核心观点
消费品长牛不改，展望未来求稳、求奢、求新三大趋势：1）龙头稳健的份额提升：龙头凭借其稳固的竞争优势，实现持续的集中度提升及盈利能力改善，市场往往给予这部分企业的高护城河以稳定溢价。2）收入分层，中高端具备潜力：收入分层大背景下，少数人占据大多数的财富，这部分人对中高端产品的消费倾向高，富者愈富趋势下中高端类产品具备充分的消费潜力。3）成长赛道，好模式、新产品迭出：期待成长赛道中好模式、新产品迅速起量，以保持收入利润的高增，通过高增长换空间。
沿着求稳、求奢、求新三大趋势，叠加今年特殊年份下明年部分子板块复苏带来的高业绩弹性，社服板块我们认为：1）免税：海南离岛免税政策放开打开中免空间，消费回流空间规模千亿级别+卡位、货品采购、价格和运营能力方面中免占据绝对优势+线上业务渗透空间仍大，坚定看好公司长期发展。2）酒店：疫情推动酒店行业进一步筑底，加速单体酒店出清，复苏周期或提前启动。3）景区：建议关注周边游率先回暖。4）餐饮：行业整体同比增速已经回正，长期看好餐饮连锁化发展。
食品板块我们认为：1）卤制品：看短，今年逆势开店+业绩低基数，明年 H1 或迎来业绩高增长；看长，行业是千亿规模，双位数增速的成长型赛道，龙头市占率仍低，份额提升空间可观。2）烘焙行业：疫情倒逼连锁烘焙店退出，行业洗牌后静待短保龙头发力。3）速冻：看短明年 B 端回暖，看长仍有翻倍空间，中高端新产品值得期待。4）调味品：空间广+壁垒深的好赛道。5）休闲零食：等待新渠道、新模式迎来破局。6）肉制品：猪价进入下行周期，屠宰有望放量增利，龙头进入量利齐升阶段。
一、复盘：涨幅领先，长期向好
1.1 股价复盘：社服和食品板块涨幅领先
20 年初至今，社会服务板块上涨+54.9%，相对沪深 300 超额涨幅为+31.2%，涨幅居所有行业第三。个股方面，中国中免/锦江酒店/天目湖/首旅酒店/宋城演艺涨幅靠前，主要系出入境受限促进消费回流叠加海南离岛免税政策发力，打开中国中免成长空间，酒店板块受疫情影响加速出清，景气反转有望提前到来，以及疫情之后内循环背景下景区、演艺龙头享有一定的溢价。
20 年初至今，食品板块涨幅+68.6%、相对沪深 300 超额涨幅为 44.9%，涨幅居所有行业首位，其中速冻食品、调味品板块涨幅靠前，分别为 159%/98%。个股方面，盐津铺子/良品铺子/安井食品/千禾味业/天味食品等幅度靠前，好模式和好赛道享有一定的溢价。
1.2 估值复盘：食品板块估值有所提升，略处于高位
无论从绝对估值还是从相对估值来看，食品板块及各子板块的动态 PE 均处于历史较高水平，其中调味品/速冻食品/其他食品板块估值较高，肉制品板块估值较低。
看社服板块估值，由于 20 年业绩受疫情扰动，我们选取 21E 估值，发现社服及各子板块的 21E 估值均处于历史较低水平，其中景区/酒店/餐饮估值较低，旅行社估值较高（主要由于 21 年盈利情况尚未完全恢复至 19 年水平）。
1.3 业绩复盘：社服板块承压，食品板块韧性十足
今年由于公共卫生事件影响出行，社服板块内景区、旅游、酒店均受到较大冲击，营收和净利润有明显下滑。截止 20 年前三季度，板块营收同比下滑 36.3%，重点公司营收同比下滑 23.2%，板块净利润同比下滑 89.8%，重点公司净利润同比下滑 70.8%，利润下滑幅度远大于营收下滑幅度主要系成本偏刚性。毛利率较 2019 年 44%有较明显下降，2020 前三季度为 30.7%。同时，整个行业在严控管理费和销售费用，应对疫情带来的对营收和利润的冲击。
20 年前三季度食品饮料整个板块收入、净利润增速下滑，主要因消费行业整体受到疫情冲击影响，但是行业内中重点公司营收和利润依然保持较快增速，体现其宅家经济受益属性。毛利率保持平稳未出现较大波动。
1.4 疫情黑天鹅下，内循环+宅家经济唱响主旋律
对于食品各个子板块而言，今年以来呈现出估值与业绩双击，收获了相当可观的超额收益。我们认为主要是因为 1）食品板块偏必选，抗风险能力凸显，在突发事件情况下，市场寻求确定性板块，偏好稳健的消费白马；2）疫情推动居家消费增长，传统卖场促销、宣传等费用减少，使得宅家经济受益板块如速冻、休闲食品等板块显示出增收、增毛利率、降费用率的趋势，盈利能力显著好转。
复盘食品各个子板块的股价、估值和盈利变化发现，速冻食品、肉制品、休闲食品的业绩增速较，其中速冻食品和休闲食品的业绩对股价贡献显著，而调味品和其它食品是估值带动股价上涨特征较明显。
对于社服各个子板块而言，疫情影响下景区、酒店、旅行社等均受到不同程度的冲击，“内循环”是应对突发事件的主基调。内循环指的是国内的供给和需求形成循环，激发和做大内需，以此减弱外部需求波动对国内宏观经济的冲击。历史数据来看，出境游市场规模不容小觑，根据联合国世界旅游组织(UNWTO)发布报告，中国游客在出境游上花费 2000 多亿美元，中国游客的消费接近全球旅游总收入的五分之一。
由于海外疫情发酵，民航局数据显示今年以来国际航线旅客运输量大幅下滑，今年 1-9 月累计达到905.7 万人次，同比下滑 83.8%，近几个月虽然逐月有所改善，但仅限于小幅度回升，不超过疫情前的 4%。和陷入困境的海外旅游业相比，我国旅游业在内循环促进下正在进入疫情防控常态化下的复工复产阶段，自驾游、跟团游、主题玩法受追捧，一系列新变化、新内容推动产业的加速复，代替被压抑已久的出境游需求。在今年“十一”之前，国家文旅部已经将景区游客的单日最大接待容量上调最大核定容量的 75%。整个国庆黄金周，全国共接待国内游客 6.37 亿人次，按可比口径同比恢复 79.0%；实现国内旅游收入 4665.6 亿元，按可比口径同比恢复 69.9%。
二、展望三大趋势：求稳、求奢、求新
2.1 消费品长牛趋势仍可期待
经济发展三驾马车中，消费的拉动作用突显。2019 年中国名义 GDP 总量为 99.5 万亿元，其中最终消费支出占比为 55.4%。纵向来看，过去几年间，消费支出是拉动 GDP 增长的最大动力，贡献比例约为六成；横向来看，对比各个地区间居民最终消费占 GDP 比例，我国占比为近 40%，与欧美日韩均有明显差距。消费支出作为经济增长的主要驱动要素，长期来看在国民经济中的占比缓慢提升，是消费品长牛趋势的宏观环境。
消费品行业长期趋势向好。消费品行业整体呈现出赛道长（市场空间较为广阔）、龙头企业具备先发优势（通过品牌、渠道、产品的结合）、商业模式具备较强的可复制性的特点，体现在报表层面就是亮眼的 ROE 与现金流。以食品饮料行业为例，其 ROE 与经营净现金流量/营收远常年高于全A，尤其是 ROE 近几年更是呈现出剪刀差扩大的态势。
鉴于此，我们提出消费行业三大趋势展望：1）求稳：龙头稳健的份额提升；2）求奢：收入分层和消费升级的大背景下，中高端受益；3）求新：成长赛道中，好模式、新产品迭出，得以实现持续的增量。具体如下：
2.2 主线一：龙头稳健的份额提升
在部分存量竞争的子板块中，行业增速虽然有限，但龙头凭借其稳固的竞争优势，实现持续的集中度提升及盈利能力改善。市场往往给予这部分企业的高护城河以稳定溢价。
以调味品行业为例，2004-2012 年，我国餐饮行业进入蓬勃发展阶段，带动上游调味品需求快速长，2004-2011 年调味品 CAGR 达 23.05%。2012 年，由于八项规定出台叠加经济增速中枢下，餐饮行业增速中枢切换，因此调味品增长相对放缓，进入稳步增长阶段，近几年复合增速降至个位数。
但对于行业龙头海天味业而言，一方面公司始终保持 10%以上的营收增速，其近十年来收入复合增速达到 16%，高于行业整体的复合增速营收提升；另一方面，随着成本精细管控和提价，毛利率持续提升，近几年由于费用管控显成效，费用率持续下滑，实现净利率水平进一步拔高。在行业整体进入存量博弈的大环境下，海天味业凭借渠道、成本等方面的竞争优势，实现规模和盈利能力稳步提升，龙头呈现出强者恒强的态势。
在部分成长型赛道中，龙头企业不仅受益于行业本身的增长，更是凭借自身的竞争优势实现份额的提升，从而达成高于行业平均增速的增长态势。
以速冻行业为例，行业规模看长仍有翻倍空间，速冻龙头企业兼具规模优势带来的成本控制能力和长期精耕行业带来的品牌优势，在中低端产品原材料成本上涨压力、中高端产品品牌优势突显的大环境下，实现稳步的市占率提升，安井、三全、海欣三大速冻龙头企业的 2013-2018 年复合增长率达到 12.2%，高于行业整体的 10.1%。
2.3 主线二：收入分层，中高端具备潜力
我国人口众多，地域辽阔，收入分层明显。以 2019 年中国人民银行统计的家庭净资产分布为例，将家庭净资产从低到高排序，最低的 20%家庭的净资产占全体样本的比例仅为 2.3%，而最高的 20%家庭的净资产占全体样本的比例达到了 64.5%，在收入分层的大背景下，我国消费分层格局具有一定的必然性。对于最高 20%家庭而言，其为中高端的主力消费人群，所占净资产份额之高，侧面显示出中高端市场的发展潜力。展望未来，我们认为收入靠前的家庭净资产占比可能会更加集中，进一步推动中高端方面的消费能力。
以速冻食品为例，今年 C 端需求旺盛的情况下，显现出中高端速冻产品的潜力。20H1，海欣食品的中高端产品鱼极和优选系列的收入占比提升 10 个 pct 至 34%，安井食品的中高端产品锁鲜装的收入增速也相较于其他产品高出 10 个点左右。一般来说，中高端产品的毛利率高于普通产品 10%以上，终端价格更是普通产品的 2-3 倍。疫情催化下，中高端速冻产品放量，充分显示出市场尤其是一二线城市的中高端消费潜力。
以免税市场为例，行邮税放开后客单价有明显提升，且后续仍具备提升动能。根据海关数据，今年7-10 月平均客单价达到 6736 元，同比去年几乎翻倍。事实上，根据 Forward Keys 研究报告公布的 2019 年信用卡用户消费数据显示，行邮税放开前，这批信用卡持卡用户在海南离岛免税方面消费总额超过 1000 欧元的消费者占比 19.5%，但事实上他们的月度平均消费总额大于 1000 欧元的消费者占比 46.5%，且有 20.5%的消费者月度平均消费总额大于 2500 欧元，可见存在部分消费者的消费潜力仍未完全在海南市场释放的现象。另一方面，奢侈品品牌商在亚太市场的销售额保持着较高的增速，远高于我国的商品销售社零总额的同比增速，可见奢侈品消费市场在逐渐扩容。因此，我们认为后续随着更多品牌，尤其是精品品牌的引入，免税市场的客单价和客单量仍有较高的提升空间。
我们认为后续随着更多品牌，尤其是精品品牌的引入，免税市场的客单价和客单量仍有较高的提升空间。
2.4 主线三：成长赛道，好模式、新产品迭出
对于板块内的成长赛道而言，期待好模式、新产品的持续推出，以保持收入利润的持续高速增长，从而通过高增长换空间。
以休闲食品为例，尽管行业整体复合增速降至中个位数水平，但存在结构性高成长子赛道，能够满足消费者诉求的好产品有望快速放量。根据欧睿数据，休闲食品市场规模超过 3000 亿元，近几年复合增速为 5%左右，但其中零食棒、其他咸味食品（包括海苔、肉脯干、 海鲜即食、辣条豆制品等）和坚果瓜子预计成为最具增长潜力的品类，2015-2020CAGR 分别在 14.9%、8.5%和 8.2%。
此外，当前休闲食品行业处于新品牌不断涌现的白热化竞争阶段，对于三只松鼠、良品铺子等龙头企业来说，积极推出子品牌以满足消费者的细分需求。三只松鼠分别推出小鹿蓝蓝、养了个毛孩、铁功基、喜小雀切入婴童食品、宠粮、速食、喜礼赛道；而良品铺子则分别推出良品小食仙、良品购、良品飞扬切入儿童零食、企事业单位团购和健身代餐赛道，子品牌的推出有望推动公司营收的持续增长。
以速冻行业为例，速冻作为尚有翻倍空间的成长赛道，其行业龙头安井食品始终坚守大单品战略，每年稳步推出新单品拓宽成长空间。复盘安井的经营策略，从 B 端+火锅料为主，逐渐往全品类、全区域化发展，但十余年来大单品战略从未改变。公司拥有非常强的新品开发能力，每年推出数款新品，最终总会有几款留存为体量过亿的大单品，通过新品-大单品的持续供应，公司的成长空间持续拓宽。
另一方面，速冻菜肴方起步，成长空间广阔。速冻菜肴正在兴起，目前规模比较大的有功夫鲜食汇（功夫集团旗下，服务真功夫门店起家，17 年对外开放供货）、信良记（主营水产品预制菜，目前有 5000-7000 吨年产量的小龙虾）等，预计规模都在 10 亿左右；行业内上市公司也于近几年入局，安井 18 年将“其他制品”分类扩充为“速冻菜肴制品”，将原有的千叶豆腐、蛋饺、天妇罗等产品归入其中，调整经营策略为三剑合璧，开始大力发展速冻菜肴行业，19 年收入规模做到 5.5亿，三全食品、千味央厨也布局了少量速冻菜肴产品。整体来看，行业内中小玩家较多，行业整体方兴未艾，我们认为随着餐饮端对预制半成品需求的增加，速冻菜肴类产品发展空间广阔。
三、必选消费稳健，可选消费复苏高弹性
沿着求稳、求奢、求新三大趋势，叠加今年特殊年份下明年部分子板块复苏带来的高业绩弹性，社服部分我们建议关注量价均有相当大潜在空间的免税板块、短期反转，长期有望α价值回归的酒店板块、逐步复苏的餐饮和景区板块。食品部分建议关注市场空间广阔、龙头份额稳健提升，且存在低基数效应的卤制品板块和烘焙制品板块，看长仍有翻倍空间，中高端新产品值得期待的速冻板块、格局稳定、龙头护城河深厚的调味品板块、等待新渠道、新模式破局的休闲零食板块、猪价下行盈利有望改善的肉制品板块，具体如下：
3.1 免税：海南离岛免税空间打开，启航迈入下一征程
2020 年是免税行业极为不寻常的一年，一是疫情限制了客流出入境，给国内免税行业营造了天然的消费回流场景；二是今年尤其是上半年国内旅游零售业同样受到挑战，线上购如日上免税直邮、海南回头购随之大幅起量；三是中免收购海免 51%股权落地，进一步夯实中免在海南离岛免税的龙头地位；四是海南离免税政策放开力度空前，包括行邮税征收门槛从 8000 元放宽至 10 万元、免税品类从 38 类扩充至 45 类、件数限制显著放宽等，充分打开海南离岛免税的想象空间。与之对应的，是中免股价也从最开始随着疫情风险的发酵，三月底阶段性到底部，一路反转到 7 月末的高点 243 元/股，最大涨幅达到 260%。
海南离岛免税无疑是今年免税行业的关注热点，无论是成长空间还是利润贡献上，对于中免而言都是举足轻重的地位。自今年 7 月 1 日政策放开以来，海南离岛免税 7-10 月销售额（海关口径）达到 120.1 亿元/+214.1%，其中客单价 6735.8 元/+97.8%，购物人次 178.3 万人次/+58.8%，客单价与购物人次均有显著提升。后面随着天气转冷，海南进入旺季，客流量有望逐步上升，我们认为11-12 月的离岛免税销售额将环比 10 月进一步增长。截止 10 月份，海南线下收入约 210 亿元，累加 11、12 两个月的线下销售及海南线上回头购的贡献，今年预计将超额完成 300 亿的收入目标。此外，21 年春节在 2 月 12 日，相比今年春节 1 月 25 日延后了近 20 天，对应海南的销售旺季会有延长，叠加 20 年一季度是低基数，中免或在明年一季度迎来开门红。
站在当下时间点，海南离岛免税运营牌照逐步放开，如 8 月中旬海南省公告近日正式批准海南两家企业海旅投和海发控享有离岛免税资质，此外，目前拥有免税运营资质的中出服、深免、珠免和王府井也预期会逐步进入海南，目前市场普遍对新进入者入局以后的竞争格局比较关注，我们也就此给出相应的思考：
1、 首先再次强调，精品消费回流空间在千亿级规模，远大于竞争压力下的潜在份额降低；也就是说蛋糕做大的红利远大于蛋糕分割的压力。
麦肯锡的《2019 中国奢侈品报告》数据显示，2018 年国人在境内外的奢侈品消费额达 7700 亿元，占到全球奢侈品消费总额的近 1/3。由于 1）出境游越来越寻常；2）国内三税叠加品牌定价策略导致境内外奢侈品价差明显；3）欧美高奢原产地的款式上新速度更快，因此大部分奢侈品消费发生在境外，根据贝恩数据，国人奢侈品境外消费比例达到七成，近 5400 亿人民币。
回流动力何在？1）由于精品的非标化，线下场景仍然是最为重要的购物决策信息来源，消费者到品牌门店直观体验产品的步骤不可或缺；2）海外购买涉及灰色市场，受政策监管影响；3）海南行邮税放开，进一步缩小境内外精品价差；4）海南离岛免税市场扩容，有望吸引更多高奢品牌入驻。
奢侈品消费回流的大背景下，海南离岛免税市场作为合理合法的优质境内奢侈品消费渠道，随着行邮税放开+采购能力增强促进产品价差缩小、高奢品牌逐步入驻、灰色市场监管加严等，最为受益。考虑到欧美市场贴近品牌生产地，在款式和上新方面占据优势，假设其回流比例低于亚洲市场，根据我们的估测，整体回流金额也在千亿级别，这还是在不考虑奢侈品消费市场扩容的情况下。
2、 海南离岛免税即将迈入竞争第二阶段，卡位、货品采购、价格和运营能力是核心竞争要素，中免均占据绝对优势。
卡位：优质物业（位置、物业条件和租金）是客流量、购物体验和费用的重要影响因素，市内店选址一般在市中心或者景区附近，优质的现有物业资源相对有限。而中免已经率先卡位了三亚海棠湾店（自有物业+度假圣地周边配套齐全+面积大）、海口日月广场店（市中心）、博鳌店和海口美兰机场店（少数股东是机场，扣点率低），目前在规划的有三亚凤凰机场店、美兰机场二期店、海口新海港国际免税城等，可以说是占尽了海口和三亚的市内优质点位与机场点位，机场往往是最后一站购物地点，因此往往是消费者比价的终点，手握机场店进一步增强了中免定价的自主权。
货品采购：由于各个免税店之间存在一定的路程间隔（见上图），一站式购物能够更加省时省力，因此品类齐全度是消费者选择免税店的重要考虑因素。中免多年积淀，全品类自采。而潜在的新进入者由于合作品牌数有限，往往采取部分品类自采，大部分品类向 DFS、Dufry 等第三方供货商采购的方式。通过第三方采购或多或少会遇到账款、产品收获维护、货品选择等交易摩擦，而自采直接和品牌方对接，更有利于货品的顺畅供应，在配货拿畅销款方面的协议能力也更强。
价格：对比中免 2019 年近 460 亿的免税销售收入，深免和中出服约 20 亿，珠免约 26 亿，几家老牌免税运营商之间的体量有明显差距，采购规模带来价格优势，通过追踪亚洲市场香化类产品加权价格指数走势，随着国内免税市场扩容，目前国内的香化类产品价格在亚洲市场已经有明显优势，仅次于韩国。此外，由于潜在进入者部分采购要依赖第三方，第三方会提取一定比例的佣金，因此在采购价格上面没有优势。
运营能力：中免在离岛免税运营方面已有数年经验，在面对竞争时，也积攒了暹粒店与海外免税运营巨头的竞争经验，能够灵活地运营多种方法来应对，包括：1）宣传：结合传统渠道（如机场多媒体）和新兴渠道（如直播）进行充分宣传；2）第三方导流：存在和旅行社或酒店合作的可能性；3）少量爆品高折扣力度，搭配买赠、多倍积分、满减等引流顾客，根据我们的观察，连带效果好；4）促销方案高频率调整，给予顾客更多紧迫感，提高下单概率等。此外，公司高管给予充分激励，能够在竞争状态下快速调整运营策略。
因此，随着新进入者陆续进入海南离岛免税市场，竞争格局即将从垄断迈入寡头垄断阶段，无论是卡位、货品采购、价格和运营能力是核心竞争要素，中免均占据绝对优势。
3）线上业务打破物理边界，渗透空间大。
为抵消疫情对国内旅游零售业的负面影响，线上业务自 20 年 3 月底开始发力，中免各大门店推出线上平台，免税变有税，线上下单，顺丰直邮到家，自此线上销售大幅放量。以日上上海为例，原先也有线上直邮业务，但由于门槛较高，销售额有限，19 年约 12 亿元。20 年 3 月底起新签约玩转旅购、携程全球购、在机场作为“资格券购买平台”，消费者通过买券+满足一定条件，得以在日上直邮平台购买免税产品，由平台代交三税。目前来看，日上直邮平台反响热烈，预计今年能达到百亿以上的销售额。
展望后续，我们认为线上业务作为线下业务的重要补充，将得以存续，后面各大线上平台有望整合，进一步发挥规模优势。且以旅购平台为例，目前旅购平台的用户中，70%属于一二线客户、81%年龄在 20-35 岁之间，尚有充足的下沉和用户渗透空间。
3.2 酒店：疫情加速底部出清，复苏周期有望提前启动
疫情推动酒店行业进一步筑底，加速单体酒店出清。上轮酒店周期历时 8 年左右，10Q2-15Q2 为衰退、萧条阶段（下行周期），15Q3-18Q3 为复苏、繁荣阶段（上行周期），18 年 Q4 由于宏观经济低迷+中美贸易战，20 年叠加新冠疫情“黑天鹅”事件，行业进入萧条阶段。疫情增加酒店经营成本、限制人员流动，单体酒店抗风险能力较差、资金周转较为困难，难以持续经营而被迫停业甚至关店，疫情催化下行业洗牌加速，行业进一步向头部集中。企查查数据显示，20H1 有超过 4万家酒店相关企业注销、吊销，截至 11 月 12 日，共有 9.36 万家注册资本 1000 万元以下的酒店公司注销、吊销，占到总量的 93.8%。10 月，季琦先生在华住世界大会上也指出“2020 年以来，携程平台消失 15 万家酒店中，单体酒店占 98%”。可见，虽然疫情下行业龙头承受大额亏损，但对于单体酒店而言更为严峻，很多只能面临加速出清、退出行业舞台的结局。
对于龙头企业而言，行业底部逆势布局，三大集团开店提速，中高端占比继续攀升。从绝对额上来看，首旅 20Q1-Q3 新开店数量分别为 62 家，188 家和 298 家；华住 20Q1-Q2 新开店数量分别为296 家，428 家；锦江 20Q1-Q3 新开店数量分别为 254 家，397 家和 615 家，均呈现出加速开店趋势。从新开店占比上来看，20Q1-Q3 新开店/总店数分别为 1.41%，4.22%和 6.43%。此外，长周期内中高端酒店占比持续攀升，首旅 2016 年年末中高端酒店占比仅为 6.78%，至 20Q3 已经达到了 23.26%；华住 2014 年年末中高端占比仅为 5.18%，截至 20H1，跃升至 27.89%；锦江 20Q3中高端酒店占比已经跃升至 45.52%，创历史新高。
国内酒店 Occ 持续回暖，ADR 有望继续回升。根据 STR 数据，2 月 Occ 骤降为 12.00%/-33.5pct，3 月起国内酒店入住率持续回暖，年中达到 47.1%，略超 1 月份的 45.5%，截至 20 年 8 月，国内酒店入住率攀升至 68.8%，年中已回到正常状态下的 8-9 成。当前，木粉龙头酒店公司 OCC 水平已经基本恢复至去年同期水平。OCC 作为酒店行业的供需指标，一般滞后于 ADR 价格指标，随着OCC 恢复正常，ADR 有望继续回升，从而驱动酒店行业的经营指标 RevPAR 进一步复苏。
3.3 景区：短期承压，周边游率先回暖
受疫情影响，1 月下旬文旅部出台规定，要求 1 月 27 日后包括出境游在内的所有团队游及“机票+酒店”服务暂停，各景区纷纷宣布暂停营业，这意味着整个旅游子板块包括出入境游、旅行社、酒店、景区等陷入停摆。三月底四月初开始，随着疫情有所缓和，国内逐步推进全面复工复产，旅游业亦开始触底回升，4 月 13 日/7 月 14 日/9 月 18 日，文旅部分别出台规定表示旅游景区接待游客量不得超过核定最大承载量的 30%/50%/75%。
从清明/五一/端午/国庆中秋四个小长假的游客数据也可看出全国旅游市场的有序恢复，其中清明/五一/端午/国庆中秋游客人次分别恢复至去年同期的 38.6%/59.0%/50.9%/79.0%，旅游收入分别恢复至去年同期的 19.3%/40.4%/31.2%/69.9%，但由于游客自然恢复需要一定时间，各地也有教师和学生非必须不出省等规定，目前仍未恢复到疫情前正常情况。
从结构上来看，周边游率先回暖。由于跨省游受到限制，数据显示周边游率先回暖。美团研究院数据显示，今年五一期间门票度假订单中本地消费者占比为 59.5%，该比例同比去年同期增长了 19个百分点，本地人游本地，本省人游本省的特征明显。飞猪数据显示，今年国庆本地游和周边游增长超过 50%，首次超过长线游增幅。北京周边游目的地古北水镇游客数据显示，金周前 4 天，古北水镇游客接待量已恢复到去年同期的 85%以上，10 月 4 日更是出现了同比正增长。
展望后续，确定性回暖，看好板块盈利逐季改善。看四季度，我们认为随着暑期旅游小高峰、国庆长假带动出行游需求逐步恢复，四季度旅游市场或出现“淡季不淡”的情形，看明年，我们坚定看好内循环大背景下国内景区承接部分出境旅游需求，旅游业逐步复苏有望得到持续验证。
3.4 餐饮：同比增速已回正，长期看好连锁化发展
疫情影响消费者外出就餐，餐饮业受到重创，逐月恢复，目前已经回至去年同期水平。根据社会零售总额餐饮收入数据显示，3-10 月餐饮业累计收入达到 2.54 亿元，为去年同期的 85%，餐饮单月收入从 3 月同比下降近 5 成，4 月随着疫情有所控制，门店客流量好转，环比明显改善，逐月来看稳步回正，10 月已经恢复到去年同期水平。
长期看好餐饮连锁化发展，龙头受益。由于连锁餐饮业起步较晚、中国地大物博口味多元化、上游供应链较为分散等因素，目前国内餐饮连锁化率较低，但呈现出逐步提升的态势，我们认为随着：1）消费者时间成本增加，连锁化率降低消费者试错成本；2）消费升级下消费者对餐饮品质和品牌关注度加强；3）人工和租金成本上升，餐饮企业利润率摊薄，连锁化能够扩大企业规模和影响力，一定程度上降低成本；4）连锁化门店已跑通了局部的单店模型，积攒了运营经验，新店盈利的概率大于夫妻老婆店，因此长期看好餐饮业的连锁化发展，在这一态势下，已经在全国范围内跑通单店，且店数和规模均已突破瓶颈的海底捞、呷哺呷哺、九毛九等餐饮企业龙头最为受益。
3.5 卤制品：低基数效应+加速开店，来年可期
卤制品行业是千亿规模，双位数增长的成长型赛道，龙头市占率仍低，份额提升空间可观。现代卤制品行业从上世纪八十年代起步，经历了四轮发展历程，由传统手工作坊发展到规模化生产，目前仍处于快速发展阶段。根据第三方数据，休闲卤制品市场规模上千亿，2010 年到 2018 年 CAGR达 18.6%。目前行业内合计约 10w 家卤制品店，绝味、煌上煌、紫燕百味鸡、久久丫和周黑鸭五家龙头品牌的门店数量占比约 20%，市场较为分散，仍以夫妻老婆店为主。我们认为：（1）一方面随着消费者品牌意识的增强和行业监管的日趋严格，新进入的小作坊和夫妻老店缺乏品牌效应，同时城市化推进带动传统菜市场逐步出清，倒逼供给端夫妻小店退出市场（参考冷鲜肉与热鲜肉）；（2）连锁企业在生产基地、销售渠道的建设上难打破龙头已有规模效应产生的壁垒，新进入者或单体夫妻小店难以和现存龙头企业抗衡。且随着行业品牌化趋势的发展，品牌企业的销售占比将不断增大，行业集中度有望继续提升。
短期来看，连锁业态受今年疫情影响业绩下滑，但呈现逐季改善。卤制品行业作为连锁业态的一种，受疫情影响下，交通枢纽等高势能店客流量急剧下滑，社区店周围人口流动减少，影响同店收入，但公司层面业绩呈现逐季改善，以绝味为例，单三季度收入和归母净利润增长恢复至 5.46%/12.8%。
逆势开店更显龙头成色，来年低基数效应+门店数量同比高增，业绩值得期待。疫情导致部分商家退出，核心商铺产生空缺。无论从第三方数据统计的单月新开店数据，还是公司公告披露的 20 年新开门店数量来看，卤制品龙头企业把握机会逆势布局，卡位优质点位，今年开店数量迎来近几年高峰，为后续发展储备动能。展望明年上半年，第一同店低基数，第二门店数量高增长，业绩值得期待。
3.6 烘焙制品：疫情加速洗牌，静待短保龙头发力
20 年上半年全行业收入利润下滑，细分来看线下连锁店最受影响。根据中国焙烤食品糖制品工业协会发布的《2020 年全国月饼行业市场发展趋势》，糕点/面包行业 888 家规模以上企业统计的数据及行业测算数据显示，20H1 国内糕点/面包行业实现收入 451.16 亿元/-6.95%，利润总额为 34.01亿元/-29.50%。细分看：1）线下连锁店受负面影响较大，如克莉丝汀加速持续关店，20H1 净关店78 家；2）商超零售渠道表现稳定，由于大型连锁商超具有完备的管理系统，消费者在疫情期间回归传统购物场景并进行囤货，桃李面包坚持走商超渠道，受疫情影响较弱；3）线上端家庭烘焙兴起促进烘焙原料消费迅速增长，由于疫情期间消费者居家闲暇时间变长，开始广泛尝试家庭烘焙。据《2020 天猫食品烘焙行业趋势报告》显示，2 月烘焙食品消费规模为去年 36 倍，3 月为 33 倍，芝士、奶油、黄油等作为传统原料受欢迎。
未来烘焙行业市场规模持续增长。据欧睿国际数据显示，2013-2019 年烘焙行业复合增长率达到11.23%，2019 年中国烘焙食品行业规模达 2317 亿元/+10.09%，预计 2024 年市场规模有望突破 3800 亿元。按产品市场结构看，面包占近半成份额，其次为蛋糕、饼干及其他烘焙食品。
疫情加速洗牌，集中度将进一步提升。短保面包行业所处赛道优异，在未来有望向上挤压烘焙连锁店模式的市场份额。随着健康生活观念的普及，消费者更倾向少添加、无防腐剂类的短保类产品，短保面包进而对长保面包消费形成一定的替代作用。
3.7 速冻：空间广阔的好赛道，期待明年 B 端回暖
速冻行业发展的根本动能是 BC 两端的降成本诉求，包括人工、房租等显性成本，也包括时间成本、机会成本等隐性成本。C 端来看，家务社会化大趋势下，应用速冻食品可以减少烹饪时间，把更多时间留给陪伴家人、工作、休闲娱乐。B 端来看，连锁化率增加+外卖要求出餐速度提高+外卖高扣点率、人工租金成本提高挤占餐厅利润，应用速冻食品不仅可以降低显性成本（如缩减后厨，降低人工和租金费用），也能够降低机会成本（因出餐速度不够快/产品不够标准化而导致的客流损失）。因而，出于对降低成本的诉求，无论是显性成本，还是时间、待把握的客流等隐性成本，速冻都是具备 BC 两端充沛需求动能的好行业。
通过人口结构、消费特征的对标，我们认为中国当前可类比日本 80-90 年代，且后续的人口结构、消费特征也将呈现与日本 90 年代以后类似的趋势。对于日本而言，其 90 年代往后十几年中，1）速冻行业增速远高于餐饮业整体增速，十余年人均消费量翻倍；2）速冻龙头企业在规模、技术和供应链上均享有优势，龙头市场集中度有所提升；3）日本速冻龙头一般细分赛道起家，逐步全品类化发展。
这也正与我们观察到的，国内速冻龙头企业逐渐全品类化发展相吻合（安井拓展 C 端米面类产品、三全进军涮烤类产品、海欣收购米面企业百肴鲜等），且由于中低端产品原材料成本看长期仍然较有压力、中高端产品品牌优势突显，速冻龙头企业兼具规模优势带来的成本控制能力和长期精耕行业带来的品牌优势，有望逐步提升市占率。展望未来十年，速冻企业龙头将长期受益于行业扩容、全品类化发展和集中度提升的三重驱动因素，实现确定性的发展。
短期来看，今年疫情影响下 B 端需求受到压制，看好明年餐饮端速冻需求的低基数反弹；长期来看，看好安井等速冻龙头企业的大单品战略+全品类拓展计划，看好预制菜肴这一新兴赛道，龙头企业有望在行业整体向上的趋势中获得长足的发展。
3.8 调味品：空间广+壁垒深的好赛道，看好复合调味品增长潜力
调味品兼具确定性、盈利双高特点，受市场青睐，长期看人均消费量增长空间大+价格仍有自然提价和结构性调整空间。1）量：对比 2016 年全球主要国家调味品人均销售额数据，中国调味品消费低于世界平均水平，对比日本及美国有较大的差距。同时，从地域分布看，由于国内地区经济发展不均，各地调味品支出亦存在较大差距，2012 年，北京人均年调味品消费 129 元，而广西仅 46元，低线城市相对高线城市在经济发展上的差距对调味品人均消费亦有较大影响。从总量上看，我国调味品需求市场规模仍有较大提升空间，其中低线城市将成为主要拉动力量，地区消费差异有望缩窄。2）价：一方面，品牌效应强，优势龙头具备提价能力；另一方面，下游家庭及餐饮渠道消费升级驱动下，高端调味品、细分应用场景调味品领域将逐步代替传统调味品，高端化的结构性调整将带来价格中枢的提升。
从细分品类来看，复合调味品等新兴调味品方兴未艾，后续将迎来黄金期，增长潜力及空间均较大。复合调味品是指在科学的调味理论指导下，将各种基础调味品按照一定比例进行调配制作，从而得到的满足不同调味需要的调味品。对标日本市场，复合调味品已取代酱油成为调味品市场更大的分支，未来随着轻饮食文化以及西餐的进一步渗透，复合调味品将有望开启其黄金成长期。
3.9 休闲零食：把握新渠道红利与线下扩张机会
平台电商竞争激化，龙头企业把握新渠道红利与线下扩张机会寻求突围。2020 年，在平台推荐算法改变+平台对新品牌扶持下，新品牌涌现，淘宝平台竞争格局恶化，线上龙头经营承压；随着直播电商、社交电商、O2O 等新消费场景的兴起为龙头带来了新的红利：良品铺子平台直播与社交电商两端发力，三只松鼠开启直播”三新”和直发项目，来伊份利用线下社区门店优势，把握社区团购新红利。此外，各公司坚持线下拓店思路，良品铺子坚持“加盟为主、直营为辅”的策略进行门店扩张、来伊份继续推进“万家灯火”计划，三只松鼠则采取“先优质、再密集”的积极式拓店策略，盐津铺子坚持“店中岛”模式扩张。
产品迭代与品类拓张同时发力，品牌再定位助力差异化。产品端，2020 年，洽洽食品、盐津铺子在主打品类稳中有升的情况下，分别积极把握坚果类、烘焙点心第二增长曲线；良品铺子、三只松鼠则以研发撬动产品的创新与升级。品牌端，2020 年 5 月，来伊份正式开启”新鲜零食”品牌战略，并官宣新代言人王一博；良品铺子坚持”高端零食”定位；三只松鼠深化品牌 IP 运营，各品牌的差异化定位有望缓解当前行业的同质化竞争局面。此外，三只松鼠、良品铺子各自推出专业性子品牌，助力公司实现多元发展。
平台型与制造型，两种模式，各自耕耘。2020 年，三只松鼠、来伊份等平台型企业继续推进数字化供应链平台建设，增加上下游对接效率并提升效果，三只松鼠通过”联盟工厂”、来伊份通过”健康产业共同体”与上游形成新型联盟关系，实现更为良性的合作；洽洽深耕制造属性，发行可转债募投“滁州洽洽坚果休闲食品项目”、“合肥洽洽工业园坚果柔性工厂建设项目”等项目建设，支持坚果业务发展。
长期展望下，我们认为外部增长、渠道扩张、产品迭代与消费者的多元化需求仍将驱动休闲食品行业不断扩张。对于平台型企业，其有望通过渠道与品类的双重扩张增加品牌力以及提升规模效应，在扩张过程中持续升级的供应链体系也将为其构筑业务护城河；制造型企业则有望通过品类扩张打造第二、第三增长曲线，使得营收保持持续增长。
3.10 肉制品：猪价下行促屠宰回暖，龙头开启量利齐升引擎
生鲜冻品：猪价下行推动屠宰放量增利，龙头受益产能出清加速份额提升。
受非洲猪瘟、猪周期上行等多因素催化，国内生猪价格自 19 年来迅猛攀升，今年前 10 个月生猪均价同比上涨 80%。“超级猪周期”背景下，20 年行业屠宰量持续收缩，致固定成本摊销增加，进而呈现量利双重承压状态。同时，中美猪肉价差持续扩大，因此龙头双汇有意控制屠宰量，并以“进口肉+低价库存肉投放”形式补充收益，实现生鲜冻品整体盈利稳定。
但自今年 9 月以来，猪价驶入下行通道，生猪屠宰量回升迹象明显，预计 21 年屠宰业将开启量增费减的有利局面。而随疫情出清产能、调猪政策趋严，龙头双汇有望凭全国化产能布局进一步受益，将加速提升自身市占率、产能利用率及屠宰盈利规模。
深加工肉制品：后猪周期释放利润空间，改革效益启动量价双升引擎。
面对上游猪价大幅走高，强品牌力企业在保障销量同时提升终端价格，成功彰显定价权。如龙头双汇在 19 年通过前后 6 次调整，实现产品价格 20%提升，其提价红利在 20 年前三季度肉制品业务吨价增长、营收增长上均充分体现。同时，企业运用低价库存及进口肉、鸡猪肉比例调整等方式平抑原料成本，助力 20 年前三季度肉制品吨利稳中有升。
展望 21 年，在猪价回归、鸡价继续走低的形势下，主要原料成本下行将释放行业利润空间。在此基础上，龙头双汇还将逐步显现其肉制品改革效益，一方面通过新品品质升级、营销发力，提升中高端产品占比、从结构升级角度提高肉制品整体售价，另一方面通过餐饮、速冻、电商等新渠道及“产品不冲突”的精细化运营模式有效扩容肉制品整体销量。得益于后猪周期与管理改善，龙头双汇肉制品业务有望在明年进一步提升吨利，量利齐升可期。
四、三条投资主线：深护城河、高成长、拥抱复苏（略）
我们于前文提出消费行业三大趋势展望:
1)求稳:龙头稳健的份额提升;
2)求奢:收入分层和消 费升级的大背景下，中高端受益;
3)求新:成长赛道中，好模式、新产品迭出。
对应我们建议关注以下两方面的投资机会:
1) 坚守深护城河，把握业绩确定性强、稳步增长的个股
- 卤制品赛道仍处双位数增长阶段，绝味食品作为赛道内的绝对龙头，疫情期间逆势扩张，加 速开店蓄力，长看兼具业绩确定性和成长性，重点推荐，另建议关注煌上煌。
- 短保面包空间广阔，桃李面包品牌、渠道、供应链布局深入，成熟区域模型稳定性高，外延 拓张呈边际改善，建议关注。
- 调味品行业建议关注海天味业。
2) 高成长消化高估值，以增速换空间
我们认为，求奢对应中高端化，即“价”的增长，求新对应新产品、好模式的快速起量，即“量” 的增长，通过价或者量两个不同的维度贡献业绩的高成长。
- 行邮税放开后海南离岛免税空间被打开，展望后续客单价和客流量均有空间，收入有望保持 高增，机场租金扣点谈判和所得税率调整将带来利润更大弹性，重点推荐中国中免。
- 速冻行业处于成长赛道，人均使用量相比日本仍有翻倍空间，今年中高端速冻产品销售占比 提升，体现出“价”增潜力，且速冻菜肴品雷方兴未艾，未来有望贡献重要增量，建议关注 速冻行业龙头安井食品、三全食品、海欣食品。
此外，今年是特殊的一年，可选消费如酒店、景区、餐饮、连锁小业态等均受到负面影响，我们看 好疫情常态化下的板块复苏，由于今年低基数，来年业绩具备高弹性，建议关注:
3) 确定性复苏的板块
餐饮、酒店和景区逐步回暖，尤其是连锁餐饮业态、中高端酒店和周边度假休闲游目的地恢复程度好于行业整体，关注相关板块的进一步盈利改善。
连锁业态如卤制品行业受疫情影响，客流减少，业绩增速下滑。但龙头无惧波动，逆势开店。看好明年低基数+高开店增速下的业绩高增潜力，推荐卤制品龙头绝味食品，建议关注煌上煌。
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