电子行业深度报告:新时代、新格局、新机遇

一、新时代、新格局下的电子信息产业

2020 年即将进入尾声,“十三五”即将结束。回顾 21 世纪的前 20 年,我国社会、电子信 息领域都取得了长足的进步:社会进步方面,我国已经成为了世界第二大经济体。据国家统 计局数据显示,我国国内生产总值预计将从 2000 年的 10 万亿增长至 2020 年的超过 100 万亿 元,过去 20 年翻了 10 倍,人均 GDP 超过 7 万元,对世界经济的贡献率上升到 32%左右。我 国经济结构日益优化,发展方式从规模速度型转向质量效率型,发展动力从主要依靠资源和劳 动力等要素的投入转向由创新驱动,产业融合速度不断加快;此外,我国在农业生产、脱贫等 方面也取得了瞩目成就。

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电子信息领域,我国电子信息产业收入规模已达世界第一。据工信部数据显示,近 20 年 中国电子信息制造业营收由 2000 年的 0.95 万亿元预计将上升到 2020 年约 11.4 万亿,过去 20 年翻了将近 12 倍。我国电子信息产业得到了长足快速的发展和进步,在全球产业链分工中占 据重要的地位:据 GII research 统计及预测,2020 年我国电子信息产品市场份额约为 27%,保 持全球第一的稳固地位。

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从细分领域来看,我国各领域市场规模占全球市场规模的比例基本超过 30%。据中商产 业研究院、前瞻产业研究院、Prismark 统计,我国面板、LED、PCB 市场规模已突破 50%; 据 WSTS、ecia 数据统计,我国半导体、安防、被动元器件市场规模已超过 30%,基本实现了 各领域的全方位渗透。

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21 世纪的第二个 20 年即将到来,按照我国十四五及中长期发展规划,世界银行、IMF 等 多家第三方机构的预测,我国有望在这一阶段成为世界最大的经济体,人均 GDP 也有望在当 前基础上进一步翻番:我们按照中国 GDP 复合增速为 4.5%,美国 GDP 复合增速为 2%左右测 算,预计到 2031 年中国 GPD 总量将超过美国,预计中国人均 GDP 将在 2035 年前后达到 2 万美元。中国时代即将到来,沉睡的雄狮即将再度屹立于世界之巅:政策支撑,我国将实现“中 国制造”到“中国创造的转型”;5G 赋能,科技将在新时代中处于战略支撑的地位。科技赋能 各行业的发展,将为我国经济由高速度向高质量的发展提供充足的原动力。

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我们在 2020 年中期策略报告《后疫情时代的危与机,中国电子产业亟待升级》中提出的 未来我国电子信息产业发展的三个可能情景。在当前的时点,基于美国政权交替后,中美关系 有望重归理性,电子信息产业有望由全球化碎片中恢复,我们判断中期将大概率重新走向乐观 的情景,我们对未来中长期的电子产业的营收增长、增加值的提升都趋于乐观:根据预测的营 收增速及净利润率测算,预计到 2035 年我国电子信息制造业营收将达到 2020 年的 3.1 倍左右, 利润总额有望增长 606%,电子企业盈利能力、盈利质量将大幅提升。

我们认为,考虑到 2020 年电子信息制造业营收受到了新冠疫情的影响,预计 2021 年营收 增速将恢复至 11%,利润率有望恢复至 5%以上。

到 2025 年,考虑到民主党执政期间,外交政策上有望遵循其传统的多边主义、理想主义, 全球化碎片整理有望迎来观望、缓和窗口。预计我国电子信息制造业有望受益于全球化的修复, 中美贸易摩擦的缓和,平均营收增速有望维持在 9%左右,利润率有望增长至 7%。

到 2035 年,预计我国将迈入电子信息强国行列,由高速发展向高质量发展,逐步形成新 的区域性电子产业链,平均营收增速有望保持在 7%以上,随着产业升级,利润率有望进一步 提升至 11%左右。

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(一)2035:迈入创新型国家、电子信息强国之列

2020 年 11 月 3 日,新华社受权发布了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个 五年规划和二零三五年远景目标的建议》(以下简称建议)。《建议》将坚持创新提升到了我国 现代化建设全局中的核心地位,把科技自立自强作为国家发展的战略支撑。国家对科技的重 视提升到了新的高度,未来的发展方向与规划有望进一步明确。我们认为,十四五规划以及 2035 年远景目标有望基于我国 5G 技术优势,进一步加快工业互联网、大数据中心等新基建建 设,促进电子信息产业进一步融合,预计人工智能、量子信息、集成电路等领域将成为重要 的发展方向。

为实现 2035 年迈入创新型国家前列的远景目标,我国电子信息产业的升级是必然趋势, 产业附加值将大幅提升。务实的 RECP 协议的签订将促进我国将一些低端、低效、低附加值 的生产转移到以越南为代表的东南亚国家生产。国内的制造将凭借国家更大力度的研发投入、 更趋重视的知识产权、更为鼓励的创新发展,不断壮大的科学家及工程师红利,逐步向零部件 生产、产品设计研发等更高附加值方向升级。我国的科技自信将愈发增强,人工智能、量子信 息、集成电路等前沿方向将助力我国各行各业更有效率的发展。我国已具备高研发投入的、拥 有核心知识产权、具备创新和不能进化能力的龙头企业将肩负出海大任,并有望在布满荆棘的 科技升级路上不断壮大。

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我们按照电子产业增加值为总产出与总投入的差值,电子产业增加值率则为增加值与总产 出之间的比值,测算出各国电子信息制造业增加值率的差异:根据 WIOD 的数据测算,2014 年我国电子产业的增加值率为 16.5%,韩国为 27.8%,日本为 37.4%,美国为 69.2%,全球电 子产业的总增加值率约为 27.6%。

我国电子信息产业增加值率有望在 2035 年超过韩国、德国。19 世纪 70 年代韩国政府推 出了一系列促进电子产业的政策举措,其电子产业的发展经历了 20 几年的技术沉淀,从落后美国、日本技术十几年,逆袭到电子产业的全球前列。我们认为,在政策、资金、技术、人才 的高效融合下,我国电子信息产业将加速实现升级,其增加值率有望在 2035 年左右达到目前 韩国、德国等国的平均水平,并继续向第一梯队美国、日本的产业结构发展。

(二)2025:迈入制造强国,补短板夯实基础

中期来看,美国政权的更替将会对世界政经、科技格局带来新的影响。此前共和党特朗 普政府任期内的美国至上原则加剧了全球的贸易摩擦,使得过去二十年较好的全球化分工开始 逆转;突然爆发的新冠疫情持续在全球扩散,其对全球经济冲击的同时,也引发了区域化的逆 转,整个全球化进入碎片整理阶段。同期,美国高密度发动数起对中国科技类企业的制裁案件, 主要针对我国具有比较优势的出口领域及大力发展的高科技领域,强行推动中美科技脱钩。

尽管我们判断美国针对中国经济、科技的压制目标不会因为不同政党的执政方针改变,但 采取的手段及过程将不尽相同:我们判断拜登政府将更可能遵循民主党的多边主义及理性主义, 在国际惯例、规则内出牌。我们认为,随着民主党候选人拜登的上台,其外交、科技等策略 将重新修正,全球化碎片整理迎来观望或者缓和窗口。中美各方面的对抗将由之前的针尖对 麦芒演进成相对柔和的对抗,而我国对于这种节奏更加熟悉。

外部摩擦有望趋缓,中国制造 2025 仍需补充短板夯实基础。尽管外部环境有望迎来一定 的改善,在经历了产业链制裁、断供等破坏全球化分工的事件后,我们也深切意识到供应链部 分基础环节缺失是整个制造业升级的阿喀琉斯之踵,产业链自主可控将是补齐我国制造业短 板,实现十四五规划的重要战略任务。

目前我国电子企业主要主导产业链中后段的制造和封测环节,附加值较高的材料、设计等 领域则主要由欧、美、日、韩主导。我们预计,未来五年政策及资金有望加大对集成电路等底 层技术的支持力度,半导体材料、半导体设备以及基本工程软件等领域都将是中期发展的重 要突破口。

(三)2021:拥抱 5G 新时代,打开电子新格局

短期来看,全球经济有望摆脱 2020 年的探底而开始逐步修复,电子信息产业的供给、需 求整体而言都有望迎来较快的复苏。肆虐一年的新冠对经济的冲击将随着疫苗的问世以及应 对的举措逐步趋弱,疫情经济将逐步退出,全球经济有望摆脱 2020 年的探底而开始逐步修复。 电子信息产业的供给、需求整体而言都有望迎来较快的复苏,但疫情带来需求大幅提升的领域 将重回常规轨道。预计我国整个电子信息制造业将呈现出较 2020 年更有活力、更为迅速的增 长。

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需求端:5G 的建设快速推进,应用场景愈发丰富,推动电子信息产业升级。主流品牌已 全部推出支持 5G 通讯的手机,5G 终端的渗透率将快速提升,智能硬件有望多元化发展;社 会万物互联的趋势将随着 5G 网络的建设进一步成为现实,车联网有望成为重要组成部分;终 端层面的创新数量持续增长,未来期待由量变到质变的创新;支持 5G 通讯的设备显著增加, 带来的数据量的提升将迎来指数级别的增长,数据存储、数据处理都领域都将迎来长足的发 展;5G 通信的低延时、高带宽等特性,则为制造业智能化转型提供了技术支撑。

汽车电动化渗透率提升,电子元器件需求量大幅增长。在智能化、共享化和网联化,且 环保要求愈发严格的趋势下,电动化是汽车目前发展的主要方向。2020 年 11 月 2 日国务院发 布的《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》对新能源汽车的渗透率提出了明确的指向 性目标:到 2025 年新能源汽车新车销量占比应达到 20%左右。根据中汽协数据显示,2020 年 1-11 月,我国新能源汽车销量为 111.9 万辆,渗透率为 4.98%,仍有较大的增长空间。新能源 汽车动力组成系统、中控系统、充电系统等对电子元器件的需求量大幅提升,相关产业链迎 来重要的发展机遇。

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供给端:电子元器件需求大幅增长,部分领域产能供给趋紧。考虑到下游终端景气度的 大幅回暖,以及新产品带来的新空间,部分领域如面板、功率半导体的制造厂商已于 2020H2 处于满供状态,预计 2021H1 供给缺口将会继续加大,带动相关零部件单价的提升。同时,供 应商对行业景气度的判断较为乐观,产能建设受到中美贸易摩擦及新冠疫情的影响较小:根据 日本半导体制造业装置协会数据显示,2020Q3 全球半导体设备销售额同比增长了 30.40%;中 国半导体设备销售额同比增长了 63.40%,新产线建设热度持续升温。

从资本市场角度来说,随着监管机构加大对法治建设体系的健全,注册制的逐步推广,对 上市公司的治理及信息披露有了更高的要求;上交所科创板及深交所创业板也进一步加大了对 科技企业直接融资的支持,更多优秀的公司得到融资并有望迎来更好的发展机会;国家鼓励符 合条件的中国台湾企业来大陆上市,预计以半导体领域、电子制造为代表的全球部分细分领 域龙头将收货大陆的投融资,越来越多的优秀电子制造企业上市将使得电子行业的生态更趋 成熟、估值更趋合理。

从影响估值的层面来说,我国得益于优秀的疫情防控,制造业生产环节较早得到了恢复, 货币已逐步恢复至疫情前正常化的水平,未来一段时间进一步边际收紧的概率不大,而海外或 将进一步放水来刺激经济恢复;信贷端的增速预计短期尚难看到拐点;美国政权的更替可能会 带来风险偏好的提升。

对于未来一段时间的行业投资机会,我们认为电子行业面临的是盈利端增速更快的上升, 而估值端具备提升的空间;2020 年末周期与科技之间的跷跷板效应带来了科技板块的调整, 我们认为对电子行业而言,调整带来了良好的配置机会。根据我们对未来的展望及评级模型, 我们将电子行业的评级由中性上调至推荐。

二、消费电子:5G 带来新变化,苹果强周期启动(略)

5G 加速渗透,万物互联时代逐渐到来,消费电子产品向智能化、多元化发展。手机端: 在 5G 通信技术带动下,全球智能手机销量有望在 2021 年重回增长;iPhone 将迎来新一轮换 机潮;手机显示领域 OLED 及 mini LED 背光技术有望快速渗透。可穿戴设备:TWS 耳机与 智能手表功能日趋完善,出货量将持续高增长;VR/AR 加速发展,有望成为 5G 时代下一个 重要终端。笔电:疫情长期化以及用户办公方式的转变带动了在线办公及云计算的发展,给 PC、笔电及平板等带来新的活力。在全球消费电子制造向大陆转移的背景下,行业龙头有望 充分享受行业发展红利。

(一)手机:5G 换机潮加速,看好新 iPhone 市场前景

(二)智能手表:性能创新升级不断,Apple Watch 占半壁江山

(三)TWS 耳机:市场快速渗透,技术迭代加速

(四)PC/平板:疫情长期化带来在线办公产品新需求

(五)VR/AR:5G 背景下新一代重要终端

三、半导体:5G 注入增长新动能,国产替代空间广阔

半导体是科技行业的底层基础,承载了数据收集、数据流动、数据储存与数据处理的各个 关键环节。2020 年的新冠疫情使得全球经济遭受较大冲击,但也在一定程度加速了全球的数 字化转型。5G 的加速普及将促进设备连接数、数据规模的爆发增长,进一步增加对底层半导 体的需求,为其持续增长注入新的动能。国内半导体行业受益于需求复苏和国产替代保持较快 增长,但在一些核心环节上与国外仍存较大差距,替代空间广阔,在国家政策、资金等各方面 支持下,看好行业未来发展。

(一)半导体景气大幅回暖,政策周期进一步强化

5G 为半导体增长注入新的动能。据工信部统计,中国拥有全球最大 5G 网络,截至 2020 年 10 月,我国已开通 5G 基站达 70 万个,连接超过 1.8 亿个终端。5G 相比 4G 具有更高的速 率、更大的容量和更低的时延,5G 时代通信需求从人际通信向物联网络全方位拓展,设备连 接数量将极大提升。根据 GSMA 的预测,全球物联网连接数 2020 年将达到 126 亿,2025 年 达到 252 亿,平均 5 年翻番。海量物联网的感知层将产生海量的数据,5G 通过提升连接速率、 降低时延,使数据采集会更加快捷方便,这些将极大驱动数据量的增长。据 IDC 研究报告表 明,2020 年全球新建和复制的信息量将超过 40ZB,是 2012 年的 12 倍。

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5G 时代数据维度也将进一步丰富,由人和人之间的连接数据为主,向人和物、物和物之 间的连接数据拓展。数据规模的爆发会进一步增加对数据采集、通信、存储、处理方面的要 求,为相关领域半导体的增长注入新的动能,并带动全球半导体需求的复苏。细分领域方面 我们认为可以重点关注数据采集方面的 CIS,数据存储与处理方面的存储芯片、人工智能芯 片,下游应用方面汽车电动化与智能化或将带来重要增量,利好功率半导体发展。

全球半导体行业景气大幅回暖,复苏进程不断加快。2020 年三季度以来,伴随经济的重 新开放,半导体景气度持续回升:根据 IC Insights 报告,到 2020 年,排名前 15 的半导体供应 商中,有 7 家半导体公司的增长率预计达到 22%以上。据 WSTS 预测,在 5G 的普及和汽车行 业的复苏带动下,2021 年全球半导体市场规模将同比增长 8.4%,达到 4,694 亿美元,创下历 史新高。

全球代工产能紧张,台积电、三星、中芯国际等厂商订单满载。新能源汽车、可穿戴设 备等的快速渗透提振了对功率半导体、FPC、蓝牙、CIS 等元器件的应用需求,8 寸片已显示 出供不应求并伴随涨价。同时,随着智能手机等 5G 终端产品的渗透,将进一步提升 12 英寸 先进制程需求,相应产能利用率也将持续提升。2020 年全球半导体行业并购整合加速,根据 IC Insights 数据,从已宣布的并购交易总额来看已经超过 2015 年的行业高点,显示出行业格 局的变化,行业集中度进一步提升。

国内方面,受益于国产替代加速及供应链下游需求复苏,半导体行业保持快速增长。根 据中国半导体协会数据,2020 年前三季度我国半导体市场规模为 5,905.8 亿元,同比增长 16.9%。 我们预计 2020 年四季度国内半导体景气度将继续上行,全年增速有望达到 18%, 2021 年市 场规模将突破万亿大关,增速达到 24%左右。

政策周期不断强化,国产替代创造机遇。“十四五”规划把科技自立自强作为国家发展 的战略支撑,集成电路等前沿领域被重点指出。我们认为,政策将制定实施战略性科学计划和 科学工程,推进科研院所、高校、企业科研力量优化配置和资源共享,打好关键核心技术攻坚 战,提高创新链整体效能。在政策周期的引领下,半导体行业将迎来发展新机遇,自主可控、 安全可靠的产业链和供应链正在逐步打造,国产芯片制造或将成为行业利润的新的增长点。政 策推动下国内半导体国产替代逻辑长期存在,华为以及中芯国事件也再次凸显了半导体产业链自主可控的战略重要性,建议关注目前国内被卡脖子的薄弱环节如半导体设备、材料、代 工等。

半导体设备自主发展加快,国产替代空间较大。中美贸易战背景下,半导体设备国产厂 商自主发展的步伐加快。我们认为,国产半导体设备商在扩产趋势和国产替代化的双重驱动下, 正迎来自身的发展高峰。根据智研咨询数据,全球半导体设备市场上,中国的市场需求逐步扩 大,2019 年中国台湾的半导体设备市场规模高居榜首,达到 155.8 亿美元,中国大陆以 129.1 亿美元位列第二。国内厂商目前在全球半导体设备领域体量较小,但随着技术的积累,近年来 在刻蚀机、去胶机及热处理等细分设备的产线上均实现高制程突破,代表企业有中微公司 (688012.SH)、北方华创(002371.SZ)、万业企业(600641.SH)等。国内半导体设备市场空 间广阔,看好上述龙头公司的长期发展。

半导体材料规模显著提升,国内厂商广泛布局。伴随集成电路和光电子器件的快速发展, 半导体材料的市场规模在晶圆厂扩张的带动下显著提升。据 SEMI 调查数据,2019 年全球半 导体材料市场规模达到 521.4 亿美元。在半导体细分领域,由于高端产品的技术壁垒,我国半 导体材料多集中于中低端领域。而自中美贸易摩擦以来,半导体材料国产化的诉求愈发强烈。 国产厂商在投资支出提高、产能加快提升的同时,聚焦攻坚核心技术。代表厂商如国产抛光 液龙头安集科技(688019.SH)、大硅片制造商沪硅产业(688126.SH)、积极布局高端光刻胶 的晶瑞股份(300655.SZ)等。

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国内半导体代工技术进步加快,产能扩张拉动增长。半导体代工是受中美贸易战影响最 为严重的领域,尤其是先进制程代工是国内被卡脖子的主要薄弱环节之一,因此半导体代工的 国产化替代重要性凸显。目前全球半导体代工市场上,以台积电为代表的外资企业优势明显。 根据 Trend Force 调查数据显示,2020 年上半年半年台积电的市场份额高达 51.5%,国内厂商 中芯国际和华虹半导体的市占率分别为 4.8%和 1.1%,相对比例较小,且整体市场份额落后较 大。但以中芯国际(688981.SH)为代表的国内代工企业坚持技术积累和自主发展,近年来取 得了一定突破。中芯国际在 28nm 以上的制程内有较强竞争力,并且在 14nm 和 7nm 级的先进 工艺取得技术进步。此外,2020 年以来中芯国际显著提高其 8 和 12 英寸的产能输出,提前进 入扩产赛道,抢占高端市场,有望带动全年业绩的整体增长。

(二)采集端:多摄趋势下,国产 CIS 有望迎来新突破

全球 CIS 市场快速增长,外资企业仍占优势地位。近年来在智能手机、安防以及自动驾 驶的潮流刺激下,CMOS 图像传感器(CIS)的下游市场需求持续增长。根据 Yole development数据预测,2024 年的全球 CIS 市场规模将达到 238.4 亿美元,2019-2024 年的复合增长率保持 在 7.14%左右。下游中智能手机仍是最大的应用领域, 根据 Counterpoint Research 数据,2019 年智能手机的 CIS 销量高达 45 亿个,并且增长较快。CIS 由于技术难度较大,整体市场主要 被索尼、三星等日韩高科技企业所占据。2019 年 CIS 市场份额占比上,索尼以 50.1%居市场 第一,之后分别为三星的 20.5%和豪威科技的 11.5%,市场 CR5 达到 90.3%。

供需平衡被打破,产能突破成为关键。伴随疫情带来的影响,行业供给端受到较大的冲 击,供货短缺使得之前维持的市场均衡被打破,产能成为 CIS 巨头较量的新关键。目前经营 模式中,实行 IDM 模式的厂商占据大多数,主要有索尼、三星等。意法半导体、安森美为 Fab-lite 模式,Fabless 则主要有国内的韦尔股份、格科微等,其代工以台积电、中芯国际等为主。在 产能的压力下,CIS 厂商陆续建厂扩产,而 CIS 代工厂也随之蓬勃发展,代工龙头台积电先后 在去年和今年 7 月获得了索尼的大单。

国内厂商加速布局,有望实现新突破。目前,国内企业在 CIS 设计方面已经取得了一系 列突破。2019 年豪威发布 OV48B,突破 48M 技术,韦尔股份因为收购豪威科技,也正式成为 全球第三的 CMOS 企业;格科微在 2018 年实现量产 1.12μm 大底 1300 万像素图像传感器,打 破国外技术封锁,并在 2019 年完成 1600 万像素 CMOS 芯片研发;思特威全彩夜视技术进入 安防市场;比亚迪半导体的首款 130 万像素车规级 CMOS 也于 2018 年批量发车。代工方面, CIS 主要应用 40nm 及以上的成熟工艺,本土代工厂如中芯国际、华虹半导体具备相应产能, 全球 CIS 产能吃紧也有助于国内厂商抢占份额。建议关注国内 CIS龙头韦尔股份(603501.SH)、 格科微(A20335.SH)等。

(三)存储端:景气度复苏,国内厂商积极布局

5G 带来海量数据增长,存储行业规模提升。5G 加速普及的背景下,智能手机迎来换机 潮,PC、游戏机、服务器等需求也持续增长,同时产品内存持续升级,这些因素共同驱动使 得存储芯片成为核心受益的半导体元件。根据 WSTS 在 2020 年 12 月的最新预测,2020 年全 球储芯片销售额将增长 12.2%至 1,190 亿美元,2021 年将继续大幅增长 13.3%,仍是增长最快 的半导体类别。

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数据中心加速建设,存储迎来景气度恢复。根据 Trendforce 集邦咨询的数据,2020 年二 季度,新冠疫情开始全球蔓延,但并未影响存储器的需求量:新冠疫情推动了新的数字化业务 模式,全球主要数据中心资本开支均持续提升,带动存储器芯片量价齐扬。:据 SUMCO 统计, 2020Q2 主要数据中心资本开支将近 350 亿美元,预计全年将接近 1,500 亿美元。数据中心建 设将推动全球服务器的需求:据 DIGITIMES Research 预测,2020 年全球服务器出货量有望超 过 1,530 万台,同比增长 5%,预计 2021-2024 年增速将维持在 7%左右。

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国内厂商加速布局,行业有望迎来新的机遇。兆易创新、合肥长鑫、长江存储、澜起科 技等国内存储器龙头企业已经取得了一定的国产替代突破。兆易创新在 Flash、DRAM 领域均 实现技术创新,形成“存储+控制+传感”的业务体系,其 NOR Flash 市占率达到 18%左右, 居全球第三。合肥长鑫的 8GB DDR4 DRAM 芯片和内存条已经面世,其 DDR4 DRAM 也是国 产第一家 DRAM 芯片,公司下一步将推进 17nm 技术攻关,加速 DDR5 的研发进程。长江存 储的 64 层 3D NAND 已成功打入华为 Mate40 供应链,实现 32 层到 64 层的跨越,其自主研发 的 128 层 NAND 也将在 2021 年全面投入生产。澜起科技在 DDR5、津逮服务器及人工智能领 域的产品均一定突破。我们认为,下游智能手机出货增长、云客户采购意愿回升以及受益于 线上办公的 PC 出货量增长都将带动存储行业景气度进一步恢复,建议关注存储龙头兆易创新 (603986.SH),以及服务器业务占比较高的内存接口芯片龙头澜起科技(688008.SH)等。

(四)数据处理:5G 落地加速人工智能芯片新发展

5G 技术落地,人工智能步入应用加速期。伴随 5G 技术普及,移动宽带的增强、海量机 器类的通信提升、超高可靠低时延以及边缘计算能力的提升也逐渐落地。同时,人工智能得益 于 5G 的技术便利,可以全方位提升算法、算力和获取及处理数据的能力,其应用场景也逐步 扩张至消费电子、汽车电子、视频处理、边缘计算及智能制造等下游领域,发展前景广阔。根 据德勤调查数据,预计 2025 年的全球人工智能市场规模将超过 6 万亿美元,2017 年-2025 年 的 CAGR 将达 30%。

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AI 应用升级,人工智能芯片是基础层的关键。人工智能芯片是人工智能产业的核心。为 人工智能提供算法、算力支持,并为各个应用领域进行深度赋能。伴随着人工智能应用的加速 升级,一般芯片无法满足其所需要的算力需求,因此具有海量数据处理能力的人工智能芯片成 为人工智能应用升级的关键。目前人工智能芯片中,具有并行处理能力的 GPU 是发展最为成 熟的芯片,FPGA 为可编程的版定制化芯片,而 ASIC 为面向特定人工智能应用设计的定制化 芯片,未来市场规模潜力较大。当前 AI 芯片市场规模增长较快,根据 Tractica 数据,预计到 2025 年,全球人工智能芯片的市场规模将达到 726 亿美元,2020-2025 年 CAGR 为 32.92%。 其中,云端训练、云端推断、边缘端推断 2017-2022CAGR 分别为 53.49%、84.10%、55.21%。

人工智能芯片应用场景包含云端、终端和边缘端,5G 推动需求增长。云端 AI 芯片是基 于深度学习构建的训练芯片或推理芯片;终端应用主要包括各类消费电子、物联网等市场;而 边缘端对芯片性能、尺寸的要求介于云端和终端之间,应用场景更加广泛,包含智能制造、自 动驾驶、智能家居、智能金融等等。5G 技术带来的大规模数据流动为云端增长带来动力,并 且为了保证数据的实时性和安全性,边缘端也将同样承担越来越多的数据处理。人工智能芯片 在 5G 技术的推动下,需求量迎来大幅增长,促使厂商加速升级。

国内厂商积极布局,人工智能芯片市场快速发展。根据前瞻产业研究院预测,2024 年我 国人工智能芯片市场规模将达 785 亿元,2019-2024 年的 CAGR 为 45.11%,约占全球市场的 16.54%。目前人工智能芯片领域竞争格局复杂,国内外企业均存在机会。国际上主要企业包 括集成电路龙头如英伟达、AMD、高通、联发科、ARM 等,其拥有较强的综合实力。比如英 伟达目前是云端 AI 芯片的龙头,GPU 市占率达 73%。国内代表公司则包括华为、阿里以及寒 武纪、地平线、黑芝麻、云天励飞等初创企业。华为海思布局 SoC 智能芯片,其麒麟系列产 品如麒麟 970/980/990 等均实现大规模应用。寒武纪是我国 AI 芯片领域的龙头,产品覆盖云、 边、终三端,包含终端智能处理器、思元系列云端智能芯片、边缘智能芯片及加速卡等,是目 前少数成功实现规模化应用的 AI 芯片初创企业。地平线创于 2015 年,2019 年完成 B 轮融资 6 亿美元,主要布局智能驾驶和 ALOT 领域,在自动驾驶商业化方面领先。黑芝麻成立于 2016 年,公司专注于视觉感知技术与自主 IP 芯片开发,为 ADAS 及自动驾驶提供解决方案。云天 励飞成立于 2014 年,公司专注于人工智能算法与芯片研发,其自主研发的人工智能芯片已经 量产销售。建议关注以寒武纪(688256.SH)、云天励飞(A20645.SH)、地平线、黑芝麻等专 业性人工智能芯片企业。

(五)汽车电动化趋势下,功率半导体开启新周期

全球功率半导体市场反弹,开启上行周期。受全球新冠疫情的影响,智能手机和汽车电 子等主要功率半导体市场的需求短暂下滑。根据 Omdia 预测,受疫情影响 2020 年全球功率半 导体市场规模降至 431 亿美元。但随着疫情的进一步控制以及需求的释放,功率 IC、集成电 路以及分立器件与模块市场将分别实现反弹,延续上行趋势,增长重回正轨。2021 年功率半导体将在汽车需求强劲的基础上实现强劲复苏,保持持续增长态势。

功率半导体下游应用领域广泛,占比最高的是汽车电子和工业领域。功率半导体主要应 用领域包括 4C 产业(通信、计算机、消费电子、汽车电子)以及智能电网、光伏、LED 等。 目前国内的功率半导体应用仍大量集中于网络通信与计算机领域,其主要原因是汽车和工业领 域对功率半导体的要求较高,目前国内厂商难以进入。因此国内功率半导体在汽车电子等领域 仍有较大的发展空间。

受疫情影响新能源汽车的销量略有下降,长期来看发展势头良好。2019 年中国的新能源 汽车销量为 120.6 万辆,比上年同期减少 4.0%,2013 年到 2018 年的 CAGR 达到 134%。2020 年国务院印发《新能源汽车产业发展规划(2021-2035 年)》,提出到 2025 年我国新能源汽车 产量销量将达到当年汽车总销量的 25%,有条件自动驾驶智能网联汽车销量占比 30%。到 2030年这两个比率将提高至 40%和 70%。根据工信部公开数据,由于产销共同提升,预计从 2018 年到 2025 年,新能源汽车销量的年复合增长率可达 30.0 %。

随着汽车电动化和智能化的不断推进,汽车电子用量增加,驱动汽车功率半导体增长。电 动化方面,新能源汽车主要可以分为纯电动汽车(BEV)和混合动力汽车(HEV),目前二者 合计占比超过 90%,其他类型如燃料电池汽车占比很小。与传统汽车相比,新能源汽车的汽 车电子成本占比大幅提升。根据 Strategy Analytics 的数据,传统燃油车的车均半导体用量为 338 美元,而功率半导体仅占 21%,为 71 美元。混合动力汽车新增的半导体中 76%是功率半 导体,车均增量达到 283 美元,功率半导体价值为传统汽车的五倍,纯电动汽车中的功率半导 体价值量则比混合动力汽车中更多。新能源汽车的迅速发展和普及将为功率半导体带来可观 增量。

电子行业深度报告:新时代、新格局、新机遇

智能化方面,据英飞凌统计及预测,汽车领域已实现 L2 级别的自动驾驶,将带来 560 美 元/辆半导体器件的新增成本;未来进入 L3 级别后,将增加成本至 630 美元/辆;L4/L5 预计增 加成本至 970 美元/辆,其中汽车功率半导体占比约为 21%,而新能源汽车功率半导体的单车 价值量约为传统汽车的 5 倍。我们认为,到 2025 年,全球汽车功率半导体市场规模有望突破 100 亿美元。

充电桩迎来大规模建设潮,国产功率器件 IGBT、MOSFET 迎发展良机。根据 EVCIPA 数据显示,截止到 2020 年 5 月我国公共充电桩的保有量达到 54.84 万个,增长速度保持稳定。 在政策效应的推动下,这一数据有望持续走高,随之带动了整体 IGBT 模块的市场需求。根据 赛迪顾问数据,预计未来 5 年新能源汽车和充电桩将为我国 IGBT 模块提供 200 亿元的市场需 求。MOSFET 和 IGBT 是充电桩的核心器件。目前,MOSFET 具有成本等优势应用广泛,而 以 IGBT 作为核心的大功率快充是未来充电桩的发展趋势。

功率半导体国产替代加速,部分厂商已取得技术突破。在 MOSFET 领域,闻泰科技在收 购安世半导体后,成为汽车功率 MOSFET 领域全球前三的企业,2019 年推出了针对 5G 电信 基础设施的高耐用功率 MOSFET 产品,并且其超微型产品和 P 沟道产品也在 2020 年面世。扬 杰科技自主设计研发的 8 英寸超高密度沟槽功率 MOSFET 产品已实现大批量生产。华润微已 经可以提供-100V 到 1500V 范围内低、中、高压各系列的 MOSFET 产品。在 IGBT 领域,国 内厂商也取得了一定突破,如中车时代电气已自主掌握了高铁动力 IGBT 芯片及模块技术,比 亚迪的工业级 IGBT 模块、汽车级 IGBT 模块均已达到应用。建议关注闻泰科技(600745.SH)、 华润微(688396.SH)、扬杰科技(300373.SZ)等。

第三代半导体有望在国家支持下快速发展。由于更优的电子迁移率、带隙、击穿电压、 高频、高温特性,第三代半导体主要应用于高温、高频、抗辐射、大功率器件领域。根据 Omdia 的《2020 年 SiC 和 GaN 功率半导体报告》,到 2020 年底,全球 SiC 和 GaN 功率半导体的销 售收入预计 8.54 亿美元。未来十年的年均两位数增长率,到 2029 年将超过 50 亿美元。自 2016 年以来,国内出台了大量政策,包括中央、地方促进第三代半导体产业的发展。我国的“中国 制造 2025”计划中明确提出要大力发展第三代半导体产业。2015 年 5 月,中国建立第三代 半导体材料及应用联合创新基地,抢占第三代半导体战略新高地,对推动我国第三代半导体材 料及器件研发和相关产业发展具有重要意义。我们预计,未来几年在 5G 及新能源车快速推广 和渗透的背景下,第三代半导体将迎来较快增长,相关领域将迎来来更大力度、更有针对性的 支持。

第三代半导体国内外差距相对缩小,为国产替代提供机遇。第三代半导体目前处于发展 初期,国内企业和国际巨头差距相对较小。中国拥有广阔的第三代半导体应用市场,可以根据 市场研发产品,改变以往集中于国产化替代的道路。同时第三代半导体的难点在于工艺,而工 艺的开发具有偶然性,相比逻辑芯片难度降低。由于生产过程对设备要求较低,投资额较小, 准入门槛低,对后来追赶者相对较为有利。建议关注全面布局第三代半导体产业链的三安光 电(600703.SH)。

四、面板:LCD 迎来中国时代,OLED 渗透率快速提升

我国从上世纪 80 年代初开始进入平板显示行业,直到 2005 年后才开始实现新型显示面板 的产业化,用了近 10 年的时间完成了“跨越式”发展,全球面板显示行业进入中国新时代: LCD 方面,产业链向中国转移,预计未来 3-5 年中国大陆的市场份额将超过 70%以上。OLED 方面,手机 OLED 渗透率快速提升,我国产能建设加速,预计在 2021 年中国大陆的市场份额 将超过 40%。

(一)LCD:供需反转,企业盈利能力明显提升

需求端:TV 消费升级带动面板的大尺寸化,近 5 年来,TV 面板的尺寸平均每年增长 1 寸:据群智咨询统计, 2019 年电视面板平均尺寸约为 45.9 英寸,预计在 2022 年电视面板的 平均尺寸将达到 50.8 英寸。我们认为,大尺寸化将是面板需求增长的主要动力,随着面板大 尺寸化渗透率的提升,率先布局高世代产线的厂商如京东方、华星光电等有望保持领先优势, 继续增加全球市场份额。

高清化为面板需求增长的另一推动因素。按照 8K 产业链的发展情况,群智咨询预计到 2022 年全球 8K 面板出货量将超过 700 万片,渗透率将提升至 3%左右。分辨率的提升有望带 动面板价格的上涨,提升面板厂商的盈利能力;同时,8K 电视的平均尺寸将高于 4K 电视, 8K 电视渗透率的提升也将拉动面板大尺寸化渗透率的提升,面板厂商有望在大尺寸化、高清 化发展中充分受益。

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与稳定增长的需求相反的是,由于海外产能退出,供给端正逐渐减少。2019 年 SDC 的 L8 和 LGD 的 P8 工厂开始了第一轮产能转换后,产能大幅下降。目前,三星、LG 计划将在 2021 年关停剩余 LCD 产线。

与海外产能退出不同,2017-2020 年中国大陆平均每年有两条以上的新产线投产,主要为 BOE 武汉产线、CSTO T6、T7 产线等。新产线投产到产能释放需要 9-12 个月的时间差, 2020-2021H1 新产线带来的出货面积的增加极为有限。据 DISCIEN 预测,2020 年 6 月至 2021 年 6 月面板整体产能将处于低谷。

供需关系逆转,供需比逐渐改善。据 Omdia 预测,到 2020 年液晶面板供需比将回落至 19.1%,预计未来 3-5 年供需比将长期处于平衡线之下。

价格方面,中尺寸面板价格回暖。2019 年 PC、笔电需求自高位回落,带动了中尺寸面板 价格的下降。据 CINNO Research 统计,由于 2020 Q2 笔电需求量大幅回暖,笔记本面板价格 自 2 月份开始上涨,由 1 月的低点回升了 15%;据 Wind 统计,2020Q2PC 需求量增幅较小, 显示器面板价格自 6 月份上涨,自低点回升了 5%左右。

库存周期维持低位,大尺寸面板价格持续回升。2020 年初受新冠疫情影响,全球电视需 求降低给之前市场预期的增长逻辑带来冲击,面板需求下降:5 月面板价格下跌 3-6 美元/片, 面板价格回落至历史低位。下半年面板库存得到有效去化,库存周期维持在 1 周左右,大尺寸 面板需求逐渐回暖,面板产能供给减少,价格持续回升:据 Wind 统计,自 6 月以来大尺寸面 板价格平均上涨 60%左右。

我们认为,随着行业供需格局的改善,面板价格的周期性将逐渐减弱。具体来看,新冠 疫情改变了学习、办公方式,预计 2021 年笔电需求的高增长将持续,中尺寸面板价格有望继 续上涨;海外面板产能的持续退出,各大体育赛事推动下大尺寸面板的需求有望回暖,预计 2020Q4 面板价格的上涨将延续,但增幅收窄;2021 年 LCD 面板平均价格有望高于 2020Q4 水平,价格的上涨将显著改善面板厂商的盈利能力。

(二)LCD:液晶显示进入中国大时代

显示面板行业为国家重点扶持行业,国家发布多项政策支持中国面板行业的发展。2012 年 8 月,中国科技部颁发《新型显示科技发展“十二五”专项规划》,并提出培育一批液晶显 示和等离子显示龙头和产业集群。2019 年 3 月,工信部、国家广播电视总局等联合颁发《超 高清视频产业发展行动计划(2019-2022 年)》,并强调“加强 4K/8K 显示面板创新,发展高精 密光学镜头等关键配套器件。”

在政策、资金的支持下,我国已成为全球最大的 LCD 面板供应市场。据中商产业研究院 统计 2016 年我国面板产能占比约为 29%,预计到 2022 年我国面板产能占比将达到 56%。考 虑到 2019 年以来韩国三星、LG 等厂商陆续关停 LCD 产业链,我们预计未来三到五年,中国 面板产能占比有望提升至 70%以上。

除海外产能退出外,我国面板厂商亦在积极整合并购,行业集中度将大幅提升。我国面 板厂商逐渐形成两强格局,建议关注京东方(000725.SZ)、TCL 科技(000100.SZ)。据群智咨 询统计,2019 年全球液晶电视面板出货量与出货面积京东方、华星光电分别位列第一、第四。 京东方、华星光电(TCL 科技)新增产能有序推进,并计划收购海内外优质资产进一步提升 市场份额。根据 DISCIEN 预测,到 2021 年京东方、华星光电的市场份额有望达到 50%左右。

伴随着国产面板厂商的崛起,面板行业上下游也将协同发展。LCD 面板上游原材料、设 备约占 70%。其中,上游材料主要由美、日、韩等国垄断:据中商产业研究院统计玻璃基板 主要由美国康宁、日本旭硝子、电气硝子垄断,市场份额超 90%;偏光片主要由日本、韩国 企业垄断,市场份额超 70%。我们认为,在下游电子品牌崛起以及国产面板厂商的带动下, 面板产业链将继续向中国大陆转移,上游原材料国产化进程有望加速,材料供应商的发展空间 将逐步增大,建议关注在偏光片领域取得技术、产能突破的三利谱(002876.SZ)、以及正在收购整合 LG 偏光片业务的杉杉股份(600884.SH)。

(三)OLED:小尺寸显示技术的新霸主

势不可挡,OLED 显示未来可期。OLED 为双注入型发光器件,在外界电压的驱动下, 由电极注入的电子和空穴在发光层中复合形成处于束缚能级的电子空穴对即激子,激子辐射时 激发发出光子,产生可见光。从 iPhone X 采用 OLED 显示屏开始,OLED 就以迅雷不及掩耳 之势迅速席卷全球终端市场。

OLED 面板性能突出,目前主要应用于小尺寸显示领域。OLED 最早应用于汽车电子领 域,由于 OLED 成本过高是一般为 LCD 的 1.5 倍以上,并且存在良率、成本、使用寿命较低 等问题,目前主要运用于手机、智能穿戴、工控仪表等小尺寸领域。尽管大尺寸 OLED 屏幕 也在设计、生产,但是规模仍然较小。

OLED 面板技术不断成熟,手机屏幕技术快速创新发展。随着智能手机使用时间的增长, 生活水平的提高和科技的发展,人们对手机屏幕和手机使用感觉的要求变得越来越高。相比于 LCD 背光源,OLED 自发光更高的色彩饱和度,可柔性弯曲和低能耗等优势能更加吸引到手 机厂商。OLED 主动发光的性能优势以及显示模组轻薄化,也为实现屏下指纹识别、屏下摄像 提供了可能。同时,随着 5G 的普及,人们对游戏机视频体验的要求增加,90Hz 及以上的高 刷新率 OLED 面板的需求有望快速增长。

技术创新推动手机 OLED 面板渗透率快速提升。受益于 OLED 产品的优势,以及折叠屏 幕、屏下指纹、屏下摄像头等技术的研发和应用促进了 OLED 产品渗透率的增长。据 DSCC 预测,到 2023 年全球智能手机 OLED 面板渗透率将超越 LCD 将达到 54%,成为手机面板显 示器领域的主流配置。

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折叠屏幕有望成为新趋势。2019 年华为、三星发布折叠屏幕并在 2020 年实现了一定的出 货量。到目前为止,尽管折叠屏幕在硬件方面趋于成熟,但是在配套的软件、系统等方面仍有 较多的提升空间,未来三年仍处于小范围出货阶段。根据 DSCC 的预测,2020-2023 年折叠手 机面板的渗透率将以每年 1%的速度递增。我们认为,从长期来看,折叠屏手机将实现平板与 手机的结合,将破现有的智能手机行业创新困境。随着技术、工艺的创新,折叠屏有望成为下 一代引领行业变革的突破性设计。

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(四)OLED:中国厂商争创新时代

OLED 行业整体处于起步阶段,韩国厂商目前领跑。从整个行业看,三星凭借成熟的 AMOLED 技术,充足的产能和良好的品牌信誉,在 AMOLED 面板方面拥有着相对领先的优 势。根据 CINNO 的数据显示,2019 年其 AMOLED 智能手机面板出货量约 3.9 亿片,其中三 星的市场份额达到 85.20%。

我国 OLED 产能迅速提升。在国内良好的政策及资金的驱动下,我国 OLED 厂商开始快 速成长,根据 CINNO 数据显示,2019 年我国 AMOLED 面板出货量为 5,600 万片,同比增长 了 133.5%。根据目前各公司披露的产能测算,预计到 2021 年我国 OLED 出货面积市场份额 将突破 40%。我们认为,在新一轮显示技术的变革中,我国优秀厂商已经实现了资金、技术 的储备,有望从行业的追逐者逐渐转变为行业的创造者,建议关注国内 OLED 技术具有领先 优势、产能有序释放的维信诺(002387.SZ)。

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五、新兴技术促进传统行业升级

(一)LED:Mini/Micro 引领新时代

历经十年高速发展,我国 LED 产业趋于成熟。自 2003 年《“十五”攻关计划》成立国家 半导体照明工程协调领导小组,紧急启动国家半导体照明工程以来,我国 LED 产业经历了十 几年的快速发展:据 CSA 统计,我国 LED 产值由 2006 年的 356 亿元增长至 2019 年的 7,548 亿元,CAGR 为 24.38%。LED 产业趋于成熟,逐渐满足了国内日益增长的下游需求:2006 年 我国 LED 市场规模为 900 亿元,2019 年增长至 6,388 亿元,其中封装、外延芯片、应用市场 分别占比为 12.71%、2.66%、84.63%。

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Mini/Micro 等新兴技术有望打开 LED 显示领域新空间。目前 LED 产业仍以通用照明为 主,但增速已经大幅放缓:据 CSA 统计,2019 年我国通用照明市场规模为 2,707 亿元,同比 增长 1%,占 LED 领域的份额为 42.4%。其他细分领域中,显示屏、景观照明市场规模增速仍 维持在 10%以上。在 Mini/Micro 技术逐渐打开商用化的大背景下,预计显示屏、背光应用领 域将提速,成为推动 LED 行业发展的重要动力。

1. Mini-LED 背光商用化有望加速进行

随着技术研发的进步,用户对高级显示效果的追求,LED 芯片持续向更小尺寸发展。 Mini-LED 作为小间距向 Micro-LED 发展的过渡阶段,继承传统小间距 LED 无缝拼接、宽色域、低功耗和长寿命等优点的同时,还具有更好的防护性和更高的清晰度。

目前,Mini-LED 商用化主要为 LCD 的背光方案,用于提升 LCD 显示效果等。LCD 技 术相对于 OLED 技术在成本和寿命方面,具有明显的优势;在色域、分辨率、功耗方面相差 较小;在对比度和运动图像模糊方面则有明显劣势,Mini-LED 背光技术的加入则解决了这两 项问题。Mini-LED 作为 LCD 背光技术,展现出了几大优势:高动态对比度、高动态范围、高 分辨率等。我们认为,Mini-LED 背板技术将集中在中大尺寸,有效延长 LCD 显示寿命周期。

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2021 年 Mini-LED 背光技术商用化有望加速进行。从产业链上中下游厂商的布局来看, Mini-LED 已成功具备技术、产能、良率等条件,即将进入发展快车道,成为 LED 显示新的 蓝海市场:据 Arizton 统计及预测,2019 年全球 Mini -LED 市场规模约为 0.25 亿美元,到 2024 年将超过 23 亿美元,CAGR 为 148%。我国 Mini-LED 产业优势明显,根据高工 LED 统计及 预测,2018 年我国 Mini-LED 市场规模为 3 亿元,预计到 2020 年将超过 22 亿元,增速在 170% 以上。

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2. Micro-LED 直显蓄势待发

Micro-LED 技术,即 LED 微缩化和矩阵化技术,是将 LED(发光二极管)背光源进行薄膜化、 微小化、阵列化,一般泛指 LED 单元小于 50 微米。Micro-LED 技术与 OLED 一样能够实现每个像素单独寻址,单独驱动发光(自发光)。它的优势在于既继承了无机 LED 的高效率、高亮度、 高可靠度及反应时间快等特点,又具有自发光无需背光源的特性,体积小、轻薄,还能轻易实现节 能的效果。由于 Micro-LED 成本过高,芯片倒装技术、巨量转移技术以及 IC 驱动技术仍待优 化,目前仍未被大规模商用。

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Micro-LED 有望成为继 Mini-LED 之后的下一个 LED 显示发展新周期。Micro-LED 直 显技术相比于 LCD、OLED 技术有明显的优势:厚度薄、能耗低、高亮度、高解析度、高分 辨率等。Micro-LED 未来有望作为新一轮显示技术进入可穿戴、手机、电脑等中、小尺寸显示 领域。尽管目前 Micro LED 仍受制于微缩芯片、巨量转移等技术限制,未能实现规模量产, 尚处于技术储备阶段;但近几年国内外先进厂商对于 Micro-LED 的布局正在加速推进,预计 未来 3-5 年将有较为成熟的商品推出,引领新一轮 LED 显示的发展。

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LED 芯片为典型的周期性行业。由于 LED 芯片产业属于重资产行业,建厂时间基本维持 在 1-2 年左右,产能爬坡大约需要半年左右的时间,导致 LED 行业周期性较为明显,基本上 保持 4-5 年一个周期。2010-2014 年随着 LED 应用于手机、电视等终端背光领域,行业开启一 轮扩产;2014-2017 年由于 LED 价格下滑,照明市场规模大幅提升,LED 芯片厂商再度扩产; 2017 年至今随着小间距市场的爆发,芯片厂商再度扩产,目前行业供需比维持在高位,处于下行周期。

2021 年苹果新产品有望推动 Mini-LED 商用加速进行。2019 年 4 月微星推出了 Creator17 笔记本,首次实现了 Mini-LED 背光技术在笔电领域商用化。我们预计 2021 年上半年苹果有 望推出应用 Mini-LED 背光技术的 iPad 及 Macbook 系列,各大电视厂商也将推出量产化的 Mini-LED 背光电视,加速 Mini-LED 商用化进程。

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Mini-LED 商用加速有望大幅改善 LED 芯片的供需结构。据 DSCC 统计预测,2021 年全 球 Mini-LED 背光设备出货量将达到 890 万台,预计到 2025 年背光设备出货量将突破 4,820 万台,CAGR 高达 53%。根据 Morgan Stanley《LED – Slow Profit Recovery into2021, Even with Mini LED Ramp》报告显示,预计 2020 年 LED 芯片供需超额比将降至 14%,2021 年 LED 芯 片供需超额比有望降至 8%以下。我们认为,2022 年 LED 芯片需求量将大幅提升,考虑到现 有的产能规划,预计 2022 年 LED 芯片供需有望恢复至平衡线以下。

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4. LED 新格局中的投资建议

我国 LED 企业全球竞争力持续提升,龙头地位愈发稳固。在市场需求的带动下,LED 产 业链向中国大陆转移,产业链各环节均催生了具有较强竞争力、较高市场份额的龙头企业。国 内市场集中度逐步提升,从应用至芯片制造,越往上游产业集中度越高,各个环节形成了龙头 厂商占据绝大部分市场份额的局面。

上游芯片方面,根据各公司产能建设测算,我国 LED 芯片产值在全球范围的占比已超过 40%,市场份额主要集中在三安光电、华灿光电等厂商。中游封装方面,根据 CAS 数据测算, 我国封装企业产值在全球的占比已接近 60%,形成了以木林森为首的“一超多强”的局面。 尽管 LED 下游应用较为分散,依然涌现出利亚德、洲明科技等全球领先企业。受益于规模优 势,龙头厂商的市场地位有望在新兴技术发展中继续巩固提升,建议关注前瞻布局 Mini-LED、 Micro-LED 技术的三安光电(600703.SH)、利亚德(300296.SZ)等。

(二)机器视觉:视频设备迎来智能化新发展

作为全球制造业中心,中国已成为世界机械消费第一大国,但由“制造大国”向“制造强 国”的转变仍任重而道远。“十四五”期间,中国将进一步深化产业结构调整,推进制造水平。 我们认为,随着工业自动化、智能化转型的深入,以及民用产品对智能化需求的不断提升,机 器视觉作为核心技术有望逐渐形成规模化的产业,未来发展空间广阔。

机器视觉(Machine Vision)是指通过光学设备、传感器自动接收和处理实体的图像,获 得数字化信息并实现控制机器设备运动的装置。视觉系统的主要组成包括机器设备、视觉设备 以及图像处理系统;主要功能包括识别、定位、测量以及检测。

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1. 产业自动化、智能化升级是必然趋势

劳动力成本持续上涨,工业自动化需求旺盛。据国家统计局统计,2019 年我国 15-64 岁 人口为 9.89 亿人,较 2013 年高点减少了约 1,672 万人。随着劳动适龄人口的减少,我国制造 业就业人员平均工资大幅增长,由 2013年的 4.64万增长至 2019年的 7.81万,CAGR 为 9.06%, 高于现价 GDP 增速。我们认为,随着我国人口结构的进一步变化,劳动力成本将持续增长, 企业为实现降本增效,将积极向自动化转型。

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5G 赋能,工业智能化时代将至。未来重点随着工业控制对精确度和自动化的要求越来越 高。5G 低时延、高带宽、海量连接等特性,将推动机器视觉实现第四次技术突破:由 2D 向 3D 的转变。

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2. 政策有望加快产业智能化转型

国家政策有望持续加大产业转型,智能制造的支持力度。《十四五规划建议》以及《中国 制造 2025》均明确提出了建设“制造强国”,智能制造受到了前所未有的重视,5G、大数据中 心、人工智能、工业互联网等新基建有望加速赋能实体经济,提升产业生产效率及现代化水平。 机器视觉作为智能制造的核心技术之一,将在政策的推动下快速发展。

3. 机器视觉的投资建议

根据中商产业研究院数据统计,机器视觉主要下游应用分别为电子、汽车、制药,市场份 额占比分别为 47%、15%、7%。我们认为,得益于我国经济快速稳定的发展、城镇化进程的 加速、居民生活水平的进一步提升,机器视觉行业的主要下游应用领域均将持续保持较快增长, 从而进一步推动机器视觉行业的整体发展。

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需求及政策双轮驱动,机器视觉长期成长空间广阔。全球机器视觉正处于快速成长期, 据 Markets and Markets 预测,全球机器视觉市场规模在 2020 年达到 107 亿美元,在 2025 年有 望达到 147 亿美元。在政策的大力驱动下,我国机器视觉增速高于全球水平:据 GGII 数据显 示 2014 年我国机器视觉市场规模为 18.8 亿元,2019 年中国机器视觉市场规模为 65.50 亿元, CAGR 为 21.77%。

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机器视觉产业链主要包括:底层开发商(光源、镜头、工业相机、图像采集卡、图像处理 软件等);视觉专用设备(测量设备和非标检测自动化专机等)以及集成和软件服务商(二次 开发)。其中底层软件、高端镜头领域技术壁垒较高,主要由欧美日企垄断,建议关注掌握底 层软件算法的设备公司天准科技(688003.SH)、矩子科技(300802.SZ)等;我国厂商在工业 相机领域、系统集成以及视觉专用设备发展迅速,市场份额有望快速提升,建议关注海康威视 (002415.SZ)等。

(三)PCB:受益于 5G 与汽车电动化,行业迎来复苏

下游多点开花,全球 PCB 行业有望重回增长。根据 Prismark 数据,2019 年全球 PCB 行 业市场规模 6130 万美元,同比下降 1.7%,受疫情影响,2020 年全球 PCB 行业规模预计与 2019 年基本持平。展望未来,随着计算机、通讯设备、消费电子和汽车电子在内的下游需求的复苏, 全球 PCB 行业有望重回增长。Prismark 预计 2021-2024 年全球 PCB 行业规模将保持 5%以上 的快速增速,到 2024 年将达到 7590 万美元,2020-2024 年复合增速为 5.4%。

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5G 与数据中心建设迎来高潮,带动 PCB 需求增长。中国电子信息产业发展研究院《5G 新基建发展白皮书》预计全国 5G 基站建设数量约为 653 万座,建设高峰期为 2021-2023 年, 乐观情况下,预计 2021 年全国新建 5G 基站数量将达到 120 万座,较 2020 年增长 70%以上。 5G 技术有源天线单元(AAU)中的天线阵子需要排列在 PCB 上,同时传输网 OTN 设备、交 换机及路由器需求也将相应增加,需要使用大规模的高速单板和背板,进一步带动对 PCB 需 求增长。同时,数据中心业务的不断建设将进一步打开 PCB 的增长空间。随着新基建政策的 落地、云服务应用的进一步拓展,互联网数据中心建设有望进一步加速。根据 IDC 预测,中 国云运营服务市场规模 2020 年将同比增长 20.5%,2021 年有望达到 28.9%。伴随着数据中心 服务器向大容量、高速度的追求,其对 PCB 性能的要求日益提高,尤其要求 PCB 具有高层数、 高速度和高密度的特点。

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5G 手机与可穿戴设备加速渗透,软板等迎来量价齐升。5G 手机内射频天线模组由 MIMO 技术升级为 Massive MIMO,天线及射频传输线等器件的增多使得手机内部空间进一步压缩。 无线充电、多摄像头等新兴功能对手机的数据处理能力也有较高需求,更多的内部元件模组对 手机内部的集成、散热及稳定性提出了更高要求。可穿戴设备轻量化、小型化、随身佩戴的要 求也对需要 PCB 更加紧凑灵活。FPC 具有柔性、配线密度高、质量轻、低损耗、可靠度好等 优点,能够很好适应智能手机更高性能需求,使其在 5G 时代获得更广泛的应用。根据 Prismark 数据, 2018 年全球 FPC 市场规模 128 亿美元,预计到 2022 年达到 149 亿美元。此外, SLP 等更高性能 PCB 板的精密特征能够解决使用 HDI 有可能造成的信号衰弱问题,并能以其 更小的线宽/线距、更多堆叠层数可承载更多模组,需求量也将进一步增长。

汽车电子高景气度带动车用多层板需求增长。新能源汽车相比传统汽车电子化程度更高, 相比传统汽车的 PCB 平均用量增加更多。纯电动汽车中汽车电子占整车成本约为 65%,而传 统紧凑车型和中高档轿车的汽车电子占整车成本比重仅为 15%和 28%,新能源汽车普及将拉 动汽车电子市场规模扩张,整车控制器、电机控制器和电池管理系统将是车用 PCB 市场的重 要增长点。多层板是汽车电子的主要需求,单双面板、4 层板、6 层板、8-16 层板在汽车电子 中的应用占比合计达到 74%。

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随着 5G 智能手机与可穿戴设备的持续渗透、汽车行业的复苏及新能源汽车的推广、5G 与数据中心的加速建设,PCB 需求将迎来复苏,建议关注鹏鼎控股(002938.SZ)、东山精密 (002384.SZ)以及上游覆铜板生产企业生益科技(600183.SH)。

(四)物联网:全球连接端数量爆发,通信模组率先受益

5G 时代物联网连接数爆发,已加速超过非物联网连接数。5G 带动区块链、边缘计算、 人工智能等新技术不断注入物联网,带来创新活力,根据 IoT Analytics 数据,包括智能手机、 电脑等的非物联网连接数 2020 年为 100 亿,未来五年也将保持在这个水平,而全球物联网连 接数从 2010 年的 8 亿增长至 2020 年 117 亿,目前已超过全球非物联网连接数,预计 2025 年 全球物联网连接数将加速增长,可达 309 亿,2020-2025 年复合增长率达 21.44%。

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物联网市场规模快速增长。根据 IDC 数据,2019 年全球物联网市场规模约 6860 亿美元, 2020 年全球物联网市场规模将达到 7420 亿美元,预计 2024 年将达到 1.14 万亿美元,年复合 增长率约 11.3%。中国物联网行业在十三五期间将获得年复合增长率 24%的高速发展,2019 年物联网行业规模达 177.32 亿元,中国电子信息产业发展研究院预计 2021、2022 年将分别达 到 214.1 亿元、262.5 亿元,维持超过 20%的增长率。

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万物互联通信为基础,通信模组有望率先受益。物联网的基本功能是借由通信网络实现 信息在不同载体间的传输和处理,而物联网模组的核心用途正是帮助各类终端实现通信功能。 模组主要位于网络层,同时与感知层存在交叉,承载端到端、端到后台的数据交互,通常一个 物联网连接终端将会承载 1-2 个通讯模组。全球物联网模组市场规模主要受物联网连接数增长 拉动,Techno Systems Research 数据,2017 年全球物联网蜂窝通信模块出货量为 1.62 亿片,预计 到 2021 年将增至近 3 亿片,2020、2021 年增速超 15%。建议关注移远通信(603236.SH)、 广和通(300638.SZ)。

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六、投资建议(详见报告原文)

短期来看,随着新冠疫苗的问世以及应对举措的放宽,全球经济有望逐步修复。5G 通讯 技术将带动相关终端设备渗透率的快速提升,产业链元器件有望量价齐升,电子信息产业的供 给、需求有望迎来较快的复苏。我国得益于优秀的疫情防控,制造业生产环节较早得到了恢复, 货币已逐步恢复至疫情前正常化的水平。外部贸易摩擦有望趋于缓和,预计我国电子信息制造 业将呈现出更具有活力、更为迅速的增长。

长期来看,国内电子行业处于成长期,正朝着核心技术含量和附加值更高的环节迈进, 部分产品性能已经能够达到国际先进水平。电子行业作为新一代信息技术中的核心组成部分, 在国家更为重视科技发展的大背景下,我们预计国家会进一步加大政策和资金支持,助力国内 电子行业发展。随着政策不断扶持和资金助力,国内电子企业有望在高技术含量和高附加值 环节实现更多技术突破,加速国产化替代进程,中长期成长空间巨大。

具体到 2021 年,盈利端:我们认为电子行业景气度有望大幅回暖,5G 终端以及汽车电动 化将持续推动电子元器件量价齐升,预计 2021 年电子行业盈利端将加速增长。估值端:2020 年末周期与科技之间的跷跷板效应带来了科技板块的调整:截至 2020 年 12 月 11 日收盘,电 子行业滚动市盈率(TTM 整体法,剔除负值)为 48.12 倍,接近行业近十年的均值水平。

从行业估值溢价角度看,将电子板块与全部 A 股的滚动市盈率进行比较,自 2020 年 8 月 年以来电子行业估值溢价整体呈回落趋势:截至 2020 年 12 月 11 日,电子行业相对全部 A 股 溢价为 159.85%,自年初高位下降了 64.07 个百分点。我们认为,估值溢价的回落表明下半年 电子行业资本市场表现由估值扩张转为盈利的牵引。预计在盈利端的快速增长及估值端的修复 下,2021 年电子行业市值将有更大的增长空间,对电子板块而言,带来了良好的配置机会。

结合对电子行业以及各细分领域估值和未来的盈利展望,我们对电子行业整体以及各细分 领域上调评级至推荐。建议投资者关注以消费电子、半导体和面板产业链为代表的确定性强 的业绩高增长板块,以及 Mini/Micro LED、机器视觉、FPC/超薄 HDI 等技术创新升级的高 弹性板块。

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