航空航天产业深度报告:剖析九大问题,关注两条主线、两条赛道

投资逻辑变化:四个“五年以来”的首次

问题一、2020 年行情复盘,今年行情与历史上有何不同?

复盘 2020 年以来行情,并且对比过去五年行情,可发现今年有显著的特点,我们概括为四 个“五年以来”的首次:1)市场活跃度五年来再创新高;2)首次相对大盘有超额收益;3) 主动型基金持仓首次出现超配;4)业绩驱动首次成为主要逻辑。

► 近五年来,市场活跃度再创新高。2020 年 7/8 月份市场活跃度创 2016 年以来新高, 连续 9 周交易额超千亿元。今年以来市场活跃度两个高峰分别是 2 月和 7~8 月,其中 7~8 月创造了 2016 年以来的新高,且连续 9 周交易额超过千亿元,最高日度交易额约 600 亿元。四季度日均交易额在 150 亿元左右,高于二季度周度日均 100 亿元交易额。

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► 十四五装备采购预期驱动,行业自 2016 年以来首次跑赢大盘。截至 2020 年 11 月 30 日,中证军工指数 2020 年以来累计上涨 46.6%,同期沪深 300 指数累计上涨 21.1%, 上证综指同期累计上涨 11.2%,创业板指同期累计上涨 46.4%。航空航天科技行业 2020 年绝对和相对收益均为正,跑赢大盘 25.5ppt。而这是五年以来的首次,我们看到,行 业在 2016~2019 年均跑输大盘,虽然 2019 年行业有绝对正收益 22%,但是沪深 300 涨幅 36.1%,行业依然跑输大盘。若仅从市场走势上看,我们认为有望复制 2013~2015 年的火爆行情。

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回顾 2020 全年:上下半年投资逻辑和主线发生明显变化。分季度看,1)一季度:受新冠疫情影响,年后开盘行业随大盘快速下跌,2 月份在红外测温需求大幅提升以及卫星互联 网、国产发动机等因素驱动下快速上涨,3 月份国外疫情加重,受国际市场影响全球风险 资产均出现下跌;2)二季度:4 月份,“卫星互联网被纳入新基建”具有较高市场关注度, 但一直未实际落地低于市场预期,5、6 月份呈平稳态势;3)三季度:7 月份受十四五装备 采购预差驱动,且板块整体估值处于历史低位,因此开启快速上涨,8 月中旬后进入盘整 蓄势阶段;4)四季度:三季报表现靓眼,继续验证基本面改善逻辑。但由于行业整体估值 已经恢复至 5/10 年估值中枢,行业仍然维持盘整状态。目前市场对于年底采购模式变化较 为关注,行业或将迎来跨年行情及“春季躁动”行情。

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全年看行业排名第 5/28,月度看 7/8 月份排名居前。1)全年:全年比较来看,按申万一级 行业分类,年初至今(2020/11/30)共 22 个行业取得正收益,其中,电气设备、休闲服务、 食品饮料和汽车行业领涨,航空航天科技行业年初至今上排名第 5/28,处于前列。2)月度: 月度比较看,国防军工年初至今在 7 月份涨幅最大,贡献了全年涨幅的大部分。

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产业链中上游和信息化是上涨公司最多的领域。年初至今中金航空航天股票池中涨幅大于 50%的公司共有 51 家,涨幅为 0~50%的公司共有 54 家,下跌公司有 23 家。1)按产业链 分:年初至今涨幅大于 50%的公司中,中上游配套企业有 35 家,占比 69%;2)按子板块 分:年初至今涨幅大于 50%的公司中,信息化企业有 19 家,占比 37%。与历史行情比较来 看:同涨急涨情况依然存在,但结构性有显著变化。机构重仓以质优股为主。

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3Q20 主动型基金近三年来首度超配,行业主题基金规模创历史新高

主动型基金近三年来首度超配。1)全部基金:3Q20 全基金重仓航空航天科技行业市值 742.11 亿元,占全基金重仓总市值比例为 3.32%,3Q20 首次出现超配,超配幅度为 0.47ppt。 2)主动型基金:3Q20 主动型基金重仓航空航天科技行业市值为 506.80 亿元,占主动型基 金重仓总市值比例为 2.95%;主动型基金对航空航天科技行业连续 13 个季度(2017~2019 年)低配,3Q20 首度出现超配,超配幅度为 0.09ppt。

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3Q20 行业主题基金规模创历史新高。3Q20,主动型国防主题基金规模合计 250 亿元,较 2Q20 增长 265%。10 家行业主题基金重仓集中于 50 支股票。前 10 支重仓股市值合计占基 金资产净值比例平均为 55.1%。其中,航天电器有 7 家主题基金持有,中航沈飞有 6 家持 有,航发动力、中航光电有 5 家持有,中直股份、中航机电、航天发展有 4 家持有。具体 可参考中金航空航天科技行业 2020 年 11 月 9 日《3Q20 基金持仓:三年以来首度超配;信 息化和新材料最受关注》。

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问题二、业绩驱动在今年的行情中占了多大比重?

2020 年业绩驱动因素占上涨因素超过 7 成

截至 2020/9/30,在业绩与估值双重因素驱动下,中金军工成份平均股价(总股本加权平均, 下同)较 2019 年年末平均股价上涨 49.88%,其中,业绩驱动因素占比为 72.93%,估值驱 动因素占比为 27.07%。回溯历史可知,1)2013~2015 行业大涨,驱动因素是估值的提升, 尤其是 2015 年,行业整体业绩下滑,但在估值提升下仍然取得 40%的行业股价上涨;2) 2016~2018 年,受估值消化影响,连续三年行业股价下跌;3)2019 年行业出现上涨,但以 估值驱动为主;4)2020 年截至 3 季度末,出现业绩和估值双提升,业绩增长成为主要的 驱动因素。

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业绩持续改善,季度同比增速呈现加速趋势

业绩稳健快速增长,季度同比增速逐季加速。2020 年前三季度,中金军工 114 支成份股(不 含船舶板块)实现营收 2627 亿元,YoY+12%;实现归母净利润 184 亿元,YoY+25%。若包 含船舶类企业,前三季度行业总营收 YoY +13%、净利润 YoY +44%。行业营收和利润均稳健 快速增长。值得注意的是:2020 年 1Q、2Q、3Q 单季营收同比增速是-4.2%、12.9%、31.4%, 归母净利润同比增速是 14.9%、20.8%、45.6%,呈现出加速趋势。

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盈利能力同比连续三年增长,带动 ROE 持续向好。2020 前三季度行业净利润率同比提升 0.7ppt 至 7.3%,ROE 提升 0.7ppt 至 4.8%,ROE 提升的主要原因是净利润率的提高。行业趋 势整体向好。

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子板块中:新材料与信息化近三年利润复合增速最高。分析 2017~2020 年前三季度各子板 块业绩增速可知,新材料、信息化、航空利润增速分列前三,其中新材料板块 CAGR 为 44%, 领先于各子板块,信息化 CAGR 为 31%,排第二。具体可参考中金航空航天科技行业 2020/11/9《3Q20 业绩回顾:季度增长加速,信息化和新材料景气度高》。

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在“十四五”的新周期里,行业成长属性更加明显

问题三、海外国防开支的情况分析

美国国防支出近 50 年来不断增长,但占 GDP 比重反而降低。根据 SIPRI 数据,美国在 1950 年代,国防开支占 GDP 比例一度超过 10%,从 1990 年代后比例逐渐降低,2019 年国防支 出占 GDP 比例为 3.4%,俄罗斯国防支出占 GDP 比例为 3.9%。与之形成比较的是,根据 SIPRI 数据,2019 年美国国防开支为 7318 亿美元,俄罗斯为 651 亿美元。国防支出绝对额的差 距与占 GDP 比例的接近,原因在于两者 GDP 总量的差距。

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美俄国防支出占 GDP 比例在 3.3%~3.9%之间,占财政支出比例在 9.4%~12%之间。

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过去看,我国存在五年计划中前松后紧的情况,但十四五有望改变这种情况。我们选取了 中直股份、中航飞机、航发动力、中航光电、中航机电、航天电器等代表公司,对其十一 五、十二五和十三五期间各年存货、应收账款、营收总和占五年总和的比重进行了分析。 结果显示:1)后两年存货总和占比在十一五、十二五、十三五期间分别为 55.7%、54.7% 和 49%;2)后两年应收账款及票据总和占比分别为 61.9%、59.2%和 47.5%;3)后两年营 业收入总和占比分别为 53.7%、56.6%和 41.9%。综上,从过去三个五年计划看,行业具有 前松后紧的规律,但趋势逐渐均衡。展望十四五,除了在 1 年的周期内推行“均衡化”生 产外,在以 5 年为周期的采购计划中,也将逐渐改变过去前低后高的情形。今年上游信息 化和新材料公司的半年报和三季报数据,反映出行业在明年上半年的高景气度。(注:十三 五最后一年 2020 年,使用的是三季报数据)

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问题四、行业处于成长的起点还是周期的起点?

在十四五的新周期里,行业更具成长属性。关于航空航天科技行业属于周期还是成长在过 去并无定论,它呈现出非典型的特征。1)若以周期股看,行业的供需并不以市场化来决定, 且产品一旦定价就会在相当长的时间内保持稳定。这与上游的钢铁/煤炭/化工等周期股并 不类似。与金融等受国家宏观调控宽紧周期影响有较大不同,航空航天科技行业与宏观经 济因素联系并不紧密,除了其采购经费来自于国家财政支出。2)若以成长股看,行业虽然 有类似于消费类产品,如汽车、手机等的渗透率提升、市占率提升等因素。但由于行业的 客户是特定对象,采购也有一定的计划属性。因此在大多数情况下,无论是装备采购还是 改革,更多是由上而下的模式。站在当前的时点,我们提出了行业具有“三周期”的观点, 五年计划作为需求周期,装备上量作为供给周期,将使行业在未来的 3~5 年内,处于快速 发展的高成长阶段。

► 五年计划周期。2021 年是“十四五”开局之年,也是建党 100 周年,在经历 2015~2018 年军改后,2019 年需求好转,2020 年基本面有显著变化,十四五将进入快速发展期;

► 装备列装周期。2000 年后我国开始加强相关投入,经过 5~15 年的研制周期,新式装 备大多在十二五和十三五期间逐渐亮相,目前仍处于“补偿式”和新装备需求增长阶 段,我们认为“十四五”期间装备“量”与“质”将同步提升;

► 改革周期。以航空工业集团入选国有资本投资试点和《国企改革三年行动方案 (2020~2022)》为代表,我们认为在 2021 年有望看到更多的混改和资产证券化的机会,改革预期较强,或超市场预期。

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美国军工巨头产值与国防开支趋势一致

回顾美国历史上的国防开支,我们大致将其分为 4 个阶段:1)1950 年和 1965 年,受朝鲜 战争和越南战争影响,美国国防开支在当时出现比较大的增长,并持续 3 年左右。2)20 世纪 80 年代的高科技军备竞赛,拉开了美国 10 年军费高速增长,并以 1991 年冷战结束为 标志,美国军费开始收缩。3)进入 21 世纪起来,受 9.11 事件和伊拉克战争影响,从 2001 年开始美国持续了 10 年的军费开支高增长,并于 2011 年结束。4)2016 年,美国军费开 始恢复增长。

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洛克希德·马丁公司曾创造了骄人的股价表现。我们以全球军工龙头洛克希德·马丁公司 为例,企业营收/盈利与国家国防开支情况密切相关。在 1995 年到 2001 年间,由于美国国 防支出的收缩,公司的净利润水平维持低位;而从 2000 之后,公司业绩随美国国防开支增 长开始出现快速增长,2001 年到 2010 年十年间税前净利润增长了近三倍。从 2000 年 3 月 的公司股价到 2020 年初,公司创造了约 40 倍的收益。

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问题五、从财务指标中可以得到前瞻性的预判吗?

十二五行业整体增速较高,十三五增速趋缓,十四五或将呈现结构化快速成长。从增速角 度看,十二五期间国家相对应的财政支出增速高于十三五期间。反映到航空航天行业层面 来看,十二五行业整体的增速高于十三五,但由于资产证券化率不高、核心资产未上市等 原因,我们认为资本市场并未充分分享到十二五期间行业的成长红利。同时 2015~2018 年 的军改,也在相当程度上影响了此前的采购规划。但站在 2020 年末看,我们认为,十四五 需求的旺盛基本得到验证,受需求拉动,供给端将出现结构化的快速成长,产业链上游的 信息化和新材料业绩表现预计较为靓眼。

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信息化板块中存货指标相比营收具有前瞻性。我们认为,由于行业多是以销定产,资产负 债表在一定程度上具有先验性,存货和应收账款及票据的增加,可以反映需求端的景气度。 预付款项反映的是采购上游产品的情况,可以反映供给端的景气情况。通过分析各子板块 情况可知,信息化子板块中存货同比增长指标相比营收增速指标具有 3~6 个月的前瞻性。 其他子板块规律不明显。具体到公司角度:1)主机厂如航发动力、中直股份,2020 年三季度末应收和存货有增长,反映需求的旺盛。2)信息化代表公司中,应收、存货、预付同 比均出现增长,考虑到存货指标的前瞻性,我们可以判断信息化板块在 2021 年仍较有较好 的业绩表现。

投资的主线和机会在哪里

问题六、投资主线有哪些?

展望 2021,需求端看,装备的国际比较差距和结构优化存在较大空间;供给端看,以“20” 系列为代表的新一代装备逐渐成熟,供需共振推动行业景气上行。行业的投资逻辑正逐渐 向基本面驱动为主、改革驱动为辅转变。我们认为可重点关注航空装备和制导装备产业链 “两条主线”,把握信息化和新材料“两条赛道”。此外,国产大飞机和商业航天领域也孕 育着新的投资机会。

► 主机厂及产业链配套:主机厂作为行业的最下游,是承接客户需求的直接供给方,是 拉动产业景气的龙头。我们看到主机厂已基本实现核心资产整体上市,且产品性能有 较大提升,供应链管理卓有成效。展望 2021 年,需求端的旺盛将转化为供应端的景气, 我们重点推荐航发动力、中航沈飞,建议关注中航飞机、中直股份和成飞产业链,以 及核心配套中航机电,结构加工制造中航重机(未覆盖)等。

► 信息化:信息化是装备技术未来主要对发展方向之一,是实现“2027 建军百年目标” 和“2035 装备现代化”的主要途径之一。在信息化范畴中,我们建议关注连接器中航 光电、航天电器,特种电容:火炬电子、鸿远电子(未覆盖)、振华科技,红外:睿创 微纳(未覆盖),专用通信:七一二(未覆盖),国产 GPU:景嘉微(未覆盖)等。其 背后的驱动因素是信息化装备的数量增长和国产化需求。

► 新材料:“一代装备、一代材料”,新材料对装备性能提升具有重要的作用,我们建议 关注碳纤维龙头:中航高科、光威复材(未覆盖),石英纤维:菲利华(未覆盖),钛 合金:西部超导(未覆盖)等。

► 新兴领域:1)商业航天涵盖火箭、卫星、应用等五大环节,展望 2021 年,我们有望 看到相关企业登陆资本市场。2)国产大飞机首架机将于 2021 年交付,有望带动大飞 机产业链进入到新的发展阶段。

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主机厂及产业链配套:航空装备和制导装备产业链是“两条主线”

航空装备和制导装备产业属于技术密集型行业,是国家战略性产业的重要组成部分。随着 改革的推进,传统的航空航天类行业逐渐与市场接轨,核心资产的整体上市,逐渐消除产 业和上市公司业绩之间的不匹配问题。2020 年前三季度中金军工成份股整体净利润同比增 长 25%,我们判断,主战装备年度增速中枢有望从“十三五”的 10%~15%,提高“十四五” 的 20%以上,主机厂营收和利润规模也将上新的台阶。建议关注:中航沈飞、航发动力和 成飞产业链等。

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信息化和新材料:“两条优质赛道”助力装备升级

上游信息化和新材料最先体现景气度,且由于产业链价值分布原因,业绩较为靓眼。2020 年前三季度,信息化板块利润增速 64%、新材料利润增速 21%。拉长时间看,2017~2020 年前三季度,新材料、信息化、航空净利润复合增速分别是 44%、31%、25%,业绩增长领 先产业链。按照产业链景气传导的一般规律,景气从上游最先体现,最终传导到下游主机 厂。对于新材料板块来说,我们看到,美国 1974 年的 F14A 战机碳纤维复合材料用量仅有 1%,到 21 世纪美国第四代战斗机 F-22 和 F35 上碳纤维复合材料用量达到 24%和 36%,单 机渗透率显著提升。新材料重点公司:中航高科、光威复材(未覆盖)、菲利华(未覆盖)、 西部超导(未覆盖)。信息化建议关注:中航光电、航天电器、睿创微纳(未覆盖)、火炬 电子、鸿远电子(未覆盖)、振华科技、七一二(未覆盖)、景嘉微(未覆盖)等。

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问题七、国产大飞机、商业航天对行业带来怎样的变化?

航空航天领域的技术外溢,催生了国产大飞机、商业航天、无人化装备等新兴领域,随着 技术的逐渐成熟和行业的发展,新兴领域公司逐渐登陆资本市场,我们预计将会对行业带 来以下变化:1)商用供给和需求越来越透明;2)供应链越来越开放;3)行业更加市场化; 4)借助资本的力量来支持实业的发展。

国产大飞机:2021 年计划交付首架机,预计 2021 年会有阶段性行情

国产大飞机 C919 计划在 2021 年交付首架机,是中国第一型投入市场运营、参与市场竞争 的大型客机。全球看:干线飞机由波音和空客各占将近 50%的市场空间,是“双寡头”格 局。支线飞机市场庞巴迪、巴西航空工业和 ATR 公司市占率较高。国内看:我国目前拥有 自主研制 4 款民机机型,新舟系列和 ARJ21 主打支线飞机市场,C919 和 CR929 主攻干线市 场。目前 ARJ21 已有累计订单近 600 架,C919 和 CR929 分别拥有订单超 1000 架与 200 架。 按照商飞集团规划,在 2021 年开始交付首架机1。根据中国青年报 2017 年报道2,C919 国 产化率约 60%,采用“主制造商-供应商”全球航空普遍采用的模式研制。建议关注产业链 公司:中航飞机、中航沈飞、中航机电、中航电子、中航光电等,以及商飞、商发等未上 市公司。

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商业航天:卫星互联网建设及新公司上市将重新吸引

2021 年市场注意力 商业航天涵盖火箭制造、卫星制造、发射、测控、应用等五大环节。展望 2021 年,我们有 望看到相关企业登陆资本市场。以美国 SapceX 的猎鹰火箭和“星链”为代表,带动全球商 业航天和低轨卫星星座建设,我们持续关注全球及国内商业航天及卫星互联网公司发展。 建议关注火箭头部和卫星头部企业。

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问题八、改革还能不能成为行业上涨的驱动力?

《国企改革三年行动方案》或将对 2021 年的国企改革起到加速作用

单一的资本运作吸引力降低,市场更为关心运作后企业的经营变化。在 2014~2015 年的“牛 市”中,航空航天类公司行情火爆,相比大盘创造了超额收益,其主要驱动因素是国企改 革及资产注入预期。近几年来我们看到,单纯的资产注入吸引力逐渐降低。大家更为关心 如股权激励后的业绩释放改善(如中航光电、中航沈飞、中航重机)、资产运作后 EPS 变化 (国睿科技、中航飞机)等。

往前看,《国企改革三年行动方案》可能在短期和长期上都会对行业产生较大的影响。改革 可能是在目前需求旺盛而供给存压的情况下的一种有效解决方案。梳理“双百行动3”和“科 改示范行动”名单公司有:航天电子、中航机电、中航电子、北方股份、钢研高纳、长城 军工、海格通信、中国卫星、中航高科、七一二、烽火电子等(含母公司及子公司进入名 单的企业)。具体可参考中金航空航天科技行业 2020 年 7 月 6 日报告《国企改革三年行动 方案获通过,改革进入新阶段》。

估值:以相对的眼光看待估值,把握结构化机会

问题九、行业估值怎么看?

航空航天科技行业的估值问题一直是市场较有争议的论题。1)横向看:以 SW 一级 28 个 行业做横向简单对比,航空航天科技行业 PE/TTM 处于较高位置,与电子、计算机估值水平 接近。2)纵向看:行业估值一直维持较高位置,近 3/5/10 年估值中枢在 50~70 倍之间, 历史上的最低 PE/TTM 也在 30X 以上。估值维持较高位置有客观因素:行业的特殊性、产 品的高科技属性、定价机制改革、资产注入预期、装备列装预期、国企期间费用等,使得 潜在的利润弹性较大,因此市场给出较高的估值水平。

我们认为:我国航空航天科技行业还正处于快速发展阶段,在即将到来的十四五,装备列 装加速、采购模式或有变化。同时由于主机厂具有稀缺性,主要看其未来成长空间,不应 过于关注短期 P/E 估值。信息化和新材料等细分领域,利润率水平较高,业绩增长较快, 可以考虑业绩增长和估值的匹配程度。从下表建议重点关注的公司中可知,主机厂通常 P/E TTM 较高,若考虑成长空间,其 P/E 折现后并不算高。而信息化和新材料 2021 P/E 多处于30~40 倍之间,2022 P/E 多处于 20~30 倍之间,具有较大的配置价值。

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