家用电器2021年度策略:家电出海新时代开启,内销景气度提升

一、家电品牌出海:新时代的开启

1.1 中国家电企业竞争力日益凸显

此前,中国家电企业在产品制造端在全球拥有成本优势,随着跨境电商发展,渠道触达 度不断提升,更重要的是,目前中国家电企业在管理经验和方法上也逐步走在赶超海外 公司,甚至走在海外公司前列,给中国企业海外市场扩张带来了更高的成功率。

1.1.1 产品端:高效的供应链体系+强大的创新能力

1)供应链层面

中国在家电行业为全球最大的生产国,核心零部件配套供应链布局尤为完善。中国家电 生产规模 2017 年已经占全球比例超 60%。其中,空调器、微波炉和制冷压缩机产量占 全球 80%,冰箱和洗衣机产量超过全球 50%,小家电产量占全球 80%。此外,中国家 电企业的零部件布局完善,截至 2017 年中国旋转压缩机产能 1.9 亿台,约占全球产能 87%;中国冰箱压缩机产能 1.23 亿台,约占全球产能 64%;2017-2019 年,中国旋转 压缩机总产能平均每年增长为 5.7%。

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国内家电企业多采用零部件自产模式,保证产品质量和成本的可控,盈利能力更强。国 内龙头企业布局上游零部件进行自我供给与产品的制造,产品质量有保障。此外,得益 于国内生产的规模效应和更低价的熟练劳动力,其在成本上具有显著优势,对应较高盈 利能力。

产业链自动化生产和数字化制造转型,进一步带动企业的生产效率提升。各大公司纷纷 转向智能化生产以追求高效率和高质量产出:美的在 2012 年就开始大举投入自动化改 造用于减员,随后进行智能制造和供应链云化的数字化转型;格力在 2003 年引入自动 化思想对生产车间进行系列机器人改造;海尔在 2012 年开展互联工厂的实践等。截至 2016 年 3C 家电行业工业机器人销量已达 2.07 万台,同比增长 47.9%。

2)创新层面

国内企业加大研发投入进行产品创新,引领消费市场。国内企业不断加强研发,研发专 利数不断提升,并在研发费用上远超海外企业。在不断的研发加强下,国内企业不断创 新推出好产品,如下表海尔和西门子产品对比中,海尔具备智能创新设计、西门子在产 品创新上相对欠缺。

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1.1.2 渠道端:跨境电商兴起,带来更多渠道触达度

过去,海外具有强渠道特征,国内企业难以深耕海外渠道。过去海外销售以线下渠道为 主,而线下渠道较为强势,对品牌力要求高,进入壁垒高,相比之下海外品牌深耕多年, 而国内品牌进入海外时间尚短,国内品牌较难打入。

当下,海外电商占比提升及跨境电商兴起大大降低了国内品牌进入海外市场的壁垒。自 2017 年至 2019 年,就大家电零售量而言,全球线上电商渠道的年复合增长率接近 8.7%, 已成为近年来增长最快的渠道之一,其市场份额自 2017 年的 16.5%增至 2019 年的 19.1%。此外,当下亚马逊、Wish、eBay、雅虎、速卖通、shopee 等跨境电商平台兴 起,此类跨境电商渠道对品牌的而言在其品牌力以及投入成本上远远低于线下渠道,大 大降低了国内品牌出海壁垒。

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跨境电商下,产品销售的高时效性和低价格特点驱动消费者偏好于线上消费。原来的国 内品牌出海流程包括:国内生产商送货至海外出口商,再由国外进口商进货进一步送至 海外批发商手中,最后通过海外零售商销售至消费者手中;当下跨境电商平台兴起,流 程简化为将商品(生产商,制造商)送至跨境电商企业(平台式,自营式),在客户支付 下单后,通过第三方综合服务平台送至客户(企业,消费者)。在此模式下中间环节减少, 不仅提升产品销售的效率,也进一步降低了中间环节的费用,同等质量的产品到消费者 手中时间更短、价格相对更低,也拉动了国内品牌海外线上消费。

国内企业具备丰富的线上运营经验,有能力把握住跨境电商带来的机遇。国内企业布局 线上渠道的意识较为领先。美的以海外作为发展目标,同时也将海外线上份额提升作为 其海外扩张的一大方式。此外九阳早在 2011 年开始开拓电商渠道,得益于其线上布局 经验,九阳的兄弟公司 SharkNinja 通过线上销售在疫情期间表现强劲,远超过同期 SEB 表现。

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此外,国内企业不断并购/合作海外品牌,利用海外品牌的线下销售渠道和本土化营销 优势,做大海外市场。以大家电为例,在北美、澳洲、欧洲等发达地区,大家电早已普 及,成熟度较高,当地品牌经历行业洗牌后的地位愈加稳固。对于国内企业而言,并购 当地品牌为进入市场的一大有效手段,2016 年海尔通过收购 GE 进入北美市场,GE 长 期与 Sears、Lowes、Home Depot 和 Best Buy 全美四大及连锁家电零售商保持良好战 略合作,海尔通过其在美国的全面性渠道铺设打开美国市场并扩大份额。

1.1.3 管理层面: 经验积累带来能力提升

过去,海外企业成立较早,深耕市场多年,具有成熟的经验和完善的管理体系。以惠而 浦为例,公司成立于 1911 年,是世界上最大的大型家用电器制造商之一,1936 年公司以收购海外品牌开始国际化扩张,快速布局北美、南美、欧洲以及后来的亚洲市场,并 不断在各个区域建立生产基地、研发中心和设计中心,截至目前全球已有 7 个生产基地, 26 个研发中心和 4 个设计中心。惠而浦的成立与扩张远早于国内的海尔智家、美的集团 和格力电器等大家电企业,管理经验和体系具有时间的积淀,愈加成熟完善。

目前,国内企业的优势在于先于海外企业面临多种复杂情况,积累更多经验:

1)具备复杂的渠道管理能力

国内产品的销售渠道系统多样,国内企业拥有更强的复杂渠道运营能力。纵观全球家电 市场,尤其以大家电为核心,其销售多以线下渠道为主。其中,北美等地区海外销售渠 道以 KA 为主。相比之下,国内大家电销售渠道多样化,线下渠道包括商超百货、电器 专营、家装渠道、工程渠道等;线上销售包括电商与直播模式等。

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此外,国内大家电电商规模不断提升,截至 2019 年底,冰、洗、空线上零售占比均远 超过全球大家电平均线上零售量占比,国内企业在电商的布局远远超前于海外企业,丰 富的运营经验带来一定优势。

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2)快速应变精准营销,率先布局新营销模式

相比于海外,国内企业能及时捕捉消费者需求,并以更有效的方式高效推动产品的销售。 对于消费品企业而言,捕捉消费者需求,能够快速应对并精准营销的能力将带动产品的销售效率。国内企业在营销的效率和方式上,目前已走在全球前列:

一方面,国内企业采用数字化营销体系,提升销售管理效率,例如美的集团推出 RMS 系 统、 CCS 系统、美云销系统等实现终端门店信息可视化管理,了解用户需求,针对营销 提升效率。

另一方面,国内企业采用直播带货、建立粉丝群等方式与消费者进行高频有效互动,进 一步增强用户粘性:九阳股份充分利用直播平台,和知名主播合作(李佳琦、李湘等) 在线直播卖货,2019 年九阳双十一全网销售额达到 7 亿元,实现同比增长 40%,实现 推广和销量的双赢;新宝股份在小红书、什么值得买、下厨房、微信等热门社交平台上 做整合,通过大 V 和 KOL 与消费者互动,口碑宣传,将碎片化的流量聚合,内容营销策 略独树一帜。

3)逐步向发达国家靠拢的治理体系

国内企业积极改变,加大公司激励制度,刺激公司经营活力释放。过去的国内企业相对 保守,管理层激励不够充分,因此公司整体经营积极性有较大提高空间。当下,国内企 业积极改变,制定多种管理层及员工激励计划。如美的集团现已推出六期股票期权激励 计划、三期限制性股票激励计划、五期全球合伙人持股计划及两期事业合伙人持股计划, 搭建了经营管理层、核心骨干与全体股东利益一致的股权架构,以及长、短期激励与约 束相统一的激励机制,调动了从核心管理层、中层管理人员到业务骨干的积极性。此外, 国内企业也不断引入海外人才,其中 JS 环球生活近年在海外研发团队上不断扩张,大量 招收有国际背景人才。

1.2 家电子板块:出海禀赋和方式各不相同

不同板块在出海的方式和顺序上也因其产品特性、竞争格局等有所不同。我们通过三个 维度进行判断:

消费习惯:白电、小家电、黑电在海内外消费习惯差异性小;厨电则由于国内外的烹饪 习惯不同,导致消费习惯差异较大。消费习惯差异性越大,则出海难度越大。

产品特点:大家电的品牌消费属性更强,黑电、小家电等偏功能消费属性,有更强品牌属性的产品出海难度更大。

供应端:白电、小家电得益于其规模制造具有一定优势;黑电则因上游面板整合集中至 国内面板商,国内黑电企业垂直一体化布局优势显著。

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1.2.1 黑电:上游竞争格局变化,看好中国企业在全球竞争力提升

目前海外电视机市场处于成熟期,为存量市场,消费者需求以产品升级后的更新需求为 主。据美国能源信息署数据,截至 2015 年美国家庭平均拥有电视 2.3 台,2009 年为 2.6 台,有小幅下滑,属于显著的成熟市场表现,为存量型市场。但随着消费的升级和技术 的发展,消费者对产品的体验需求上升,未来电视机的消费将处于产品升级后的更新换 代需求。

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当下韩系面板商将退出,国内面板商更具主导权。将整体黑电产品按照其核心材料—— 面板划分,可以分为 LED、QLED、Mini LED、LCD 和 OLED 等产品。除 OLED 的面板为 独立产线外(该类面板电视占比仅 1.3%),其他几类都与 LCD 面板生产密不可分。过去, LCD 面板的最大厂商为三星和 LGD,此外还有中国大陆的华星光电、京东方和中国台湾 的面板厂商,面板的供给超过下游需求。2020 年,三星和 LG 宣布将于明年全部退出供给黑电的 LCD 面板,主要转向 OLED 生产。相比之下,华星光电和京东方逆势提前布局 LCD 面板布局,未来的面板格局将为京东方和华星光电占据主导。

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下游技术升级产品与面板技术息息相关,升级换新的需求促使电视企业竞争聚焦于是否 能够获得面板商的及时技术共享。从下游需求变化分析,具备更优体验的产品将成为消 费者的主要选择对象,而产品的升级体验很大程度上由面板的技术决定,未来电视机品 牌若能够获得国内面板供应商的优先技术共享将大大增强其在黑电市场竞争力。

面板格局变化促使国内布局面板的黑电企业海外优势更明显。随着韩系面板商退出 LCD 市场,国内华星光电以及京东方具有主导权,黑电企业 TCL 电子布局上游面板(面板由 上游华星光电兄弟公司提供)将带来显著优势,有望替代海外黑电品牌海外地位。

1.2.2 打通出海渠道后,以扫地机器人为主的清洁电器将受益于成本优势

在海外需求中,小家电最具功能性的为扫地机器人,接下来我们将着重分析。

海外扫地机器人销售情况不理想、渗透率不高,主要是因为功能相对单一、价格较高。 以美国市场为例,截至 2019 年底扫地机器人渗透率仅为 12.5%,一方面扫地机器人刚 出现时,由于功能单一、价格昂贵、使用过程中出现问题较多,打击了部分消费者的期 待和耐心;另一方面,发展过程中存在企业为追逐利益,以次充好、大肆营销,降低了 行业进入壁垒,也进一步打击了消费者对产品的信心。

跨境电商兴起,具备丰富线上销售经验的国内企业加速进入海外市场。海外市场中疫情 带动亚马逊线上渗透率提升,跨境电商行业或迎来蓬勃发展。根据美国商务部数据,美 国线上零售从 2019 年的 16%增长至 2020 年 4 月的 27%(而在疫情前,电商渗透率从 2009 年的 5.6%到 2019 年的 16%花费 10 年时间)。在国内扫地机器人的销售集中于线 上,截至 2017 年,根据中怡康统计,扫地机器人零售额中 89.3%来自线上渠道,具备 一定线上销售管理经验优势。随着海外线上渠道的逐步打开,国内企业进入海外市场壁 垒降低,并凭借其丰富的线上销售经验,加速布局。

当下国内外产品技术处于同一起跑线,而依托产业链优势,国内企业推出的产品有更高 性价比。从技术层面看,石头科技具有先进的 AI 识物、科沃斯具有 AIVI 算法毫不逊色 海外品牌 iRobot 的 Imprint 互联技术。此外,新浪科技网显示,全球扫地机器人 90%的产能集中于中国,国内产业链规模优势较为明显。iRobot 在中国拥有四家代工厂,但考 虑到海外的 iRobot 是美国的本土品牌,主要的人员在美国,成本较高,所以零售价格相 对处于劣势。相比之下,国内制造成本优势明显,对应同类型产品国内均价更低。

未来在跨境电商的助力下,高性价比中国扫地器人产品将有望迎来海外销售的快速增长

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1.2.3 白电更倾向于海外品牌的运营

消费者对白电的选择受品牌力影响较大,国内自有品牌在海外的扩张更适合采用并购品 牌的方式:

1)海尔智家

较早布局海外市场,占据一定市场份额。根据公开数据统计,截至 2019 年,美国和日 本市场,白电销量排名前五的企业中,仅有海尔,剩余均为当地品牌,主要因海尔早在 2006 年起提出“全球化品牌战略”,同时不断并购海外优质资产:2011 年公司通过收购 三洋电机进入日本、东南亚市场,2012 年通过收购斐雪派克进入澳新市场,2016 年收 购 GEA 的白电业务入驻北美,2019 年收购 Candy 布局欧洲,通过海外的优质品牌,海 尔集团海外市占率显著高于单独的海尔品牌。

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2)美的集团

国际化扩张仍在进行中,海外自有品牌尚存提升空间。美的的海外扩张主要从近年开始, 对应 2019 年底,美的海外家电业务整体收入 916 亿,且大部分以 OEM/ODM 的方式出 口,自主品牌相对薄弱。假设按照 40%的自有品牌来计算,美的自主品牌销售额不到 370 亿元。

二、短期展望:2021 年家电行业景气度高于今年

2.1 家电板块行情回顾

家电整体行业:2020 年上半年,受疫情影响较大,家电板块整体表现疲软,下半年起行 业需求复苏,叠加出口景气度高,整体板块走势回升。2020 年初至 2020 年 11 月末, 家电板块整体涨幅为 27.60%,处于行业排名第 11,跑赢沪深 300 指数 6.52pct。

家电子板块:2020 年初至 2020 年 11 月末,受益于疫情短期催化,小家电板块上涨最 多,涨幅为 35.28%;随着 Q3 内销需求回暖以及出口高景气,白电板块涨幅也较为亮眼, 达 24.92%;厨电板块疫情期间受冲击较大,板块涨幅仅 1.48%。

板块各公司:2020 年初至 2020 年 11 月末,白电板块中,美的集团涨幅最高,累计上 涨 53.13%;厨电板块中,主业聚焦新兴品类集成灶的浙江美大涨幅最高,累计上涨 28.95%;小家电板块中,新兴小家电公司新宝股份累计上涨 158.69%;照明&电工、按 摩椅板块中,公牛集团涨幅最高,累计上涨 123.06%。

2.2 财务表现回顾

收入端、利润端情况逐季改善,行业整体于 Q3 基本恢复。受疫情影响,20Q1 家电行 业整体收入、归母净利润增速大幅下滑至-23.88%/-50.94%,其中白电、厨电和照明板 块由于安装属性较强,受冲击较大。随着疫情控制逐渐稳定,20Q2 家电行业收入增速 回正,归母净利润仍下滑,但降幅环比 Q1 降幅缩窄。各板块中,小家电因体积小、免 安 装 以 及 线 上 销 售 占 比 高 的 属 性 率 先 恢 复 , 收 入 和 净 利 润 增 速 大 幅 回 正 至 15.66%/37.62%,其中利润端增速远高于收入端增速。20Q3,经济环境基本恢复常态, 家电行业收入、利润端均同比增长 10%以上,受益于地产竣工和行业需求回暖,白电、 厨电均得以恢复。小家电板块利润端增速环比 Q2 略有下滑,但仍是各板块利润增速的 最高水平。

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2.3 家电行业 2021 年展望:收入端&成本端

➢ 收入端:基本面向好+价格提升+销量增长,公司收入端有望步入上行区间 基本面:疫情后期,地产竣工逐步复苏带动地产后周期产业链公司销售回暖,白电、厨 电迎来行业需求边际改善;直播电商业务仍处快速增长期,小家电仍可享受电商红利。 明年家电行业基本面预计较好。

价格:白电方面,空调新能效标准实行,冰洗市场高端产品(包括大容量&多门冰箱、 洗烘一体机)占比提升,同时原材料价格上涨,预计明年空调、冰洗产品均价将逐步上 行;厨电方面,高端油烟机型需求上升,叠加客单价较高的集成灶渗透率不断提升,带 动产品结构升级,预计明年厨电产品均价将步入上行区间。

销量:白电方面,1)产业在线数据显示,空调内销、出口增速均于 20Q3 转正,增速分 别为 4.50%/16.87%。随着地产竣工情况复苏和行业需求回暖,预计后续空调销量将进 一步上升;2)冰箱受益于短期内出口高景气以及内销高端市场中龙头企业不断挤压外资 品牌市场空间,后续冰箱销量有望稳步提升;3)洗衣机新兴品类洗烘一体机销量持续高 增长,后续有望带动行业销量上升。厨电方面,地产竣工补偿需求释放叠加集成灶品类 持续渗透,明年销量有望回升。

➢ 成本端:原材料价格上涨叠加人民币持续升值,压力仍可控

原材料价格持续上行。家电主要原材料注塑、铝、铜等价格经疫情期间大幅下降后于 2020 年 3 月开始大幅反弹回升,并大幅超越去年同期水平。截至 2020 年 11 月末,中塑指数、 沪 铝 指 数 、 沪 铜 指 数 分 别 回 升 至 1013.29/4485.23/824.88 , 同 比 上 涨 11.97%/33.23%/20.55%。公司原材料红利消褪。

龙头公司可通过向上、下游转嫁成本方式缓解部分原材料价格上行压力。原材料价格持 续上涨推高生产端制造成本,公司利润端短期承压。但公司可通过向上、下游转嫁成本 的方式平抑部分原材料价格上涨的风险,其中龙头公司缓解风险的能力高于二线品牌。 向上游:白电龙头公司拥有规模效应,可通过其较强的溢价能力压低上游零部件供应商 的采购价格,从而缓解部分成本上行的压力。向下游:白电需求边际改善明显,公司可 通过调高产品价格对冲部分原材料价格上行的风险。同时,由于奥克斯等二线品牌的成 本端议价能力弱于龙头企业格力、美的,二线品牌价格涨幅预计高于一线品牌,进而推 动行业市场份额进一步向龙头集中,进一步优化白电行业竞争格局。

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复盘 2017 年铜、铝价格上行阶段,公司年度盈利能力未受明显影响。2017 年,沪铜、 沪铝指数同样进入向上周期,推高企业生产成本。但从各公司 2017 年度盈利能力来看, 毛利率、净利率同比变动控制在 0.2pct/0.85pct 以内,原材料成本压力成功消化。(美的 集团 2017 年毛利率、净利率均下滑较多,主要系收购东芝和库卡后并表影响)

人民币持续升值,海外收入占比高的家电企业利润端短期承压,但对冲手段能够减缓压 力。2020 年 6 月起,人民币兑美元汇率持续升值,从下半年初 6 月 1 日的高点 1 美元 兑人民币 7.13 元升值为目前 11 月末的 1 美元兑人民币 6.56 元,升值幅度 8.69%。人 民币升值将增加公司的汇兑损失并拉低外销代工毛利率,造成公司短期利润下滑。考虑 到家电龙头企业一般会采取较为成熟的套期保值等汇率对冲机制,短期内能够一定程度 规避汇率风险。

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2.4 家电子板块 2021 年展望

展望 2021 年,大家电(白电、厨电)预计景气度较高。一方面,受益于地产竣工复苏, 地产后周期板块需求将有所回暖;另一方面,行业均价预计进入上行区间,市场有望“量 价齐升”。同时,由于大家电 21H1 同期基数较低,预计明年上半年行业增速较为亮眼。

2.4.1 白电:龙头有望持续受益于终端景气度提升

1)空调:价格战趋缓+消费复苏拉动空调板块上行

奥维云网推总数据显示,预计2020年中国空调零售量规模为5120万台,同比下降15.1%, 零售额 1543 亿元,同比下降 22.0%。预计 2021 年中国空调市场零售量规模有望达到 5924 万台,同比增长 15.7%;零售额有望达到 1953 亿元,同比增长 26.5%。

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➢ 需求端:内销复苏,行业需求边际好转

2020 年初,空调因产品线下安装受阻,空调销售端受到较大冲击;7 月因南方大量降水 叠加洪涝灾害影响,空调市场增速再次下滑。三季度末,受益于内销温和回暖、外销快 速增长,空调行业需求边际好转。产业在线数据显示,空调内销、出口销量同比增速均 于 6 月回正,至今保持稳步增长。2020 年 10 月,空调内销、出口同比增长 4.5%/27.4%。 由于地产竣工补偿需求释放,叠加行业需求后移,内销增速有望持续向上,行业龙头格 力电器和美的集团将持续受益于终端景气度提升。

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➢ 价格端:竞争趋缓+结构改善+成本上行,明年空调价格将大概率回升

格力渠道调整持续推进,去库存取得一定成效,行业需求温和向上。同时,随着头部品 牌对电商平台的快速跟进以及价格战下寡头下调产品均价,奥克斯等二线品牌市场空间 被持续挤压,供给端优化改善行业竞争格局。2020 年 1-10 月,空调行业 CR2(格力、 美的)的内销销量市占率为 61.8%,同比提升 3.7pct,市场份额进一步向龙头企业集中。 另一方面,价格较高的新能效产品占比不断提高带来产品结构端的结构性改善。奥维云 数据显示,“十一”促销期间,线上/线下新能效产品占比超过 50%/达 38%。成本端, 原材料自 3 月起价格持续上行,季度环比超过 10%,推高公司生产成本,因此公司有提 价动力,用以转移部分原材料成本上行的风险。综合来看,行业竞争趋缓、产品结构改 善以及成本价格传导将推动空调产品价格上涨,同时,由于去年同期价格基数较低,我 们预计 2021 年上半年空调线上价格将同比提升。

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2)空调冰箱和洗衣机:结构持续升级,均价提升显著

➢ 需求端:更新需求为主,高端化趋势下国内品牌市场份额提升

国内冰洗市场:据国家统计局数据显示,冰箱、洗衣机的每百户保有量水平已达高位, 提升空间较小,未来增量主要来自更新迭代需求。目前,冰洗市场均呈现高端化趋势, 国内品牌市场份额提升,挤压外资品牌市场空间。中国家电网显示,2020 年 5 月线下市 场中,海尔、美的销售额市场份额为 37.22%/13.26%,同比增长 1.8pct/1.4pct;销售 量市场份额为 33.45%/14.37%,同比增长 3.27pct/1.85pct。外资品牌西门子、博世、 松下的销售量市场份额则下滑至 9.24%/1.68%/1.52%,且仍呈现下行趋势。高端化趋 势下,冰洗市场份额有望进一步向龙头集中。据奥维云数据,预计 2021 年洗衣机市场 国内整体零售量为 3891 万台,同比上涨 5.7%;零售额为 758 亿元,同比上升 7.2%。

海外冰洗市场:由于海外疫情持续导致人们居家时间延长,同时海外产能受限,导致冰 箱订单向中国转移。产业在线数据显示,2020 年三季度,冰箱出口数量增长迅猛,大幅 高于去年同期水平。预计短期内冰箱出口高增速仍可持续,推动冰箱需求向上抬升,洗 衣机出口需求暂无大幅波动。

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➢ 价格端:原材料成本上行叠加产品结构升级,带动行业均价提升

洗衣机方面,大容量+洗烘一体产品价格较高,增速较快,带动行业均价整体上行。冰 箱方面,多开门类产品市场份额提升,带动高端市场份额增长。奥维云数据显示,洗衣 机行业均价受洗烘一体机结构性增长拉动,2020 年 10 月线上、线下均价同比提升 10.2pct/5.2pct,其中洗烘一体机零售额份额同比提升 23.3%/5.4%;冰箱行业中,2020 年 10 月,十字四门、对开门冰箱线上、线下均价同比提升 0.6%/19.8%,2.0%/10.4%。 同时,考虑到原材料成本持续上行,预计 2021 年冰洗行业均价将进入向上阶段。

2.4.2 厨电:地产回暖拉动需求复苏

大厨电产品由于安装属性较强,疫情期间受到较大影响。后续来看,竣工向上的大周期 下,地产后周期板块景气度回升,行业回暖趋势逐渐显现。

1)传统厨电:行业需求回暖叠加同期基数较低,预计 21H1 业绩可能较为亮眼

零售端:地产竣工温和复苏,拉动厨电行业需求回暖。厨电行业和地产相关度高,是典 型的地产后周期链条板块。随着疫情逐渐稳定,前期房地产滞后需求得以释放,房屋竣 工环比逐渐改善,带动厨电零售端持续回暖。地产竣工端:国家统计局数据显示,1-10 月房屋竣工面积累计同比下滑 9.2%,降幅较 1-9 月收窄 2.4pct。厨电零售端:奥维云 数据显示,油烟机线上销售保持高速增长,线下市场降幅明显收窄,10 月油烟机线上、 线下零售量增速分别为+40.77%/-8.10%。预计 2021 年房地产竣工方面将继续改善, 支撑厨电零售端需求回暖。考虑到疫情导致厨电行业 20H1 基数较低,预计厨电板块 21H1 业绩可能较为亮眼。

工程端:精装市场规模基数较高,工程渠道增速预计将放缓。2016-2018 年,精装市场 规模高速增长,CAGR 达 47.68%。随着楼市调控政策趋严,以及目前精装市场规模基数 较高,预计其增长将有所放缓,厨电工程渠道增速预计将趋稳。2020 年上半年,烟机、 灶具仍为精装市场中的厨电主力配套部品,配置比例达到 90%以上;厨电新品类洗碗机 需求加速增长,20H1 配套规模同比增速达 40%,目前配置率为 10%以上。预计 2021 年精装市场增速趋缓,但厨电龙头企业凭借强大的品牌力在To B端占据较高市场份额,业绩表现可能优于行业。(公司半年报数据显示,老板电器 2020 年上半年精装修渠道市 场份额为 34.8%,居行业第一,单 Q3 其工程端实现 30%-40%的增长)

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价格端:行业需求回暖叠加产品结构改善,预计明年厨电产品均价小幅回升。奥维云数 据显示,油烟机 10 月线上零售均价下滑 2%,线下均价提升 6%;11 月线上均价提升 4%,线下均价提升 6%。整体上,油烟机自 Q2 以来,线下均价基本保持个位数增长趋 势,线上均价降幅也于 6 月份开始逐步收窄,并由负转正。目前厨电行业呈现高端化趋 势,奥维云 10 月数据显示,消费者对高端油烟机的需求有所上升,线下市场 4500-5999 元价格端高端机型占比同比大幅提升 4.5%,其中。行业需求回暖叠加产品结构改善, 预计明年厨电产品全渠道均价将小幅提升。

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2)集成灶:渗透率稳步提升,市场快速扩容

集成灶行业增速快渗透率低,未来市场空间广阔。集成灶因空间利用率高、油烟吸净率 强、功能集成性高的特点,近几年发展迅速。疫情稳定后,集成灶品类线下销售也领先 其他厨电产品 6 个月率先回暖。中怡康数据显示,2016-2019 年,国内集成灶销量由 69 万台增长至 210 万台,CAGR 达 32.08%,预计在 2023 年有望突破 660 万台。截至 2020 年上半年,集成灶零售量渗透率为 8.5%,较 2016 年提高 5.3pct,但仍处于较低水平。 随着行业内公司不断拓展一二线城市的销售渠道并发力电商运营,以及更多玩家入局共 同推高产品知名度,预计集成灶渗透率将稳步提升,未来成长空间较为广阔。

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多元化渠道建设叠加多企业品牌宣传,行业规模快速扩容。2019 年,集成灶行业线上、 线下销售比例为 20.2%/74.9%。疫情催化行业销售向线上转移,目前各公司均强化线上 电商平台业务运营。2020 年双十一,集成灶线上销售同比增长 46.8%至 9.6 亿元,其中 浙江美大线上销售额同比增长 220%,火星人 /森歌/奥田双十一线上销额为 2.09/1.50/1.16 亿元。线下方面,原本集成灶销售主要集中于三、四线城市,近年来行 业内公司加大在一、二线城市布局力度,有望增加产品曝光度,从而推动集成灶品类持 续渗透。2020 年上半年,浙江美大新增一级经销商 53 家,终端门店 139 个,新增 KA 渠道店 36 个,并计划进一步加大一二线 KA 渠道布局。另一方面,各集成灶企业不断 加大品牌宣传,共同培育集成灶行业市场教育,提高集成灶产品知名度及影响力,行业 规模有望进一步扩大。如浙江美大、帅丰、亿田分别邀请张嘉译、海清、林志玲等明星 做代言人,提高品牌知名度。

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2.4.3 小家电:高增速能否持续?

受疫情短期催化影响,2020 年以来厨房小家电公司业绩均实现较高增速。其中,新兴品 类及创意厨电加速渗透,推动新兴小家电公司小熊电器、新宝股份收入端和利润端高速 增长。传统小家电公司九阳股份、苏泊尔由于及时转向线上渠道销售以及线下复工复产, 增速于 Q2 回升。展望 2021 年,疫情短期助推下的行业高景气度可能难以维继,叠加 2020 年上半年基数较高,行业内公司普遍面临其高增速能否持续的问题。

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1)新兴小家电公司:新营销红利仍存叠加公司持续创新,长期增长空间依然可观

直播电商行业仍处高速成长期,小家电公司 2021 年仍能享受新营销红利。中国的直播 电商行业于 2016 年起步,2019 年起市场及用户规模迅速增长。艾媒咨询数据显示,2019 年中国直播电商市场规模为 4338 亿元,同比增长 226.2%,预计 2020 年/2021 年市场 规模同比增长 121.5%/25.0%至9610 亿元/12012 亿元,增速仍较高;预计至 2020 年底, 中国在线直播用户将达 5.26 亿人,增长率为4.4%,占网民整体的比例由 2019 年的 29.31% 提升至 61.95%。结合用户占比增速和市场规模增速来看,直播电商行业仍处高速成长 期,有利于推动线上业务继续放量。公司可通过直播聚焦私域流量,进一步达到为品牌 宣传和引流的效果。

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疫情后需求回归常态,公司后续增长动力来自于持续创新。20Q3 公司收入增速环比 Q2 有所回落,但仍保持较高速增长。短期疫情扰动影响消散,长期来看,公司的增长动力 回归自身的持续创新能力。10 月起,小熊电器开启多元化产品创新,推出艺术家、IP 联名系列产品提高品牌附加值,并开始拓展电饭煲、微波炉等更具刚需属性的品类延伸 品牌边界。摩飞电器也在近期推出智能米桶、无雾加湿器、移动暖风机等系列新品,有 望持续其内销高增速趋势。但短期内,20H1 基数较高可能导致 21H1 增速有所回落。

2)传统小家电公司:积极发力年轻化营销,预计明年景气度较高

积极发力年轻化营销,预计 2021 年内销稳步提升。疫情期间,传统小家电公司的线下 销售受到较大影响。Q2 起,公司积极转向线上销售,并发力直播、社交电商等新营销渠 道,Q2、Q3 公司收入端、利润端增速均大幅转正。同时,公司不断推进品牌年轻化转 型,推动销售量持续上升。苏泊尔、九阳均推出 IP 联名款等受年轻人喜爱的产品,请王 源(苏泊尔)、邓伦(九阳)等当红明星作为形象代言人,九阳还推出子品牌“独奏”吸 引年轻客群。双十一期间,苏泊尔、九阳全网销售额突破 14.5 亿元/12 亿元,创历史新 高。由于传统小家电公司 20H1 业绩仅小幅转正,基数相对较小,预计 21H1 增速较高, 21H2 增速环比回落,但仍保持较乐观水平。

三、投资价值与建议:从全球竞争力重新审视板块投资价值

3.1 如何理解家电板块目前的估值?

横向对比:家电低估值、高 ROE,具有较高吸引力。横向比对整个可选消费板块,家用 电器行业的 ROE 较高,且在消费板块中仅次于食品饮料。从估值角度看,家用电器的 PE 是所有消费板块中最低的。从板块的估值和增长性角度可以看出,家电板块具有较高 的投资价值。

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纵向历史比较:估值整体在历史的较高位置

白电板块:Q2 随着白电公司业绩逐渐恢复,板块 PE 估值已回升至历史估值中枢水平。 Q3 随着内销需求进一步回暖,叠加出口高景气,白电板块 PE 估值持续上升至 25 倍左 右水平,为近 5 年来的 PE 估值水平高位。

如何理解白电行业 PE 估值水平?此前市场对家电估值偏低,主要担心家电的地产周期 属性和行业天花板较低。我们认为压制家电板块估值的这两个因素有望得到改善。

1)市场空间:从国内到全球。中国家电企业具有全球竞争力,其市场空间不应仅仅按 照国内的容量进行测算,更应该放眼全球,品牌出海(包括自主品牌进军海外市场、收 购海外品牌以经营海外市场)打开家电公司的成长天花板,在中国供应链优势、渠道触 达优势(跨境电商渗透率提升)下,国内家电龙头有望实现对海外市场的加速渗透,其 市场空间依然广阔

2)周期弱化:空调的周期属性较往年有所弱化,预计未来产品和地产周期逐渐脱钩, 渠道上逐步从压货转向零售导向,库存周期弱化,行业逐渐由周期属性转向消费属性。

综上,我们认为白电企业的估值得到相应提升是合理的,有望获得超越海外白电龙头公 司的估值。

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 小家电板块:受益于疫情短期催化,小家电板块 PE 估值于 20Q2 一度上升至 40-80 倍的估值区间,目前整体板块 PE 估值仍在历史中枢上位;小家电公司中新宝小熊 这类新公司 PE 相对较高,原因在于:1)小家电个性化是大趋势,不同人群会有分化,所以给了很多新品牌机会;2)新品牌针对特定人群或者细分赛道,能够获得几 倍于目前体量的收入,是成长类型的股票,短期的高 PE 估值意味着市场对其未来 成长性的看好。

 厨电板块:由于厨电的线下安装属性较强,疫情期间厨电公司收入端和利润端均受 到较大冲击,传统厨电公司 PE 估值一度跌至历史低位。疫情后期,目前板块估值 有所回升,但由于近年来地产红利减弱,板块 PE 估值仍位于历史中枢偏下位置。

3.2 两条主线:精选具有全球竞争力的龙头公司和新兴小家电公司

结合长期出海逻辑以及 2021 年的景气周期,我们建议重视白电中的海尔智家(私有化 落地有望理顺公司利益;公司前期较早布局海外市场将与时代的要求越来越匹配,看好 公司后续利润释放的潜力)、美的集团(公司不断变革,与时俱进,数字化赋能为下一阶 段打下更加扎实的基础)和格力电器(开启渠道改革的新篇章),小家电中的小熊电器(专 注线上渠道运营,持续多元化产品创新,品类拓展已延伸至厨房小家电以外的领域)、新 宝股份(摩飞品牌有望持续高增长)、九阳股份和 JS 环球生活(年轻化转型成功,组织 富有活力)的投资价值。建议关注黑电中的 TCL 电子(受益于面板业态整合及成长型业 务布局),小家电中的石头科技(国内创新周期+出海标杆)。

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风险提示

疫情反复:疫情反复将直接影响家电行业的销售和生产。

国内家用电器市场竞争加剧:新入局者增多,存量市场下国内家电市场竞争有进一步加 剧的风险。

原材料价格波动影响盈利能力:2019 年行业受益于原材料成本红利,若价格后续上行, 将影响行业盈利能力。

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