农业行业2021年年度策略:景气为锚,再看成长

畜禽养殖:猪周期见顶,关注长期价值与下游转型

生猪:产能恢复,成长能力穿越周期

周期见顶,产能恢复加速

2020 年前 3 季度生猪价格呈现出 M 型走势。在年初延续 19 年涨势后,受疫情影响,3 月份猪价 逐步进入下行通道,压栏生猪出栏和养户恐慌性抛售催化 5 月猪价跌破 30 元/公斤,根据中国畜牧 业信息网,年内生猪均价最低为 27.61 元/公斤。但是,由于行业实质产能尚未恢复、猪肉进口与 抛储杯水车薪,生猪价格开始反弹。 随着 6 月能繁母猪存栏量同比首次为正,7 月生猪存栏量同比首次为正,猪价在 7-8 月高位盘整后 进入下行通道。截止 2020 年 11 月第 4 周,生猪均价 29.82 元/公斤,同比下降 7.04%。

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产能恢复进度加快,生猪产能已恢复至 2017 年末 88%左右。在防疫能力提升和利润驱动背景下, 2020 年下半年行业整体产能恢复迅速。据农业部监测,10 月份能繁母猪存栏 3950 万头,连续 13 个月增长,同比增长 32%;生猪存栏 3.87 亿头,连续 9 个月增长,同比增长 27%,目前生猪产能 已经恢复到 2017 年年末的 88%左右。预计明年二季度,生猪存栏将基本恢复到正常年份的水平。

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随着国内生物安全防控水平的提升以及生产者结构向规模化、集团化集中,2020 年非洲猪瘟发生 数明显降低。据农业农村部,截止 2020 年 10 月,2020 年官方报告非洲猪瘟疫情 18 起,相较于 2019 年的 63 起明显减少。

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2021 年行业整体产能恢复基本定调,疫情带来的影响正在消退,受疫情影响严重的传统养殖企业 出栏与业绩迎来复苏机遇。

成本上行,推动集中度提升

2020 年以来,受玉米库存见底和大豆缺口影响,下半年饲料原料价格显著上升,伴随猪价下行, 挤压生猪养殖利润。

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上市企业借助规模养殖体量、通过集中采购方式可以获取更低的原料价格,同时基于产业链上完备 的养殖配套业务,饲料成本较散养户更低,成本压力较散养户更小。

我们在《生猪周期复盘与预测——迎接 2020 年高景气》中指出,养殖户预期是决定未来产量另一 关键因素,随着信息化进程加速,养户对未来生猪价格和饲料原料价格产生较理性预期,或拉长原 有周期长度。我们认为,在高成本和低猪价预期下,部分散户或退出行业,规模养殖集中度有望进 一步提升。

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2020 年前三季度全国出栏生猪 3.6 亿头,同比减少 11.69%,我们测算 15 家猪企出栏量占全国比 重 11.2%,较 2019 年年底提升 2%,行业集中度进一步提升。受 2019-2020 年较高的盈利推动, 上市猪企整体扩张逻辑不改,随着产能利用率上升,开办成本摊薄、养殖成本优化,在下行周期或 以量补价,具备成本优势、出栏量高增长的生猪养殖标的长期价值有望显现。

农业行业2021年年度策略:景气为锚,再看成长
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生猪价格预测与展望

受饲料成本边际上升和养殖规模提振对成本的摊薄,我们认为 2021 年猪价主要受供给端上升对养 殖利润的压缩和成本 2 个方面的影响。

▪ 成本预测

1. 饲料价格:假设玉米、豆粕、小麦麸上半年预测涨幅分别为 30%、5%、5%;下半年涨幅分 别为 15%、5%、2.5%,根据历史价格线性拟合,预计育肥猪配合饲料上半年涨幅为 13%、 下半年涨幅为 6.8%。

2. 生猪成本:根据涌益咨询,2020 年上半年三元母猪占比约为 40%,我们预计下半年三元母猪 占比为 45%,上半年、下半年 PSY 分别为 18.2、17.7;假设上半年、下半年死淘率分别为 15%、10%,动保、人工及设备等费用 250 元/头,在出栏均重 115 公斤下上半年、下半年养 殖成本分别为 16.7、16.4 元/公斤。

3. 养殖利润:我们以 2017 年作为正常年份(2014-2018 周期中的下行周期),假设上半年平均 存栏恢复至 2017 年的 85%,下半年平均存栏恢复至 2017 年的 100%,则养殖利润分别下降 30%、62%。

基于上述假设,我们预测生猪价格在 2021 年上半年为 25.0 元/公斤,下半年为 21.0 元/公斤

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肉禽:由破向立,下游转型价值凸显

白羽肉鸡:或见底部拐点,关注食品转型

2020 年受供给增加和新冠肺炎疫情影响,白羽肉鸡行业盈亏互现。我们测算,2020 年 1-10 月全 环节一体化利润为 0.98 元/羽,其中养殖端(父母代-商品代)利润为-0.72 元/羽,屠宰端利润为 1.70 元/羽。

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从供给端看,由于 2019 我国祖代鸡更新量激增 64.1%至 122.4 万套,产能释放导致存栏高位,从 2020 年上半年看,祖代、父母代存栏同比分别增加 26.8%、20.2%,均位于近 5 年高位。

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2020 年受疫情影响,国内引种速度有所放缓,截止 2020 年 9 月底,国内祖代鸡更新量 75.8 万套, 同比减少 5.7%,但已超过 2018 年的 74.5 万套,从当前引种节奏来看,预计全年或超过 100 万 套,超 2015-2018 年的平均引种量。

祖代鸡通常对应 1.3 年后的商品代鸡,受祖代鸡引种扩量影响,白羽鸡整体供给宽松格局不改,养 殖端仍面临压力。但我们认为,目前养殖端已见亏损,2021 年或现底部向好拐点,行业有望走出 低迷阶段。

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从消费端,我们认为,随着国内居民生活质量的提升,蛋白肉类需求长期看涨。而相对于猪牛羊肉, 白羽肉鸡在消费端发力具备比较优势:

▪ 比较优势 1:性价比高

对比猪牛羊肉,鸡肉蛋白性价比更高,在每 100 克肉类中,鸡胸肉蛋白质含量约为 22 克,与牛羊 肉相同,是猪肉和鸡蛋的 1.8 倍,但价格是牛羊肉的 1/5、猪肉的 2/5。与此同时,鸡胸肉的热量更 低,满足年轻一族的“轻食”需求。目前,圣农发展、凤祥股份分别在“轻食”产品线上有所开拓, 分别推出“4 度°”系列、“优形”系列。

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▪ 比较优势 2:烹调便捷

同时随着社会经济的发展,生活节奏明显加快,根据智联招聘数据显示,2019 年中国白领加班比 例高达 81.95%,高强度的工作挤压生活时间,年轻一代更倾向于简单高效的食品。相对于猪牛羊肉,鸡肉烹调相对简易,尤其是白羽肉鸡以分割品售卖,食用和烹调上更加方便、快捷,在年轻群 体中具备广阔市场。

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2020 年,白羽肉鸡的新零售业态快速发展,特别是在“新冠”疫情下,家庭采购冻鲜鸡肉、调理 熟食数量成倍增加。以圣农发展为例,截至 11 月,深加工板块的 C 端渠道全年累计销售额已超 7 亿元,较上年同期增长 119.88%,疫情以来,公司全渠道深加工板块销量基本维持 2 位数以上增 速。

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黄羽肉鸡:产业洗牌提速,关注冰鲜转型

2019 年,由于非洲猪瘟造成国内肉类短缺,黄羽肉鸡作为需求替代快速扩量,高利润驱动黄鸡产 能创历史新高。据新牧网,2019 年全年出栏量预计 48 亿只,同比上升 20.9%。

从消费角度看,黄羽鸡消费与猪肉消费类似,以家庭消费和中式餐饮烹饪为主,非洲猪瘟驱动黄羽 鸡供应结构发生变化,2019 年最能代表黄羽鸡特点的慢速鸡占比由 2016 年的 40%增加到 46%, 而快速型、中速型鸡占比则有所下降。

农业行业2021年年度策略:景气为锚,再看成长

前端产能位于历史高位,过剩局面尚未扭转。根据中国畜牧业协会禽业分会数据,祖代方面,2020 上半年,全国在产祖代黄羽肉种鸡平均存栏量 155.57 万套,同比增加 8.98%;父母代方面,2020 上半年,全国在产父母代黄羽肉种鸡平均存栏量 4357.59 万套,同比增加 8.91%。祖代与父母代 黄羽肉种鸡存栏量均创历史新高,预计行业未来一年有能力向社会提供商品代雏鸡 60 亿只以上, 供给能力相对充足。

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政策、亏损推动产业洗牌,加快转型升级步伐。受供给过剩影响,黄鸡价格大幅下行,行业亏损严 重,叠加疫情冲击对活禽交易的限制,黄羽肉鸡产业困难重重,或加速行业洗牌。大型黄羽鸡养殖 企业资金实力雄厚,有望在中小散户亏损退出后实现业绩反转;同时,各地黄羽肉鸡冰鲜上市推广 目标明确,在冰鲜鸡、熟食鸡具备育种研发优势、产能布局充分的企业有望受益黄羽鸡转型升级, 提振市占率。

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养殖配套:景气可期,受益养殖复苏与结构变化

饲料:畜禽料提振,水产料长期成长

2020 年饲料行业整体表现为禽料放量上行、水产料承压、猪料复苏。根据饲料工业协会数据,2020 年 1-11 月,饲料总产量 22870 万吨,同比增长 9.5%;从结构上看,前 11 个月饲料结构与 2019 年全年结构基本一致,其中禽料占比最高,蛋禽、肉禽占比分别达 13.7%、37.2%,分别较 2019 年全年提升 0.1pct、0.3pct;猪料占比 33.7%,较 2019 年上升 0.2pct;水产料占比 8.9%,较 2019 年全年下降 0.8pct。

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饲料行业集中度仅 22%,仍有较大提升空间。2019 年饲料行业 CR5 销量5020 万吨,市占率21.9%, 较上一年提升 0.3 个百分点;从饲料企业数量来看,2019 年猪饲料生产厂数量 5432 家,比上年 减少 238 家;家禽饲料生产厂数量 4848 家,比上年增加 313 家。自 2020 年 7 月 1 日起,国内全 面禁止在饲料中添加抗生素,养殖端减抗、限抗背景下,龙头企业凭借技术优、成本、产品线等优 势持续扩张,行业集中度将进一步提升。

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畜禽料:禽料先增后减,猪料持续放量

禽料方面,受非洲猪瘟疫情影响,禽肉快速替代猪肉消费,2020 年全年养殖量位于历史高位,带 动饲料放量上行。2020 年 1-11 月,蛋禽料、肉禽料产量分别为 3135 万吨、8516 万吨,同比分 别增长 11.7%、12.0%。受疫情、供给过剩影响,禽产业整体亏损严重,但产能尚未出现拐点,预 计 2021 年禽料在养殖量高位去产能过程中或呈现先增后减态势。

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猪料方面,2020 年 1-11 月,猪料产量 7714 万吨,同比增长 9.5%,其中仔猪料 2452 万吨,同比 增长 4.2%;母猪料 1475 万吨,同比增长 49.4%,育肥猪料 3357 万吨,同比增长 3.8%。当前生 猪复养位于起步阶段,猪料需求结构正逐步自前端料向育肥料转变,7 月起育肥猪料单月同比增速 恢复上行,预计 2021 年或继续放量。

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水产料:核心成长赛道,长期潜力无限

2020 年,水产行业受新冠肺炎疫情叠加南方水灾影响,饲料需求不及往年,2020 年 1-11 月,全 国水产饲料产量 2025 万吨,同比减少 5.0%,其中淡水料 1774 万吨,同比减少 6.7%,受水灾影 响显著;海水料 250 万吨,同比增长 8.7%。

农业行业2021年年度策略:景气为锚,再看成长

受水灾影响饲料承压,受益鱼价恢复 2021 年值得期待。短期来看,伴随国内疫情转好,2020 年 下半年四大家鱼价格恢复上行,鱼价上涨与水产料增速相关性明显,有望带动饲料需求稳定恢复。 2021 年水产料或恢复上升。长期来看,国内水产消费正从四大家鱼向特种鱼升级,水产养殖具备 成长空间,推动水产饲料需求上升与结构优化。

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疫苗:必免品种确定性恢复,非瘟疫苗值得期待

2020 年动保行业整体受益养殖复苏,下半年量利增幅明显。从单品来看,必免品种代表口蹄疫 Q1- 3 批签数增长 13.2%,其中单 Q2、Q3 分别增长 50%、32.5%;非必免品种代表圆环 Q1-3 批签数 增长 36.9%,其中单 Q3 增长 177.8%。

短期来看,国内生猪养殖整体恢复态势向好,同时在饲料禁抗落实下,疫苗需求有望持续回升, 2021 年景气度仍有望向上。

农业行业2021年年度策略:景气为锚,再看成长

长期来看,龙头动物疫苗企业有望受益低效产能出清、养殖规模化,实现长期成长。

▪ 新版兽药 GMP 修订,低效产能有望出清。

《兽药生产质量管理规》(兽药 GMP)于 2020 年修订,自 2020 年 6 月 1 日起施行。新 GMP 提高了兽药企业准入门槛、生物安全控制要求,农业部 293 号公告给予生产企业 2 年时间里 过渡。新 GMP 将有效遏制低水平重复建设,提高产业集中度,提升产品质量控制水平。

据中国兽药协会,2019 年国内兽药行业企业数量 1632 家,同比减少 69 家,销售额 503.95 亿,同比增长 9.8%,低效企业正逐步出清,龙头份额有望提升。

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▪ 养殖规模化趋势下,疫苗需求长期增长

受非洲猪瘟和国内养殖环保政策冲击,国内生猪养殖规模化进程加快。相对散养户,规模养 殖场防疫体系完善,据《全国农产品成本资料汇编》,2018 年规模生猪头均医疗防疫费高出 散养生猪 28%,约为 20.21 元/头。我们认为,养殖规模化有望长期利好疫苗需求,据我们在《周期恢复启程,创新单品可期——动物疫苗专题报告一》中的测算,猪用疫苗市场有望从 当前的 70 亿元上升 1 倍以上。

农业行业2021年年度策略:景气为锚,再看成长

▪ “先打后补”政策推进,市场苗有望扩容。

2020 年 11 月 18 日,农业农村部办公厅印发《农业农村部办公厅关于深入推进动物疫病强 制免疫补助政策实施机制改革的通知》,通知着眼于推进疫苗流通市场化,放开强免疫苗经 营,实行养殖场户自主采购;支持免疫服务主体多元化,养殖场户自行免疫、第三方服务主 体免疫、政府免疫服务等多种形式并举等。

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目前我国对口蹄疫、禽流感、布病、小反刍兽疫病实行强制免疫政策,其中,政府采购疫苗 占比不到 50%,客户群体主要以散户和中小规模场为主。近年来不断地创新研发,市场苗价 格与政采苗价格逐渐缩小,动物疫苗从政采苗向市场苗转换时机已经成熟,未来将进入高质 量疫苗时代,市场空间也将打开。在必免品种中储备完善、性价比优势突出的公司有望受益 疫苗市场化。

种植链:玉米高位看涨,推动主粮回暖与扩种需求

种植:主粮趋势向上,农垦龙头有望反转

玉米:供需缺口扩大,价格或维持高位

据农业部 11 月供需平衡表,2020/21 年度国内玉米缺口 1648 万吨,较 19/20 年度增加 593 万吨。 随着国内玉米缺口的放大,玉米价格持续攀升,达到了自 2016 年临储政策取消后高点。

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库存方面,2008/09 年度开始执行临储库存至 2015/16 年止,整体临储库存 3.3 亿吨。临储玉米拍 卖量整体与当期供需缺口一致,17/18 年度起,国内玉米缺口显现,临储玉米拍卖速度加快。截止 2020 年 9 月 3 日第 15 次拍卖,合计拍出玉米 5684.4 万吨,成交比率近 95%,近 7 年累计拍卖 成交量达 2.88 亿吨,玉米临储库存基本耗尽。

农业行业2021年年度策略:景气为锚,再看成长
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供给方面,据农业部 11 月供需平衡表,预计 2020/21 年度玉米产量 2.65 亿吨,同比上升 1.5%; 考虑进口后供给量 2.72 亿吨,同比上升 1.2%。

需求方面,玉米是猪饲料的主要原料,育肥猪配合料中玉米用量约 65%。随着下游生猪产能和供 给恢复,饲料销量环比改善,带动玉米需求上行。据农业部 11 月平衡表,20/21 年度消费量预计 2.88 亿吨,同比上升 3.6%,其中饲用消费量上升 5.2%、工业消费量上升 1.2%。

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进口方面,2020 年玉米进口关税配额总量为 720 万吨,与 2019 年持平。在 2019 年之前,每年 进口配额均未足额使用。中美第一阶段贸易协议中指出中国应足额使用玉米关税配额,随着后续协 议的落实,进口量或进一步调增。2020 年前 3 季度,我国共进口玉米 667.2 万吨,同比增长 72.6%。

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外盘方面,8 月以来 CBOT 玉米整体走势强劲。美国方面,8 月以来美国农业部不断下调其 20/21 年度玉米单产,11 月报告再度下调 0.17 吨至 11.03 吨/公顷,造成产量下调 546 万吨至 3.68 亿 吨。全球方面,由于乌克兰、欧盟、俄罗斯等国预计减产,11 月继续调降全球玉米产量 1419 万吨 至 11.45 亿吨。全球供需逐步收紧,11 月缺口调增 811 万吨至 1190 万吨,除去中国,则从盈余 823 万吨转缺口 1111 万吨。

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主粮:陈粮去库周期,价格或同步回暖

小麦方面,据国家统计局夏粮产量数据,2020 年夏收小麦产量 1.32 亿吨,同比微增 0.6%,与 2019 年同属丰产年。据国家粮食局调查,2020 年新收获小麦整体质量为近 10 年来最好,三等以上的小 麦占比 96.2%,创历史新高,不完善粒率符合国标要求(≤8%)的比例为 97%,新季小麦整体呈 现优质优价特征,同时叠加玉米市场的影响,小麦惜售情绪上升。2020 年主产区小麦累计收购 5484.6 万吨,同比减少 22.5%,11 月原粮收购均价 2454.67 元/吨,同比上升 3.4%。

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小麦可以直接制小麦粉用作于饲料中,同时面粉副产品麸皮和次粉也可以作为饲料之用。在生猪复 养与禽类扩量背景下,饲用需求上升,玉米价格高位提振小麦需求,通常价差在 50 元/吨发生替代。 我们测算,11 月山东地区、河南玉米与小麦进厂价差在 60~70 元/吨,小麦的成本优势正在凸显。

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稻谷方面,玉米价格高企正推动陈稻谷库存去化。根据 10 月 USDA/FAS 报告,预计 2020/21 大 米期末库存由 1.165 亿吨调降至 1.141 亿吨,同比减少 2.06%。由于陈稻谷难以通过口粮消费消 耗,受玉米价格推动饲用和深加工替代,陈稻谷消库加速,截止 11 月 20 日,已累计拍出稻谷 1479.79 万吨,已超过近 10 年全年拍卖量,同比增长 20%。

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种子:种植效益提振扩种,关注转基因商业化

受品种审定“放管服”影响,2017 年起国审通过种子品种井喷,致国内种子库存高企。

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据中国农技推广中心,2019 年国内杂交水稻种子库存量 1.6 亿公斤,同比增长 33.3%,库存位于 历史高位;杂交玉米种子库存量 6.5 亿公斤,同比减少 7.1%,库存逐步去化。

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受农产品价格回暖影响,种植效益有望提振。从历史来看,每亩种子费与现金收益变化相关,种植 效益提升农民对高质高产种子需求,种企受益农产品价格上行周期,有望实现种子量利双增。

农业行业2021年年度策略:景气为锚,再看成长

在外部贸易谈判、内部农业生产压力事件催化下,我国再启转基因作物商业化进程。2020 年农村 农业部颁布两项玉米转基因证书,并颁布大北农 DBN9936 的庇护所安全证书。

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颁发安全证书是我国转基因的重要环节,据《农业转基因生物安全管理条例》,转基因作物需要 在实验室试验→中间试验→环境释放→生产性试验后申请安全证书,取得安全证书后还需要经过 品种审定,取得经营许可和生产加工许可。由于我国玉米目前种植杂交种,因此现在批准的转基 因品种仍需对杂交后的品种进行品种审定,因此,目前转基因商业化落地仍需时日。

农业行业2021年年度策略:景气为锚,再看成长

短期来看,转基因最终商业化落地将提振全行业近 110.5 亿元的市场容量,整体行业将受益于价 格提升带来的利润增厚;长期,中国转基因政策的趋势一旦确立,潜在具备转基因技术的中国农 业大学、中国农科院、先正达等将带来行业技术的井喷式发展。

由于转基因技术带来的套牌难度加大、研发的范围经济和规模经济提升,中小种子公司将加速退 出行业,行业集中度有望不断提升,参考北美玉米种子行业集中度 CR3 已达 77%,拥有技术优 势、研发能力和育种能力的公司将充分受益于转基因商业化,转基因政策推进进程值得关注。

投资建议

首选景气子版块——饲料、种植

▪ 饲料方面,受益养殖后周期,饲料放量可期。海大集团,在原料涨价 背景下公司成本优势凸显,同时受益猪料弹性增长和水产料恢复;关注在禁抗技术上具备领 先优势,受益东北生猪复养的区域饲料龙头禾丰牧业。

▪ 种植方面,主粮景气持续,大型农垦龙头苏垦农发有望受益种植效益提振, 实现量价双增。

优选下行周期α标的——养殖业

▪ 白羽鸡养殖方面,白羽鸡行业 2021 年或见底部向上拐点,食品转型企业长期具备成长优势并 实现估值切换,关注产业链一体化、C 端转型成长期的白鸡龙头圣农发展; C 端品类齐全的白鸡食品公司凤祥股份。

▪ 生猪养殖方面,行业拐点已现,顶部拐点已现,具备成本优势和出栏优势的企业以量补价长 期成长性凸显。关注牧原股份,公司一体化自养成本优势突出;同时出栏 量目标增速较高的新希望、傲农生物具备弹性;关注温氏股份出栏、成本恢复的预期差机会。

关注主题事件催化的弹性标的——转基因、非瘟疫苗

▪ 转基因方面,当前转基因关注点在于品种审定办法的出台节奏。关注种业龙头隆平高科,公司转基因项目持续推进,经营层面有望改善;关注转基因重点龙头大 北农。传统种业龙头亦有望受益转基因商业化,关注登海种业、荃银高科。

▪ 动物疫苗方面,关注疫苗龙头生物股份,必免品种口蹄疫市场份额第一、 一针多防技术领先,有望受益养殖后周期,同时公司非瘟技术储备领先,静待非瘟疫苗相关 的主题催化。

风险提示

农产品价格波动风险:农产品极易受到天气影响,若发生较大自然灾害,会影响销售情况、运输情 况和价格走势;

疫病风险:畜禽类价格的阶段性波动易受到疫病等因素影响;

政策风险:农业政策推进的进度和执行过程易受非政策本身的因素影响,造成效果不及预期,影响 行业变革速度和公司的经营情况;

行业竞争与产品风险:公司产品(种子、疫苗等)的推广速度受到同行业其他竞争品的影响,可能 造成销售情况不及预期。

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