汽车行业深度报告:α和β的共振

核心观点:

乘用车-总量:强复苏有望持续 3 年,2021 年为大年。长维度看,若以 2020 年销量为基础测算,预计总量还有 50%以上的空间,未来行业大概率进入长 期波动上升期。中短期看,未来三年行业有望迎来较为强劲的复苏,预计销 量增速超 25%,其中明年将是复苏“大年”,销量增速有望超 15%。

乘用车-分化:竞争进入“白热化”,产品&品牌成决定因素。对于自主品牌, 未来将是危机并存,“危”来自品牌高端化趋势下中低端市场持续萎缩,“机” 来自电动智能浪潮下的向上突破。我们认为,虽分化仍将是行业主旋律,但 尾部出清已基本完成,行业竞争将进入“白热化”,产品&品牌升级将是自 主品牌“由大变强”的必经之路。

零部件:长线复苏+科技成长,细分龙头迎“戴维斯双击”。我们认为目前 为细分零部件龙头全球渗透和业绩的加速兑现期,有望迎戴维斯双击:(1) 随全球经济恢复,汽车产销反弹,公司利润率正触底回升;(2)疫情加速全 球车企降本诉求,海外渗透有望二次提速;(3)市场悲观预期正逐步扭转。 此外,在科技赋能下,紧抓以特斯拉和华为为代表的汽车电动智能化大趋势, 重点关注 ADAS、智能座舱、新能源热管理、轻量化等领域的国产化机遇。

重卡:重卡板块明年或再好于市场预期。站在当前时点,我们认为市场对明 年的重卡行业依然过于悲观,而我们依旧认为(1)GDP 的持续增长带动物 流重卡保有量持续提升;(2)国三重卡仍有一定存量;(3)工程重卡治超 有望抬升工程重卡保有量。明年重卡行业销量有望再次超出市场预期,板块 内标的有望继续受益预期差的修复带来的盈利和估值双升。

客车:“凛冬”已过,复苏可期。我国城市公交的保有量仍处上行通道,更 新周期有望支撑未来几年公交客车销量,同时明年疫情影响减弱下,旅游客 车有望得到一定程度的恢复,行业集中度进一步提升,龙头公司受益。

1. 乘用车:21 年为复苏大年,分化仍将延续

1.1. 复苏周期或超 3 年,21 年将是“大年”

对于总量,我们依旧想明确,乘用车行业远未见顶,若以 2020 年销量为基础测算,行业 总量还有 50%以上的空间,未来行业大概率进入长维度的“波动上升”期。中维度来看, 未来三年行业有望迎来较为强劲的复苏,预计总反弹幅度有望超 25%。短维度来看,明年 将会成为“大年”,行业增速有望超 15%。

汽车行业深度报告:α和β的共振

未来 3 年,乘用车行业有望迎来持续复苏期,明年将是“大年”。2020 年,我们预计 20Q4 乘用车批发销量有望同比增长 6%;全年销量约下滑 7%,较 2017 年总下滑约 20%。2021 年 将是“复苏大年”,随行业复苏叠加疫情影响下的低基数,2021 年乘用车批发销量增速有 望超 15%,其中 21Q1 有望超 80%,将成为增速的高点。而从 3 年维度来看,我们认为行 业的复苏不会终止,销量有望实现超 25%的总增长(以 2020 年为基数)。主要原因有:1) 借鉴美国成熟市场经验,市场有望呈现“深 V”反弹;2)汽车销量终将回归反映 M2 的成 长中枢,未来几年有望快速修复;3)大换购需求有望于 21 年至 23 年间出现。

汽车行业深度报告:α和β的共振

参考美国市场成熟经验,中国汽车市场有望呈现“深 V”反弹。2010 年以前,中国汽车行 业凭借超强的成长性“熨平”了大环境的干扰,成就了汽车的黄金十年;此后汽车销量随 经济一同稳步向上,直至 2017 年首次经历下滑至今。而反观欧美市场,在过去近几十年 中,已经历过多次波动。以美国为例,美国汽车销量从上世纪 60 年代进入“波动上升” 期后,行业的成长性逐渐难挡大环境的影响,此后我们会发现几个特征:1)宏观经济对 汽车销量影响巨大:如 1973-1975 年、1979-1982 年、1990-1991 年的 3 次全球石油危机; 2008-2009 年的全球经济危机。2)每一轮周期约为 6-8 年。3)从下行幅度看:下滑的幅 度均超 20%,极值接近 40%(08 年金融危机);4)从反弹幅度看:每轮周期“V 型”反弹 的概率极大,甚至反弹时斜率要大于下滑时,而反弹后大概率突破前期高点;5)从增速 角度看:由于前值基数原因,底部向上反转时的增速远大于下降时。

汽车行业深度报告:α和β的共振

汽车销量与经济指标“短期脱钩”,有望回归中枢。我们对比美国和中国的经济数据与汽 车销量(零售)发现:1)汽车反映经济的早周期;2)M2 与汽车销量相关性最强;3)中 国汽车和 M2 经历“短期脱钩”,但正逐步恢复:M2 增速与乘用车销量增速相关性在 2006 年至 2017 年间为 70.7%;2018 年至 2019 年相关性为 13.2%,2018 年至 2020 年 10 月为 20.9%。4)美国经历多次“危机”后,汽车依旧能够回归反映 M2 的中枢上,且“危机” 前后同样呈现脱钩现象。我们认为,这或受早年需求透支、贸易战、疫情等因素综合影响, 而随着疫情控制和经济转好等,相关性正逐步修复;中期来看,汽车销量增速终将回归至 可反映 M2 增速的成长中枢。

换车周期到来,有望助力未来 2-3 年行业复苏趋势。根据中国汽车流通协会数据,对于新 车而言,6 年以内出售或换车概率较高,其中 3-6 年占比最高。结合整体二手车车龄分别, 若以 5 年为换车周期计算,考虑到 2015-2017 年为前期乘用车销量高速增长期,则 2020 至 2022 年或为此前高速增长期的换车期。

汽车行业深度报告:α和β的共振

1.2. 天风汽车投资时钟已指向“成长”

汽车行业已进入主动加库存阶段。我们在 18 年底就提出了“天风汽车投资时钟”的投资 策略,根据该分析框架,目前汽车行业在今年上半年就已经进入“主动加库”阶段,库存 增速和销量增速双升,整个汽车板块相对于大盘有正向的相对收益,同时乘用车整车指数 的表现强于零部件,均符合投资时钟框架的特征。年末旺季的乘用车高景气度有望延续, 同时本轮周期的下行阶段持续时间较长,因此我们预计行业复苏的持续性也会更好。

汽车行业深度报告:α和β的共振
汽车行业深度报告:α和β的共振

时钟下一步将指向“泡沫”阶段。当行业销量增速放缓,而库存增速仍在上行之时,时钟 将进入“泡沫”零部件阶段,在此阶段,大量的中小零部件公司能够实现盈利和估值的双升。在此阶段,零部件的表现大概率强于整车。

汽车行业深度报告:α和β的共振
汽车行业深度报告:α和β的共振

1.3. 行业竞争进入“白热化”阶段,自主品牌危机并存

目前行业“尾部出清”已基本完成,CR10 和 CR20 分别达 73%和 91%,与欧美成熟国家水 平相当,尚存替代空间较小。我们认为,随着行业增速放缓,未来汽车主力价位市场竞争 将进入“白热化”阶段,只有更迎合消费需求的优秀产品才更有希望脱颖而出。

头部竞争格局逐步稳态,品牌 CR10 高达 73%。随近年行业加速出清,行业高增长和“末 尾出清”时代已基本结束。若将大众、本田、丰田等拥有 2 家合资企业的品牌视作一个品 牌(如一汽大众和上汽大众均视为大众品牌),则目前国内乘用车品牌 CR5、CR10、CR20 分别达 53%、73%、91%已接近海外成熟市场水平。

汽车行业深度报告:α和β的共振

“尾部品牌”加速出清,但尚存替代空间较小,产品力成角力关键点。据中汽协数据,截 止 2020 年 10 月,有销量的品牌共计 72 家(统计方式和上段相同),而 2018 年为 78 家, 若剔除新造车势力的加入,不到两年时间,11 个乘用车品牌退出市场。从现阶段数据来看, “尾部品牌”生存状况不容乐观。76 家有销量统计的品牌中 29 个品牌前 10 月累计销量低 于 1 万辆,合计约 9 万辆;而 30 名之后的 42 个品牌,前 10 月总销量仅为 34 万辆。“头 部车企”可获得的“尾部空间”越来越小。我们认为,未来国内乘用车主力价位市场将迎 来更为激烈的竞争时代,车企的产品力、产品选择及产品矩阵将变得尤为重要。

汽车行业深度报告:α和β的共振

1.4. 自主崛起的“危”与“机”

1.4.1. 自主的向上“危”-品牌高端化

伴随消费升级,消费者购车需求发生了较快变化,购车价位也呈现逐年提升趋势。中国自 主品牌乘用车曾经凭借高性价比优势快速站稳脚跟,一些外围自主品牌虽然缺乏核心技术, 但早期凭借市场红利也能抢占份额;随行业尾部出清基本完成,消费者需求变化,靠低价 打市场的时代即将过去,品牌&产品升级将是自主品牌“由大变强”的必经之路,跟不上 变化的品牌终将被时代淘汰。

消费需求快速变化,品牌、驾乘体验等因素重要性提升。据巨量引擎统计显示,2018 年消 费者购车时考虑的前三大要素分别是外观、安全和价格;而在 2019 年,配置取代价格, 进入前三。除此之外,2019 年消费者对于内饰、舒适、操控、品牌等要素的关注度有显著 提升,显示相比外观和价格等外在要素,消费者越来越重视车辆的内在驾乘体验。

汽车行业深度报告:α和β的共振

购车高端化趋势明显,换购人群基数扩大。伴随我国汽车普及率的不断提升,市场正由增 量向存量市场的转变,增换购需求占比逐年提升,推动中高端汽车需求加速释放。2019 年麦肯锡调查数据显示,在受访的购车者中,置换或增购的比例高达 30%,较 2017 年同比 大幅提升 20 PCT。此外,调查显示,在购置下一辆车时,70%以上的受访者会选择购买更 高端的车型。

汽车行业深度报告:α和β的共振

新车均价逐年提升,且对标海外,仍有巨大提升空间。随着居民收入的提升、消费升级的 发生和换车需求的增加,消费者对于更好技术、更优性能、更高价格车型的需求将明显增 加,由此带来新车售价逐年提升。以欧美汽车市场为例,汽车单价呈现与人均 GDP 的正向 关系,从 1990 年开始美国汽车新车销售均价开始逐步攀升,从 1990 年的 1.64 万美金升 至 2018 年的 3.64 万美金。而日本、德国、英国于 2018 年的新车平均售价分别约为 19.3、 24.4、29.3 万人民币。目前,中国 2018 年的新车平均单价仅 14.2 万元,我们预计有望于 2025 年和 2030 年分别达 18 万、20 万元。

汽车行业深度报告:α和β的共振

中低端市场份额持续受到挤压,高端化或是自主品牌的突围之道。2020 年,9-13 万车型 占比从最高峰的 42%下行至 31%,6-9 万车型占比从 21%跌至 11%,2-6 万车型从 18%萎缩 至 3.5%;与此同时,中高端市场持续扩张,挤压中低端市场份额。中国自主品牌乘用车曾 经凭借高性价比优势快速站稳脚跟,一些外围自主品牌虽然缺乏核心技术,但早期凭借市 场红利也能抢占份额;随行业尾部出清,中低端市场萎缩,靠性价比打市场的时代即将过 去,品牌升级(不仅是价格更高,还要有符合消费者需求的性能、驾乘体验等)将是自主 品牌发展、壮大的有效途径。

汽车行业深度报告:α和β的共振

自主品牌向上突围进行时,长城、吉利为其中的佼佼者。我们注意到部分头部自主品牌已 开始重视高端市场的发掘,近年纷纷推出高端子品牌或高端车型与合资品牌展开竞争,如 长城推出中高端 SUV 品牌 WEY,吉利联合沃尔沃打造中高端品牌领克;奇瑞继观致后再 推中高端品牌星途等,并且已逐渐占据一定的市场份额。从价格趋势上看,长城和吉利的 新车均价由 2010 年的 9.3 万元和 7.6 万元,上升至约 15 万左右,品牌向上持续进行。

汽车行业深度报告:α和β的共振

1.4.2. 自主的向上“机”-电动智能浪潮下的向上突破

汽车行业迎来百年大变局,电动智能趋势下中美引领全球。回顾全球汽车产业百年发展史, 行业新领导者的崛起,往往伴随生产力或生产方式的巨大变革。如上世纪初美国福特汽车 的流水线生产,70 年代日本丰田汽车的精益生产模式,以及新世纪以来的德国大众汽车的 模块化生产,均为各国汽车产业带来巨大变革,培育汽车产业链的同时确立各自品牌的全 球影响力。近年来,大数据、5G 技术和动力电池等技术与传统汽车相结合,电动智能化浪 潮兴起,国内车企、造车新势力、互联网企业和通信企业相互合作,中国有望凭借广阔的 市场以及先进的技术实现弯道超车,引领电动智能化。

汽车行业深度报告:α和β的共振

【电动】大浪潮,提供培育国内产业链茁壮成长的“沃土”。相较传统燃油车,我国汽车 工业有望借助电动车产业链实现弯道超车,主要原因有:(1)动力系统的彻底变革,让国 内汽车产业链得以绕过海外车企积累数十年的发动机+变速器技术,在电动车技术上双方起点基本相同;(2)国内车企历史包袱轻,电动化转型坚定,且布局更早,已享有一定的 先发优势。

技术路径的彻底变革,为国内产业链弯道超车打下基础。燃油车时代,传统汽车三大件(发 动机、变速器、底盘)的核心技术、供应链主导权牢牢掌握在欧美日发达国家手中,我国 汽车产业链经过多年奋斗,在汽车玻璃、内外饰、轮胎、齿轮等技术含量相对较低的领域 取得一定的领先优势。电动车时代,发动机与变速箱被“三电”系统(电池、电机、电控) 取代,国内车企得以突破技术封锁,直接跳过所欠缺的传统动力系统技术。如蔚来、理想、 小鹏等整车品牌,以及宁德时代、国轩高科、三花智控、旭升股份、中鼎股份等零部件企 业,扎根国内市场实现快速发展的同时,已开始逐步向海外市场拓展。

国内车企布局较早,在电动化领域已享有先发优势。相较外资及合资,我国自主品牌由于 历史包袱更轻、沉没成本更低,在电动车领域转型更为坚定。目前主流自主品牌已基本完 成新能源平台建设,并推出各自代表车型。2020 年 1-10 月。上汽通用五菱、上汽荣威、 广汽传祺、长城、蔚来进入全球新能源品牌销量 TOP 20,五菱宏光 mini EV、广汽埃安 S、 等 6 款车进入全球新能源单车型销量 TOP 20。

2021 年自主品牌新车推出数量及速度仍占优势,国内新能源产业链将迎来新一轮驱动。 21 年各大自主品牌仍将推出各自主打的新能源新车型,对抗特斯拉 Model Y、大众 ID.4 Crozz 等外资/合资新车。从新车推出数量及速度上看,预计 21 年将成为我国新能源汽车 大年,有望从供给端打开新能源市场需求,拉动上下游产业链发展壮大。

【智能】来自消费趋势的“倒逼”,我国车企和产业链持续向好,占据全球领先地位。除 电动化,智能网联化同样是未来我国汽车产业“由大变强”重要的突破口,主要原因:(1) 中国消费者对智能网联的高需求;(2)自主品牌在智能网联领域,较合资/外资品牌已有 明显配置优势;(3)互联网巨头入局,加速培育相关产业链。

消费者对智能网联的需求,“倒逼”各车企加大筹码。据普华永道数据,中国消费者对智 能网联的需求高,在安全、导航、车辆管理等七个领域的消费偏好显著高于美国和德国消 费者。AlixPartners 调查显示,在自动驾驶方面,中国消费者整体支付溢价高于欧美国家。 巨大的互联需求下倒逼国内新车提升智能化水平,近年预警系统、巡航系统等 ADAS 配置 渗透率大幅提升,其中 360 度全景影像新车配置率高达 25%以上。

自主品牌普遍重视智能网联体验,智能化方面较合资品牌有明显优势。我们选取 9 款价位 相近的自主、合资及外资品牌的主打车型进行比较,可以发现自主品牌在智能网联方面较 合资及外资品牌步伐更快,在七大类二十八小类的功能中,吉利、长城和长安主打车型具 备约 20 个功能,而大众、丰田等合资与外资品牌平均仅有 9 项功能;尤其是在驻车、车 道、泊车、互联等配置上,自主品牌处于绝对领先水平。

汽车行业深度报告:α和β的共振

互联网巨头入局智能化,加速培育智能网联产业链。BAT 中,百度主攻自动驾驶、车路协 同、智能车联;阿里建设云平台、发展车载娱乐业务,携手上汽打造高端电动车;腾讯在 建立云平台同时,入股四维图新涉猎高精度地图领域,基于 My Car 提供车载娱乐服务。 华为则在智能驾驶、智能座舱、智能电动、智能网联和车云服务等软硬件领域全面发力, 追赶博世、大陆等世界级 Tier1 供应商。科技巨头的大步入局智能汽车,将加速中国智能 网联发展进程。据 IHS Markit 预测,中国智能网联市场渗透率有望从 2018 年的 24.9%大幅 提升至 2025 年的 75.9%,增速快于全球。

汽车行业深度报告:α和β的共振

1.5. 重点企业

乘用车板块,随行业复苏,周期向上,把握品牌向上&在电动智能浪潮下有望实现弯道超 车的 Beta 主线,推荐【广汽集团、长城汽车、吉利汽车、上汽集团、长安汽车】。

2. 零部件:长线复苏+科技赋能,戴维斯双击

2.1. 传统:细分领域龙头加速兑现期来临

2018 年以来,国内经济增速下行,叠加中美贸易摩擦等外部不利因素,导致国内汽车零 部件企业盈利能力持续下降。20Q1 遭遇疫情冲击,行业利润率及 ROE 跌至历史低谷。20Q2 以来,随国内疫情缓解,下游销量回升,零部件企业业绩触底反弹。我们曾在 5 月发布的 《危中藏机,把握龙头成长的长线低点》中表示,当时或为细分领域龙头公司 3-5 年低点。 目前,我们认为国内细分零部件龙头业绩和全球渗透的加速兑现期,行业有望迎戴维斯双 击,原因有:(1)前期受各种因素压制的利润率已触底回升;(2)全球疫情蔓延加速国内 零部件龙头海外渗透;(3)随业绩触底回升及市占率提升,此前市场悲观预期有望扭转。

20Q1~Q2 为零部件企业业绩长线低点,目前处于回升周期。受国内车市增速下行以及中 美贸易摩擦等内外部因素扰动,近年诸多汽车零部件企业盈利出现下滑。2019 年,15 家 细分零部件龙头中,92%的公司出现净利率和 ROE 同比下降。20Q1 受到疫情影响,行业 盈利中枢进一步下行,部分企业出现季度亏损,净利率及 ROE 触及历史底部。20Q2 以来, 随着国内车市复苏,零部件厂商的盈利正从谷底向上恢复,部分公司 20Q3 净利率甚至创 下近年新高。

汽车行业深度报告:α和β的共振

疫情在全球持续蔓延,国内零部件供应商迎来海外扩张历史性机遇。受全球疫情蔓延影响, 海外车企降本&供应链整合压力加大。参考 2008-2010 年,在金融危机重创之下,各大车 企降本诉求迫切,期间美国持续加大对中国零部件的进口比重,从金融危机前的 7%左右提 升至 10%以上。其中,国内出口型零部件供应商龙头,如福耀玻璃、敏实集团、科力远等 海外营收占比均实现了较为明显的提升。我们认为,此次疫情全球蔓延,国内零部件供应 商全球替代步伐或再次加速。主要由于:1)外因-疫情带来的替代机遇:①部分竞争对手 或难以生存,带来份额的转移;②车企降本诉求提升,对原供应商保护力度大幅削弱,高 性价比产品竞争力加强。2)内因-产品品质&客户关系的沉淀:经过多年发展,国内零部 件企业产品品质、与全球车企的配套经验&关系均大幅提升。

汽车行业深度报告:α和β的共振

估值层面,目前汽车零部件板块 PB 仍处于历史中枢位置,仍有提升空间。据中信汽车零 部件 II 板块数据,截止 12 月 11 日,中信汽车零部件 II 板块 PB 为 2.59,处于近 10 年的 48.25%分位上。相较于近十年 PB 均值 2.63,当前估值仍低于历史平均水平。我们预计随 着车市的回暖、企业业绩修复、全球渗透率提升,汽车零部件板块,特别是各细分领域龙 头,估值有望继续提升。

业绩加速兑现期或来临,有望迎“戴维斯双击”。目前节点,我们认为或是这类公司业绩 高增长的加速兑现期,行业在未来几个季度或由“预期”走向“兑现”,有望迎“戴维斯 双击”。而因公司订单落地的速度和节奏不同,各自快速增长周期维度预计可持续 2-3 年。 推荐拥有“定价权”的细分领域龙头【岱美股份、道通科技、科博达、均胜电子、福耀玻 璃、爱柯迪、敏实集团】,以及正加速走向海外的【玲珑轮胎、精锻科技】等。

2.2. 科技大浪潮下的机遇:特斯拉与华为引领,优质供应商受益

科技赋能汽车,2020 年以来特斯拉产销量及市值屡创新高。蔚来、小鹏、理想等造车新 势力,因互联网、科技基因的加持,也享受更高的市场估值。此外,ICT 巨头华为也已完 成从智能汽车硬件到软件的五大领域布局,将联合长安汽车、宁德时代共同打造全新高端 汽车品牌。汽车电动智能浪潮势不可挡,也为零部件企业提供了广阔的成长机遇。

特斯拉:全球电动智能汽车代表,产销与市值屡创新高。在超强产品力+炫酷科技感+的加 持下,伴随上海新工厂产能提升,特斯拉销量屡攀高峰,2020 年 1-10 月全球销量达 35万辆,占全球电动车份额约 17%,实现了同比 59%的增长。截止 2020 年 12 月 11 日,特斯 拉市值达到 5782 亿美元,超过丰田的 3671 亿美元,居全球车企市值 No.1。

华为:借助通讯优势入局智能汽车+车联网,定位 Tier1 对标博世。华为是全球领先的 ICT(信 息与通信)基础设施和智能终端提供商,借助通讯方面积累的优势,2014 年设立车联网实 验室,入局智能汽车及车联网。2019 年 4 月上海国际车展期间,华为首次以 Tier1 供应 商的身份登台亮相,其后成立智能汽车解决方案 BU。2020 年 11 月,长安汽车宣布联合 华为和宁德联合打造全新的高端智能品牌。全球汽车零部件市场规模近万亿美元,2019 年 Tier1 博世集团的汽车相关收入达到 470 亿欧元,可以预见汽车业务将是华为未来数年 的重点突破领域。

汽车行业深度报告:α和β的共振

特斯拉产销量及国产化率的稳步提升,为产业链相关公司带来了增业绩、提估值的良好机 遇。华为全面进入汽车行业,同样有望带动一批供应商逐步成熟,伴随华为汽车持续成长。电动智能汽车产业链长、参与者众多、成长空间大,我们建议重点关注以下细分领域的国 产化机遇:(1)车外智能:ADAS;(2)车内智能:智能座舱(智能内饰&智能玻璃);(3) 电池相关:新能源汽车热管理;(4)轻量化:铝合金压铸及结构件。

2.2.1. 车外智能:ADAS

全球无人驾驶有望在 2020 之后快速渗透。无人驾驶渗透率将逐渐由 L1/2 向 L3 甚至 L4/5 的高等级深入。根据 IHS 预测,2020 年全球 ADAS 渗透率从 2015 年的 10%增至约 30%, PR Newswire 预计 2022 年全球新车 ADAS 搭载率将达到 50%。相应的,全球 ADAS 市场也 将不断扩大,据 Grand View Research 统计,全球 ADAS 市场规模将从 2016 年的 141.5 亿 美元,增长至 2025 年的 674.3 亿美元,年均增速达 19%。在中国市场,ADAS 系统装配率 更低,2010 年整体渗透率仅约 6%,且主要装配在 40 万以上的豪华车和中高端车型。

汽车行业深度报告:α和β的共振

从产业链角度,ADAS 可分为“感知+决策+执行”三大环节。ADAS 需要几十种不同零部 件高效、稳定地配合工作才能完成,主要由感知层、决策层和执行层三部分构成。其中, 感知层通过混合多种传感器,感知探测汽车内外各种信息;决策层是在感知层搜集信息的 基础上,通过算法和芯片对信息进行综合处理、判断并将决策指令发送给控制层;控制层 根据决策层的指令对车辆进行转向控制、驱动控制、制动控制等操作。

汽车行业深度报告:α和β的共振

感知层:多传感器融合将成发展趋势,国产传感器有望逐步落地并量产。感知层基于各类 传感器完成对车内外环境的感知,主要由摄像头、激光雷达、毫米波雷达、高精度地图等 部件构成。由于各类传感器各有优缺点,适用场景有细微差别,预计未来无人驾驶汽车上 将综合搭配不同类型传感器以全面提升感知能力。

汽车行业深度报告:α和β的共振

➢ 摄像头:外资占据技术含量高的 CMOS 传感器、DPS 和晶元领域,国内企业在镜头和 模组有优势。CMOS 传感器领域中,外资四巨头市场份额合计超 88%;在 DPS 领域, 无人驾驶巨头 Mobileye 把控 58%的市场份额;晶元模块中,三星、台积电、英特尔为 主要参与方;在镜头领域,国内企业舜宇占据 30%的市场,远超对手;在模组细分行 业,凭借低成本代工优势,国内企业同致电子、欧菲光等牢牢占据领先地位。未来, 在技术壁垒高的领域,看好晶方科技、华为海思、中芯国际等在研发能力提高的前提 下,逐步实现国产替代。

➢ 毫米波雷达:目前毫米波雷达市场基本被国外一级供应商厂商垄断。其中,德国博世、 大陆、海拉和日本电装四家企业占据 55%以上市场份额;核心元器件也主要被英飞凌、 德州仪器、意法半导体、亚德诺半导体等垄断。国内以华域汽车、保隆科技、森斯泰 克、隼眼科技、行易道等为代表,已基本实现量产装车;其中华域汽车 24GHZ 后向 毫米波雷达已实现对上汽乘用车、上汽大通等客户的稳定供货,且已完成商用车前向 紧急自动刹车功能的 77GHz 毫米波雷达产品研发。森思泰克 77GHz 车载毫米波雷达 已配套随着一汽红旗 HS5,成为国内首家实现 77GHz 车载毫米波雷达大批量生产、 突破国际巨头垄断的企业。

汽车行业深度报告:α和β的共振

➢ 激光雷达:激光雷达行业内企业多数仍处于创业阶段。美国的 Velodyne、Quanergy, 德国的 Ibeo 以及以色列的 Innoviz 技术研发相对成熟,处于世界前列;其中,Velodyne 是高级自动驾驶机械旋转式激光雷达的领军企业,Quanergy 是固态式激光雷达的领 军企业,Valeo/Ibeo 在低级自动驾驶领域也已实现了商用和量产。而国内企业速腾聚 创、禾赛科技、北科天汇也已实现量产,并在产品精度和价格上具有一定的竞争优势。

➢ 高精度地图:国外市场份额以老牌厂商 HERE、TOMTOM、Waymo 为主,其技术底蕴 深厚。在国内,BAT 三家巨头已经基本完成在地图市场的跑马圈地运动,形成高德(被 阿里巴巴收购)、百度、四维图新(腾讯控股)三足鼎立的局面;现国内已拥有数十 家可以合法制作自动驾驶地图的企业,新进者包括华为、滴滴等巨头,未来 BAT 称霸 的高精地图行业竞争格局或将重塑。

决策层:芯片、算法是 ADAS 的核心,行业集中度较高。决策层通过反映回来的信息,建 立相应的模型,通过分析制定出最适合的控制策略,代替人类进行驾驶。决策层以芯片、 算法为核心,通过下指令,告诉车辆如何驾驶,比如保持车道,保持车距,避开障碍物等。 由于真实的路况复杂,这就要求大量的真实数据和强大的芯片和算法。

汽车行业深度报告:α和β的共振

➢ 算法: ADAS 算法主要包括场景识别、路径规划及车辆控制三部分,每一类别都是由 多种算法组成的。目前全球 ADAS 算法龙头为 Mobileye,国内 minieye、maxieye、前 向启创、创来科技、苏州智华、中天安驰等公司也在积极进行 ADAS 核心算法的研究。

➢ 芯片:主要分为 GPU、FPGA、ASIC 中。目前,英特尔、英飞凌和高通等传统芯片厂 商仍然占据主要市场;其中,英特尔凭借 Mobileye EyeQ 芯片迅速切入驾驶辅助和无人驾驶领域,英伟达通过 GPU 上的巨大优势已与全球超过 370 家主机厂和一级供应 商达成战略合作,而特斯拉 Hardware 3 也量产并搭载在 Model 系列中。国内而言, 百度、阿里等互联网巨头和寒武纪、深鉴科技和 Kneron 等 AI 芯片公司走在最前面, 其中百度的“昆仑”已搭载在阿波罗无人驾驶系统上。

执行层:以电控技术为依托,市场主要被汽车零部件一级供应商占据。执行层主要由电子 制动、电子驱动以及电子转向三个部分构成。除以电机为核心的电子驱动外,电子转向和 电子制动核心部件是电动助力转向系统(EPS)和智能汽车刹车系统(IBS),目前已基本为 中高端汽车的标配。

➢ 电子制动:IBS 技术主要被德国巨头博世、大陆所垄断;国内而言,拓普集团于 2016 年投资 22 亿元建设生产 IBS,设计年产能达 150 万;伯特利,是国内量产时间较早、 已有产能较大、且已进入合资品牌配套体系的 EPB 供应商。

➢ 电子驱动:电机驱动系统主要提供商均为外资企业,包括博世、大陆、西门子、富田 电机等,国内供应商有中德合资企业联合汽车电子和精进电动。

➢ 电子转向:日本 JTEKT、德国采埃孚、日本精工等为主要国际 EPS 供应商;国内则以 中汽系统、易力达机电、耐世特为主。

汽车行业深度报告:α和β的共振

ADAS 领域,建议关注“感知+执行”环节的国产零部件供应商。我们按主要产品将公司 大致分类至感知层和执行层。其中,感知层面,主要产品有摄像头和毫米波雷达。上游车 载镜头的主要供应商为联创电子和舜宇光学;车载摄像头及毫米波雷达的主要供应商有华 域汽车、保隆科技、德赛西威、均胜电子、华阳集团、路畅科技等。执行层面,主要产品 有 ESC(电子稳定控制系统)、AEB(紧急自制系统)、EPB(电子驻车系统)、EPS(电子助力转向系统)、ADB(自适应远光大灯)等,主要供应商有拓普集团、星宇股份、天润工业、 伯特利、亚太股份、万安科技、耐世特等。

2.2.2. 车内智能:智能座舱(内饰&玻璃)

智能座舱有望成为新能源及未来无人驾驶汽车的标配。电动智能时代来临,由于新能源汽 车的电量显示、续航里程等关键信息以及智能驾驶汽车中的 ADAS 各项功能,均是传统机 械仪表所无法显示的。随着汽车电子化程度的不断提高,集成了液晶仪表盘、抬头显示仪 (HUD)、中控屏幕和后座娱乐的多屏融合智能座舱将会带来更为智能化及安全性的交互 体验,同时也是高级辅助驾驶 (ADAS)、自动驾驶和人工智能等新技术的关键接口,智能 座舱有望成为未来新能源汽车及无人驾驶汽车的标配。

智能座舱的硬件主要分为 4 大部分:中控大屏(包括车载信息娱乐系统)、流媒体中央后视 镜、抬头显示系统 HUD、全液晶仪表。中控屏是智能座舱的主要硬件之一,目前汽车中控 屏在新车中的渗透率已经达到80%,是智能座舱硬件设备中渗透率最高的设备,预计到2025 年其渗透率将达到 100%。流媒体中央后视镜、抬头显示系统的渗透率分别为 7%和 10%,预 计到 2025 年两者的渗透率均会提升至 30%;全液晶仪表目前渗透率为 30%,预计到 2025 年 其渗透率将提升至 70%。

汽车行业深度报告:α和β的共振
汽车行业深度报告:α和β的共振

智能座舱单车价值量将是传统座舱的 4-6 倍。传统的座舱产品主要包括机械式仪表盘、带 导航、音乐播放、车体控制等基础功能的车载信息娱乐中控系统,整体价格基本上控制在 2000 元以内。而智能座舱产品更为多元化,除了提供丰富的车载信息和娱乐功能之外,融 入多项人机交互功能,整体价格提升至 6800-13500 元,单车配套价值量是传统座舱产品 的 4-6 倍。

汽车行业深度报告:α和β的共振

全球智能座舱行业市场保持快速增长,中国市场增速领先。根据 ICVTank 公布的数据显示, 2019 年全球智能座舱行业市场规模达 364 亿美元,同比增长 10.3%,随着人们乘车体验要 求的提高,智能座舱将加速普及,全球智能座舱行业市场规模将保持快速增长,预计到 2022 年,全球智能座舱行业市场规模有望达 461 亿美元,年均复合增长率达 8%。中国作为全球 汽车行业发展潜力最大的市场,2019 年中国智能座舱行业市场规模达 441.1 亿元,随着中 国市场消费升级,智能座舱加速应用,中国智能座舱行业的市场规模将保持高速增长,预 计到 2025 年市场规模将达到 1030 亿元,年均复合增速达 13%,高于全球增速。

汽车行业深度报告:α和β的共振

2025 年智能座舱千亿市场红利受益者:1)传统内外饰龙头,围绕智能座舱体系,进行产 业链上下游延伸,获得单车价值量&产品出货量提升,受益标的【华域汽车、常熟汽饰、 新泉股份、岱美股份】。2)传统汽车玻璃龙头,受益汽车玻璃智能化的【福耀玻璃】。

2.2.3. 电池相关:新能源汽车热管理

电动化大趋势对汽车热管理提出了新的要求。与传统汽车热管理相比,新能源汽车热管理 的变化主要集中在三点:

(1)作用对象变化,对温度更敏感:传统汽车的发动机和变速箱等机械化部件被替换为 以电池、电机、电控为代表的电动化部件,由于三电系统对温度变化更敏感,热管理的好 坏会很大程度上影响整车性能的优劣。

(2)功能更复杂,兼顾制冷与制热:传统汽车热管理仅需单纯的发动机冷却和传动冷却;新能源汽车热管理需要兼具冷却及制热功能,在高温时对三电系统及诸多电子元器件进行 冷却,额外需要在低温时对电池包进行加热。

(3)动力源变化,集成度要求更高:传统汽车空调系统利用发动机余热对驾驶舱进行制 热,利用发动机带动压缩机制冷;新能源汽车空调由于不能从发动机获得动力,需要使用 一套全新的电动压缩机和热泵。

汽车行业深度报告:α和β的共振

新能源热管理单车价值量较传统燃油车提高 2-3 倍。传统燃油车热管理系统主要包括压缩 机、散热器、控制器等部件,合计单车配套价值量约 2500 元。与传统燃油车相比,新能 源汽车热管理系统新增了电动压缩机、电子膨胀阀、电池冷却器、PTC 加热器等部件,系 统集成度及复杂度更高,合计单车配套价值量有望达到 7000 元。

从竞争格局上看,国内新能源汽车热管理市场参与者主要有三类:

第一类参与者是全球传统汽车热管理巨头,如电装、法雷奥、马勒等。传统汽车热管理技 术及产品已相对成熟,2016 年海外巨头电装、法雷奥、翰昂、马勒四家企业合计占据全球 汽车热管理市场 55%的份额。海外巨头进入新能源汽车热管理领域的时间较早,如电装在 2013 年就已推出热泵空调系统,使用 1kW 的电力即可以产生 3kW 的制冷效果和 2kW 的制热效果,并于雷诺 Zoe 和日产 Leaf 上搭载;2017 年研发新型热泵搭载于丰田普锐斯 Prime PHEV 上,工作范围扩展至-10℃,且比原先版本节能 63%,使得车辆的续航里程提 高 21%。这类企业在国内新能源热管理领域的优势在于技术研发积淀深厚,且已拥有较为 成熟的产品体系,但也存在产品价格高、决策链条长(对客户响应速度慢)等劣势。

汽车行业深度报告:α和β的共振

第二类参与者是本土汽车热管理龙头企业,如银轮股份、三花智控、奥特佳、松芝股份等。这类企业主营业务为传统汽车热管理零部件,近年积极拓展新能源汽车热管理领域。相较 海外巨头,本土汽车热管理龙头的优势在于:(1)转型意愿强烈,以求对外资零部件企业 弯道超车;(2)深耕国内市场,熟悉国内消费者偏好;(3)产品价格有优势,同类产品较 外资价格更便宜;(4)成本管控力强,产品毛利率普遍高于外资;但这类企业也存在产品 种类偏少、技术较薄弱等劣势。

汽车行业深度报告:α和β的共振

第三类参与者是国内新兴热管理类零部件企业,如浙江清优、祥博传热等。这类企业普遍 成立时间较短,其优势在历史包袱少,可更专注于新能源汽车热管理的技术研发(无需兼 顾传统汽车热管理),同时公司体制及管理方式更为灵活,响应速度快;但规模较小、产 量有限、品牌知名度低等问题不利于其开拓新市场。

新能源汽车热管理市场竞争格局未定,国内企业有望凭借市场响应快及成本优势实现弯道 超车。新能源汽车热管理伴随着新能源汽车的诞生而产生,目前技术及市场发展仍处于起 步阶段,竞争格局尚未固化,快速发展和变化中的市场为国内优秀热管理企业带来了新的 成长机遇。国内优秀的汽车热管理企业,如三花智控、银轮股份、奥特佳等,凭借高质量 的产品、周到的服务及有竞争力的价格,正加速切入以特斯拉为代表的新能源头部车企的 配套体系中,未来市场地位有望持续提高。

汽车行业深度报告:α和β的共振

2.2.4. 轻量化:铝合金压铸及结构件

政策对车企节能减排提出了较高的要求。1)节能减排政策促进汽车技术革新。据工信部 2014 年发布的《乘用车燃料消耗量评价方法及指标》,2016 至 2020 年,我国汽车企业的 平均油耗需达到的目标为百公里 6.7L、6.4L、6L、5.5L 及 5L,据《节能与新能源汽车技术 路线图 2.0》,2025 年、2030 年、2035 年乘用车百公里油耗要求分别为 4.6L、3.2L 和 2L。 而从工信部发布的数据看,2019 年中国境内 144 家车企平均百公里油耗 5.56L,尚未达到 当年油耗“合格线”。2)新能源车发展加快轻量化技术突破。传统燃油车型整车重量减少 100kg,百公里耗油可降低 0.3L-0.6L;新能源汽车整车重量每降低 100kg,纯电动续航里 程可提升至 1.1 倍。

汽车行业深度报告:α和β的共振

轻量化是降低传统燃油车油耗与碳排放的有效手段。从技术层面看,燃油发动机节能减排 的空间已较为有限,通过轻量化的方式可以有效降低油耗、减少碳排放。所谓轻量化,就 是在保证汽车的强度和安全性能的前提下,尽可能地降低汽车的整备质量,从而提高汽车 的动力性,减少燃料消耗,降低排气污染。据《中国报告网》,若汽车整车重量降低 10%, 燃油效率可提高 6%~8%;汽车整备质量每减少 100 千克,百千米油耗可降低 0.3~0.6 升。

轻量化也是新能源汽车提升续航里程的重要手段。续航里程是制约新能源汽车推广的主要 因素之一。为了提高新能源汽车续航里程,目前主要途径有两条:一是发展电池技术,二 是减轻车身重量。据《汽车轻量化技术的应用现状及主要途径分析》,对纯电动汽车而言, 整车重量降低10千克,续驶里程可以增加2.5 千米。在电池价格难以快速下滑的背景之下, 轻量化已成为新能源汽车的重要发展趋势之一。

汽车轻量化趋势下,单车用铝量有望快速扩大。在现有材料中,相较而言,铝合金拥有质 量轻、价格适中、比强度高等优点,逐步成为汽车轻量化的首选材料。根据美国铝学会的 报告,汽车上每使用 0.45 千克铝就可减轻车重 1 千克,理论上铝制汽车可以比钢制汽车减 重 40%左右。据中国汽车工程学会编制的《节能与新能源汽车技术路线图》规划,2020 年、 2025 年、2030 年分别达到 190 千克、250 千克和 350 千克。目前车用铝合金件可分为压 铸件、轧制件、挤压件和铸锻件四大类,预计未来这四类产品的需求量将迎来快速提升。 建议关注布局铝合金压铸件及结构件供应商旭升股份、文灿股份。

汽车行业深度报告:α和β的共振

3. 重卡:明年或再好于市场预期

市场近几年一直对于重卡行业比较悲观,每年都会担心次年的行业销量断崖式下跌,但是 最终行业表现都远好于市场预期,站在当前时点,我们认为市场对明年的重卡行业依然过 于悲观,而我们依旧认为明年重卡行业销量有望再次超出市场预期,板块内标的有望继续 受益预期差的修复带来的盈利和估值双升。

此轮周期的持续时间是超过了大多数投资人的预期,同时也因为超预期的发生是持续的, 市场对重卡行业的预期的上调也是逐步实现,因此重卡板块的标的的上涨也不是一蹴而就 的,而是持续稳步上行。

我们认为使用相对收益相比使用绝对收益更有利于分析,因为相对收益的曲线剔除了牛熊 市的影响。

2016 年:

上半年行业依然在景气低位运行,潍柴与重汽 A 相对收益曲线变化不大,921 治超新政发 布后,股价有一定的上涨,但市场还未预期到此次 921 超载治理的深远影响。

2017 年:

全年都在持续超预期,上半年主要是物流重卡超预期,下半年是伴随工程重卡的超预期, 行业在 17 年对重卡全年销量的预期逐月上调。上半年的高增速未能直接反应在潍柴与重 汽 A 的股价上,我们认为主要由于市场担忧重卡行业对未来的透支;下半年行业能够在高 位基础上维持高景气,两家公司的相对收益曲线则在市场的推动下实现稳步向上。

2018 年:

上半年行业依然能够实现两位数以上的增长,但下半年,尤其是 Q3 的行业销量下滑令市 场担忧该轮景气周期拐点到来,潍柴与重汽 A 股价均受到了不同程度的波动。全年来看, 行业依然实现 3%的销量增长,潍柴作为重卡发动机龙头,股价的表现是有很强的相对收益; 中国重汽全年销量增速未能跑赢行业,9 月谭旭光先生上任党委书记,重汽 A 全年收益基 本跟大盘持平,但长期来看总体向好。

汽车行业深度报告:α和β的共振
汽车行业深度报告:α和β的共振

2019 年:

18 年末时,市场预期 19 年要同比下滑 20%以上,同时又因为 18 年的季度行业销量分布是 前高后低,因此市场对 19 年上半年的预期下滑幅度是大于 20%的。但重卡行业前三个月累 计销量同比基本持平,行业大超市场预期, 19Q1 也是潍柴相对收益最为明显的一个季度, 同时伴随着大盘的回暖,绝对股价表现更强;重汽由于年中受到“大吨小标”事件的影响, 工程重卡需求受到抑制,使得重汽 19 年 Q2 和 Q3 表现较弱,全年的表现也弱于潍柴。

由于行业连续两年在高位的基础上实现正增长,尽管 20 年是蓝天保卫战的重要时间节点, 国三加速淘汰对 20 年重卡销量应该有较大的刺激作用,但市场对于 20 年依然比较谨慎, 平均预期是20年行业销量要同比下滑。潍柴与解放预计2020年全年重卡销量能够达到120 万辆,期望行业能够延续增长态势;北奔则相对保守,认为宏观环境变化会导致 20 年重 卡行业销量下滑。

汽车行业深度报告:α和β的共振

2020 年:

年初疫情对全行业造成了冲击,2 月、3 月重卡行业销量同比分别下滑 52%、20%,从相对 收益上看,潍柴与重汽 A 的表现在 Q1 都是低于大盘的,表明疫情最严重的时间内重卡行 业受到的冲击相对其他行业来说更大。

汽车行业深度报告:α和β的共振
汽车行业深度报告:α和β的共振

Q2 行业迅速恢复,市民居家隔离期间对物流业的需求增大,主要用于物流运输的牵引车 迎来明显高于预期的增长,单季度销售 27.6 万辆,较 17 年-19 年平均季度销量 13.6 万辆 翻了一番。前三季度重卡行业销量 123.4 万辆,4-9 月连续 6 个月刷新当月销量历史新高, 牵引车销量 63.8 万辆,同比大增 53%,在重卡行业占比突破 50%,达到 52%;物流车在本 年重卡景气中的拉动作用高于工程车。牵引车比重近年逐渐上升的中国重汽受益于疫情时 期物流红利,相比于大盘有了明显的正向收益,绝对股价叠加国内经济全面复苏的影响在 第二、第三季度实现了近 70%的涨幅。

汽车行业深度报告:α和β的共振

21 年重卡市场预计将回归理性。对于 2021 年的市场走势,重汽认为我国重卡市场将回归 到 100-120 万辆的水平;陕汽预计明年重卡市场容量在 110 万辆左右;东风康明斯判断重 卡需求预计将下滑;潍柴认为重卡市场将重新回归理性。明年的国六标准施行、国三淘汰、 环保限产、治限治超等政策都将影响重卡市场销量。

汽车行业深度报告:α和β的共振

20 年潍柴股价表现弱于重汽,但压制股价因素从 Q3 开始已经明显改善,明年有望继续向 好。20 年,特别是 20 年上半年潍柴受制于(1)海外疫情影响下,总部在欧洲的控股子公 司凯傲经营表现下滑;(2)贵金属涨价也导致公司的毛利率下降,(3)重卡发动机市占率 有所下滑。潍柴股价表现弱于重卡行业的高景气度,从相对收益来看,潍柴的表现基本能 够与大盘持平,但目前压制股价的因素从 Q3 开始已经明显改善,明年有望继续向好。

4. 客车:“凛冬”已过,复苏可期

客车整体销量下滑趋势或将逆转。客车行业在 14 年之前的大部分年份都是处于增长状态, 14 年到达历史销量的最高点—60 万辆,但是受高铁发展迅速和私家车需求提升的影响, 导致客车需求整体下滑,客车行业 14 年之后销量开始逐年下滑。19 年客车销量为 47.2 万 辆,同比下滑 4%,相比于 14 年的最高点,下滑了 22%。20 年前十月,客车销量为 33.8 万 辆,同比下滑 6%。20 年 10 月份客车销量实现 4.3 万辆,同比增长 20%。

汽车行业深度报告:α和β的共振

我们认为未来客车行业继续下滑的空间不大,行业年销量或将维持在 50 万辆左右。公交 客车受轨道交通挤压,未来城市公交销量会有调整,但不会有大幅下滑。客车新能源渗透 率将维持高位,新能源保有量渗透率将继续提高;疫情背景下客运旅游车承压,并受替代 出行方式的影响,将稳定或微降;校车市场将继续稳定,难以出现大起大落。

汽车行业深度报告:α和β的共振

疫情影响有望减弱,客车需求逐步释放。从月度销量来看,2020 年各月表现呈稳定趋势, 受新冠疫情、新能源补贴减少、高铁分流等因素影响,比前几年有小幅下滑。但是,随着 疫苗的出现,新冠疫情影响有望逐步减缓,海内外客车需求大概率逐步恢复,我们预计今 年年底,客车销量将持续回暖,年末的销量增长幅度较之前会存在上升现象。此外,未来 两年内新能源客车将继续享有补贴,直到 2022 年底补贴停止,2023 年的部分需求可能在 前两年提前释放,对销量有一定支持作用。

……

发表评论

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com 徽标

您正在使用您的 WordPress.com 账号评论。 注销 /  更改 )

Google photo

您正在使用您的 Google 账号评论。 注销 /  更改 )

Twitter picture

您正在使用您的 Twitter 账号评论。 注销 /  更改 )

Facebook photo

您正在使用您的 Facebook 账号评论。 注销 /  更改 )

Connecting to %s