食品饮料行业深度报告:基本面修复及通胀提价预期是明年主线

一、低基数效应下基本面修复及通胀下提价预期有望成为明年行情主线

2020 年,在中信行业指数涨幅排行榜中,食品饮料板块以 60%的涨幅排名全市场第 一,大幅跑赢同期上证综指(-2.15%)及沪深 300 指数(+1.64%)。继 2016-2019 年连续 4 年实现对上证综指及沪深 300 指数的相对正收益后,于今年再度领跑大盘、实现超额收 益。

回顾今年食品饮料板块走势,板块基本上延续了 2019 年尤其是 19H1 的“戴维斯双 击”行情,而估值抬升仍是这波行情的核心推动因素。在疫情冲击宏观经济以及各行各业 基本面的大背景下,市场结构性行情延续;同时食品饮料板块得益于较强的基本面韧性受 到资金持续青睐,叠加全球流动性的大幅宽松,因此今年以来食品饮料板块基本复制了 19H1 的“戴维斯双击”行情,且估值抬升斜率更加显著。

2020 年前三季度食品饮料板块营收、利润增速相较于去年同期有明显降速,但仍处 全市场前列。今年前三季度食品饮料行业营收/利润同比增速分别是+7.75%/+13.39%(整体法),较去年同期的+12.88%/+18.99%有明显回落,疫情系统性冲击显著。不过这一增 幅水平在全市场一级行业分别排第 8/第 9(中信行业分法),仍位于全市场前列。

总结来说,在疫情系统性冲击下,尽管食品饮料板块于 2020 年收入及利润端指标方 面相较于 2018-2019 年有系统性降速,但基本面的较强韧性以及全球性资金宽松以及资金 偏好使得整个板块估值抬升的趋势更加显著。食品饮料板块在国内宏观经济面临较大挑战 的大背景下仍实现收入及利润指标的稳健中速增长,哪怕在新冠疫情冲击之下,板块总体 仍保持了较好的基本面韧性,因此板块仍然是资金最佳选择之一。

展望 2021 年,我们认为食品饮料大部分子行业将在疫情冲击低基数基础上实现需求 端的显著恢复,如可选板块的各类酒水子版块以及必选板块中的调味品、乳制品等板块, 均可显著受益于需求回暖。

此外,为应对疫情,全球开启量化宽松局面,预计全球范围内定价的大宗原材料将 大概率进入价格上行通道,将大概率推动基础通胀触底走高。

食品饮料行业深度报告:基本面修复及通胀提价预期是明年主线

根据民生宏观研究团队预测,2021 年 CPI 可能呈先低后高的走势。2021 年 CPI 走势 主要考虑三部分:猪肉价格走势、大部分是必选消费品的非猪肉食品项走势、一部分是可 选消费品的非食品项走势。其中猪肉价格预计明显回落,食品项预计维持往年同期趋势(M型走势),非食品项预计明显反弹,特别是受油价影响较大的交通和通信类。在此背景下 预计 2021 年国内 CPI 数据先低后高,一季度可能持续为负,之后逐渐反弹,全年中枢值 在 1%左右。CPI 非食品项则持续回升,2021 年年底可能会破 3%。CPI 较低主要是受猪肉 价格拖累,预计核心通胀也将明显反弹。

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总结来说,展望 2021 年,我们认为,如果新冠疫情在国内不发生大范围反复,预计 低基数效应下的基本面修复及通胀大概率稳步走高背景下的提价预期将有望成为明年的 两条行情主线。

(1)基本面修复——疫情冲击下受损明显的行业预计将逐步进行基本面修复,以白 酒、乳制品为重点关注。

白酒:高端白酒稳健组合——贵州茅台、五粮液、泸州老窖;次高端弹性组合——山 西汾酒、今世缘、洋河股份;

乳制品:需求持续修复,原材料成本压力推动行业竞争持续趋缓,推荐——伊利股份、天润乳业、光明乳业、燕塘乳业;

(2)提价预期——原材料、包材成本上升预计将推动部分行业兑现提价预期,以啤 酒、调味品为重点推荐

啤酒:行业提价、降促销、提结构趋势显著,推荐——重庆啤酒、青岛啤酒、燕京 啤酒、珠江啤酒,关注港股华润啤酒;

调味品:包材、大豆、白糖等价格大概率上行将推动酱油等核心产品提价预期有望于 明年内兑现,推荐——恒顺醋业、中炬高新、涪陵榨菜、天味食品、海天味业。

二、白酒:行业明年大概率仍处景气上升周期

(一)疫情不改行业趋势,货币宽松推动高端白酒持续宽松发展

我们在今年年中发布的 2020 年下半年策略报告《持续紧抓确定性增长及趋势性改善 两条核心主线》中提到——自 2018 年二季度起国内经济增速进入下行通道成为一致预期, 将对白酒行业需求产生一定影响,预计将进一步加剧行业结构性分化走势。新冠疫情对行 业需求产生的冲击系一次性影响,目前经济已重回稳健增长趋势通道。

根据国家统计局及行业协会统计,2020 年前 10 个月我国白酒行业累计产量为 546.3 万吨,同比下降 10.4%,行业近年来销量增长逐渐趋缓,叠加疫情对白酒消费需求产生的 冲击,产量增速为 2003 年以来的最低水平。根据公开数据显示,2019 年纳入到国家统计 局范畴的规模以上白酒企业 1176 家,与 2018/2017 年相比减少 274/417 家,亏损企业 131 个,亏损面为 11.14%。龙头企业占据行业利润比重持续走高,行业结构性分化走势愈加 明显,行业利润进一步向行业前 50 名酒企(前 4%)集中。而根据中国酒业协会副理事长 兼秘书长宋书玉预测,到 2020 年末,白酒行业规模以上企业可能减少至 1000 家以内。

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但是,为应对疫情冲击,2020 年市场流动性整体宽松的局面与经济增长重回正轨使 得我们对茅台 2021 年价格走势仍维持乐观判断。从茅台需求端进行结构看:1)疫情影响 逐渐淡化,经济良性增长保护茅台真实消费需求。从国内居民人均食品饮料消费支出可见, 居民在疫情期间整体消费仍呈同比增长趋势。截至 2020 年 9 月,全国人均可支配收入累 计实际同比增长 0.5%,明显优于消费支出累计同比下滑 6.6%,居民消费支出端下滑主要 来自于消费场景消失,预计 2021 年将恢复至正常水平。2)在国内流动性宽松的宏观大背 景下,高端白酒市场是承接国内流动性的蓄水池之一。从历史来看,高端白酒运行周期和 货币增速呈现高度相关性,货币宽松是高端白酒价格周期向上的必要条件之一。2009-2012 年的白酒牛市以及本轮白酒牛市同 M1/M2 增速提速高度相关。国家为对冲疫情冲击,国 内流动性重向宽松局面演绎,2020 年内支撑高端白酒价格周期持续景气向上,放眼 2021 年,在需求回暖叠加宽松局面短期内有望持续,看好茅台批价维持高位,未来提出厂价 动作兑现概率持续处于高位。

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(二)高端白酒:稳健增长趋势不变,提价预期增强维持牛市格局

1、渠道结构性供不应求仍将保持,茅台批价有望高位坚挺引领牛市格局

在前文论述中,我们从需求端强调在居民消费能力未受严重损害、国内流动性仍保持 相对宽松的情况下,茅台的真实消费属性与作为投资标的的金融属性将持续在需求端支撑 茅台批价。从供给端来看,客观上茅台结构性的供需矛盾仍存,预计整件茅台批价将维 持高位、散瓶呈现震荡趋势。

回顾茅台 2020 年渠道举措,先前研判得以验证。2020 年茅台渠道变化印证了我们在 2020 年年度策略报告《稳中求进,把握确定性增长及趋势性改善两条主线》的研判,即 1) 价格将维持上行趋势,茅台批价在 2020 年初受疫情影响曾短期内回落,后迅速上行,在 双节前上涨至 2860 元左右,创历史新高;2)非传统经销商渠道占比提高,2020 年公司 持续开拓 KA、第三方销售平台电商渠道以平抑批价,传统渠道占比持续走低,年初公司 密集开启多省份 KA 卖场签约,截至 10 月底,茅台合作直销渠道商共计 68 家,包括电商、 商超卖场、国资企业、烟草连锁等各种销售业态,同时 20Q4 直销渠道计划销售 4800 吨 飞天茅台,较 19Q4 直营 1237 吨左右配额有大幅提高。

展望 2021 年,预计茅台增量配额将集中于集团与自营渠道,传统经销商渠道配额占 比进一步降低,渠道结构性供不应求将支撑批价维持高位,2021 年有望催生茅台提出厂 价的关键时间窗口,进一步强化白酒板块牛市逻辑与投资情绪。具体来看:

1)为什么将呈现结构性供不应求?首先茅台具备多重属性催生需求,除即饮、人情 往来的消费属性外,白酒“愈久弥香”使得茅台更具备金融属性,产量和需求量在绝对值 上无法对应;其次茅台在传统渠道上难有增量,得益于平抑价格与提高销售吨价的积极作 用,未来公司增量投放或将集中于 KA、电商及自营店;

2)为什么结构性供不应求将支撑批价维持高位?首先,茅台高频消费者更偏好传统 渠道的整件茅台,整件的高保真属性对应茅台高频消费者礼赠、投资与宴请多重需求,其 需求场景决定了高频消费者对价格敏感度相对较低,在传统渠道配额只减不增、高频消费 者需求在未来难大幅减少的假设下,供需失衡将带动整件茅台价格维持高位。2020 年内整件与散瓶价差在市场恐慌期间迅速缩小至百元、后续随着散瓶投放与需求回暖而持续扩 大,即高频消费者需求变化决定整箱茅台价格,强化上述逻辑推演的真实性;其次,KA、 电商和直营店渠道放量使得散件茅台价格回落,大众消费中茅台的可获得性提高,有利于 解决非高频消费者的茅台日常需求,同时持续进行消费者培育,利好茅台长期发展。

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2、茅台打开价格空间,五粮液、国窖 1573“和而不同”

(1)五粮液与国窖 1573 的“和”:价格优先、高价为王。

(2)五粮液的“不同”:量价平衡渐入佳境,发力抢夺高端空白市场。

(3)国窖 1573 的“不同”:价格跟随,局部突破,带动全面发展。

3、高端白酒需求常态化,弱化、熨平周期是必然趋势

我们维持先前研判,本轮周期性弱化、上行周期时间加长、周期被熨平应是本轮白 酒周期的核心特征之一。疫情对行业影响仅为一次性冲击已成共识,疫情期间高端白酒展 现出较强的业绩确定性,其背后原因在于:1)高端白酒的稀缺性;2)需求主体及目标多 元化,即使在极端情况下部分需求依然坚挺。经历上轮行业调整“三公消费”一次性退出, 消费结构日趋健康,高端白酒是在经济保持良好增长态势、居民生活水平日益提高时社会 生活的“必需品”,需求端的确定性传导至公司报表端提供业绩确定性,成为高端白酒熨 平周期的核心基础。

(三)次高端:把握两大行业发展趋势

1、行业趋势 1:扩容与马太效应具备确定性,重视 2021 年的高业绩弹性。

2、行业趋势 2:关注内部香型分化,重视茅台催生的酱香热。

(四)大众酒:分化持续,把握三条主线

白酒行业内部分化将会持续,消费升级不仅体现在价格升级,更伴随品牌升级。在 消费升级过程中,从产品毛利率角度看酒质提升或并不快于价格增长,白酒的饮用感受与 消费场景、饮用过程中饮者间的交互亦有较大关联,因此名酒的品牌力成为价格的新寄托, 消费向名酒集中成为必然趋势。从行业数据角度看,规模以上白酒企业自 2018 年开始快 速回落,2019 年仅 1176 家低于行业调整期 2011 年的数量,上市白酒企业营收与净利润 占比亦逐年上升,预计分化趋势将继续强化。

我们判断高端白酒的景气度难以超越次高端传导至大众酒,大众酒竞争将日趋红海,在此基础之上,观察大众酒企业应从三条主线出发:1)核心市场所在区域的增长潜力。 经济社会的持续增长将有效带动白酒消费,消费场景增多叠加消费能力提高实现量价齐升, 我国部分区域目前消费升级速度较快,如安徽、山东等省份,布局区域内酒企将持续享受 发展红利;2)企业运营能力。在红海竞争中,企业很难靠“人无我有”的战略取得优势, 如何做到“人有我优”是竞争重点,对应到渠道端是企业的渠道把控力、产品端是产品的 特色之处等;3)战略规划目光的时间跨度。在行业过去发展中,部分企业为争一时风光 却忽略产品质量,“标王”昙花一现,一些公司安于现状不考虑品牌势能积攒,亦会遇到 增长天花板,白酒企业应当与时间做朋友,优先关注战略清晰、目标长远的大众酒企业。

在以上投资框架下,我们看好具备较强增长潜力的区域龙头酒企,看好徽酒龙头产品 布局完善的古井贡酒,同时期待携手复星系的西部白酒龙头金徽酒等。

三、啤酒:行业成本压力走高,加速高端化时点已至

(一)竞争趋缓叠加成本上行压力,高端化是行业未来发展方向

1、销量与竞争强度双回落,行业告别跑马圈地阶段

我国啤酒行业产量于 2013 年见顶,随后产量逐年波动、整体呈现下降趋势。2020 年 疫情影响行业动销,产量进一步下滑。从上市酒企角度看,过往销量表现与行业情况大体 一致,但 2018 年后得益于行业竞争态势有所改善,上市企业销量表现优于行业整体情况。

参考美日韩发展经验,啤酒产量萎缩趋势或难以逆转。啤酒产量与人口结构、经济 发展水平关系密切,发达国家受人口老龄化影响啤酒消费能力下滑,人均产量逐年下滑。 我国当前人口结构已呈现老龄化趋势,预计未来整体产量稳中略降的趋势难以逆转。

在啤酒行业产量见顶的情况下,行业竞争格局趋稳,过去厂商大举并购收购切入市 场+低价产品抢占市场份额的竞争模式逐渐远去。据 Euromonitor 数据显示,近年来国内 啤酒企业竞争格局趋稳,行业龙头各具强势核心市场,龙头企业核心诉求已从如何开拓并 维护核心市场转为如何将核心市场的高市占率与品牌力转为实际业绩,近年来公司费用投放逐渐加码品牌建设,重视品牌宣传与中高档产品的市场推广,取代过去“价格战”中的 重视渠道与终端的返利与费用补贴,行业内竞争激烈程度有所弱化。

在跑马圈地阶段结束后,啤酒行业竞争的侧重点从营收端转移至利润端。从产能端 看,近年行业内新增啤酒产能逐年减少,行业整体产能利用率亦居低位,产能浪费与折旧 费用高企侵蚀企业利润。优化产能成为厂商提质增效的重要途径。以重庆啤酒为例,重啤 2015 年率先启动关厂计划、之后持续优化产能,处置厂房设备所带来的资产减值损失对 当年报表带来一次性影响,但以长期维度来看,2019年EBIT margin较2013年提高9.26ppt, 高于 EBITDA margin 提升的 7.56ppt,同时员工薪酬占公司营收比呈下降态势,整体来看 关厂对利润贡献明显。预计未来各家企业将持续推动产能优化,行业竞争态势进入新阶段。

2、成本较同期上行是必然趋势,或多方式催生行业提价窗口

啤酒行业主要原材料在需求回暖的催化下价格呈上行趋势,2021 年行业成本端同比 承压是大概率事件。

大麦价格方面,我国自今年 5 月 19 日起对原产于澳大利亚的进口大麦征收反倾销税 和反补贴税。其中反倾销税率为 73.6%,反补贴税率为 6.9%,征收期限为 5 年。澳麦为 我国进口大麦主要来源,先前更具性价比。其他国家大麦价格较澳麦高,叠加国内大麦价 格维持上行趋势,预计 2021 年大麦价格将维持高位,啤酒行业原材料成本压力较大。

食品饮料行业深度报告:基本面修复及通胀提价预期是明年主线

包材成本方面,2020 年由于疫情影响瓦楞纸、铝锭与玻璃的需求被压制,市场价格 呈下行趋势,随着疫情得以控制,经济复苏催化各行业对包材的需求量普遍加大,包材价 格呈现快速回升趋势,我们预计在需求回升速度快于供给的当前,短期内包材价格将维持 高位,放眼 2021 年全年,包材价格亦将同比居于高位,带动啤酒行业普遍成本上行,成 本端压力大于 2020 年。

在成本端承压情况下,我们判断 2021 年随着行业动销恢复,行业有望出现提价窗口。 具体到企业行动上:1)行业或复刻 2018 年涨价潮,部分区域、部分产品采取直接提价。 2017 年全年啤酒主要原材料均呈现明显上行趋势,2017 年内进口大麦/瓦楞纸/铝锭年内价 格高点较年初低点上涨 21%/105%/28%,玻璃亦呈上升趋势,成本上行导致 2018 年初各 啤酒企业普遍采取了直接上调产品价格举措。2021 年行业成本端压力持续上行,行业或 将迎来直接提价的机会;2)更大范围内或采取间接提价方式对冲。当前各啤酒企业在渠 道把控与市场管理方面日益精细化,提价或并非采用普调措施,而是针对不同地区和不同 产品线进行局部价格调整;3)继续加码产品高端化,提高中高档产品占比、优化产品结 构以实现间接提价。在成本压力上行时,各家企业可以以此为契机进行产品结构优化,优 先推动盈利能力强的中高档产品冲抵成本压力,同时控费增效,减少对低端产品的费用投 入,强化整体盈利能力。我们判断,直接提价与间接提价并不冲突,2021 年或将出现两 者并举的局面,行业吨价持续上行具备确定性。

3、高端化已成行业趋势,重视公司自身奋斗

国内啤酒行业销量见顶已成共识,但中国啤酒市场人均消费金额仍有较大增长潜力。 根据 Euromonitor 数据,2019 年中国人均啤酒消费仅为 7.8 美元,仅为美国的 4%,与亚 洲邻国日本和韩国相比,中国人均啤酒消费分别为日、韩的 5%和 9%,与发达国家相比 有较大差距。结合人均可支配收入来看,中国人均啤酒消费支出占可支配收入之比仍低于 主流发达国家。在中国未来发展过程中,人均啤酒消费能力有望进一步释放,在消费量 持平或略减的情况下,啤酒吨价上行具备确定性。

高端化与利润导向已成行业共同诉求。近期中国酒业“十四五”发展指导意见(征求意 见稿)的预测指标显示,预计 2025 年,我国啤酒行业实现产量 3900 万千升,比“十三五” 末增长 11.4%,年均递增 2.2%;行业实现销售收入达 2100 亿元,比“十三五”末增长 40%, 年均递增 7%;行业实现利润增长 100%,平均每年递增将近 15%。收入增长 40%的情况 下实现利润增长 100%,需要产品盈利能力持续上行与公司不断提高运营水平,我们预计 在推广高端产品、优化产品结构的过程中,企业仍需持续投入费用以拉升品牌形象、强化消费者对高端产品的认知,叠加经营效率提升带来的利润弹性远小于未来产品盈利能力提 升的贡献,高端化将成行业最大看点。

近年各企业吨价均呈上行趋势,应关注企业在产品高端化过程中的主观能动性,重 视产品、渠道和市场方面公司的战略举措。产品战略上鉴定推进中高档产品,不断提高其 占比;渠道策略上注重费效考核及库存监管;市场规划上注重如何将核心市场的市占率转 换为高端产品的动销。

 华润啤酒:近期华润啤酒集团的经销商大会,公司提出 3 个 3 战略,即引入并大 力推广国际品牌、强化以“四大金刚”单品为代表的国内品牌的认知度与知名度 和抢占渠道制高点并积极推进精细化管理,公司计划于 2022 年实现高端产品销 量对标主要竞争对手,预计 SuperX 与喜力将成为公司主要抓手。

 青岛啤酒:公司坚持青岛啤酒的中高端定位,将低端产品转移至以崂山为主的二 线品牌,同时积极尝试高端产品,发力纯生与鸿运当头等,推出奥古特与皮尔森 等产品抓住细分需求,市场战略进一步明确,提出“振兴沿海、提速沿黄、做大 ‘大山洞’基地圈”,配合股权激励,主品牌与高端产品销量持续上行。

 燕京啤酒:公司长期坚持“1+3”品牌战略,核心市场上保持高市占率,近年来 直/间接提价方式相结合致力于提高吨酒价,2019 年推出中高档新品燕京 U8,产 品质量出众,定位全国化大单品,结合紧跟潮流的营销方式,产品结构持续优化。

 重庆啤酒:2021 年,嘉士伯中国境内啤酒业务有望注入上市公司。根据交易预 案,嘉士伯在新疆、宁夏、云南、广东、华东等地所拥有的优质啤酒资产将全部 注入上市公司。上市公司将拥有嘉士伯、乐堡、凯旋 1664 等国际高端/超高端品 牌,同时拥有重庆、山城两个本地品牌,以及乌苏、西夏、大理、风花雪月、天 目湖等地方强势品牌。公司将形成从国际高端品牌到地区强势品牌的完整覆盖, 成为啤酒行业上市公司中品牌覆盖最全、最广的公司之一。从市场布局看,本次 交易完成后,上市公司的核心优势区域市场将从重庆、四川、湖南等地扩展至新 疆、宁夏、云南、广东、华东等全国市场。从销售渠道来看,嘉士伯拟注入资产 所处市场的分销网络将补强上市公司现有分销渠道。

 珠江啤酒:产品结构升级方面,20Q2 公司 0 度产品的换装工作已在东莞市场基 本完成,预计未来将陆续推广到广州、佛山等珠三角核心市场。20 年前三季度, 公司纯生产品及易拉罐产品增速高于总量增幅,由于上述产品单价较高,预计公 司收入端增速将快于销量增速。纯生及易拉罐产品的高毛利率将有助于引领产品 结构高端化,并持续增厚公司整体业绩。新品开发方面,20 年公司推出珠江 LIGHT、珠江纯生 528ml 瓶装精品、298ml 瓶装纯生 1997、珠江 0 度 Pro 等升级 产品;完成珠江啤酒 1985 升级版、百香果味水果小麦等新品开发;完成燕麦世 涛,咖啡世涛、混浊 IPA 等精酿品种配方及工艺改进。上述新品开发工作为产品 高端化战略的推进增加了技术及产品储备。

四、乳制品:成本端压力仍在,行业竞争有望持续趋缓

(一)成本:原奶供应持续吃紧,成本端压力仍将持续

1. 短期:乳制品动销快速恢复造成原奶供应吃紧

4 月以来乳制品动销复苏速度大幅高于原奶供给增速,供需缺口显现。20Q1 乳制品 产量573.8万吨,同比-9.42%;4月开始下游动销快速恢复,4~10月产量平均增速为10.49%。 供给端,20H1 全国牛奶产量 1431 万吨,同比+7.9%。20Q1/Q2 牛奶产量分别为 654/777 万吨,同比分别-2.68%/+18.80%。20Q3 之后原奶供给恢复速度仍落后于下游需求恢复速 度,原奶供求缺口显现,造成乳制品企业抢奶现象明显,成本端承受压力持续增加。

4 月以来生鲜乳价格大幅上涨,奶价高位预计将贯穿 2021 年。我们在去年年度策略 中提到“从价格周期历史经验看,国内原奶价格上行趋势明确,预计将至少维持至 2021 年”。受疫情扰动,今年原奶价格波动加大,20Q1 乳制品产量同比下滑,生鲜乳需求不旺, 主产区价格出现明显下行。4 月以后,下游动销快速恢复,乳制品企业原奶供给不足问题 显现,抢奶问题日益严重,预计生鲜乳供给将持续吃紧。结合原奶价格 4 年左右的轮回周 期,预计本轮原奶价格上行趋势将贯穿 2021 年全年,乳企成本端压力仍将维持。

2. 中长期:两强加强奶源布局,奶源向头部集中加剧中小乳企原奶采购难度

近期乳业两强近期持续加强了其在上游奶源领域的布局动作。对上游原奶资源尤其是高端原奶资源的战略布局和占位将是未来乳制品行业竞争的核心基础。我们认为中国乳 制品行业消费升级仍是大趋势,高品质奶源将是龙头竞争的根基。

两强布局具体举措包括加强自建牧场,同时加强与牧业强省政府及中型牧场合作,此 举将在一定程度上压迫区域乳企的生存空间,提高区域乳业收奶难度和成本。因此或将从 供给端进一步加速行业集中度持续向头部企业聚拢。今年两强在奶源领域的主要布局包括:

(1)蒙牛成为圣牧单一最大股东。中国圣牧(1432.HK)公告称,蒙牛将以每股 0.33 港元的价格认购中国圣牧约 11.97 亿股,公司已收到约 3.95 亿港元认购款项。相关交易完 成后,中国圣牧原大股东、大北农董事长邵根伙持股比例将被摊薄至 15.8%,退居二股东。 蒙牛乳业持有中国圣牧比例则将由原先的 3.83%增至 17.8%,成为后者单一最大股东。

(2)伊利全面要约收购中地乳业,优然牧业收购恒天然牧场。继前期伊利认购中地 乳业增发股份之后,9 月 28 日伊利以旗下境外子公司为主体对中地乳业发出全面要约收 购。2020 年 10 月,内蒙古天然乳业(优然牧业子公司)以 23.1 亿人民币收购恒天然山西 应县、河北玉田牧场群。收购后预计优然牧场奶牛存栏将达到 13.1 万头,年产 61.8 万吨。

(3)伊利与多地奶业资源战略合作举措持续落地。今年以来伊利与河南、宁夏、山 东、江苏等多地开展战略合作,建设产业集群项目。4 月,伊利与河南省驻马店市政府签 署战略合作框架协议,拟投资 30 亿元建设高端乳制品产业集群基地。5 月,伊利与宁夏 回族自治区政府签订战略合作框架协议,计划到 2026 年奶牛存栏达 107 万头,原奶产量 及供应突破 16000 吨,总产值实现 1000 亿元。8 月,伊利与山东省潍坊市政府签署战略 合作协议,计划通过建设存栏 10 万头的现代化示范牧场、日产 3600 吨的智能化乳制品 加工厂,打造综合性种养加结合一体化项目。11 月,伊利与江苏农垦集团巨型战略合作 签约仪式,联手打造华东地区的大型优质奶源基地,实现奶牛存栏 10 万头以上。

3. 大包粉拍卖价保持平稳,有助于国内奶价平抑

2020 年大包粉拍卖价格相对稳定,对国内奶价上行起到一定抑制作用。国内乳企原 料需求与国内生鲜乳供给缺口主要依靠进口大包粉方式补充。2020 年以来恒天然全脂及 脱脂奶粉拍卖价格基本稳定,全脂奶粉拍卖价在 2700~3000 美元/吨左右波动,脱脂奶粉 拍卖价在 2500~3000 美元/吨左右波动。尽管 7 月以来大包粉拍卖价略有上行,但总体稳 定。预计 2021 年大包粉拍卖价仍将维持稳定,国内原奶价格受到外部冲击可能性不大。

食品饮料行业深度报告:基本面修复及通胀提价预期是明年主线

4. 其他原料:糖价及包装纸价格将维持高位,对乳企成本端造成一定压力

由于甘蔗生长具备三年的周期性,2014 年 9 月以来糖周期进入第五年,18/2019 榨季 为国内白糖增产周期的第三年,因此估计 19/20 榨季将大概率进入甘蔗减产期,从而带动 糖价上行。包装纸方面,疫情后下游需求改善,带动包装纸价格短期大幅上涨。预计包装 纸价格在 2021 年仍维持在较高位置,从而对乳企成本端造成一定压力。

短期看,2020 年 4 月以来乳制品动销快速恢复造成短期抢奶竞争加剧,叠加 2015 年 以来奶牛养殖收缩等因素造成的周期上行,20Q3 以来原奶价格出现大幅上涨,对乳制品 行业成本端造成明显压力。中长期看,龙头企业持续加强对上游牧场控制,头部企业对奶 源控制的强化将进一步压缩中小乳企奶源获取空间,抬升中小乳企生产成本、挤压其生存 空间。

(二)需求端:疫情缓解后需求快速恢复,结构升级仍为主线

1. 疫情短期冲击明显,疫情缓解后动销快速恢复

2015~2018 年,乳制品全行业规模以上企业总收入及利润总额均维持个位数增长。随 着乳制品消费的普及,及人口红利期的逐步消退,消费者对于乳制品消费量的需求增长趋 缓,同时厂商对位竞争趋于激烈,导致乳制品整体增长放缓。

2019 年全国规模以上乳制品企业分别实现主业营收/利润总额 3946.99/379.35 亿元, 同比分别+10.17%/+61.40%。根据国家统计局数据,2019 年全国生产乳制品 2719.40 万吨, 同比+1.20%,产销率接近 100%。总体看,2019 年行业收入端增速大幅高于销售量,显示 乳制品整体销售均价有所提升,产品升级趋势明显。

2020H1,疫情对乳制品动销冲击最大的是 2、3 月份,其中 2/3 月份乳制品产量同比 分别-17.45%/-8.89%,其中液体乳产量同比分别-17.50%/-9.82%;乳粉产量同比分别-15.50% /+13.66%。疫情期间,乳制品公司下游动销不畅,3 月份喷粉量同比大幅上升。4 月中下 旬开始疫情影响逐步消退,液体乳产量同比恢复增长,同比+4.94%;5~6 月份下游动销恢 复,液体乳消费快速复苏,5/6 月份产量同比分别+10.85%/+8.72%;同时,原奶供给开始 吃紧,乳粉产量同比下滑。2020Q3 开始,乳制品行业动销基本恢复至往年正常水平,疫情冲击基本消退。在疫情不出现大规模反复的前提下,我们预计 2021 年乳制品行业收入 端有望恢复高个位数增长,受益于产品持续升级,利润端增速有望略高于收入端。

2. 市场规模趋于稳定,消费结构升级仍有空间

2014 年之后,乳制品市场规模趋于稳定,市场规模增长至 2019 年的 4172 亿元, 2014~2019 年 CAGR 为 4.2%。乳制品市场从量增阶段转向以产品结构提升为主的价增阶 段。消费结构仍有提升空间。

对标国外,中国乳制品人均消费量仍有较大提升空间。2019 年中国乳制品市场规模 达 605 亿美元,仅次于美国 664 亿美元市场规模,据 Euromonitor 预估,2025 年中国将超 过美国,成为全球最大乳制品消费市场。但从人均消费角度来看,中国人均乳制品消费仅 43 美元/年,远低于美国人均 225/美元/年,也低于饮食习惯较接近的日本/韩国/中国香港 人均 189/90/115 美元/年的乳制品消费水平,中国乳制品人均消费量仍有较大提升空间。

食品饮料行业深度报告:基本面修复及通胀提价预期是明年主线

2019 年,全国居民人均奶类消费量为 12.10Kg,同比+2.35%;其中农村居民平均奶 类消费量 7.26Kg,同比+5.14%;城市居民人均奶类消费量为 16.65Kg,同比+0.74%。总 体看,农村居民人均奶类消费量仍落后于城市居民,但消费量增速则明显快于城市居民人 均消费水平。未来农村市场仍有较大的消费量增长空间,城市市场消费量则趋于饱和,未 来乳制品消费将以结构升级为主。

从渗透情况看,一线城市液态奶的渗透率超过 90%,二线城市和部分三线城市渗透率 在 70%以上;中小型城市的渗透率在 50%左右,农村地区的渗透率仅为 20%。未来一二 线城市乳制品消费将以调结构为主,中小城市和农村地区走量仍然是首选。

总体看,农村及三线以下城市奶类消费量增速大幅高于城镇及高线城市,预计未来仍 有较大增长空间。一二线城市市场未来乳制品消费将以结构升级为主,伴有消费量的小幅 上升,巴氏奶、低温酸奶增长空间较大;三四线及农村市场将成为销量增长的主要推动力。

头部乳企通过产品结构升级稳步提升出厂均价。主要乳制品上市公司出厂均价从 2015 年开始均保持小幅上行趋势,与头部企业产品结构升级趋势吻合。以伊利为例,2019 年公司金典、安慕希、畅轻、金领冠、畅意等重点高端产品全年收入增速达 20%以上水平, 远高于整体营收增速。有机产品、新包装产品占比持续提升。

(三)常温奶格局稳定,低温奶增量空间巨大

1. 常温奶格局稳定,价格仍有小幅提升空间

液态奶占据国内乳制品市场半壁江山。从消费结构上来看,中国乳制品市场依然以液 态奶为主,19 年液态奶占比 55.8%,其次为酸奶,占比 32.1%。液态奶中,依然以常温 UHT奶为主,UHT奶/风味奶/低温巴氏奶/其他乳制品分别占比36.3%/22.2%/13.2%/28.3%。

常温奶市场销量趋近饱和,价格提升驱动市场规模增长。常温奶市场经过长期高速增 长,19 年已达到 942 亿市场规模,是液态奶中占比最大的品类。目前常温奶市场规模已 进入增速放缓阶段,销量增速降至低个位数甚至负增长状态,销售额的增长由产品结构升 级所带来的价格增长所推动。量增受限于液态奶渗透率已达高位,边际增长不明显。价增 逻辑在于消费升级背景下,消费者对品质化牛奶需求更高,由产品结构升级驱动价格增长。

常温奶市场以寡头垄断为主,地方型品牌在各自区域占据一定优势。常温奶经过多年 发展,已经形成了明确的寡头竞争格局,伊利、蒙牛在常温奶领域 CR2 达 27%。其次, 三元、光明、新乳业等地方型品牌在各自区域具备一定优势。常温奶的全国化布局受益于 常温奶保质期长,对运输要求不高,具备远距离运输的条件,同时常温奶同质化水平高, 易于全国化营销推广和渠道布局。

2. 低温奶增量明显,中长期发展空间广阔

低温酸奶在高位市场规模下,仍然保持较快增速。国内酸奶及酸奶饮品经过多年发 展,市场规模由 03 年 109 亿元持续增长至 19 年 1493 亿元,市场规模已超过白奶(UHT 奶+低温巴氏奶),CAGR 处于 19%高位水平,即使 18 年后增速放缓,也依然保持 10%以 上增速。低温酸奶作为酸奶的重要分支,近年来呈现加速渗透态势,渗透率保持较快增长, 低温酸奶品类增速预计高于酸奶品类整体增速。

低温酸奶集中度相对较高。从低温奶细分品类看,低温酸奶的集中度略高于巴氏奶。 低温酸奶受益于终端市场需求充足,以及长期市场培育。低温酸奶市场中,常温龙头品牌 优势显著,CR2 为 43%,蒙牛占比 23%,伊利占比 20%;CR5 约 70%,君乐宝、光明、 三元各占 12%、10%、4%。对比海外,低温酸奶市场竞争格局同样集中,美国低温酸奶 CR5 为 28%,日本为 41%,对比欧美日韩等 8 个国家低温酸奶市场 CR5,中国 70%集中 度与海外各国差异不大。

巴氏奶快速市场量价齐升,快速扩容。09-19 年低温巴氏奶市场规模由 139 亿增长至 343 亿,CAGR 为 9.49%,其中量增 6.05%,价增 3.82%。从趋势看,巴氏奶销量增速持 续提升,从 09 年 3.04%扩大至 19 年 7.89%,巴氏奶认可度持续提升;价格增速波动较大, 15 年受国际大包粉价格冲击短期价格增速明显下滑,随后价格增速重回上行阶段,进入 量价齐升阶段。量增逻辑在于低温奶具备健康营养化优势,同时冷链运输逐步完善,市场 渗透率持续提升;价增逻辑在于低温奶产品结构升级,高端化产品带动价格增长。

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受限于产销地布局及高渠道壁垒,巴氏奶以区域型乳企为主。根据 Euromonitor 数据, 2019 年巴氏奶 CR5 为 36%,市场格局较分散,市场领军企业主要以地方型乳企为主,这 一市场竞争格局与常温奶市场中以伊利、蒙牛为绝对领跑者有极大不同。对比海外国家, 2019 年美国巴氏奶 CR5 为 28%,日本为 41%,英国为 20%,巴氏奶市场竞争格局的分散 具有普遍性。由于巴氏奶运输半径有限,产销地需就近布局,全国化拓张存在天然壁垒。 渠道方面,地方型乳企在区域内建立高壁垒的入户渠道,并通过多年深耕运营,树立地方 品牌认知,构筑核心护城河。我们认为,就中期来看,低温奶市场仍将以区域化竞争为主。

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冷链物流快速发展支持低温奶扩容。低温奶从原奶加工到终端销售,需要全程低温保 存,对冷链物流提出了较高要求。

根据中国仓储与配送协会统计,中国冷库容量由 2012 年 7608 万立方米增长至 2018 年 14700 万立方米,CAGR 达 11.6%。2018 年乳制品冷库容积已达 132 万立方米,同比大 幅增长 95.5%。冷库持续扩容,有力支持低温奶发展。冷链物流的快速建设,成为支撑低 温奶冷链运输的基础。根据中物联冷链委统计,2019 年中国冷链物流市场规模已达 3391 亿元,2012-2019 年持续保持两位数增速。冷链物流市场规模保持较快增速反映出生鲜产 品运输能力持续提高。中国冷链运输车从 2011 年 3.2 万辆增长至 2018 年 18 万辆,7 年时 间冷链运输车数量增加近 6 倍,为低温奶运输半径扩张提供了可行条件。

整体看,未来巴氏奶将与常温奶将形成交错发展、并行不悖的趋势,共同形成差异 化市场结构。常温奶方面,整体市场格局将维持稳定,结构升级逻辑将会长期维持。两强 仍是常温奶市场绝对主导,金典、特仑苏等高端大单品将保持比行业整体更快的增速,成 为推动常温品类结构升级的核心驱动力。低温酸奶方面,伊利、蒙牛龙头地位稳固,但合 计市占率低于常温品类,地方性乳企仍具备一定的竞争优势。巴氏奶方面,巴氏奶具备品 质天然优势,未来将沿着健康化营养化方向,主打高端化产品。同时巴氏奶受限于短保质 期、运输半径有限,将依然以区域化发展格局为主。巴氏奶对常温奶虽有一定的销量替代, 但预计未来常温奶与巴氏奶均具备各自市场发展空间,沿着差异化路径持续增长。

(四)市场格局:后疫情时代预计两强竞争将整体趋缓

1. 后疫情时代两强整体竞争烈度有望边际趋缓

2016~2019 年蒙牛主动加大对伊利的追赶力度,两强竞争逐渐升温。2015H2,伊利/ 蒙牛营收规模分别为 302/235 亿元,蒙牛营收规模约为伊利的 77.84%,二者规模差距拉 大,此时态势是蒙牛主动追赶,伊利被动应战。此后,伊利开始加大资源投入,两强竞争 逐步升温,2017H1~2019H1,两强收入端均保持两位数增长,增速持平,蒙牛营收规模维 持在伊利的 87%左右。蒙牛阶段性追赶目标达成,竞争具备趋缓的客观条件。

20Q1 疫情背景下行业整体承压,竞争升温。在疫情直接冲击下,20Q1 国内乳制品产量同比出现 9.42%的下滑。20Q1 伊利实现营收同比-10.71%,预计蒙牛收入端下滑也在两 位数。因此,一方面为消化渠道库存,另一方面为追赶疫情拖延的销售进度,今年上半年 来看竞争有短期升温态势。

后疫情时代,两强竞争烈度整体趋缓,但局部对位竞争仍将维持高位。4 月份下旬以 来,乳制品下游动销逐步恢复正常,渠道补库存意愿上升,行业出现全面复苏。收入端, 20Q2/Q3 伊利单季度营收同比分别+22.49%/+11.17%。预计蒙牛单季度业绩也出现同步复 苏。利润端,伊利 Q2/Q3 归母净利润同比+72.28%/+23.73%,毛利率提升及销售费用率大 幅下滑是利润端改善程度大幅超过收入端的主要原因。可见,出于对利润的追求,两强均 主动降低费用投放。此外,20Q3 出现行业性缺奶,且奶价有所上行,也在供给端客观限 制了买赠活动的开展。成本压力叠加自身意愿,行业竞争热度均有进一步下滑态势。

2. 蒙牛受奶粉业务牵制力下降及阶段性目标达成影响,追逐力度降低

从两强竞争格局角度分析,我们认为在当前两强相争格局中,蒙牛受制于:(1)出 售君乐宝,低温及奶粉业务牵制伊利的战略能力下降;(2)19 年开始公司毛利率开始逐 渐走平,改革红利周期进入尾声,持续费用加大将意味着未来利润率出现向下的拐点;(3) 费用投放难以聚焦,空中、地面齐头并进的策略将会给利润端带来极大压力;(4)渠道下 沉能力有限,难以通过大规模下沉至下线市场以获取增量市场份额。尽管蒙牛短期仍以收 入导向为核心战略以阻击伊利,但从自身企业发展周期来讲,其改革红利释放周期基本接 近尾声,后续两强若持续强竞争将是两败俱伤,因此从未来 2-3 年周期维度来看,未来行 业竞争将逐渐趋缓将是大概率事件。

蒙牛改革红利基本释放完毕,毛利率水平已完成对伊利的追赶,两强毛利率趋同, 对位竞争有望趋缓。2016 年,蒙牛卢总上任开启改革后,蒙牛毛利率实现较大突破。2015H2 蒙牛整体毛利率与伊利差距最大时落后 5.93 个百分点,此后通过强化单品短板、加强渠 道与品牌建设,有效提升了公司产品的整体竞争力,毛利率也得到质的提升。2018H1, 蒙牛整体毛利率水平反超伊利 0.55 个百分点,此后两强毛利率水平趋同,差距在 1 个百 分点之内。目前双方毛利率水平极为接近,此轮蒙牛改革红利已得到充分释放,两强竞争 逐步进入稳态,为中期竞争边际趋缓有效地奠定了基础。

蒙牛低温奶及奶粉业务对伊利牵制能力出现下滑。2017H2~2019H1 蒙牛奶粉业务增 速明显高于伊利。2019 年公司出售君乐宝股权。君乐宝低温奶及奶粉业务出表后,蒙牛 相关业务增速出现大幅下滑,对伊利牵制作用明显下降。

3. 费用端:两强销售费用增速低于收入端,控费趋势显现

蒙牛销售费用率长期高于伊利,费用驱动特征明显,20 年两强利润承压明显,对费用投放的控制将有效压低竞争烈度。2016 年以来,蒙牛销售费用率平均高于伊利 2.4 个百 分点左右,以费用投放驱动收入增长的特征较为明显。19H2,伊利、蒙牛销售费用率环 比下滑,两强竞争趋缓。20H1,伊利/蒙牛销售费用绝对投入为 113.18/115.00 亿元,同比 分别+1.95%/+1.61%;销售费用率为 23.81%/30.40%,同比分别-0.82/+2.07ppt。伊利销售 费用投入增速低于收入端+5.45%水平,导致销售费用率同比下滑;蒙牛 20H1 收入端增速 为-5.78%,导致销售费用率上行,但两强在销售费用投入上保守趋势明显。

20H1 伊利管理费用率及财务费用率有所上升,主要受股权激励费用、负债利息增加 所致。受股权激励费用摊销及超短期融资券、短期借款利息支出增加等因素影响,伊利管 理费用率和财务费用率同比均有上行。2021、2022 伊利仍将有大额激励费用待摊销,受 此影响,预计伊利整体费用支出仍有一定压力,销售大额投入将得到制约。

4. 渠道下沉:伊利将利用渠道下沉优势,小幅增加对母品牌的支持

伊利销售人员及线下网点均有数量优势。2019 年伊利拥有销售人员数量 17854 人, 规模行业领先。从渠道分布看,线下液态奶终端网点有 191 万家,乡镇村网点有 103.9 万 家。伊利拥有行业领先的渠道深度,在收入导向策略下将利用渠道下沉优势,持续增加对 母品牌支持,利用中低端产品提升对收入的拉动作用。

五、调味品:提价预期与需求修复,短期竞争态势放缓

(一)提价:成本上涨叠加需求修复,把握提价后的拔估值

虽然疫情扰乱了调味品提价节奏,但目前市场仍处在成本上涨与需求复苏交织的背景 之下,我们判断 2021 年仍有提价预期,并且行业大范围提价的窗口期大概率在 21Q2 之 后,因此预计 21H2 调味品板块将演绎一轮由估值推动的上涨行情。

1.成本驱动:大豆、包材价格持续上涨催化提价预期

大豆:大豆价格目前上涨至历史高位,我们判断2021年向上趋势仍将延续,主要原因 在于:(1)需求端,食用油利润增加与畜禽养殖景气,大豆需求旺盛;(2)供给端,虽然 中美贸易缓和后可能利于大豆进口,但“拉尼娜”现象将导致明年春季海外大豆减产。

白糖:白砂糖价格目前处于底部,我们判断2021年将步入上涨通道,主要系供给减少: (1)内糖,甘蔗收购价下调叠加种植成本攀升,利润缩水,国内糖产量或将稳中有降。 (2)外糖,巴西甘蔗种植面积连年下滑,印度受干旱天气影响,糖产量大幅减少。

包材:受疫情冲击,瓦楞纸、玻璃瓶、塑料瓶价格在20Q1大幅下跌,但这也形成低 基数,我们判断21Q1在顺周期逻辑的推动下,上述包材价格将快速上行。

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从历史上看,成本上行给调味品企业造成的经营压力,是提价的主要动力:例如 2010-2011年提价伴随着白糖、包材价格上涨;2012年提价则主要由大豆、包材涨价驱动; 2013-2014年提价伴随着白糖涨价;2016-2017年提价伴随着物流成本、瓦楞纸价格上涨。

2.需求修复:2021 年终端高景气将支撑提价

2020年疫情导致终端需求受损,扰乱了调味品提价节奏, 2021年需求有望得到显著 边际修复,为调味品提价提供有力支撑:(1)社零消费总额在2020年中转正为负,预计2021 年同比增长16%(wind一致预期);(2)消费者信心指数在2020年6月迎来拐点,预计明年 在就业率提升、收入增长共振下将延续改善趋势。

从历史上看,2011、2012年、2013-2014年、2016-2017年的4轮调味品提价均伴随着 需求修复,例如社零消费总额增速回升、消费者信心指数增加等。

3.提价窗口期:初步判断21H2是提价时点

市场对于调味品提价的预期一直存在,关键在于提价窗口期何时到来,从历史上的提 价来看,在时间点上并无明显规律,但大致集中于1-3月、7月、11-12月。

我们认为可以从需求恢复节奏、渠道库存压力、维稳价格体系三个角度判断21H2之 后是提价窗口期:

(1)从需求恢复节奏来看,我们认为21Q1调味品在零售端面临较大的基数压力(如 酱油3月销售额同比增长30%),因此企业主要诉求在于谋求销售弹性以减少全年任务压力, 而为抢占愈加有限的零售市场,保持现有价格或促销才是最优解。而21H2需求回归正常 基数,将是行业真正形成行业共识、兑现提价最有可能的时间段。

(2)从稳定终端价格体系来看,20Q1零售渠道价格整体稳定,但是20Q2各企业为完 成全年计划,争夺零售渠道而展开较多促销动作与费用投入,导致调味品降价明显(如酱 油7-10月零售均价下降5~10%)。因此,我们认为2021年海天为维稳价格体系,大概率选 择在20Q2之后价格最为混乱的时点开启提价动作。

(3)从渠道库存来看,2020年12月行业渠道库存压力仍然较大,而21Q1春节备货将 导致渠道库存水平较高,我们认为在高库存的背景下提价会给终端造成较大问题,因此选 择在21H2渠道良好的时点提价最有可能。但是,不排除21Q2库存掌控得当的企业或有望 率先进行小范围提价尝试。

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4.股价映射:把握提价后的拔估值效应,建议择时提前布局

参考历史经验,调味品提价预期会立刻在股价上反映,但在经营层面的反映会有一个 季度的迟滞,即提价(以公司官方文件为时点)→股价上涨(主要系估值推动)→盈利提 升(估值回落)。

(1)提价→股价上涨:当宣布提价之后,在估值上涨推动下,股价在一个季度内会 有迅速的反映。海天在2014、2016年进行两次提价,随后股价分别上涨20%与18%,并且 取得超额收益;中炬在2013、2017年两次提价,随后股价分别上涨36%与15%,同样取得 较多超额收益。

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(2)提价→股价上涨→盈利提升:调味品提价后公司收入端反映迅速,当季度的营 收提速明显,一方面是单价贡献,另一方面也与渠道抢先集中备货相关,但毛利率变化不 大,主要原因是需要对冲原料上涨。随着成本压力的逐渐缓解,1至2个季度后毛利率、净 利率会小幅上升,并且持续性较强。

(二)需求:低基数效应与餐饮复苏,关注弹性更大的 B 端渠道

伴随着低基数与餐饮恢复,我们判断 2021 年 B 端渠道为主的调味品企业收入弹性较 大,但是不宜对利润弹性预期过高(包材成本下降与控费导致 2020 年净利率同比上升), 同时也应警惕对今年高增长企业明年业绩的线性外推。

1.调味品 B 端受冲击较大,21Q1 收入端低基数效应显著

尽管调味品具备较强的刚需属性,但 2020 年疫情期间餐饮受损严重,导致以 B 端渠 道为主的调味品企业受冲击较大,如海天、日辰在收入端均明显放缓,呈现“V”字型走 势,但另一方面形成的低基数助推了来年的收入弹性释放。

2. 21Q1 餐饮收入景气回升, B 端收入提振效果明显

随着疫情基本可控与经济复苏,预计 21Q1 社会消费品零售总额将同比大幅改善,其 中餐饮收入弹性最大,预计 21 年 1-3 月分别同比增加 17%、110%、120%(Wind 一致预 期)。这将刺激调味品 B 端渠道需求,海天、日辰等餐饮收入比重较高的企业明显受益。

(三)格局:短期竞争放缓,长期份额集中

2020 年疫情下头部企业逆势开拓渠道,零售端竞争激烈。展望 2021 年,我们判断在 成本压力与需求回暖大背景下,竞争态势将稳步趋向放缓,但节奏上判断是前紧后松。以 更长时间维度看,龙头在强烈收入导向下将回归高费用投放,行业集中度提升趋势不可逆。

1. 短期:成本压力叠加需求回暖,竞争态势前紧后松

2020 年重点企业逆势开拓渠道,零售端竞争激烈,集中度进一步提升。2020 年前三 季度,海天味业经销商数量相较于 2019 年末增长 16%,中炬高新增长 26%,千禾味业增 长 14%,天味食品增长 110%。各家企业都在积极培育经销商,且通过经销商向区县乃至 社区下沉的趋势明显,这部分新增渠道将在 2021 年贡献增量收入,继续挤占小厂份额。

展望明年,我们认为在成本端的压力与需求端回暖的共振下,竞争格局有望放缓:

成本端,预计 2021 年原料价格上涨,企业为保存利润空间将减少促销动作。上游原 材料价格上涨时,下游企业将面对较大成本压力,如 2016 年末包材、物流成本上涨导致 海天、中炬毛利率分别下降 2%、4%。考虑到 2021 年大豆、包材等主要原材料价格大概 率走高,我们预计主要企业将减少促销动作与费用投放,甚至通过提价方式来维持利润率。

需求端,预计 2021 年收入压力前大后小,导致竞争态势前紧后松。疫情影响下,20H1 零售端调味品需求实现高增长,例如酱油销售额 20Q1 与 20Q2 分别同比增加 18%、15%, 但也给 21H1 造成较大基数压力。因此我们判断 21H1 企业谋求收入弹性的动力较大,进 而竞争态势仍将趋紧,但随着 21H2 收入端的基数压力减小,竞争态势有望放缓。

2. 长期:头部企业收入诉求强烈,长期份额集中趋势不可逆

在收入导向背景下,头部企业长期将维持费用投入策略,中小厂商将持续丢失份额。 尽管今年受疫情冲击,海天仍提出“营收+15%、归母净利润+18%”业绩目标,未降低对 收入增长诉求,“三五”计划剩余年份(21-23年)仍大概率注重收入导向;中炬在19年提 出五年“双百”目标,即2019-2023年公司用五年时间以内生式发展为主、外延发展为辅, 实现年收入过百亿、年产销量过百万吨的双百目标。这意味行业龙头大概率将加大费用投放以实现超过行业平均水平的“超额收益”。如龙头企业选择加大费用投放,那么中小厂 商将被迫进入两难处境:如不参与费用战,将会直接丢失市场份额;如卷入与行业龙头的 费用战将会不断丢失利润,而中小厂商无资本优势,利润持续丢失又会逼迫其被动出局, 最终丢失市场份额。因此在头部企业加大费用投放背景下中小厂商份额只能持续丢失。

长期视角下强者恒强,市场份额加速向头部聚集。在龙头为实现收入目标而采取激 进费用投放策略及并购成为行业发展的必然之路,我们认为市场份额将加速向头部聚集。

(四)品类一:中高端产品与复合调味料,优选高成长细分“赛道”

1.传统调味品向中高端升级趋势加快

随着消费升级趋势越演越烈,消费者对于健康属性、功能化属性愈加重视,传统调味 品成长逻辑正从“量”向“价”转变,持续向高端化、结构升级演进。

2.复合调料、料酒等细分行业成长性突出

尽管调味品行业已经取得数千亿规模,但仍有不少细分领域保持着较高成长性。根据 调味品协会百强数据,2019 年蚝油、料酒、复合调味料产量增速均取得双位数增长。

(1)复合调味料是近年行业“风口”,成长性突出。据 Frost&Sullivan 数据,复合调 料 2013-2018 年 CAGR 为 14%,市场规模达 1091 亿元。其中,中式复合调料市场规模 2011-2019 年 CAGR 达 16%。火锅调味料 2010-2019 年 CAGR 达为 15%。越来越多龙头 调味品企业开始布局复合调味品。

(2)料酒、蚝油由于处于行业初期,由于规模偏小、产品渗透率低,同样具备高成 长性。其中,根据 Euromonitor 数据,料酒在 2012-2017 年期间 CAGR 约 17%,实现收入 规模 125 亿元;蚝油在 2014-2019 年期间 CAGR 约 13%,实现收入规模 45 亿元。

(五)品类二:食用油价格延续高位,关注 2021 年盈利改善

在原料供给紧张的驱动下,2020年零售食用油已在调味品板块中率先提价,展望2021 年,我们判断三大食用油价格仍然保持高位,将给企业带来盈利改善,在毛利率、收入增 速方面有所提高,但利润端受套保、资产减值等因素扰动较大,难以跟踪。

1.回顾:2020 年食用油价格创新高

截止 2020 年 12 月 6 日,三大食用油价格均创 2013 年以来新高,菜油突破 10000 元 /吨,豆油突破 8000 元/吨,棕油突破 7000 元/吨,相较年初分别上涨 18%、27%、4%。 与之对应,零售端食用油相继提价,道道全 3 月与 8 月两次共提价 15%,金龙鱼、鲁花 在 10 月提价 10%。

2. 展望: 2021 年食用油价格有望延续高位

结合供给、需求、库存因素,我们判断 2021 年豆油、菜油、棕榈油价格仍然保持高位。

(1)豆油:三因素支撑明年价格上扬

供给方面,国内大豆以进口为主,我们从供需结构判断明年全球大豆供给仍然偏紧: 一方面,在明年国内养殖行业需求复苏背景下,饲料对大豆的需求增加;另一方面,受“拉 尼娜”事件影响,南美大豆存在减产的风险。因此判断供需关系仍然紧张,根据 USDA 数据,预计 20/21 年大豆库存消费比 22%,同比下降 2 ppt。

需求方面,决定明年豆油价格的变量还在于收储 100 万吨,如果预期落地,则价格上 行的趋势将进一步得到支撑。

库存方面,2020 年末国内豆油库存约为 120 万吨,处于历史较低水平,我们认为随 着明年供给持续偏紧,叠加收储预期落地,豆油库存水平将进一步下降,支撑价格上扬。

(2)菜籽油:供给紧张导致价格延续高位

供给方面, 2019 年以来受中加关系紧张影响,油菜籽进口数量大减导致供给收缩。 我们认为 2021 年中加关系迅速好转的概率较小,因此菜籽进口仍然受限,叠加国内菜籽长期处于减产背景下,预计明年菜籽油供给仍然紧缺。

库存方面,截至 12 月 6 日,国内菜油商业库存大约达到 20 万吨,同比减少 47%, 我们认为在菜籽进口恢复正常前,国内菜油库存可能将长期保持低位,因此明年国内菜油 价格将继续坚挺。

(3)棕榈油:2021 年供需仍然紧平衡,价格高位震荡

国内棕榈油基本全部来自进口,因此其价格主要取决于海外市场。

供给方面,2020 年受天气与疫情影响,马来西亚棕榈油产量同比减少 4%。我们认为 随着天气影响的削弱,明年上半年产量将有所恢复,但是劳动力不足的问题(疫情期间人 员出入境受限)仍然导致产能恢复幅度较小。

需求方面,随着 20H2 印度对马来西亚关系的改善,相关进口税率下调,预计 2021 年棕榈油需求将有明显的好转。

库存方面,尽管明年供给有所恢复,但是需求增加的幅度明显更大,因此判断明年供 需仍然紧张,库存水平走低将支撑棕榈油价格保持高位。

3.价格传导:关注 2021 年盈利改善

我们认为明年食用油价格延续高位,将对企业盈利产生积极影响,主要体现在收入增 速与毛利率,但由于期货套保等投资收益的扰动,难以预测利润端的影响。

(1)收入提速:食用油涨价的效应会迅速、清晰地体现在企业收入端,例如 2019 年豆油、菜油价格上涨,道道全、京粮的收入明显提速。

(2)毛利率提升:食用油价格上涨趋势下,企业毛利率可能存在阶段性改善,例如 2019 年豆油、菜油价格上涨,同期金龙鱼、京粮控股毛利率随之提升。原因在于购买原 料和出售产品的时间的不一致性,即在上涨趋势下,本期的食用油价格增速高于前期的油 料成本价格增速。

六、肉制品:成本压力得到缓解,头部企业逆势扩张

(一)猪肉价格回调明显,禽类价格宽幅震荡

1. 价格端:猪价大幅回调,禽类价格宽幅震荡

猪价大幅回调,进入下行周期。受非洲猪瘟疫情影响,2018Q3~2019Q3,国内猪场大 量清栏,生猪供给出现缺口。2019Q3 以后,生猪价格开始大幅上涨,2019 年 8 月,22 省市生猪均价已达到 22.81 元/千克,接近 2016 年 5 月时上轮周期高点价格;2019 年国庆 以后,生猪价格均价已经达到 35.72 元/千克,大幅超过前期高点;2020 年 3 月底,22 省 市生猪均价创出 51.03 元/千克的高点。

受多部门出台措施鼓励恢复生猪产能;生猪存栏量、出栏量、能繁母猪存栏量等数据 环比大幅好转影响,2020 年 9 月以来,生猪、猪肉、仔猪价格全面回落。生猪价格从高 位的 37.83 元/公斤回落至 29.82 元/公斤;猪肉价格从 51.50 元/公斤高位回落至 42.74 元/ 公斤;仔猪价格回落最大,从 125.29 元/公斤回落至 85.64 元/公斤。总体看,未来生猪养 殖各项指标仍将持续好转,预计 2021 年猪肉价格将大概率进入下行周期,利好肉制品企 业成本端。

食品饮料行业深度报告:基本面修复及通胀提价预期是明年主线

2020 年肉鸡供给扩大,但引种受疫情影响大幅回落,鸡肉价格进入宽幅震荡。受 2019 年引种同比扩大影响,2020 年肉鸡供应较为充足,因此白羽肉鸡价格较 2019 年 10 月高 点出现大幅回落。但是年初受疫情影响,今年祖代鸡引种同比下滑,市场担忧明年肉鸡供 应,20 年 10 月以后肉鸡价格上涨较为明显,全年看肉鸡价格仍处于宽幅震荡。预计受引 种影响,2021 年肉鸡供应同比有所吃紧,但猪肉供应充足将有效压制鸡肉价格上行幅度。

鸭价出现小幅回落,利好下游肉制品企业。受猪肉、鸡肉价格回调,下游需求不旺等 因素影响,2020 年 4~5 月,鸭肉价格出现明显回调。2020 年 6 月以来,受下游鸭肉制品 消费复苏影响,鸭肉价格小幅上行,整体处于 2016 年以来均价水平。预计 2021 年鸭肉价 格仍将维持稳定。

2. 供给端:生猪供给大幅改善,肉鸡引种同比明显下滑

生猪供给持续改善,猪肉价格进入下行趋势。生猪出栏量方面,2020 年前三季度, 全国共出栏生猪 3.62 亿头,Q1/Q2/Q3 分别出栏生猪 1.31/1.20/1.11 亿头,同比分别-30.32%/ -4.24%/+15.06%。从 Q2 开始,生猪出栏量扭转同比下滑势头,并出现快速增长。生猪存 栏量方面,二季度末,全国生猪存栏 3.40 亿头,比 Q1 增加 1875 万头,环比+5.8%;比 2019 年低点三季度末增加 3321 万头,增长 10.8%,已连续三个季度环比增长。生猪供给 大幅好转,扭转了 2019Q2 以来的收缩局面,预计 2021 年生猪供给仍将持续改善,猪肉 价格将进入下行趋势。

能翻母猪存栏量强势复苏,中长期支撑生猪产能恢复。截至 2020 年 9 月,全国能繁 母猪存栏量已从 2019 年 9 月末的 1913 万头上升至 3822 万头,存栏量扩张 99.79%。能繁 母猪存栏量的快速增长将有效增加生猪中长期产能供给。

2020 年祖代鸡引种量大幅收缩,鸡肉价格震荡幅度将加大。今年 1-4 月我国祖代种 鸡引种量约为 17 万套左右,同比跌幅超 50%。主要由于:(1)今年初波兰发生 H5N8 禽流感,导致可引种数量下降;(2)受新冠疫情影响国际航班数量下降,空运祖代鸡困 难;(3)肉鸡养殖利润下滑,养殖户引种热情不高。预计祖代鸡引种量下滑将会影响 2021~2022 年鸡肉供给,鸡肉价格震荡幅度将有所加大。

(二)主要原料价格下行明显,头部企业成本压力纾解

1. 双汇加大进口肉采购,成本得到有效控制

2020 年 9 月,中国生猪价格大约为美国同期猪肉价格的 10 倍左右,即便考虑关税等 成本,进口猪肉的成本优势依然巨大。相对于国内猪肉价格剧烈波动,美国猪肉价格相对 稳定,双汇发展加大进口美国猪肉对平滑自身成本有较大的积极意义。从 2019Q2 开始, 双汇为平抑生产成本上行压力,加大从美国采购进口猪肉的力度。2020Q1/Q2/Q3,公司分别从罗特克斯采购猪肉29.67/46.58/25.81亿元,同比分别+789.56%/+299.28%/+37.87%。

此外公司将通过西华禽业、阜新禽业(彰武)及阜新牧业进入肉鸡及生猪养殖行业, 进一步控制上游成本。预计西华项目达产后将形成种鸡存栏 120 万套,商品鸡年出栏 1 亿羽,饲料产能 80 万吨,屠宰产能 1 亿羽;彰武项目达产后将形成种鸡存栏 120 万套, 商品鸡年出栏 1 亿羽,饲料产能 50 万吨,屠宰产能 1 亿羽。阜新牧业生猪养殖项目达产 后将形成曾祖代种猪存栏 1000 头,祖代种猪存栏 2000 头,父母代种猪存栏 20000 头,年 种猪、生猪出栏合计约 50 万头。此外,公司还通过流程创新和技术创新等缓解成本压力。

2. 疫情期间卤制品企业逆势扩张

疫情期间餐饮行业不景气将给卤制品头部企业更多的门店扩张机会。卤制品企业的 成长性很大程度来自于加盟/自有门店的扩张速度。对于门店布局相对完善的绝味食品, 其门店扩张的主要方向是加密和精细化现有门店分布;对于仍处于扩张期的煌上煌,其门 店数量保持 20%左右的年均增速。20Q1 疫情期间,餐饮行业受影响较大,部分大中型城 市中心的门店出现较好的承租机会。绝味、煌上煌等卤制品企业有望以合理成本获得城市 中心人流量较大的优质门店,从而实现门店数量、质量的有效扩张。20H1 绝味/煌上煌门 店数量分别达到 12058/4152 家,同比+10.08%/+12.03%,门店成活率处于较高水平。

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