航空行业深度报告:投资危机,把握估值和盈利修复大周期

投资要点:

 危机扰乱供需格局,孕育大周期起点

航空行业具有强周期属性,主要由供给、需求、油价、汇率因素共同作 用。汇率和油价周期影响成本费用;供给和需求为核心因素影响收入, 决定航司盈利弹性。超级供需周期由危机(战争、金融危机、安全事故、 流行病等)导致,当危机来临,航空需求遭受巨大冲击,导致供需完全 失衡,股价和估值重回底部,但危机亦是机会,同时也意味着新一轮上 升周期的到来。

 行业悲观预期于四月底完全释放,上涨行情已开启

疫苗为航空业估值修复最强劲的催化剂。疫苗研发成功并投入使用是经 济生活彻底恢复的前提,亦是航空业全面复苏的决定性转折点。回顾以 往,航空业在后危机时期估值修复往往先行于业绩,从底部启动后,整 个上行周期将长达一至两年。我们认为行业当前处于疫苗预期催化下的 估值修复阶段,在经济逐渐复苏、出行需求持续改善的大背景下,业绩 亦有望逐季改善。

 投资建议:投资危机,把握估值和盈利修复大周期

1)全球龙头:底部布局,静待价值回归

在寡头垄断的航空市场,头部航司可通过共同稳定运力投放速度,实现 对行业供给较强的控制力,并且掌握优势定价权,从而可一定程度弱化 由油价和汇率波动形成的成本周期。头部核心航司资产为价值投资优质 标的,危机来临之时亦是绝佳配置时点。全球范围内,美国拥有规模庞 大且竞争格局成熟的航空市场,在危机冲击下头部航司价值回归确定性 强,宜在底部布局。

2)我国核心资产:修复大周期率先开启,长期受益于我国航空需求增长 得益于国内疫情控制较好,我国航空行业领先于全球复苏,估值和盈利 修复周期率先开启。从中长期来看,我国航空行业 2021 年或将迎来供需 差,行业向上周期具有可持续性。

1. 竞争格局决定盈利中枢

1.1 复盘中美航空行业发展历程及竞争格局

1.1.1 美国航空行业:从自由竞争走向寡头垄断

 四大航股东高度重合,格局稳固

复盘美国航空行业的发展历程,在经历了近七十年的政府管制和完全市场竞争阶 段后,现处于寡头垄断下稳定盈利的黄金期。

 1938-1977:政府管制阶段。1938 年《民用航空法》出台,设立了美国航空 运输委员会,对航空公司的成立、航线申请以及运价进行管制,意在避免航 空业的不良竞争。1938 年至 1977 年申请进入航空业的 80 家航空公司,没有 一家干线执照获得批准。美国航空业处于有管制的寡头竞争状态。

 1978-2009:政府逐步放开控制至完全市场竞争阶段。1978 年,《民航放松 管制法》颁布,逐渐强调政府减少对航空业的控制;1981 年,美国航空运输 委员会航线管制权利取消;1983 年,终止美国航空运输委员会对航空运价的 管制;1985 年,美国航空运输委员会解散;1989 年,美国民航公司进出与 兼并收购实行自由化。美国民航业逐渐进入自由竞争状态。

 2009 至今:寡头垄断阶段。2000~2009 年互联网泡沫、“911”事件和 2008 年全球金融危机等一系列冲击事件,推动了美国航空行业大规模破产和兼并 重组。2000-2009 年间 46 家航司破产,随后联合航空与大陆航空合并,西北 航空并入美国航空,2013 年美国三大航完成重组。

从股权结构来看,截至 2019 年底,美国四大航空公司股东高度重叠,其中主要 股东分别包含 Primecap Management、Bershire Hathaway、The Vanguard Group、 BlackRock。竞争动力进一步削弱,寡头垄断格局稳固。

 优势资源不断聚集,CR4 稳步上升

从航空公司数量来看:1970-1985 年期间,美国政府逐步放开对航空业的控制, 航司数量至从 39 家上涨至 102 家;1985-2008 年期间,在完全自由竞争状态下, 航司数量上下波动;进入 2009 年后,四大航行业格局逐步确立,行业通过并购 重组,优势资源不断聚集,十年间航司数量下降 16 家至 2019 年为 58 家。

从行业市场份额来看,在政府管制阶段,美国航司 CR5 维持 65%的份额;在政 府逐步放开控制以及自由竞争阶段,CR5 份额以 60%左右为中枢上下振幅约 10ppts;在寡头垄断阶段,自 2008 年起十年间美国航司 CR5 提高约 20ppts 至 80% 左右。

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1.1.2 我国航空行业:深度整合多以政府为主导,竞争激烈

 航司主要通过股权方式合作,国有控股航司为收并购主力

回顾近三十年我国航空行业的发展,主要经历了 3 次深度整合。整合主线:合并 重组多以政府为主导,地方国资背景航空和民营航空通过股权合作加入三大航的 势力范围。具体来看,1)三大航通过与地方国资背景的航空公司合作,获得当 地政府的补贴和航线等资源的支持;2)民营航空通过与三大航合作以寻求更好 的发展空间。

 1986 年以前,中国民航局实行政企合一。其既是主管民航事务的政府部门, 又是以“中国民航(CAAC)”名义直接经营航空运输、通用航空业务的全 国性企业。下设北京、上海、广州、成都、兰州(后迁至西安)、沈阳 6 个 地区管理局。

 第一次深度整合:1987 年民航业进行体制改革,实行政企分开,组建 6 个 骨干航空公司。按区域划分在北京、上广州、西安、成都、沈阳组建起 6 个 骨干航空公司,分别为中国国际航空公司、中国东方航空公司、中国南方航 空公司、中国西南航空公司、中国西北航空公司、中国北方航空公司,实行 政企分开、自主经营、自负盈亏、平等竞争。

 第二次深度整合:2002 年联合重组,形成三大航格局。印发《民航体制改 革方案》,对民航局直属的 9 架航司进行联合重组,形成三大航“国航、东 航、南航”格局。

 第三次深度整合:2009 年东方航空吸收合并上海航空。

 2010 年国航增资民营航司深圳航空,成为其控股股东。

 2018 年春秋航空参与南方航空定增,成为其第五大股东,持股占比 1.63%。

 2019 年均瑶集团及其控股公司吉祥航空与东方航空进行交叉持股的计划, 升级为战略合作伙伴关系,正式开启“股权+业务”全面合作。

 集中度短期提升空间有限

从航司数量来看,2010-2019 年期间我国航空公司数量上升 21 家至 2019 年为 53 家, 其中国有控股航司占比维持约 73%左右。

从竞争格局来看,我国航司 2013-2019 年 CR3 占比下降约 10ppts 至 2019 年为 63%, CR4 占比下降 5ppts 至为 76%。其中 2019 年南方航空、中国国航、东方航空、海航、 春秋航空、吉祥航空市场份额分别为 24.3%、19.9%、18.9%、12.4%、3.4%、3.0%。

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 疫情期间,经营状况不佳的中小航司,多被地方国资委接手

疫情下我国中小航司中,龙江、瑞丽、青岛、红土航空经营状况不佳,被迫出售。 与此前市场预期不同的是,后三家航司均被地方国资委或地方政府接手,并未出现 危机下催化行业整合的预期。

我国航司格局当前还处于激烈竞争阶段,短期集中度难有显著提升,但我们认为未 来行业整合是大方向,期待以三大航为核心、地方国资委主导的整合契机。

1.2 垄断格局下航司盈利中枢更高

 航司盈利中枢横向比较

1)美国:自 2009 年步入寡头垄断阶段后,行业开启盈利黄金时代,盈利中枢明 显提高。主要得益于行业集中度上升,寡头垄断格局下龙头对运力投放控制力和 定价权增强。

2)我国:行业竞争激烈的势头不减,盈利中枢呈现震荡下行趋势。

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 航司盈利中枢纵向比较

1)激烈竞争市场:亚太市场中圣安、新加坡、阿联酋以及我国等航司

1)寡头垄断市场:全日空(与日航长期垄断日本国内航空市场,CR2 达到 70% 以上)、美国三大航

在激烈竞争市场中的航司,单位座公里收入中枢为 0.4 元左右水平,而在寡头垄 断市场中的航司,单位座公里收入中枢约为 0.65元,显著优于前者。

2. 周期属性大于格局:供给、需求、油价、 汇率因素共同作用

航空行业具有强周期属性,影响因素主要有汇率、油价、供给、需求。其中汇率和 油价周期影响成本费用,供给和需求周期影响收入。

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2.1 垄断格局下头部航司可弱化油价影响

油价与汇率共同作用形成成本周期。以油价周期为例,行业盈利能力往往与油价波 动呈负相关关系。

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但在竞争格局成熟的寡头市场,头部航司具备转嫁成本的能力,票价能更好的传递 油价,成本周期可一定程度被弱化。

以美国达美航空和美联航为例分析:

1)达美航空在 2008 年重组完成后,于 2009 年至 2011 年和 2016 年至 2018 年两个 油价上涨周期中,利润率未下降,表现显著好于行业。

2)美联航 2010 年完成重组,2013 年美国三大航重组结束,此后在 2016 年至 2018 年的油价上涨周期中,美联航盈利能力未受油价波动的影响。

近二十年我国航空公司一直处于激烈竞争的阶段,当油价波动时盈利能力随之剧烈 波动。以三大航为例,于 2010 年至 2011 年和 2017 年至 2018 年两个油价上涨周期 中,三大航的净利率均显著下降。

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2.2 供需周期为核心,决定盈利弹性

航空作为高端的可选消费,行业整体盈利能力主要由供需关系决定。回顾 2010-2015 年,在竞争格局成熟的背景下,行业运力投放得到有效控制,美国航空行业 RPM(收 入客英里)与 ASM(可用座英里)增速差保持正值,行业客英里收入连续实现同比正增长,2014-2010 年 CAGR 为 3.34%。

2.3 危机扰乱供需格局,孕育大周期起点

近三十年来,航空行业遭受过的危机主要包括:战争、灾害、金融危机、安全事故、 流行病等。当危机来临,航空需求遭受巨大冲击,导致供需完全失衡,股价重回底 部。但当行业触底,同时也意味着新一轮周期的开启。

以新加坡航空集团为例,在经历 1997 年亚洲金融风暴、2000 年坠机事故、2008 年 全球金融危机时,航空需求预期一度极其悲观,其股价均在危机后数月之内触达底 部。但危机亦是机会,当股价在悲观预期彻底释放后均开启了至少长达一年的上升 周期。

3.疫情影响下航空业现状

3.1 国内需求恢复先于国际,我国需求复苏领先全球

受疫情反复的影响,多国重新采取旅行限制,国际市场需求复苏遭受扰动。据 IATA 数据显示,截至 2020 年 9 月全球国内市场需求恢复领先于国际市场约 44ppts。分国 家来看,我国和俄罗斯国内市场基本恢复正常,美国和澳大利亚进展有限。

3.2 航司资金现状

截至目前,世界各国政府已经向航空业提供了 1,600 亿美元的支持,包括直接援助、 工资补贴、企业税收减免以及包括燃油税在内的特定行业税收减免,意在使航空业 原本就承压的资产负债表不增加更多债务。

据国际航空运输协会测算,航空业 2020 年下半年预计将消耗 770 亿美元现金(相当 于每月 130 亿美元或每分钟 30 万美元)。航空业复苏缓慢,2021 年将继续以每月平 均 50 亿至 60 亿美元的速度损耗现金流,预计全年消耗 600 至 700 亿美元。2022 年 前,行业现金流不会转正。

据 IATA,若参照 Q2 现金消耗率(2020 年 6 月底现金+等价物/2020 年下半年月度现 金消耗)测算,全球航司剩余现金流可支撑的月数中位数为 8.5 个月。以美联航为 例测算,当前现金流 170 亿,破产重组的底线为 70 个亿,剩下 100 亿的空间可以亏 损,按照每天亏 2000w,当前现金流仍能维持 500 天。

3.3 行业悲观预期于四月底完全释放,上涨周期已开启

估值修复先行于业绩,疫苗为航空业估值修复最强劲的催化剂。疫苗研发成功并投 入使用是经济生活彻底恢复的前提,亦是航空业全面复苏的决定性转折点。回顾以 往,航空业在后危机时期估值修复往往先行于业绩,从底部启动后,整个上行周期 将长达一至两年。

我们认为行业当前处于疫苗预期催化下的估值修复阶段,在经济逐渐复苏、出行需 求持续改善的大背景下,业绩亦有望逐季改善。

以南方航空股价和 PB 估值走势为例,疫情冲击下,于 2020 年 4 月底公司股价和估 值同时触达底部,同时开启估值和股价上行周期。

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4.我国航空行业供需格局

4.1 中短期需求端延迟,不改长期增长趋势

 长期:到 2030 年我国航空需求至少有一倍的空间

我国旅客总周转量近 30 年来每十年的年复合增速均超过 10%,远超世界平均。 其中 1990-1999 年、2000-2009 年、2010-2019 年我国旅客周转量 CAGR 分别为 15.71%、14.85%、12.55%;2019 年旅客周转量为 11705 亿人公里,同比增长 9.28%。

航空需求与宏观经济具有高度相关性,人均乘机次数与 GDP 呈正相关。从人均 乘机次数来看,我国人均乘机次数仍较低为 0.47 次,仅为日本的 45.6%,美国的 16.7%;2019 年我国乘机人数占总人口数的 11%左右,尚有约 10 亿人未乘坐过 飞机。

若参照美日等国家航空业发展经验,预计到 2025 年我国人均乘机次数有望提高 至 0.65 次,到 2030 年上升至 1 次,航空需求仍有至少一倍的空间。

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从我国出行方式占比来看,民航出行占比逐渐提高,2009-2019 年上升 20ppts 至 2019 年为 33%。

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 中短期:需求延迟兑现

受疫情影响,中短期航空需求大幅缩减,但需求只是延迟兑现,不会改变我国航 空需求增长趋势。

我们预测:

1)国内航线:公商务出行需求率先恢复、国外游需求转为国内游,我们对国内 航空需求的回暖保持谨慎乐观,预计国内客运需求于 2021 年春节期间有望略超 2019 年同期水平,于 2022 年实现低单位数增长;

2)国际航线:我们维持中短期国际需求将较低迷的预期。预计国际客运需求于 2021 年恢复至 2019 年 70%左右水平,于 2023 年重回正增长轨道。

2.2 供给端收缩,供需差或将在 2021 年出现

截至 2019 年,我国三大航客机总数量为 2265 架,同比提升 4.38%,较 2010 年 净增 1043 架,其中 2010-2019 年 CAGR 为 8.06%,2015-2019 年 CAGR 为 6.72%。

从三大航往年的飞机净增情况来看,近五年中国国航、东方航空、南方航空年平 均净增客机分别为 35、48、49 架,2015-2019 年 CAGR 分别为 5.18%、8.28%、6.75%,其中 2019 年分别净增 30、43、22 架。

若参照 2020 年初,三大航公布的飞机引进计划,2020 年中国国航、东方航空、 南方航空原本预计将分别引进 37、33、47 架,对应资本开支 200-300 亿元。但 受疫情的影响,各大航司通过减少资本开支和延迟或取消飞机交付等措施降低成 本,缓解现金流压力,并传导到上游制造端。2020 年 Q1Boeing 交付飞机下降 66%,净取消飞机订单 307 架;Airbus 月产量削减 30%,未来仍存下调空间;预 计飞机低供给或将持续 3 年。

2020 年 1-11 月三大航客机合计累计净减少 1 架,远低于原定引进预期。考虑到 疫情对航空需求和航司现金流的冲击仍在持续,预期三年内三大航的飞机净引进 数量将维持低位,增速下滑至 2%左右。

若 2021 年我国航空总需求超过 2019 年同期水平,飞机供给仍维持低位,航空供 需剪刀差或将出现,格局改善明显,航空业有望迎来向上周期。

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5.投资策略

5.1 总体思路:投资危机,把握估值和盈利修复大周期

5.1.1 全球龙头:底部布局,静待价值回归

在寡头垄断的航空市场,头部航司可通过共同稳定运力投放速度,实现对行业供 给较强的控制力,并且掌握优势定价权,从而可一定程度弱化由油价和汇率波动 形成的成本周期。头部核心航司资产为价值投资优质标的,危机来临之时亦是绝 佳配置时点。全球范围内,美国拥有规模庞大且竞争格局成熟的航空市场,在危 机冲击下头部航司价值回归确定性强,宜在底部布局。

建议重点关注美国三大航:达美航空、美联航、美国航空 。

5.1.2 我国航空行业核心资产:修复大周期率先开启,长期受益 于我国航空需求增长

得益于国内疫情控制较好,我国航空行业领先于全球复苏,估值和盈利修复周期 率先开启。从中长期来看,我国航空行业 2021 年或将迎来供需差,行业向上周 期具有可持续性。

重点推荐:中国国航、美兰空港。

建议关注:1)航司:南方航空、东方航空;2)机场: 北京首都机场股份;3)航空信息集成服务商:中国民航信息网络 ;4)飞机租赁商:中国飞机租赁、中银航空租赁。

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