新能源汽车产业投资手册:站在黄金十年的起点,买还是不买

新能源汽车产业投资手册:站在黄金十年的起点,买还是不买

新能源汽车行业将会是未来 15 年的黄金赛道。这是各国政府努力推广 的领域,希望新能源汽车可以逐步取代传统燃油车。因此,这其中也孕 育巨大的机会。我们看好蔚来、小鹏、理想、特斯拉和比亚迪为这个行 业带来的新能源汽车技术的发展和市场的培育。但是,资本市场的热情 已经推动行业估值过高。仅从 12 个月时间长度看,我们认为更多的收 益会来自于向下的空间。首次覆盖新能源汽车行业,给予“卖出”评级。

写在开头:汽车行业之百年未有之大变局

欧洲的第一次工业革命距今 300 年不到。英国的瓦特在前辈的基础上改良 了蒸汽机,推动了工业化的普及,距今 200 多年。德国的卡尔·本茨发明了 第一辆三轮汽车,并与戈特利布·戴姆勒申请了全球第一辆汽车的专利,距 今 130 多年。美国的亨利·福特建设大规模的汽车生产流水线将汽车送入美 国的家庭,实现汽车的普及,距今约 110 年。这是百年汽车行业的起点。

截止 2019 年,以汽车销量排名,全球前十大车企中欧洲和美国都依然占有 重要的席位。其中,德国的大众、戴姆勒和宝马进入排行榜,而美国的通用 和福特也进入榜单。除此以外,日本有三家车企(丰田、本田和铃木)位于 前十。外加韩国的现代和中国的上汽,共同构成了全球汽车销量榜单的前十。 回顾过去十年,头部车企的排名变动较小,与日新月异的智能手机行业相比, 可以说几乎没有变化。

但是,2020 年,汽车行业迎来了巨大的变化,汽车行业电动化的爆发。也 给车企的市值带来巨变。首先,2019 年市值排名全球车企第三的电动车龙 头特斯拉,跃居第一,市值较 2019 年翻了约 6 倍,接近 5000 亿美元,超过 排名第二至第五车企市值之和。其次,中国三家造车新势力蔚来、小鹏、理 想,市值在 2020 年也都快速上涨,分别位列全球车企第 8、15、17 位。最 后,中国的车企比亚迪和长城,市值也在 2020 年年内快速上扬。其中,比 亚迪市值目前已经位列全球车企第 6。这是 2020 年电动车给汽车行业带来 的新鲜血液和搅动。

电动汽车即将开启一轮至少 10 年的黄金增长周期。我们试图在这篇报告中 跟大家分享这潜在的成长周期的投资机会。

新能源汽车投资手册:站在黄金十年的起点,买还是不买?

全球汽车行业概览

在过去十年,全球汽车年销量基本维持了上涨态势。在 2009 年之后,汽车 销量逐年增长至 2017 年的顶点,此后 2018-2019 年连续下降。2020 年,全 球汽车市场受到新冠疫情的影响,预计销量会较 2019 年继续下滑。但是, 从今年下半年开始随着欧洲等复工复产,汽车销售也开始复苏。这复苏趋势 会向 2021 年延续。

汽车从大类上分成两类——乘用车(Passenger Car)和商用车(Commercial Vehicle)。按照中国汽车工业协会的定义,乘用车主要用于载运乘客,包括 驾驶员座位在内不超过 9 个座位,而商用车主要用来运送人员和货物(简单 理解为大型客车和卡车)。目前,全球 70%以上的汽车销量来自于乘用车。 乘用车需求的变化是汽车市场需求最重要的因素。

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汽车行业是一个周期行业,销量增速会随着市场需求和行业库存发生周期 性变化。全球乘用车产量同比的周期变化与全球 GDP 的增速趋势一致。汽 车销量和经济有相关性。在全球经济增长较好的周期内,汽车销量增速也较 高。2021 年全球经济从疫情的底部向上复苏,汽车销量同比也将会步入上 升趋势。

例如,2008 年全球经济危机之后,2010 经济全面复苏,GDP 增速翻正(+9.5%), 相应地,2010 年全球汽车销量近 20 年的最高同比增速(+21.9%)。

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从分地区看,过去十年间,中国汽车市场贡献的销量全球占比从 2010 年的 25%上升到 2019 年的 33%。这也是全球汽车销量 2009-2017 连续增长的最 重要的动力。随着中国经济体量的进一步提升,未来中国地区汽车销量占比 仍有继续提升的空间。

另外,从汽车产量与销量的比值来看,中国的比值约为 1.0,略低于全球 1.04 的水平。这意味着除了中国地区自产自销的汽车需求之外,依然有部分汽车 需求需要由进口解决,而中国地区汽车出口能力还相对较弱。比较而言,目 前日本和韩国地区的车企全球布局能力还高于中国车企。

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中国汽车行业概览

中国汽车销量经历了超过 20 年的连续增长,并在 2009 年成为全球最大的 汽车市场。从大趋势上看,中国汽车销量增速从 2010 年之后是逐步向下的。 这也与中国经济增速逐步企稳的态势一致。

最近三年,中国汽车销量从 2017 年的顶点连续下降。我们认为这其中主要 是两个原因:1)中国汽车行业进入下行周期,增速放缓;2)中国政府对汽 车行业的补贴力度在过去三年也逐步降温,需求刺激减弱。2020 年年初的 疫情再次延缓了中国汽车市场的需求复苏,但是下半年中国汽车行业已经 进入上升通道。上半年被疫情抑制的需求也会逐步得到释放。

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中国汽车销量连续 20 年的增长与中国经济的发展是密不可分的。中国每千 人的轿车保有量也逐年提升,和中国人均 GDP 的上升趋势保持一致。从下 图中的横向比较来看,2019 年中国每千人汽车保有量为 173 辆,而这个数 字显著低于人均 GDP 与中国可比的巴西(350 辆)和马来西亚(433 辆)。 未来中国人均 GDP 的提升也有望推动中国汽车销量突破 2017 年的高点。

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中国汽车行业:处于上行周期

汽车行业是周期行业。汽车销量增速会周期性波动。一方面是上文分析的, 从宏观角度出发,汽车销量增速会随着国家经济周期的波动而波动;另一方 面,从中观角度出发,汽车销量增速会随着市场需求传递到生产供应的延滞 周期波动而波动。

库存是市场需求端和供应生产端的过渡环节,也是衡量汽车行业处于周期 哪个阶段的重要指标之一。对于库存来说,有两个影响因素,即需求端消化 库存的速度以及生产端供应的速度。通过解析销量和库存这两个指标,可以 用来判断汽车周期处于哪个阶段。

目前,中国汽车销量单月同比已经连续 6 个月翻正,而近 3 个月中国汽车 库存同比依然是负值,因此我们认为目前中国汽车行业处于周期起点的复 苏阶段。

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以单月的销量和库存的同比增速作为衡量指标,我们可以看到如果没有 2020 年疫情的影响,中国汽车市场已经在 2019 年 8 月进入复苏期,即单月 销量同比下滑收窄,在 2019 年 12 月接近同比持平。但是 2020 年年初的疫 情同时打击需求和生产,让本已经向上的销量再度调转向下,即单月销量同 比增速再次掉头向下。从下图可以看到,以单月销量同比最低值为界,2020 年 3 月是上一轮汽车周期的底部,也同样是新一轮周期的起点。

目前,中国汽车市场处于周期的复苏阶段。我们用过去 12 个月累计销量同 比以及过去 12 个月平均库存同比来平滑以年为计的汽车周期,可以更加明 显看到汽车周期的变化。

首先,尽管 12 个月库存同比增速抬头,但是同比依然小于零,显示是市场 需求增速依然高于生产速度。其次,过去 12 个月汽车销量同比增速也触底 向上,而且从今年 7 月开始,中国汽车单月销量已经连续 6 个月翻正。我们 预计明年 12 个月累计销量同比和 12 个月平均库存同比两个指标都会翻正, 这也将预告中国汽车行业进入周期的第二个阶段,即成长阶段。

另外,中汽协发布的中国汽车行业景气指数也显示中国汽车行业从一季度 的底部向上。

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汽车的行业周期也带动汽车行业的股价周期性波动。由于通常股价是对上 市公司未来经营表现的体现,因此汽车股市表现可以认为是汽车行业周期 的先行指标。也就是说,如果我们用市盈率这个估值来衡量汽车行业股价表 现,那么汽车行业估值会先于销量增速顶部见顶。

通过观察 2008 年到 2012 年以及 2015 年到 2018 年这两个典型的汽车行业 周期,我们发现:

  •  估值顶部比销量增速顶部出现的时间早 12-18 个月;
  •  估值顶部通常出现在汽车周期中复苏阶段向成长阶段的过渡期。

汽车行业股市周期的几个阶段:

  •  快速上扬:在汽车周期的复苏阶段,汽车的股价会经历快速的上扬, 这个阶段主要是估值推动股价;
  •  估值修复:在估值见顶之后,估值会经历修复阶段而持续下降。此时, 估值修复主要来自两个原因:1)复苏期市场过度的热情慢慢回复平 静,2)汽车行业进入成长期带动汽车公司盈利改善对估值进行消化;
  •  估值回归,并底部横盘。

从下图最右的红框可以看到,目前中国汽车股市已经快速提升。这是汽车行 业进入复苏期的一个特征。我们的基本判断是明年销量和库存都同比翻正 进入成长期之后,汽车的估值也就会见顶下降。

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当然,估值的波动只是市值变化的一个重要原因。在估值见顶回归之后,公 司业绩的增长也同样会推动市值的增加。

在汽车行业的复苏期和成长期早期,估值,或者理解为市场情绪,是左右股 价最重要的因素。在这个阶段,估值快速提升和见顶回调,都会带动股价的 急速上升后再急速下降。

但是,在估值消化之后,通常也是进入汽车周期的成长阶段,车企的盈利能 力或者业绩表现也会进入成长阶段。这个阶段中,公司业绩是市值增加的最 重要因素。

我们认为目前中国汽车行业的估值已经处于历史较高的水位,市盈率在历 史均值以上 1-2 个标准差之间,因此估值上升能够带来的回报已经比较小。 相反,估值的修复或消化会带动股价向下。此时,我们认为的最优策略,是 等待汽车行业进入成长期后,享受业绩增长带来的股价回报。

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汽车行业竞争格局

从全球汽车竞争格局来看,这是一个竞争激烈,但是变化相对比较小的行业。

以销量来看,过去十年,全球六大车企一直稳居前六,未有一家新名字能够 挤进这份榜单。在 2019 年,全球前六大车企占据的份额略高于 50%。全球 前两大车企,大众和丰田的销量份额也基本在 10%-12%。

目前,全球汽车行业的集中度并不高。其中原因之一在于各大车企拥有自身 的核心技术,包括常常提到的三大件(发动机、变速箱和底盘),以确保不 会在竞争中落后,也很难有较大的差异化。其次,汽车产品对于安全性的要 求比较高,因此一条成熟的汽车生产平台很难更换供应商,从而导致汽车供 应链相对固化。

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众所周知,在中国汽车行业,有大量合资车厂。在过去 6-7 年中,德系和日 系的汽车销量占比趋势上升,而中国自主品牌市占率在 2017 年达到 43%的 高点之后近三年都开始下降。这跟这两年中国汽车总体销量逐年下滑,但是 高端车型销量却相对表现优异有关系。

与全球头部车企相比,中国车企的核心技术表现不够打造出差异化,因此目 前中国自主汽车品牌更多集中在中低端的车型。而这两年中低车型整体销 量下滑也就拖累了自主品牌的整体表现。

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新能源汽车:站在历史的拐点

全球新能源汽车

新能源汽车是指采用非常规的车用燃料作为动力来源(或使用常规的车用 燃料,采用新型车载动力装置),综合车辆的动力控制和驱动方面的先进技 术,形成的技术原理先进、具有新技术、新结构的汽车。通俗一点说,新能 源汽车采用非燃油作为动力,或者采用发动机以外的方式(如电机)作为动 力的汽车。

新能源汽车包括四大类型混合动力电动汽车(HEV,Hybrid Electrical Vehicle)、 纯电动汽车(BEV,Battery Electric Vehicle)、燃料电池电动汽车(FCEV,Fuel Cell Electric Vehicle)、其他新能源(如超级电容器、飞轮等高效储能器)汽 车等。

目前,常见的电动车主要包括纯电动汽车(BEV)、插电式混合动力汽车(PHEV, Plug-in Hybrid Electric Vehicle)和增程式电动车(EREV,Extended Range Electric Vehicle)。

各个国家政府层面对于新能源汽车的青睐主要来自于减少对传统石油能源 的依赖和减少环境的污染。因此,随着 ESG 的重要性不断提升,全球新能源 汽车部分取代传统能源汽车的大势将不会改变。

过去十年,全球新能源汽车的发展都处于蹒跚起步的状态。即使到 2019 年, 全球电动汽车的销量渗透率也只有 2.5%。新能源汽车发展坎坷有几方面: 一是由于技术发展还不够到位,无法解决续航、充电等技术难点;二是头部 车企没有强烈的动力进行研发,因而电动车成本居高不下;三是百年汽车行 业培养的用户习惯的改变需要较长的过程。

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因此,全球电动汽车领头羊特斯拉坚持十年推动电动汽车发展,对该行业贡 献巨大。到 2019 年为止,特斯拉累计销售 90 万电动车。作为对比,大众和 丰田 2019 年当年汽车销量都超过了 1000 万台。

相对来说,中国在政策的支持下,新能源汽车在过去几年发展速度明显快于 全球其他地区。在 2019 年,中国销量的新能源汽车超过 100 万辆,渗透率 约 5%,显著高于全球电动汽车渗透率的 2.5%。中国新能源汽车也占据全球 新能源车销量接近 50%。

我们认为中国依然是未来 2-3 年全球新能源汽车行业最重要的推动力。不 过,随着欧洲对于燃油车政策的收紧,欧洲新能源汽车也会慢慢赶上。从未 来5-15年的时间跨度看,中国贡献的新能源汽车销量在全球的占比会从50% 逐步下降。

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中国新能源汽车蓬勃发展

中国政府对新能源汽车的补贴已经有 10 年时间。2010 年到 2016 年是政府 补贴的高峰期,从 2017 年之后,政策补贴逐步有针对性地退出。2015 年至 2018 年期间,中国新能源汽车的月度销量也是逐年增加,推动新能源汽车 渗透率稳定上升。

2019 年,政策补贴进一步快速下降。不仅针对商用新能源汽车的补贴快速 下降,而且对于新能源乘用车里程和能量密度的补贴门槛也进一步提升。所 以,我们也留意到,2019 年全年,新能源汽车销量占比呈现下降的趋势。 但是,政策补贴的针对性也促进了电动汽车技术的快速迭代和发展。

另外,补贴的退坡也将新能源汽车行业逐渐交还给市场。2020 年 1-10 月, 新能源汽车占比呈现连贯的逐月提升趋势。我们认为这是行业爆发初期的 一个表征。

随着几大造车新势力获得资本市场认可而筹得足够资金。中国新能源汽车 的发展步入新阶段。这个阶段,新能源乘用车将取代前些年的新能源商用车, 成为新能源汽车行业的推动力。

目前,中国新能源汽车约 70-80%的销量来自纯电动汽车(BEV,Battery Electric Vehicle),约 20-30%的销量来自于插电式混合动力汽车(PHEV,Plug-in Hybrid Electric Vehicle)。当下,插电式混合动力汽车可以更好解决用户里程焦虑的 问题。我们认为在充电技术提升至充电体验与加油体验类似之前,插电式混 合动力汽车依然有比较广阔的空间。

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新能源汽车政策支持(略)

在新能源汽车发展的历史中,中国以及全球各国政府都扮演着非常重要角 色。各国政府都努力推动新能源汽车的发展,以改善国家内部能源结构,减 少对外部传统能源的依赖。同时,这也是促进需求的提升和车企的技术进步。

关于新能源汽车的一些预测

首先,我们对中国乘用车市场有一个基本假设,即中国的每千人汽车保有量 依然有较大的上升空间。到 2035 年,中国的人均 GDP 大约要比 2019 年翻 一倍。结合上文提到的每千人汽车保有量与人均 GDP 的关系,我们预测中 国每千人汽车保有量会从 2019 年的 173 辆增加到 2035 年的 346 辆。

其次,随着保有量的提升,中国年汽车销量也会随之提高。尽管汽车行业有 周期变化,汽车销量的增速也会周期性上下变动,但是整体汽车销量的中枢 会在未来 15 年继续提升。

所以,我们预测,在 2021 和 2022 年的中国汽车上升周期,乘用车出货量将 同比上升 10%和 5%。在 2025 年,中国乘用车销量将超过 2017 年的高点。 在 2035 年,中国乘用车销量将突破 3000 万辆。

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从需求端、生产端和政策端,这三个作用力都在全力推动中国汽车行业的转 变,从传统能源向新能源的转变。虽然在 2019 年下半年和 2020 年上半年 经历了初期发展的低谷,但是从 2020 年下半年开始即将全速再起航。

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在新能源汽车这个领域,未来 15 年成长都是主旋律。与中国制定的新能源 汽车销量规划基本一致,我们预计 2025 年中国新能源乘用车销量渗透率达 到 20%,2030 年达 40%,2035 年达 50%。以 2019 年到 2035 年计算,中国 新能源乘用车 15 年年复合增长率将达到 11%。因此,我们认为新能源汽车 是一个十年成长的黄金赛道。

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根据 IHS Markit 的预测,中国电动市场 30 万人民币以上的销量贡献将会从 2019 年的 13%上升到 2025 年的 39%。这与中国未来的消费升级趋势保持一 致。

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造车新势力:洗尽铅华,点石成金

中国的造车新势力大多是从 2014-2015 年开始大量崭露头角,也都纷纷启动 融资。根据公开资料整理,初期大概就几十家到上百家不等。这是百家争鸣 的阶段。初期的蓬勃发展也与中国的政策的倾斜有一定关系。

汽车行业是重资本的行业,因此可持续的资本弹药在车企发展初期是生死 攸关的因素。在 2019 年新能源汽车补贴退坡的情况下,各大新势力的融资 也呈现下降趋势。叠加 2020 年上半年疫情冲击,更是导致多家造车新势力 资金链断裂、停工或破产。

目前,造车新势力迈入第二阶段。现在中国市场依然存在的造车新势力大概 还有 10 家左右。目前这 10 家左右的新势力大致也分为两个梯队。主力梯队,也是头部势力。这些头部新势力都有相对出色的月度新能源汽车销量, 在新能源汽车排行榜名列前茅。

同时,这些车企也都在今年有过新一轮的融资,手头充裕的现金为企业之后 的发展奠定基础。这些头部新势力包括已经在美上市的“电动三宝”——蔚来、 小鹏和理想,也包括销量排名靠前的威马、合众等。

而剩下的造车新势力尽管有些已经有车辆交付,但是能否取得下一轮融资继续取得留在牌桌上的资格还存在较大的不确定性。

因此,此时的头部新势力是中国新能源汽车市场洗尽铅华留下的最强大的 战斗力。我们看好这些头部造车新势力在接下来的几年大展拳脚。

中国造车新势力总览

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根据上图中机动车交强险的数据,中国新能源汽车 10 月上险量为 12.5 万 辆,同比增长 153%;今年 1-10 月累计上险量为 72.5 万辆,同比增长 1.8%。

造车新势力上险量同比增速高于新能源汽车增速总量。造车新势力 10 月上 险量同比增长 158%;1-10 月累计上险量同比增长 104%,累计占中国新能 源上险量的 14%。这组数据显示出中国造车新势力的强劲势头和对中国新 能源汽车不可忽视的推动作用。

这份机动车上险量数据同样展示了造车新势力的 1-10 月累计排名。电动三 宝——蔚来、理想、小鹏,分别获得前三甲,紧随其后的是威马和哪吒(合 众新能源)。其余新势力,如零跑、智骏速达、爱驰、雷丁、云度等等,今 年 1-10 月累计上险量都未能超过 5000 辆,与头部五家新势力存在较大差 距。

造车新势力比较

我们在这个章节详细比较了造车新势力,尤其是电动三宝(蔚来、小鹏、理 想)的各个方面,包括销量、售价、车型、融资、财务等等。

首先,从体量上来说,蔚来、小鹏、理想基本在一个梯队,国内造车新势力 排行前三,每家份额大概 3%-5%之间,但是距离特斯拉和比亚迪在中国国内 的新能源汽车销量和份额(超过 10%)还有较大的差距。另外,从产能上来 说,电动三宝基本在 10 万辆/年至 20 万辆/年期间,要追赶特斯拉和比亚迪 的产能还需要比较久。

其次,电动三宝在今年完成融资三连跳,包括 IPO 之前最后一轮、IPO、12 月股价高位增发(蔚来 IPO 时间较早,因此主要为中国子公司的融资和上市 主体的股票增发)。蔚来、小鹏、理想的手头现金估计很快会达到 300 亿至 400 亿人民币。所以,未来几年,企业不用太过担心生存问题,可以比较从 容地发展。

最后,从财务角度看,目前电动三宝都处于亏损状态,但是今年三季度毛利 率和营业利润率都改善明显。我们预计电动三宝有望在 2022 实现单季度 EBITDA 盈亏平衡,在 2023 年实现全年 EBITDA 盈亏平衡。

我们将电动三宝的独特性总结如下,这些独特性也可以从三家车企拥有的 汽车专利的分布中看出一二。 (更详细比较参见后几页图表对比,或者参加公司部分的详细覆盖。)

 蔚来(NIO.US)

蔚来最值得称赞的点是其换电服务(BaaS,Battery as a Service),也是其区 别于其他新势力用来解决里程焦虑的方式。目前,汽车总销量和平均单价都 高于其他两家。

 小鹏汽车(XPEV.US)

小鹏紧跟特斯拉的汽车智能化路线,并拥有国内唯一的全栈自研自动驾驶 团队。小鹏的软件服务收入占比是电动三宝中最高的。而且小鹏的 P7 是目 前这些纯电动车型中续航里程最长的车型。

 理想汽车(LI.US)

理想以增程式来解决里程焦虑。理想 ONE 的续航显著高于所有纯电动车型。 而且,理想更加聚焦车型。最近理想 ONE 单款车型的销量是高于蔚来和小 鹏单一一款车型销量的。

新能源汽车 vs. 智能手机

 市场规模比较:汽车 vs.手机

过去十年,手机,尤其是智能手机,是科技行业呈现给消费者的最成功的产 品之一。目前,全球智能手机年出货量在 14 亿部上下,有约 5000 亿美元的 市场规模。

而汽车产业作为百年前的科技桂冠,目前年销量接近 1 亿台。但是,由于汽 车单车价格显著高于单部手机价格,因此汽车行业的市场规模大约有 3 万 亿美元,是手机行业市场规模的 6 倍左右。更大市场规模也孕育着更大强大 的可挖掘潜力。

在中国,智能手机的普及率已经进入世界前列,而汽车的普及率或者说人均 保有量还有较大的上升空间。因此,相对而言,中国的汽车市场规模大约是 智能手机市场规模的 4-5 倍。

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 新能源汽车:渗透率处于爆发前的起点

目前,中国新能源汽车处于的阶段和当年中国从功能机向智能转换的初期 类似,都是处于爆发前的起点。

在 2010 年,iPhone 4 引爆全球智能手机浪潮之前,其他手机厂商如诺基亚、 苹果自身都已经展开对智能手机的探索。因此,2010 年,全球智能手机出 货渗透率已经达到接近 20%,中国的智能手机渗透率达到 10%。

根据 IDC 的数据,中国的智能手机渗透率从 2004 年的 2%提升到 2009 年的 5.5%,用了大概 6 年的时间。从 2010 年之后,智能手机渗透率就进入快速 通道,在 5 年之后的 2015 年,就达到了 90%的渗透率,接近饱和状态。

与智能手机渗透率变化类似,中国的新能源汽车从 2015 年的 1.3%走到 2020 年的 5.7%(浦银国际预测值),也用了 6 年时间。初期阶段都是给企业用来 探索,给法律规则政府用来完善,也是给用户慢慢适应的过程。这些初期的 摸索阶段过后,就会进入快速增长期。

因为汽车产品本身生命周期(5-10 年)是远高于手机的生命周期(2-4 年), 所以进入爆发期,新能源汽车渗透率曲线不会像智能手机渗透率曲线那么 陡峭,但是依然会快速向上。因此,我们预计中国新能源汽车渗透率将从目 前的 5-6%,快速提升至 2025 年的 20%。

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以月为时间间隔,新能源汽车渗透率趋势与智能手机渗透率趋势也颇为接 近,即斜率相类似,只是渗透率提升速度有区别。

2019 年,受到补贴退坡的影响,中国新能源汽车渗透率有所下滑,但是今 年开始,新能源汽车渗透率快速向上攀升。我们对于 2021 年和 2022 年中 国新能源汽车渗透率攀升保持乐观的态度。

另外,在智能手机大体完成对功能手机的替代后,智能手机也进一步向 4G 通讯和目前的 5G 通讯升级和渗透。可以看到,在成熟的平台,即智能手机 平台,中国的 4G 渗透率提升速度非常快,仅用 16 个月左右的时间就达到 出货饱和,约 96%的渗透率。这比智能手机达到 90%渗透率的 40 个月时间 明显少。

这也是对未来中国新能源汽车渗透率的很好的参考。目前汽车行业最大的 变革,即传统能源汽车向新能源汽车的转化,速度是最慢的。但是,我们相 信,未来新能源汽车的智能化渗透率的提升,将会显著高于目前新能源汽车 的渗透率提升速度。具体来说,我们认为未来 L4 或者 L5 级别在新能源汽车 中的渗透率提升曲线,会明显高于目前新能源汽渗透率的爬升曲线。同时, 我们也对未来新能源汽车的进一步智能化保持乐观。

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 头部玩家比较:汽车 vs 手机

汽车和手机都已经是发展较为成熟的行业。但是,其头部玩家目前依然存在 较大的差异。这些差异点给予新进玩家不同的机会。总结来说,智能手机行 业头部玩家已经几乎将整个行业空间瓜分完毕,已经几乎没有空间留给目 前的尾部玩家,更不要说新进入玩家了。而汽车行业的头部玩家的统治力要 显著低于智能手机头部玩家,而在汽车行业巨变的时代,留给新进玩家的机 会仍有很多。举个例子,2019 年,智能手机前七大厂商占据全行业 80%以 上的销量,而前十大车企只拿下了略高于 65%的行业销量。

智能手机领头羊公司,如苹果和小米,其核心的智能手机销售收入只占其总 收入的 50%-60%。这些智能手机公司已经开始或者成功的建立起以智能手 机为核心向周边硬件和生态软件服务扩张的大体系。并且,这些非智能手机 业务可以贡献更多的毛利。而头部车企,如大众和丰田,依然有 70%-80%的 收入来自于直接的汽车销售。汽车周边产品的或者和生态软件服务还都比 较小(见下图中的头部企业比较)。

我们也留意到一个现象。智能手机从 4G 向 5G 转换的驱动主要来自头部智 能手机厂商,并且这些转换的红利或者行业初期超额利润,也同样被这些头 部厂商获得。这是新进入厂商根本无法抗衡的一个原因。另外,智能手机厂 商通过周边硬件和智能手机的互动,也在持续不断的做局部产品创新,例如 平板电脑、智能手表、智能音箱等,也几乎都是手机品牌的战场。

相对而言,由于汽车本身对于产品安全和质量的高要求,因而供应链相对固 化。头部车企的创新几乎都没有能够超出汽车产品本身。而这给予外部搅局 者,如特斯拉、蔚来、小鹏、理想等,新的机会,去改革汽车行业的机会。 这一定程度也是时代赋予这些造车新势力的使命。

特斯拉、蔚来、小鹏等新势力已经开始向软件服务的商业模式迈进。虽然现 在还是处于初期的摸索阶段,但是各个新势力汽车用户的累计,潜在的利润 空间也会快速放大。以小鹏为例,虽然 3Q20 财报中非汽车类销售收入占比 只有 5%,但是这部分业务毛利的贡献达到了 33%。

新能源汽车产业投资手册:站在黄金十年的起点,买还是不买

在 2013 年前后,中国智能手机市场凭借运营商的渠道和补贴形成了“中华 酷联”(中兴、华为、酷派和联想)四大国产品牌。在 2014 年,运营商补贴 逐年下降之后,只有华为通过品牌转型做大做强到了今天。现在智能手机市 场的四大品牌,华为、OPPO、vivo 和小米都是在运营商补贴退去的市场拼 杀中存活下来的。

我们相信在新能源汽车补贴退坡的市场,中国也依然会有一些自主或者合 资品牌因为无法跟上新能源汽车电子化、智能化的步伐而掉队。同时,也会 有国内造车新势力新品牌,如蔚来、小鹏和理想等,做大做强,最后走出国 门。

中国的市场和制造能力是中国智能手机品牌崛起的最强大后盾,也同样会 成为中国造车新势力的最强大后盾。我们对中国新能源汽车市场和新势力 保持乐观。

 哪个更智能:汽车 or 手机?

过去二十年,手机完成了从通讯工具向个人智能计算中心的华丽转身。这部 小 小 的手 机 可以 实现 的 功能 已经远 远超 出 跨越 距 离的 对话 。 根 据 Questmobile 2019 年的数据,中国人平均每天花近 6 个小时使用手机。长时 间的使用让智能手机深入每个人生活衣食住行的方方面面。

我们相信随着汽车电子化程度的提高,汽车要实现现有的智能手机的功能 并不是难事。这更多是技术的迁移,从手机这个载体迁移到汽车这个载体。 例如,比亚迪 2020 年新推出的汉 EV 就搭载了华为的 5G 通信模块,享受极 速娱乐影音。而小鹏 P7 搭载语音助手 P7,也能实现类似小米手机中小爱同 学的对话功能。

这是汽车电子化的第一步,向智能手机功能靠拢。让用户可以在智能手机和 智能汽车的使用过程中便捷地切换。华为也正在致力于同 HiCar 打通智能手 机和汽车的链接,以实现下图中提到的看电影、听音乐、处理邮件等功能。

当然,我们认为汽车上可以实现智能手机的功能无法有效给车企带来收入。关键点在于,汽车如何可以实现智能手机无法做到的事情,或者可以理解为 智能汽车如何做到智能的差异化,才是汽车软件革命和变现的关键。

新能源汽车产业投资手册:站在黄金十年的起点,买还是不买

我们认为,未来十年或者二十年,智能汽车和智能手机会有基本功能的重叠, 包括目前智能手机可以实现的联网、通讯、娱乐和办公的功能。同时,智能 汽车和智能手机也会朝不同的方向演进。智能汽车会朝着自动驾驶、无人驾 驶的方向迈进,帮助提高用户出行过程中的生产力和娱乐体验,甚至挖掘用 户非使用时间的潜在经济价值。而智能手机则会更加偏重成为个人的计算 中心,可以更加高效处理个人的物联网络的中心。

因此,无人驾驶将是智能汽车在 5G 这个通讯周期中演进的方向。目前,就 无人驾驶来说,特斯拉和小鹏的 L3 级别的无人驾驶基本完成。根据 Ainmik Research 的调查,人们对于自动驾驶 5 年的发展相对会更加充满信心。这份 调查中,中国的用户对于 5 年后准备好乘坐自动驾驶汽车的比例是最高的。

中国的基建能力,车路协同、5G 通讯、大量数据训练,都是智能汽车实现 更高级别自动驾驶所不可或缺的。而这也是中国所擅长的。而实现自动驾驶 的汽车终端更加可能是目前走在前列的中国造车新势力。另外,如比亚迪等 已经快速寻求和华为的通力协作,也是加速产业发展的方向之一。

在这个过程中软件定义智能汽车的重要性会逐渐凸显。那些可以提升消费 者娱乐体验,或者提升用户生产力的软件就会有其经济意义,为智能汽车车 企创造收益。目前,特斯拉、蔚来、小鹏都已经在这个商业中展开尝试。例 如,特斯拉可以将电动车设置为营地模式(CAMP),就可以在不启动车子的 情况下,实现夜晚露营车内空调继续运作的条件。

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汽车行业估值:新能源汽车的估值溢价

 中国汽车行业估值:超越 2015 年的周期顶点

目前中国 A 股整车行业指数的市盈率已经走出了 2015 年以来的最高值,仅 次于 2008 年汽车周期的顶部。我们认为,与 2008 年的顶点和 2015 年的顶 点相比,这次周期有如下不同:1)新能源起来带来增量;2)资本市场流动 性较为宽裕。这两大原因推动了估值上升。但是,我们认为估值进一步上扬 的空间已经非常有限,相反估值下行风险更大。

首先,我们再次强调,上文提到的,汽车经济周期或者销售周期,与车企的 股市周期是错位的。明年汽车行业全面复苏,累计 12 个月滚动同比增速将 继续向上。但是,由于二级市场估价具备前瞻性,因此我们认为当下的估值 已经充分反应明年周期上扬这个基本面,估值上行缺乏动力。而且,正如上 文所述,汽车周期从复苏期进入成长期前后,行业估值就会达到顶点,然后 回落。

其次,中国的整车行业指数成分来看,自主品牌中,如比亚迪、长城等在新 能源汽车领域布局较好的车企,估值的提升高于其他车企。因此,我们认为 比亚迪的估值不仅仅反应了周期上升,更是反应了新能源汽车的增量。但是, 比亚迪和长城,本身具有相当体量的燃油车比例,因此他们的汽车销售收入 增速是要显著低于新能源汽车这个单独行业的增速的,尽管比亚迪和长城 的整体增速会高于中国汽车市场增速。

综上,我们看好比亚迪在新能源汽车领域的布局,包括 DMi 技术平台等。 但是我们认为,这只股票更好的买入时机,是在汽车行业进入成长期后,估 值回调完成后,届时可享受业务驱动带来的股价回报,同时风险也更小。

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 全球汽车行业估值:2010 年以来的最高值

世界汽车行业指数(MSCI World Auto Index)历史走势(全球汽车行业估值 图表请见上页)和中国汽车行业都是类似,因为过去 10 年中,中国贡献了 全球 30%左右的份额。而这次世界汽车指数市盈率和市销率也都走出了 2010 年以来的最高值和极高值。该指数目前市盈率和市销率都高于历史均 值两个标准差。因此,和中国指数判断类似,这个指数已经提前反应了明年 欧美、中国等汽车销量复苏。

需要重点指出的是,该指数中,纳入了特斯拉这个新能源汽车龙头,也是目 前市值最高的车企。特斯拉在该指数中占比随着市值的提升而有增加。今年 特斯拉的股价快速飙升,也是该指数估值推动的最重要的力量。

目前特斯拉已经进入全面盈利阶段,未来盈利进一步改善将成为和营收增 速同样重要的考量指标。这意味着,特斯拉的估值方式,将从不盈利时的市 销率(PS,Price to Sales)估值方法,向盈利时的市盈率(PE,Price to Earning) 估值方法转变。

也就是说,特斯拉的汽车销售部分的估值方式会向传统能源汽车靠拢。估值 方式的转变,会令市场对于特斯拉的盈利能力会越来越看重。而特斯拉的估 值溢价仅仅来自于特斯拉的收入高增速。此时,原来估值方法中的市销率会 显著下行,拖累特斯拉股价向下。

当然,我们同意的是,特斯拉的服务收入部分有望维持在 30x 左右的市盈率 估值,只是目前体量还小。我们预计在 2030 年左右,即 5G 周期进入尾声 时,特斯拉的软件服务收入会迎来较大的成长,成长到足够大的体量。

 新能源汽车车企估值:远高于传统车企,甚至高于科 技龙头公司

中国整车行业指数和世界汽车指数都没有涵盖蔚来、小鹏和理想这三家中 国造车新势力。这三家中国新势力车企目前都处于上市以来的极高值(详情 见每个公司具体覆盖的部分)。这与刚刚分析的从汽车行业自身历史的维度 去比较,比亚迪、特斯拉等估值正处于历史极高值的情况保持一致。

我们也做进一步分析。市值/汽车交付量也是衡量一家汽车公司的估值指标, 即这家车企平均每台售出的汽车承受了该企业多少的市值。以蔚来为例,当 前,按照我们 2021 年对蔚来汽车销量预测为基础,可以算得蔚来市值/交付 量为 64 万美元,这个数字比蔚来三季度汽车平均售价的 5.4 万美元高了 10 倍以上。因此,从下图可以看到,特斯拉、蔚来、小鹏和理想的市值都享受 远高于一辆汽车的本身的价值。

同时,横向比较看,新能源汽车车企也显著高于传统车企,甚至高于科技龙 头公司。传统车企目前的市销率在 1.0x 左右,甚至绝大多数是小于 1.0x, 部分豪华车车企会略高于 1.0x。而这些新能源汽车当下市销率在 11x-17x 之 间,甚至还要明显高于科技龙头公司如苹果当前 6x 市销率。

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什么是合理的估值?

目前,我们主要按照 2021 年 6.0x 的市销率对这些新能源汽车的汽车销售部 分业务进行估值。这个市销率已经是较高的估值,反映了今后新能源汽车爆 发的需求增长。这个估值主要参考点:  蔚来、特斯拉等上市时间稍长一些公司的均值以上一个标准差左右 的位置;

 新能源汽车在 2020 年 7 月至 8 月间,看到汽车行业复苏和新能源需 求增长时的估值,此时市场热情还处于相对理性的阶段;

 对标苹果等实现了约 20%左右的软件服务收入的科技公司。

另外,我们也给予这些新能源汽车软件服务和其他部分收入 30.0x 市销率的 估值,这主要是对标市场主流优质软件公司给出的估值。目前,这部分估值 对新能源汽车整体估值贡献较小。

最后,我们给予蔚来、小鹏、理想和特斯拉几乎相同的目标估值。原因在于:

 新能源汽车行业需求爆发在即,这些车企都是最佳的受益标的;

 这几家新能源车企相互竞争远还没有到激烈的程度,目前这些公司 主要目标是吸引传统车企的燃油车客户;

 这几家车企今年融资后,手头现金充裕,未来都会快速扩张;

 从今年的股价走势看,趋势高度一致,因此我们判断当前阶段股价主 要驱动力更多来自于新能源行业蓬勃发展的推动。

什么时候会触发估值下调?

我们认为这新能源汽车的估值还是会遵从基本面的变化。现在的主要矛盾 在于新能源汽车车企的产能能否跟上不断上升的需求。

我们可以看到蔚来、小鹏、理想的当下最大年产能(包括还未建设好的)分 别是 15 万、25 万和 10 万辆。所以,当月销量接近产能饱和状态时,公司 的估值就失去了继续上升的动力,转头向下,直至市场可以看到潜在的新能 源的扩张。

另外,次要矛盾在于,由于汽车置换周期较长,因此可能新能源市场需求增 速只是符合预期(2025 年 20%的渗透率)。即,虽然公司扩充产能比较快, 但是公司销量增速远小于产能扩产速度。这也会为估值带来天花板效应,从 而触顶回调。

基于以上判断,我们建议投资人密切关注车企月度汽车销量的饱和程度的 基本面,因为估值下调会快于基本面的下调。

新能源汽车黄金十年的基本面判断不改

尽管现在不是进入的时间点,但在后面的蔚来、小鹏、理想、特斯拉、比亚 迪的公司部分,我们也对这几家企业 2025 年的目标价进行了估算,他们都 有双位数到三位数的潜在上升空间。因为,我们对新能源汽车行业的基本面 表达乐观,即高增速和高确定性。我们相信当下只是黄金十年的开始,而开 始之后,依然有很多可以买入的机会,我们也会密切关注。

偏好性顺序

我们认为在新能源汽车行业的爆发期,这些新能源汽车公司都可以充分享 受行业需求快速上涨带动的营收的增加。而且,这些造车新势力,包括比亚 迪,手头现金充裕,未来 5 年没有生存问题,因此,我们给予这些公司新能 源汽车销售收入 4x-6x 的市销率目标估值,约在蔚来、特斯拉历史均值到均 值以上一个标准差的区间,接近在 2020 年 7-8 月时市场对于这些标的的估 值。各家公司间的目标估值差异较小。 根据潜在下降空间,我们对首次覆盖公司的排序为:比亚迪(H 股)、特斯 拉、蔚来、比亚迪(A 股)、理想汽车、小鹏汽车。

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