中国SaaS行业投资报告:风至云起

中国 SaaS 行业:风至云起

伴随着中国企业数字化升级的大趋势,中国 SaaS 行业将是长期受益 的优质赛道。我们首次覆盖 SaaS 行业并给予“超配”评级。我们在本 篇报告中系统地梳理了中国 SaaS 行业:从市场前景到竞争格局,从商 业模式到估值方法。在此基础上,我们进一步探讨如何在 SaaS 行业中 选择细分赛道和优质公司。

疫情加速中国企业上云进程: 今年以来,我国 SaaS 行业股价呈倍数 增长,SaaS 逐渐得到市场关注,那为什么中国 SaaS 行业在这两年开 始爆发?主要由于:1. 政策持续利好,鼓励企业上云;2. 企业付费意 识逐步提升;3. 中美贸易摩擦,受益于国产替代;4. 人力成本上升, 数字价值凸显;5. 疫情是催化剂,进一步加速我国中小企业数字转型。

我国 SaaS 还处在早期,未来增长空间巨大: 根据 IDC,2019 年我国 企业级 SaaS 同比增长 41%,未来五年年均复合增长 37%,保持高速增 长。中国 GDP 占全球的比例为 16%,而 SaaS 占全球市场不到 6%。此 外,海外云计算市场以 SaaS 为主,占比 58%,而我国云计算还处在早 期,仍以 IaaS 为主,SaaS 占比仅为 28%。随着我国云计算基础设施建 设逐渐成熟,SaaS 领域将迎来爆发。

SaaS 公司特点:高增长,多亏损: 相对于传统软件的授权模式,SaaS 通常采用订阅模式。SaaS 厂商特点:由于行业处于早期,保持高速增 长;相对标准化的产品,普遍高毛利;预收款模式,可以保证的相对 健康现金流;订阅模式有利于增强公司未来收入的稳定性和可见性。 当然,由于还在早期,SaaS 厂商需要通过高研发费用来推出更多产品, 高销售费用来抢占更多客户。所以 SaaS 行业普遍亏损或处于微盈利 状态,市场通常采用 P/S 来对其估值。

如何选赛道:相对于“节流型”,我们更看好“开源型”SaaS,它可以 帮助企业创造收入,从而提升付费意愿;“细颗粒度”是大趋势,通用 类 SaaS 逐渐向垂直行业类 SaaS 发展,我们认为更多细分行业将涌现 龙头;传统软件厂商转云的过程,以中小企业为主的厂商在前期上云 更有优势。

如何选公司: 我们首次覆盖中国 SaaS 行业及六家优质公司标的,推荐顺序依次为中国有赞、微盟、金山软 件、用友网络、金蝶国际和明源云。

投资风险: 宏观经济放缓;竞争激烈;数据安全问题。

中国 SaaS 行业:风至云起

应该如何理解 SaaS?

 SaaS 行业年初至今股价大幅上涨

年初至今,我国 SaaS 行业股价大幅上涨,有赞涨 342%,微盟涨 265%,金 蝶涨 246%,金山软件涨 107%,用友涨 105%,明源云较 IPO 价格上涨 203%。

和美国 SaaS 行业的群星闪耀相比,中国 SaaS 市场还处在发展早期。但我们 认为在不远的将来,中国 SaaS 行业也将迎来百花齐放。

美股 SaaS 产业的发展早于我国,领先将近五年。我们复盘美股 SaaS 龙头公 司的股价表现,在过去五年间诞生了数个“十倍股”,甚至出现了像 Shopify, 5 年增长 40 倍。

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 SaaS 相对于 IaaS、PaaS 的区别?

SaaS 是什么?SaaS 是云计算的一种服务模式。

云计算的主要特点包括虚拟化分布、低成本、按需购买和计算资源共享等。

云计算是通过网络,接入虚拟资源池从而实现对可配置计算资源按需访问 的模型。用户可以根据需求对网络、服务器、存储、应用和服务等计算资源 进行配置。

目前主流的云计算服务模式除了 SaaS(Software as a Service,软件即服务), 还包括 IaaS(Infrastructure as a Service,基础设施即服务)和 PaaS(Platform as a Service,平台即服务)。

IaaS 是云服务中的底层,提供一些基础设施,如服务器、存储、数据中心等。 服务提供商管理这些设备,而用户则负责购买和管理自己的软件应用等。

PaaS 则是提供云端开发和部署平台。PaaS 在 IaaS 的基础上增加了开发工具、 分析工具和运行系统等服务。用户通常只需负责管理自己开发的应用程序 等,其他交由服务提供商完成。

SaaS 负责提供完整的软件解决方案,包括基础设施、中间件、应用软件和数 据都位于服务商的数据中心。客户可快速启动应用程序,省去大量前期部署 成本。服务商负责管理软硬件的安装和运维等工作。

IaaS、PaaS 和 SaaS 分别对应云服务中的底层、中层和顶层。云计算发展前 期更偏重基础设施建设,以 IaaS 为主。随着企业加速上云,SaaS 将迎来更 为成熟的发展环境。从全球来看,SaaS 是云计算中最大的细分市场,而国内 SaaS 尚处于起步阶段,未来发展空间巨大。

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不同于 IaaS 寡头垄断格局,SaaS 市场由于需求多样化,竞争格局相对分散。 IaaS 是底层基础设施,由于前期需要大量资本投入,主要玩家是互联网 IT 巨 头,比如亚马逊、微软和阿里巴巴等,但 IaaS 同质化严重,毛利较低。SaaS 是上层的应用服务,覆盖很多细分领域,附加值更高,也是很多创业公司的 突破方向。PaaS 则介于 IaaS 与 SaaS 之间,通常是由两端发展到一定阶段向 中间渗透。

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 SaaS 相对于传统软件服务的区别?

SaaS 和传统软件行业的区别:传统软件服务,通常采用授权模式,程序的 运行、数据存储等都在本地部署。而 SaaS 模式下,程序运行在 SaaS 厂商的 服务器上,无需本地安装,可同时向多个租户提供服务。

SaaS 优势在于:

  •  成本低,前期部署成本低,省去了购买硬件等成本;
  •  部署快;
  •  灵活度高,可根据需求调整产品细节。

云计算改变了传统软件厂商的商业模式。过去,软件服务供应商通过本地部 署收取授权费以及后续的服务费,而 SaaS 模式下,采取订阅年费模式,可 以确保收入持续稳定增长,预收模式也利于公司现金流。

SaaS 降低了中小企业使用 IT 服务的门槛。根据 CSDN 云计算统计,使用云 计算 SaaS 模式后,订阅成本相当于原来传统软件采购成本的 20 %左右,极 大地降低了成本。中国信通院调研也显示,95%的企业认为云计算能够降低 企业 IT 成本,超过 40%的企业认同云计算带来了 IT 运行效率的提升。

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SaaS 为什么近两年开始爆发?

 政策利好,推动“上云”

近年来,国务院和工信部等出台了一系列政策法规,促进云计算产业发展。 2018 年,工信部颁发《推动企业上云实施指南》,指出到 2020 年,全国新 增上云企业 100 万家,形成典型标杆应用案例 100 个以上,形成一批有影 响力、带动力的云平台和企业上云体验中心。云计算作为“新基建”的重要 组成部分,也将长期受益。

 付费意识逐步提升

正版和付费意识提升。早期我国版权意识不强,企业也缺乏付费意愿。在过 去很长一段时间,很多企业也忽视了软件降本增效的作用,在软件方面的投 入远低于在硬件方面的投入。随着移动互联网的普及,无论是在 C 端还是在 B 端,整体付费意识都在逐步提升。

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根据前瞻研究院统计,SaaS 企业级市场付费用户规模从 2013 年的 1.3 万户 增长到 2018 年的 23 万户,2013-2018 年复合增长率达到 78%,2019 年 SaaS 付费用户数预估约为 55 万户,同比增长 137%。

 受益于国产替代

国产软件行业将受益于国产替代,市场份额有望进一步提升。近年来,国家 大力推进从基础硬件、基础软件再到应用软件三个层级的国产替代。各大企 业也逐步加大对国产软件的采购力度。在中美贸易摩擦的大背景下,国产化 替代和自主可控的进程还在加速,国产 SaaS 得以借此东风,快速发展。

 人力成本上升,数字价值凸显

人力成本上升的趋势明显。中国人口结构正在发生改变:适龄劳动力数量的 下降,加上整体教育水平的提升,使得中国劳动力成本在持续攀升。面对人 力成本上升,企业加速数字化转型。劳动力上升促使企业通过减员增效,或 技术手段以提高企业运营效率,进而降低成本,从而维持企业的正常运营。

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 疫情加速数字化转型

疫情加速企业上云,SaaS 迎来发展机遇。疫情期间,许多企业已将工作转到 线上。例如,通过视频会议和电子合同等服务,在远程办公的形式下完成流 程审批、协同办公和与客户沟通交流等工作,提高了远程办公工作效率。疫 情成为了 SaaS 爆发的催化剂。

中国 SaaS 市场空间有多大?

根据 Gartner,全球云计算市场规模在 2019 年达到 1883 亿美元,同比增速 20.9%,其中 IaaS、PaaS 和 SaaS 的市场规模分别达到 439 亿、349 亿和 1095 亿美元。SaaS 在全球云计算中市场中占比最大,达到 58.2%,超过 IaaS 的 23.3%和 PaaS 的 18.5%。

Gartner 预计未来几年全球云计算市场将保持 17.6%的年均复合增速,到 2023 年市场规模超过 3500 亿;SaaS 市场规模将保持 14.4%的复合增速,在 2023 年市场规模将接近 1900 亿美元。

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随着我国云计算基础设施建设逐渐成熟,未来 SaaS 领域将迎来爆发。相较 于全球云计算市场主要集中于 SaaS 领域,我国云计算行业由于起步较晚, 目前仍然以 IaaS 为主。根据中国信通院,2019 年中国公有云市场规模约 689 亿,同比增长 58%。其中规模最大的是 IaaS,市场规模达到 453 亿,占比约 66%,同比增长 67%;PaaS 市场规模为 42 亿,占比约 6%,同比增长 92%; SaaS 市场规模为 194 亿,同比增长 34%,占比约为 28%。

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中国企业云计算使用率持续提升。根据信通院数据,2019 年中国使用云计 算的企业占比达到 66%,渗透率提升 7.5 个百分点,其中采用公有云的企业 较多,占比达到 42%,私有云和混合云,分别占 15%和 10%。今年受疫情影 响,预计云计算的渗透率将进一步提升。

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中国 SAAS 市场存在很大提升潜力。2019 年中国 GDP 占全球的比例为 16%, 而中国 SaaS 占全球 SaaS 市场 6%左右。2019 年,中国 SaaS 在云计算市场的 占比为 28.3%,也远低于全球 SaaS 市场 58.2%的占比。根据 IDC 预测,未来 五年,中国企业 SaaS 市场会以 37%的年复合增长率增长,仍存在着巨大增 长空间。

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SaaS 的竞争格局如何?

行业玩家

目前中国企业级 SaaS 市场有三类玩家,包括传统软件厂商、SaaS 创业公司 和互联网巨头:

  •  传统软件厂商的优势在于已经积累的存量客户资源,以及多年的软件服 务行业里的定制化相关经验;
  •  SaaS 创业公司的竞争优势在于对某一特定细分行业的深刻理解,比如借 助于产业链上下游的经验,提供差异化服务;
  •  互联网巨头在资源以及生态方面更具优势,通过 C 端的用户流量优势来 吸引 SaaS 合作伙伴,从而创建云生态。
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竞争格局方面,中国 SaaS 市场仍相对分散,CR5 为 21.6%,收入规模最大的 金蝶也仅占整体市场的 5.8%,其次为用友 5.3%。由于通用类 SaaS 不受行业 限制,整体收入规模可观,位居前列。

其次,收入前五的公司中,海外公司有 Salesforce 和 SAP,分列第三和第五, 可见海外公司在中国 SaaS 市场仍占有重要地位,随着国产替代和自主可控 趋势,国产龙头的市场份额有望进一步提升。

客户结构

  •  大型企业:IT 体系成熟,倾向于使用 SaaS+PaaS 服务。大企业内部环境 和流程复杂,定制化需求高。
  •  小微企业:IT 体系弱,由于业务相对单一,通常以标准化的 SaaS 产品 为主。
  •  中型企业:需求介入个性化与标准化之间。有一定的付费能力以及相对 标准化,腰部客户将是 SaaS 厂商的重点。

如何选细分赛道和公司标的?

SaaS 行业是长期优质赛道,我们仍有必要对众多细分领域进行梳理,从而 选择更为优质的赛道。整体来看,我们对 SaaS 细分行业的推荐顺序为:

“细颗粒度”是长期趋势,逐渐由通用型转向垂直型发展。在过去,我国的 SaaS 行业主要是以通用型厂商主导。随着 SaaS 逐渐被市场接受,精细化运 营是大趋势,通用类 SaaS 业逐渐向垂直行业类 SaaS 发展,对行业有着深度 理解则能更好帮助客户解决行业痛点,垂直行业将涌现细分龙头。

相对于“节流”型,更看好“开源”型 SaaS。在 SaaS 赛道中,相对于降低 企业成本的“节流”型 SaaS,我们更看好能为企业带来收入的“开源”型 SaaS。因为对于数量众多的中小企业而言,客户对于“开源”型软件的付费 意愿更强。例如有电商行业的有赞、微盟,可以帮助客户在网上快速开店, 直接为用户带来收入。所以,在 SaaS 发展早期,“开源”型 SaaS 的机会更 大。

如何选赛道

从目标用户来看,SaaS 可分为 To C 和 To B,其中 To B 的企业级 SaaS 占据 主流。

To C 产品以个人订阅为主,用户规模大,且多为标准化产品,但 C 端用户粘 性及付费率不及 To B 业务。因为 To B 的 SaaS 是主流,我们以下分析主要是 针对企业级 SaaS 产品。

中国 SaaS 细分市场分两类,通用型和行业垂直型。通用型如在 CRM、客服、 HR 等专业领域提供解决方案;行业垂直型则针对具体行业提供整体解决方 案,如金融、教育、工业、电商、餐饮、物流等。

通用型 SaaS 里,CRM 和 ERP 占比最高。在全球 SAAS 行业细分领域中,CRM、 ERP、办公套件是主要 SaaS 类型,根据 IDC 数据显示,2019 年全球 SAAS 行 业细分领域中,CRM 占比 44%,其次为 ERP 占比为 17%,办公套件占比为 16%。我国的结构与此大体类似,占比最大的为 CRM,约 29%,其次为 ERP 的 20%和 HRM 的 10%。

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行业垂直型,零售电商 SaaS 渗透率高。根据艾瑞统计,在垂直行业类 SaaS 中,零售电商的 SaaS 市场规模最大,占比为 26%,其次为医疗的 16%和物 流的 13%。目前,细分行业类已经上市 SaaS 企业有电商行业的有赞和微盟, 建筑行业的广联达和港股上市的明源云,酒店行业的石基信息,医疗行业的 卫宁健康等。行业垂直型 SaaS 的关键点在于能否提供针对细分行业痛点的 解决方案,拥有专注于细分行业的知识积累至关重要。当然,垂直行业类 SaaS 也面临市场规模有限的问题,同时也会受到所在行业的周期风险影响。

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“细颗粒度”是长期趋势,逐渐由通用型转向垂直型发展。在过去,我国的 SaaS 行业主要是以通用型厂商主导。随着 SaaS 逐渐被市场接受,精细化运 营是大趋势,通用类 SaaS 业逐渐向垂直行业类 SaaS 发展,对行业有着深度 理解则能更好帮助客户解决行业痛点,预计垂直行业将涌现细分龙头。垂直 行业型 SaaS 还可以通过软件向产业链的上游进行切入。

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我们更看好开源型 SaaS。SaaS 可分为开源型和节流型:开源型 SaaS,专注 于前端交易,帮助企业获客,可以直接创造收入;节流型 SaaS 位于后端, 降低运营成本。我们认为,更靠近交易端的 SaaS 会优先于成本端 SaaS,在 前期有更大机会。因为对于数量众多的中小厂商而言,能够为其直接创造收 入,他们才会乐于付费。例如电商 SaaS,如有赞和微盟,可以帮助客户在微 信小程序或其他流量平台快速开店,因此可以快速渗透。

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如何选公司

对于同一赛道的公司,我们除了考虑市场份额和产品差异等要素外,也可以 通过以下财务指标来评判 SaaS 公司的表现。除了我们常用的云收入增速, 云收入占比,经营利润率等,其他衡量因素包括:预收款,用户留存率,获 客成本,经营现金流、长期生命价值等。

预收款:由于 SaaS 公司是按照订阅年费,采取预收模式。预收款通常在财 务上表现为递延收入或合约负债等项目,代表着公司未来一段时间内收入 增长情况,比收入指标更具有前瞻性。

留存率/流失率:对于 SaaS 平台,只有客户长期留存,才能持续地为 SaaS 厂 商带来收入。用户留存率直接反映了公司 SaaS 产品的竞争力,是否得到市 场认可以及客户满意。目前美国优质 SaaS 厂商的留存率维持在 90%以上。

LTV/CAC:LTV 即客户生命周期价值,也就是每个客户为该公司带来的总收 入。CAC 即平均每个客户的获客成本,即当年市场销售费用/新增用户。目 前行业内普遍的观点认为,LTV 在 CAC 的 3 倍以上,算是健康水平。

经营现金流:经营现金流也是 SaaS 公司的重要指标之一,代表着公司的现 金回款情况。

此外,美股市场对于 SaaS 公司,还会关注诸如年度经常性收入(ARR)、月 度经常性收入(MRR)等指标,当然也要考虑到各家公司的财报披露情况。

SaaS 行业如何估值?

 为什么 SaaS 行业选用 P/S 来估值?

由于整个行业还处在早期,SaaS 厂商普遍亏损,市盈率方法并不适用。由于 订阅模式下的收入预见性高,市场多采用 P/S 估值方法。

盈利滞后,利润承压是云转型的必经阶段。SaaS 企业采取订阅模式,收入分 期确认,形成递延收入。而企业当期投入巨大的研发成本等在短时期内难以 收回,公司现金流状况较好,而利润表扭亏则仍需要一定时间。当 SaaS 逐 渐进入成熟期,利润率趋于稳定。

 为什么 SaaS 行业目前的 P/S 普遍高于其他行业?

即使采用 P/S 估值方法,SaaS 行业的平均 P/S 估值也要高于其他行业,主要 由于这种新兴模式的如下特点:

高增长:由于 SaaS 行业还处于早期,行业处在高速增长阶段。SaaS 公司也 将受益于增长红利,云业务营收保持快速增长。

高毛利:SaaS 公司提供相对标准化的产品,使得毛利率较高;随着规模逐渐 扩大,边际成本将逐渐减小。

收入稳定性和预见性:SaaS 采用按年或按月订阅模式,长期收入更为稳定, 可对冲周期带来的相关风险。

健康现金流:SaaS 厂商采取预收账款模式,先收到现金,再逐步从递延收入 或合约负债中确认收入,给 SaaS 公司带来了充沛的现金流。

长期总收入增长:虽然 SaaS 的订阅年费低于一次性授权的收费,约为后者 的五分之一。但在 SaaS 模式下,可形成长期可持续收入,从第四到五年开 始,云模式下的收入或将超过传统授权模式。

 为什么不同 SaaS 公司的 P/S 差异大?

市场上对 SaaS 公司 P/S 估值的范围很大。以美股为例,P/S 从十倍到上百倍 不等。估值的差异主要取决于:

1. 收入增速:SaaS 企业的估值倍数与收入增速呈现正相关关系,市场乐于 给高增速的企业一定的估值溢价。我们也可以用 PS/G 来作为辅助参考 指标;

2. SaaS 收入占比:目前很多 SaaS 公司的业务,除云业务外,还包括其他业 务,如传统 ERP 或其他增值服务等。SaaS 收入占比越高,对应更高估值 倍数;

3. 市场地位:如果公司在所在细分领域有着深刻的理解,在行业具备一定 的龙头地位,进入壁垒高,市场也会给予高估值;

4. 未来的增长空间:行业天花板越高,就越可能获得更高的估值溢价。

偏好性顺序

我们首次覆盖六家优质公司标的,均给予“买入”评级,我们的推荐顺序依 次为中国有赞、微盟、金山软件、用友网络、金蝶国际和明源云,主要参考 公司的收入增速,SaaS 收入占比,潜在市场空间以及估值倍数。

SaaS 行业投资风险

数据安全隐患:大型企业或担心公有云的数据安全问题,进而会影响到企业 上云的进度。

中小客户付费意愿较低:我国中小型企业平均生命周期只有 2.9 年,存活 5 年以上者不到 7%,中小企业的付费意愿直接影响着 SaaS 厂商的市场规模。

垂直行业类 SaaS 受行业周期影响:若所在行业受周期影响,垂直行业类 SaaS 公司的收入也会受到较大影响。

受宏观经济影响:若经济增速放缓,也会影响到不同企业在云计算方面的预 算支出。

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