煤炭行业2021年投资策略:把握三大投资机会

核心观点:

1. 供需研判:供给有限,需求增长,煤炭价格中枢有望提高

供给方面,截至目前政策性去产能任务已经在 2019 年完成总量目标。根据 煤炭工业十四五规划,我国煤炭产量虽增长有限,但行业集中度将进一步提 高。并且在煤矿资本开支大幅度增长的情况下,煤炭企业新建煤矿意愿较低。 总体来看,未来煤炭供给增长有限。需求方面,根据回归分析,GDP 增速与 煤炭下游需求相关度较高。根据国际货币基金组织,2021 年我国 GDP 实际 增速将达 8.2%,这将带动对煤炭的需求。中长期看,尽管在碳中和目标下, 火电占比将逐步降低。但由于新能源发电稳定性弱,火力发电目前已实现超 低排放,预计在未来 10 年内,火力发电仍将保持最高占比,从而保障煤炭 消费。供给有限,需求稳步增长,看好煤炭价格中枢有望提高。

2. 价格研判:双焦看涨情绪浓厚,动力煤价格支撑仍将维持一段时间

动力煤方面,目前煤价攀升至高位的支撑点有四:产地监管持续严格,煤矿 产量释放有限;秦皇岛库存持续低于历史同期水平;进口煤政策 5 月后持续 收紧,煤炭供给出现结构性短缺;“冷冬”降临用电量激增叠加水力发电季节 性衰弱在需求端给予强力支撑。 我们认为供给方面,在煤矿事故频发的情况下,安全环保检查将持续严格, 煤炭产量难以出现大幅度提升。库存方面,自 9 月份以来,秦皇岛库存稳定 在 500 万吨左右,处于历史低位水平。根据历史走势看,秦皇岛库存将在 3 月后逐步出现上升趋势。进口方面,由于每年年初都会有大量进口煤因配额 原因开始集中通关,这将在一定程度上缓解国内供给短缺局面。需求方面, 煤炭消费将在一季度末逐步进入消费淡季。综上,我们认为短期内煤炭价格 有望在高位维持稳定,煤炭价格或在春节前后缓慢回落,2021 年全年动力煤 价将呈现前高后低的趋势,价格中枢有望维持高位。

炼焦煤方面,此轮炼焦煤价强势运行的支撑点有二:澳煤进口受限,叠加蒙 煤通关不及预期;焦炭企业下游需求良好,利润处于高位,对炼焦煤需求保 持强势。

我们认为进口方面,澳大利亚煤炭质量优越,稀缺性强,在我国不会出现大 幅度放宽澳煤通关限制的情况下,炼焦煤进口的结构性短缺问题仍将延续。 蒙古国在疫情得到控制后,通关效率也将提高,炼焦煤供给有望在一定程度 上得到缓解。需求方面,短期内由于焦炭仍处于供不应求的局面,焦炭企业 开工率维持高位,对炼焦煤需求较好。同时吨焦利润远超去年同期水平,焦 企对炼焦煤的价格上涨容忍度较高,看好炼焦煤价强势运行。2021 年预计有 5340 万吨的焦炭新建产能逐步投产,炼焦煤需求将稳步增长,从而给予炼焦 煤价一定支撑。

焦炭方面,目前焦炭价格维持高位的支撑点有二:去产能&环保要求提高, 短期焦炭供给紧张;生铁产量持续增长+产能置换项目集中落地,推动焦炭 需求增长。

我们认为供给方面,作为我国焦炭主要生产地的山西、河北、河南多数地区 未按期完成去产能任务,三省在 2020 年最后两月仍需淘汰落后产能共计 3800 万吨,延期概率较大,未完成的淘汰任务大概率将延迟到明年三月中旬 即供暖季结束完成,焦化去产能的工作仍在继续。需求方面,随着经济的复 苏,固定资产投资增速的提升将带动焦炭需求。同时预计 2021 年还将有 2907 万吨的生铁产能逐步建成投产,焦炭下游需求仍有支撑。预计焦炭供需紧平 衡状态将延续是 2021 年年中,全年焦炭价格中枢将维持高位。

投资建议:行业集中度提升下的投资机会,重点推荐山西国改受益标的西山煤电;煤炭企业转型升级下的投资机会,重点推荐发展现代煤化工的宝丰能 源,及注重新能源股权投资的陕西煤业,建议关注金能科技和山能国际;高 分红&回购下的投资机会,重点推荐中国神华。

风险提示:宏观经济不及预期;进口煤政策不及预期;价格走势不及预期等

1. 2020 年回顾:煤炭板块否极泰来,板块业绩逐步改善(略)

截至 2020 年 12 月 7 日,煤炭板块与其子板块行情走势弱于上证指数。目前,上证指数较 年初增长 10.74%,煤炭板块增长 1.45%。其中动力煤板块在今年大部分时间里,走势超过 煤炭整体板块,较年初上涨 3.64%;焦炭板块下跌 12.42%。

2. 2021 年煤炭行业展望:煤炭行业供需平稳,看好双焦板块未 来投资机会

2.1. 价格研判:双焦看涨情绪浓厚,动力煤价格支撑仍将维持一段时间

2.1.1. 动力煤:煤价进一步上涨缺少支撑,预计逐步回落至绿色区间

四季度以来,在拉尼娜效应所来的“冷冬”下,供暖需求的提升以及水力发电的季节性衰 退,导致电厂日耗明显上涨。然而煤矿事故频发所造成的产地监管持续严格,叠加进口煤 政策的缩紧,导致供给端释放不及预期。综上,即使在国家保供政策推动以及对价格进行 限制的情况下,煤炭价格仍超预期上涨至目前的 689 元/吨。

供给方面扰动因素多,产地供应持续偏紧。前期产地政策持续收紧,全国产量不及预期。 今年 5 月以来,受安全环保检查、煤管票等政策影响,煤炭产量持续收紧,2020 年 1-9 月全国原煤产量为 27.87 亿吨,同比下降 0.1%,其中 5-9 月全国原煤当月产量同比保持负 增长,限产效果显著,供给持续收紧。后期煤矿主产地事故频发,导致煤炭供暖季保供不 及预期。10 月后,受冷空气影响,北方地区大幅降温,我国今年冷冬预期增强,各地纷纷 采取保供应稳价格的措施。在保供政策支持下,各地煤矿生产积极性较好。全国原煤 10月产量 3.37 亿吨,单月同比实现 5 月以来的首次正增长。但进入 11 月后,晋北地区、陕 西榆林地区煤矿事故频发,安全检查力度加大,加之环保预警频发,部分煤矿停产。同时 由于年底部分煤矿生产任务即将完成,有停产计划,供应释放有限。全国原煤 11 月产量 3.47 亿吨,同比增长 1.50%。预计主产地政策限制难放松,产量释放有限。由于近期煤矿 安全问题频发,各煤炭产地不断落实相应措施推动整改,在安全问题的高压下,我们预计 主产地的政策限制短期内将维持,影响产量释放,供给增加有限。

进口煤政策趋严,新增配额有望落实。我国疫情得到控制后,进口煤管控力度持续加大。 2020 年 5 月以来,我国煤炭进口持续收紧,1-9 月我国煤炭进口总量为 2.40 亿吨,同比 下降 4.42%。10 月后,澳煤进口受政策限制,进口量进一步下滑,10 月、11 月煤炭进口 总量分别为 0.14 亿吨、0.12 亿吨,同比下降 46.56%、43.80%,1-11 月累计进口量同比下 降 10.8%,降幅扩大,难以对国内供给形成补充。年末新增配额缓慢落实,但对国内供给 影响有限。近期进口煤政策“调控靴子”落地,11 月末华东华南地区新增约 2000 万吨 进口配额,进口煤量小幅增长。但由于新增总量较小,总体对目前供需格局影响较小。但 通常年底堆积在港口的煤炭会在下一年年初集中入关,这将有望在一定程度上缓解目前供 不应求的局面。

库存方面,秦皇岛港库存持续处于历史低位。截至 2020 年 12 月 15 日,秦皇岛动力煤平 仓价为 689 元/吨,较年内最低点增长了 225 元/吨。秦皇岛库存在 5 月份由于供给受限、 需求增长,出现大幅度下跌后,就持续低于往年。9 月以来,秦皇岛库存稳定在 500 万吨 左右,较 2019 年的 600-700 万吨有明显下降。同时,高卡低硫煤缺货严重,港口结构性 供给紧张,累库艰难。根据 11 月初发改委保供会议要求,要提高秦皇岛库存至 600 万吨 以上,以及铁路日运力要达到 130 万吨以上。目前,铁路日运力已达到既定要求,但港口 库存未见提升。通过历史走势来看,库存在每年 3 月后将会逐步提升,预计库存紧张问题 仍将持续一段时间,从而给予煤价一定支撑。

煤炭行业2021年投资策略:把握三大投资机会

需求方面,“冷冬”以致,居民用电和供暖需求大幅提升。11 月以来,受冷空气和暖湿气 流共同影响,我国北方出现大范围雨雪天气。东北多地遭遇雨雪冰冻灾害导致铁路停运, 西北大部降温明显,华东、江南及以北部分地区气温持续走低,同时,华北地区进入供暖 季,居民用电与供暖需求不断攀升,下游电厂负荷提升,耗煤增加,补库积极性较高。2020 年 10 月单月全国重点电厂耗煤 8866 万吨,截止 10 月底,全国重点电厂煤炭库存量为 8410 万吨,煤炭库存可用 26 天。

价格研判:动力煤价有望在春节前稳定高位,2021 年总体有望稳定在绿色区间范围内

目前煤价攀升至高位的支撑点有四:产地监管持续严格,煤矿产量释放有限;秦皇岛库存 处于历史低位;进口煤政策 5 月后持续收紧,煤炭供给出现结构性短缺;“冷冬”降临用 电量激增叠加水力发电季节性衰弱在需求端给予强力支撑。

我们认为产地供给方面,在冬季煤矿事故频发的情况下,安全环保检查将维持一段时间, 煤炭产量难以出现大幅度提升。库存方面,自 9 月份以来,秦皇岛库存稳定在 500 万吨左 右,处于历史低位水平。在目前需求良好的情况下,港口累库艰难,并且结构性短缺情况 严重。根据历史走势看,秦皇岛库存将在 3 月前后的煤炭消费淡季时期,才逐步出现上涨 趋势。进口方面,目前已有南方部分口岸增加了进口额度,虽影响较小,但由于每年年初 都会有大量进口煤因配额原因开始集中通关,这将在一定程度上缓解国内供给短缺局面。 需求方面,煤炭消费将在一季度末逐步进入消费淡季,需求支撑难以长久。综上,我们认 为短期内煤炭价格有望在高位维持稳定,煤炭价格或在春节前后缓慢回落至绿色区间, 2021 年全年动力煤价将呈现前高后低的趋势。

2.1.2. 炼焦煤:炼焦煤结构性矛盾突出,后期看涨情绪浓厚

2020年炼焦煤价格反弹时间要明显晚于动力煤和焦炭,在 3月到8月期间一直呈下行趋势。 四季度以来,在我国对澳煤进口的限制、蒙煤通关效率的降低、以及焦炭价格上涨所带动 的补库需求等多种利好因素叠加下,炼焦煤价开始补涨。

供给方面,疫情后,煤炭企业积极响应复工复产,导致 3 月产量激增至 5 年新高,达 1.08 亿吨,同比增长 9.90%。此后,炼焦煤基本保持增长态势,2020 年 1-10 月炼焦煤累计产 量 9.97 亿吨,同比增长 1.54%。

进口方面,澳煤进口受限&蒙煤通关不及预期,导致炼焦煤供给结构性短缺矛盾突出。2020 年 1-10 月我国煤炭进口总量为 2.53 亿吨,同比下降 8.33%,进口煤政策持续收紧。分煤种 和进口国来看,2020 年 1-10 月我国炼焦烟煤进口总量为 6527.23 万吨,同比降低 2.26%。 炼焦烟煤主要进口国为澳大利亚和蒙古国,进口总占比为 84.02%。在 10 月份我国限制澳 洲煤炭进口后,由于蒙古国疫情影响和中国环保政策要求的提高,我国缩短了蒙煤的通关时间,同时通关口岸不允许露天煤场的出现,这极大的影响了蒙古国煤炭进口量。在澳煤 和蒙煤同时受到限制的情况下,我国炼焦煤供给结构性短缺问题将更加突出。

煤炭行业2021年投资策略:把握三大投资机会

需求方面,下游焦炭企业在需求良好,利润处于高位下,对炼焦煤价格上涨提供支撑。2020 年 1-11 月,我国焦炭累计产量为 4.32 亿吨,同比下降 0.2%。虽仍不及去年同期,但降幅 一直呈收缩态势。从生铁和粗钢的产量来看,焦炭下游产量涨幅逐步扩大,对焦炭需求形 成支撑。1-11 月生铁产量为 8.13 亿吨,同比增长 4.2%;粗钢产量为 9.61 亿吨,同比增长 5.5%。截至目前,焦炭价格已经连续八轮上涨,焦化企业利润维持在 500 元/吨以上,攀升 至 2019 年以来的高点。在焦化厂开工率维持高位,且焦化企业利润较 2019 年平均水平高 出近 400 元/吨的情况下,炼焦煤后期补涨或仍有较大空间。

价格研判:炼焦煤价上涨仍有支撑,优质炼焦煤有望走出独立行情

此轮炼焦煤价强势运行的支撑点有二:澳煤进口受限,叠加蒙煤通关不及预期;焦炭企业 下游需求良好,利润处于高位,对炼焦煤需求保持强势。

我们认为进口方面,澳大利亚煤炭质量优越,稀缺性强,在我国不会出现大幅度放宽澳煤 通关限制的情况下,炼焦煤进口的结构性短缺问题仍将延续至 2021 年底。蒙古国在疫情 得到控制后,通关效率也将提高,炼焦煤供给有望在一定程度上得到缓解。需求方面,短 期内由于焦炭仍处于供不应求的局面,焦炭企业开工率维持高位,对炼焦煤需求较好。同 时吨焦利润远超去年同期水平,焦企对炼焦煤的价格上涨容忍度较高,看好炼焦煤价强势 运行。2021 年预计有 5340 万吨的焦炭新建产能逐步投产,炼焦煤需求将稳步增长,从而 给予炼焦煤价一定支撑。

2.1.3. 焦炭:短期供需局面依旧紧张,中长期焦炭价格将维持高位

2020 年作为“十三五”规划的收官之年,各地去产能执行力度超预期导致焦炭供给出现短 缺。而固定资产投资同比大幅度上升带动钢铁需求强劲,影响焦炭价格持续上涨。从 8 月 中旬起,焦炭价格连续八轮上涨。截至 12 月 8 日,天津港一级冶金焦平仓价为 2320 元/ 吨,累计涨幅达 450 元/吨,较去年同期上涨 400 元/吨。

疫情影响+安全环保检查,焦企产能利用率下降。在疫情的冲击下,全国范围内的经济封 锁导致 2020 年上半年各地焦化企业产能利用率均大幅下跌。今年上半年 100 家国内独立 焦化厂平均焦炉生产率仅为 74.95%,同比下降了 5.32 个百分点,产能利用率下降导致焦炭 产量收缩,推动了八月中旬焦炭价格上涨。然而在我国疫情逐渐得到控制后,受安全环保 检查影响,多地焦企限产或停产,产量增长不及预期,2020 年 1-11 月焦炭累计产量 4.32 亿吨,同比下降 0.20%。

去产能工作逐步落实,新增产能释放缓慢。2020 年是“十三五”规划的收官之年,也是焦 化行业转型升级、决战《打赢蓝天保卫战三年行动计划》的最后一年。因此,各省市都出 台了多项去产能方案并加速落实。2020 年 1-11 月我国共计淘汰焦化产能 3332 万吨,新 增产能 3750 万吨,净新增产能 418 万吨。另一方面,焦化新投产能虽然不少,但受炉型 不同、工艺不同限制,从装煤到满产时间需要 1 至 3 个月,新投产能释放还需时日,焦化 产能总体有所下降,焦炭供给持续偏紧。

固定资产投资额增加,钢铁消费回暖带动焦炭需求增加。焦炭的下游主要是金属冶炼和化 工,其中钢铁行业为第一消费大户,占比 86.7%。钢铁下游需求主要来自于建筑、机械、 汽车等行业,其中建筑行业占比高达 54.1%。受新冠疫情影响,国内固定资产投资遭遇大 幅下滑,2020 年 2 月投资完成额仅为 3.33 万亿元,同比减少 24.5%。但随着疫情的有效控 制与宏观经济面的恢复,固定资产投资提速,9 月固定资产投资完成额为 5.77 万亿元,同 比增长 152.63%,实现了固定资产投资完成额累计同比由负转正,由 8 月下降 0.3%转为增 长 0.8%。10 月固定资产投资完成额为 4.68 万亿元,同比增长 163.3%,固定资产投资额快速回升,拉动了钢铁需求回暖,从而也带动了焦炭需求的快速回升。

高炉开工率维持高位,钢铁产量不断增加,焦炭需求强劲。受益于房地产行业投资韧性与 基建投资稳定增长,以及冬季建筑赶工潮的影响,下游钢材行业景气度高,高炉开工率保 持在较高水平。从 8 月开始,我国高炉开工率就持续高于去年同期水平,高炉平均开工率 比去年同期上升了 3.55%,钢铁产量增速逐步加快。2020 年 1-11 月,全国生铁累计产量 达 8.13 亿吨,同比增加 4.20%。下游景气度高带动焦炭库存快速消化,需求强劲,焦化企 业利润也攀升至 2019 年以来的高点水平。

煤炭行业2021年投资策略:把握三大投资机会

产业链各处焦炭库存偏低,补库需求强烈。受疫情影响,2020 年上半年焦炭销量不及预期, 焦化企业库存持续攀升。但随着国内经济的复苏,到八月下旬,国内 100 家焦企降至 29.79 万吨的低位。同时,钢厂焦炭库存不断消耗,补库需求增强。截止 12 月 11 日,国内 100 家焦化企业焦炭总库存仅为 22.39 万吨,达到今年最低水平,比去年同期低 23.44 万吨。 而港口库存仅为 242.50 万吨,远低于往年的 411.00 万吨。在产业链中可支配焦炭资源较 低的情况下,下游钢厂焦炭库存处于中低位,且今年高炉开工率高于往年,焦炭可用天数 较低,补库意愿强烈。产业链各处焦炭库存均偏低,下游钢厂补库艰难,供需矛盾凸显, 推动焦炭价格持续上涨。

价格研判:短期供需局面依旧紧张,中长期焦炭价格保持稳定

我们认为目前焦炭价格维持高位的支撑点有二:去产能&环保要求提高,短期焦炭供给紧 张;钢铁产量持续增长+产能置换项目集中落地,推动焦炭需求增长

去产能指标+环保要求,短期焦炭供给依旧紧张。作为我国焦炭主要生产地的山西、河北、 河南多数地区未按期完成去产能任务,三省在 2020 年最后两月仍需淘汰落后产能共计3800 万吨,延期概率较大,未完成的淘汰任务大概率将延迟到明年三月中旬即供暖季结束 完成,焦化去产能的工作仍在继续。进入冬季以来,各地区因为环保等要求开始严格控制 焦炭新增产能,焦炭供给持续紧张状态。

供需局面仍较为紧张,短期内焦炭价格有望稳中偏强运行。焦炭产量和生铁产量的比值高 低直接反映了焦炭行业供需关系紧张情况,焦铁比越低,说明供需关系越紧张。2020 年 10 月我国焦铁比为 0.525,环比下降 1.97%,供需偏紧局面进一步加剧,较去年同期明显呈 现紧张局面。虽然 11 月焦铁比为 0.562,环比上升 7.01%,但长期造成的缺口短期内难以 缓解,焦炭价格维持高位仍有一定支撑,我们预计短期内焦炭价格将稳中偏强运行。

钢铁产量持续增长+产能置换项目集中落地,推动焦炭需求增长。从历史数据来看,每年 11 月生铁产量呈现边际走弱,但仍居高位。同时,生铁产量的同比增长率也高于焦炭产量 的同比增长率,今年 11 月,生铁产量较去年同期增长 4.70%,而焦炭产量增长 4.50%,即 焦炭需求量的增速大于供给量的增速。根据我的钢铁网,预计 2020 年末将有总计 3155.22 万吨的生铁产能集中投产,将在一定程度上造成焦炭供不应求的问题更加突出,给予焦炭 价格一定支撑。

煤炭行业2021年投资策略:把握三大投资机会

中长期看,焦炭供需紧平衡的局面将给予焦炭价格一定支撑,从而改善焦企盈利能力。需 求方面,预计 2021 年将有 2907 万吨的生铁产能建成投产,并且 2022 年将再度迎来新建 炼铁产能投产高峰。同时,“十四五”规划助力钢铁行业发展,预计未来焦炭需求稳定增 长。供给方面,2021 年焦炭新建产能投产总量预计 5340 万吨/年,或将在三、四季度集中 释放。我们预计未来在焦炭供需将保持相对稳定的情况下,导致焦炭价格有望在高位保持 稳定,从而改善板块整理盈利能力。

2.2. 供需研判:供给有限,需求增长,煤炭价格中枢有望提高

2.2.1. 供给方面:去产能+资本开支加大,未来煤炭供给增长有限

政策性去产能任务告一段落,2021 预计关闭 3400 万吨产能,有效产能预计增加 6000 万 吨。政策性去产能任务在 2019 年已完成总量目标,未来煤矿的关闭将回归自然关停和市 场淘汰,预计 2021 年仍有 3400 万吨产能的矿井面临关闭,其中动力煤产能 1900 万吨。 同时,部分 2020 年延后释放产能预计在 2021 年投产,这将稳步提升有效产能,供应保障 能力增强。预计 2021 年我国煤炭有效产能将达到 43.13 亿吨,同比增加 0.6 亿吨,其中, 动力煤有效产能 32.03 亿吨,增 0.5 亿吨;炼焦煤有效产能 11.1 亿吨,增 0.1 亿吨。随着 2021 年国内煤炭产能的持续释放,在需求维持高位及进口煤限制长期存在背景下,煤炭产 量也将继续保持增势,预计全年原煤产量 38.85 亿吨,同比增 0.6%。

“十四五”规划煤炭产量增长有限,但产业集中度进一步提高。根据《煤炭工业“十四五” 高质量发展指导意见》,预计到“十四五”规划末期,国内煤炭产量控制在 41 亿吨左右, 较“十三五”规划增长 5.13%,较 2019 年增长 6.6%。虽然煤炭产量增长有限,但行业集中 度和产能的集中度进一步提高。“十四五”规划提出将全国煤矿数量控制在 4000 处左右较 2019 年下降 1300 处。建成千万吨级矿井 65 处、产能近 10 亿吨/年,较 2019 年增加 21 处; 推动煤炭企业兼并重组,组建 10 家亿吨级煤炭企业,较 2019 年增加 3 家,并且,煤炭资 源禀赋优异的 14 个基地预计产量将达到 39.6 亿吨左右,占目标产量的 96.59%。

在资本开支大幅度上升的情况下,煤炭企业新建煤矿和新增产能的意愿低。煤矿的重置成 本可以分为三个部分,采矿权价值、产能置换费用和矿井的建设费用。由于我国要求将 30 万吨以下产能的煤矿逐步关闭,所以假设我们要建设目标为 100 万吨产能的煤矿。根据假 设,2019 年新建 100 万吨煤矿的重置成本为 9.82 亿元,扩建 30 万吨产能煤矿至 100 万吨 的重置成本为 9.49 亿元。2019 年煤矿重置成本较 2015 年有大幅度的提高。因此,在资本 开支大幅度上升的情况下,煤炭企业新建煤矿和新增产能的意愿低,我们预计煤炭上游产 能能够得到的增加将十分有限。

2.2.2. 需求方面:煤炭需求稳步增长,中长期火电仍将保持绝对占比

2.2.2.1. 受基数效应影响,明年火电增速或将达到 12.12%

经济增速触底反弹,明年煤炭需求有望进一步提升。受疫情影响,2020 年 1 月至 8 月我 国固定资产完成额总体低于去年同期水平。但从 2 月开始,固定投资持续回升,并且不断 接近于去年同期,于 9 月实现了由负转正。11 月房地产固定资产累计同比增速为 6.8%,较 上月增加 0.5 个百分点,制造业和建筑业固定资产累计同比增速为-3.5%和 12.6%,较上月 分别增加 1.8%、20.1%。随着后续政策支持力度的加大,各行业投资额有望回归正常。

疫情过后 PMI 稳步回升。根据 11 月公布的官方制造业 PMI 为 52.1,比上月上升 0.7 个百 分点;11 月非制造业 PMI 为 56.4,比上月上升 0.2 个百分点;综合 PMI 为 55.7,比上月 上升 0.4 个百分点,数据超预期回升,说明在疫情影响逐步消退及国家逆周期调节政策发 力的作用下,宏观经济在不断好转。

2021 年我国 GDP 实际增速有望“V”性反弹,达 8.2%。根据 10 月 13 日,国际货币基金 组织(IMF)预测,2020 年我国 GDP 实际增速为 1.9%,2021 年全年 GDP 实际增速预计将 达到 8.2%。明年经济“V”型反弹,将提升下游各行业对于煤电的需求。

生铁产量增加将带动煤炭需求上涨。通过将我国固定资产投资完成额增速与实际 GDP 的 增速进行回归分析,我们发现两者相关系数相对较高,为 0.774(相关系数为 1 表示完全 相关)。而又因分析生铁产量与我国固定资产投资完成额,我们发现焦炭下游生铁产量与 固定资产投资完成额相关系数为 0.924,二者间具有强相关性。预计 GDP 增速的强势反弹, 将会带动生铁产量,从而提高焦炭的需求。

煤炭行业2021年投资策略:把握三大投资机会

疫情影响下火电增速低,经济恢复提升煤炭需求。受疫情影响,火电产量在 4 月累计下降 达 5.9%。随着经济改善,火电产量增速开始逐步改善。但由于今年梅雨季较长,水电挤出 效应明显,导致 2020 年 1-11 月累计火电产量为 47095.90 亿千瓦时,同比上升 0.30%。由 于水电的季节性衰退,以及今年“冷冬”,预计 12 月煤炭消费良好。根据回归分析,中国 火电发电量与 GDP 总量之间相关系数可达 0.965,二者之间具有强相关性。若明年 GDP 增速达到 8.2%,将提升火电产量,从而带动煤炭消费。

2.2.2.2. 中长期看,火力发电在未来 10 年仍将保持绝对占比

我国电力生产供应能力持续提升,火电占比维持高位。2020 年 1-11 月全国发电量为 66824.40 亿千瓦时,同比增加 2.0%,其中火电发电量 47095.90 千瓦时,占比 70.48%,水 电发电量 11378.20 亿千瓦时,占比 17.03%,风电 3731.00 亿千瓦时,占比 5.58%。从电源 结构看,非化石能源发电占比提升,火电占比相较 2010 年虽有所降低,但仍为发电的最大来源,维持在 70%左右的高位。

新能源发电稳定性弱。虽然长期来看,我国能源结构将不断优化,非化石能源占比将升高, 但新能源发电仍存在诸多问题。由于太阳能受到昼夜、季节、地理纬度和海拔高度等自然 条件的限制以及晴、阴、云、雨等随机因素的影响,到达某一地面的太阳辐照度既是间断 的又是极不稳定的,这给太阳能的大规模应用增加了难度,同时,蓄能也是太阳能利用中 一个较为薄弱的环节。风能利用受地理位置限制严重,且储能差,经济性不足。水能分布 受水文、气候、地貌等自然条件的限制大,且水容易受到污染,也容易被地形,气候等多 方面的因素所影响。

火电中长期内竞争优势仍将保持。同等热值的煤炭、石油、天然气比价为 1:7:3,煤炭 是最经济的能源资源,且价格主要取决于国内市场,可自主控制。而在利用端,80%以上 的火电已实现超低排放,优于天然气发电排放标准,每度电成本只提高 0.4-2 分;高效、 高标准的煤粉锅炉,现占到我国工业锅炉的 10%。根据清华大学气候变化研究院预测,在 2050 年实现 CO2 净零碳排放、全球温升 1.5℃的情形下,虽然发电结构调整、煤炭消费比 重逐步降低,但仍是我国在 2030 年前的最大能源来源,占比达 45%。开发的经济性决定了煤炭的比较优势,利用的可洁净性增强了煤炭的生命力,中长期内火电仍将是我国发电的 最大来源,对于电煤需求将保持。

3. 投资建议:煤炭板块三大投资机会

3.1. 行业集中度提升下的投资机会

煤炭企业间整合力度进一步加大,行业集中度提升。今年以来,行业内多家大型国有煤企 进行了整合,焦煤集团对山煤集团进行重组,兖矿集团与山能集团合并,潞安化工集团成 立,同煤集团、晋煤集团、晋能集团、潞安集团、华阳新材料科技集团及改革后的中国(太 原)煤炭交易中心整合组建晋能控股集团。

集团间合并重组有利于优化资源配置,同业竞争降低。山西国改前,省属 7 大煤企都以煤 炭作为其基本业务,同时发展电力、化工、贸易等其他业务,集团间同业竞争严重,导致 7 大煤企“大而不强”的问题长期存在。重组整合后,原七大煤企分立的格局将会改变。 新成立的晋能控股集团将主营煤电、装备制造,新焦煤集团将主营焦煤,潞安化工集团将 主营煤化工,华阳集团将着重发展新材料业务。山西省煤炭企业新格局的确立,可以减少 同业竞争,优化省内资源配置,发挥协同效应,对下属上市公司优势业务给予更有力的支 持。

继集团重组后后,上市公司迈出改革步伐,获集团支持预期增强。山西国改涉及的省属七 大煤企资产证券化率均不高,2020 年 4 月,山西省明确提出要用好现有上市公司平台,已 上市公司平台为抓手,通过强有力措施提升上市公司质量,在省属国企“一企一策”契约 化考核中提升资产证券化率权重。目前,山西国改已深入到各上市公司,西山煤电、大同 煤业、漳泽电力先后发布公告更名为“山西焦煤”、“晋控煤业”、“晋控电力”,上市公司 名称将与集团公司保持一致,体现了大型煤企集团资产整合中上市公司的重要战略意义。 目前,各大山西煤炭集团资产证券化率处于低位,未来上市公司发展获得集团支持预期增 强,长期来看,有助于上市公司专业化发展,提升盈利能力。

煤炭产量逐渐集中于大型国有煤企,有助于国家调控供给稳定煤价,提升行业估值水平。 在本轮山西、山东整合完成后,煤炭行业 CR5 将达到 34.08%,相较 2019 年上升了 1.63%, CR10 由 44.81%上升到 46.86%,行业集中度得到提升。这些企业在听从调配主动进行限产 方面,积极度和意愿均相对较高,有助于政府加强对国有煤企的管控,对煤炭供给进行更 有效的调控,使煤价稳定在绿色区间,弱化行业周期性,进入业绩稳定期。煤炭板块防御 属性将逐渐变强,向类公共事业发展,预计宏观悲观预期对于估值的影响将缓慢消除,煤 炭板块估值水平有望进一步提升。

3.2. 煤炭企业转型升级下的投资机会

3.2.1. 为保国家能源安全,国家大力支持发展现代煤化工

我国常规资源处于“富煤、少气、贫油”的局面,发展煤制烯烃工艺更符合我国资源状况。 2019 年我国煤炭探明储量 14.16 亿吨,占世界总量的 13.20%,排名世界第四。我国原煤产 量为 38.46 亿吨,同比增长 4.00%;占全球总产量的 47.31%,同比增加 1.6 个百分点,位列 世界第一。充足的煤炭资源,能够充分保障我国煤制烯烃工艺的持续发展。

我国原油对外依存度较高,且呈不断上升趋势。2019 年,我国原油产量为 1.91 亿吨,同 比增长 0.89%,这是我国原油产量在连续三年下滑后首次增长。2019 年我国原油表观消费 量为 6.96 亿吨,同比增长 7.33%;进口量为 5.06 亿吨,同比增长 9.49%;原油进口依存度 达 72.67%,同比增加了 1.43%。由于原油的进口占比较大,发展“油头”聚烯烃不利于我 国能源安全。

国家“十二五”和“十三五”期间相继颁布鼓励煤制烯烃项目的产业政策,未来烯烃进口 替代目标将主要由煤制烯烃项目完成。2019 年中国聚乙烯产能新增 93 万吨/年,全部为煤 制;总产能达 1906 万吨/年,其中煤制聚乙烯产能达到 523 万吨/年,占比 27%,2020 年 预计仍将新增聚乙烯产能 420 万吨/年;2019 年,聚丙烯产能新增 202 万吨,其中煤制产 能新增 97 万吨,新增占比 48%;总产能达 2446 万吨/年,煤制聚丙烯产能为 654 万吨,占 比 27%,2020 年预计将新增聚丙烯产能 615 万吨/年。随着政策支持力度的加大,我们认 为未来煤制烯烃在我国的占比将会逐步提高。

“十四五”期间,现代煤化工将持续发展。《煤炭工业“十四五”高质量发展指导意见》(征 求意见稿)提到,到“十四五”末,建成煤制气产能 150 亿立方米,煤制油产能 1200 万 吨,煤制烯烃产能 1500 万吨,煤制乙二醇产能 800 万吨,完成百万吨级煤制芳烃、煤制 乙醇、百万吨级煤焦油深加工、千万吨级低阶煤分质分级利用示范,建成 3000 万吨长焰 煤热解分质分级清洁利用产能规模。转化煤量达到 2 亿吨标煤左右。随着政策支持力度的 加大,未来煤制烯烃、煤制油在我国的占比会进一步提高。

投资建议:重点推荐全产业链发展煤制烯烃行业的宝丰能源,建议关注金 能科技(发展 PHD、炭黑和 PP 项目)。

3.2.2. 煤炭企业在新能源方面转型升级下的投资机会

近几年,我国新能源装机容量不断上升。2019 年,我国风力发电装机组装机容量为 2104.78 亿瓦特,同比增长 13.98;太阳能光伏装机容量为 2054.93 亿瓦特,同比增长 17.27%;核 电在建机组数为 48 台,同比增长 4.3%。由此可见,我国新能源已经得到快速发展。

碳中和目标下,新能源行业将持续增长。国家能源局今年 4 月发布《关于做好可再生能源发展“十四五”规划编制工作有关事 项的通知》,其中提到要统筹做好可再生能源本地消纳和跨省区输送,加快推进可再生能 源技术装备和产业体系建设,研究提出支持可再生能源发展的长效机制和政策措施,并提 出要推动“十四五”期间可再生能源成为能源消费增量主体,实现 2030 年非化石能源消 费占比 20%的战略目标奠定坚实基础。

投资建议:重点推荐西北动力煤龙头,向新能源股权投资领域不断发展的陕西煤业 。建议关注山能国际(发展异质结电池项目)。

3.3. 煤炭企业高分红&回购下的投资机会

受疫情影响,中债 10 年期国债到期收益率在 20 年 2-8 月始终低于 3.0%,虽然近期有所上 调但仍维持在较低水平,11 月无风险收益率为 3.25%。而在利率下行期间,高分红公司的 估值会有显著提高,优质煤企的稳定分红也为煤炭板块带来长期估值的提升机会。

煤企现金股利分红稳定,利率下行期内高股息凸显投资价值。煤炭板块公司发放现金股利 充裕,截至 2020 年三季报,中信煤炭板块 36 家上市公司共分配股利 674.84 亿元,板块 股息率 5.41%。从未来发展来看,煤炭主产地的政策限制短期内将维持,影响产量释放, 供给端新增产能有限;而需求端受冷空气、水力发电季节性衰弱的影响,居民用电和供暖 需求大幅提升;“十四五”推动了下游钢铁行业产量以及煤炭行业集中度的提高;综合来 看,煤企利润未来大概率可以长期保持稳定的盈利能力,煤炭板块企业有进行稳定分红的 能力,投资价值也相应的提高。

煤炭行业2021年投资策略:把握三大投资机会

回购股份提高公司 EPS,提振投资者信心。截至 2020 年 12 月 8 日,中信煤炭板块 36 家 上市公司总股本为 1200.66 亿股。目前,越来越多的煤企选择进行股份回购,比如,至 2019 年 2 月,陕西煤业已累计回购股份 2.66 亿股,占公司总股本的比例为 2.66%;至 2020 年 12 月,中国神华已累计回购港股 1904.45 万股,占已发行股本的 0.56%。如果煤企实施回 购计划,公司的总股本将会减少,在经营水平保持稳定的情况下,公司的每股收益(EPS) 也将相应提高。并且,公司股份的回购也彰显管理层对未来经营稳健性的信心,进一步提 振了投资者对公司未来发展的信心,从而有利于煤炭板块估值水平的修复。

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