食品饮料行业投资策略:白酒高端化盛行,强者恒强

核心观点:

食品饮料回顾:在疫情扰动和流动性宽松的双重背景下,食品饮料板块因其业绩增 长稳定性受资金青睐,抬升板块估值中枢,截止 11 月底,申万食 品饮料指数上涨 64%,位列申万行业第二,仅次于电气设备。从涨幅来看,其他酒类、调味品、啤酒、白酒、食品综合等 涨幅居前; 葡萄酒、软饮料、乳品等板块相对受损,涨幅垫底。估值方面,食 品饮料板块估值较年初上涨 42.4%,其中以啤酒、白酒等板块估值 上涨较为明显,带动食品饮料整体估值上升。回归消费本源,短期看盈利改善及确定性、长期看景气持续性:

1、过去几年强表现是消费升级兑现后的自然结果。白酒板块自复 苏以来向名酒集中、高端酒需求高涨及周期性削弱、地产酒巩固属 地优势并加强向外扩张等,催生众多业绩及盈利愿景不断增长的优 秀标的,如茅台、五粮液、山西汾酒、古井贡酒、今世缘、洋河、 酒鬼酒等;调味品板块其清晰竞争格局与消费升级相互作用,龙头的规模优势、扩张趋势不断兑现,且新兴板 块如复合调味料等亦呈现高景气度;啤酒板块发展拐点明确,新阶 段增长逻辑愈加清晰,对未来的预期稳健兑现且不时显现出超预期 的可能性;休闲食品、卤制品等板块亦 有较多优质标的,如安井、绝味等。

2、未来食品饮料行业仍然存在持续景气的板块趋势,不乏长期投 资机会。消费升级系社会/经济体发展过程中的必经过程,结合海 外经验和国内情况看,国内消费市场有较明显的区域分层、但明显次第进入消费升级阶段。不同层级市 场均有较多升级带来的增长机会,或规模性、或结构性。例如新生 活方式、行业集中度变化等等。

3、未来投资机会应立足产业趋势,回归本源,寻找能抓住/适应消 费需求变化的标的。我们认为应回归消费者或产业链最本质的需 求,来判断未来投资机会。包括:1、高端化趋势,对应板块如白 酒、啤酒;2、美味需求,对应板块如调味品、休闲食品等,背后 本质是消费者习惯改变和一定的成瘾性;3、健康需求,如保健品、 乳制品板块;4、便捷需求,对应如速冻食品等,背后本质是生活 方式改变追求更高效率。

2021 年食品饮料板块投资机会策略:

总体策略:2020 年食品饮料板块享受流动性宽松和业绩确定性增 长下带来的估值大幅提升,预计 2021 年估值继续大幅提升的概率 有所下降。站在当下,我们建议回归食品行业未来的增长本质而优选具备长期增长潜力 及短期业绩强兑现逻辑的板块和标的。

上半年配置白酒+啤酒板块更优,下半年食品板块加大配置 。从推荐标的看,坚定看好头部 白酒龙头,继续推荐竞争格局好、增长确定的茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒,洋河股份、古井贡酒、 今世缘、以及具备全国化潜力的低端酒顺鑫农业;啤酒基本面角度优先华润啤酒、重庆啤酒,其次青岛啤酒、 珠江啤酒。调味品推荐稳健增长的龙头海天味业,具有较大成长性的颐海国际、天味食品、千禾味业,建议 关注边际预期改善的涪陵榨菜、中炬高新、恒顺醋业。乳制品行业重点看好伊利股份、中国飞鹤、新乳业。 食品综合推荐绝味食品、仙乐健康、安井食品,其他食品推荐金龙鱼,推荐关注香飘飘、盐津铺子。

风险提示:经济超预期下行风险;食品安全风险;行业竞争程度加剧风险。

1. 食品饮料行情回顾

1.1 板块估值:白酒、调味品带动整体估值上行

2020 年,白酒、调味品等板块估值提升,拉动食品饮料整体估值上行。从 PE来看,年 初至今,食品饮料估值由 32.67 提升至 49.50,涨幅达到 51.52%。同期,白酒板块估值由 32.00 提升至 49.34, 涨幅高达 54.19%。当前调味发酵品板块估值水平最高,PE 从年初的 55.84 提升至 80.54,涨幅 44.24%。

1.2 基金配置比例提升,乳品、调味品持股提升

今年食品饮料为基金配置重点。至 2020 年 Q3 末,基金对食品饮料行业配置比例最高,达到 15.61%,较 2019 年末时提升 5.43pct。从历史持股占比来看,基金对食品饮料板块的持股在其流通股中的占比自 2015 年以 来一直呈波动上升趋势,至 2020 年 Q3 末,基金的持股在食品饮料标的流通股中占比达 5.90%,为申万行业第 二,仅次于休闲服务。

随着 A 股市场逐步开放,外资流入 A 股显著增多。根据 2019 年前三季度的机构持股情况来看,陆股通其 中的比例明显提升。至 2020 年 Q3,陆股通在机构持股中占比已经达到 5.53%,较 2019 年末提升 1.04pct。陆股通资金重配食品饮料,白酒一马当先。至 2020 年 Q3 末,陆股通资金的 18.37%投向了食品饮料板块, 占比最高,且较权重第二位的医药生物高出 5.48pct。

2. 回归消费本源——消费者核心需求

今年流动性宽松和极端投资风格推升食品饮料估值到历史高位水平,这种估值的持续上涨不具备可持续性, 短期部分公司确实存在阶段性高估的情况。判断某行业是否存在长期投资机会,一定得回归消费者最核心、最根本的需求。消费者核心需求会一直存 在且长期增长,不会随着时代变化而改变本质。消费者对于食品饮料的核心诉求主要集中在以下四点:高端、美味、健康、便捷。

食品饮料行业投资策略:白酒高端化盛行,强者恒强

3. 白酒集中分化,酱酒热持续发酵

白酒核心观点——消费升级持续,分化加剧,酱酒势不可挡

行业集中和酒企分化都在加剧。“集中”和”分化”是贯穿当下甚至未来几年白酒行业关键词,主要表现为 消费向名优白酒强势品牌集中,区域品牌处境越发艰难;消费向各个价格带核心大单品集中,产品力变得异常重要,核心大单品恢复较快,但边缘产品依旧在下滑通 道中;酒企之间也在分化,行业进入挤压式增长,竞争已经是品牌力、产品力、渠道力、管理力等综合方面的 比拼,10 亿以下的酒企已经表现出发展颓势,未来 30 亿体量以上的酒企可能也会出现分化和掉队,白酒将迎 来各个价格带的寡头垄断阶段。

投资建议:展望未来,白酒向好趋势确定。20 年上半年酒企清库存控发货,下半年加快发货进度,叠加需 求回暖,今年业绩确定性逐季改善。2021 年是十四五开局之年,各大酒企预期会设定开门红。2021 年春节较晚 ,备货更多体现在 Q1,低基数下,白酒将会迎来连续 3 个季度的业绩向好。至少从未 来一年的维度看,白酒行业维持高景气。 拉长来看,白酒行业依旧是最好的赛道,白酒行业需求向好的趋势不 会发生变化、市场份额向头部名优白酒企业集中趋势不会发生变化消费升级下产品结构的优化趋势不会发生变 化,未来三到五=四个季度白酒企业业绩向好的预期不变。我们坚定看好头部白酒企业,继续推荐竞争格局好、 增长确定的茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒,洋河股份、古井贡酒、今世缘、以及具备全国化潜力的低端 酒顺鑫农业

3.1 白酒分化加剧,强者恒强

盈利能力来看:2016 年开始随行业竞争加剧、落后产能持续出清以及产品结构不断升级,白酒行业整体盈 利能力不断提升,利润率屡创新高不断向上市酒企靠拢,2019 年行业利润率达 25%,环比提升 1.7pct。

2015 年调整期结束 19 家上市白酒企业利润率进入上行阶段,2018 年首次超越 2012 年历史高点,2019 年 再创新高。进一步比较行业规模 Top5 和 Top3 白酒企业的利润率,发现头部酒企盈利能力优势凸显。2018 年 Top3 酒企利润率首次突破 40%,截至 2020 年三季度 Top5 酒企利润率也突破 40%,并保持进一步平稳增长趋势。

2015 年行业调整结束进入恢复性增长阶段,但增长主要集中在名优上市酒企不具普遍性。行业整体短期受 累量减而营收增长疲软,但上市酒企 2016-2019 连续 3 年实现双位数高增长,名优酒企与落后产能成长能力分 化趋势明显。2020 年疫情冲击下行业整体营收同比下降但上市酒企率先恢复增长,截至 2020 年三季度 19 家上 市白酒企业整体营收增速由 2020 上半年的 2%进一步恢复至 5%,且茅台、五粮液、洋河三家头部酒企营收增 速恢复优于上市酒企,增速达 7.6%。

食品饮料行业投资策略:白酒高端化盛行,强者恒强

3.2白酒高端化盛行,600-800 价格带有望崛起

需求端:2016 年开始居民消费升级趋势明朗,“少喝酒、喝好酒”成为白酒消费新风向,大众消费升级推 动白酒行业加快结构性调整,2018 年以来高端、次高端市场份额不断提升。未来 2-3 年随高端量价齐升,次高 端向下承接消费升级向上突出性价比而快速崛起,行业高端化趋势持续明朗。

供给端:行业整体产量自 2012 年开始持续收低,落后产能不断出清。2017 年开始至今全国规模以上酒企 数量持续下降,预计 2020 年降进一步降低至 1000 家以内。与行业整体产销收缩相反,近两年 19 家上市酒企中 有 16 家实施或提出产能扩张或技改计划,主要为了提升高品质基酒产能承接需求端消费升级。

3.3 “酱酒热”持续发酵

3.3.1 “酱酒热”兴起:历史香型迭代+消费升级趋势

历史香型迭代:从生产难度和出酒效率看,清香型白酒优于浓香型优于酱香型。70-80 年代清香型白酒产量 和收入占比达 70%以上:粮食短缺供给不足,清香型酿造成本低,以高性价比抢占市场,汾酒是当之无愧的老 大;90-00 年代浓香型白酒产量和收入占比达 70%以上:随着粮食问题的解决,五粮液通过多次提价至 1994 年 一举超越茅台,成为价格最高的名酒,在十余年的时间里位居高端酒第一品牌,并带动了“浓香热”, 浓香型 白酒占据市场主流;1998 年之后,粮食供给已不再是问题,工艺复杂、生产周期长、品质高的小众酱酒逐步被 消费者所接受,茅台开始渠道市场化改革,至 2008 年价格超过五粮液,重回白酒第一品牌的地位,在“茅台热” 的带动下,酱酒行业开始进入较快的发展阶段。

食品饮料行业投资策略:白酒高端化盛行,强者恒强

3.3.2 高端酱酒: 规模较小,潜力巨大

高端市场潜力巨大:在酱酒各价格带中,高端占比最小,高端酱酒市场规模仅有 50 亿元左右,其中代表性 产品仅有郎酒青花郎系列、国标 15 年、钓鱼台国宾系列。近期飞天茅台持续提价至 2850 元左右,超高端市场 规模已经超过了 850 亿元,相比之下 600~1500 元的高端酱酒市场形成了较大的市场空档。

根据一般消费者的消费习惯,高端酱酒市场是除茅台以外的最佳选择,而目前其市场规模与其地位极不匹 配,有较大发展空间。

3.3.3未来酱酒格局分化, 茅台系 or 非茅台系?

1)基酒储能和产能是决胜关键:在天然环境和消费者认知的影响下,酱酒更具有产区化的特征,茅台镇、 大茅台产区、赤水河谷得天时地利。因此,储能和产能是决定酱酒企业长期发展速度和质量的核心。 茅台系列 酒、习酒、郎酒未来 5-10 年新增产能后均有 5 万吨以上基酒产能,优势显著。

2)茅台系快速崛起,郎酒或是搅局者:价位决定品牌,品牌决定地位。今年飞天茅台零售价处于高位,习 酒和茅台系列酒成为消费者的备选。王子酒、遵义 1935 价格上涨较快,从 5-6 月的 300-400 元上涨至近 900 元。 茅台系列酒/习酒 19 年收入增速达 18%/41%,量价齐升,快速崛起。郎酒同为“中国名酒”,近年增长迅速, 是茅台系的有力竞争者。

3)整体看,在 5-10 年之内,酱酒的内部竞争不如其他香型激烈,行业需求增速大于产能供给增速,处于 各家跑马圈地的竞争蓝海。

3.4 白酒行业预增,短期看多,看好白酒的短期因素:

1)行业预增:“十四五”发展目标制定,白酒产量将稳定控制在 800 万千升,较“十三五”末增长 6.7%, 年均递增 1.3%;销售收入 8000 亿元,较“十三五”末增长 35.6%,年均递增 6.3%;实现利润 2000 亿元,较“十 三五”末增长 37.0%,年均递增 6.5%。

2)20Q1 低基数+21 年春节偏晚:近三年白酒行业高速发展,行业总收入/利润均维持 20%以上增速。20 年 受疫情影响,春节送礼和宴席场景的消失,白酒行业整体 Q1 收入增速仅 1.3%,利润增速 9%,目标任务可能完 成不佳。20Q1 低基数,叠加 21 年春节较 20 年晚 18 天,预计 21 年一季报增长幅度大。

……

4. 啤酒:持续超预期,产业演变将不断催化业绩/估值上行

4.1 行业逻辑&核心假设

啤酒行业逻辑简单清晰:收入规模随吨价呈现中单位数 CAGR 增长;行业高端化趋势下,毛利率、毛销差、 净利润率快速提升。

我们对行业未来增长的核心假设包括以下几方面:

① 吨价:结构升级、提价驱动其提升。不同公司的高端化能力将决定其增速略有差异;

②吨成本:主要受原辅材料价格波动的影响,弱剔除周期则小幅度平稳上升;另外快速关厂有利于成本下 降,应予更高重视华润;

③销售费用率:费用效率提升、费用结构优化;但随之而来,毛 利率比销售费用率更快提升。

4.2 吨价长逻辑持续提升,疫情只是短期现象

吨价持续上行:行业整体吨价预计未来 5 年内维持 4~6%CAGR 增长。业务层面看,新品迭出,差异化、个 性化需求得到满足;企业通过新品助力结构快速提升。

结构升级仍然持续,吨价持续提升。大部分企业吨价持续提升,符合行业发展预期,提升程度略有不同, 但不影响 3~5 年内快速提升的大方向判断。出现差异的原因主要是一些偶然因素:青啤季度报表不拆分主业和 其他业务,数据可能略有误差;重啤由于收入口径调整导致表观-0.5%但调整后按同口径看 4.4%;燕京可能由于①经营水平低点、②公司调整变化期,导致数据波动很大,需要继续跟踪。

4.3 毛利率长逻辑:是行业核心逻辑

毛利率由吨价、吨成本共同决定。随着结构提升持续推进,吨价提升速度远高于吨成本提升速度,导致毛 利率从低基数上快速提升。从存量上看,外资企业毛利率建筑高于国内企业,但这一差距将随着行业性高端化 推演及部分企业成本快速优化,而得到快速改善。

毛利率短期表现:疫情推迟结构升级同时、意外带来低成本

吨成本今年全年预计处于低水平,这可能贡献了一部分超额利润增速。大部分企业吨成本处于下降态势。 其中重啤表观-1.4%,但考虑到委托加工占比大幅提升,因此实际吨成本降幅会更高一些;百威中国吨成本上行, 可能与温州工厂新开工有关;燕京吨成本跌幅 17.3%,波动大,仍需继续观察。

4.4 销售费用长逻辑:将是推动高端化的重要变

销售费用中大部分为职工薪酬、广告促销费用。其中广告促销费、尤其是广告费用是 在高端化过程中的重要投入,其投放规模、投放效率对企业的品牌建设、高端品营销至关重要。

从重啤和嘉士伯的数据看到,高端化过程中,广告促销费用快速增长;但同时看到随之而来的吨价增幅远 高于此项费用的增加。因此从结果上看,费用投放使结构快速提升、费用率可能不升反降或者保持平稳。

管理费用短期表现:重在管控、提高费用效率

管理费用方面,表观看增长,实际是下降的。青啤,表观看费率+0.8pct,费用增长近 30%,但其中有约 8 千万系股权激励费用摊销,剔除后费用规模基本没变、费率下降;重啤,表观看费率+1.1pct,费用增长超 50%, 但其中有约 2 千万因重组而发生的中介费用,剔除后费用规模基本没变、费率显著下降;珠啤亦有 19Q3 管理 费用率低于往年的低基数原因。

食品饮料行业投资策略:白酒高端化盛行,强者恒强

4.5 ROE长逻辑:提升将主要依靠净利润率快速提升

长期来看,啤酒板块优质企业的 ROE 可以做到 20到30%甚至更高水平。我们以重啤、青啤、华润为例,重 啤 2019 年 ROE已经达到 45,与茅台的高 ROE 类似,其中按杜邦三因素拆解分别来自 净利润率16%、总资产周转率 1.1、权益乘数 2.7。可见,公司高 ROE 主要来自高周转与高经营杠杆 。青啤、华润预计未来 3到5 年内 ROE 将在净利润率驱动下迅速提升,按照我们的假设,3到5 年后青啤、华 润分别将达到 13~14%净利润率,其余两项内容保持相对平稳或轻微提升,则两家公司的 ROE 分别将达到 20~25%、25~30%。

5. 调味品:估值溢价提升,“白马”与“成长”共舞

5.1长期逻辑:调味品赛道好,头部企业集中度逐渐提升

调味品市场整体高度分散。据 2019 年数据调查显示,调味品行业规模达 3428.7 亿,2003-2009 年 CAGR约为 20.59%,2009-2019 年 CARG 为 11.37%。其中几大上市公司、调味品:海天,醋:恒顺,酵母:安琪酵母, 榨菜:涪陵榨菜,复合调味品:颐海国际、占比 21.61%,CR5 占比为 11.20%。同时,零售端,2018 调味品行 业 CR5 可达 20.3%。参考海外市场经验,国内调味品集中度仍有较大提升空间。目前国内消费市场品牌认知度 逐渐提升,尤其利好头部企业,有望获得市场集中度提升的行业红利。

食品饮料行业投资策略:白酒高端化盛行,强者恒强

调味品对上下游具备一定议价能力,保证盈利空间:

对下游:以餐饮、食品加工、家庭消费为主。调味品行业对其下游产业链因其是供货来源享有较大的话语 权。两者交易形式多采取先付款后发货的形式;上游采购:以农产品为主,其受市场供需关系影响,部分原材料存在价格上涨现象,直接带动调味品行业 成本的上涨。为保持稳定的毛利率,该行业中大部分企业选择将成本压力转嫁至下游,提高出厂价。但当原材 料价格回落后,中游调味品企业价格不会调整,长期来看,调味品盈利空间较大。

调味品企业受益于量价同时提升:调味品企业在扩张时不仅有量增,更有价格增长。至 2019 年末,海天、 中炬、千禾酱油均价分别为 5355.54、6465.82、5500.14 元/吨,同比分别变化-1.74%、0.33%、0.25%,海天均价 下降主要为餐饮改大规格包装影响,整体来看,产品结构伴随消费升级延续优化趋势。

5.2持仓情况

调味品主要企业的机构持仓相对稳定。今年调味品机构持仓相对较高,至 2020Q3 末,机构对调味品企业 持股占流通股比例分别为 45.99%,较 Q2 末的 44.89%环比略有回升。但基金持股略有下降,由 Q2 末的 3.35% 提升至 3.29%。2020Q3,基金对调味品整体有减仓,基金持股比例下降较大的是榨菜,下降 11.78pct。其他企 业中,酵母、中炬、恒顺、千和也有明显下降,分别下降 4.80、4.68、4.24、0.10pct。而海天、天味基金减仓较 少,仅下降 0.48、0.10pct,主要由于 Q2 末时调味品板块整体估值水平较高所致。当前来看,调味品板块估值 已经出现一定调整,对应明年的估值接近合理水平,预计进一步调整空间不大。

6. 乳制品:稳健成长,龙头成长路径清晰

6.1 乳品市场表现良好,个股指数、估值持续走高

个股指数平稳走高。截止 2020 年 11 月 26 日,个股走势,伊利股份、光明乳业、新乳业均为上升趋势。 截止 11 月 26 日,伊利股份、光明乳业、新乳业分别较年初上升 23.33%,17.60%、42.91%。

个股估值:同年初相比,个股来看,光明乳业估值低于年初水平,由 39.93 下降至 38.02。其他公司新乳业、 伊利股份则估值上升,其中新乳业由 43.93 上升至 61.55,伊利股份由 27.56 上升至 31.65。整体而言乳品公司 预期较好,整体估值水平处于合理区间。

6.2 生鲜乳价格抬升,结构升级平稳毛利率

生鲜乳价格持续走高。同时自 2019 年 1 月来,全国生鲜乳市场价呈现不断攀升趋势,2020 年 11 月达到 近 5 年来最高值,为 4.04 元/公斤,预计明年原奶价格仍会维持高位。国内原奶供给缺口仍然存在,原奶价格 预计还处于上升趋势,行业竞争有望略有趋缓,各类促销活动力度预计减缓。

整体和个股毛利率稳定,凸显产品结构升级红利。原奶价格上升背景下,行业整体成本把控良好,毛利率 自 2017 年来保持平稳,受疫情影响,略有下滑,2020Q3 为 35.05%。个股方面,2020 年前三季度累计,伊利 毛利率下降 0.75 pct、光明下降 2.97 pct、新乳业下降 1.02pct。毛利率在 Q3 有明显下降,主要原因是:Q3 本身 并非产奶旺季,但白奶产品对原奶需求量较大,出现供应紧张的情况,原奶价格端出现一定上涨。

食品饮料行业投资策略:白酒高端化盛行,强者恒强

6.3 乳品企业收入及盈利保持稳健

企业角度上来看,今年乳企收入整体保持稳健增长:新乳业收入增速最高,截止 2020 年 Q3 创收 46.57 亿元,同比增加 10.31%。 光明乳业增速同 2019 年相比有所趋缓, 2020 年 Q3 营收规模为 187.25 亿元,同比 增加 9.26%。伊利股份 2020 年 Q3 营收 737.30 亿元,同比增加 7.32%,增速同 2019 年相比同样渐缓。主要的乳 企经营自 Q2 起不断恢复,伊利股份和光明乳业 2020Q3 增速分别为 11.17%、8.80%,而新乳业受疫情影响相对 较大,直至 Q3 才出现爆发增长,收入增速恢复至 39%。

6.4 机构持仓

Q3 机构对乳制品板块呈现加仓趋势。至 2020Q3 末,机构对乳制品企业持股占流通股比例达到 46.01%,较 H1 末的 45.84%环比略有上升。基金持股同样比例提升,由 H1 末的 7.92%提升至 10.61%,是 Q3 加仓的主力。 Q3 加仓有部分原因在于食品板块整体估值提升,乳制品板块在 Q2 末估值水平较其他板块低。

食品饮料行业投资策略:白酒高端化盛行,强者恒强

6.5消费升级下,看好低温细分板块

低温赛道近年来提速明显,未来增长空间广阔,看好新乳业:①赛道好,2019 年低温奶整体销售规模达到 883 亿元,同比增加 22.22%,过去五年 CAGR 为 12.87%,行业处于增速上升阶段。此外,我国低温奶占液体 乳比率仅为 15.20%,而发达国家低温奶占比均超 90%,国内低温奶发展潜力巨大;②公司在低温业务上具备优 势——占比高、盈利能力强,同时,公司规划持续提升低温业务比重;③公司独特的并购发展模式,意在完成 西部龙头到全国区域乳企领导者的蜕变。

食品饮料行业投资策略:白酒高端化盛行,强者恒强

7. 风险提示

经济超预期下行风险;食品安全风险;行业竞争程度加剧风险;渠道拓展不及预期风险。

发表评论

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com 徽标

您正在使用您的 WordPress.com 账号评论。 登出 /  更改 )

Google photo

您正在使用您的 Google 账号评论。 登出 /  更改 )

Twitter picture

您正在使用您的 Twitter 账号评论。 登出 /  更改 )

Facebook photo

您正在使用您的 Facebook 账号评论。 登出 /  更改 )

Connecting to %s