休闲卤制品行业专题分析报告:门店驱动空间充足,成长确定性强

基本结论:

 高成长赛道,原因是供需的高度匹配。休闲卤制品行业规模在千亿元左右, 过去几年的 CAGR 达到 20%,位列休闲食品行业第一。我们认为背后的主 要原因是稳固的消费需求和规模化门店布局的高度匹配,在扎实稳定的消费 基础上,连锁品牌门店的大规模铺设满足了消费者的即时性需求,进一步培 育消费习惯;此外连锁品牌具备一定品质保障,消除消费者的顾虑。卤制品 门店之所以能够实现规模化扩张(CR5 共有近 2.5 万家门店),原因在于卤 制品门店是少有的高坪效高周转的经营业态,没有堂食和后厨面积,门店租 金压力较小,客流量转化率较高,周转率优秀。和其他餐饮门店相比,卤制 品门店具备初始投资额低(10 万元左右)、回收期短(周黑鸭半年、绝味一 年左右)的优势,有利于门店快速扩张。目前 CR5 的门店占有率在全国不 到 20%,若仅考虑对现有其他门店的替代,头部企业至少拥有翻倍的空间。

 绝味为例,分析规模化运营的商业模式。1)优秀的成本平滑能力。作为行 业采购规模最大的企业,绝味鸭副产品的采购价在 2015 年时便低于市场平 均价格;通过大规模采购的议价能力和择时储备,2016-2019 年绝味的鸭副 采购价变化幅度显著低于市场价。2)全国工厂布局提升配送效率。休闲卤 制食品企业的物流呈现小批量、高频次、多点配送和快速配送的特点。绝味 通过 18 个工厂均匀覆盖全国 31 个省市;并成立供应链服务子公司负责从绝 味工厂到各个门店的产品配送,其平摊下来店均运输费用显著低于煌上煌和 周黑鸭。3)共赢的加盟商管理模式。有效的加盟管理是规模化扩张的基 础,除了在内部建立完善的连锁经营管理体系,绝味成立加盟商自治组织加 盟商委员会,实现加盟商的自我管理,既减少公司管理成本又增强加盟商主 动意识。绝味也为加盟商提供了良好的培训和晋升体系,增强加盟商粘性。

 当下的关注点及业绩催化因素。1)绝味:拓店能力稳健,布局餐饮生态 圈。近几年绝味的开店计划是每年新增千家门店,公司的供应链布局和管理 体系完全可以支撑当下的拓展速度。依托完善的供应链能力,公司开始尝试 对外开放配送体系;并且投资优质产业链相关公司,投资项目包括连锁餐 饮、卤制品、调味品、供应链等,构建餐饮生态圈。2)周黑鸭:放开特许 经营模式,弥补直营短板 。周黑鸭在 2019年中报正式提出将开放特许经营 模式,加快渠道下沉和新兴地区的扩张。截至 2020 年 10 月 21 日,已经有 特许门店 449 家。第一批特许门店(集中在广西和贵州)在稳定下来后,单 店营收和直营店水平相当。3)煌上煌:创二代上阵,兼收两家对手长处。 新管理层上任后吸收了两家对手的长处,首先通过布局高势能门店切入新兴 市场,吸引优质加盟商加入,提升品牌知名度;然后再铺开社区门店,增加 覆盖面。近年来拓店速度加快,预计今年新增 1200 家门店的目标可实现。 疫情期间,煌上煌及时采取数字化手段,启动社区团购和到店到家的新业 务,线上线下齐发力,在行业整体受挫的情况下,业绩逆势增长。

风险提示

 食品安全问题/原材料价格波动/行业竞争加剧/疫情反复影响客流量/需求恢复 不达预期。

高成长赛道,原因是供需的高度匹配

增长最快品类,原因是供需的高度匹配

 在休闲食品万亿元的市场规模里,休闲卤制品的占比在 10%左右,预计 2020 年的市场规模会达到 1235 亿元。根据 Frost&Sullivan 的数据,休 闲卤制品是休闲食品行业过去几年增速最快的子品类,2013-2018 年的 CAGR 达到 20%;其次是烘焙糕点和坚果炒货,CAGR 为 12.8%和 11.0%。

休闲卤制品行业专题分析报告:门店驱动空间充足,成长确定性强

 我们认为,休闲卤制品的高速增长主要是稳固的消费需求和规模化门店布 局的高度匹配。

 在我国卤制品有着扎实的消费习惯。卤制品本身历史悠久,再加上老 少皆宜,因此消费群众广泛;而且卤制食品大多比较重口和入味,具 备成瘾性,复购率较高。

 在扎实稳定的消费基础上,连锁品牌门店的大规模铺设是行业快速发 展的重要因素。在小吃和奶茶领域,消费者的购买行为具有冲动性和 即时性,往往是“所见决定所买”,因此许多知名品牌都已铺设规模化 门店,通过渠道下沉实现消费者教育,培育消费习惯。卤制品门店也 不例外,目前卤制品 CR5 总计铺设了近 2.5 万家门店。通过大规模的门店铺设,在供给端增加消费者的触达点,可有效提高消费频率。此 外消费者向来重视食品安全和卫生问题,相比小作坊和路边摊,连锁 品牌门店的品质更有保障,可消除消费者的顾虑。从数据上也反映出 消费者更加偏好品牌商家,品牌休闲卤制品的渗透率逐从 2010 年的 25.4%提升到 2015 年的 46.1%,预计 2020年会达到 70.3%。

门店扩张是当前的主旋律

 在上一小节我们已经部分阐述了铺设规模化门店的必要性:因为休闲卤制 品的购买具有即时性和冲动性,因此线下门店的作用是激发和实现消费者 的购买需求。再加上休闲卤制品本身保质期较短,也决定了线下渠道是其 主要购买渠道。

 而从可行性的角度来看,卤制品门店是少有的高坪效高周转的经营业态, 有助于企业较快实现扩张。休闲卤制品定位于即食性小吃,不同于餐饮门 店有现场烹饪需求,也不同于咖啡店有社交需求,因此没有堂食和后厨面 积,门店租金压力较小。而且休闲卤制品属于冲动性和成瘾性消费,客流 量转化率较高,并且零售门店不存在翻台率的问题,周转率可媲美奶茶店。 因此卤制品门店的坪效和其他餐饮或零售门店相比具备优势。

 和其他餐饮门店相比,卤制品门店具备初始投资额低、回收期短的优势, 能够较大程度上吸引加盟商,加盟启动资金较低有利于门店快速扩张。

 我们认为当前阶段卤制品行业的发展态势相对清晰,整个行业处于跑马圈 地的阶段。绝味已经布局万家门店,未来几年计划仍旧保持新增千家门店 的拓店速度,煌上煌和周黑鸭目前也加快开店步伐,都证实头部企业对当 前行业的发展态势达成了共识。

头部企业开店的空间有多大?

 绝味市占率在 10%左右,周黑鸭、煌上煌市占率在 5%及以下。目前按照 零售口径计算,卤制品企业 CR5 的市占率为 21%,绝味食品市占率约 9%, 位列第一位,周黑鸭市占率约 5%,紫燕和煌上煌市占率约 3%,久久丫占 比 1%。此外,我们在美团上统计了全国 337 个城市的数据,结果显示目 前全国大概有将近 13 万家卤味门店,其中绝味的占比为 10.13%,周黑鸭 和煌上煌分别为 1.09%和 3.14%;我们认为门店数量的占比和零售端的数 据大致吻合,绝味的市占率均为 10%左右,煌上煌在 3%左右,周黑鸭由 于客单价较高,单店营收高于同行,以较少的门店数量创造了更多的销售 额。

 从现有门店数量来看,头部企业的渗透率提升空间充足。CR5 的门店占有 率在全国不到 20%,我们认为无论从厂商能力还是消费者需求来看,连锁 品牌取代街边门店、小作坊门店的阻力不大。前者在成本平滑、运营和管 理效率上更具优势,抗风险能力更强,而且消费者品牌意识愈来愈强。若 仅考虑对现有其他门店的替代,我们认为头部企业至少拥有翻倍的空间。

休闲卤制品行业专题分析报告:门店驱动空间充足,成长确定性强

绝味为例,分析规模化运营的商业模式

规模效应下盈利水平凸显

 和其他休闲食品企业相比,卤制品企业的销售净利率处于前列。尤其是绝 味和周黑鸭,周黑鸭在 2015-2018 年是行业净利率排名第一,2019 年之 后由于内部调整净利率开始下滑;绝味的净利率近几年来稳步提升,2019 年的时候净利率排名第一。

 毛利率方面,周黑鸭因为主打中高端路线,通过品牌溢价获取了高于行业 平均水平的毛利空间;而绝味和煌上煌的毛利水平都低于行业均值。因此 绝味在较低毛利空间下主要是通过提高运营效率来提升盈利空间。

 绝味作为卤制品龙头向我们很好地示范了优秀的商业模式,通过规模优势 平滑原材料成本、提高配送效率,同时在加盟连锁经营体系上体现出了优 秀的管理能力。

原材料平滑能力优秀

 卤制品企业的原材料成本占比较高,绝味和煌上煌的直接材料在其主营业 务成本中占比都在 80%以上,绝味在鸭脖、鸭掌、鸭锁骨、鸭肠、鸭翅等 鸭副产品上的采购总额约占直接材料的 50%左右,煌上煌主要原材料鸭肉、 鸭副以及牛肉约占主营业务成本的 60%左右。因此肉鸭和鸭副产品的价格 波动会直接影响卤制品公司的毛利率和盈利水平

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 作为卤制品行业规模最大的企业,绝味鸭副产品的采购价在 2015 年时便 低于市场平均价格;而且通过大规模采购的议价能力和择时储备,绝味具有较强的平滑原材料价格波动的能力,2016-2019 年绝味的鸭副采购价变 化幅度显著低于毛鸭市场价。

全国化布局,配送效率提升

 卤制品的保质期相对较短,主打鲜货为主的绝味和煌上煌,产品保质期在 2-3 天,周黑鸭目前主要出售盒装产品,保质期为 7 天。因此休闲卤制食 品连锁企业的物流呈现小批量、高频次、多点配送和快速配送的特点,需 要完善的仓储物流体系和先进的食品保鲜技术来支撑;而且由于存在配送 的时效限制,生产工厂的布局也至关重要。

 由于保质期较短,绝味和煌上煌的配送半径在 300 公里左右,因此两者都 采取销地生产的策略。绝味当前 18 个工厂,均匀覆盖全国 31 个省市;煌 上煌当前在江西、河南、广东、福建、辽宁与广西建设了六大生产基地, 对应的省市均为其主要的营收来源地区。周黑鸭采用区别于绝味、煌上煌 的集中生产配送供应模式。其产销活动仍然集中于湖北武汉地区(华中地 区销售额占 60%左右),当前在河北(华北)、湖北武汉(华中)、广东东 莞(华南)三地布局了生产中心。

 绝味与煌上煌均逐步从与销地物流公司合作的物流方式转向构建自有物流 体系,绝味在 2018 年 1 月成立供应链服务子公司绝配,主要服务于从绝 味工厂到各个门店的产品配送,当前从一二线城市到三四线城市的乡镇均 有运力覆盖,不仅能够在减少物流外包的情况下保证产品品质安全,由于 绝味是三家休闲卤味龙头中门店数量最多、覆盖范围最广的,绝配更能为 绝味节省从工厂到分散门店的大量物流配送费用。煌上煌于 2018 年 8 月 成立全资子公司深圳顺达冷链物流有限公司,因地制宜为广东地区的冷链 运输节约大量物流配送费。对周黑鸭来说,由于其主营产品是包装产品而 非鲜货产品,从而大大拓展了运输半径,因此在物流体系上仍采取的是高 铁快运与第三方货运的外包模式。

休闲卤制品行业专题分析报告:门店驱动空间充足,成长确定性强

 我们计算了三家公司每家门店平摊的运输费和每吨销量平摊的运费费,周 黑鸭的运输成本远远高于绝味和煌上煌。而都采用销地产和自建物流的绝 味和煌上煌,绝味的效率更胜一筹。虽然绝味每吨销量所需的运输费略高 于煌上煌,这主要是因为煌上煌门店的平均销量更高,因此在运输等重产 品时,煌上煌的运输范围更加集中。一般来说大部分门店都是单天单趟的 运输模式,所以以店均运输费为指标更能反映出运输成本的差距。以 2020 年中报数据来看,煌上煌的店均运输费相比绝味高出 24%,我们认为这背 后体现出绝味拥有更加规模化的物流体系和均匀覆盖的工厂布局。

休闲卤制品行业专题分析报告:门店驱动空间充足,成长确定性强

管理+培训双管齐下,通过加盟会实现双赢

 目前绝味 12058 家门店里,加盟店占比达到 99%,合作的加盟商接近 4000 位。管理数量庞大的加盟商,对企业在加盟模式方面的制度建设、运 营管理和资金管控都有较高的要求。

 绝味已经建立完善的连锁经营管理体系:从部门维度来看,包括总经理、 营销管理中心、各营销型子公司。从功能维度来看,公司构建了基于销售 计划统筹、加盟商一体化建设、营销经营分析的销售管理体系;基于市场 研究、品牌管理、产品管理、媒介管理和网络推广的市场策划体系;基于 门店的拓展规划、营建监理、培训督导、层级检核和辅导的门店营运体系。 通过三维一体的营销体系有力地支持公司销售网络的拓展和维护。

 在门店监督管理方面,绝味的门店管理部、子公司区域营运主管和专员会 对加盟商进行定期和不定期的巡访、核检及辅导,巡访主要采用市场调研、 门店访谈、察看等方式进行,核检的内容包括规范经营、店面运营、食品 安全、门店形象等,辅导包括对店员的在岗培训、商圈渗透、成功案例分 享等。公司赏罚分明:对于违反加盟规范管理的加盟商和门店经营人员, 公司会进行处罚并要求整改,情节严重或整改后仍不合格的,将取消加盟 资格。绝味在食品质量和安全方面和加盟商划分了清晰可执行的责任边界。 同时也制定了激励政策,公司根据门店的定期检核评分,结合加盟商的销 售业绩进行评定,根据评定结果进行不同层次的奖励政策,以鼓励加盟商 规范运作、力争上游。

 建立加盟商委员会,加强内部治理,实现双赢。加盟商委员会类似加盟商 自治组织,分为四级,分别是全国委员会、大区委员会(北方、华东、华 中、华南、西南)、省级委员会、战区委员会(60-70 家加盟店为一个战 区)。成立委员会有以下几个作用:1)直接参与加盟商管理,各级委员会 的成员都是由加盟商内部选举,类似于加盟商自治组织;由于委员会来自 加盟商,和加盟商的距离更近,更能及时发现底层的问题。即可降低公司 的管理成本,也可提升加盟商主人翁意识。2)加盟委员会成员在退出后 (一般两年一届任期,不可连任)可进入公司,培训后作为后备人才,增 强加盟商自我提升的动力。3)公司会定期举办加盟商论坛,主要目的是实 现加盟商之间的经验交流、资源共享,此外也是加盟商与公司的沟通平台, 加盟商可对公司的加盟运营模式建言献策。

休闲卤制品行业专题分析报告:门店驱动空间充足,成长确定性强

 重视培养运营管理人才。绝味管理学院在 2009 年成立,为扩张期的企业 培育了一大批急需的区域市场第一负责人。随着公司的发展,逐步开始了 梯队化的培养方式,基于公司“业务/管理专才、复合型经营管理人才”的 不同需求,逐渐形成 4+2 级人才梯队培养模式,目前绝味管理学院已经成 为了公司各个阶段人才的孵化器。公司还将加盟商列入到培养目标中来, 通过和香港理工大学合作办学的形式,培养了超过两百名核心加盟商。学 院的培训能力日益增长,目前与中国连锁经营协会、中国企业大学联盟、 香港理工大学、新加坡南洋理工大学都建立了合作关系;也在实战中储备 了一批轻餐饮及特色食品行业的课程与师资资源,并形成了以解决行业痛 点实战实用的全案列课程体系;连续 3 年被中国连锁经营协会评为 CCFA 十佳企业大学,荣获《培训》杂志颁发的中国企业大学菁英奖等众多奖项。

 基于职责明确、赏罚分明的监督体系,全方位的培训和学习机制,以及人性化 的交流平台,绝味和加盟商的关系比较稳定,加盟商粘性较大。根据招股说明 书的数据,2016 年的时候就有 66%的加盟商拥有 2 家及以上加盟店;而且近 几年来,前五大加盟商的收入贡献占比持续提升,说明头部优质加盟商的加盟 门店数量在持续增加,反映出加盟商对公司的信赖。

 在面对加盟商时,绝味的地位更加强势,基本是采取先款后货的结算制度, 仅对少部分优秀的加盟商给予一定的销售信用,而煌上煌给予加盟商的销 售信用比例较大,与煌上煌相比绝味的预收账款占比较高。

当下的关注点及业绩催化因素(略)

绝味:拓店能力稳健,布局餐饮生态圈

周黑鸭:放开特许经营模式,弥补直营短板

煌上煌:创二代上阵,兼收两家对手长处

……

投资建议:整体估值合理,成长确定性较强

 从估值的角度来看,在整个休闲食品板块中绝味和煌上煌处于中下的位置, 周黑鸭估值较高。18-19 年绝味和煌上煌增速稳健,归母净利增速保持在 20%以上,而周黑鸭处于调整期。根据我们前文的分析,目前卤制品行业 的主要驱动力仍旧是门店扩张,头部企业拓店能力有保证,尚未遇到瓶颈, 我们认为短期内增长确定性较强。此外今年卤制品行业受疫情冲击较为严 重,绝味和周黑鸭都出现明显的下滑,根据我们近期的追踪来看,三季度 以来社区门店基本已经恢复到去年同期水平,高势能门店大概恢复至 70- 80%,同店收入转好的态势明显,我们明年存在一定业绩弹性。

 原料端有涨价压力,但头部企业平滑能力较强,反而利于行业出清。鸡鸭 副产品的价格存在“逆猪周期”,因为猪肉和鸡鸭肉存在替代效应,猪肉价 格上行时鸡鸭肉的需求提升,导致养殖量增加,鸡鸭副产品的供给亦随之 增加。从数据来看,目前今年年初毛鸭和鸭苗价格开始抬升,而且下半年 猪肉价格开始回落,预计鸭副产品的供给会有所减少,卤制品企业会承担 一定成本压力。但我们认为这对头部企业的整体影响不大,通过上游议价 能力能够一定程度上平滑成本;而且今年疫情对国民收入和消费支出能力 均有一定负面影响,预计消费端价格敏感度提升,通过终端提价化解成本 压力存在一定风险,在此情况下中小商家的抗风险能力更差,利于行业出 清。

风险提示

 食品安全问题。如果在卤制品加工制作过程中,食品安全不达标,将会对 品牌形象造成影响。卤制品保质期短,需冷链运输,如果在运输过程中脱 离冷链,有可能会变质。

 上游禽畜养殖行业价格波动。行业的毛利率水平与上游采购家禽的成本有 关,如果发生疫情等无法预料的事件,导致上游采购成本高企,可能会对 公司的盈利水平产生影响。

 行业竞争激烈。当前休闲卤制品行业中品牌连锁竞争激烈,虽然已基本形 成两超多强的格局,但是在核心城市仍然布局密集、竞争激烈。如果未来 竞争日益激烈,可能会对盈利能力产生影响。

 疫情反复影响客流量。休闲卤制品主要以线下门店为主,若疫情出现反复, 将影响线下客流量。

 需求复苏不达预期。今年整体经济增速下滑,国民收入和消费支出能力下 滑,休闲卤制品作为可选消费,需求恢复存在不确定性。

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