2020年股市表现符合年初预期。回首股市鼠年表现，我们既历经了疫情冲击下A股的大幅度调整，也见证了股市在资本市场改革开放、疫后经济逐步修复的企稳向上。截止12月中下旬，以上证综合指数为代表，股市全年运行平稳，全年涨幅11%，实际运行区间[2647，3466]，符合我们在2020年年初的年度展望中，全年区间[2700，3500]的预测。
■ 牛年气象：改革与股市核心因子变化。我们认为股市在中国经济高质量发展、改革开放不断深化的大背景下，未来表现仍可期待，投资者应保持对股市的高度关注力度，积极把握相关投资机会。本文将从经济与资本市场改革、股市核心因子变化等方面展开，以瞻2021年股市可能表现。
■ 气象一：改革开放稳步推进，带来更多结构性机会。经济、产业的改革方向映射到投资上，中长期维度而言，科技、消费等相关产业蕴含着明显的投资机会。资本市场改革方面，多层次资本市场的完善有望进一步激发市场活力，发挥直接融资功能。此外，随着市场机制持续完善，未来投资者将拥有更多风险管理工具，市场成熟度与理性度料进一步增强。
■ 气象二：2021年股市环境料为“盈利改善、资金偏紧”。盈利上看，明年一季度盈利有望维持修复态势，4月-5月或为拐点；整体估值仍处历史高位，但企业盈利的更快修复使其在全球股指中具有更明显的相对优势；资金面宽松程度料不如2020年，但并不意味着股市一定是弱势表现；外围影响预计更多体现为负面，较过往四年在明面上或相对缓和，但程度有限。
■ 大势研判：股市区间表现有望拾级而上。展望2021年，我们认为股市的积极表现仍然可期，在不发生超预期事件前提下，2021年全年上证综指或于[2800, 3700]区间运行。
■ 策略建议：积极布局战略行业，同时关注战术配置。战略配置上，科技作为我国经济高质量发展中的核心角色，中长期视角来看定为重要战略行业；双循环格局下，消费、医药等行业盈利能力强劲，确定性相对明显；从改革角度来看，科创板、创业板等板块有望继续发挥其注册制改革的“排头兵”效应。战术配置方面，从近期市场来看，周期股表现强势，我们认为该强势势头有望延续到明年一季度末，2021全年上行空间43.70%，2021年Q1末为重要观察节点。
正文
2020年股市表现完全符合年初预测
回首股市鼠年表现，我们既历经了疫情冲击下A股的大幅度调整，也见证了股市在资本市场改革开放、疫后经济逐步修复的企稳向上。截止12月中下旬，以上证综合指数为代表，股市全年运行平稳，全年涨幅11%，实际运行区间[2647，3466]，符合我们在2020年年初的年度展望中，全年区间[2700，3500]的预测。
图1：上证综指2020年全年走势
资料来源：Wind、招商银行研究院
图2：今年年初预测区间VS实际区间
资料来源：Wind、招商银行研究院
立足岁末，展望来年，我们认为股市在中国经济高质量发展、改革开放不断深化的大背景下，未来表现仍可期待，投资者应保持对股市的高度关注力度，积极把握相关投资机会。本文将从经济与资本市场改革、股市核心因子变化等方面展开，以瞻2021年股市可能表现。
牛年气象前瞻
（一）气象一：改革开放稳步推进，带来更多结构性机会
1. 经济、产业改革方向蕴含中长期战略投资机会
2020年10月，第十九届中央委员会第五次全体会议在京举行，审议通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下简称《十四五规划》）。与过往《十三五规划》对比，《十四五规划》中出现对经济、产业等方面的新表述折射出中长期经济与产业发展的方向。
图3：《十四五规划》与《十三五规划》对相关要点的提法
资料来源：Wind、招商银行研究院
在我国经济处于高质量发展阶段，产业基础高级化、产业链现代化将是中长期趋势，科技创新作为推动产业结构发展的重要支撑，未来料将在国内大循环、国内国际双循环的环境中持续发挥战略作用。映射到投资上，中长期维度而言，科技、消费等相关产业蕴含着明显的投资机会。
2. 多层次资本市场的完善有望进一步激发市场活力，发挥直接融资功能
从多层次市场结构方面看，截止2020年末，全A上市公司合计4083家，较2019年3777家增加306家。从板块分布来看，沪深主板共2024家，同比新增4%；中小板共982家，同比新增4%；创业板共871家，同比新增12%；科创板共191家，为去年同期三倍水平。不难发现，自科创板上市、创业板注册制以来，科技型、创新型企业的上市明显提速，未来更多科技创新型企业有望登场相应板块，市场活力有望进一步激发，直接融资功能有望得到充分发挥。
图4：资本市场各层次上市公司新增家数与同比情况
资料来源：Wind、招商银行研究院
3. 市场机制持续完善，未来投资者将拥有更多风险管理工具，市场成熟度与理性度料进一步增强
其一，市场优胜劣汰方面，随着注册制在科创板与创业板的开展，其发展进程将为全面注册制改革起到借鉴作用。全面注册制下，参考科创板与创业板注册制的经验，市场价值发现的功能将进一步凸显，但同时波动性也将提升，这无疑对投资者的专业性提出了更高的要求，在这样的背景下，机构投资者的占比有望进一步提升。 此外，退市制度的完善也有助于出清更多僵尸企业，使得市场保持良性循环；
其二，投融资方面，再融资、并购重组在近两年得到完善优化，未来上市公司分红、中长期资金入市、投资者权益保护等更多方面有望进一步增强，市场的法治化、理性化将是大势所趋；
其三，市场多空平衡机制方面，随着对冲工具的发展、对杠杆监管的优化，投资者未来可选取的风险管理工具料更齐备，风险的再定价也将更高效。随着监管在应对过往市场异动的经验汲取，市场乱象（如场外配资等）将得到整治与持续监管。
（二）气象二：股市环境料为“盈利改善、资金偏紧”
1. A股明年一季度盈利有望维持修复态势，4月-5月或为拐点
考虑到全A（剔金融两油）上市公司盈利趋势与PPI存在较为显著的相关性，虽不一定存在完全的因果关系，但我们仍可从其变化之中推知一二。从市场一致性预期来看，考虑到2020年一季度新冠疫情冲击下的低基数影响、大宗商品价格或见升势等因素，PPI有望在明年4-5月之前延续上行趋势，指向A股上市公司盈利有望继续改善。
2. A股估值仍处历史高位，但企业盈利的更快修复使其在全球股指中具有更明显的相对优势
2020年初新冠疫情冲击全球经济，各国企业盈利出现不同程度的下滑，而市场对抗击疫情的前景寄予积极期望，因此体现在估值的分子端（价格）较高，分母端（盈利）下滑，进而估值整体高企。值得注意的是，高估值环境并非意味着必然的回调，观察全球主要经济体应对疫情的表现，我国在应对疫情冲击时行动高效，为经济的康复奠定了良好的基础，因此随着企业盈利的较快修复，分母端的改善有望使得整体估值水平趋于均衡，进而相对全球主要指数具备更明显的相对优势。需要指出的是，以富时100为代表的指数估值站上畸高水平，但这并能真实反映估值水平。由于PE(TTM)计算方式为成份股当日总市值总计/成份股净利润(TTM）总计，当成份股净利润(TTM）为负时，市盈率为0，因此在受疫情冲击较大的经济体中，净利润为负的上市公司家数较过往上升明显，进而使得整体指数估值虚高。
图5：PPI预测情况
资料来源：Wind、招商银行研究院
图6：全球主要股指估值水平
资料来源：Wind、招商银行研究院
3. 2021年资金面宽松程度料不如2020年，但并不意味着股市一定是弱势表现
通常来说，资金面的宽裕有利于股市积极的表现，如2019年年初、2020年相对宽松的资金面环境下，股市均表现出明显升势，但资金面的收紧并不一定指向股市的弱势表现，如2016年下半年-2017年年底，整体资金面处于相对收紧状态，而股市同期表现稳步向上，究其根本，则是彼时企业盈利在不断改善，2016年-2017年，全A（剔金融两油）盈利同比增速按年计为23.81%、33.72%，为2011年以来次高与最高水平。
图7：M1、M2与A股表现
资料来源：Wind、招商银行研究院
图8：社融与A股表现
资料来源：Wind、招商银行研究院
4. 外围影响预计更多体现为负面，较过往四年或相对缓和，但程度有限
自2018年以来，美国对华政策态度激烈，不论是从贸易、产业等经济领域，还是从地缘政治、组织协作等其他领域上出现了明显的摩擦，股市也历经了数轮超预期外围冲击的影响。当下，美国总统大选靴子落地，拜登政策主张或预示未来我国外围环境在明面上相对缓和，但是在大国博弈的背景下，核心领域的竞争态势仍将不改。考察外围影响，有两方面可关注：
其一，中概股未来或面临更多挑战，但大面积退市局面概率不高。12月2日，美国众议院表决通过了《外国公司问责法案》，该法案要求，外国发行人连续三年不能满足美国公众公司会计监督委员会对会计师事务所检查要求的，其证券禁止在美交易。美国公众公司会计监督委员会近年来则一直表示，包括中国在内的数个国家，未有与他们达成合作，美国因此无法审查来自这些地区公司的审计底稿。对于投资者而言，需要进一步提升专业能力，识别相关公司的财务造假风险；对于中概股而言，需关注做空机构、投资者集体诉讼等带来的挑战。从近年来中概股IPO情况看，2020年虽然IPO家数较前两年下降，但并非历史最低，较2015、2016年水平仍有上升。
图9：近年中概股IPO家数
资料来源：Wind、招商银行研究院
其二，从美股对A股影响路径来看，情绪共振现象仍然会存在，但A股受其影响有望较过往更小。美股短期在疫苗落地、企业盈利修复确定性加强的背景下或延续“高位续命”模式，但中长期来看，美国企业部门杠杆高企、美国上市公司偿债能力较弱将是持续存在的“灰犀牛”，若未来因市场流动性收紧、企业现金流紧张等风险事件诱发债务风险，不同于2008年，债务危机或将由美国企业爆发，进而冲击资本市场。
虽然美股与A 股在历史上多呈现情绪共振，但考虑到我国抗疫效果优于其他经济体，对企业盈利的修复奠定较好基础，A股与美股企业盈利有望错开，并且未来在贸易等问题上若不发生超预期事件，外围对市场风险偏好的冲击料逐步钝化，因此对A股而言，其表现有望更为独立，支撑因素更多将来自于内部变化。
图10：美国非金融部门与居民部门杠杆情况
资料来源：Wind、招商银行研究院
图11：标普500上市公司利息保障倍数情况
资料来源：Wind、招商银行研究院
大势研判及策略建议
（一）大势研判：股市区间表现有望拾级而上
展望2021年，我们认为股市的积极表现仍然可期，在不发生超预期事件前提下，2021年全年上证综指或于[2800, 3700]区间运行。
节奏上看，2021年一季度企业盈利不断改善，有望为股市积极表现奠定基本面基础，股市的春季行情仍然可期。随着二季度或迎来企业盈利的拐点，若彼时股市估值较高，或面临高波动的风险。三季度到四季度，基本面有望重拾升势，若彼时估值水平具备相对优势，则可关注参与机会。
（二）策略建议：积极布局战略行业，同时关注战术配置
正如前文所述，纵然外围挑战仍存，股市表现将更聚焦内部因素。在国内大循环为主体、国内国际双循环的格局下，股市基本面有望继续向好，经济与资本市场改革则有望使得股市继续向着成熟、理性的方向迈进。从经济发展的角度来看，科技（电子、计算机、通信等）作为我国经济高质量发展中的核心角色，中长期视角来看定为重要战略行业；从内需角度来看，双循环格局下，消费（食品饮料、家电等）、医药（医药生物等）等行业盈利能力强劲，确定性相对明显；从改革角度来看，随着我国资本市场加大发挥直接融资功能，更多科技型、创新型企业有望得到更多的资金支持，在此过程中，科创板、创业板等板块有望继续发挥其注册制改革的“排头兵”效应，投资者可关注该类板块蕴含的战略性投资机会。2021年全年来看，估值曲线有望维持陡峭化态势，即以创业板、科创板为代表的板块表现仍可期。
图12：主要板块估值曲线（截止2020年12月中下旬）
资料来源：Wind、招商银行研究院
1. 行业上看，中长期关注科技、消费、医药等行业，中短期仍可关注顺周期
考虑到2020年全年以来，以电气设备、食品饮料、电子为代表的这类热门行业涨幅显著，估值已到达近十年较高水平，明年的上行和下行空间有多少，已成为市场比较关注的问题之一。我们不妨从过往表现中寻找线索，以信息技术、日常消费和可选消费为例，按照2020年估值全年一致性预期来看，全年估值若到达预期水平，则在历史上对应未来1年内涨跌幅区间分别为[-8%, 47%]、[-1%, 27%]、[-35%, 26%]。
图13：部分行业PE一致性预期及对应未来收益率情况
资料来源：Wind、招商银行研究院
图14：信息技术PE（横轴）与FY1收益率
资料来源：Wind、招商银行研究院
图15：可选消费PE（横轴）与FY1收益率
资料来源：Wind、招商银行研究院
此外需要注意的是，可选消费在当前估值水平上对应着未来负收益区间，但这并不代表该类行业没有机会。酒店、航空、文娱等行业在2020年初疫情的冲击与随后的出行限制下，盈利较前期大幅回落，但随着疫情态势得到控制，旅游、航空等行业逐步恢复，市场对后市预期相对乐观，当前的高估主要源自分母端的大幅回落，随着疫情控制成效显著以及后市盈利的修复，未来有望持续向好。
战术配置方面，中短期维度下，我国经济继续修复，企业盈利大概率在2021年一季度延续改善势头，因此在经济回暖的过程中，景气度的回升带来顺周期行业基本面的转暖，可关注该类行业所蕴含的投资机会。从近期市场来看，周期股表现强势，我们认为该强势势头有望延续到明年一季度末。以有色、钢铁行业为代表，该类行业盈利表现与PPI表现相关性显著，考虑到整体经济复苏、中短期内中澳铁矿石争端，PPI有望持续回暖，2021年一季度末拐点或现，该时间节点也成为周期股表现分水岭的重要观察点。根据市场一致性预期，周期股2021E PE当前为20x，对应2021E EPS为0.62，从价格角度来看，周期股2021E较2020年上行空间为43.70%。
图16：有色、钢铁净利润同比与PPI生产资料表现
资料来源：Wind、招商银行研究院
2. 风格上看，中长期可关注绩优龙头成长，中短期关注价值风格
市场风格方面，当前我国发展方兴未艾，考虑到日本、韩国等经济体在彼时发展阶段中，成长性行业的蓬勃发展势头，因此从中长期的视角出发，建议可重点关注大盘成长风格，以龙头绩优成长型企业为代表。但中短期维度来看，当前成长风格估值已相对较高，可适当关注与配置价值风格。
图17：2015年以来主要风格表现
资料来源：Wind、招商银行研究院
