电力设备及新能源行业专题报告:光伏、风电、工控自动化

核心观点:

2020 年是电新板块波澜壮阔的一年,光伏需求经历了从停滞到 爆发,风电迎来退坡前的冲刺,工控经历了超过两年的下滑后强 劲复苏,板块整体欣欣向荣。2021 年,新能源平价后进入成长 新起点,工控复苏尚处于初期,板块成长动力十足。

 光伏平价新起点,2021 年产业链景气或将分化。2020 年全球光伏装机预计 为 115-120GW,同比持平;但上下半年节奏差异明显,在上半年供给出清 后下半年需求先于供给反弹,产业链价格迎来罕见的全面普涨,多数环节进 入盈利高位区间;进入 2021 年,受益于国内超过 50GW 平价项目储备,十 四五规划元年以及海外因疫情推迟项目的重启,市场装机预期达到 160- 170GW,同比增长接近 40%。然而,光伏公用事业属性,以及平价初期项 目收益率红线与价格高度敏感,行业高盈利和高装机不可兼得,技术进步和 部分环节让利换取终端需求高增长和部分环节盈利稳定更可能发生,即结 构性机会的可能性更高。我们中期看好格局优、供需紧、成本曲线陡峭的行 业龙头,或者有细分环节有阿尔法公司,推荐顺序依次是跟踪支架>玻璃≥ 硅料>胶膜>一体化组件>电池>硅片。

 全球低碳共振,新能源发电大势所趋,风电补贴退坡前的冲刺,海风长期前 景光明。2020Q1-3 国内风电新增并网 13.92GW,关键瓶颈产能恢复和提升 (叶片、轴承材料等受疫情影响 Q1 供给),预计 2020 年风电吊装 33-35GW。 从板块来看,2020Q1-3 板块营收增速维持在 40%以上,主要零部件营收增 速达 60%以上,预判产能扩张和产能弹性大的企业享受抢装盛宴。展望平价 时代:1)随着低碳政策刺激新能源发展,整机竞争格局有望深化,全生命 周期度电成本为主要变量,龙头加速降本实现成本控制能力的分化,以满足 新能源+储能全面平价。2)服务运维助力行业发展长逻辑,从海外成熟市场 来看,运维服务长合约模式大势所趋,风机技术主要积累在主机厂商,预计 国内运维服务模式趋向完善,价值链重心由设备端逐步转向服务端。

 工控需求回暖,龙头公司紧抓进口替代机会。2020Q3 GDP 当季同比继续提 升至 4.9%,整体宏观经济向好,国内 PMI 自 2020 年 3 月疫情缓解以来连 续 8 个月处于荣枯线以上,均高于 2019 年全年水平。工控行业进入上行周 期,OEM 市场表现更好。展望 2021,人口红利消退迎来自动化需求上行周 期,“安全和升级”需求加速国产替代,深耕技术壁垒与服务优势的行业龙 头在高效管理下充分受益。

投资建议与投资标的

 光伏板块推荐隆基股份、通威股份、东方日 升、福莱特、信义光能、中 信博等;风电板块推荐日月股份、金风科技;工控板块建议关注汇川技术。

风险提示:光伏装机不及预期;风电装机不及预期;电网投资规模不及预 期;宏观经济增速不及预期

板块及业绩回顾:风光爆发,工控复苏

2020 年上半年,电力设备与新能源板块整体涨幅和沪深 300 接近,节奏受疫情有所差异,下半年 全面跑赢;电力设备指数年初至今上涨 34.21%,涨幅在 30 个行业位于第 2 名。从二级子行业来 看,不同板块分化明显,其中光伏和工控板块表现优异,分别上涨 113%和 111%,新能源汽车上 涨 45%,风电上涨 28%,表现尚可;核电表现平淡上涨 4%。

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风光无限好,新能源发电板块高增长。2020 年,光伏板块疫情对需求影响有限,但显著提升了供 给侧的集中度,行业马太效应加剧,龙头盈利高增长。根据 Wind 预测,2020 年光伏板块将实现 营收 3035 亿元,同比增长 58.43%;实现归母净利润 238.67 亿元,同比增长 110.44%。风电板 块抢装持续,预计实现营业收入 1343.08 亿元,同比增长 35.22%;实现归母净利润 124.69 亿元, 同比增长 101.89%。

工控触底反弹,电气设备平稳。根据 Wind 预测,2020 年工控板块营收增速为 29.88%,同比提升 29pct;净利润增速为 113.85%,同比提升 149.36pct,疫情之下复苏态势明显。电气设备板块 2020 年收入增速 16.34%,净利润增速 58.56%,整体保持平稳。

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光伏:平价元年到来,紧抓强势龙头

回顾 2020:疫情探底后的 V 型反转

截止 2020 年 10 月,国内光伏累计装机 21.88GW,同比增加 28%;其中 2020H1 同比下降 13% 的情况下,Q3 国内全面复苏,单季度装机 7.56GW,同比增加 41%;从产业链价格和下游反馈来 看,Q4 国内将迎来强抢装潮,虽然最终规模受限于玻璃产量和涨价不及预期,但大概率仍在 15GW 以上,因此 2020 年全年国内光伏装机在 35-40GW。从组件出口来看,Q1 受影响较大,但 Q2 起 出口同比基本持平,究其原因,主要是欧美等发达国家的经济活动较早复苏,很好的对冲了印度、 拉美等新兴市场的退步;我们预计 2020 年海外光伏装机在 80GW 左右,同比小幅下降;全球光 伏装机在 115-120GW,同比基本持平。

产业链价格“V”型反转。价格是景气度最敏感的指标,今年一季度,疫情主要影响国内而出口相 对平稳,国内受假期和天气影响本就是淡季,因此产业链价格相对平稳;随着 3-4 月份疫情向海外 蔓延后,招标推迟、海关受限、人员流通停滞等影响,Q2 需求预期呈现断崖式下降,叠加库存周期,各环节公司以出货消纳库存回笼资金为第一要务,争相出货,产业链价格出现了 15-28%的下 降。进入三季度,一方面疫情第一波高峰企稳,各大国家需要经济发展刺激基建,光伏是一个不错 的选择;另一方面光伏地面电站安装通常在户外,人口密度低,相对安全;需求进一步回暖;而供 给端多数环节 Q2 受打压;Q4 供需错配矛盾进一步凸显,产业链价格高位维持,供给最为刚性的 光伏玻璃价格则一涨再涨,接近翻倍。

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回顾过去五个季度主要上市公司毛利率,2020Q2 是多数公司盈利低点,Q3 环比均有不同程度的 提升。盈利波动相对平缓的主要是辅材龙头福斯特、福莱特以及产业链布局完善的一体化龙头隆基 股份、通威股份和晶澳科技;而在景气周期波动阶段,单一环节公司盈利波动较大。

光伏经历了从估值业绩的反转到估值中枢的抬升。3-4 月份,市场对短期光伏需求,以及低油价对 光伏长期成长逻辑有所分歧,短期业绩和长期估值遭遇双杀; 5-8 月份,随着组件降价对终端需求的刺激,业绩回升,估值回归正常 PETTM30-35 倍,PE2020E 25 倍中枢。9 月份起,受益于十 四五规划上调预期,清洁能源拥护者拜登的胜选概率提高,以及平价上网的到来,估值进入新的区 间,对应 PETTM45-50 倍,PE2020E 30 倍中枢。我们认为,光伏长期空间确定,中期平价带来 的海内外共振景气度高企,新阶段的估值有望支撑。

展望 2021:需求和供给同步扩张,行业加速洗牌

展望 2021 年,我们的结论是:受益于国内超过 50GW 平价项目储备,十四五规划元年以及海外 因疫情推迟项目的重启,市场装机预期达到 160-170GW,同比增长接近 40%。然而,光伏公用事 业属性,以及平价初期项目收益率红线与价格高度敏感,行业高盈利和高装机不可兼得,技术进步 和部分环节让利换取终端需求高增长和部分环节盈利稳定更可能发生,即结构性机会的可能性更 高。我们中期看好格局优、供需紧、成本曲线陡峭的行业龙头,或者有细分环节有阿尔法公司,推 荐顺序依次是跟踪支架>玻璃≥硅料>胶膜>一体化组件>电池>硅片。

平价元年,需求有望加速增长。2021 年,国内迎来平价元年,行业补贴全面退坡;根据国家能源 局统计,已下发的两批平价上网项目合计约 47.83GW,叠加竞价转平价项目约 8GW,合计平价储 备项目超 50GW,为 2021 年平价项目提供有力支撑,预计 2021 年国内光伏装机 50-60GW;海外 今年受到疫情和汇率波动影响,需求小幅下滑,但多数招标项目并未取消,只是推迟,因此明年海 外需求有望在迎来今年推迟的需求+明年内生需求双重叠加,预计 2021 年海外光伏装机 100- 110GW,全球合计为 160-170GW。

硅料几无扩产,价格高位维持。2021 年,新产能主要在 Q4 陆续爬坡,全年有效产能增加非常有 限。根据统计,一线企业产能约为 32.4 万吨,预计明年维持满产;二线企业有效产能约为 12 万 吨,海外产能主要是瓦克德国和 OCI 马来西亚合计 8.7 万吨,产能合计 53.1 万吨。按照 2020H1 硅耗比 0.32g/W 测算,大致满足终端需求 170GW,价格景气可维持。

硅片过剩下,龙头“Know-how”初检验。根据我们统计,2020 年底单晶硅片产能预计为 214GW, 2021 年底单晶硅片产能预计为 355GW,2021 年单晶硅片将迎来首次全面过剩。单晶硅片年化有 效产能将从 2020 年的 147GW 增长至 2021 年的 259GW,同比增长 77%,显著高于行业增速。 在此背景下,行业竞争加剧,龙头凭借成本、管理、规模和研发全方位优势稳固行业地位。

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结构性紧缺,大尺寸电池盈利高位维持。大尺寸价格端能够有效摊薄终端面积相关 BOS 成本获得 溢价,在成本端获得通量效应有所下降,利润空间占优。根据我们的测算,目前 G1(158.75)尺 寸电池片每瓦净利仅 1 分钱,而 166 则为 9 分钱,182 和 210 均在 1 毛以上。目前现有产线仅能 技改升级至 166,182 和 210 必须新建产线,因此明年大尺寸电池仍然会维持结构性紧缺,超额利 润有望持续。

组件一体化程度提升,阵营竞争加剧,行业洗牌加速。随着几家主要组件厂回归国内或即将回归上 市,组件以及一体化环节的产能扩张均有所加速,根据 Solarzoom 的统计和我们的测算,行业六 大组件厂商年底产能超过 200GW,全年预计出货量超过 155GW,基本满足终端需求。我们预计 明年中小组件厂商生存压力较大,行业加速洗牌,集中度快速上升。

2021 维持紧平衡,玻璃长期格局稳固。玻璃成为了下半年终端抢装的瓶颈,甚至部分需求因为玻 璃的紧缺推迟至明年 Q1。展望明年,信义光能和福莱特两家龙头大致维持各季度一条线的投产节 奏,占 70%以上, 剩余主要是亚玛顿、彩虹等。考虑爬坡因素,我们测算 2021 年化日熔量约为 3.4 万吨/天,同比增加 29%;按照 165GW 测算的需求同比增加为 27%,增速基本匹配,我们预 计 3.2mm 玻璃全年均价仍在 30 元/平以上。2022 年扩产规模较大,供需偏松,龙头有望回归合理 盈利水平。

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大尺寸玻璃将结构性紧缺。近十年来,无论是 60 型还是 72 型组件,光伏玻璃宽度一般为 1000± 50mm;而传统窄版玻璃宽 2200mm,宽版玻璃宽 3200mm,考虑两边各 100mm 边子,均可通过 一切二和一切三实现较高的切裁率,满足客户需求。但随着 182 和 210 占比的提升,对应的组件 宽度分别为 1128mm 和 1300mm;传统宽版切裁率损失较大,只能采取横切;而窄版则可通过简 单技改扩宽到 2400mm,满足 182 组件但无法满足 210 组件。传统产线若采取大幅度技改提高宽 度,则需要停产,周期在半年左右,这在今年下半年光伏玻璃一片难求的背景下基本没有厂商进行 技改;因此,明年随着大尺寸的推广,光伏玻璃的结构紧缺不可避免。目前,同规格大尺寸玻璃的溢价约为 5%,预计明年比例有所增大。而新扩产的产能宽幅均已考虑了大尺寸因素,进行了一定 程度的拓宽,也将充分受益大尺寸溢价。

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逆变器行业红利延续。终端需求维持高增长的背景下,行业逆变器相关厂商加速出海,以及竞争对 手出口首先、存量替换和储能逆变器的额外增量,国内逆变器龙头有望维持高于行业的增长。

跟踪支架是强阿尔法环节,国产替代空间巨大。跟踪支架大致增加 7%系统成本,但是能提高 15% 以上发电量增益,是平价时代提高收益率的好技术。2019 年,跟踪支架前十大龙头仅有中信博为 中国公司,市占率仅为 6%;我们认为,作为跟踪支架的中国名片,中信博有望通过产品性价比、 定制化服务能力和供应链优势逐步提高市占率,成为全球跟踪龙头。

投资建议:紧抓强势龙头,尽享平价硕果

我们仍然看好平价时代光伏产业链龙头的业绩和估值双击机会。建议关注产业链细分环节的龙头, 硅料环节关注产能新,成本低,规模大的龙头通威股份、大全新能源,硅片到组件环节推荐光伏龙头隆基股份、建议关注第三方新势力硅片厂商上 机数控、大尺寸电池龙头爱旭股份(600732,未评级),一线组件龙头晶澳科技 、东方日升、天合光能。辅材环节推荐光伏玻 璃双寡头福莱特、信义光能,胶膜绝对龙头福斯特, 跟踪支架龙头中信博。逆变器环节建议关注阳光电源、锦浪科技 、固德威。

风电:开启平价时代,市场化迭代加速

去补贴进入最后阶段,迎接平价上网时代。自 2009 年推行风电标杆电价制度以来,国内风电累计 装机容量从 25GW 增加至目前的 224GW。由于电价政策变化,引发 3 次抢装:(1)2015 年标杆 上网电价调整,当年行业新增并网 33GW;(2)2019 年 5 月发布平价政策:2018 年底之前核准 的陆上风电项目,2020 年底前仍未完成并网的,国家不再补贴;2019-2020 年前核准的陆上风电 项目,2021 年底前仍未完成并网的,国家不再补贴;自 2021 年 1 月 1 日开始,新核准的陆上风 电项目全面实现平价上网,国家不再补贴。此轮抢装 2019 年受到主轴承(外资供应商扩产偏谨慎) 等核心部件产能爬坡紧张,新增并网 26GW;2020 年叶片主材巴沙木(海外自然生长木材)受到 疫情影响加工和物流导致 Q1 影响部分叶片产能,经过调整和爬坡,我们预计新增装机可达 33- 35GW;(3)2021 年海上风电国补政策变化,迎来海风抢装,考虑施工船和冲击锤供给因素,我 们预计 2021 年新增海风 5GW 以上。

新能源度电成本优势渐显,开启全球低碳共振。Lazard(LCOE 14.0)数据显示,陆上风电价格区 间:26-54 美元/兆瓦时,海上风电 86 美元/兆瓦时,低于煤电的 65-159 美元/兆瓦时。在新能源度 电成本快速下降过程中,全球开启低碳共振:(1)中国:2020 年 9 月中国在联合国大会承诺将力 争 2030 年前实现碳排放达峰,2060 年前实现碳中和;(2)欧洲:2020 年 10 月欧盟将 2030 年 温室气体排放量(相比 1990 年)从目前 40%的减排目标提高到 60%;(3)美国:拜登团队清洁 能源计划,在 2050 年前美国实现 100%的清洁能源经济和净零排放,未来十年内对清洁能源投入 4000 亿美元,在 2035 年电力网络实现零排放,目标到 2030 年将海上风能增加一倍。我们认为在 低碳政策刺激下,有望通过两阶段实现新能源全面平价:(1)新能源发电侧+多能协同互补平价: 优化风光发电组合提高耦合发电稳定性,加速电力系统升级,进一步明确火电调峰收益模式,发挥 电网灵活性;(2)新能源发电侧+储能全面平价:预测新能源成为主力能源,在增量和存量中全面 替代。

国内补贴退坡前的冲刺,产业供应链机会频出

全球风电三阶段发展,第一阶段(2001-2009 年):导入初期增长期,新增风电装机 CAGR 达到 22%,海上风电市场开始起步,荷兰、英国、德国、比利时等开拓海上风电市场,受制于海上风电 技术积累不足、度电成本较高,新增海上风电装机仅占新增风电装机的 1%左右。第二阶段(2010- 2013 年):政策波动和技术稳定期,受到美国中断延长风能生产税抵减法案造成美国市场大幅下 滑,新增风电装机 CAGR 回落到-3%,欧洲国家持续发展海上风电,中国开始进入海上风电市场, 新增海上风电份额提升至 3%左右。第三阶段(2014 至今):重回稳定发展期,随着风电技术提升 加速(大型化和主控优化),度电成本优势凸显,新增风电装机 CAGR 达到 9%,欧洲海上风电技 术完善,中国海上风电快速发展,新增海上风电份额提升 5%至 9%。2019 年全球新增装机 60.4GW, 其中陆上风电新增装机 54.2GW, 海上风电新增装机 6.1GW,考虑到国内 2019-2020 平价前的抢 装,我们预计 2020 年全球新增装机 70GW,其中预计中国新增 33-35GW。根据 GWEC 预测,全 球风能发展态势稳固,预计 2020-2024 年全球新增风电装机可达 355GW,预计直至 2024 年中国 新增风电装机占比仍不少于 27%。

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国内抢装性趋势旺盛,产业链供应紧张。受到疫情影响 2020 年 Q1 新增风电并网 2.4GW,同比下 降 50%,且据能源局统计,过渡至 2020Q3 后,新增风电并网已达 13.92GW,呈恢复态势,累计 并网装机容量至 223.92GW。市场普遍认为疫情或影响产业链供给,但目前产业链关键瓶颈(叶片、 主轴承材料等) 产能快速恢复且不断提升局部产能,2020 年风电吊装有望达到 33-35GW。从产 业链板块来看,2020 年前三季度风电板块营收增速仍维持在 40%以上,其中主要零部件厂商营收 增速达 60%以上,提早预判产能扩张和产能弹性大的企业充分享受抢装盛宴。

从“量”分析:2020 年 1-9 月国内公开招标量达 19.3GW,陆上市场共计招标约 13.7GW,海上 招标量约 5.6GW。从机型分类上看,3MW 及以上级别机组为招标市场的主流机型,风机大型化趋 势明显。从“价”观察:2020 年 1-9 月,各级别机组的平均投标价格有所回落,但趋于稳定。2020 年 9 月,2.5S 级别机组的投标均价为 3,400 元/千瓦,3S 级别机组投标均价为 3,250 元/千瓦。相 比 2020 年初 1 月均价分别下降 17.34% 与 19.63%。短期来看,抢装接近尾声量价回落,但从国 家能源局公布 2020 年风电平价上网项目名单,共计 158 个项目,总容量 11.4GW,享受并网接入 和消纳保障政策,有力支撑平价过渡。长期来看,后平价时代客户更关注度电成本和服务保障,预 计行业市场化发展加快。

风机大型化趋势确定,市场化加速格局深化。金风科技 2020 年 Q3 在手订单结构,3S/4S 风机占 比 32.6%,6S/8S 大风机占比 15.5%,高性价比大功率风机逐渐成为主流;明阳智能 2020 年 Q3 新接订单也是类似趋势,3.X 占比 38.2%,6.X 占比 27.7%,8.X 占比 12.5%。我们判断大型化带 来载荷设计、主控研发、成本控制的差异化,进一步加速行业格局深化。

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海风近用电区大有可为,供应链加速降本应对平价

全球海上风电发展迅速,主要集中在英、中、德。2010-2019 年全球海上风电呈高速增长态势, CAGR 达到 29%,2019 年全球海上风电累计装机达 29GW,同比增长 25.5%,占全球风电累计装 机 4.46%;2019 全球海风新增装机 6.1GW,占全球风电新增装机 10%。2019 年英国、中国、德 国三国占据全球海上风电累计装机份额 82%,全球海上风电装机高度集中。

欧洲市场脱颖而出,将率先实现海风平价。欧洲 2019 年累计装机容量已超 22GW,2009-2019 累 计装机 CARG 达 26%,2019 年度新增装机量 3.6GW。2019 年底欧洲海上风能大会上,欧洲风能 协会明确提出规划:2050 年欧洲海上风机总计装机 450GW,其中北海、大西洋和波罗的海海域 380GW,地中海区域装机 70GW。另外我们从英国近期海上风电最低中标价格 39.65 英镑/兆瓦时 (约 0.35 元人民币/千瓦时),项目要求在 2023/2024 并网,我们可以预见在欧洲成熟高质量供应 链和海风资源禀赋下,欧洲可以率先实现海风平价。

国内海风开启抢装,长期发展空间大。2013-2019 年国内海风新增装机 CAGR 达 57%,2020 上 半年国内海风新增装机 106 万千瓦,同比增长高达 165%,累计装机 748 万千瓦。随着 2021 年海 上风电国补政策变化,考虑施工船和冲击锤供给因素,我们预计国内 2021 年新增海风 5GW 以上。 而且从项目储备来看,根据北极星统计,国内 2018 到 2019 风电核准项目统计,项目总容量达 42.38GW,其中广东,江苏,浙江地区核准项目分别达到 29.03GW,7.7GW 与 2.93GW。2020H1 中国海上风电已开工项目达 5.42GW,建设中项目 5.34GW。我们认为国内海风开发和储备空间较 大,关键是在平价压力下加速供应链和施工链降本,尤其是针对风电机组(成本占比约 41%)、基 础和施工(24%)、运维成本(全生命周期核心成本要素)的改善,加速国产高端供应链迭代(主 轴承、叶片、主控系统、施工船、冲击锤、运维船等)。

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展望:未来成本和格局变化,行业长逻辑演绎

思考 1:平价时代成本和格局变化

回顾历年价格战,风机降本速度或阶段性落后于竞争需求:(1)2011 年 1.5MW 风机招标开出低 于 3000 元/kW,主要由于需求下降叠加电价调整,考虑到风机一般 3-4 个季度生产交付周期,我 们对比 2012 年金风科技主力机型 1.5MW 成本为 3090 元/kW,部分低价订单接近负毛利率;(2) 2018 年 2.5MW 风机招标开出低于 3000 元/kW,主要由于 2015 年抢装后的需求下降叠加企业对 市场份额的诉求,我们对比 2019 年金风科技主力机型 2.0MW 成本为 2760 元/kW、全机型成本均 价为 2910 元/kW,价格战激烈程度接近 2011 年,同时在 2019-2020 年行业景气度上行阶段瓶颈 环节零部件相继提升产品单价,且近年来风电装机南移,低风速大兆瓦物料用料提升,毛利率两端 承压。

面对平价时代,2020 年 11 月北方风电大基地招标,某主机厂爆出 3101 元/kW 低价(包含塔筒、 基础锚栓),假设除去 500-600 元/kW 配套成本,风机设备价格在 2500-2600 元/kW 左右,再次 刷新低价记录。我们认为这次或许不同,该主机厂或通过载荷设计和主控优化降低物料用料、采取 叶片一体化供应等策略,朝 2000 元/kW 成本线迈进,甚至领先部分龙头企业成本。由此,我们猜 想这或许成为未来风机格局变化的触发点。

竞争格局深化,全生命周期度电成本为主要变量。从近 3 年新增装机数据看,CR3 市场份额稳步 提升,说明龙头公司资本和技术研发优势明显,但我们也看到运达股份凭借聚焦陆风高性价比和市 场口碑带来份额的逆势上升。从技术层面看,机组大型化是技术革新的主要驱动因素(18 年新增 机组平均功率 2.2MW,同比增长 3.4%)。我们认为(1)此轮抢装龙头公司借助自身规模优势, 率先抢占供应链份额确保交付量,但抢装潮下量价齐升也给潜力厂商留有调整机会;(2)从后平 价时代来看,成本为核心,加速降本以满足新能源+储能全面平价,客户更为关注全生命周期度电 成本和服务运维保障,更为市场化发展的龙头企业能够通过高效管理组织、高效研发策略以及供应 链一体化管控加速成本控制能力的分化,预计格局进一步深化。

思考 2:风机运维,有望成为发展长逻辑

海外巨头服务利润贡献较大。维斯塔斯 2019 年全年营收为 121.5 亿欧元,其中服务板块实现营收 18.71 亿欧元,占到 15%。公司 2019 年息税&特殊项目前利润为 10.04 亿欧元,其中服务板块实 现 4.82 亿欧元,2019 年占比达到 48%。服务模块对整体收入、利润贡献稳中提升。自 2013 年 后,服务收入占比相对稳定在 15%左右,而息税&特殊项目前利润占比由 2014 年的 29%上升至 2019 年的 48%。风电服务息税&特殊项目前利润率高于机组销售的息税&特殊项目前利润率,近 三年保持在 20%以上,由 2016 年的 17%提升至 2019 年的 26%。相较于机组销售,服务利润贡 献大,主要因为:(1)或受益于维斯塔斯机组或解决方案的高可靠性,保持较低的运维成本。(2) 长服务合约保障稳定收益,公司 2019 年新签订合同服务时限平均为 18 年,叠加销售质保 2 年, 覆盖全生命周期,公司在各大洲折算成人民币的服务单价约 0.11-0.17 元/W,平均单价为 0.15 元 /W(高于国内服务价格),对比服务、销售单价,当年度单位服务单价/销售单价约为 3.8%,在长 期服务合同预期下,全生命周期服务收入贡献较大。

国内质保期普遍大于海外,后期服务模式逐步完善。2011 年前国内陆上项目的前两年运维服务包 含在项目初始建设保障内,后因为机组价格竞争激烈,2012 年后国内主机厂基本将质保期延长为 5 年,而海上项目质保期一直为 5 年。从远期来看,(1)根据 GWEC 报告 2020 年“超过保修范 围”的装机量为 2015 年的两倍,考虑到保修期后,随疲劳和磨损增加,机组可用性下降,部件故 障可能性增加,项目度电成本上升,风电场开发商将联合主机厂商积极管理运维,运维市场有望保 持长期稳定增长;(2)从海外成熟市场模式来看,运维服务模式大势所趋,风机技术主要积累在 主机厂商,随着平价时代开启,业主对全生命周期度电成本更为重视,我们认为国内运维服务模式 也会趋向完善,价值链重心由设备端逐步转向服务端。

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工控自动化:行业周期上行,国产化替代空间广阔

国内工业景气度回暖,工控行业迎来上行周期

GDP 增速快速回升,宏观经济向好发展。中国 GDP 增速 2020Q1 出现大幅下跌,2020Q2 大幅回 升,2020Q3 GDP 当季同比继续提升至 4.9%,其中工业 GDP 与制造业 GDP 同比增长 5.6%与 6.1%,已达到 2019 年水平,整体宏观经济向好发展。

PMI 持续高于荣枯线,PPI 跌幅不断收窄。PMI 和 PPI 作为工控行业景气度的领先/同步指标,疫 情后向好态势明显。其中 PMI 自 2020 年 3 月疫情缓解以来连续 8 个月处于荣枯线以上,均高于 2019 年全年水平;PPI 则在上半年有所下滑,2020 年 6 月份以来跌幅不断收窄。反映出我国工业 经济整体运行情况好转,供需端出现持续回暖,制造业景气度整体回升,基本面继续改善。

工业企业利润回升,复工复产效果明显。根据国统局数据,9 月份全国规模以上工业增加值同比增 长 6.9%,增速比 8 月份加快 1.3 个百分点,全国规模以上工业企业实现利润总额 6498.5 亿元,同 比增长 12.6%;产能利用率方面,2020Q3 工业产能利用率达到 76.7%,基本达到 2019 年水平, 复工复产效果明显。随着工业企业盈利水平持续改善,有望提升企业扩产需求,带动工控行业需求 提升。

私企固定资产投资弹性更高,新建与扩建项目增速高于改建项目。从固定资产投资完成额来看,根 据企业性质的不同,疫情后国企与私企固定资产投资完成额累计同比均处于回升态势,其中私企固 定资产投资完成额累计同比增速明显快于国企,表明私企在固定资产投资方面弹性更高;根据建设 性质的不同,2020 年 8 月后新建与扩建项目固定资产投资累计同比增速高于改建项目增速。

机床产量同比快速增长,设备需求情况向好。机床作为“工业母机”,是 OEM 市场主要下游应用 市场。其中,金属切削机床产量 2020 年 3 月份有较大下滑,但 4 月份复产复工以来,产量增速明 显改善,均处于 10%以上的较高水平,其中 2020 年 10 月金属切削机床产量增速达到 29%,达到 近 4 年来最高水平。

工业机器人产量增速不断增长,新兴领域需求快速释放。工业机器人作为先进制造业最普遍应用的 升级产品,其产量能够代表新兴制造领域的投资和升级热情。从产量来看,自 2019 年 8 月出现拐 点后产量增速不断回升,其中 2020 年 9 月工业机器人产量增速达到 51.4%,表明新兴领域需求快 速释放。

2020 年 Q2 以来工控行业进入上行周期,OEM 市场表现更好。根据 MIR 睿工业数据,2020Q2- Q3 工控行业市场规模分别为 333.86 亿元、322.09 亿元,同比分别增长 6%、7%,度过疫情影响 后国内工控市场处于增长态势,预计随着国内工业景气度的不断回升,国内工控市场将迎来上行周 期。从细分市场来看,2020Q3 国内 OEM 市场与项目型市场规模分别为 174.09 亿元、148.00 亿 元,同比分别增长 11%、2%,OEM 市场表现更好。

电力设备及新能源行业专题报告:光伏、风电、工控自动化

OEM 细分领域表现良好,项目型行业下滑趋势显著。根据 MIR 睿工业数据,OEM 行业方面,预 计受华为、苹果等厂商 5G 手机销量火爆,持续提升 3C 行业设备替换需求影响,新兴行业中 3C 和工业机器人将同比转正;传统行业中受基础设施投资加快影响,工程机械维持较高增速,机床行 业因口罩机相关的机加工机床、3C 电子相关的激光加工机、用于基站精密零部件生产加工的机床 需求较好,2020 年将同比转正。整体来看,OEM 行业回暖趋势明显。项目型行业方面,预计 2020 年项目型市场各细分行业将都有不同程度的下滑,其中冶金行业受房地产投资增速趋缓影响,增速 预计将有所下滑;化工产品市场受国际原油价格下跌影响,增速大幅下降。

展望 2021,人口红利消退迎来自动化需求上行周期,“安全和升级”需求加速国产替代。

1)对标日本 1980 年代前后自动化水平大幅提升,预计国内自动化需求上行

对标 1980 年前后,日本抚养比处于低位(接近 43%-47%),日本工业自动化需求迅速提升。1970- 1990 年,日本工业机器人产量由 1970 年的 0.2 万套增长至 1990 年的 7.9 万套,20 年 CAGR 达 到 22%,处于快速增长阶段。从中国人口抚养比情况来看,2020 年接近 40%,随着抚养比逐步提 高,我们认为国内自动化需求处于上行周期。

人工成本持续增长,工程师红利刺激自动化水平提升。随着国内劳动力成本的提升,制造业企业寻 求自动化升级进行人工替代,将刺激工控行业相关细分产品的需求回暖。全国毕业研究生及学成回 国人数不断增长,工程师红利逐渐凸显,将带来自动化水平提升。

2)紧抓“安全和升级”机会,把握大客户导入、进口替代和工艺升级下的龙头机会。

国内工控龙头充分受益于国产化替代加速。国内重视各重要领域的供应链安全,随着本土品牌和外 资品牌在产品上的差距在逐渐缩小,而本土品牌又具备服务响应迅速、需求跟踪密切等优势,同时国内大客户考虑供应链安全和工艺升级需求,逐步释放国内工控企业迭代机会,国产替代有望加速, 其中深耕技术壁垒与服务优势的行业龙头在高效管理下将迎来份额提升。

投资建议:关注管理、技术和服务优势的龙头标的

我们认为,在工控行业周期上行时,优质的龙头公司凭借技术壁垒、服务优势、管理效率等护城河, 能够获得超出行业均值的较高增速。从当下时点来看,疫情后国内工业景气度整体回暖,国内外工 控领域供需失衡,工控行业即将迎来上行周期;人口红利消退刺激自动化需求爆发;“自主可控” 加速国产替代进程。因此,行业龙头的业绩有望迎来持续增长

汇川技术(300124,未评级):工控龙头业绩迎来增长,国产替代加速过程中(略)

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经过十余年发展,汇川已经从过去的单一变频器供应商发展为光电机综合产品及解决方案供应商。 工控业务领域,受益于国内工业景气度回暖与国内外工控产品供需失衡,国内工控行业将迎来上行 周期,公司作为龙头业绩将充分受益。

风险提示

光伏装机不及预期;光伏装机受组件价格和宏观利率影响较大,若不及预期将影响行业整体增速。 风电装机不及预期;风电装机受风机价格和宏观利率影响较大,不及预期将影响行业整体增速。 电网投资规模不及预期;电网投资存在不确定性,若电网盈利有所波动可能会影响投资规模。 宏观经济增速不及预期。宏观经济存在波动,可能会导致下游 OEM 和项目型市场投资波动,从而 影响工控行业增速。

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