21%,较 2019 年提升 2.3 个 pct;合计新签订单 7.0 万亿元,占行业订单 的 34%,较 2019 年提升 1.7 个 pct。当前央企在手订单充裕、竞争优势持续强化,经营 趋势与市占率有望继续向上。

未来在装配式推广的背景下,行业集中度有望加速提升。除以上因素外,我们认为装配 式技术推广将在未来促行业集中度继续提升,主要因为:1)装配式业务具备更高的设计 研发、供应链管理、生产制造、综合服务能力门槛,多数中小企业缺乏各类资源。2)装 配式业务的制造环节具备更强规模效应,随着产能扩张生产成本下行,大企业竞争优势 得到进一步提升。3)装配式项目施工环节减少对人的依赖,降低管理难度,缩短项目周 期,有望突破传统施工的管理瓶颈。

长期趋势预测:央企作为全产业链服务龙头将占据领导地位,部分拥有显著制造优势的 第三方制造龙头也将占据产业链一环。央企在技术、集采、规范化、客户资源、资金等 各个方面均具有突出优势,而装配式建筑与设计、制造、施工一体化的 EPC 模式加速推 广将加强和巩固以上竞争优势,促行业集中度进一步向央企集中。此外,部分集中在制造环节的第三方龙头,如鸿路钢构、远大住工等,通过领先的规模、成本和效率优势, 也将占据产业链一环。

建筑装饰行业策略:思维转换,拥抱未来
建筑装饰行业策略:思维转换,拥抱未来

市占率提升促央企盈利能力增强,有望推动央企 ROE 触底回升。从 ROE 角度看,建筑 央企整体 ROE 已连续 2 年下降,3 个细分指标中,销售净利率连续 2 年下降,总资产周 转率基本保持不变,权益乘数受到国资委对资产负债率的考核要求而平稳回落。从趋势 上看,央企市占率提升将增强产业链话语权、集采规模效应显现有望推高其盈利能力, 带动销售净利率提升;总资产周转率预计保持平稳或小幅回升;权益乘数在今年国资委 结束对央企资产负债率 75%的考核目标后,有望保持平稳。因此,我们预计未来央企 ROE 将随着盈利能力的提升而触底回升。

5.2. 涨幅、估值、持仓三低,价值洼地龙头极具吸引力

建筑板块今年以来涨幅显著落后,估值创历史新低,八大建筑央企已全部破净。今年以 来中信一级行业建筑指数收益率-3.4%,排名倒数第 5,相对于沪深 300 的涨跌幅为-23%, 明显跑输大盘。建筑行业指数与沪深 300 的 PE、PB 比值均续创历史新低,同时八大建 筑央企已全部破净。从历史绝对估值和相对估值的角度上看,当前建筑板块已具备较强 安全边际。

建筑持仓持续保持低位,板块预期仍低。2020Q3 末基金(主动型+指数型)对建筑板块 持仓占比仅为 0.56%,较 Q2 末小幅回落 0.08 个 pct,持仓占比仍处于历史底部,板块 预期极低。因此,在行业基本面有望加速改善,板块估值已处历史底部、显著滞涨,预 期已极低情况下,建筑板块有望展现投资机会。

重点推荐:经营情况持续改善、市占率提升、中长期装配式建筑和 EPC 模式加速推广持 续强化竞争优势的低估值建筑蓝筹中国建筑、金螳螂。

建筑装饰行业策略:思维转换,拥抱未来

6. 行业投资策略与重点个股评述

6.1. 2021 年行业投资策略

从“建筑”到“建造”大势所趋,继续看好装配式建筑发展。预计绿色建筑与智能建造 将是“十四五”期间建筑行业转型升级主旋律。当前传统建筑随着工人短缺、原材料涨 价、环保趋严,成本压力日益加大,而装配式建筑随着规模扩大与配套完善,成本逐渐 接近传统建筑,行业由政策驱动将逐步转为产业自驱。建筑产业链价值分布将面临重构, 专注于部品部件制造的优势龙头有望快速崛起。具有 EPC 能力的建筑公司也将迎快速发 展。经过三四季度调整后板块龙头估值已极具吸引力,重点推荐鸿路钢构、精工钢构、 远大住工、金螳螂、亚厦股份、华阳国际、东南网架。

制造业转型升级催生新市场,工业工程商向服务商转型迎来契机。当前国内制造业盈利 修复、出口增长,明年制造业投资有望加快。新时期制造业投资的一大特征是,新兴产 业投资快速增长,传统行业则以技改臵换为主,但都对绿色环保、工业 4.0 及智能制造 等高质量发展要求显著提高,这对擅长于传统产能建设的工业工程商同时带来机遇和挑 战。具有智能建造能力和服务能力的企业将迎来机会。不仅如此,智能化、信息化全新 生产要求也为相关企业切入运营服务环节、向制造业服务商转型带来契机。重点看好短 期受益制造业投资加快,中长期受益行业转型升级机遇的专业工程龙头中国化学、中材 国际。

建筑行业向龙头集中趋势日益明显,龙头企业有待全面重估。近年来在反腐、营改增、 金融监管、原材料价格波动、疫情冲击等诸多因素影响下行业集中度已持续提升,经营 不规范、实力弱的小企业已然逐渐退出行业。龙头企业无论在项目获取还是在成本、风 险管控方面都有显著优势,装配式建筑、EPC 模式推广还将进一步加速这一趋势。行业 需求增长放缓也正是集中度加速提升之时。市场对此缺乏充分认识,建筑龙头将有待重 估。重点推荐中国建筑、金螳螂。

6.2. 重点个股评述(略)

7. 风险提示

疫情影响超预期风险,地产调控趋紧风险,制造业复苏力度不及预期风险,应收账款坏 账风险等。

疫情影响超预期风险

全球疫情冲击的后续影响还将逐渐显现,经济诸多领域仍存较多不确定性,不排除对建 筑公司后续经营持续产生不利影响。

地产调控趋紧风险

若地产政策出现超预期收紧调控,则对于房建、设计、地产园林、装饰等地产链建筑企 业而言,订单可能会减少,并进一步制约收入及业绩增长。

制造业复苏力度不及预期风险

当前在国际疫情环境下,我国由于复工复产推进持续顺利,工业化产业链稳定且门类齐 全,逐步承接更多的国际订单,制造业有望加速复苏,但若后续订单快速从中国转移回 国际市场,则制造业复苏力度可能不及预期。

应收账款坏账风险

尽管建筑上市公司客户主要为政府部门及其下属的基础设施投资管理公司、龙头房地产 开发企业,应收账款发生大额坏账的可能性较小,但若出现重大应收账款不能收回的情 况,将对上市建筑公司财务状况和经营成果产生不利影响。

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