银行股2021年投资策略:苦尽甘来

核心观点:看多银行板块,2021 年银行板块估值预计将修复至 1XPB 左右。

核心逻辑:海内外经济呈现渐进式复苏状态,将驱动银行景气周期上行,叠加当前银行 股低估值、机构低仓位,明确看多银行股。

1) 宏观层面:国内与国外经济修复共振。

①低利率环境+疫苗研发进展顺利,为宏观经济复苏提供了良好的基础;

②当前海外经济需求恢复快于供给,而国内经济在逆周期政策调节的背景下,投资 活动加快,企业生产旺盛,但受收入以及未来不确定性的预期影响,居民消费活动 相对偏弱,在疫苗投入生产使用后,海内外经济将有望形成供需两旺的格局;

③当前制造业与民营企业融资环境已经明显好转;金融让利实体给企业明显减负并 修复企业盈利能力;低库存+持续复苏的需求驱动企业增加投资,信心回升。我们 预计随着国内外需求进一步复苏,2021 年制造业将进入新一轮资本开支周期,届时 银行股将迎来较好的投资环境。

2) 货币环境温和偏中性。经测算,预计 2021 年 M2 增速为 9.6%,社融增速为 12%, 均较 2020 年下降 1.4pc 左右;预计 2021 年新增社融 34.2 万亿元,新增人民币贷款 20.9 万亿元。银行业将充分受益于货币政策回归正常化。

3) 银行基本面:景气周期向上,类似 2017 年。

①净息差触底回升。2021 年贷款重定价对息差的负面影响是一次性的,幅度大约 4bp。在重定价之后,银行息差回升的主要逻辑在于零售信贷占比回升、贷款利率 上行、负债成本趋稳。

②中收将呈现恢复性增长,信用卡业务有望回暖。银行中间业务并不能完全独立于 宏观经济,而是与经济走势、监管政策、资本市场波动高度挂钩。今年上半年在疫 情的影响下,银行中收增速进一步下滑。展望 2021 年,随着海内外经济复苏,银 行中收增速也将有所回升,同时消费活跃也会带动银行卡业务收入增速回暖。

③资产质量出现向好的拐点。优质银行三季报的不良生成形势好于预期,资产质量 指标边际改善,已经出现拐点;展望全银行业,本轮坏账暴露周期将接近顶峰,并 且当前银行业资产质量认定更加严格、更加真实。即便考虑延期还本付息政策,我 们认为后续银行的不良生成率将保持相对稳定,不会大起大落。 按照央行对银行压力测试的结果进行推算,考虑不良贷款处臵之后,明后年银行业 资产质量压力将明显减轻,并且当前经济修复进展好于央行在轻度冲击的假设,明 年信用成本有望稳中有降,驱动银行利润增速回升。

三条主线:

1) 资产质量率先改善、零售业务恢复、商业模式突出的零售型银行,推荐招商银行、 平安银行、宁波银行。

2) 受益于经济修复、制造业复苏的银行,推荐兴业银行。

3) 蕴含悲观预期,但 2021 年基本面有望改善的小微银行,推荐常熟银行。

风险提示:突发事件导致经济复苏进程受阻;中美关系超预期恶化;银行资产质量超预 期恶化;宏观政策持续大幅收紧。

1. 宏观经济预判:国内与国外经济修复共振

低利率环境+疫苗研发进展顺利,决定全球经济在 2021 年大概率进入渐进式复苏状态。

1) 持续的超低利率,经济理论上应进入复苏阶段。从经济周期来看,一般分为繁荣、衰退、 萧条和复苏四个阶段,分别对应央行政策利率为:利率上升、利率继续上升并达到高点、 利率开始下行、利率继续下行但下行速度放缓。观察摩根大通全球制造业 PMI 与中国制 造业 PMI 数据,我们发现:2009 年 10 月—2012 年 8 月,全球与中国进入景气下行周 期,2012 年 8 月—2013 年 12 月,经济短暂修复;2014 年—2015 年,经济再度下行; 2016 年—2017 年,经济景气度上行。

2018 年至今,由于去杠杆、贸易摩擦的影响,PMI 再度下行,与此同时,各主要经济 体开启降息,中国则是不断降低准备金率并启动 LPR 改革引导终端贷款利率下行,全 球与中国低利率环境持续时间达到 3 年左右。

从过往的规律来看,在经济面临萧条阶段,货币当局开启低利率的宽松货币政策,理论 上经济有望进入复苏,我们观察全球以及中国 PMI 数据在 2019 年下半年也有企稳的迹 象,若没有外部冲击,2020 年大概率是经济复苏的年份。

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2) 但疫情导致的供给冲击延迟了经济复苏的节奏。今年年初爆发的新冠疫情令全球经济面 临停摆的状态,尽管中国率先控制住疫情并且经济也在持续修复,但海外经济经历了第 一波、第二波乃至第三波疫情冲击,供给与生产受到重创,这也给投资者对未来中国乃 至全球经济修复的信心蒙上了一层阴影。

疫苗可能是控制疫情最好的方法。11 月 9 日,美国制药巨头辉瑞公司在官网发布消息称, 与德国生物科技公司 BioNTech 共同开发新冠 mRNA 疫苗能有效阻止 90%的感染,这 个数字远高于美国食品药品监督管理局(FDA)所要求的 50%,辉瑞公司称,预计到今 年年年底将生产多达 5000 万剂疫苗,到 2021 年将生产多达 13 亿剂疫苗。

目前疫苗研发进展比较顺利,明年受疫情影响严重传统行业、线下生产与消费活动将进 入修复阶段,被疫情打断的经济复苏只会迟到,而不会缺席,因此,展望 2021 年全球 与中国宏观经济将是渐进式复苏。

站在国外经济的视角,需求恢复快于供给。我们采用摩根大通全球制造业 PMI:产出代表供 给恢复情况,用摩根大通全球制造业 PMI:新订单代表需求恢复情况,观察两者变化趋势,自今年 4 月以来,海外经济供给与需求均明显修复,并超过疫情之前的水平;即便三季度以 来,欧美疫情再次爆发,供给恢复放缓,但需求仍在修复,并超过供给。我们对此的理解是: ①经济生产活动依赖人与人之间的交互,并且是线下,疫情导致海外部分产能没法充分释放, 供给受限;②但除了航空、旅游、餐饮等消费之外,其他必选与可选消费活动仍能正常进行。

在此基础上进行推测:①最悲观情形,若明后年海外疫情仍在肆虐,得不到有效控制,毫无 疑问需求与供给均会受到较大冲击,但预计对供给冲击会更严重,海外需求会支撑中国进出 口贸易活动,这也是为何今年出口数据超出市场预期的原因之一;②中性情形下,疫苗研发 进展顺利并投入使用,社交隔离、生产隔离限制将逐步解除,海外供给与需求进一步修复, 刺激全球经济复苏;③乐观情形下,疫苗+自我隔离措施,全球疫情在明年彻底控制,全球 经济完全摆脱疫情的影响,预计将迎来强劲复苏。我们认为发生中性情形是大概率事件。

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站在国内的视角,供给恢复快于需求。与海外经济体类似,疫情对国内生产与消费活动均带 来明显限制,并且疫情之后显著修复;但与海外经济体不同的是,4 月至今,国内供给修复 快于需求复苏,主要是因为在逆周期政策调节的背景下,投资活动加快,企业生产旺盛,但 受收入以及未来不确定性的预期影响,居民消费活动相对偏弱。

对于银行而言,年初至今的宏观环境并不友好。一方面,居民消费恢复偏慢,制约零售信贷 投放以及衍生出的交易活动带来的中间业务收入增长,并且在居民收入增速预期偏悲观的环 境下,零售信贷资产质量也承受较大压力;另一方面,企业虽然生产活动加快,但绝大多数 企业是利用现有产能加速库存出清,特别是传统制造业,这代表企业对未来经济前景并未看 好,出于现金流的压力,企业少进原料或降价卖货回收现金的行为加快。在企业中长期支出 并未增加环境下,银行企业贷款定价、贷款资产质量仍存在压力。

这也进一步解释了,为何二季度、三季度,国内经济增速持续回升,但银行股涨跌幅仍明显 落后于其他行业,并且大面积破净的宏观原因,归根结底:银行是后周期行业,只有等待企 业复苏、居民消费增加,经济进入内生增长阶段,银行业绩与估值才会双重扩大。

四季度以来,并展望 2021 年,我们认为国内经济将进入供需两旺、制造业全面复苏的阶段, 届时,银行将面临更加友好的宏观环境。

2. 货币环境判断:温和偏中性,社融增速 12%,M2 增速 9.6%

预计 2021 年末社融存量增速为 12%、M2 增速 9.6%。央行行长易纲于 10 月 21 日在金融街 论坛上的讲话:保持货币供应与反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配。因此,确定明年社融增速关键需要预测反映潜在产出的名义GDP增速,我们根据以下线索进行测算:

① 今年 3 月 22 日,在国新办“应对国际疫情影响,维护金融市场稳定”的新闻发布会上, 央行副行长陈雨露指出:“估计在第二季度各项经济指标会出现显著改善;中国的经济增长 会比较快地回到潜在产出附近。”我们推测,今年 Q1 经济受疫情影响严重,若 Q4 经济基本 能恢复到正常水平,则2020Q4的GDP增速便能反映当前受疫情影响之后的潜在产出水平。

今年 10 月 19 日,央行行长易纲在 G30 国际银行研讨会上表示,预期今年经济增长约 2%, 可以推算出 2020Q4GDP 增速为 5.3%。

②我们参考相关研究文献[1],研究结论显示,2019-2024 年我国平均潜在产出增速为 5.5%。

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③名义 GDP 增速=实际 GDP 增速+通货膨胀率;货币增速还要考虑货币深化等方面的因素, 因此 M2、社融增速=名义 GDP 增速+货币深化幅度加点。假设按照 2020 年政府工作报告设 定的 CPI 3.5%作为通货膨胀率,货币深化幅度加点采用 2019 年各季度的平均值,分别为 0.74%、3.12%。

④我们认为,潜在产出水平下实际 GDP 增速为 5.3%、5.5%的预测是比较合理与中肯的, 取其算术平均数 5.4%作为最终实际 GDP 增速,经测算,2021 年 M2 增速为 9.6%,社融增 速为 12%。 预计 2021 年新增社融 34.2 万亿元,新增人民币贷款 20.9 万亿元,具体来看:

①2020 年 6 月 18 日,央行行长易纲在陆家嘴论坛上指出:“预计全年人民币贷款新增近 20 万亿元,社会融资规模增量将超过 30 万亿元”,根据上述数据估算,今年末,人民币贷款余 额同比增速为 13.1%,预计 12 月新增人民币贷款为 1.6 万亿元,较去年同期多增 4800 亿元。

今年 1 月—11 月,新增社融为 33 万亿元,11 月末社融增速为 13.6%,12 月末社融增速预 计与 11 月基本持平,维持在 13.6%,全年新增社融预计 35.3 万亿元,按照 2021 年 12%的 社融增速,预计 2021 年新增社融规模 34.2 万亿元。

②考虑到 2019 年以来,资管新规转型推进,表外融资减少,新增人民币贷款占社融的比例 基本稳定在 61%左右,进而估算 2021 年新增人民币贷款规模为 20.9 万亿元,2021 年末人 民币贷款余额增速为 12.1%。

③今年 7 月以来,M2 增速在 10.5%上下波动较大,主要是因为政府债券发行之后形成财政 存款,财政支出相对较慢,预计随着 11 月、12 月财政支出加大,政府存款将逐渐转化为企 业存款,对 M2 形成支撑,今年 12 月末 M2 增速预计回升至 11%。

3. 银行业基本面展望:景气周期向上,类似 2017 年

3.1. 规模扩张速度略有放缓

2021 年商业银行资产增速预计回落至 10.6%,较 2020 年资产增速降低 1.4pc。银行资产增 长趋势与 M2 增速、社融增速密切相关,并受到央行货币政策的影响。根据今年 6 月以来央 行相关表态来看,今年因受疫情影响而出台的超宽松政策预计将有序退出,2021 年货币环 境将从宽松转向偏中性,结合上文对 M2 以及社融增速的预测,我们判断商业银行总资产增 速将从 2020 年的 12%降低至 10.6%,规模扩张速度边际放缓。

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3.2. 息差预计触底回升

2021 年贷款重定价对息差的负面影响是一次性的,幅度大约 4bp。央行于 2019 年 12 月 28 日发布《存量浮动利率贷款定价基准转换》的公告,要求商业银行在 2020 年 3 月—8 月完 成存量贷款定价基准的切换,其中,存量商业性个人住房贷款在转换时点的利率水平应保持 不变,转换后的非按揭类贷款利率水平由双方协商确定。截至 2020 年 9 月末。金融机构绝 大部分新发放贷款已将 LPR 作为基准定价,存量浮动利率贷款定价基准转换已于 2020 年 8 月末顺利完成,转换率超过 92%。因此,在计算存量贷款重定价对 2021 年银行净息差的影 响时,我们需要考虑以下因素:

1) 按揭类贷款。根据客户的选择不同,重定价日为每年 1 月 1 日调整或贷款发放日在每年 的对应日,这表明按揭贷款重定价对 2021 年息差的负面影响并不一定集中体现在一季 度,可能会在各季度之间平滑,具体要看各家银行客户的选择情况。

2) 非按揭类贷款。非按揭类贷款在 LPR 基准切换时,银行可以与客户协商新的利率,并 且使用的 LPR 基准可以使用最近一期 LPR。根据我们草根调研了解到的信息,部分银 行要求:转换前后的贷款利率保持不变;重定价期限尽可能延长,半年或者一年。但也 有部分贷款在转换后的利率相较转换前已经下调,这实际上表明非按揭类贷款由于 LPR 基准切换对净息差的负面影响基本在 2020 年已经陆续得到体现。

3) 按照上述分析,我们测算重定价对 2021 年银行净息差的负面影响,幅度大约 4bp,其 中按揭类贷款占比较高的国有行影响相对更大,城商行受到影响相对较小。

在重定价之后,银行息差回升的主要逻辑在于零售信贷占比回升、贷款利率上行、负债成本 趋稳。

1) 零售信贷占比回升。与传统的经济衰退不同的是,疫情对零售信贷投放的冲击要远超过 对公贷款,因此今年前三季度新增零售信贷占新增总贷款比例仅 40.33%,一是因为零 售信贷受到消费活动放缓的拖累,需求恢复较慢;二是央行出台逆周期调节政策,引导 银行加大对公、小微信贷投放。即便考虑四季度零售信贷投放仍会加快,也很难达到 2019 年的水平。

展望 2021 年,新增零售贷款占新增总贷款的比例预计将回升至 50%以上,高收益贷款 占比提升将提升资产端收益率,理由如下:

①扩大消费仍是政策重心之一,2021 年预计陆续会有扩大内需的措施出台,内需恢复 预计还有较大空间;

②随着经济增速修复到潜在产出水平,居民收入增速也将提升,进而改变其对未来悲观 预期,增加消费欲望,消费信贷需求将较 2020 年明显提升;

③从供给端来看,今年大规模信贷投放对银行资本消耗较快,从节约资本的角度,银行 也有动力增加零售信贷的投放额度。

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2) 贷款利率上行。十年期国债利率表示投资者对未来经济的预期,新发放贷款利率表示实 体经济资金供需关系,十年期国债利率是高度市场化的利率,变化频率更高、对经济变 量也更加敏感,而新发放贷款利率变化频率更低,并且受到货币政策传导效率的影响。 理论上两者的走势应该一致,我们观察 2008 年至今,两者的实际走势也是高度相关, 并且通常十年期国债利率略微领先新发放贷款利率变化。

今年 4 月以来,十年期国债收益率从 2.5%的较低水平持续上升至目前的 3.2%左右,已 经超过疫情前的水平,根据历史经验以及逻辑推断,我们预计金融机构新发放贷款利率 在 2021 年将呈现趋势性的回升。

全部贷款收益率与十年期国债利率变化的时滞在 6 个月~12 月之间。更进一步,我们以 招商银行、平安银行季度贷款利率数据为样本,观察全部贷款收益率(包括存量贷款)变化趋势,基本也与十年期国债收益率存在较强的关联关系,并且十年期国债收益率走 势领先贷款利率 6 个月~12 个月左右的时间。考虑到今年 4 月,十年期国债利率已经形 成趋势向上的拐点,我们判断,2021 年一季度,将会是银行全部贷款利率全面上行的 拐点。

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从银行微观行为观察来看,一年期 LPR 已经连续 8 个月未做调整,今年 6 月以来新发放企 业贷款利率基本在 4.6%-4.7%之间波动,有触底企稳的迹象,表明在信贷供给趋于稳定的环 境下,企业融资需求在逐步复苏,驱动新发放信贷利率缓慢筑底。

3) 负债成本趋于稳定。2015 年之前,央行货币政策主要使用基准利率、准备金率,公开 市场操作相对较少,银行存款利率变动也基本和基准利率走势相一致;2016 年至今, 央行建立公开市场操作的常态化机制,公开市场操作也成为央行频繁使用的货币政策工 具,公开市场操作利率(逆回购利率、MLF 利率等)也成为判断货币政策松紧的标志之 一,而银行存款利率的“锚”也因此发生了变化,至今尚无定论。

从央行利率市场化改革的思路来看,是希望通过 LPR 改革促进存款利率的市场化,引导银行存款利率下行,但也相对缓慢。为缓解银行短期负债端成本上升的压力,央行在 2020 年 3 月出台《中国人民银行关于加强存款利率管理的通知》,严格限制高息揽储, 并要求银行压降结构性存款规模;今年 5 月之后,结构性存款占总存款的规模降低至 2017 年初的水平。

随着高成本结构性存款规模下降,以及央行控制存款利率上浮比例措施得到执行,今年 上半年银行存款成本较 2019 年下降 2bp,基本趋于稳定。展望 2021 年,经济复苏将驱 动市场利率上行,存款占比较高、活期存款占比较高的银行负债成本将更加稳定,其息 差也将充分受益。

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3.3. 中收恢复增长

银行中间业务收入增速与宏观经济仍有一定的关联性。银行中间业务可大致分为银行卡、结 算与现金管理、投资银行、担保承诺、托管、代理等业务。其中银行卡收入与居民消费习惯、 消费旺盛程度有较强的关系;其他业务主要是对公相关的产品衍生出来的,在经济下行周期,企业交易活跃度降低,在监管趋严阶段,创新性业务产品产生的收入也会不足。因此,银行 中间业务并不能完全独立于宏观经济,而是与经济走势、监管政策、资本市场波动高度挂钩。 我们观察老 16 家上市银行过去十年的中收增速来看,也出现较大的周期波动。

在低基数效应下,信用卡业务手续费收入增速重回升势。2019 年至今,银行中收增速持续 下行,与经济承压有很大关系。

近些年,银行卡手续费收入增速持续放缓,今年上半年跌到负增长区间,主要是因为 2018 年以来整治 P2P、互联网金融,零售客户多头借贷产生共债风险,银行对于信用卡发卡速度、 信贷额度都趋于谨慎。今年上半年在疫情的影响下,零售信贷风险加速暴露,信用卡消费活 跃度明显下降。

展望 2021 年,随着海内外经济复苏,居民收入增速、消费意愿将会有所提升,刺激信用卡 消费,带动银行卡业务收入增速回暖。

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3.4. 资产质量出现向好的拐点

本轮坏账暴露周期将接近顶峰。2010 年至今,我国有过两轮明显的经济下行期,银行业资 产质量也经历了两轮周期,第一轮坏账暴露周期:2010 年—2015 年,上市银行不良生成率 达到 1.3%的高点;第二轮坏账暴露周期:2018 年至今,银行不良暴露加速、不良认定趋严, 不良生成率回升。为了更加清晰认知本轮银行业资产质量暴露的进程,我们进行如下分析:

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1) 引入累计不良生成率指标。将 2011 年、2018 年分别作为两轮坏账暴露的第一年(T 年), 然后计算第(T+n)年累计不良生成率,我们发现截至 2020 年 6 月末的累计不良生成 率为 2.71%,已经接近上一轮累计不良生成率的高点 3.04%。根据银保监会披露的相关 数据测算,今年四季度银行业将处臵 1.7 万亿元不良贷款,同比将多处臵约 7600 亿元, 不良处臵力度还在继续加大,如果考虑该因素,本轮坏账暴露周期将接近顶峰。

2) 当前资产质量处臵力度已经达到历史顶峰。根据央行披露的数据,近三年银行业累计处 臵不良贷款 5.8 万亿元,超过之前 8 年处臵额的总和,若考虑今年银行业 3.4 万亿元不 良贷款处臵规模,明年可能会进一步加大处臵力度,新一轮不良生成周期以来,银行业 不良处臵的速度与节奏比上一轮更快,因此,预计行业资产质量出清所需的时间也将比 上一轮更短。

当前银行业资产质量更加真实。2017 年以来,央行与银保监会要求银行从严认定不良贷款, 截至 2020 年三季度末,商业银行境内逾期 90 天以上贷款与不良贷款之比为 80.2%,部分银行逾期 60 天以上贷款也全部纳入了不良。观察老 16 家上市银行逾期 90 天以上贷款/不良、 (关注率+不良率)、逾期率、逾期 90 天以内贷款占比的走势,基本都在持续向好。因此我 们可以推断,本轮坏账暴露周期,银行业是在夯实资产质量,资产负债表的真实度更高。

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即便考虑延期还本付息政策,我们认为后续银行的不良生成率将保持相对稳定,不会大起大 落。原因有三点:①随着经济持续复苏,在帮扶政策以时间换空间后,部分问题贷款会转化 为正常类贷款;②除了普惠小微贷款要求应延尽延,银行在其他客户申请延期还本付息时, 还是会针对其自身资质及发展前景、阶段性经营是否主要受疫情影响等进行甄别把关,避免 道德风险滋生潜在不良;③经过最近几年持续的不良从严认定和处臵出清,上市银行存量不 良压力显著缓解。即便边际上新生成一些不良,也完全在可以正常消化的范畴内。

根据央行的测算,按照银行今年处置不良贷款的节奏和力度,明后年资产质量不用过度担忧。 《金融稳定报告 2020》里披露,央行对资产规模在 8000 亿元以上的大中型银行进行压力测 试,将疫情对经济的冲击分成三种情形,分别是轻度冲击、中度冲击、极端冲击,在各种情 形下对应不同的GDP增速,并对未来三年这30家银行不良贷款率进行测算。测算结果显示, 若不进行坏账处臵,30 家大中型银行不良率将大幅度上升。

测算结果显示,2021 年、2022 年,30 家银行分别同比少处臵不良贷款 2782 亿元、1391 亿元,假设这部分少处臵的不良贷款对应到当期拨备计提的减少,则可提振 2021 年归 母净利润增速 14.5pc。

2021 年信用成本有望稳中有降,驱动利润增速回升。2020 年前三季度 GDP 增速为 0.7%, 根据央行行长易纲以及 IMF 的预测,全年 GDP 增速在 2%左右,比《金融稳定报告 2020》 中的轻度冲击要更好,因此银行资产质量压力预计要好于央行压力测试的结果。

即便按照央行压力测试的结果进行推算,考虑不良贷款处臵之后,明后年银行业资产质量压 力将明显减轻,拨备计提压力也将有所缓解,信用成本有望稳中有降,驱动银行利润增速回 升。

4. 银行股投资策略:看多银行板块

当前银行板块估值处于历史较低水平。今年 5 月,银行板块达到历史最低 PB 估值为 0.64, 截至 2020 年 12 月 25 日收盘,银行板块 PB(LF)为 0.69,处于历史较低估值水平的下限。

当前机构持有银行股仓位较低。截至 2020Q3,主动型基金银行板块重仓占比较 2020Q2 上 升 49bp 至 2.18%,仍处于历史较低水平。

经测算银行明年业绩增速有望明显回升。根据上文分析,明年银行规模扩张速度将略有放缓、 息差有望触底回升、资产质量改善驱动信用成本稳中有降,我们测算 2021 年重点上市银行 营收增速、归母净利润增速将较 2020 年明显上升。

2021 年银行板块估值预计将修复至 1XPB 左右。核心逻辑是:海内外经济呈现渐进式复苏 状态,将驱动银行景气周期上行,叠加当前银行股低估值、机构低仓位,明确看多银行股。

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