轻工制造行业策略:金属包装趋势向上,重筑定价体系

1、轻工制造:精选低估优质龙头,静待弹性释放

展望 2021 年,我们认为可以从估值和增长确定性两个角度进行考虑。1)根据前三季 度业绩及 2020~2021 年业绩预测情况,公司估值在行业内及与自身比较较低的标的; 2)内销稳定性好,或具备外销释放弹性的标的,具备较强的增长确定性。

家居行业明年增长确定性可能来自于两个方面:1)外销业务的弹性释放,外销 2020 年 受疫情影响被抑制,2021 年订单释放;2)受益精装房渗透率提升,工程 B 端业务快速 增长。

内销龙头地位稳固,外销弹性有望逐步释放。软体家居中曲美家居、顾家家居、喜临门、 美克家居、麒盛科技、梦百合均有一定外销业务,2019 年上述各家公司外销收入在总收 入中占比分别为 57.3%/41.5%/22.0%/25.0%/93.8%/80.6%。顾家家居、喜临门作为国 内软体家居行业龙头,已取得较为稳定市场份额,行业地位稳固,国内订单已明显修复; 伴随海外疫情逐步缓和,海外需求复苏,外销弹性将释放。推荐【顾家家居】、【喜临门】、【梦百合】、【麒盛科技】、【美克家居】、【曲美家居】。

B 端业务延续高增长,C 端需求逐步修复。欧派家居、索菲亚、尚品宅配为一线定制家 居零售端龙头企业,欧派将加大工业业务的开发力度,索菲亚合作整装企业开拓新的渠 道,为明年业绩增速提供一定保障。结合当前估值水平,推荐【欧派家居】、【索菲亚】、 【金牌厨柜】、【志邦家居】、【尚品宅配】。

2020Q3 经营结果可以观察到 B 端业务延续高增长态势,同时未来 3~5 年精装房渗透率 将持续提升,预计建材家居 2020Q4 至明年增长确定性较强,江山欧派、海鸥住工、大 亚圣象有望受益。结合当前估值水平,推荐估值较低的【大亚圣象】、【江山欧派】、【海 鸥住工】。

消费轻工板块关注内销龙头,及外销弹性释放标的。消费轻工板块中晨光文具、茶花股 份、中顺洁柔主要为内销,消费品属性强,增长较为稳健。外销标的中创源文化前期受 疫情影响较大,海外订单环比持续恢复,后续弹性较大。结合估值水平,推荐【茶花股 份】、【创源文化】、【晨光文具】、【中顺洁柔】。

2、家居:消费修复,精选低估值高弹性优质龙头

家居需求后置影响显现,2020Q3 家居行业订单强势复苏。2020H1 受疫情影响,家居 需求被抑制,2020Q3 订单开始逐步释放。细分品类来看,建材家居受疫情影响较小, 2020Q2 率先修复;定制家居企业 2020Q3 边际修复更明显,且定制家居企业有部分工 程业务,整体修复要强于软体家居;软体家居中内销为主的企业顾家家居 2020Q3 表现 亮眼,外销叠加床垫反倾销影响梦百合逆势大幅增长。

2.1、软体家居:行业整合顺畅,优选软体龙头

家居行业面临地产红利逐步消散,线下渠道流量分散化的问题,零售端增长逐步出现压 力。家居龙头企业之间、龙头与中小企业间均展开竞争力角逐,未来行业将逐步向头部 企业集中,优秀的企业将凭借突出的生产制造、渠道营销、经营管理脱颖而出。

软体家居行业的龙头企业生产制造优势逐步凸显,开始展现在行业中的整合地位,零售 端增长受到地产销售影响相对较小。同时更受益于未来重装需求增长,消费属性较为突 出。

软体家居供应链整合相对容易。欧美家居行业 CR4 基本都超过 35%,相比于行业成熟 的家居市场,国内家居行业仍处于起步阶段。国内龙头企业欧派、顾家、敏华等,单品 类家居产品的销售额仍在百亿元左右,在行业 Beta 红利逐步消失的情况下,龙头企业进 行多品类、多渠道布局,家居行业逐步从过去传统的制造模式向零售模式切换,使得企 业面对复杂的供应链整合局面。

轻工制造行业策略:金属包装趋势向上,重筑定价体系

软体家居品牌溢出效应强。在精装房渗透率快速提升的背景下,住户对房屋装修的焦点 将更多集中在软装,对软装产品的品质和款式要求出现提升。软体企业销售产品多为沙 发、床垫、餐桌椅等,相较于橱柜、衣柜等更容易被关注到。因此软体家居产品的品牌 议价能力更容易凸显,软体家居龙头企业较高的营销投入可以在中长期获得正向回报。

轻工制造行业策略:金属包装趋势向上,重筑定价体系

中长期看,软体家居将优先受益存量房翻新需求释放。从国内房屋交易的变动趋势和海 外成熟市场交易结构来看,国内将逐步进入存量房时代,未来家居需求将主要来自二次 装修。考虑到软装耐用程度差于硬装,翻新周期将较硬装短,从而将优先受益于存量房 翻新需求的释放。

在行业整体景气度有所下滑背景下,软体家居龙头企业凭借自身生产和制造的规模优势, 通过产品和价格策略调整,对市场整合顺畅。软体家居消费所需配套服务较少,龙头企 业通过加大线上营销,线上销量增加对冲疫情带来的负面影响,内销增速 4~5 月率先增 长,并维持稳健增长态势。推荐主业向上修复低估值的床垫龙头【喜临门】,公司基本面 改善的软体大家居龙头【顾家家居】,以及功能沙发行业的龙头企业【敏华控股】、记忆 棉床垫行业的龙头企业【梦百合】。

2.2、定制家居:短期工程订单放量,中长期“零售为王”

2.2.1、短期:精装渗透率提升,Beta 红利凸显

家居销售滞后住宅房屋销售 6~30 个月。住宅房屋正式施工周期约 12~36 个月,期房 预售提前施工期 6~9 个月开始。工程端家居需求滞后房屋销售 6~12 个月开始释放;零 售端装修需求待交房后释放,定制家居类产品一般滞后房屋销售 6~24 个月消费,软体 家居产品滞后 24~30 个月。

2020 年进入交房周期,家居行业随之受益。受国内地产政策调控和去杠杆影响,房企 期房建设放缓,2017 年 7 月开始住宅商品房销售和竣工增速出现背离。上一次住宅销售 高峰在 2017 上半年,考虑 2~3 年的期房交房周期,2019 下半年~2020 年家居消费有 望释放。从住宅房屋竣工来看,2019 年初开始回暖,同时家居行业收入和利润增速开始 好转。2019 年 12 月房屋竣工增速回正,2020Q1 受到疫情影响增速下降,2020 年 5 月 房屋竣工增速同比增长 9.7%,表明 2020 年已进入刚性交房期。

轻工制造行业策略:金属包装趋势向上,重筑定价体系

国内精装房渗透率快速提升,合作地产商,切入精装产业链条的企业实现快速增长。未 来精装房渗透率保持提升趋势,并且 2020 年房屋竣工回暖,逐步进入交房周期,预计未 来 3~5 年该类企业仍保持高速增长。首选精装房配置率高的家居品类,如定制橱柜、卫 浴、瓷砖、木地板、木门等。

2.2.2、中长期:迎接存量房时代来临,回归“零售为王”

新房销售放缓。从住宅商品房销售增速来看,经历过去高增长,销售增速放缓明显。 1999~2007/2008~2012/2013~2016/2017~2019 年 住 宅 销 售 CAGR 分 别 为 24.9%/13.5%/5.9%/1.8%,2019 年住宅销售同比增速已放缓至 1.5%。2019 年国内城 镇存量房约 3 亿套,假设按照每户 3 口人计算,已满足 9 亿人口的住宿需求。2019 年国 内城镇化率达到 60.6%,存量住宅基本实现城镇人口居住需求。在这样的背景下,未来 新房销售增速大概率将呈现下降趋势。

存量房装修需求开始增加。受存量房市场崛起驱动,根据中国建筑装饰协会数据, 2014~2018 年我国改造性装修产值从 3900 亿元增至 6900 亿元,复合增速超过 15%, 占家装行业总产值的比重也从 26%增至 30%以上。

轻工制造行业策略:金属包装趋势向上,重筑定价体系

更长远来看,参考发达国家房屋交易结构,存量房市场崛起是市场规律的长期趋势。以 美国、英国为代表的发达国家,新房交易占比均不到 10%,二手房交易占比在 65%以 上。从 2019 年国内房屋交易结构来看,60%房屋交易来自新房,35%是二手房交易; 以北京、上海、深圳为代表一线城市来看,当前新房交易比例均已降至 30%以下,低于 全国平均。预计未来国内整体房屋交易结构有望逐步向国际市场靠拢,二手房交易为主 的存量房市场规模将远大于新房市场。

国内家居零售和工程端行业增长空间测算

我们假设房屋翻新周期为 15 年,则 15 年前销售的房屋对应 15 年后存量房翻新量。根 据我们测算,存量房翻新在整体存量房占比(存量房翻新率)呈现加速提升状态, 2020~2022 年家居装修零售端需求将主要由存量房翻新需求驱动。中长期看,2030 年 存量房翻新率达到 3%,若假设 2050 年翻新率为 5%,则 2022~2030/2030~2050 年存 量房翻新需求 CAGR 分别为 6.8%/2.8%。

2019 年精装房渗透率达到 33%,由于精装房开盘套数增长持续高于行业整体,我们假 设未来精装房渗透率持续提升。假设 2030 年达到 60%,对标海外假设 2050 年达到 80%, 则 2020~2022 年精装修房屋套数维持 10%以上增长,2022~2030/2030~2050 精装房 装修需求 CAGR 分别为 3.6%/1.4%。

精装房配套装修需求未来 3~5 年高增长,中长期存量房翻新市场崛起。根据我们的测 算,未来 3~5 年精装房装修需求将维持 10%以上的高增长,整体零售端市场需求增速 在 5%左右。2015~2019 年存量房在总需求中贡献占比逐年提升,2019 年达到 20%, 未来呈现持续上升趋势。前期精装房装修需求贡献增速快于存量房,2022 年将为重要拐 点,2022 年以后存量房翻新带来的需求将超过精装房装修需求。预计到 2030 年房屋家 居装修需求中 44%由存量房翻新带来,34%由精装房装修带来,到 2050 年比例将变为 58%/34%。2050 年国内存在家居装修需求的住宅总套数预计达到 3191 万套,其中存 量房装修量为 1841 万套,精装修需求为 1080 万套。

关键假设:

1)2020~2050 年住宅销售同比增速为 0%;

2)2020~2030 年存量住宅翻新套数对应 15 年前住宅销售套数,2050 年存量房翻新率 假设为 5%;

3)2020~2022 年精装房渗透率假设为 36%/40%/45%,2030/2050 年精装房渗透率假 设为 60%/80%。

轻工制造行业策略:金属包装趋势向上,重筑定价体系

家居消费一定程度受地产行业影响,短期受益交房和精装房渗透率提升,工程订单占比 高的定制家居企业将享受较高的增长。同时,二线定制龙头企业仍具备新品类和新渠道 扩张的空间,零售端仍享受扩品类和渠道的红利。短期考虑布局二线定制家居龙头【志 邦家居】、【金牌厨柜】。

中长期来看,国内将逐步进入存量房市场,家居和装修需求仍将主要由零售端市场带来。 中长期布局零售端具备核心竞争力的定制家居企业,推荐零售端已具备一定竞争优势的 一线定制家居龙头【欧派家居】、【索菲亚】、【尚品宅配】。

3、包装:两片罐行业趋势向上,纸包装龙头市场整合更进一 步

3.1、金属包装:市场持续扩容,产业整合重筑定价体系

3.1.1、啤酒罐化率提升带来金属包装需求扩容

中国啤酒行业销售总量增速企稳,产品结构升级的趋势拉动啤酒罐化率提升。中国啤酒 总产量于 2013 年触顶后进入拐点,自 5062 万千升后逐年小幅下滑,2017 年产量为 4402 万千升,人均消费量 33Kg 接近日本、韩国水平,消费拐点来临,行业增长逻辑由“量” 转向“质”的提升,产品结构升级成为主流啤酒厂商在新趋势下的核心策略,由于小瓶 装平均盈利能力更强,在啤酒小瓶化的趋势下,听装酒消费愈发流行,叠加跨区销售带 动啤酒长距离运输需求不断增加,啤酒罐化率逐年提升,由 2010 年的 17.63%提升至 2018 年的 25.97%。

轻工制造行业策略:金属包装趋势向上,重筑定价体系

3.1.2、产业整合重筑定价体系,二片罐提价趋势延续

二片罐行业供给过剩、生产厂家议价权较弱的局面有望通过产业横向并购改善。自 2010 年以来二片罐企业扩张产能、三片罐企业大批量扩充二片罐生产、中小型啤酒场同时进 入二片罐生产,截至 2017 年二片罐总产能接近 600 亿罐,形成供给过剩的局面,致使 二片罐价格逐年下滑。由于啤酒罐化率提升、行业集中度提升、中小产能逐步出清,目 前二片罐价格进入相对稳定的提升通道,龙头企业二片罐提价在即。由于市场集中度提 高,制罐企业向上下游议价能力提高,行业整合带来龙头企业盈利能力提高成为新的趋 势。行业竞争格局方面,当前产能及产量主要集中于少数龙头企业,龙头企业之间规模 差距不大。

轻工制造行业策略:金属包装趋势向上,重筑定价体系

当前二片罐行业产能格局步入良性通道。目前,二片罐行业的固定资产投资增幅大幅下 降,产能扩张回归理性,而市场需求在啤酒罐化率提升、纤体罐等新产品快速增长等因 素下仍处于增长阶段,行业供求关系逐步优化。随着主要原材料价格趋稳、产品价格逐 步回升。

产业整合重筑议价体系,二片罐价格触底开始回升。当前金属包装行业三片罐市场由于 客户群体稳定,毛利率较高,售价稳定,盈利能力主要受原材料成本影响。二片罐市场 总体仍处于供过于求,包装生产企业对下游客户议价能力较弱,叠加原材料价格上涨, 导致二片罐行业毛利率于 2016 年开始进入历史低点。自 2017 年开始,因毛利率触底 和行业集中度提升,部分龙头二片罐生产企业开始提价。

3.2 纸包装:行业稳步增长,市场份额向龙头集中

根据中国包装联合会数据,2019 年包装行业总产值 2.22 万亿,同比+1.5%;其中纸包 装/塑料包装/金属包装/玻璃包装产值分别为 6449/9564/2599/1358 亿元。

纸包装行业规模接近 6500 亿。2016~2019 年包装行业总产值 CAGR 为 3.8%,纸包装 CAGR 为 4.0%。2019 年纸包装行业市场规模达 6449 亿元,同比增长 1.5%。

轻工制造行业策略:金属包装趋势向上,重筑定价体系

我们预计,未来国内纸包装行业将保持 3%~8%的稳健增长:

1)纸包装产品与宏观经济增长紧密相关,将随着国内经济发展稳步增长。纸包装下游需 求 中 , 食 品 饮 料 、 日 化 等 快 消 品 / 家 电 / 快 递 / 重 型 汽 车 和 化 工 包 装 分 别 占 比 50%/15%/10%/15%。

2)纸包装具备环保性、成本具备优势,对其他包装替代性强。2019 年塑料包装的产值 达到 9564 亿元,占比接近 43%。未来国内受环保趋严,禁塑令影响,预计塑料包装将 逐步由纸包装、金属包装替代。

国内纸包装行业集中度低,呈现逐步提升态势。根据我们测算,2016~2019 年国内纸包 装行业集中度呈现提升态势。2019 年国内纸包装行业前五大企业合兴包装/裕同科技/劲 嘉股份/美盈森/东风股份市占率分别为 1.72%/1.53%/0.62%/0.53%/0.49%,行业 CR5 为 4.9%。

对标海外成熟市场,国内纸包装行业龙头市场份额提升空间大。澳大利亚纸包装行业 CR2 达到 90%,美国纸包装行业 CR5 由 1995 年的 43%提升至 2019 年的 78%。

合兴包装短期看修复弹性,中长期内生增长动能充足。公司 2020 年收入端修复明显强 于行业平均水平,主要因中小包装厂受疫情冲击大接单能力下降,公司存量客户市场份 额和新客户订单增加。

4、造纸:盈利能力维持中高位,2021 上半年提价承压

4.1 白卡纸:巨头协同改善格局,需求增长向好

白卡纸行业前四大企业分别为 APP(金光纸业)/博汇纸业/晨鸣纸业/太阳纸业,2019 年 底前四大企业白卡纸产能分别为 355/215/204/140 万吨,分别在国内白卡纸总产能中占 比 29.8%/18.1%/17.1%/11.8%,CR4 达到 76.8%。

2018 年行业内曾发生价格战,导致白卡纸价格短期内大幅下跌。2018 年初,博汇纸业 开始建设江苏 75 万吨白卡纸项目,并筹划江苏三期项目(100 万吨白卡纸),两期项目 落地后产能将超过 APP 成为国内最大白卡纸企业。为争夺市场份额,2018 年 4 月开始 行业内爆发价格战,白卡纸价格从 6660 元/吨下跌至 7 月 5293 元/吨,3 个月时间内纸 价下跌 1367 元/吨(20.5%)。2018Q4 博汇纸业出现单季度最大亏损,亏损 2.54 亿元; APP 出现单季度最大幅度下滑,利润同比下降 66.5%。

轻工制造行业策略:金属包装趋势向上,重筑定价体系

白卡纸前两大龙头实现合并,集中度进一步提升优化行业格局。2019 年 6 月 APP 开始 在二级市场举牌博汇纸业,2019 年 12 月底公告 APP 将收购博汇集团 100%股份,随后 进入反垄断审查阶段,2020 年 1 月向博汇纸业其他股东发起要约收购,2020 年 8 月底 APP 通过收购博汇集团所有相关审查,2020 年 8 月 28 日~9 月 26 日进行要约收购,预 计 2020 年 9 月底将实现最终收购。若 APP 实现对博汇收购,白卡纸行业集中将进一步 提升,APP 和博汇合计产能占比达到 47.9%,CR3 达到 76.8%,CR4 达到 81.0%。

2019 年白卡纸国内需求接近 900 万吨,其中社会卡/烟卡/液包/食品卡/铜板卡需求量分 别约为 500/100/70/130/100 万吨,分别占比 56%/11%/8%/14%/11%,预计未来各纸 种平均增速分别为 8%~10%/0~1%/2%~3%/10%/0~1%,对应白卡纸行业国内需求平 均增速 7%左右。

1、社会卡:终端需求受经济波动影响,白板替代有望刺激未来需求

国内社会卡消费量约 500 万吨,在白卡纸总需求中占比 56%左右。就社会卡的终端需求 来看,其中 3C/化妆品和白酒/药品分别占比约 30%/30%/40%。这类产品需求受到宏观 经济增长影响,过去年份由终端需求增长带来的社会卡自然增速约 3%。

受环保因素影响,社会卡有望逐步对白板纸实现替代。白板纸产能持续 2017 年以来下 滑,2019 年白卡纸产能 1133 万吨,同比-12.2%。由于环保趋严,部分地区关停落后的 造纸产能,根据中国纸网,2019 年富阳地区关停 200 万吨白板纸产能,2020 年将继续 关停 250 万吨白板纸产能。

白板纸生产成本增加,与白卡纸价差缩小,替代效应将持续凸显。2017 年国家出台禁止 进口固废的政策,导致白板纸的原材料废纸进口量出现较大幅度下滑,国内废纸提价幅 度约 40%左右。白板纸生产成本提升,导致价格较 2017 年以前提升 10%~20%。2017 年以前白板纸和白卡纸合理价差约1200元/吨,2019年白板纸和白卡纸价格回落到1200 元/吨以下,主要因白板纸成本增加导致价格提升。从细分的产品来看,白板纸与高档社 卡合理价差约 1500 元/吨,与低端社卡合理价差约 800 元/吨。因此,当白板纸与白卡纸 价差收窄至 1200 元/吨以下,替代效应将较为显著。

预计未来替代白板纸的需求增速为 5%~7%。考虑到白板纸受环保因素和原材料可获 得量减少因素的影响,未来产能将呈现逐年下降趋势,根据 2017~2019 年产能减少情况 及富阳地区产能淘汰情况,预计未来每年产能净减少 100~200 万吨。若假设未来每年减 少白板纸产能为 150 万吨,由于较为高端白板纸(可使用白卡纸替代)在其中占比约 15%~25%,预计每年带来白卡纸替代需求量 30~40 万吨,贡献社卡需求 5%~7%的增 长。

2、食品卡:禁塑令和外卖行业的快速发展影响下,预计未来保持 10%左右增速 2020 年国内“限塑令”再升级,纸制包装盒/袋/餐具逐步替代塑料制品。2008 年国内 开始限塑,有偿使用塑料袋,国家发改委数据显示,限塑以来至 2016 年,全国商超塑料 袋使用量普遍减少 2/3 以上,累计减少塑料购物袋 140 万吨左右。2019 年 9 月 9 日中 央全面深化改革委员会第十次会议通过了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》,2020 年 1 月 19 日发改委正式发文,国内“限塑令”逐步升级。根据《关于进一步加强塑料污 染治理的意见》,一次性塑料袋、塑料餐具、快递塑料包装都将被禁止和限制使用,将有 望催生纸包装的替代。目前已出现餐盒、吸管等使用食品级白卡纸进行替代,牛皮纸袋 替代塑料袋,未来快递塑料包装预计将继续被箱瓦纸包装替代。

外卖行业快速发展,催生纸包装盒需求。自 2015 年以来外卖行业快速增长,外卖用户 自 2015 年 1.14 亿人增加至 2019 上半年 4.21 亿人,CAGR 达到 39.8%;国内外卖交易 额从 2015 年 1348 亿元增加至 2019 年 6035 亿元,CAGR 达到 45.5%;外卖行业渗透 率从 2015 年 4.2%提升至 2019 年 13.0%。从 2019 年使用用户数及交易额增长情况来 看,行业渗透率仍在上升阶段,交易额仍维持 30%以上较快增长。外卖行业的发展催生 食品包装盒需求,在禁塑令影响下,塑料食品包装盒逐步转向使用食品级卡纸替代,外 卖行业的持续增长将推动食品卡需求持续增长。

轻工制造行业策略:金属包装趋势向上,重筑定价体系

3、烟卡、液包、铜板卡:平稳增长

烟卡主要用于香烟包装,预计未来需求增速 0~1%。烟卡对应下游卷烟产量,从历史数 据来看,2010/2019 年卷烟产量分别为 2.38/2.36 万亿支,2010~2019 年卷烟产量 CAGR 为-0.1%,受到库存影响,各年份间卷烟产量存在波动,但总量增长并不明显。从烟卡纸 行业观察来看,近年烟卡纸产能和产量基本也没有增长,预计未来烟卡增速约 0~1%。

液包主要用于饮料和牛奶等包装,预计未来需求增速 2%~3%。液包主要用于部分饮 料和牛奶的外包装(类似牛奶利乐包),国内饮料、牛奶需求增长稳定,预计未来液包平 均需求增速约 2%~3%。

铜板卡需求较为稳定,预计未来增速 0~1%。铜板卡中 25%的需求为扑克牌、15%为 商业活动的宣传面板、55%直接出口。由于铜板卡终端需求均表现较为平稳,增长不明 显,因此预计未来铜板卡需求增速约 0~1%。

短期内白卡纸新增产能有限,预计 2020~2021 年暂无供给压力。从白卡纸的产能规划 来看,目前的规划产能共 670 万吨。其中 APP(金光纸业)的 180 万吨白卡纸将于 2021 年 10 月最早投放出来,太阳纸业 90 万吨产能将于 2023 年 10 月投放。亚太森博和联盛 纸业均有 200 万吨的白卡纸产能规划,均为 2020 年 3~4 月签约项目,将分为两期,每 期投放 100 万吨,但目前暂未开工。考虑到建设周期一般为 2 年左右,预计亚太森博和 联盛纸业的产能最早于 2022 年底投放。根据白卡纸产能的投放计划,预计 2020~2021 年暂无供给端压力,由于需求增长较为良好,行业供求格局偏紧可能性较大。

4.2 文化纸:短中期提价承压,2021 年党政材料需求逐步释放

供求压力偏大,持续提价动力不足。铜版纸主要用于宣传册等商业印刷产品,需求受到 宏观经济波动影响较大,今年受疫情影响铜版纸厂商开始转产双胶纸。

文化纸库存有所提升,2021 年产能释放增加供给压力。伴随国内复工开课,文化纸库 存从 4 月开始下降,行业逐步进入淡季后,10 月份库存出现提升,11 月底文化纸库存 天数在 20 天左右,属于合理范围。从双胶纸的产能规划来看,2020 年底确定要投产的 双胶纸产能为 66 万吨,考虑到太阳纸业文化纸产能投放后会转回一条线生产包装纸,实 际净增的产能为 41 万吨,这部分新增产能将对 2021 年产生影响。

2021 年党政类书籍印刷有望带来增量需求。若社会类书籍印刷需求增加,则会带来双 胶纸需求端较强的支撑。党政书籍属于社会类,每年需求量约 40~50 万吨。2019 年因 为建国 70 周年,党政书籍印刷带来文化纸需求增量,2019 年在文化纸原材料价格下降 过程中,成品纸价格持续上提。由于材料提前印刷,党政书籍增量需求已部分反映在 2018 年。根据国家新闻出版总署数据,2018 年马列主义毛泽东思想类图书出版总数同比增加 121.6%至 2497 万册,图书出版总数同比增加 9.0%至 65.05 亿册。2021 年建党百年庆 预计将继续增加党政书籍印刷需求,这部分书籍招标预计于 2020Q4 开始,有望对双胶 纸需求形成支撑。

轻工制造行业策略:金属包装趋势向上,重筑定价体系

4.3 箱瓦纸:原材料成本上行,行业整合持续推进

立法规定逐步实现固废零进口。生态环境部新闻发言人刘友宾 6 月 2 日在例行新闻发布会上称,“确保到 2020 年年底基本实现固体废物零进口”。

国内废纸可能出现短缺,导致包装纸成本上升。禁止进口固废政策从 2017 年出台,到 目前政策力度和方向并未改变,预计 2021 年国内企业将无法进口废纸。禁废政策出台 之前,国内一半以上废纸原材料依赖进口。外废质量好可用于生产高档包装纸,国废纤 维质量差难以满足部分产品要求。外废中主要使用的为美废,美国包装纸原材料多为木 浆,因此纤维质量好,可用于生产较为高档包装纸。国废主要来自国内包装纸,纤维经 过反复多次使用后较差,难以满足部分高端成品纸生产要求。禁废政策 2017 年出台,2016 年及以前国内约 40%的废纸需求由进口废纸满足。禁废政策出台后,2017~2019 年外废使用比例持续下降,2019 年外废在总的废纸使用中占比仅 17.1%。

经济增长和快递业务量上升,将推动包装纸需求持续扩张。包装纸主要包括箱板纸和瓦 楞纸,对应的终端需求中 20%~30%为出口商品,内销产品中,食品饮料/家电/日化和 快递/重型汽车和化工包装分别占比 40%/10%/10%/15%。因此包装纸的需求与宏观经 济环境联系较为密切,当前我国仍维持 6%以上的经济增长,内需方面社零仍维持 8%以 上的增长,我国包装纸需求仍将稳步上升。同时,电商和快递业务的迅速发展,08~18 年规模以上快递业务量 CAGR 达到 42.1%,18 年至今维持 20%以上增速,未来将进一 步催生包装纸需求量。

轻工制造行业策略:金属包装趋势向上,重筑定价体系

5、消费轻工:盈利能力持续修复,新兴消费品顺应升级趋势 而生

5.1、智能电动床:美国市场方兴未艾,国内市场逐步启动

5.1.1、美国:行业成长期,蓬勃向上发展

美国智能电动床市场天花板高,正处在成长阶段。2018 年美国固定床销量 2036.25 万 张,智能电动床渗透率仅 13.7%,同比增加 3.4pct。从量上来看,目前美国智能电动床 渗透率仍在逐步上升阶段,对标美国功能沙发 2018 年渗透率达到 40%,美国智能电动 床渗透率提升空间仍巨大。

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5.1.2、中国:行业导入期,未来增长可期

中国智能电动床市场尚处起步阶段。21 世纪初,智能床垫被引入中国,目前市场发展仍 处在起步阶段。根据中商产业研究院数据,2017 年国内家用电动床市场规模在 10 亿 元左右。若假设单张电动床售价 10000 元,国内销量预计在 1 万张左右。国内床垫市 场规模在 700 亿元左右,若假设单张床垫售价 2500 元,国内床垫销量预计在 2500 万张 左右。考虑到床架一般配套床垫一起购买,预计国内床架销量在 2000 万张以上,则国内 智能电动床渗透率仅 0.05%。对标美国市场,国内智能电动床市场规模提升空间巨大。

随着城镇化率的提高,以及居民可支配收入的增加,消费升级将推动智能床需求,中国 智能床市场发展空间巨大。2018 年,中国城镇化率达到 59.58%,相比于 2007 年增加 了 13.69%,预计在 2050 年,中国的城镇化人口比率将达到欧美发达国家的 80%。城 镇人口相比于农村人口对家具的选择更注重多功能性与智能性,更加追求时尚潮流。同 时,居民人均可支配收入增加,消费能力逐渐提高,消费理念也发生了转变,在选择家 具时会更青睐于高科技产品来提升生活质量。

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老龄化趋势推动养老市场发展,为智能床产品带来增长点。根据民政部《2017 年社会服 务发展统计公报》数据显示,截至 2017 年底,全国60岁及以上老年人口 24,090万人, 占总人口的 17.3%,其中 65 岁及以上人口 15,831 万人,占总人口的 11.4%。近年来, 我国人口老龄化趋势明显,养老服务市场也随之迅速发展和壮大,而智能床产品提供的 实时身体机能监测等功能使其在养老市场上更具竞争力。

智能家居浪潮推动,电动床全面替代时代将逐步来临。智能家具是传统家具在互联网大 数据背景下,结合网络控制技术与电子通讯技术发展的必然结果。随着信息技术的高度 发展,互联网+、人工智能等高科技概念应运而生,家具智能化的需求也被推向了高潮。 根据在线统计数据门户 Statista 的统计和预测,全球智能家具的市场规模将从 2016 年的 241 亿美元,增至 2022 年的 535 亿美元,年复合增长率高达 14.21%,呈现迅速的发展 态势。

5.1.3、智能电动床行业属于高毛利赛道,竞争格局表现良好

家居行业毛利率高,智能电动床毛利率达到 30%以上。家居产品消费个性化,从出厂 到终端销售加价率高,因此家居行业属于高毛利行业,从家居上市公司来看, 2015~2019Q1 全行业平均毛利率达到 38%,其中定制家居毛利率达到 40%,软体家居 毛利率为 36%。智能电动床属于家居行业细分赛道,同样具备高毛利属性,从代表公司 来看,2015~2019Q1 麒盛科技电动床毛利率达到 35%以上,2018 年梦百合电动床毛利 率 30%以上。

美国智能电动床生产行业集中度高,前两大生产商市场份额达到 73%。美国智能电动 床生产商主要为礼恩派和麒盛科技等,礼恩派为美国公司,于 1979 年在纽交所上市,旗 下 14 个业务单元,电动床并非公司专注的细分领域。麒盛科技为国内电动床主要生产 商,产能达到 117 万张,同时礼恩派电动床产能也达到 100 万张以上。美国电动床 2018 年销量约 324 万张,美国前两大电动床生产商市场份额占比达到 73%。

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中国以中小智能电动床生产企业为主,集中化程度高。国内智能电动床尚处于起步阶段, 以生产电动床为主要业务的企业较少,因此集中化程度较高。国内除了麒盛科技国内品 牌索菲莉尔外,还有路福寝具、全美思、美亚、古洛奇这四家公司生产制造电动床。考 虑到国内电动床市场规模 10 亿元左右,前五家企业市占率达到 48.8%。

5.2、记忆绵床垫:美国市场蓬勃向上,国内市场增长启动

5.2.1、美国:成熟的床垫市场,记忆绵品类方兴未艾

美国为床垫消费大国,市场规模稳步增长。床垫的生产起源于美国,美国的席梦思 1900 年发明了全球第一张床垫。床垫行业在美国本土快速成长,并逐步走向一个成熟的市场, 增速有所放缓,每年却仍稳健增长。2008~2017 年床垫市场规模 CAGR 为 5.8%,2017 年美国床垫消费额已达到 82.7 亿美元,同比增长 4.0%。美国为全球床垫消费第一大国, 占到全球床垫销售额的 30%。

美国床垫进口依赖度提升,中国为主要进口国。美国床垫进口量在国内总消费量占比 2008 年至今持续提升,并且 2014 年开始提速上升,2018 年该占比已达到 11.7%,同 比增加 3.6pct,较 2008 年增加7.9pct。从进口国的构成来看,美国 83.4%的床垫从中国 进口。美国同时也为中国的第一大床垫出口国,出口到美国的床垫占到中国床垫总出口 量的 48%。

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国人健康意识觉醒,美国记忆绵床垫渗透率经过逐步增长阶段。记忆绵床垫较传统海绵 弹簧床垫对人体脊椎承托性更好,因此更有利于人体脊椎的放松和恢复。伴随美国国内 消费者健康意识觉醒,以及对新产品的逐步认知和接受,记忆绵床垫渗透率已由 2004 年 13%提升至 2015 年 24%。

美国床垫线上销售兴起,记忆绵床垫渗透率开始提速上升阶段。美国境内大量居民选择 租房方式,导致床垫更换频率高,美国国内旧房重购床垫的比例稳定在 80%以上。因此 床垫相对于其他家居产品来说,在美国的消费频次较高,因此在线上推广顺畅。2010 年 美国线上床垫品牌出现,但由于传统床垫体积大难以折叠,导致运输困难物流成本高, 线上床垫品牌发展缓慢。直到美国本土线上床垫品牌 Casper 推出盒装床垫,通过床垫材 料和工艺创新,将床垫压缩并装入盒中进行运送,降低物流成本。随着 Casper 盒装床垫 的推广成功,大量线上品牌开始加入,美国电商渠道销售床垫占比由 2016 年 14%提升 至 2018 年 21%。记忆绵床垫相较于传统弹簧床垫更容易压缩,使得记忆绵床垫在线上 的销售更加顺畅,在沃尔玛、亚马逊等电商平台,销量居前的均为记忆绵床垫产品。在 线上渠道兴起背景下,美国记忆绵床垫渗透率提速上升,由 2015 年 24%提升至 2017 年 的 37%。

5.2.2、中国:增长的床垫市场,记忆绵品类开始兴起

全球床垫第二消费大国,中国床垫市场仍在成长期。相较于美国床垫行业百余年发展历 史,我国床垫产业起步于 20 世纪 80 年代,2000 年以来经历高速增长。2008~2017 年 国内床垫消费额 CAGR 达到 13.9%,2017 年国内床垫行业市场规模 76.7 亿美元,已为 全球第二大床垫消费国,在全球床垫消费中占比 28%。

消费习惯逐步转变,国内床垫普及率提升空间大。对标美国 2018 年 3.3 亿人口,消费 3044 万张床垫;国内 2018 年 13.9 亿人口,消费床垫约 5370 万张,人均床垫消费量仅 为美国的 42%。当前国内床垫普及率仅 60%左右,对比欧美床垫普及率均达到 85%以 上,国内床垫普及率提升空间大。伴随城镇化率、居民收入提升,消费趋势显现,国人 对床垫需求将增加。同时,对标美国,国人对床垫产品的认知和接受程度还在提升过程 中,消费习惯将随着时代逐步改变,未来国内床垫普及率将逐步提升。

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中国床垫行业竞争格局分散,集中度逐步提升。目前国内床垫行业集中度尚低,2017 年 CR4 仅 14.5% , 其 中 前 四 大 企 业 慕 思 / 喜临门 / 顾 家 / 梦 百 合 市 占 率 分 别 为 7.7%/3.4%/2.3%/1.1%。国内床垫行业逐步向成熟化发展,2015~2017 年逐步提升, 对标美国 CR4 达到 74%,未来龙头集中度提升空间较大。

国内记忆绵床垫尚处起步期,渗透率提升空间大。目前国内记忆绵床垫渗透率仅 10%, 国内床垫市场中,一半以上仍为传统海绵弹簧床垫,12%/11%为棕垫和乳胶床垫。对标 美国记忆绵床垫 37%的渗透率,仍有较大提升空间。

国内消费主力换挡,线上销售服务成熟,将推动记忆绵床垫需求增长。根据尼尔森报告, 国内消费主力军已从 80 后逐步向 90 后、00 后换挡,且新生代尝试新鲜事物的意愿比 80 后更高,同时新生代人群对于多元化包容性更强,消费习惯逐步顺应时代潮流改变, 记忆绵床垫作为床垫的细分新兴品类,未来接受程度将逐步抬升。国内线上销售服务已 经较为成熟,相较于美国同样具备线上销售床垫的硬件条件。国内企业有望效仿海外采 用盒装床垫进行线上销售,将催生记忆绵床垫的需求。

根据新兴产品成长曲线,预计国内记忆绵床垫即将进入快速成长期。从美国记忆绵床垫、 电动床以及国内功能沙发的发展历程来看,新产品从推出到被认识,渗透率会提升到 10% 左右。随后新产品将逐步进入快速成长期,渗透率会呈现加速提升的过程。美国记忆绵 床垫 1990 年推出,2004 年美国功能沙发渗透率提升到 13%后,维持每年平均增加 1.1% 的节奏,持续增长到 2015 年 24%,并且在电商驱动下,2015 年渗透率再次加速提升, 每年增长幅度超过 5%。美国电动床自 2010 年推出,2017 年渗透率提升到 10.3%,随 后出现加速,2018 年渗透率提升 3.4pct。国内功能沙发自 2005 年推出,2014 年渗透率 提升到 9.8%,随后行业渗透率保持每年 1pct 左右的增幅

5.3、精品文创:全球市场条件良好,成长空间充足

全球爱好与文具市场规模与电商销售规模持续增长,行业整体受疫情和经济下行影响较 小。创源文化主打时尚文教、休闲文化用品,集设计、生产、销售为一体,致力于为品 牌商、零售商、消费者提供有竞争力的高附加值创意产品及服务,其核心产品矩阵包括 三大类:时尚文具类、手工益智类、社交情感类,属于爱好与文具范畴。

从终端市场来看,全球爱好与文具市场规模预估经大致测算可实现 5.19%的年复合增 长率,2023 年全球整个爱好与文具市场的规模将达到 1,117.5 亿美元。其中市场调研 机构 Value Market Research 认为全球手工艺品市场会以年复合增长率 5.5%的比例增 长,Persistence Market Research 认为书写工具市场会以 3.3%(CAGR)的速率增长, Statistia 认为乐器市场会以 6.7%的速率增长。

数据提供商 Statistia 预测全球爱好与文具行业(乐器、相片冲印材料、办公用品、文 具、手工艺品、汽车零件配饰等)电商销售规模会以复合年增长率 10.4%的速率增长, 高于市场规模的增速。这说明传统零售商的市场份额在未来可能会被电商平台蚕食,主 流零售商对这一趋势也在积极寻求应对策略。

行业整体受疫情影响较小。据微软广告团队研究显示,新冠肺炎疫情在北美爆发后(3 月14 日后),零售品类中艺术、设计与手工艺品(Art, Crafts & Design)相关的搜索量比疫 情前上升了 63%,是爱好与休闲(Hobbies & Leisure)大类中上升最快的品类。

风险提示

疫情持续蔓延。

地产竣工和销售不及预期。

精装房渗透率提升不及预期。

原材料价格波动。

宏观经济波动。

政策波动。

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