核心观点：
对明年市场的四个判断。其一，推动煤炭企业兼并重组是有效化解煤炭行业 散、乱、弱等问题的重要举措，是煤炭企业转型升级的必由之路，有助于提 高行业集中度，推动煤炭行业高质量发展；其二，近期安全事故频发，煤矿 安全形势严峻，外加此前各省市相继出台“煤矿安全专项整治三年行动方 案”，明确 2021 年为集中攻艰阶段，因此安监高压势必贯穿明年全年；其 三，未来进口煤政策将进一步服务于国家对煤炭市场宏观调控的大局，未来 在保障国内煤炭市场平稳运行的主基调背景下，我国煤炭进口继续严控的可 能性较大；其四，就 2016 年至今的这一轮产量周期而言，产量增速扩张周 期或已结束，后续产量增速大概率放缓，产量整体将呈现温和扩张态势。
动力煤：供需紧平衡，价格中枢上移。展望 2021 年，内蒙反腐、煤矿安监 的扰动依然存在，进口煤管控亦难言放松，或以动态调节为主。而在经济复 苏的背景下需求端或有明显改善。根据我们对动力煤供需两端的测算，预计 2021年动力煤市场总体呈现供需紧平衡格局，港口动力煤价格多在570~650 元/吨区间运行，中枢有望上移至 590~600 元/吨附近，较 2020 年均价上涨 20~30 元/吨。
焦炭：供给侧方向不变，仍旧依赖政策驱动。随着新建焦炉的陆续投产，预 计明年焦炭供需格局将由紧平衡转向平衡，焦炭价格前高后低。目前临近年 底，山西、河南、河北新一波去产能即将开始，未来两个月焦炭预计仍将处 于净减少状态，外加上当前焦炭库存整体偏低，预计中短期焦炭价格仍有一 定上涨空间，看好 05 合约的逢低做多机会。下半年随着去产能步入尾声，新 建产能的陆续投产，焦炭供应逐步宽松，焦炭价格将随之回落。
焦煤：进口扰动不断，看好明年焦煤价格。我国优质低硫主煤资源有限，预 计明年国内炼焦煤供应难有明显增量。进口方面，中澳地缘政治矛盾暂无缓 和迹象，外蒙虽有增量，但难以完全弥补澳煤减量空缺，进口总体略偏紧。 需求方面，随着焦炭去产能暂时告一段落，新建焦炉陆续投产，预计明年焦 炭产量前低后高，焦煤需求呈现逐步递增的状态，外加新增焦化产能设备多 以大型焦炉为主，优质低硫焦煤的需求量大幅增加，可能会造成低硫主焦结 构性紧张。
投资策略。重点推荐煤炭板块中的核心资产陕西煤业、中国神华。看好稀缺 焦煤股的投资机会，重点推荐淮北矿业、平煤股份、盘江股份。积极布局山 西国改，重点推荐西山煤电、大同煤业。焦炭领域重点推荐金能科技。
风险提示：在建矿井投产进度超预期，需求超预期下滑，上网电价大幅下调， 焦化去产能力度不及预期，进口管制明显放松。
1.2020 年市场回顾
1.1.年初至今跑输大盘，11 月表现亮眼
年初至 11 月 30 日，煤炭板块以 9.8%的累计涨幅位居行业第 16 位，跑输沪深 300 指 数 11.3pct；而单论 11 月（11 月 1 日~11 月 30 日），煤炭板块涨幅高达 16.1%，位居 行业第 2 位，跑赢沪深 300 指数 10.5pct。
➢ 子板块而言，动力煤（14.9%）、炼焦煤（12.7%）子板块表现相对优异；
➢ 个股而言，郑州煤电、平煤股份、金能科技、露天煤业、大同煤业等表现相对优异。
1.2.煤价先抑后扬，动力煤、焦炭表现亮眼
动力煤：波动加剧，煤价先抑后扬，四季度迭创新高。我国煤炭供给端集中度较高，而 下游需求较为分散，即煤炭市场“供给弹性大于需求”。今年在新冠疫情冲击下，年后上 游煤矿复工复产进度明显快于下游需求，导致供需严重错配，煤价暴跌至 469 元/吨，跌 破红色区间下限并创下 2016 年 8 月以来新低。随后，在内蒙反腐、进口受限以及下游 需求逐步复苏的背景下，煤价展开反弹。截至 12 月 2 月，CCI-5500 报收 639 元/吨（指 数停报），创 2019 年 4 月以来新高。
➢ 第一阶段（年初~2 月中旬）：临近春节，煤矿陆续放假停产，外加疫情爆发初期， 各环节复工复产进度缓慢，上游供给收缩幅度大于下游需求，导致“供＜需”，煤价 小幅上涨；
➢ 第二阶段（2 月中旬~5 月初）：在国家能源局、发改委相继发文要求做好疫情防控 期间煤炭供应保障工作的背景下，各大煤企纷纷响应号召，加大煤矿复工复产力度， 煤炭市场由“供＜需”转向“供需严重错配”，煤价暴跌至 469 元/吨，跌破红色区间下 限；
➢ 第三阶段（5 月初~7 月初）：煤价暴跌后，协会倡议煤企减产保价，各地能源局亦严 查超产，进口煤明显收紧，外加下游需求超预期回升，煤价暴力反弹至 597 元/吨；
➢ 第四阶段（7 月初~8 月底）：煤价逼近红色区间，发改委召开会议要求加大“迎峰度 夏”期间煤炭保供力度，外加电厂主动补库进入尾声，下游需求受水电压制，煤价向 绿色区间回归；
➢ 第五阶段（8 月底~至今）：国内经济持续修复，供应端进口额度紧张叠加国内供应 结构紧缺（内蒙反腐&矿难频发致安监力度加大），利多因素共振，价格突破红色区 间，创下自 2019 年 4 月来新高。
焦煤：9 月触底反弹，后劲十足。我国焦煤下游需求较为单一，几乎全用于冶炼焦炭， 从续需求主体来看，独立焦化厂和钢厂分别占比 65%、35%。上半年，焦化行业受各地 “去产能”、“环保限产”以及山东“以煤定产”等因素扰动，产量出现负增长，持续压制焦煤 需求。而供给端国内生产和进口煤方面均较为平稳，导致焦煤价格承压下行。自 9 月份 起，我国加大了对澳洲焦煤进口的管控力度，外加下游焦企盈利能力较好，对焦煤采购 积极性提升，焦煤供需格局边际较好，带动焦煤价格触底回升。截至 12 月 15 日，京唐 港山西主焦煤报收 1600 元/吨，自低点反弹 190 元/吨，且进一步上涨动力仍强。
焦炭：供减需增，表现最为亮眼。供给端，在焦化去产能叠加山东“以煤定产”的影响下， 全国焦炭产能处于净减少状态，产量较去年同期略有下滑；而下游需求表现亮眼，钢材、 生铁产量创历史新高，导致焦炭价格重心逐步上移。
➢ 第一阶段（年初至 4 月底）：春年前后焦化厂开工率基本维持稳定，但下游企业受国 内疫情影响，复工复产时间普遍推迟，焦炭下游需求大幅收缩，春节后现货开启 5 轮提降，累计降幅 250 元/吨；
➢ 第二阶段（5 月初~6 月底）：自 5 月起，下游企业赶工，钢厂复工复产速度亦明显 加快，焦炭下游需求明显回升。同时，焦炭去产能工作持续推进，5 月山东出台“以 煤定产”政策，6 月江苏徐州地区焦化厂按时关停，焦炭产量明显下滑。焦炭价格在 需求回升、供应收缩的双重利好下稳步上涨，开启 6 轮提涨，累计涨幅 300 元/吨；
➢ 第三阶段（7 月初~7 月底）：去产能断档期，山东、河南安阳等地限产执行力度不 及预期，外加部分新增产能陆续投产，焦化产能阶段性扩张，现货价格开启三轮提 降，累计降幅 150 元/吨； ➢ 第四阶段（8 月初~至今）：山西焦化行业去产能力度远超市场预期，河南、河北陆 续跟进，外加下游钢厂开工率始终保持高位水平，焦炭价格开启连续上涨，截至 12 月 7 日，焦炭现货已完成 8 轮提涨，累计涨幅 400 元/吨。
1.3.业绩底部确立，估值触底回升
煤炭板块业绩底部确利，Q3 盈利同比由负转正，焦炭板块一马当先。上半年，伴随疫情 以来煤价下跌，煤炭板块主要企业营收和盈利双双下滑。自 Q3 开始，随着煤价的全面回暖，煤炭板块业绩亦触底回升，且 Q4 呈扩大趋势。分子板块而言，焦炭板块盈利修 复速度最快，其次为动力煤板块，而由于炼焦煤价格自 9 月才触底反弹，炼焦煤板块 Q3 盈利同比暂未转正。
疫情压力测试下煤价底部确立，煤企业绩逐季改善，高股息助力估值修复。此前极低的 估值水平隐含的是对煤价持续下行的预期，但在新冠疫情冲击的压力测试下煤价已探明 底部，即意味着煤炭板块业绩底部已探明，上半年煤企业绩即是未来中长周期的业绩低 点。外加供改以来，煤企现金流充沛，资本开支进入尾声，多数煤企均具备提高分红比 例能力，亦相继发布了三年分红的保底规划，高股息也有助于煤炭行业整体的估值修复。
煤炭板块在 11 月迎来强劲反弹，显著跑赢大盘。今年上半年，创业板明显好于主板， 三季度开始科技股逐步弱势，汽车、化工开始表现，近期周期板块全面上涨，煤炭板块 在 11 月迎来强劲反弹，显著跑赢大盘。我们认为上半年创业板强势的核心逻辑还是在于 流动性，而目前是行情对基本面变化的一个纠偏，（比如 12 年，货币政策开始放松，房 地产政策放开，基建投资开始提速，低估值顺周期板块在年底爆发，中信煤炭指数累计 涨幅 33.4%。而上述经济指标早在 12 年年中就已经开始明显反应了，但市场对基本面 变化反应滞后，直至年底行情才开始爆发，可能是市场对经济增速运行的方向已经形成 了很强的执念，导致预期的纠正很慢。但行情一旦纠偏，可能会用一种非常快速剧烈的 方式来完成修复）。上半年为应对疫情冲击，货币政策保持宽松，而目前随着生产和消费 环境开始恢复，钱逐步流向实体，一个体现在企业的信贷结构长期化（短期贷款+票据减 少，中长期贷款增加），一方面体现在存款结构的活期化（10 月 M2、M1 劈叉）。我们认为在经济复苏的过程中，与实体经济需求更为相关的顺周期板块或表现更为抢眼，而且 这一现象预计至少会持续至明年上半年。
2.关于明年市场的几个判断
2.1.煤企兼并重组驶入快车道，行业集中度显著提升
国改三年行动目标出台，推动企业兼并重组是深化国资国企改革的最大看点。9 月 27 日， 国务院国有企业改革领导小组第四次会议及全国国有企业改革三年行动动员部署电话会 议在北京召开，该会议继 6 月 30 日中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过《国 企改革三年行动方案（2020~2022 年）》后，进一步明确了国企改革的重要意义及未来 三年的目标要求。会议指出“通过实施国企改革三年行动，要在形成更加成熟更加定型的 中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效；在推动国有经 济布局优化和结构调整上取得明显成效；在提高国有企业活力效率上取得明显成效“。此 外，在去年年底召开的中央经济工作会议上亦明确指出“要加快推动国有资本布局优化调 整，推进能源生产、装备制造、化工产业、海工装备、海外油气资产等专业化整合以及 煤电资源区域整合”。
兼并重组是煤炭企业转型升级的必由之路。我国煤炭行业存在着主体分散、集中度偏低、 产业布局不合理等问题，推动煤炭企业兼并重组、转型升级，是有效化解煤炭行业散、 乱、弱等问题的重要举措。早在 2017 年 12 月，国家发展改革委等 12 个部委联合发布 了《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》（以下简称《意见》），《意见》 中提出以“坚持市场主导、企业主体和政府支持相结合；坚持发展先进生产力和淘汰落后 产能、化解过剩产能相结合；坚持做强做优做大主业和上下游产业融合发展相结合；坚 持提高产业集中度和优化生产布局相结合”为原则。通过兼并重组，实现煤炭企业平均规 模明显扩大，中低水平煤矿数量明显减少，上下游产业融合度显著提高，经济活力得到 增强，产业格局得到优化。到 2020 年底，争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的 亿吨级特大型煤炭企业集团，发展和培育一批现代化煤炭企业集团。我们预计未来煤炭 企业兼并重组将沿三个方向继续发力：
➢ 一是推动企业内部或跨企业的专业化整合，以提高国有企业的产业集中度，解决国 有资本布局分散化，难以形成集中优势的问题（如山西省成立“潞安化工集团”、冀 中能源集团对内部的邢矿集团与山西冀中公司实施联合重组。）；
➢ 二是鼓励优势企业并购重组经营困难企业，帮助困难企业盘活资源，复苏振兴，有 效控制与化解国有企业经营风险（如焦煤集团对山煤集团进行吸收合并）；
➢ 三是继续推进强强联合，做强做优国有企业，打造一批高质量发展引领示范企业（如 兖矿集团与山东能源集团进行重组合并）。
集中度显著提升，行业格局持续向好。2020 年煤炭行业兼并重组已步入快车道，前有 4 月山煤集团被焦煤集团吸收合并，7 月兖矿集团与山东能源集团战略重组，现有山西省 属五大煤企联合组建晋能控股集团。上述举动均有助于提高行业集中度，推动煤炭行业 高质量发展，维持煤价平稳运行。
2.2.安监高压势必贯穿全年
发展决不能以牺牲人的生命为代价，煤矿安全形式依然严峻。近期，全国煤矿较大以上 事故频发（8 月至今，已发生 9 起较大以上事故），尤其 12 月 4 日，重庆吊水洞煤矿在 自行拆除井下设备时，发生一氧化碳超限事故，造成 23 人死亡，属近年之最，性质极其 严重，影响极为恶劣，破坏了来之不易的大好形式。
煤矿安全专项整治三年行动方案出台，2021 年为集中攻艰阶段，安监高压势必贯穿全 年。2020 年 4 月，国务院安委会印发了《全国安全生产专项整治三年行动计划》，该计 划主要聚焦在风险高隐患多、事故易发多发的煤矿、非煤矿山、危险化学品、消防、道 路运输、民航铁路等交通运输、工业园区、城市建设、危险废物等 9 个行业领域，组织 开展安全整治。专项整治三年行动从 2020 年 4 月 1 日启动至 2022 年 12 月结束，分为 动员部署（2020 年 4 月）、排查整治（2020 年 5 月至 12 月）、集中攻坚（2021 年全 年）和巩固提升（2022 年全年）四个阶段。
4 月 24 日，国家煤矿安监局召开“推进煤矿安全专项整治三年行动工作视频会议”，会议 提出根据《煤矿安全专项整治三年行动实施方案》要求，国家煤矿安监局与各省煤监局 上下联动，制定时间任务节点，倒排工期，消除疫情影响，以信息化建设推进煤矿安全 专项整治三年行动有序实施。紧紧围绕从根本上消除事故隐患的目标任务，切实把专项 整治三年行动作为解决煤矿安全生产重点难点问题的攻坚行动，标本兼治、系统治理、 精准施策，扎实推进煤矿安全治理体系和治理能力现代化。
随后各地方均出台相应政策、通知，要求加强对煤矿安全检查力度。因此明年大概率是 煤矿安监大年，地方政府和煤矿势必会将安全生产放在首位，发改委亦很难协调保供与 安监之间的矛盾，国内煤企产量增量空间有限。
2.3.进口煤管控难言放松
新冠疫情冲击下，国内外煤炭价差创历史新高，但后续随着海外经济复苏，国内外价差 有望收窄。自 2016 年我国煤炭行业供给侧改革以来，国内煤价持续反弹，国内外价差 扩大。尤其今年 3 月份以来，新冠肺炎疫情在全球范围内蔓延，国际煤炭主要进口国， 如西欧、日本、韩国等，疫情形势较为严重，经济活跃程度降低相应减少煤炭消耗，而 国际煤炭主要出口国，印尼、澳洲、俄罗斯等，疫情相对较轻，煤炭供给冲击相对较低。 因此，国际市场上煤炭出口面临需求下跌、价格下行的较大压力，导致国内外煤炭价差 持续走扩，创历史新高。未来随着疫苗研制成功并加以推广，海外经济将逐步修复，国 际煤价亦将上行，对国内煤价压制力度减轻。
2020 年煤炭进口“先松后紧”，进口总量自 2016 年以来首现下滑。自 2016 年供“给侧 改革”以来，我国煤炭产量出现大幅度下滑，供应有限而下游需求仍有增长，煤炭行业供 需格局持续紧张，进口煤的补充作用凸显，2019 年全年累计进口煤炭 2.99 亿吨，仅次 于 2013 年 3.27 亿吨水平，位居史上第二。今年在新冠疫情冲击下，上半年国内煤炭市 场供需严重错配，国内煤价亦暴跌至 469 元/吨水平，4 月约半数煤矿陷入亏损，易引 发煤炭行业系统性金融风险。在此背景下，为了调控国内煤炭价格、保障煤炭供需平衡， 自 4 月起国内局部地区海关对煤炭进口政策进一步收紧，煤炭进口数量随之下滑。2020 年 1~10 月，我国累计进口煤炭 2.5 亿吨，同比下滑 8.3%。
限制进口煤总量将是一项长期战略，未来管控亦难言放松。近年来，我国已将进口煤作 为煤炭市场稳供应、调价格的重要砝码，采取“有控有进”的动态调控机制。我们认为未 来进口煤政策将进一步服务于国家对煤炭市场宏观调控的大局，未来在保障国内煤炭市 场平稳运行的主基调背景下，后期我国煤炭进口政策继续严格管控的可能性较大。
➢ 一方面，在当前国内外经济形势仍然复杂严峻，贸易摩擦加剧，不确定性较大的背 景下，保障国内煤炭市场稳定运行是首要任务。2020 年 4 月 17 日，中共中央政治 局召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。面对新冠疫情带来的前 所未有的经济下行压力，会议首次提出“六保”，即保居民就业、保基本民生、保市场 主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，“六保”的提出体现了经 济运行的底线思维。具体到煤炭行业，发改委、能源局首次下发《关于做好 2020 年 能源安全保障工作的指导意见》（以下简称“意见”），意见中亦提出要落实“六保”任务， 保障煤炭产业链供应链稳定。而在 4 月煤价暴跌期间，各大煤企恶性竞争，贸易商 亏损离场，北港发运大幅下滑，导致由此延伸的“煤矿-站台-港口-电厂”供应链体系 受到极大挑战，极不利于保障我国能源安全，违背“六保”原则。
➢ 一方面，《煤炭法》（征求意见稿）出台，明确进口煤作为补充国内市场供应定位。 大量进口煤炭，特别劣质煤和未经洗选煤的涌入，对我国煤炭市场格局产生了巨大 冲击，尤其在世界经济低迷和国内经济发展趋缓的背景下，加剧市场供需矛盾，影 响产业发展，还增加了节能环保压力。征求意见稿在关于“进出口贸易”条款部分首 次提出“国家支持优质和特殊稀缺煤炭进口，补充国内煤炭市场供应，限制劣质煤进 口”，明确了进口煤作为补充国内市场供应的定位，未来有望建立关于进口煤的动态 调节机制，稳定国内煤炭市场
2.4.国内供应温和扩张
固定资产投资难以支撑产量大幅释放。煤炭开采和洗选业固定投资增速自 2013 年连续 5 年负增长之后，2018 年由负转正， 2019 年增速扩大，2020 年受新冠疫情影响，增速 放缓，截至 10 月，累计增速 2.8%。一般而言，考虑到煤矿 2~5 年的建设周期，产能的 增长一般滞后于投资 2 年左右，所以近两年产量的增长，主要源自上一轮投资的后期项 目释放、高利润带动的产能利用率提高以及违法产能的合法化。展望未来，虽然目前投 资增速仍维持增长状态，但我们认为未来产量并不会大幅释放。
➢ 一方面，虽然投资增速实现增长，但其绝对值远低于 2012 年，且当前煤矿建设成本 以及安全投入远高于以前；
➢ 另一方面，上一轮投资高峰出现在 2012 年左右，考虑到煤机设备 7~9 年的更新周 期，目前正处于设备更新换代的高峰期。
单从产量变动的历史周期来看，我国原煤产量一轮完整的周期大致为 8~10 年。就 2016 年至今的这一轮周期而言，产量增速扩张周期或已结束，后续产量增速大概率放缓，产 量整体将呈现温和扩张的态势。
➢ 第一轮（1991 年~1999 年）：其中 1991 年~1994 年为产量增速扩张周期，1994 年~1999 年为产量增速收缩周期；
➢ 第二轮（1999 年~2007 年）：其中 1999 年~2003 年为产量增速扩张周期，2003 年~2007 年为产量增速收缩周期；
➢ 第三轮（2007 年~2016 年）：其中 2007 年~2011 年为产量增速扩张周期，2011 年~2016 年为产量增速收缩周期。
2020 年新批复煤矿项目明显减少，且以新疆地区为主，对市场影响有限。自 2019 年供 给侧改革重心全面转向加快先进产能建设及释放后（即由“总量性去产能”全面转向“系统 性去产能、结构性优产能”），相关部门明显加快了对新建煤矿项目的审批工作，2019 年 累计新批复煤矿 44 座，合计产能 25400 万吨/年。随着“未批先建”等历史遗留问题的解 决，表外产能逐步回归表内，2020 年新批复煤矿数量及产能显著下滑，截至 11 月底， 仅累计批复 17 个煤矿项目，合计产能 3330 万吨/年，其中 14 个落地新疆，合计产能 2190 万吨/年。虽然目前疆煤外运通道（外送煤炭以哈密为主，准东为辅）在持续拓展 中，但无论是运距、成本还是时间，相比于晋陕蒙仍显欠缺，因此新疆煤炭多以就地消 化（发电、煤化工）为主，区域特性较强，对全国煤炭市场尤其沿海地区影响有限。
3.价格展望
3.1.动力煤：2021 年供需紧平衡，价格中枢上移
3.1.1.反腐、安监扰动，国内供应小幅增长
内蒙重拳反腐，产量大幅收缩。自 2020 年 2 月底内蒙古开展“涉煤领域倒查 20 年反腐 工作”以来，全省针对煤矿超采、手续不全、违规审批及税票不全等问题进行排查，核查 及专项调查，内蒙古表外煤炭产能压缩明显。此外内蒙地区严格按照核定产能月度发放 煤管票，导致表内产能亦受抑制，使得 1~10月内蒙古煤炭产量累计较去年同期下滑 4412 万吨，对国内整体供应造成较大影响。
➢ 山西：1~10 月，累计生产原煤 8.7 亿吨，同比增长 6.1%；
➢ 陕西：1~10 月，累计生产原煤 5.5 亿吨，同比增长 8.1%；
➢ 内蒙：1~10 月，累计生产原煤 8 亿吨，同比减少 10.4%。
预计全年煤炭产量同比去年基本持平。由于东北地区作为供给侧改革以来去产能的重点 区域，近年来煤炭产量大幅下滑，煤炭供需缺口明显，为保障东三省今冬明春得煤炭供 应，内蒙曾于 9 月 29 日、10 月 19 日两次召开增产保供会议。10 月当月，内蒙古实现 煤炭产量 8548 万吨，环比增加 867 万吨，增幅 11.3%。然而临近年底，各地煤矿事故 频发，煤矿安全监管力度不断加强，内蒙部分地区煤管票收紧，导致供应再度收缩。2020 年 1~10 月，全国累计生产原煤 31.3 亿吨，同比增长 0.1%，考虑到年末安全形式严峻， 各煤企均以保安全为前提，主动增产意愿较弱，整体供应难有明显增量，预计全年煤炭 产量同比去年基本持平。
展望 2021 年，我们认为内蒙“倒查涉煤领域 20 年反腐”工作短期内仍难以结束，将持 续压制内蒙产量，外加明年作为《煤矿安全专项整治三年行动实施方案》的集中攻坚阶 段，各主产区安监力度势必加大，“超产”等非法行为必将得到遏制，在产煤矿增量空间 有限，因此明年增量主要源自新建矿井的陆续投产，我们预计 2021 年动力煤产量 32.7 亿吨，同比增加 7000 万吨，增幅 2.2%。
3.1.2.进口总量预计持平，节奏或更加平稳
“前高后低”，进口总量自供改以来首次下滑。年初受去年年底积压进口煤集中通关以及 疫情影响下国内煤炭运输受阻影响，进口煤大幅增长，1~4 月，累计进口动力煤 9708 万 吨，同比大增 33.3%。随后为托底国内煤价，外加部分南方港口额度消耗过快，进口煤 管控持续趋严，5~10 月，累计进口动力煤 8534 万吨，同比减少 34.4%，导致国内有效 供应显著收缩。2020 年 1~10 月，累计进口动力煤 1.82 亿吨，同比减少 2040 万吨，降 幅 10.1%。
中澳关系恶化，市场结构性缺货。澳洲方面，今年 1~4 月澳洲煤由于受到疫情影响，中 国以外的煤炭需求锐减，导致转口至国内的澳煤量激增，累计进口动力煤 2326 万吨，同 比大增 73.3%。但随着我国进口政策收严以及中澳关系恶化，自 5 月起澳煤进口数量大 减，10 月当月仅进口澳煤 99 万吨，同比减少 77.6%，创年内新低。2020 年 1~10 月， 累计进口澳洲动力煤 4213 万吨，同比减少 3.2%。虽然澳洲动力煤进口数量不及印尼， 但澳煤煤质（低硫、高发热量）优于印尼煤（多以低热值为主），是动力煤期货交割品的 重要标的，因此澳煤进口若持续收紧会导致国内市场结构性缺货格局难以解决。
当今世界正经历百年未有之大变局，一些国家逆全球化思潮兴起，保护主义、单边主义 抬头，地缘政治风险加剧，国际能源市场剧烈波动。在此背景下，降低我国能源对外依赖度，确保我国能源安全稳定供应显得尤其重要，但考虑沿海电厂多数采取“长协为主， 进口为辅，市场煤补充”的采购模式，进口煤已然成为其原料端管理不可或缺的一个环 节，因此我们预计 2021 年动力煤进口量与 2020 年保持持平，全年采购节奏或更加平 稳，中澳关系缓解仍需时间考验，市场结构性缺货情况或时有发生。
3.1.3.经济复苏，需求改善
动力煤下游主要包括电力、建材、化工、冶金和供热。一季度受到疫情影响，国内经济 接近停摆，下游各行业复工普遍延后，动力煤消费受影响较大，同比下滑 6.6%。随着疫 情的有效控制以及国家大力实施逆周期调节政策，全国经济逐步复苏，二季度动力煤消 费由负转正，同比增长 4%。三季度动力煤消费延续增长，但受水电挤压，增速有所放 缓，三季度动力煤消费同比增长 0.6%，增速较二季度放缓 3.4pct。1~10 月，动力煤累 计消费 27.4 亿吨，同比下滑 0.1%。分行业而言：
➢ 电力：火电受水电挤压明显，预计全年用煤同比持平。今年南方地区降雨量较大， 水电自 6 月开始发力，对火电挤压明显，1~10 月，火电累计增速同比下滑 0.4%， 仍未转正。但进入 11 月后水电发电量逐渐萎靡，火电产量有望持续增长，预计全年 火电增速将由负转正。火电作为动力煤最大需求终端，1~10 月累计用煤 16.6 亿吨， 同比减少 1.1%，随着 11 月份火电发电增加，预计全年电力用煤与去年基本持平；
➢ 冶金：相较于其他行业，钢材冶金对于动力煤消费拉动最为亮眼，主要得益于基建、 房地产、制造业向好拉动。1~10 月份，粗钢累计产量 8.7 亿吨同比增长 5.5%；冶 金累计用煤 1.5 亿吨，同比增长 9.9%；
➢ 建材：1~10 月，水泥累计产量 19.2 亿吨，同比增长 0.4%；建材累计用煤 2.6 亿 吨，同比减少 2.1%；
➢ 化工：1~10 月，化工累计用煤 1.6 亿吨，同比增加 1.7%；
➢ 供热：1~10 月，供热累计用煤 2.1 亿吨，同比增长 5.3%。
总体来看，今年电力行业对于动力煤需求增长拉动不足，但由于冶金、化工、供热等对 于动力煤的需求增长，使得 2020 年 1~10 月份动力煤需求量基本与去年同期持平。进 入 11 月采暖季后，电力需求季节性回升，加之水电发电量的边际下滑，火电发电量大 概率显著增加，而今年春节较晚，建材和冶金等行业需求依旧相对偏好，因此动力煤需 求整体仍有上涨空间，预计今年动力煤消费量大体应与去年持平或略高于去年，维持在 33.9 亿吨左右水平。
预计 2021 年动力煤需求同比增长 2.9%。2021 年是中国实施“十四五”规划的开局之 年，政府将持续推动扩大内需、支持创新发展、改善营商环境，加上低基数因素，经济 增速大概率恢复至正常增长水平以上。随着疫苗逐步落地，疫情约束减弱，明年全球经 济复苏是大趋势，我们预计用电量增速有望回升至 7%左右水平，同时综合考虑明年水 电出力影响，预计全年火电用煤增速可达 4%。同时考虑到 2021 年地产进入竣工周期， 基建仍将继续发力，预计建材耗煤增速有望由负转正，全年增速 2%左右。
3.1.4.价格底部抬升，中枢上移
疫情冲击下，2020 年动力煤价格整体呈现“对勾型”走势，价格波动幅度加大，现货价格 运行区间 469~639 元/吨（CCI 指数自 12 月 3 日起暂停发布），期货价格运行区间 476~777 元/吨。展望 2021 年，内蒙反腐、煤矿安监的扰动依然存在，进口煤管控亦 难言放松，或以动态调节为主。而在经济复苏的背景下需求端或有明显改善。根据我们 对动力煤供需两端的测算，预计 2021 年动力煤市场总体呈现供需紧平衡格局，港口动 力煤价格多在 570~650 元/吨区间运行，中枢有望上移至 590~600 元/吨附近，较 2020 年均价上涨 20~30 元/吨。
3.2.焦炭：供给侧方向不变，仍旧依赖政策驱动
3.2.1.去产能远超预期，对未来政策抱以信心
“十三五”、“蓝天保卫战”收官之年，焦化去产能执行力度超预期。今年作为《十三五规 划》（煤炭压减消费量）和《打赢蓝天保卫战三年行动计划》的收官之年，各省市、地区 均开展焦化行业落后产能淘汰及置换工作，国内焦化总产能逐步压减。根据 Mysteel 调 研统计，2020 年 1~11 月底，全国焦化产能累计淘汰 3777 万吨/年。上半年，山东、江 苏顺利完成去产能任务，两省累计压减产能 1390 万吨，且大部分是在产产能；下半年， 焦化产能压减任务主要集中在山西、河北及河南地区，其中 10 月底山西省各地区陆续落 实落后产能淘汰工作，河北、河南部分地区亦陆续发布落后产能淘汰细则（要求 12 月底 完成），整体去产能执行力度远超市场预期。
新增产能投产进度不及预期，且投产到达产需一段时间调试。据 Mysteel 统计，预计 2020 年全国新增焦化产能 4635 万吨，其中 1~10 月新增焦化产能 2765 万吨，11~12 月预计 仍有 1870 万吨尚待投产，未来焦化新增产能（含置换）主要集中在山西、内蒙、河北等 地。受疫情影响，今年新增产能释放速度总体低于预期，而且因工艺技术等原因，部分 新投产能达产较慢（新建焦炉需 2~3 个月烘炉，且从出焦到满产还需一段时间调试设 备），因此焦炭产量释放较新增产能投产存在一定滞后性，焦炭供应始终维持偏紧格局。
去多投少局面延续，预计全年焦炭产量下滑 1%。结合 Mysteel 关于焦化去产能、新增 产能统计，预计 2020 年全年净淘汰焦化产能 467 万吨，且考虑到焦炭产量释放较新增 产能投产存在一定滞后性，焦炭实际供应缺口将被进一步放大，即去多投少局面延续， 焦炭产量收缩，去产能力度较大的山东、江苏等华东地区产量下滑尤为严重。1~10 月， 全国累计焦炭产量 3.9 亿吨，同比下降 0.7%。考虑到近期山西、河南、河北落后焦化产 能得陆续关停，预计全国全年焦炭产量同比下降 1%左右。
4.3 米及以下焦炉是未来去产能主攻方向，对政策抱以信心。焦化行业属于典型的重污 染行业，4.3m 及以下焦炉由于炭化室高度较低，其粉尘排放对大气造成严重污染，一直 是环保治理的重点。在《产业结构调整指导目录（2019 年本）》中，明确将“炭化室高度 小于 4.3 米焦炉”定义为淘汰类的落后生产工艺装备，将“顶装焦炉炭化室高度<6.0 米、 捣固焦炉炭化室高度<5.5 米，100 万吨/年以下的焦化项目”列为限制类项目。
展望未来，“十四五规划”是绕不开的节点，虽然目前并没有出台正式的规划文件，但在 新华社受权播发的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三 五年远景目标的建议》（以下建成“建议”）中对未来五年，乃至十五年的远景做出了展望。 “建议”中要求增强全社会生态环保意识，深入打好污染防治攻坚战，意味着环境环保目 标大概率将纳入未来五年规划。对于焦化而言，各环节超低排放要求或进一步扩大，排 污许可制度的推行和严格的水污染治理或倒逼一批企业出清。
据 Mysteel 调研统计，目前我国焦炭总产能 5.5 亿吨，其中 4.3 米及以下产能 2.1 亿吨， 占比仍高达 38.4%。4.3 米焦炉具体分布中，尤其以山西最多，目前山西 4.3 米焦炉 109 座，合计产能 8037 万吨。随着该部分落后产能未来的加速出清，行业供给有望持续收 缩，集中度逐步提高，焦化行业景气度持续改善。
3.2.2.需求韧性十足
2020 年，下游需求整体维持强势，生铁产量迭创新高，1~10 月，全国累计生铁产量 7.4 亿吨，同比增长 4.3%。展望明年，在国内经济持续复苏，国内铁水产能进入增长周期以 及出口回升的背景下，焦炭需求的高景气度有望延续。
➢ 一方面，国内经济有望持续恢复，叠加明年是“十四五”规划开局之年，明确要求经 济发展取得新成效，到 2035 年基本实现社会主义现代化远景目标。根据国盛宏观 组发布的《重塑与重估—2021 年宏观经济展望》中预计，明年 GDP 增速将达到 9.2%， 宏观环境仍将维持总体宽松但边际有所收紧。我们预计 2021 年地产用钢需求以平 稳为主，基建用钢小幅增长，净出口逐步复苏，汽车、家电、制造业有望实现高增 长，整体钢材需求同比增长 2.2%左右。
➢ 一方面，2020 年大量高炉产能置换项目受疫情影响，审批、施工节奏放慢，多数项 目推迟至 2021 年进行置换。我们预计 2021 年铁水产能净增 1367 万吨，且按照 一定的利用系数和投放后全年剩余可释放产量时间测算，预计 21 年仅产能置换， 高炉端可能存在 2%左右的新增需求贡献。 ➢ 一方面，2020 年全球受新冠疫情影响，使得海外钢厂关停，而国内焦炭价格高位运 行，导致海外焦炭资源流入国内，进口量大幅增加，出口锐减。2020 年 1~10 月， 我国焦炭净出口仅 35 万吨，较去年同期减少 476 万吨，对国内焦炭需求造成一定 拖累。2021 年，随着疫苗的推广适用，海外钢厂将逐步复工复产，焦炭出口有望明 显改善。
3.2.3.价格前高后低，关注 05 合约逢低做多机会
2020 年是“十三五规划”和“打赢蓝天保卫战三年行动计划”的收官之年，亦是焦化行业淘 汰落后产能的关键年份。无论是上半年的山东、徐州，亦是下半年山西、河南、河北， 各省市地区政府均表现出不同以往的执行力，基本按时按量完成了焦化去产能任务。同 时，在下游成材高消费的刺激下，焦炭价格整体呈现先抑后仰、重心逐步抬高的走势。
展望 2021 年，随着新建焦炉的陆续投产，预计供需格局将由紧平衡转向平衡，焦炭价格 前高后低。目前临近年底，山西、河南、河北新一波去产能即将开始，未来两个月焦炭 预计仍将处于净减少状态，外加上当前焦炭库存整体偏低（尤其焦化厂、中转港口），预 计中短期焦炭价格仍有一定上涨空间，看好 05 合约的逢低做多机会。下半年随着去产能 步入尾声（后续主要以产能置换，上大关小为主），新建产能的陆续投产，焦炭供应逐步 宽松，焦炭价格将随之回落。
3.3.焦煤：进口扰动不断，看好明年焦煤价格
3.3.1.国内以稳为主，进口扰动加剧
国内存量以稳为主，增量有限。由于炼焦煤属我国稀缺资源，因此自 2016 年我国煤炭 资源整合、淘汰落后产能等政策实施以来，无论炼焦原煤还是炼焦精煤，产量波动幅度 明显收窄，供给总体平稳。2020 年 1~10 月，全国炼焦烟煤累计产量 9.97 亿吨，同比 增长 1.5%；炼焦精煤累计产量 3.98 亿吨，同比增长 0.3%。
➢ 短期而言，由于炼焦煤矿井资源禀赋及安全条件均逊于动力煤矿井，我们认为往后 环保、安全的高压检查有望维持常态化（尤其山东、河南等地），将限制焦煤有效供 给的释放；
➢ 中长期而言，由于开发历史长，大部分资源已被生产和在建矿井利用，尚未利用的资 源较少，我们在对目前所有新建矿井进行梳理过程中发现，在约 200 多个新建煤矿中， 仅有约 9 座煤矿，合计产能 2940 万吨/年属于炼焦煤矿井，其体量相对于每年约 11 亿 吨的炼焦煤产量而言明显偏低，意味着炼焦煤未来增产潜力较小，面临后备资源储备 不足的困境。
对外依存度上升，主焦煤尤甚。进口值得注意的是，由于我国低硫优质主焦煤资源有限 （如山西柳林主焦煤以低硫低灰而著称，然而经过 30 多年超强度的开采，现在 4#煤层 基本已经开采完毕，接下来只能开采高硫高灰的劣质焦煤），而新上的大型焦炉对入炉煤 质量要求价高，因此每年需从国外进口焦煤约 7000 万吨，对外依存度（尤其主焦煤）总 体呈现上升趋势。2020 年 1~10 月，我国累计进口炼焦煤 6527 万吨，同比减少 2.3%。 就进口结构而言，1~10月，自澳洲进口炼焦煤3512万吨，同比增加19.2%，占比53.8%； 自外蒙进口炼焦煤 1973 万吨，同比减少 30.2%，占比 30.2%，主因外蒙受疫情影响， 通关效率整体较低。
进口扰动不断，澳煤短期难以替代。由于中澳地缘政治趋紧，我国目前加强限制澳煤进 口，后续澳煤进口数量或面临锐减。澳洲炼焦品质优异（低灰、低硫、高粘结），属主焦 煤稀缺品种，一旦澳煤进口收紧将加剧我国主焦煤供应紧张的局面，短期内难以找到澳 煤替代品种（蒙古煤虽然储量充足，但运力有限，且品质较澳煤稍差）。若澳洲焦煤进口 长期受限，国内焦煤供需格局有望持续向好。
3.3.2.需求递增，价格中枢上移，主焦或更为紧缺
明年焦煤供需整体略偏紧，价格中枢上移。2020 年，受下游焦化行业去产能和进口煤政 策影响，焦煤价格整体呈现先抑后仰走势。展望 2021 年，我国优质低硫主煤资源有限， 预计国内炼焦煤供应难有明显增量。进口方面，中澳地缘政治矛盾暂无缓和迹象，外蒙 虽有增量，但难以完全弥补澳煤减量空缺，预计明年进口总体略偏紧。需求方面，随着 焦炭去产能暂时告一段落，新建焦炉陆续投产，预计 2021 年焦炭产量呈现前低后高，焦 煤需求也呈现逐步递增的状态，外加新增焦化产能设备多以大型焦炉为主，优质低硫焦 煤的需求量大幅增加，可能会造成低硫主焦结构性紧张。
4.投资策略及重点个股评述（略）。
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