军工行业专题报告:国防建设从提质到上量,紧扣核心赛道

核心观点:

“百年未有之大变局”当前,中国的军事投入将与国家综合实力同步增长。 西方主导下的全球格局激烈变化,根据 IMF 的最新预测,中国 GDP 超越美 国可能会从 2030 年提前到 2024 年。美国两党将中国作为最有力的竞争对 手的判断已成为共识。本轮美国执政党更迭,以拜登为首的民主党建制派未 来在经济政策上大概率将延续遏制态势,同时升级科技、价值观、地缘政治 领域的遏华政策。奥巴马时期的“亚太再平衡”战略可能得到延续和升级。

景气拐点确认,军工板块重回主流投资机构视野。年初至今申万军工涨幅 36.13%,位列全行业第六,本轮 7 月初以来的行情是由业绩高增长和预期 提振带来的板块戴维斯双击。从 Q2 到 Q3,主动管理基金的军工持仓市值 翻了 3 倍,重仓持股比例也从 0.77%跃升至 1.87%,低配幅度大幅收窄。 得益于行业的高景气,尽管经历本轮上涨估值有所抬升,但多数主流军工标 的依然在 PEG=1 附近,军工板块走势与业绩联动性在持续加强。我们认为, 军工板块作为国家消费的刚需赛道,机构持仓比例有望进一步提升。

作为军工产业大周期启动元年,2021 有望迎来更强行情。2021 年将是国防 建设由提“质”转入上“量”的大周期元年。如何确保上“量”是十四五的 主旋律,在“量”的推动下产业格局也将迎来深刻变化。应当重视主机厂供 应商管理模式转变以及各层级国产替代所带来的产业链机遇。在具体方向 上,无论是自上而下的产业逻辑还是自下而上的财务指标,都指向了“机” (飞机&航发)和“弹”(导弹)这两条最具弹性和确定性的主线。除此之 外,信息化作为装备建设的持续升级迭代方向,依然具有较高的投资价值。

商业宇航打开广阔空间,引领行业由 to G 到 to B。商业宇航主要包括商业 航空与商业卫星两大主体,前者有望在未来 20 年带来 9 万亿的国内市场空 间,根据测算,年均产值可达军用航空的约 4 到 5 倍。具有重大战略意义 和商业价值的首架国产单通道干线客机 C919 按计划将于 21 年迎来首架交 付。后者则包含导航、通信、遥感三大领域:1)20 年 7 月底北斗三号系统 正式开通,有望驱动卫星导航产业进入新一轮增长,预期十四五末北斗产值 将达到 6440 亿元;2)2021 年我国将发射天地一体主干网双星,启动“天 网地网”阶段建设,预计 2025 年天基网络初步形成能力,有望带动数千亿 元规模的产业。3)2021 年我国共计划发射卫星 25 次,遥感卫星占一半以 上,其全面商业化已正式起航。伴随商业宇航市场的崛起,军工即将迈入 2.0 形态。

一、强国必须强军,大国博弈进入全面竞争时代(略)

1.1 拜登政府大概率延续遏华政策,手段更为成熟多样化

从对华主张和措施可以看出, 拜登政府在地缘政治、经济贸易、价值观和科技领域大概率延续对华遏制政策。

相较于特朗普政府的对华政策,拜登政府在经济政策上延续其遏制态势,同时升级了科技、价值 观、地缘政治领域的遏华政策。

1.2 拜登政府对华战略与“亚太再平衡”一脉相承

以中国为“平衡”对象的“亚太再平衡”战略。2009 年以来,奥巴马政府重新思考美国际形势, 并对其全球战略进行一系列调整,最为突出的表现是美国加强了在亚太地区的战略布局。2011 年 11 月,奥巴马正式提出美国“重返亚洲”。2012 年 1 月,美国防部发布为具体实施亚太再平衡战 略而进行军事调整的报告《美国国防战略指针》。自此正式确定“亚太再平衡”这一区域战略。

拜登对华主张是“亚太再平衡”战略的延续和升级。通过对比可以发现,拜登对华主张吸收了“亚 太再平衡”战略的基本思路,延续了地缘政治、军事、经济、外交领域的政策及措施,并根据中美 关系现状,做出了一定的升级,如在军事上发展“不对称的制衡能力”,外交上更强调价值观。这 背后的主要原因是“亚太再平衡”的主要设计者和实施者悉数回归美国政治舞台中心。拜登对华事 务决策核心成员、“亚太再平衡”战略主要设计者库尔特·坎贝尔曾发文称“美国起步较晚,在实 现以亚洲为中心的战略的道路上走了几次弯路,但现在报复性地开始了”。

军工行业专题报告:国防建设从提质到上量,紧扣核心赛道

亚太部分国家密集采购 F35 先进战机,与美军保持军事紧密联系。F35 是美国及其同盟国最主要 的第五代战斗机之一,具备较高的隐身设计、先进的电子系统以及一定的超音速巡航能力。主要用 于前线支援、目标轰炸、防空截击等多种任务。自从 2012 年“亚太再平衡”战略确定以来,亚太 地区的美同盟国日本、澳大利亚、韩国、新加坡共计划采购 263 架 F35 战机,美在亚太地区的军 事部署持续增强。随着“亚太再平衡”战略设计者和实施者回归政治舞台,美国国家能力向亚太转 移的趋势将是长期的。

1.3 中美国力差距不断缩小,对华压制是美政权不变的主题。

二、强劲的业绩支撑下板块表现突出,持仓大幅提升

2.1 估值:业绩的高增长带来板块戴维斯双击

2020 军工板块的出色表现是具有坚实的业绩支撑的。17 年~19 年,因军改组织机构调整等对订单 执行、资金拨付的影响,军工行业整体进入调整期,走势不及大盘,但也充分消化了之前过高的估 值。进入 2020 年后受疫情影响,宏观环境的不确定性增加,由于军工生产配套具有强抗风险能力 以及下游迫切的需求,展现出较好增长确定性。凭借板块业绩强劲增长的拉动,股价迎来大幅攀升。 尤其是 7 月份,军工板块股价涨幅超过大盘最高达 30 pct 以上(全行业排名第九)。2020 申万军 工中报业绩增速为 5.89%(全行业排名第七),也印证了军工高景气。

2020 年年初到 12 月 18 日以来,中信军工指数涨幅为 46.69%,申万军工指数涨幅为 36.13%,均 高于同期沪深 300 指数 20.42%的涨幅。在 28 个申万一级行业中,国防军工涨幅排名第六,排在 食品饮料、电气设备、休闲服务、医药生物、汽车行业之后。

军工板块凭借强劲的业绩增长,提振了市场预期,迎来戴维斯双击。从个股单季度归母净利润同比 增速看,2020Q3 创造历史最佳水平。中航光电、火炬电子、宏达电子、西部超导 2020Q3 单季度 归母净利润同比增长率分别为 68.96%、94.67%、143.04%、433.11%,均处于 2017 年以来历史 最高位。

多数主流军工标的已进入 PEG=1 附近,并且部分已经低于 1。得益于业绩的持续高增长,以火炬 电子、航天发展、中航电子、宝钛股份等为代表的部分中上游军工企业已进入 PEG<1 的区间,下 游的航发动力、中直股份等标的也呈现出不错的估值和增速匹配度。

军工板块走势与业绩联动性加强,9 月以来指数略有调整,但业绩依然保持高速向上势头。16 年 ~18 年,随着并购重组热度的下降,军工板块的估值持续下降,在经历了近三年的调整期后已基本 企稳。19 年后中信国防军工指数的走势表现出与业绩较高的联动性,20 年中军工板块的强劲增长 与中报的优秀表现密不可分。短期拉升的估值也在 9 月以来的回调中恢复至合理水平,考虑到三 季报业绩强劲的向上态势,军工板块依然具备迎接大行情的基础。

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横向看, 2020 年军工板块估值排名上升至第 3。2020 年军工板块在中信 29 个子行业排名第 3 位,落后于有色金属、计算机板块,略高于电子板块。18 年以来宏观环境的不确定性加剧,相对 于国内需求疲软和经济增速放缓,国防建设的确定性优势显现,在行业高景气和良好业绩表现的支 撑下(静态估值的业绩数据有一定滞后性),军工板块估值中枢上移,这也反映出军工板块关注度 持续提升,已经回到主流投资机构的视野中。

2.2 持仓:主动基金大幅加配军工,但依然处于低配状态

2020Q3 主动基金军工持仓占比及市值均大幅上升,低配幅度从-1.29pct 收窄至-0.63pct。(一) 主动基金军工持仓占比及市值自 2019Q1 以来持续下滑,2020Q2 有所回升,直到 Q3 出现强劲反 弹。Q3 主动基金持仓军工市值环比大幅提升 213.9%,持仓占比环比提升 1.10pct。(二)Q3 军 工板块主动基金持股低配幅度下降,2020Q3 低配-0.63pct,相比 Q2 收窄 0.66pct。

2020Q3 零部件类军工标的在基金重仓军工股中占比下降,分系统、总装类略有提升。(一)总装: 2020Q3,主动基金持仓市值 65 亿元,较 2020Q2 增加 46 亿元,占比所有重仓军工股的 19%,环 比上升 2pct。(二)分系统:2020Q3,主动基金持仓市值 79 亿元,较 2020Q2 增加 55 亿元,占 比所有重仓军工股的 23%,环比上升 1pct。(三)零部件:2020Q3,主动基金持仓市值 201 亿 元,较 2020Q2 提升 133 亿元,占比所有重仓军工股的 58%,环比下降 3pct。

军工行业专题报告:国防建设从提质到上量,紧扣核心赛道

2020Q2 主动型公墓基金军工重仓持股集中于零部件/原材料层级及信息化题材优质个股,以及景 气度较高的个别主机厂。综合分析 Q3 市值和占流通股比排名前 20 军工个股,可以发现主动基金相对较为青睐:(一)中航光电、航天电器、菲利华、爱乐达、西部超导、中航光电、火炬电子、 中航高科、光威复材、振华科技等原材料/元器件个股;(二)中航沈飞、航发动力、洪都航空、中 直股份等主机厂个股;(三)以及中航机电、高德红外、航天发展、中航电子等系统层级标的。

2020Q3 主动型公募基金加仓军工股主要集中在高景气度的细分领域及赛道公司。(一)按持仓市 值变动统计的加仓前五的个股为:航天电器、中航机电、振华科技、中航沈飞、中航高科。(二) 按持股占流通股比变动统计的加仓前五的个股为:航天电器、振华科技、火炬电子、菲利华、中航 沈飞。其中航天电器、振华科技在两个分表中均排名前 3,具有较高的机构认可度。

三、营收利润增长强劲,景气度向中下游传导(略)

我们综合中信和申万军工指数成分股,删减个别军品占比低的标的,增加了军品占比较高的新股, 最终选取 66 个军工板块重点标的。通过对这些上市标的历年财务情况的梳理和分析,跟踪军工行 业的整体经营状况。我们主要从三个维度对 66 个标的进行分类:

a) 按所有制分类,根据是否属于军工集团,分集团军工和民参军(含地方国有军工企业)两类。

b) 按产业链分类,根据公司所处产业链层级,分总装、分系统和零部件(含维修服务)三类。

c) 按子领域分类,根据下游类别,分为航空、航天、舰船、兵器和信息化五个子领域。

考虑到国企重组、兼并收购、个别企业 18、19 年底大额商誉减值等因素对业绩(超过 10 亿)的 影响,我们对数据进行如下调整:1)每一报告期的营收及利润增速采用与上一报告期的调整后数 据对比获得。2)剔除中船防务、炼石航空、银河电子、航天通信、华讯方舟、新研股份六家公司, 暂不纳入分析范围。按调整后数据计算,20Q3 军工板块营收同比增长 9.55%,归母净利润同比增 长 30.96%,利润端增速表现强劲。

上半年营收及业绩贡献占比持续提升,20 年仅前三季度利润就已经达到 19 年全年的 89%。伴随 均衡生产的推进,军工企业营收业绩的季度性分布更趋均衡,2016、2017、2018、2019 年上半年 的营收占比分别为 37%、37%、40%、42%,净利润占比分别为 30%、34%、39%、43%,两者 均呈逐步提升的趋势,且利润端更为明显。

四、国防建设从提“质”到上“量”,紧扣核心赛道

4.1 大周期启动之年,重视产业格局变化中孕育的机遇

4.1.1 国防建设由提“质”转入上“量”的大周期元年

我国国防工业的发展按 5 年一个小周期、10~15 年一个中周期、20~30 年一个大周期推进。1)5 年的小周期主要依据国家的五年计划纲领推进,有具体的项目建设要求、科研计划进度、甚至是较 为量化的产值、产量、效益等指标设计。2)10~15 年的中周期主要受国际政治、经济、军事格局 的重大变化所驱动,例如从“一边倒”到中美蜜月,从苏联解体到遏制中国,从亚太再平衡到贸易 摩擦。外部变量具备偶然性和突发性,相对来说难以预测。外部环境的变化会导致外交政策和发展 模式的调整,但并不会改变大周期的推进方向。3)20~30 年的大周期主要受内部经济基础、技术 水平和工业化发展阶段的影响,是由内生因素驱动的。我国国防工业的建设正处于大周期启动之 年。

我国的国防工业发展历经打造基础、改革徘徊、自主研制三个阶段,即将步入第四个阶段。

(一) 第一个阶段——打造基础(1949~1977 年):建国初期,在政府直接管理下,依托接管的解放 区兵工厂设立重工业部。抗美援朝时期引进苏联援华的 156 项重点工程,其中 43 项为军工 项目,占比最高,其余主要为电力、有色、机械等基础配套工业,为我国军事工业打下坚实 基础。60 年代,推动了“三线建设”,逐步形成完整的国防工业体系。

(二) 第二个阶段——改革徘徊(1978~1998 年):在改革开放和中美建交双重刺激下,为服务经济 建设中心,邓小平提出“军民结合、平战结合、军品优先、以民养军”的方针,拉动了军转民 的序幕。在该阶段早期短暂的中美蜜月时期我国进口了少量先进的西式装备,同时中美军事 技术交流频繁,引入了西方规范化的军备标准,树立起我国现代科学研发体系。之后伴随苏 联解体、“瓦森纳协议”延续、“巴统”对华出口限制,我国转而成为西方制裁的主要目标,但 同时却重启了与俄、乌的军事合作。该阶段是外部环境变化最为剧烈的时期,西式装备和苏 式装备先后对我国开放引进,但军费的压缩和进口的冲击也导致了该阶段我国的自主研发遭 遇挫折,多型号项目的研制工作在该时期陷入停滞甚至下马。

(三) 第三个阶段——自主研制(1999~2019 年):台海危机、驻南使馆轰炸、南海撞机等事件敲响 了警钟,使我国深刻意识到军事发展必须重回正轨,坚持自主研发,确保自主可控,补齐装 备短板。一系列重大专项出台,军费拨付快速提升,军工企业重新聚焦主业,同时积极开展 军民融合,鼓励社会资源投入到国防军工事业建设中来。经过 20 年的发展,目前各谱系主战 装备已基本定型并开始交付,但目前的服役主力仍以上一代的仿制装备为主,新一代的自主 产品尚未形成战斗力,亟待下一阶段批产上量。

(四) 第四个阶段——提质上量(2019 年~):体系确立亟待量产跟进,该阶段的发展主要根据国防 和军队现代化建设“三步走”战略构想推进,从 2020 年到 2050 年,共历时 30 年。第一步: 到 2020 基本实现机械化,信息化建设取得重大进展,明年是最后一年。第二步:2035 年基 本实现国防和军队现代化。第三步:2050 年全面建设世界一流军队。

内外部环境因素共振,我国的国防建设即将步入大周期的第四个阶段。从外部看,中美两国存在分 歧,遇到了一些困难:1)美国出台国家安全战略、国防战略的等文件,明确与中国和俄罗斯的长 期战略竞争是美国国家安全的首要问题,而非恐怖主义;2)18 年以来美国发动对华贸易战,企图 在高端制造、知识产权、金融开放等领域迫使中国让步;3)通过《台湾旅行法》、《香港人权与民 主法》等法案,企图干涉中国内政。从内部看,自主研制体系已经成型,军队改革企业改革取得重 大进展,主战装备拼图补齐,亟待上量,1)空军方面,目前航发主流型号产品已实现自给自足, 空军 20 系列拼图也已基本补齐;2)海军方面,国产 001A 型航母已完成 7 次海试,我国即将迎来 双航母时代,同时 055 大驱、JL-2 服役,加快海军从近海防御到远海防卫的战略转变;3)火箭军 方面,国庆阅兵亮相的 DF-17、DF-41 和 DF100,说明我国已掌握发展超音速/高超音速武器必备 的三个核心技术:超燃冲压发动机、热防护材料、气动外形。

展望十四五:我国仍将继续奉行防御性国防政策,作为五大常任理事国中唯一没有实现完全统一的 大国,我国面临的内外部国家安全问题依然严峻,且近年来国际军控接连遭遇挫折,军备竞赛趋势 重新显现。而我国机械化、信息化、装备现代化建设与世界先进水平差距依然较大,国防建设依然 是十四五的重中之重。经过 20 年的补偿式发展,装备型号拼图及配套短板补全,完成了 0 到 1 的 过程。近年来我国外部环境的挑战愈发严峻,我们也清醒地认识到强国必须有强军的保障。十四五 期间,如何确保上“量”是主旋律,后续各型主战装备将进入批量列装阶段,在“量”的推动下产 业格局将迎来深刻变化。

4.1.2 重视主机厂供应商管理模式转变以及国产替代的机遇

我国新一代主战装备拼图已基本补齐,不同配套层级的国产替代仍是当前重点推进方向。国庆 70 周年大阅兵中,歼-20、直-20、运-20 等战略机种相继列装部队,新一代装备拼图已基本补齐,但 由于过去配套能力没有跟上导致交付数量一直寥寥。随着发动机、高温合金、元器件等核心技术的 突破加之配套能力的不断提升,未来服役数量有望进入快速增长通道。

发动机价值占比 25%,国产化程度最低,原材料、零部件、设备配套能力存在短板。目前,我国 民机发动机完全依赖进口,军机仍有很大比例依赖进口。民用产品目前国内只能配套生产一小部分 原材料、尚不具备关键部件生产能力。作为现代中航工业中的“皇冠上的明珠”,航发有着极高的 技术门槛、极高的附加值,是我国航空产业最后需要攻克的堡垒。

17 年起,发动机进口额下降,重点型号国产军用航发的能力逐渐开始成熟。经历了几年的攻坚克 难的工作,我国第三代发动机的研制工作迎难而上,逐一攻克高温合金整体机匣的精铸、高温合金 涡轮叶片再制造、粉末冶金涡轮盘再造等关键技术,三代航发在稳定性、使用寿命和成本控制方面 都取得了长足进步,技术产业化能力日趋成熟,逐步替代进口发动机。建国 70 周年大阅兵 Z-20 正 式亮相,J-20、Y-20 也在之前相继公开服役,20 系列的批量列装部队说明配套发动机已经成熟。 与此同时根据 SIPRI 数据,2017 年以来我国发动机进口额从最高点 4.67 亿美元持续下降,也印 证了国内发动机产业的变化。

军工行业专题报告:国防建设从提质到上量,紧扣核心赛道

伴随国产发动机的崛起,体系外配套企业也逐步参与到产业配套当中。除体系内供应商外,体系外 已有不少进入批量产品供应的企业,包括叶片供应商:应流股份、钢研高纳、航亚科技;盘件供应 商:钢研高纳、中航重机、万泽股份;环件供应商:中航重机、贵州航宇、派克新材、钢研高纳、 图南股份;以及原料供应商:抚顺特钢、图南股份、钢研高纳等。同时,国内已有部分企业已经参 与到国外民用航发的配套中,如航亚科技、中航重机、应流股份、钢研高纳、航宇科技(GE 发动 机高压涡轮机匣环形锻件的亚太地区唯一生产企业)等。

美商务部计划将 89 家中国航空航天及其他领域的公司列入 MEU 实体清单,限制其购买一系列美 国商品和技术。2020 年 11 月,美国商务部工业和安全局(Bureau of Industry and Security, BIS) 在联邦公报上发布文件,修改《出口管理条例》(Export Administration Regulations, EAR),计 划在其中增加了新的“军事最终用户”(Military End-User,MEU)清单和第一批实体。BIS 声称, 美国政府已将这些实体确定为“军事最终用户”,特定物项的出口、再出口或国内转移至中国将适 用“军事用途”和“最终用户”的管制。该文件将在 MEU 列表中增加了 117 个 MEU 主体,包括 中国的 89 个主体。从国防装备生产安全角度出发,高温合金占到发动机重量的 40~60%,价值量 占比超过 60%,中美博弈导致的关键物资的进口限制会加速国产料应用的推广。

除发动机外,军用电子元器件国产化率同样不足,相关军工单位和科研院所正致力于加快国产化 替代。一方面基于国产元器件进行技术方案设计,采用在性能、指标、质量等级方面已基本能够替 代进口的国产元器件;另一方面从型号全系统设计上压缩进口元器件品种,统一关键进口元器件的 选型。国内军工单位和科研机构根据总装对装备国产化率的要求,进一步降低进口元器件的使用比 例。如某航天型号上使用的元器件,国产件在使用品种上的比例为 95.8%,在使用数量上的比例为 96.6%,在费用上的比例为 96.9%,数费比为 0.997。与此同时,国内科研机构在一些核心芯片领 域也取得一些突破,如军用 CPU、自主可控 DSP、军用 GPU 等。

随着产品标准化、规模化要求提升,中上游零部件配套将由内部配套转向外部协作。过去结构件、 零部件的生产主要由主机厂系统内部的工厂负责,甚至包括部分更上游的锻铸件。但随着商业航空产业规模的持续扩大,现代航空业规模化生产对成本和效率的敏感度提升,过去由各大主机厂自主 承担的零部件配套形式已无法适应专业化和标准化的发展趋势;另一方面,国产大飞机产业化的起 航将带来新的万亿规模市场,在未来配套需求大幅扩张的预期下,很多细分领域将具备产业化的基 础,逐步由以往半研发性质的生产模式转变为现代化的流水生产,并形成系列化的产品型谱。在此 背景下,主机厂从经济性和专业分工的角度考虑,未来将更聚焦于设计、总装和试飞业务,更多的 配套需求逐渐从内部扩散出来,航空零部件业务将采用分包外部协作的形式交由体系外的专业化 企业代工。

军工行业专题报告:国防建设从提质到上量,紧扣核心赛道

我国航空主机厂正在加速推进零部件配套的外部协作进程。在十四五新型号飞机上量以及民用飞 机产业崛起的大背景下,以成飞为首的国内主机厂有望加速推进零部件加工业务的外部化。一般按 照从上游到下游的顺序推进,先机加、钣金,后热表处理,最后部装。从当前的外部协作比例看:

 最上游的材料锻铸业务,各大整机厂仅保留少量产能,且不再内部扩建。

 机械加工业务由于对五轴联动数控机床(特殊时期进口难度大)的需求,较早启动了外部协作 的进程,目前是零部件加工领域外协比例相对较高的环节。

 钣金是最传统的飞机零件加工方式,在各大主机厂内部拥有数量较多的专业工人,该环节的外 部协作进程启动相对较慢,目前仅完成少量外协。

 工装由于其加工辅助的特性,其外协比例也相对较高,并且部分领先企业已经开始为主机厂提 供总装线的工装。

 部装作为零部件加工产业链的顶端,由于其较高的涉密层级和技术难度,目前还未实现外部化。

在航空工业集团“小核心,大协作”的发展思路指引下,当外部协作达到理想状态后,主机厂理论 上将仅仅保留设计、总装和试飞三大核心环节,所有的零部件加工业务都将外部化,因此前述各环 节的外协比例在十四五期间有望实现较快的提升。

除了航空零部件外,这一现象同样在发动机领域悄然发生,专业的外部配套企业有望迎来重大发 展机遇。先进航空发动机中,高温合金用量占发动机总重量的 40%-60%以上,是制造航空航天发 动机热端部件的关键材料。下游市场多品种、小批量的特点,叠加近年来升级换代、批产转化的旺 盛需求,客户为确保交付的安全性,采取“小核心,大协作”的发展思路,充分发挥外部协作作用。 同时,“双流水”的多供应商模式也促进行业良性竞争,提高航发配套产业的市场化程度,产业格局有望迎来变迁。19 年底以来,图南股份、派克新材、航亚科技、航宇科技等发动机产业外部配 套企业的陆续上市,也印证了这一发展趋势。

4.2 重点关注 “机”(飞机&航发)和“弹”(导弹)

2020年我国军队建设已经基本实现机械化,信息化建设也已取得重大进展,战略能力有大的提升; 确保 2027 年实现建军百年奋斗目标;力争到 2035 年基本实现国防和军队现代化;到本世纪中叶 把人民军队全面建成世界一流军队。2020 年 11 月 26 日,在国防部例行记者会上,新闻发言人任 国强大校首次表示,解放军已经基本实现机械化,信息化建设也已取得重大进展。这预示着中国国 防和军队建设的阶段性战略目标已经达成。

总体看,军改后新的体系建成,新编制下装备存在结构性缺口。截至今日,军队改革已推行近 5 年, 一系列重大改革自上而下、由点及面有序展开,在军委、军区、军种三个层级分别取得阶段性成果: 1)中央军委直属的 4 总部已拆分为 15 个职能部门,实现业务拆分、责任落实、监管强化,更强 调军委管总;2)原七大军区调整为五大战区,明确各战区的战略定位,强化战区主官的统筹指挥 能力,更强调战区主战;3)各军种多层级军令下达系统扁平化,提高指挥效率,作战单位体系化、 合成化,提高联合作战能力,更强调军种主建。随着军改逐步在领导管理体制、联战指挥体制、规 模结构优化方面取得阶段性成果,下一步的重要任务将是进行军事政策制度改革,释放和深化军改 效能。

有限的装备费支出下,国防建设的投入力度将有所侧重,重点领域将获得更多的资源倾斜。这一现 象可以从不同领域上市公司的财务表现以及前瞻性指标上获得线索。同时我们认为往后看,军工 板块也将从年内的普涨行情逐步转向结构性行情。

营收端:导弹板块增速领先行业,航空板块次之,信息化板块 20 年增速反弹明显。年度看:导弹 板块表现最为突出,17 年起增速明显提升,持续保持行业最高水平;航空次之,且增速呈稳定上 升态势;航天(不包括导弹)和舰船板块增速呈现持续下降态势,尤其是船舶板块 20 年进入了负 增长。信息化由于面向的应用领域分散,且配套层级更偏上游,因此具备一定的行业综合景气的风 向标意义, 20Q3 的拐点向上姿态印证了行业的向上态势。

利润端:导弹、航空板块增速高于行业,信息化板块 20Q3 反弹明显。年度看,导弹、航空板块利 润保持高增速,明显领先于其他板块,其中导弹弹性较大,航空稳定性较强且增速呈逐年上升趋势。 信息化板块 20Q3 增速跃升至第一,反映行业景气拐点。

军工行业专题报告:国防建设从提质到上量,紧扣核心赛道

预收款:导弹板块预收款增速大幅领先行业,航天、信息化保持较高增速。回首 2017 年,为实现 我国“2020 年军队基本机械化”的目标,以内蒙一机为代表的企业预收款大幅增长,兵器板块因此领先于行业。从 2019 开始,导弹板块预收款增速提升并在 2020 年继续领跑行业,展现出较高 的景气度;航天、信息化板块次之,且保持较为稳定的高增速。

从财务指标看,导弹及航空领域表现最佳;从自上而下的逻辑看,我们同样认为这 2 个领域拥有 更大的空间和弹性。1)飞行器方面,目前航发主流型号产品已实现自给自足,空军 20 系列拼图 也已基本补齐;同时随着航母作战群如火如荼地建设,舰载机、反潜机等海军航空装备也存在较大 需求缺口; 2)舰艇方面,十三五已是高潮,但在电磁能技术、部分尖端技术领域仍有较大潜力; 3)导弹方面,国庆阅兵 DF-17、DF-41 和 DF100 等装备相继亮相,说明我国已掌握高超音速武器 必备核心技术并具备批量列装能力。在实弹实训、机弹配套(新机列装,有机无弹)的背景需求下, 导弹有望成为十四五的最重要发力点,拥有更大的空间和弹性。

航空:国内新型号军机陆续实现定型交付,十四五有望加速列装部队。近年来,我国各大军机主机 所加紧研制新型战机,各型战机陆续定型并开始交付部队。无论是直升机、战斗机、轰炸机还是各 类高新机,十三五期间成飞、沈飞和西飞等主机所的加速研发并陆续实现定型并于近年交付部队。 尤其是代表性的 20 系列,如运-20、歼-20 和直-20 分别于 16 年和 19 年得到官媒的公开报道;此 外,基于运-9 平台研发的各类高新机也陆续服役,如空潜 200(新型反潜机)、空警 500(第三代 预警机)等。据《World Air Forces 2019》数据显示,我国各类战机、高新机与美军对标型号的军 机在存量上有较为明显的差距,未来各新机放量空间较大,十四五期间更有望加速列装部队。

导弹:现代战争精确制导化、新装备跟进弹药配套、实战实训消耗增加,3 重需求叠加下我们认为 导弹产业有望成为十四五增长最快的领域。

 一、现代战争精确制导化:美国兰德公司把精确制导武器定义为“直接命中率大于 50%”, 由于其突防能力强、命中精度高、杀伤威力大、综合效益高等优势,在现代战争中得到 了越来越广泛的应用。据测算,精确制导炸弹的成本是普通弹药的 10 倍,误差半径为 1/100,从杀伤效果看精确制导炸弹的作战有效成本仅为普通炸弹的 1/10,因此发展迅 速。根据《现代防御技术》,1991 年的海湾战争中空袭制导炸弹占 7% , 1999 年的科 索沃战争则提高到 34% , 2001 年的阿富汗战争中高达 66% ,2003 年的伊拉克战争中 美英联军共使用了 750 枚巡航导弹和投下了 2. 3 万枚炸弹 ,其中 70%是精确制导炸 弹。

 二、新装备跟进弹药配套:2019 年,中直股份实现营收 157.95 亿元,同比增长 20.89% (其中哈尔滨分部同比增长51.53%);中航沈飞实现营收237.61亿元,同比增长17.91%; 均为近年来最高增速,我们认为与新机型快速上量有关。在 2014 至 2018 年的 5 年时 间内,我国军舰年下水总吨位连续保持全球第一,2019 年下水八艘 052D 和两艘 055, 打破了 2018 年下水 7 艘的记录。飞机、舰船是携带导弹的主要作战平台,近年来随着 20 系列等新型战机的加速列装以及 052、055 等各型舰艇的密集下水,平台能力快速扩 张,因此与平台能力同步升级的新一代导弹武器亟需配套跟进,以真正发挥出新平台的 作战力量。

 三、实战实训消耗增加:自 2015 年中央军委改革工作全面展开后,我军自上而下进行 了全方位的改革,以适应新时代的国防需求。从领导指挥体制到规模结构和力量编成, 相比以往均发生了较大改变,合成化作战部队以及战区各军种联战联训等新的作战单位 和作战形式要真正发挥出效能必须通过实战演练进行磨合。同时,随着我军新一代装备 陆续交付并迎来批量列装,军兵种熟练运用新式装备,强化人机磨合并形成作战优势是 当务之急。根据《解放军报》2019 年报道,东部战区陆军某旅 2018 年枪弹、炮弹、导 弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。2020 年开训动员令再次强化了实战实 训的要求,将装备技术优势转化为能力优势和作战优势。

一场现代化局部战争动辄消耗上千枚精确制导的巡航导弹,美海军仅“战斧”Block IV 一型导弹 (第一批)就采购了 2200 枚,6 年时间完成交付。以战斧导弹为例,在近年来的历次现代化战争 中均发挥了重要作用,其投放数量快速上升,型号规格也在快速迭代。2004 年 8 月美海军与雷神 公司签订了 2200 枚“战斧”Block IV 导弹的多年采购合同,于 2010 年 2 月完成第 2000 枚的海军 交付,伴随其后不断追加的订单,于 2014 年 1 月完成第 3000 枚的海军交付,于 2017 年 8 月完成 第 4000 枚的海军交付。2019 年 8 月雷神公司再次获得 3.49 亿美元的海上打击战斧快速部署能力 第二阶段合同,以改善“战斧”巡航导弹系统,Block IV 导弹的单价也达到了 200 万美元一枚,这 项工作将在美国各地进行,直至 2023 年 2 月为止。

数量规模是导弹武器形成有效战力的必要条件,是实战消耗价值量最大的武器。国内的导弹行业 发展经历了 50 年代的引进仿制、60 年代的自主研发、80 年代换代停滞和 2000 年后的快速发展 4 个阶段,但由于过去十几年来多研发少生产的现状,导致新型号导弹的储备量其实并不多。而导弹 由于其覆盖范围、打击精度和火力对抗等战术要求,必须拥有一定的数量作保障才能形成有效战力。 因此区别于平台型装备,数量规模是衡量导弹武器作战能力的重要条件。在外部环境发生巨大变化 的背景下,从实战需求出发国内亟需补充新一代导弹武器的储备量。参考美“战斧”系列的消耗和 部署数量,国内对标型号导弹存在巨大的潜在列装空间。

五、商业宇航打开广阔空间,引领行业由 to G 到 to B

商业宇航主要包括商业航空与商业卫星两大主体,前者有望在未来 20 年带来 9 万亿的国内市场空 间,年均产值可达当前军用航空的 4.5 倍。具有重大战略意义和商业价值的首架国产单通道干线客 机 C919 已于 20 年 11 月 27 日进入局方审定试飞阶段,意味着 C919 飞机构型基本到位,飞机结 构基本得到验证,各系统的需求确认和验证的成熟度能够确保审定试飞安全有效。C919 按计划将 于 21 年迎来首架交付,相关的产能、订单等情况已在东方证券 2020 年国防军工行业策略报告《十 三五收官,大飞机元年》中详细介绍。本文将重点剖析另一大产值超过万亿的商业卫星市场和产业 格局。

2021 年,我国共计划发射卫星 25 次,其中导航卫星 3 次、通信卫星 5 次、遥感卫星占据一半以 上,达到 17 次。

 导航卫星:2020 年北斗系统正式迈进全球服务新时代。2019 年我国卫星导航与位置服务产 业总体产值达到 3450 亿元,2020 年有望超过 4000 亿元。未来十年,公路和消费解决方案 将主导全球导航卫星系统下游市场。预计到 2025 年,交通运输将成为北斗导航的民用主行 业。

 通信卫星:1)2021 年,我国将发射天地一体主干网双星,启动“天网地网”阶段建设。预 计 2025 年,我国天基网络初步形成能力,并与地面网络互联互通,天基信息实时服务系统将 有望带动数千亿元规模的服务产业。2)行云工程β阶段 12 颗卫星 2021 年计划发射,预计 到明年年底,我国将实现小规模业务运营,初步实现天基物联网服务。麦肯锡报告称,预计 2025 年前,全球卫星物联网产值可达 5600 亿美元到 8500 亿美元。据赛迪顾问报告预测, 到 2021 年,中国移动物联网市场规模将达到 2.6 万亿元,而新一代的天基物联网或将开启万 亿蓝海市场。

 遥感卫星:2019 年我国地理信息产业总产值达到 6476 亿元,较 2018 年同比增长 8.7%。预 计 2020 年末,地理信息产业的总产值将超过 8000 亿元。

5.1 导航卫星

5.1.1 北斗全球服务元年,下游关联产值保持高速增长

北斗系统是全球四大导航卫星系统之一, 北斗三号的功能性能指标已经达到世界一流。一是系统功能强大。北斗三号具备导航定位和通信数 传两大功能,可提供定位导航授时、全球短报文通信、区域短报文通信、国际搜救、星基增强、地 基增强、精密单点定位共 7 类服务,是功能强大的全球卫星导航系统。二是性能指标先进。全球范 围定位精度优于 10 米、测速精度优于 0.2 米/秒、授时精度优于 20 纳秒、服务可用性优于 99%, 亚太地区性能更优。

从“北斗+”走向“+北斗”,关联产值保持高增速。根据《2020 年卫星导航与位置服务产业发展 白皮书》,2019 年我国卫星导航与位置服务产业总体产值达到 3450 亿元,较 2018 年增长 14.4%。 2020 年有望超过 4000 亿元。

 与卫星导航技术研发和应用直接相关的,包括芯片、器件、算法、软件、导航数据、终端设 备、基础设施等在内的产业核心产值增速下降明显,同比仅增长 9.1%,为 1166 亿元,在总 产值中占比为 33.8%。

 由卫星导航衍生带动形成的关联产值继续保持较高速度增长,达到 2284 亿元,同比增长 17.3%,有力支撑了产业总体产值和行业经济效益的进一步提升。这主要是源于近几年来,北 斗创新应用已经深入融合到许多产业的转型升级发展之中,其他行业如汽车、高铁、能源、 矿产、邮政、移动通信、交通物流、互联网服务等领域的骨干企业,主动“+北斗”发展,逐 步开拓形成企业新增业务,成为产业新生力量,从而极大促进了我国卫星导航与位置服务产 业的整体发展,对总体产值的贡献正在显著提高。

5.1.2 未来十年,公路和消费解决方案将主导下游市场

公路和消费解决方案主导未来十年全球导航卫星系统(GNSS)下游市场。GNSS 下游市场分为十 大类:公路、消费解决方案、有人航空、无人飞机、海事、紧急救援、铁路、农业、地理测绘以及 关键基础设施。根据《GNSS Market Report 2019》,2019-2029 年 GNSS 累计市场产值中,公 路和消费解决方案占比高达 93.3%。公路领域的产值主要来自于车载系统(In-Vehicle System, IVS)、高级驾驶辅助系统(Advanced Driving Assistance System,ADAS)和车队管理(Fleet Management)。消费解决方案的产值主要来自于使用智能手机和平板电脑的定位服务时产生的数 据收入。另外,在剩余 6.7%产值中,农业和地理测绘占比超过一半。

交通运输市场一直是我国卫星导航与位置服务产业最为重要的市场。目前国内超过 650 万辆营运 车辆、40000 辆邮政和快递车辆,36 个城市的约 80000 辆公交车辆、3200 余座内河导航设施、 2900 余座海上导航设施已应用北斗系统。此外,交通运输部于 2019 年 7 月发布的《数字交通发 展规划纲要》提出,到 2025 年,交通运输成为北斗导航的民用主行业,第五代移动通信(5G)等 公网和新一代卫星通信系统初步实现行业应用,并要求加快北斗导航在自由流收费、自动驾驶、车 路协同、海上搜救、港口自动化作业和集疏运调度等领域应用,明确了未来几年北斗系统在交通行 业的主要发展及应用方向。

振芯科技在北斗卫星导航应用的“元器件-终端-系统”产业链提供产品和服务,拥有北斗分理级和 终端级的民用运营服务资质被列为国家重点支持的北斗系列终端产业化基地。主要产品包括北斗 卫星导航应用关键元器件、高性能集成电路、北斗卫星导航终端及北斗卫星导航定位应用系统,自 主研制生产的多种北斗卫星导航应用终端已广泛应用于交通运输、国防、地质、电力、公共安全、 通信、水利、林业等专业应用领域。

军工行业专题报告:国防建设从提质到上量,紧扣核心赛道

5.2 通信卫星

5.2.1 卫星互联网:2021 年启动“天网地网”阶段建设

“天地一体化信息网络”是科技创新 2030 重大项目之一,方案论证由中国电科牵头。天地一体化 信息网络由天基骨干网、天基接入网、地基节点网组成,并与地面互联网和移动通信网互联互通, 建成“全球覆盖、随遇接入、按需服务、安全可信”的天地一体化信息网络体系。建成后,将使中 国具备全球时空连续通信、高可靠安全通信、区域大容量通信、高机动全程信息传输等能力。

2019 年,中国电科天地一体化信息网络重大项目试验试用系统第一阶段研发完成,由中国电科 54 所牵头研制的“天象”试验 1 星、2 星发射成功,是我国首个实现传输组网、星间测量、导航增 强、对地遥感等功能的综合性低轨卫星。2021 年,我国将发射天地一体主干网双星,启动“天网 地网”阶段建设。预计 2025 年,我国天基网络初步形成能力,并与地面网络互联互通。

中国电科和电科通信在通信系统领域整体优势明显。迄今为止,涉及中国所有航天器或者航天活动 的通信,电科全部参与,尤其是卫星通信、卫星测控和地面的运营控制,中国电科和电科通信地位 突出。中国电科和电科通信在通信相关航天用元器件、分系统等方面同样具有明显优势。通信子集 团 54 所作为卫星的民用应用系统总体,研发了国内商用卫星第一个多模基带和多模芯片,发布了 “天通一号”卫星移动通信系统基带和射频芯片。中国电科为实践二十号卫星通信转发器配备了目 前中国通信卫星使用的最大功率和最高频率的毫米波微波器件——Ka 波段 100W 空间行波管和 Q 波段空间行波管,可有效提升卫星传输信息的速度,大幅降低误码率。

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5.2.2 卫星物联网:2021 年我国将初步实现天基物联网服务

卫星物联网能实现真正的全球万物互联。相较于卫星互联网追求传输速率,卫星物联网主要追求的 是“广链接”,对速率并没有过高要求。物联网最典型的应用是共享单车。目前地面物联网业务因 地面蜂窝基站覆盖率严重不足,陆地覆盖率约为 20%,海洋覆盖率不到 5%。有了卫星物联网,海 洋、岛屿、沙漠等地或能轻松互联,实现真正的全球万物互联。根据麦肯锡报告称,预计 2025 年 前,卫星物联网产值可达 5600 亿美元到 8500 亿美元。美国权威卫星行业咨询公司 NSR 预测, 2022 年将有 1 亿至 2 亿台物联网设备有接入卫星的需求。

“行云工程”是中国航天科工集团牵头实施的商业航天工程之一,主要分α、β、γ三个阶段,计 划在 2023 年前后建成由 80 颗低轨通信卫星组成的卫星物联网星座。2020 年 5 月发射的是α阶 段的两颗技术验证星,由中国航天科工所属航天三江航天行云科技有限公司自主设计研制,标志着 我国首个卫星物联网组网计划正式启动。2021 年,β阶段建设将启动,计划发射 12 颗卫星,届时 将实现小规模业务运营,初步实现天基物联网服务。

5.3 遥感卫星

5.3.1 开启全面商业化,2021 年地理产业产值预计将近 10750 亿

遥感卫星全面商业化正式起航。2021 年,我国共计划发射卫星 25 次,遥感卫星占据一半以上,高 达 17 次。目前,我国遥感卫星在轨工作数量为 99 颗,其中商业投资 64 颗,占比高达 65%(2019 年之前我国商业遥感卫星仅占 48%)。2019 年以来共发射 39 颗商业遥感卫星,远远超过财政部 投资遥感卫星 8 颗的数量。

根据《2020 中国地理信息产业发展报告》,2019 年我国地理信息产业总产值达到 6476 亿元,较 2018 年同比增长 8.7%。截至 2020 年 6 月底,地理信息产业从业单位数量超过 12.7 万家,其中, 测绘资质单位超过 2.16 万家。地理信息产业从业人员超过 310 万人,2020 年上半年新增 50 万 人。根据《2014-2020 年国家地理信息产业发展规划》,预计 2020 年末,地理信息产业的总产值 将超过 8000 亿元,2021 年或达到 10750 亿。

军工行业专题报告:国防建设从提质到上量,紧扣核心赛道

5.3.2 我国商业遥感公司模式介绍

近年来国内商业遥感公司快速崛起。国内公司按照模式可分为两类:

模式一(卫星运营+数据增值)公司主要包括长光卫星、四维高景、欧比特及世纪空间等,其 中长光卫星具备上游制造端卫星组件、荷载系统的研发及地面系统的建设能力,欧比特具备 上游制造端宇航核心元器件和部件的供应能力,以及下游数据加工端的 AI 芯片设计能力。

模式二(数据增值)公司主要包括航天世景、中科星图、航天宏图等,不具备自有卫星平台, 主要针对客户需求提供定制化的数据整合和加工等增值服务,以及相关软件配套。

投资主线

作为军工产业大周期启动元年,2021 有望迎来更强行情。2021 年将是国防建设由提“质”转入 上“量”的大周期元年。如何确保上“量”是十四五的主旋律,在“量”的推动下产业格局也将迎 来深刻变化。应当重视主机厂供应商管理模式转变以及各层级国产替代所带来的产业链机遇。在 具体方向上,无论是自上而下的产业逻辑还是自下而上的财务指标,都指向了“机”(飞机&航发) 和“弹”(导弹)这两条最具弹性和确定性的主线。除此之外,信息化作为装备建设的持续升级迭 代方向,依然具有较高的投资价值。

风险提示

产品交付进度不及预期:伴随行业大周期启动,主战型号装备上量预期较强,但同样给配套产能及 供给能力的建设带来了挑战,高端装备制造作为庞杂的系统工程,任何一个环节的掉链子都可能给 整机交付进度带来不确定性。

竞争格局及份额波动风险:由于国内航空零部件产业的外部化、专业化、集群化和规模化趋势才刚 刚显现,且相关配套企业明显享有相对较高的利润率,若准入条件进一步放开,相关领域的参与者 数量增长,则现有供给格局可能发生改变,份额存在重分配的风险。

产品价格下降风险:目前上游原材料&元器件及中游加工&装配企业整体呈现高毛利率的状态,利 润率水平明显高于下游,虽然有定价机制不同的客观原因。但考虑到十四五下游需求大幅放量,市 场参与者数量增长,部分溢价明显或者议价能力薄弱的领域可能存在价格下降的风险。

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