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摘 要

经济财政债务表现。山东经济体量位于全国第三,但增速水平较低,债务率处于全国中等水平。四普后,2018年山东GDP经过了较大的下调,由76470亿元修订为66649亿元,下调9821亿元(-12.8%)。省内三大经济圈中,胶东经济圈、省会经济圈、鲁南经济圈经济财政实力逐渐递减。

财政方面,胶东经济圈财政自给率整体高于省会经济圈和鲁南经济圈。胶东经济圈内,青岛一般公共预算收入远高于其他各市;除日照财政自给率相对较低外,其余各市财政自给率均在70%以上。省会经济圈一般公共预算收入和财政自给率分化较为明显,济南、淄博、东营财政实力相对较强,聊城最弱。鲁南经济圈财政实力整体较弱,济宁财政自给率最高,为60.7%,菏泽财政自给率仅35.9%。

从债务率来看,各个经济圈内城市分化明显。胶东经济圈中,青岛、威海、潍坊债务率较高,且青岛债务率上升快。省会经济圈中,济南债务率最高,其余城市债务率较低。鲁南经济圈中仅济宁债务率较高,其余债务率在省内位于中等水平。

城投债收益率表现。截至2020年7月31日,山东省城投平台存量债余额为6718亿元,涉及发行人170个。从存量债规模来看,胶东经济圈整体存量债规模高于省会经济圈和鲁南经济圈。结合经济财政债务,以及存量债收益率来看,鲁南经济圈整体经济财政实力较弱,整体收益率普遍较高。其中菏泽市整体收益率最高,为6.4%,其余各市整体收益率也均在5%以上。省会经济圈经济财政实力居中且分化较大,整体收益率分化也较大,其中聊城、东营、德州整体收益率较高,分别为6.2%、5.8%、5.3%。胶东经济圈虽整体经济财政实力较强,但仅有青岛整体收益率较低为4.1%,其余各市均在5%以上。

部分平台的个券具有一定性价比。由于山东省发债城投平台数量较多,本文重点选取了存量债余额在100亿元以上的地级市,分别从产业结构、土地市场和平台概况等方面进行详细分析。并结合安全性、剩余期限和收益率推荐了部分有一定性价比的个券。

核心假设风险。模型设计不合理,数据口径有偏差,城投平台信息不全,城投相关政策超预期

1山东产业及经济结构梳理

(一)产业方向上,“新旧动能转换”,布局五大新兴产业

2018年以来,山东产业结构有两大关键词。一是“新旧动能转换”,主要思想是为化解过剩产能行业,布局信息技术、高端设备、新能源等新兴产业。二是“胶东、省会、鲁南经济圈一体化”,主要思想在于促进区域融合,促进区域内基础设施互联互通、产业创新协同发展。

2018年以来,国务院、国家发改委、山东省人民政府陆续发布了《山东新旧动能转换综合试验区建设总体方案》、《关于印发山东新旧动能转换综合试验区建设总体方案的通知》、《山东省新旧动能转换重大工程实施规划》。新旧动能转换综合试验区的布局可概括为“三核引领、区域融合互动”,范围包括济南、青岛、烟台3市全域及其他14市国家和省级经济开发区、高新区、海关特殊监管区等区域。根据《方案》,新旧动能转换要大力破除低端无效供给,着力化解钢铁、煤炭、电解铝、火电、建材、低速电动车等行业过剩产能;要前瞻布局新一代信息技术、高端装备、新能源新材料、现代海洋、医养健康等五大新兴产业;同时促进物联网、云计算、大数据、移动互联网、人工智能等新一代信息技术在经济社会领域的广泛应用和渗透融合。

2020年1月以来,山东省人民政府发布《关于加快胶东经济圈一体化发展的指导意见》、《关于加快省会经济圈一体化发展的指导意见》、《关于加快鲁南经济圈一体化发展的指导意见》。其中胶东经济圈包括青岛、烟台、威海、潍坊、日照5市,省会经济圈包括济南、淄博、泰安、聊城、德州、滨州、东营7市,鲁南经济圈包括临沂、枣庄、济宁、菏泽4市。三大经济圈都侧重于基础设施互联互通,产业创新协同共进。其中基础设施互联互通除了包括共建轨道交通网之外,还包括构筑数字化经济圈、大数据、云平台等新型智能基础设施。

从具体产业布局来看,胶东经济圈重点发展现代海洋业、先进制造业、高端服务业等产业、致力于打造全国重要的创新中心、航运中心和海洋经济发展示范区。省会经济圈主要是提升济南辐射带动能力,重点发展新一代信息技术、高端装备、新能源新材料、现代海洋、医养健康等产业。鲁南经济圈重点发展机械、高端设备、农业等产业。

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(二)山东经济体量全国第三,债务率处于全国中等水平

山东省经济财政体量位于全国第三,但增速水平较低,债务率处于全国中等水平。2019年山东省GDP总量为71068亿元,在全国31个省份中排名第3位;按可比价格计算的GDP增速为5.5%,低于全国增速的6.1%。四普后,2018年山东GDP经过了较大的下调,由76470亿元修订为66649亿元,下调9821亿元(-12.8%),其中第二产业增加值下调6044亿元(-18%),第三产业增加值下调3777亿元(-10%)。财政情况方面,2019年一般公共预算收入为6527亿元,全国排名第5,增速仅0.6%。财政自给率为60.8%,全国排名第7。债务方面,2019年债务率(发债城投有息债务/一般公共预算收入,下同)为327%,在全国各省中由高到低排第16名。

受疫情影响,2020年上半年全国近半数省份GDP增速为负,山东也是其中之一,2020年上半年GDP增速为-0.2%,排全国第17位。

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2胶东经济圈、省会经济圈、鲁南经济圈经济财政实力逐渐递减

(一)除菏泽外2018GDP均下调,胶东经济圈经济实力整体较强

分地级市来看,16个地级市中,仅菏泽市2018年GDP上调,调整幅度为+1.4%。在15个GDP下调的地级市中,泰安市、东营市、枣庄市、聊城市、淄博市下调幅度较大,分别下调34.2%、32.9%、31.8%、31.4%、29.5%。其中枣庄市位于鲁南经济圈,其余4市均位于省会经济圈。

GDP总量方面,2019年青岛市、济南市、烟台市在16个地级市中位列前三,分别为11741.3亿元、9943.4亿元、7653.5亿元,其中青岛市和烟台市属于胶东经济圈,济南市属于省会经济圈。从各个经济圈来看,胶东经济圈的5个城市GDP总量差距较大,其中青岛远高于其他4个城市,是山东省内唯一超过万亿元的地级市。烟台市和潍坊市次之,分别为7653.5亿元、5688.5亿元;威海市为2963.7亿元。日照市最低,仅1949.4亿元。省会经济圈中,济南市GDP为9443.4亿元,远高于其他6个城市。淄博市、德州市、东营市、泰安市、滨州市、聊城市GDP均在2200亿元-3700亿元之间。鲁南经济圈中,临沂市、济宁市GDP较高,分别为4600.3亿元、4370.2亿元;菏泽市GDP为3410.0亿元;枣庄市最低,为1693.9亿元,在16个地级市中排名末位。

GDP增速方面,2019年胶东经济圈和省会经济圈GDP增速相对较高,鲁南经济圈相对较低。胶东经济圈中,各市2019年GDP增速在3.6%-7.2%,其中日照市最高,为7.2%;青岛市和烟台市次之,分别为6.5%、5.5%;潍坊市和威海市分别为3.7%、3.6%。省会经济圈的各市2019年GDP增速在3.5%-7%,其中济南市最高,为7.0%;泰安市、德州市次之,分别为6.3%、6.1%;东营市、滨州市、聊城市、淄博市增速在3.5%-4.2%。鲁南经济圈中,仅菏泽市GDP增速较高,为6.2%;济宁市、枣庄市、临沂市增速较低,在3.0%-3.8%。

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(二)东营、青岛、烟台等7市财政自给率超70%,而菏泽小于40%

一般公共预算收入方面,2019年胶东经济圈中,青岛市、烟台市、潍坊市的一般公共预算收入位列前三,分别为1241.7亿元、595.4亿元和571.1亿元,其中青岛市也是全省第一。省会经济圈中,济南市一般公共预算收入最高,为874.2亿元,其他市的一般公共预算收入均在190-370亿元之间。鲁南经济圈中,济宁市和临沂市一般公共预算收入较高,分别为405亿元与330亿元。枣庄市的一般公共预算收入较低,为147.3亿元。

一般公共预算收入增速方面,2019年16个地级市中,威海市(-12.2%)、烟台市(-6.5%)、淄博市(-4.3%)的增速为负值,其他市的增速均为正值。胶东经济圈中,日照市增速较高,为6.6%;青岛市和潍坊市增速较低,分别为0.8%和0.2%;威海市和烟台市的增速为负值。省会经济圈中,淄博市增速为负,济南市增速为7.2%; 其余5个市增速均在1%-2.5%之间。鲁南经济圈中,菏泽市与临沂市增速较高,分别为7.7%和5.8%;济宁市和枣庄市增速较低,分别为1.2%和0.4%。

从税收占一般公共预算收入比重来看,全省各市均在70%以上。其中鲁南经济圈的临沂市、胶东经济圈的日照市、省会经济圈的济南市位居全省前三,均在80%以上,分别为83.2%、82.1%和80.1%,财政收入质量较高。省会经济圈中淄博市、东营市税收比重为省内最低,分别为70.1%、70.2%,其余各市均在72%-80%之间。胶东经济圈烟台市税收比重较低,为71.5%,青岛市次之,为72.6%。

各市之间的财政自给率差异较大。总体来看,胶东经济圈财政自给率较高,平均值为73.1%,其中日照市最低,为63.7%,其余各市均在70%-80%之间。省会经济圈财政自给率分化较大,其中东营市和淄博市较高,分别为80%和74%;聊城市和德州市较低,分别为46%和47.2%。鲁南经济圈财政自给率总体较低,除济宁为60.7%外,其余均在60%以下,其中菏泽市与临沂市分别仅为35.9%和46.4%。

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从政府性基金收入规模看,胶东经济圈、省会经济圈、鲁南经济圈平均政府性基金收入分别为662.5亿元、332亿元、349亿元。其中,青岛市、济南市和烟台市政府性基金收入最高、分别为1205亿元、1019亿元和704亿元。东营市政府性基金收入最低,为90.2亿元。政府性基金收入增速方面,省会经济圈中滨州市、鲁南经济圈中枣庄市和胶东经济圈中烟台市2019年增速较高,分别为65.0%、57.1%、44.3%。除济南市(-26.1%)、菏泽市(-18%)、东营市(-10.1%)、德州市外(-8.7%),其余各市政府性基金收入增速均为正。

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(三)青岛、威海债务率相对较高,青岛、聊城地方政府债务余额增速超20%

从地方政府债务余额来看,胶东经济圈、省会经济圈、鲁南经济圈的平均债务余额分别为962.1亿元、639.5亿元、679.7亿元。其中,青岛市、济南市、潍坊市、烟台市债务余额均超过1000亿元,分别为1581.7亿元、1288.9亿元、1263.9亿元、1025.4亿元。临沂市、济宁市、德州市、威海市、淄博市债务余额在600-1000亿元之间;泰安市、滨州市、菏泽市、聊城市、枣庄市债务余额在400-600亿元之间;东营市和日照市债务余额相对较低,分别为351.4、299.5亿元。从地方政府债务余额增速来看,所有地级市的债务都有所上升,其中青岛市和聊城市增速较高,分别为24.3%、20.9%。

从债务率来看,胶东经济圈的债务率普遍较高,鲁南经济圈次之,省会经济圈债务率相对较低。胶东经济圈各市债务率相差较大,其中青岛债务率高达408.7%。青岛市有36个城投平台,在16个地级市中数量最多。其中,青岛城市建设投资(集团)有限责任公司和青岛地铁集团有限公司有息债务规模较大,分别为1173.2亿元、818.6亿元。威海市、潍坊市、日照市债务率分别为354.4%、296.0%、107.7%。烟台市债务率最低,为9.3%。烟台市仅有龙口市城乡建设投资发展有限公司1家城投平台,因此发债城投有息债务较低。省会经济圈中,济南市债务率最高,为255.8%,泰安市、淄博市债务率分别为153.1%、146.1%。德州市、滨州市、聊城市、东营市债务率均低于100%。鲁南经济圈中,济宁市债务率最高,为259.2%。临沂市、枣庄市债务率分别为128.8%、122.1%,菏泽市最低,为73.9%。

从债务率变化情况来看,仅聊城债务率下滑,其余15市债务率较2018年均有所上升。债务率上升的15个城市中,青岛市上升幅度最大,较2018年上升了115.2个百分点。其中,青岛地铁集团有限公司2019年有息债务上升规模较大,由2018年的411.8亿元上升至2019年的818.6亿元。聊城市2019年债务率下滑4.8个百分点,主要是由于区域内的昌润投资控股集团有限公司有息债务由2019年的31.9亿元下降至2018年的23.0亿元。

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综上所述,胶东经济圈、省会经济圈、鲁南经济圈经济财政实力逐渐递减。GDP层面,胶东经济圈内各城市分化较明显,GDP主要由青岛市和烟台市贡献,日照市GDP水平较低,但增速较高;省会经济圈中,济南市GDP远高于其余城市,其余城市GDP水平相当,位于省内中等水平。鲁南经济圈内GDP水平差距较大,临沂市和济宁市GDP相对较高;增速方面除菏泽市外,其余增速较低。

财政方面,胶东经济圈财政自给率整体高于省会经济圈和鲁南经济圈。胶东经济圈内,青岛市一般公共预算收入远高于其他各市;除日照市财政自给率相对较低外,其余各市财政自给率均在70%以上。省会经济圈一般公共预算收入和财政自给率分化较为明显,济南市、淄博市、东营市财政实力相对较强,聊城市最弱。鲁南经济圈财政实力整体较弱,济宁市财政自给率最高,为60.7%,菏泽市财政自给率仅35.9%。

从债务率来看,各个经济圈内城市分化明显。胶东经济圈中,青岛市、威海市、潍坊市债务率较高,且青岛市债务率上升快。省会经济圈中,济南市债务率最高,其余城市债务率较低。鲁南经济圈中仅济宁市债务率较高,其余城市债务率在省内位于中等水平。

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3山东城投债概览和平台梳理

(一)青岛、潍坊城投平台数量及城投债规模较大

截至2020年7月31日,山东省城投平台存量债余额为6718亿元,涉及发行人170个。从发行人主体来看,AAA平台20个,AA+级平台38个,AA级平台94个,AA-平台11个,无评级7个。

从行政级别来看,省级平台9个,市级平台36个、国家级园区平台23个、省级园区平台3个、区县级平台99个。

分地区来看,省本级存量债余额为1306亿元。各地级市城投平台(区县级和园区类平台按所属地级市来算)的存量债余额中,青岛最大,为1934亿元。其次是潍坊、济南、济宁,存量债分别为817、732、599亿元。泰安、枣庄、德州、日照、聊城、滨州、东营、菏泽、烟台城投债余额低于100亿元。

从城投平台个数来看,省本级平台有9个。地级市中,青岛最多,有36个,潍坊次之,有29个。济宁、威海、济南、省本级分别有14个、13个、12个、10个。其余城市城投平台均低于10个。

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从山东省存续城投债整体回售及到期情况来看,2021、2022、2023年及回售及到期规模较大,分别为1473、1600、1504亿元,分别占存续债总量的21.9%、23.8%、22.4%。

分地级市来看,2021年枣庄、日照、滨州、烟台回售及到期压力相对较大,分别占存续债的47.3%、40.7%、39.6%、38.1%。2022年济宁、滨州、菏泽、青岛、潍坊回售及到期压力较大,分别占存续债的34.0%、32.9%、32.0%、30.1%、30.0%。

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(二)1年内公募债中,济宁、潍坊和威海收益率相对较高

从存量债规模来看,胶东经济圈整体存量债规模高于省会经济圈和鲁南经济圈。截至2020年7月31日,胶东经济圈的青岛市、潍坊市,省会经济圈中的济南市存量债位居全省前三,分别为1934亿元、817亿元、732亿元。省会经济圈中,除济南市和淄博市存量债规模较高外,其余各市存量债规模均在100亿元以下。鲁南经济圈中,济宁市债务率较高,存量债水平也较高,为491亿元,而菏泽市存量债水平最低,为28亿元。

从公募存量债占比来看,省会经济圈公募存量债占比整体较高,其中东营市、德州市公募债占比为全省第一第二,分别为100%和80%。鲁南经济圈公募债占比整体较低,其中枣庄市公募债占比仅为10%。胶东经济圈公募债占比较为均衡,除日照市为25%外,其余各市均分布在30%-50%之间。

结合经济财政债务,以及存量债收益率来看,鲁南经济圈整体经济财政实力较弱,整体收益率普遍较高。其中菏泽市整体收益率最高,为6.4%,其余各市整体收益率也均在5%以上。省会经济圈经济财政实力居中且分化较大,整体收益率分化也较大,其中聊城市、东营市、德州市整体收益率较高,分别为6.2%、5.8%、5.3%。胶东经济圈虽整体经济财政实力较强,但仅有青岛市整体收益率较低为4.1%,其余各市均在5%以上。主要由于部分地级市债务率较高,或私募债占比较高、债券剩余期限较长,从而拉高了整体收益率。

如仅考虑公募债,济宁市、潍坊市和威海市1年内公募债收益率较高,分别为4.5%、4.5%、4.0%,其余各市收益率均低于4%。1-3年公募债中,除青岛市、东营市、烟台市、济南市外,其余各市收益率均超过4%,其中聊城市收益率最高,为5.6%,而济宁市、德州市、菏泽市次之,均为4.9%。

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(三)淄博、青岛、济宁平台对外担保比率相对较高

对外担保规模方面,胶东经济圈各市对外担保规模普遍较高,特别是青岛市、潍坊市、威海市,2019平均对外担保余额分别为37亿元、28亿元、26亿元;日照市相对较低,为13亿元。省会经济圈中,济南市对外担保规模最高,2019年平均对外担保余额为44亿元;泰安市和淄博市分别为23亿元、21亿元;滨州市、德州市、聊城市、东营市平均对外担保余额均在10亿元左右。鲁南经济圈各市差距较大,其中济宁市2019平均对外担保余额较高,为30亿元;临沂市、菏泽市、枣庄市分别为15亿元、11亿元、11亿元。

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从平均对外担保比率及担保中民企占比情况来看,胶东经济圈中青岛市、日照市、潍坊市平均担保比率较高,分别为42%、26%、25%,其中潍坊市、日照市的对外担保中民企占比较高,分别为42%、39%。威海市平均担保比率为17%。省会经济圈对外担保比率整体较低,但淄博市平均担保比率较高,为38%。东营市平均担保比率最低,仅7%,但对民企的担保占比较高,为46%。此外,滨州市、济南市平均对外担保中民企占比也较高,分别为69%、46%。鲁南经济圈中,济宁市平均对外担保比率最高,为29%,临沂市、菏泽市、枣庄市均在18%左右。临沂市和济宁市平均对外担保中民企占比分别为39%、27%。

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(四)山东省主要城投平台梳理

山东省发债城投平台数量较多,本文重点选取了存量债余额在100亿元以上的地级市,分别从产业结构、土地市场和平台概况等方面进行详细分析,并结合安全性、剩余期限和收益率推荐了部分有一定性价比的个券。

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1.省级

山东省共有9家省级平台,除山东省财金投资集团有限公司实际控制人为山东省财政厅外,其余8家平台实际控制人皆为山东省国资委。

从职能划分来看,齐鲁交通发展集团有限公司、山东高速集团有限公司、山东高速股份有限公司主要负责山东省的高速公路建设与运营。山东铁路投资控股集团有限公司主要负责山东省内铁路的投资建设。水发众兴集团有限公司与水发集团有限公司则主要负责省内的水利基建、供水和污水处理等业务。母子平台关系上,山东铁路投资控股集团、山东高速股份为山东高速集团的子公司,水发众兴集团为水发集团的孙公司。

山东省财金投资集团有限公司和山东国惠投资有限公司是山东省重要的国有资本运营类平台。其中,财金投资集团负责管理代省财政厅履行出资人职责的省级政府引导基金,同时作为政府投资主体和财政投资的出资人代表进行股权投资。另外,公司也是省内棚改、基建项目的统贷统还主体。而国惠投资业务板块包括交通运输、租赁和工程施工等。山东省土地发展集团有限公司主要负责省内土地整治业务。

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省级平台存量债收益率普遍较低,平均行权估值以4%以下为主,建议投资永续债或私募债赚取一部分溢价。例如,水发众兴集团的私募公司债,行权剩余期限为1.65年,行权估值为5.07% ;水发集团剩余期限0.9年左右的2只私募公司债,估值在4%出头;山东高速集团剩余期限在0.6年左右的2只永续公司债,估值在3.2%左右,均具有一定性价比。

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2.青岛

青岛市是计划单列市、副省级城市,位于山东半岛东南部。青岛市下辖市南、市北、李沧、崂山、黄岛、城阳、即墨7个区,胶州、平度、莱西3个县级市。青岛作为国际性港口城市、滨海度假旅游城市、幸福宜居城市,是国务院批准的山东半岛蓝色经济区规划核心区域龙头城市,是胶东经济圈的核心城市。

产业结构方面,2019年,青岛市三次产业结构由2018年的3.5:41.2:55.43调整为3.5:35.6:60.9,第三产业占比进一步增加。青岛致力于做强9大优势特色产业,分别为现代海洋、智能家电、轨道交通装备、汽车制造、现代金融、现代物流、现代旅游、商务服务、健康养老。

土地方面,青岛市2020年上半年推出力度增幅较大,土地出让金基本恢复去年同期水平,但溢价率处于低位。全市推出建面2776万方,同比+25%,土地出让金453亿元,同比-2%,楼面价1819元/方,同比-17%,溢价率0%,流拍率5%。

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青岛市经济财政实力位居全省首位,但债务率高,2019年为409%,排全省第一。平台整体资质较好,估值偏低,可以投资短久期私募债、永续债获取券种溢价,或者适当下沉资质以获取高收益。

平台概况方面,青岛市共有36个平台,其中市级平台6个,区县级平台18个,国家级园区平台12个。6个市级平台中,AAA级有3个,分别为青岛城市建设投资(集团)有限责任公司、青岛地铁集团有限公司、青岛国信发展(集团)有限责任公司,这3家平台存量债规模合计占市级平台总额的98.7%,信用资质较高,估值较低,可以投资永续债、私募债来获取券种溢价。例如,国信集团的永续公司债“18青信Y1”行权剩余期限为0.7年,估值为3.6%,相较于剩余期限为0.6年的短融(估值3.0%),有60bp溢价。此外,公司2只剩余期限在1年左右的PPN,估值为3.7%。

市级平台交运集团有限公司资产规模较小,主体评级只有AA,2019年底总资产仅为70.54亿元,但资产负债率高达82.38%。短期偿债压力较大,短期债务占有息债务比重高达73%。由于公司资质偏弱,存量债估值较高,剩余期限为0.6年的超短融,估值为5.1%,性价比较高。

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区县级层面,即墨区有5个平台,胶州市、市北区、莱西市各有2个平台,平度市、崂山区、李沧区、城阳区、青岛世园生态新区、青岛交通商务区和青岛国际院士产业核心区各有1个平台。青岛市各区县财政实力普遍较强,一般预算收入均超过50亿元,其中,崂山区、即墨区、李沧区和胶州市均超过100亿元

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青岛市区县级平台存量债券剩余期限以3年内为主,估值偏低,公募债绝大部分都在4%以下。部分短久期私募债还有一定性价比,例如青岛市即墨区城市旅游开发投资有限公司剩余期限0.3-1.1年的私募公司债,估值在3.5-4%;青岛昌阳投资开发有限公司剩余期限0.5年的PPN,估值在4.3%。

国家级园区层面,西海岸新区(黄岛区)有11个平台,胶州经济技术开发区有1个平台。西海岸新区是国务院批准的第9个国家级新区,2018年11月经过平台整合,成立了2个资产规模超700亿元的AAA大平台,分别为青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司(“海控集团”)和青岛西海岸新区融合控股集团有限公司(“融控集团”),这2大平台下属发债子公司分别有3家和4家。值得注意的是,西海岸新区在2018年时发债城投只有4家,主要是2019年新增了7家城投开始发债。

园区级存量城投债以中短期为主,公募债平均估值较低。其中公募债平均剩余期限为2.2年(平均估值为3.9%),私募债平均剩余期限为1.8年(平均估值为4.5%)。存量城投债规模前2名的平台分别是西海岸新区的城发集团(116.4亿)和胶州经开区的胶发集团(48.6亿)。城发集团存续债券数量较多,以私募债为主。其中,永续中票“18城发投资MTN001”行权剩余期限为0.7年,估值为4.4%,相较于同期限的公募公司债(估值3.3%),有110bp溢价,性价比较高。胶发集团共有9只存续债券,以公募债为主。其中,“18胶州湾PPN001”剩余期限为0.8年(估值4.1%),相较于剩余期限为0.9年的短融(估值3.2%),有90bp溢价,性价比较高。

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3.潍坊

潍坊市位于山东半岛中部,下辖奎文区、潍城区、寒亭区、坊子区4个区,昌乐县和临朐县2个县,青州市、诸城市、寿光市、安丘市、高密市、昌邑市6个县级市。

产业结构方面,2019年潍坊市三次产业结构由2018年的9.3:41.2:49.5调整为9.1∶40.3∶50.6,变化幅度较小。潍坊市政府坚持分业推进、分类施策,重点推进机械制造、纺织服装、石化盐化、汽车制造、食品加工、造纸包装、冶金建材7大传统支柱产业的数字化、智能化改造,实施智能制造标杆引领、智能制造示范试点、创新载体建设。其中纺织服装行业作为潍坊市最大的支柱产业,先后获得了“山东省十大工业产业集群”、“山东省纺织服装产业基地”、“中国家纺名城”等荣誉称号。

土地方面,潍坊市2020年上半年推出建面比去年同期小幅增长,虽然流拍率相较去年有所增长,但土地出让金同比大幅增长,主要由于楼面均价和溢价率较高。全市推出建面2409万方,同比+1%,成交出让金199亿元,同比+37%,楼面价869元/方,同比+13%,溢价率8%,流拍率8%。

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潍坊市经济财政排省内上游,但债务率较高,2019年为296%,排省内第三,因而部分平台收益率较高,可以适当下沉短久期个券。区域内平台普遍存在对民企担保现象,29个平台中有18个均存在对民企担保,包括3家市级平台、13家区县级平台,部分平台对民企担保规模大,存在一定的代偿风险。

平台概况方面,潍坊市共有29个平台,市级平台4个,区县级平台21个,国家级园区3个,省级园区1个。4个市级平台分别为潍坊市城市建设发展投资集团有限公司(“潍坊城投集团”)、潍坊市投资集团有限公司(“潍坊投资”)、潍坊水务投资有限责任公司(“潍坊水务”)以及潍坊东兴建设发展有限公司(“潍坊东兴”),其中潍坊东兴是潍坊城投集团的子公司。除潍坊东兴外,其余3家均存在对民企担保,但规模不大,风险可控。

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潍坊市级平台存量私募债占比较高,为78%,4家市级平台均有发行私募债,除潍坊东兴外,其余3家市级平台私募债占比均超过67%,其中主平台潍坊城投集团历史上未在国内债券市场公开发债,存量私募公司债占比100%。

潍坊水务虽然从股权结构上看为市级平台,但投资者内部普遍将其当做区县级平台来看,因为业务主要集中在峡山区。公司短期偿债压力较大,短期债务占有息债务的比重为66%。年内债券到期及回售规模较大,为27.2亿元,占存量债的比例为55%。公募债剩余期限较短(均小于0.7年),且估值较高,在6.1%-6.4%。其中,剩余期限为0.25年的超短融,估值为6.1%,具有一定性价比。其余3家市级城投平台信用资质相对较强,公募债收益率较低,部分短久期的私募债具有挖掘价值,例如潍坊东兴的“16东兴建设PPN001”,剩余期限为0.8年,收益率为4%,具有一定性价比。

区县级层面,高密市有4个平台,青州市和寿光市各有3个平台,潍城区、寒亭区、安丘市和诸城市各有2个平台,临朐县、昌乐县和奎文区各有1个平台。各区县经济财政实力分化较大,寿光市、诸城市、高密市财政实力较强,2019年一般预算收入在50亿元以上,其余大部分发城投债的区县财政实力较弱,一般预算收入在30亿元以下。区县级存续城投债中仅5只剩余期限在0.25年-1年,涉及4家发行人,其中寿光市城市建设投资开发有限公司的1只PPN和1只私募公司债,剩余期限分别为0.6年和0.5年,收益率在5.7%左右;青州市宏源公有资产经营有限公司的1只企业债,剩余期限为0.8年,收益率在5%,有一定性价比。

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园区级层面,潍坊市共有3个国家级园区平台和1个省级园区平台。其中,潍坊滨海经济技术开发区有2个国家级园区平台,分别为潍坊滨海投资发展有限公司(“滨海投资”)和潍坊渤海水产综合开发有限公司;潍坊高新技术产业开发区有1个国家级园区平台,为山东高创建设投资集团有限公司。潍坊经济技术开发区有1个省级园区平台,为潍坊经济区城市建设投资开发有限公司,该平台于2020年3月才开始发债,目前有1只存续私募债。滨海投资主要负责滨海经开区的土地整理和基础设施建设等业务,存续债券规模大、数量多,在22只存续债券中,仅有1只剩余期限在0.25年-1年,“13潍滨投债”剩余期限为0.7年,估值为4%,具有一定性价比。另外,剩余期限在1.1年左右的2只中票,估值在4.1%左右,也具有一定性价比。

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4.济南

济南市是山东省省会城市,是全省的政治、经济、文化、科技、教育和金融中心和重要的交通枢纽,位于山东省的中部。济南下辖市中区、历下区、槐荫区、天桥区、历城区、长清区、章丘区、济阳区、莱芜区、钢城区10个区、平阴县、商河县2个县。

产业结构方面,2019年,济南市三次产业结构由上年的3.5:36.0:60.5变为3.6:34.6:61.8,第三产业占比进一步增加。济南市十大重点产业加快发展,分别为大数据与新一代信息技术、智能制造与高端装备、量子科技、生物医药、先进材料、产业金融、现代物流、医疗康养、文化旅游、科技服务。

土地方面,济南市2020年上半年推出力度大幅放缓,土地出让金较去年同期下降幅度较大,溢价率也处于低位。全市推出建面1254万方,同比-43%,成交出让金167亿元,同比-62%,楼面价1608元/方,同比-29%,溢价率2%,流拍率5%。

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平台概况方面,济南市共有12个平台,其中市级平台5个,区县级平台6个,国家级园区1个。5个市级平台均为AAA级平台,部分平台之间存在互保,担保关系较为复杂。除济南轨道交通集团有限公司外、其余4家市级平台的担保关系较为复杂,济南城市建设集团有限公司和济南城市投资集团有限公司存在直接互保关系。另外,济南市城市建设投资有限公司为济南城市投资集团有限公司的孙公司,济南西城投资开发集团有限公司是济南城市建设集团有限公司的子公司。

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济南市级平台存量私募债占比较高,除济南市城市建设投资无存量私募债外,其余4家市级平台私募债占比均超过60%,其中济南城市投资集团于2020年开始发行债券,均为私募债。市级城投平台私募存量债平均收益率不高,介于4.0%-4.5%,而平均剩余期限均高于2年,投资价值一般。

区县级层面,莱芜区有2个平台,章丘区、历城区、滨河新区、钢城区各有1个平台,存量城投债估值分化较大。财政实力较强的历城区、章丘区城投的存量公募债剩余期限分别为1.9年和3年、收益率均在3.8%左右,性价比一般。而部分财政实力较弱的区域,如莱芜区,存量私募债平均剩余期限在1.65年左右,而平均收益率高达7%。钢城区的莱芜民生实业有限公司2019年11月首次发债,目前有2只私募公司债,平均剩余期限为2.5年,平均估值也在7%以上。

国家级园区层面,济南高新技术产业开发区有1个平台,为济南高新控股集团有限公司,主要负责产业园区开发和土地整理主体业务。公司持续得到高新区政府在资本金注入和资产划拨的支持,主体评级于近期(2020年7月)上调为AAA级。截至2020年3月末,公司对外担保8.56亿元,担保比率3.8%,其中对民企担保金额较大,为6.81亿元,以园区内入驻企业为主,区域集中度较高。存量债收益率普遍较低,剩余期限1年出头的私募公司债,估值不到4%;剩余期限0.4年左右的超短融,估值在3%左右。

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5.济宁

济宁市位于山东省西南部,下辖任城区和兖州区2个区,微山县、鱼台县、金乡县、嘉祥县、汶上县、泗水县、梁山县7个县,代管曲阜市和邹城市2个县级市。

产业结构方面,2019年,济宁市三次产业结构由上年的11.3∶42.3∶46.4变为11.5∶40.3∶48.2,服务业占比较上年提高1.8个百分点,第一产业占比仍偏高。批发零售业和其他服务业实现快速增长,分别增长10.1%和7.3%,合计占GDP比重31.4%,拉动全市经济增长。济宁市主导产业为信息技术、高端装备、医养健康、新材料和新能源。

土地市场方面,济宁市2020上半年推出建面小幅下滑,但楼面价抬升带动土地出让金同比上涨6%,整体溢价率不高,但县级市邹城市溢价率较高。济宁市推出建面1436万方,同比-2%,土地出让金137亿元,同比+6%,楼面价1145元/方,同比+6%,溢价率13%,流拍率11%。其中县级市邹城市2020年上半年出让金25亿元,同比增长38%,溢价率71%。

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济宁市经济财政排省内上游,债务率偏高,为255.8%,排第四。受济宁城投给当地风险较高的民企如意科技担保影响,市场对于济宁的城投平台有所担忧,收益率有一定风险溢价,市级平台部分短久期的个券有一定性价比。对于财政实力弱、债务率高的区县级平台,建议谨慎。

平台概况方面, 济宁市共有14个平台,其中市级平台2个、区县级平台11个、国家级园区1个。2个市级平台分别为济宁城投控股集团有限公司(“济宁城投”)和山东公用控股有限公司(“山东公用控股”)。整体来看,市级平台存量债以中短期限为主,24只债券中仅有2只剩余期限在3年以上。

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济宁城投为主平台,存量债收益率普遍较低,有5只公募债和6只私募债。4只非永续公募债的剩余期限在1.1年-3.5年,收益率在3.7%-4.5%;6只私募债的剩余期限在0.8年-2.9年,收益率在4.4%-5.1%。其中,剩余期限在0.3年和0.8年的PPN,收益率分别为4.2%和4.4%,具有一定性价比。需要注意的是,济宁城投对外担保规模较大,为29.8亿,其中对民企如意科技担保22亿,代偿风险较高。

山东公用控股是济宁市重要的公用事业运营主体,资产规模较小,2019年才超过100亿,,资产负债率处于75%的较高水平。存量债券以私募债为主,其中,剩余期限为0.3年的私募公司债,估值为为5.2%;剩余期限在1.2年左右的中票和公募公司债,估值在4.5%左右;剩余期限0.6年的短融,估值为4.4.%,均具有一定的性价比。

区县级层面,邹城市有4个平台,任城区有3个平台,兖州区、金乡县、鱼台县和太白湖新区各有1个平台。各发债区县财政实力分化较大,邹城市、任城区财政实力较强,而任城区债务率较高、区域内城投债规模较大且私募债占比高达92%。对于财政实力弱、债务率高地区的平台,建议谨慎。

邹城市的4个平台中仅主平台邹城市城市资产经营有限公司(“邹城资产”)公募发行过债券,8只存量债的剩余期限均低于2年,且以私募债为主。2只公募债中,剩余期限在0.5年的中期票据,收益率为4.3%,具有一定性价比。

济宁市唯一的国家级园区平台为济宁高新城建投资有限公司(“济宁高新”)。济宁高新主要负责济宁高新技术产业开发区的的基建、棚户区改造等业务。公司存量债券均为公募发行,且估值不高,剩余期限在0.3年-2.7年,收益率在3.3%-4.3%。2020年5月公司还首次成功发行1.18亿USD美元债,期限为3年,票面利率为5.5%。

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6.威海

威海市是我国沿海地区距离日本、韩国最近的城市,也是我国第一批沿海开放城市。威海市下辖环翠区和文登区2个区,荣成市和乳山市2个县级市。

产业结构方面,2019年,威海市三次产业结构由2018年的6.8∶45.4∶47.8调整为9.7∶40.4∶49.9,第一、三产业占比提高,而第二产业占比下降。威海市现已形成较为完整的工业体系,支柱行业为机械装备、汽车及零配件、医药、食品、轻工等。

土地市场方面,威海市2020上半年推出建面大幅上涨,但流拍率较高使得土地出让金同比下降11%。威海市推出建面1519万方,同比+102%,土地出让金121亿元,同比-11%,楼面价1361元/方,同比-7%。2020年上半年流拍率为22%,相较去年同期大幅上升13个百分点。

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威海市经济财政实力一般,在省内排中游,且2019年一般预算收入下降12.2%。与此同时,债务率较高,2019年为354%,排省内第二,因而部分平台收益率较高,可以适当下沉短久期个券。

平台概况方面, 威海市共有13个平台,其中市级平台2个、区县级平台9个、国家级园区平台2个。2个市级平台分别为威海城市投资集团有限公司( “威海城投”)和威海产业投资集团有限公司( “威海产投”)。威海城投主要负责威海市东部滨海新城区的基础设施建设,存续债有2只PPN和1只企业债,其中1只PPN剩余期限为0.6年,收益率为4%,具有一定性价比。威海产投是威海市国有资本运营类平台,2019年新增热电和水务业务。短期偿债压力较大,截至2019年末,短期债务占有息债务的比例为58%。有3只公募债和1只私募债,其中剩余期限0.75年的公募公司债,收益率为3.57%,具有一定性价比。

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区县级层面,文登区有3个平台,荣成市和乳山市各有2个平台,南海新区和环翠区各有1个平台。其中文登区债务率较高,2019年为725.6%,区域内3家平台均存在互保的情况。荣成市财政实力较强,2019年一般预算收入为63.6亿元,区域内2个平台各有1只存量债。其中荣成市经济开发投资有限公司的企业债“18荣经开”剩余期限为4.7年,由中投保进行担保,所以收益率较低为4%。

从存量债的行权剩余期限来看,仅乳山市国有资本运营有限公司1家区县级平台有剩余期限在0.25年-1年的存续债券,公募债、私募债各2只。由于乳山市财政实力较弱,2019年一般预算收入仅为27.9亿元,所以公司存量债估值较高。其中,剩余期限分别为0.8年、0.9年的中票和短融,估值分别为4.9%和5%,具有一定性价比。

国家级园区层面,威海经济技术开发区和威海火炬高技术产业开发区各有1个平台,分别为威海经济技术开发区国有资产经营集团有限公司(“威海经开国资公司”)和威海市双岛湾开发投资有限公司。仅威海经开国资公司有1只行权剩余期限低于2年的存量债券,“18威经开MTN001”行权剩余期限为0.8年,估值为3.8%,具有一定性价比。

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7.临沂

临沂市位于山东省东南部,下辖兰山区、罗庄区、河东区3个区,郯城、兰陵、沂水、沂南、平邑、费县、蒙阴、莒南、临沭9个县。

产业结构方面,2019年临沂市三次产业结构由2018年的7.8:43.0:49.2调整为8.9:37.9:53.2,第三产业占比进一步增加。2019年临沂市强力推进新旧动能转换,淘汰落后产能,培育优势产业,生物医药产业集群入选国家首批战略性新兴产业集群,齐鲁E谷电商产业园、临沂商城国际电子商务产业园获评国家级电子商务示范基地。

土地方面,临沂市2020年上半年虽然楼面均价下跌及流拍率较高,但由于推出和溢价率大幅增长,土地出让金较去年同比增长12%。全市推出建面1907万方,同比+40%,成交出让金179亿元,同比+12%,楼面价1099元/方,同比-16%,溢价率17%,流拍率9%。

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临沂市经济财政实力位居全省中上游,但财政自给率较低,区域内城投平台对民企担保较为普遍。其中12家平台中有6家均有对民企进行担保,包括2家市级平台、4家区县级平台,部分平台对民企担保规模较大,有一定代偿风险。

平台概况方面,临沂市共有12个平台,其中市级平台3个,区县级平台7个、国家级园区1个,省级园区1个。3个市级平台分别为临沂城市建设投资集团有限公司、临沂城市发展集团有限公司、和临沂投资发展集团有限公司。市级平台信用资质相对较好,存量债以中长期限为主,除临沂投资发展外,其余2家市级平台存量债行权剩余期限均在2年以上,并且收益率不高。

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区县级层面,费县、河东区、兰陵县、沂南县、莒南县、郯城县和临沂商城各有1个平台。由于各区县财政实力较弱,一般预算收入均在25亿元以下,7家区县级平台存量债收益率普遍较高。其中,沂南县城乡建设发展有限公司1.4年剩余期限的PPN、临沂商城控股集团有限公司1年剩余期限的私募公司债,估值分别为4.1%和5.9%。其余存量债剩余期限均较长,在2.5年以上,并且估值较高,在6.5%以上。

区县级平台对民企担保较为普遍,有4家平台对民企进行了担保。其中,莒南县城市国有资产经营有限公司2019年末对外担保余额为41.53亿元,占净资产的比例高达74%,对民企担保金额较大,为4.7亿元。临沂振东建设投资有限公司2019年末对外担保余额为4.92亿元,其中民企为3.94亿元,金额也较大。

园区级层面,临沂临港经开区有1个省级园区平台,临沂经济技术开发区有1个国家级园区平台,分别为临沂市振坪新农村建设有限公司(“临港振坪”)、临沂经济开发区城市建设投资有限公司(“临沂经开投”)。园区级平台资质较弱,存量债行权剩余期限在1.3年-3年,收益率在7%(含)以上。其中,临港振坪主体评级为AA-,自2020年4月起首次发行私募债,2只私募债剩余期限在2.7年-3年,收益率介于7.8%-7.9%,且均由区域内的临沂临港产业资产运营管理有限公司担保。

临沂经开投2019年11月首次发债,存续债有2只私募公司债和1只中期票据,其中1只私募公司债剩余期限较短为1.3年,收益率为7%。值得注意的是,截至2019年末,临沂经开投受限资产占净资产比较高,为64%,主要为投资性房地产和货币资金,且货币资金受限比例高,为53%。

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8.淄博

淄博市位于山东省中部鲁中山区与鲁北平原的交接地带,下辖淄川区、博山区、张店区、周村区、临淄区5个区,桓台县、高青县、沂源县3个县。

产业结构方面,2019年,淄博市的三次产业比例由上年的2.9:52.1:45.0调整为4.1:49.9:46.0,仍然以第二产业为主。淄博重点打造新材料、智能装备、新医药、电子信息“四强”产业。2019年,这“四强”产业发展迅速,产业增加值增长5.3%,占全市规模以上工业增加值比重达42.4%。土地市场方面,淄博市2020年上半年推出建面大幅增长82%,溢价率和土地出让金规模也都在去年同期水平基础上有明显上涨。全市推出建面956万方,同比+82%,成交出让金为92亿元,同比+36%,楼面均价为980元/方,同比-28%,溢价率为4%,流拍率为9%。

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平台概况方面,淄博市共有8个平台,其中市级平台1个、区县级平台6个、国家级园区平台1个。唯一市级平台为淄博市城市资产运营有限公司(“淄博城运”),主要负责淄博市基建、土地开发整理等业务,信用资质较好。淄博城运有10只存续债券,7只中票(包括2只永续中票),3只PPN,行权剩余期限以2.5年以上为主。其中,永续中票“18淄博城运MTN001”行权剩余期限为1.4年,估值为4.6%,相较于剩余期限1.7年的普通中票(估值3.5%),有110bp溢价,性价比较高。

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区县级层面,高青县、桓台县、沂源县、淄川区、博山区、临淄区各有1个平台。部分区县级平台对民企担保金额较大,其中淄博市临淄区公有资产经营有限公司(“临淄公有资产”)对外担保余额为60亿元,占净资产比例高达87%,其中对民企担保4.3亿;高青县鲁青城市资产运营有限公司和淄博市博山区公有资产经营有限公司分别对民企担保7亿和9亿,均超过对外担保总额的50%,存在一定的代偿风险。

整体来看,区县级城投债行权剩余期限以2.5年以上为主,行权估值以5.5%以上为主。临淄公有资产是规模最大的区县级平台,也是临淄区的唯一发债平台,负责临淄区基建、供热、供暖等业务。临淄区经济财政实力位居全市前列,2019年GDP和一般预算收入分别为732.5亿元和72.1亿元,且债务率较低(97.4%)。存量债有6只,包括4只私募公债和2只中票,其中剩余期限在0.7年的私募公司债,收益率为5.9%,具有一定性价比。

淄博市唯一的国家级园区平台为淄博高新城市投资运营集团有限公司(“淄博高新”),主要负责淄博高新技术产业开发区的基建、保障房建设等业务。淄博高新存量债有6只,包括3只中票,2只企业债,1只PPN。其中2只企业债剩余期限较长,分别为4年和5.7年,均由中投保进行担保,因此收益率较低,分别为3.8%和4.3%。有1只剩余期限为0.4年的中期票据,收益率为3.8%,具有一定性价比。

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4山东省城投平台打分顺序

(一)打分模型

打分模型与《2020走遍中国系列报告之一:江西城投,值得挖掘 》相同,依然分五大类指标,具体指标解释如下。

第一大类为地方政府情况,占比40%,下属包括6个指标:(1)GDP总量:从总量角度衡量当地经济实力;(2)人均GDP:从人均角度衡量当地经济实力;(3)一般公共预算收入:衡量当地财政实力;(4)经调整债务率:发债城投有息债务/一般公共预算收入,衡量当地债务率水平;(5)住宅土地近三年平均成交金额:住宅土地成交金额越高,说明土地出让相关财政收入越多,还本付息越有保障;(6)常住人口近三年平均增长率:衡量当地未来增长潜力。地方政府情况相关数据具体到区县层面。

第二大类为城投重要性,占比20%。下属包括3个指标:(1)平台行政级别;(2)平台地位;(3)市场认可度。

第三大类为资金来源,占比18%。下属包括4个指标:(1)营业收入来自政府部门或公用事业道路通行费占比:反映城投较为优质的现金流占比;(2)应收类款项来自政府部门占比:城投平台的应收类款项如果主要直接来自政府部门,则说明与政府关系相对密切,变现相对更具弹性;(3)实收资本&资本公积,反映地方政府对城投平台的资产性支持;(4)政府补助稳定性。

第四大类为资金去向,占比13%。下属包括3个指标:(1)对外担保/净资产:对外担保占净资产比重较高、尤其是担保对象以民企为主的平台,代偿风险可能加大;(2)存量债券/有息债务:存量债券占比较高的平台未来刚性偿债压力较大;(3)非标债务/有息债务:若非标债务占比较高,说明平台整体融资成本较高,难以通过低成本渠道融资。

第五大类为财务情况,占比9%。下属包括3个指标:(1)短期债务/有息债务:衡量平台短期偿债压力;(2)有息债务/(有息债务+净资产):衡量平台杠杆水平;(3)受限资产/净资产:衡量平台资产流动性。

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(二)打分结果及排序

由于部分城投平台数据不全,我们只对153个城投平台进行打分排序。每个指标划分为5档,分别对应1-5分,下表罗列了分数排名前30的平台名单。

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风险提示:

1. 模型设计不合理:本文打分模型设计带有一定的主观性,可能存在不合理的地方。

2. 数据口径有偏差:由于城投平台相关数据从评级报告、募集说明书或者财务报告中获取,数据披露口径可能不同,导致结果存在一定偏差。

3. 城投平台信息不全:本文只分析了有存量城投债的平台,由于数据不可得,未发过债的城投平台没有纳入分析,可能会导致分析结果具有局限性。

4. 城投相关政策超预期:如果城投相关政策超预期收紧,叠加还本付息压力较大,信用风险将上升。

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