从信璞王璟2004年关于茅台的分析讨论中可以学到什么?

该文是2004年WJMONK发表在闽发论坛的分析贵州茅台的帖子,10年之后,再读这些分析,依然能感受到洞察力与智慧,学习的不是分析茅台本身,而是其中的分析方法、思维方式、投资理念等

   投资者普遍认为,白酒行业是夕阳行业,(当时白酒连续下滑7,8年,然后2003-2012出现了白酒量价齐升的黄金十年)但从贵州茅台上市以来的数据看,情况有所不同。贵州茅台1999年至今年产品毛利率一直维持在80%以上,净利润增长在16%-40%之间,属于高速增长的典范,特别是这种增长并不是建立在大量固定资产投资之上的,说明增长主要依靠商誉,属于巴非特最推崇的类型。贵州茅台目前与价值相比的过低的价格主要是投资界将对行业的偏见强加在行业内特殊公司身上的结果,同时贵州茅台过高的绝对价位也将很多投机客挡在门外,但这正是长线投资者建立基础部位的大好时机。下面是笔者对贵州茅台的一点粗浅分析,请诸位网友指教,特别希望有酒类酿造和销售经验的朋友能够不吝赐教。

1、贵州茅台的销售瓶颈在生产环节而非销售环节。由于茅台酒的生产周期为5年,当年的产量5年后才能转化为销售量,所以贵州茅台的销售量一直得不到有效提升,高度茅台的销售量一直维持在3500吨以下。但贵州茅台从1999年开始增加产量,当年生产量为6000吨,2003年为10000吨,我们可以估计其1999-2003年的产量分别为6000、7000、8000、9000、10000吨。这部分产能在2004年起开始贡献利润。贵州茅台进入了至少5年的销售量翻倍的阶段。估计2008年贵州茅台高度酒的年销售量将达到8000吨。

2、白酒行业自1996年806万吨开始萎缩,到2002年460万吨,年均下降8%。而2003年上半年同比仅减少2.4%,说明白酒业萎缩有见底的迹象。2003年10月,五粮液带头涨价,茅台、剑南春跟进,同时引起了中低档白酒跟风涨价。如果说高档酒由于价格敏感度不高而不害怕销售出现滑落的话,对价格极度敏感的低价白酒也涨价只能说明白酒市场已经见底,市场环境有利于白酒企业的发展。

3、考虑到茅台过去的价格上涨历史和2003年11月的提价,笔者认为在5年的时间内价格上涨30%的可能性极大。

4、国内统一所得税率为25%在两年内实施的可能性很大,对贵州茅台有利。

5、由于公司长短期债务均为0,所以贵州茅台很难在二级市场融资,老股东的权益不会被稀释。

6、假设贵州茅台的管理费用和营业费用与收入同等增加;消费税按25%计算;由于长短期债务均为0,财务费用为负数,保守按照0计算。按照以上假设计算,到2008年,贵州茅台的年净利润将达到20亿左右,每股收益6-7元。

7、贵州茅台拥有高度的品牌壁垒保护,毛利率高而且稳定。与固定资产投资巨大的基础行业不同,其利润增加并不需要大量的固定资产投资,经营风险小,自由现金流充沛。贵州茅台其产品存货不会随时间推移而贬值,相反会升值。所以即使碰到某年销售不利,也不会产生经营的困难。

8、结论:贵州茅台将进入其历史上成长最快的阶段,该阶段的标志就是茅台产品价量齐升。

9、笔者认为,5年的高成长和极低的经营风险,将为茅台带来比较高的PE,合理PE应当在25倍左右,对应市值应当为500亿。目前的市值仅为85亿。(注:后来市值突破2500亿,又跌破1500亿)估计5年的合理资本利得为5-6倍。考虑到茅台30%左右的现金分红率和配售收益,5年内的现金收益将达到30%。则2009年开始的初始投资年回报率为40%。

投资风险:

1、茅台的销售如果达不到预期的水平,即销售在5年内出现瓶颈,则最终涨幅会略小。

2、公司如果进行多元化尝试,将减低该企业的价值。

【 · 原创:1129  2004-01-30 17:40 】  

管理者不行,居然用茅台的品牌做红酒等其他非白酒的品牌,蠢!!!在海外五粮液的名气大过它。

不确立自己尊贵的形象更蠢!!!不设法将目标顾客群扩大,仅局限于50岁以上购买者——时间流逝,年轻人还认得茅台吗?

【 · 原创:wjmonk  2004-01-30 19:12 】  

回1129:

一、茅台红酒、啤酒和浓香型酒均在集团,与上市公司无关;

二、任何公司在成长的历程中几乎必然遭遇低劣的管理,但也几乎必然会遇到优秀的管理层,不同的是有些企业抗风险能力差,在遭遇挫折后陷入绝境,而另一些企业在经受住折磨后仍然能够恢复生机。历史上可口可乐曾经介入过养殖业,吉列也被不相关的多元化拖累,但强大的壁垒优势使得这些企业在犯过严重错误后很快又获得大发展,这就是壁垒式企业的优势所在。

三、从茅台的数据看,主营业务收入90%以上来自于茅台酒,而且销售量从1999年的3000吨增长到2003年的5000吨,仅从量上考虑复合成长率就达到14%,而与此同时是白酒业10%左右的年萎缩率,数据并不支持茅台的管理层水平低下的结论。退一步说,如果管理曾水平真的很低的话,这么优异的数据只能说明茅台强大的壁垒优势。

四、贵州茅台的客户决不止于50岁以上的群体,请注意茅台的利润分布,逢年过节是其销售高峰,说明礼品和高档宴请是主要销售动力。(猪注:这一个变量又发生了变化,不承认茅台具备腐败基因,显然是不看数据的。)在海外,茅台的影响力至少目前是超过五粮液的,至少笔者听说QFII介入茅台而非五粮液的原因就是因为他们只知道茅台。近年来,五粮液的营销超过茅台是有目共睹的,但一位后无来者的总理长达30年的无偿广告是不可复制的(猪注:读过《异类》你就应该客观的成为茅台的品牌因素也各种偶然性因素的聚集,这是它的优势所在,同时社会主流认知偏向改变,也是它的劣势所在,这种文化不可能通过营销达成或者改变!),从底蕴上讲,还不能说五粮液超过了茅台。另外五粮液不分红和大量的关联交易使得投资者无法获取现金收益,这也是笔者从长期投资角度不能推荐五粮液的原因。

谢谢回帖,继续辩论。

【 · 原创:安森  2004-02-02 15:05 】  

好!但是根据我多年的教训,一只股票有价值还不成,还得有机会,炒作或吸引资金进入的机会

【 · 原创:冬冬宝  2004-02-02 15:38 】  

 感谢帖主!1个疑问:

 白酒消费习惯能延续至时尚年轻一代吗?上海人上桌就是黄酒+红酒,这种差异是地域性的还是社会发展的趋势?

  暂时就这点,希望帖主有空多指教!

【 · 原创:wjmonk  2004-02-02 17:04 】  

  回冬冬宝:

  作为白酒,茅台现有的销量只有5000吨,全国白酒的年销售量达460万吨,仅占千分之一,相对14亿人口,相当于200人每年一瓶,空间是明显存在的。从茅台1999年到现在的销售量数据看,年复合增长率14%。截止2003年3季度为止,预收帐款达到7.4亿(注:2013年上半年报告,一年内预收账款回落到8亿)。以年20亿销售收入计算,占三分之一,通俗点说,相当于买茅台酒要先交钱,4个月后再拿货。所以数据显示至少目前茅台销售的瓶颈在产而不在销。我们不必为5-10年后茅台的销售压力担心。就白酒业来说,萎缩是必然的,长期存在也是必然的,西方发达国家的市场已经经历过类似的情况,根据大鹏证券的研究报告,蒸馏酒在酒类消费量中的比例稳定在10%,我国已经达到15%,很快将进入稳定期。2003年上半年,白酒业仅萎缩了2.4%,远低于200年同期12%的跌幅,也说明白酒业的萎缩即将见底。另外,随着民间财富的积累,白酒的消费结构将发生明显变化,高档白酒的比例将稳步上升,虽然没有数据支持,但我认为最终稳定在10-15%的量是可能的,而茅台很有可能在其中占有20%的分额,即2-3%,或9-12万吨。所以至少5年内我认为不存在市场萎缩的问题。

  回安森:

  1、首先我要申明的是,我买入贵州茅台并不想从中赚取差价,我是把自己作为一个合伙人的身份买入茅台的。我买入的成本是24元,估计2003年底茅台的净资产值为11元,其中的差价13元作为商誉部分分10年摊销,每年1.3元。现在贵州茅台的净资产收益率为16%(猪注:均值回归,茅台未来应该还会回到20%的平台。),由于茅台的现金使用效率很低,所以扣掉20亿现金后其有效资产收益率为38%。该收益率我作为合伙人是非常满意的。5年后,经过摊销我的成本为17.5,而茅台的每股收益为5-6元,去掉每年摊销的1.3元成本,我的收益率为23-28%;我们假定其后5年茅台量不增加,价格仅上升25%,则每股收益应当为7-8元,我的成本降低到11元,每年的收益率为64-73%。我个人认为每年这种收益率让人非常满意。我购买茅台的流通股主要是买不到它的法人股,否则我肯定不买流通股。这种想法可能看起来比较奇怪。

  2、如果你考虑的是1-2年的投资的话。我认为我上述的观点可以解释一部分问题。还有两点会造成贵州茅台不太可能有更低的价格:(1)昨天国务院的9点已经明显指出要引导长线投资,随着基金、社保、保险和年金的入市,过去那种建仓-拉高-出货的模式将改变,由于上述资金在未来10-15年内规模总是扩张的,所以赢利模式将变为建仓-市值增加-增仓-市值增加-增仓的模式,对于长线资金来讲,企业赢利的稳定性和透明度要重于企业赢利不确定性的增长。所以茅台是必然要被纳入组合的,而由于茅台无法股权融资,所以在上述模式形成后,等于其流通股的量每年减少,而需求量稳中有增,价格必然提高;(2)贵州茅台2003年的业绩我估计在1.66-1.75之间,2004年有20%以上的增长,估计为2.1附近,现在29元的价格动态PE只有13.8倍,实在是太低了,而茅台历年的利润分布显示一季度赢利占全年赢利的40%以上,所以3月年报和4月季报将对股价形成连续刺激。结论无论长线还是中线,29元的茅台都是非常好的品种。

【 · 原创:ciscosun2002  2004-02-16 23:30 】  

  wjmonk君:

  看到一组提示:

  正是因为用定性的方法来选择某一主题股票池中的股票存在比较模糊的一面,那么研究个股的真实情况显得更为重要。比如根据经验和一些简单的数字得出这样一个判断,即随着人们生活水平的提高,可能更多的人选择喝红酒而不是白酒,那么理论上讲,生产红酒的上市公司可以归类到消费升级的股票池,而白酒类企业则不应该入选,但根据实地调研发现,五粮液公司生产的白酒有1/3销售给军队,而这部分销售量未来一段时间将有增无减,而五粮液作为高档白酒,短时期内不可能被红酒完全替代,因此,五粮液并不能被剔除出消费升级类股票。(2004年就认为红酒会替代白酒,时至今日?似乎根本没有趋势,根据个人经验线性推测确实很难预测,就像现在很多人根据个人经验说保险没有前途不可展开的思维雷同。)

【 · 原创:wjmonk  2004-02-17 12:34 】  

  回ciscosun2002:

  1、首先,高档白酒是白酒的一个细分市场,其实并不属于一般消费品,而属于奢侈品领域,其销售环境与一般白酒是不同的,奢侈品的消费弹性与一般商品相比差异很大,这就是茅台、五粮液等高档白酒价格一路高歌猛进但销售量还在增加的原因。中国的消费升级现象实际上代表了社会财富的增加已经到达了一个新的阶段,而奢侈品的消费增加与这个周期是吻合的,而且其弹性更大。在我看来,在中国根本没有所谓夕阳行业,君不见连钢铁这种传统的不能在传统的行业在中国都能赚大钱吗?

红酒虽好,但没有代表性企业,请兄台仔细阅读上市的葡萄酒企业年报,审视销售额增加趋势和毛利率以及费用趋势。我从不将对于行业的乐观加注在企业身上,反之亦然。

【 · 原创:wangyj12  2004-03-25 21:19 】  

  年报出来啦,赶紧搬把凳子,开始听wjmonk君的报告啦!期待中…..

【 · 原创:wjmonk  2004-03-25 23:41 】  

  回wangyj12:

  我在年报中只得到了一点信息,估计要让兄台失望了,简述如下:

  1、预收帐款项依然高达7.45亿,说明一季度利润仍然能够保持高增长的势头,估计一季度销售收入达到9亿,净利润3亿以上;

  2、营业费用和管理费用的比例低于主营业务收入和利润的增长速度,比原来预计的情况要好;

  3、高度茅台酒的增长速度达到35%,同时低档酒迎宾酒的销售增长势头依然很明显,但中档酒王子酒持续衰退;

  4、库存现金达到23亿,但从财务费用(-1605万)来看,资金使用效率依然很低;

  我估计贵州茅台在2004年依然会维持比较快的增长速度,估计销售量增加10%,净利润将增加30%,达到2.4元以上,目前动态市赢率为14倍,依然具有很强的吸引力。

【 · 原创:舒逸侠  2004-03-27 16:35 】  

  23个亿的现金,只产生了一千多万的利息收入,这个519也真是够中规中距了。其实每年经营产生的现金流已经完全足够支持公司的投资,过于多的现金反而容易使公司陷于“膀胱效应”,但愿茅台不要走到那一步。

  我来为茅台的管理层设计几个方案,大家评一评,看看行得通不:

  1.回购股票,最好是回购大股东的,实在不行流通股也成。

  2.介入二级市场,自己炒做自己,配合高送配,成功的可能性很大。

  3.多分红,学学0895

  4.介入汇通世华微硬盘公司,正好人家要引入风险投资方,可以利用关联方的优势压压价。

  现在最可怕的是519迫于地方政府的压力,收购一大堆烂摊子,那可就……

【 · 原创:wjmonk  2004-03-27 17:03 】  

  回舒逸侠:

  1、回购作用有限,因为25%的限制,最多只能回购1000万多一点,不到总股本的4%;

  2、炒作股票不符合管理层和投资者的利益,属于下下策,绝不可行;

  3、短期内保持20%左右的分红率可能性较大,因为没有MBO,大量分现金的欲望较低;

 4、世华微硬茅台集团早晚要套现,只是时机还未到。

【 · 原创:wjmonk  2004-03-27 17:37 】  

  贵州茅台的现金管理确实有问题,不过至少还没有介入股票市场,不会有坏帐损失,另外,现在的收益水平已经是最低的了,目前的市场利率水平也是最低的,所以未来该项利润率上升是必然的。

【 · 原创:wjmonk  2004-04-03 15:36 】  

  请各位关心茅台的朋友有空也能去各地的茅台专卖店和超市注意一下茅台的销售价格和销售情况,发挥我们草根研究的力量。

战胜专业投资机构不是梦想。

【 · 原创:wjmonk  2004-04-12 18:18 】  

  实际上我最看重的就是企业的净资产回报率,但高的净资产回报率必然带来潜在的进入者,所以更重要的是企业具有壁垒,保证高的净资产回报率不被侵蚀,找出这样的企业,在企业整体估值(按市价全流通计算)合理的时候介入,长期持有,只要不过分高估或确实有更好的投资机会,不进行调仓,因为好企业给你带来惊喜的可能性较大,实际情况有可能超过事先的预期,而且市场有时候会对优质企业给出高于市场平均水平之上很高的估值。

  周期类公司很难成为长期上升的公司。

【 · 原创:longbowman  2004-10-21 17:01 】  

  另外请教wjmonk老哥:

  我是非经济专业毕业的,财务知识很贫乏。能不能推荐几本好的财务相关书籍(必要的,太多也学不过来?),以弥补我基本分析的不足。

  谢谢啊。  

【 · 原创:wjmonk  2004-10-21 17:06 】  

  回longbowman:

  我从没有看过财务书籍,只是报表看多了,有一点感觉而已。我都是先考虑企业的赢利模式,把自己定义为企业经营者,想清楚资金流动的方式,再看报表,这时候报表上的数字就可以展示其背后的含义了。其实我最反对的就是死抠报表,如果有财务知识就可以投资的话,投资大师就全应该是会计出身了。 

【 · 原创:wjmonk  2004-11-02 17:40 】  

  做长期投资,不要关心什么股价破位,某某要卖出,大盘不好,宏观经济衰退等等因素。只要考虑两点,公司发展和估值水平。 

【 · 原创:wjmonk  2004-11-18 19:02 】  

  回空中揽月:

  名酒和好酒是不同的。名酒无形资产的建立是许多偶然和必然因素共同作用的结果,很难形成,也很难被竞争者模仿。

  茅台与五粮液相比,后者的优势是后天竞争出来的,前者是先天的,所以茅台可以在营销上多年不作为,品牌价值依然能够维持,五粮液在营销上一犯错误,几年内就会被后来者赶上。

【 · 原创:空中揽月  2004-11-18 19:17 】  

  wjmonk:

  谢谢回答!但象贵州茅台也不是“名”了几百年,也是近百年来才“名”起来的啊。与此同时,象西凤、卢洲老窖、古井贡等“名”的历史与茅台差不多啊,五粮液虽然稍微晚一些,但其酒质至少在很多人看来,与茅台也不相上下。为什么其它白酒股的辉煌都是几年的时间,不易长久,而能确信贵州茅台就能长盛不衰?仅仅用营销好象还有点欠,究竟其它白酒股为什么辉煌后就不行了,偶还是搞不明白。 

【 · 原创:wjmonk  2004-11-18 19:24 】  

  回空中揽月:

  茅台的品牌持续力强与国家机器强有力的广告宣传有关。周的广告效应和茅台与军队的关系是其他酒无法仿制的。说句笑话,如果当年红军过的是泸州,周爱喝的老窖,位置就不同了。

【 · 原创:wjmonk  2004-11-20 20:18 】  

  回福海灵山:

  商业是竞争最充分、历史最古老的行业,但出现了沃尔玛。真正成功的企业可以在充分竞争的环境中建立壁垒,不断复制自己,从而快速成长。

  茅台、阿胶也不是从一开始就与众不同的。

  中兴、伊利的投资对我本人来说是研究必然要经历的过程。

  另外补充一点自己对价值投资的体会。价值投资首先是选择能够创造价值的企业,然后才是估值和价格。创造价值的企业是指能够持续提供物超所值的商品或服务的企业,它在竞争中不断强化壁垒,从而能够为股东提供持续超过社会平均回报率的现金收益。

【 · 原创:wjmonk  2004-11-20 20:30 】  

  回福海灵山:

  福海兄,简单的技能总是会被轻易的学习,当一种投资理念被充分认识,依靠它获取的超额收益就不多了。未雨绸缪和孜孜以求都是必须的。

  最近兄台的帖子比较多展示了个人操作,我对具体的操作模式不想评价太多,这毕竟与个人情况有关。但是如果兄台的操作如此频繁,必然会导致研究思考的时间少,目前可能没有太多影响,但10年后呢?20年后呢?当兄台感觉出差异的时候,往往已经是无法改变了。既然兄台对085如此偏爱,为何不通读一下它的历年报表,以及同仁堂科技的发展变迁呢?单纯从K线上预测股价是没有意义的。

  找到适合自己的投资模式是非常重要的,但是请注意这种模式的生命周期是否足够长,至少与我们的生命周期相仿,否则未来必然面临痛苦的转型。

【 · 原创:wjmonk  2005-03-09 21:39 】  

  回诸位:

  这一段时间茅台涨幅比较大,也许很多持有的朋友很开心,但开心之余我还是要说几句让大家扫兴的话:

  1、茅台的MBO是无法进行的,管理层激励问题不解决,公司治理总是让人担心;

  2、五粮液的年报估计大家都看过了,非常不理想。实际上,五粮液从1998年开始就没有进步了。这是世人公认的强大的公司,当管理者不思进取时,一样要衰败;注意:定价权的故事是真实的,但定价权也是需要维护的;

  3、茅台目前的市值边际安全不足,希望长期投资者介入要谨慎。

  另外重复一下个人观点:

  本贴倡导进行草根研究,是对公司和行业的研究,并不是对股价走势的研究。实际上,在目前的市场中,只要主流机构喜欢,在1-2年的时间里,股价完全可以背离基本面,所以我个人坚决反对以股票价格短期的涨跌来验证观点对错的做法。希望大家能够多看基本资料,特别是财务报告和招股说明书等经过审计的报表,独立思索,充分讨论。在讨论前最好能够仔细想好,不要随便排脑袋。

  附  王璟的其它文章

   王璟 2012年7月9日  我极少评价市场,今天破个例。

   对于新接触证券投资行业的各位,今天是个值得纪念的日子。今天,中国石油在创历史新低之后又下跌3%,中国石化直接跌到1倍净资产。记得07年中国石油作为中国最赚钱的公司上市的时候,很多人叫喊着要买了留给孙子的口号疯狂买入。开盘那天中石油的价格是48元。而它的利润其实一直稳定在每股0.7-0.8元之间。去年每股业绩0.8元,即将每股分红0.4元大秦铁路跌到6.6元,07年当时每股利润0.5元的大秦铁路价格是28元。如果说这两个公司的股价变化还可以用牛熊市来解释的话。那么以下行为就很难用单纯的牛熊来解释了。在过去若干年成长性被各路投资投机人士广泛看好并持有的招商银行,两天放巨量下跌8%,股价离今年底的净资产只有6%的溢价。你们今天亲眼看到银行业的大明星被粉丝们抛弃的壮观场面。如果你在几年前告诉某人能以1倍净资产买招商银行的股票,那人肯定说你疯了,要不就是有特权。但今天,招行股票在净资产附近的卖盘似乎是无穷无尽。要知道,2011年招行的净资产收益率是25%,即使将来跌一半,也有12.5%。作为中国最好的零售银行,1倍多点的PB怎么看也是有点过分了。那么是不是这是对银行业负面变化的正常反应呢?我们来看银行业中的弃儿中国银行,被各类专业投资者广泛讨厌的中国银行。由于其股票价格不高,同时持有人里没有所谓主动型的专业投资者,股价非常稳定。而且这种稳定已经持续了半年之久。所以招行过去几天剧烈的股价变化只能用专业投资者的情绪变化来解释。他们变心了。这种由于投资者的情绪化行为导致的闹剧在你们今后的投资生涯中会屡次出现。

  我在这里试图解释一下这种行为形成的原因,一点浅见,仅供参考。

  作为投资人,在实际生活中是不从事企业经营的,所以投资者本身能做的事情很少。类似老巴的说法,我们是站在旁边给人鼓掌喝彩的人。但作为参与证券市场的专业机构人员,过去的30年里越来越倾向于高智力化。那么多年轻有冲劲的聪明人,总想战胜别人,总想成为社会中了不起的人,就总会找些事情做。而由于其实能干的事情很少,所以过多的精力和知识就用来编织故事,听信故事和传播故事。人总是喜新厌旧的,当一个新故事变成老故事的时候,那么放弃原有的股票而买入新的听起来激动人心的故事的股票就成为必然。当然,买入和放弃都是要有理由的,而理由对这些年轻、活力充沛并且聪明的头脑来说是这世界上最容易找到的东西。另外,由于人性总是趋利避害,当越来越多的聪明人由于听厌了老故事卖出某个股票的时候,股票倾向于下跌,下跌又会导致更多的主动型投资者避险性卖出。那么公司估值在利润不发生大的改变的情况也就会下跌,甚至出现过去两年在A股市场中我们持有的公司发生的事情,就是利润大涨的同时股价下跌,那么估值就会跌到一个很难理解的地步。反过来的过程也一样。所以泡沫不断的产生和破灭,股神不断的产生和消失。君不见,每年都有新的股神诞生吗?所以,这种闹剧的产生我个人认为很大程度上是专业投资者闲的发慌,没事找事的结果。最终结果就是长期看,专业投资机构的业绩还不如指数基金。

  对我本人来说,价格和价值是投资唯一的准则。我能做的事情不多,观察并记录企业的经营行为,找出其中具备长期竞争优势的公司,并在合适的价格买入,或者以低价买入能否长期存在并能提供合理回报的公司股票,仅此而已。

  我在济南设立研究部,就是因为确信价值投资不需要高瞻远瞩和聪明智慧,而只需要常识、理性和对公司研究的日积月累。山东的同学们,足以胜任。过去半年,同学们的进步有目共睹,我非常欣慰。我坚信这条路是走的下去的。

  今天,我组合中的多数股票又创若干年的新低,写下此文纪念,并与诸君共享。

    王璟的一些观点

       一、论偏见

      问:wjmonk兄,你的投资标的是如何发现的?

      答:很随意。

    一般是这样的:从常识上找不死的公司;长期跟踪并找出它不死的原因;在出现短期不利的情况时提高警惕;价格进入安全区间,买入并持有。

    短期不利因素最好的莫过于偏见,偏见是常见现象。比如白酒是夕阳行业(不看茅台的理由,没有把握到奢侈品行业的赢利增长规律);乳品没有差异性,不赚钱(漠视产业整合的状况和高毛利、高资产周转的现实);汽车是家电,根本不赚钱(不去看整车公司的ROE和产业链条的差异);家电企业没有壁垒(对格力的厌恶);啤酒市场竞争激烈,没有前途(未分析青岛啤酒和燕京啤酒的报表差异及背后发生的深刻变化);联通是个垃圾(未分析管理层变化后债务的大量减少,自由现金的急剧增加以及中国移动占据80%以上行业利润将导致的行业变局)、兰州铝业(氧化铝在涨,一定会在涨,电解铝会跌,还会继续跌)。

    次优的选择是企业经营确实经历了不利的变化,被市场遗忘,特别是持续的价格下跌将导致投资者心理上对这类公司的回避心态。如上海家化(去看一下2004年的年报吧)、山东黄金(看看招股说明书并对比一下紫金和中金)、一汽轿车(可以分析一下他过去5年的资产负债表,再问一下周围的人对一汽生产的汽车有无在质量上的普遍不满)。

    当然,孜孜以求的是找到我可以理解的好公司:好行业+好公司+偏见导致的低价格=非卖品。

    这样就可以偷懒了,只要考虑新的分红和自己人力资本产生的自由现金流再投资就可以了。(注:对“低估”的原因认识相当深刻)

    二、关于具体标的的选择

    答:当然,最大的偏见就会形成整个资产价值的低估,也就是所谓熊市.

    这时可以用低廉的价格买入非常好的公司的股票(ROA一直高而稳定,现金奔涌),那后面其实你已经没什么可做的了。(注:他用的是ROA这个指标,尽管我个人认为ROIC更合理一些)

   三、关于阅读(招股说明书)

    答:先多读吧,不要有框框,也不要急于求成。读多了,过上足够的时间,一定会有进步的。读一年同时思考,然后去看看经典的书;然后重复。我基本就是这么做的。好书每年都再翻翻,不可能一次看懂的。

    大概过个3-5年,你就可以知道自己对那些长寿的公司有感觉了。那时侯你就拥有属于自己的公司,对其价格和价值有基本的判断。这时候你用闲置资金做投资就很难输钱了。

    价值投资不需要高智商,但需要正确的方法,稳定的心态和持续的思考。合理的价格买长期ROA高而稳定的公司,分享它的收益,很难输钱的。

    四、关于资产价格

    答:升值其实是一个名义价格的问题,关键是作为度量标准的货币本身是不稳定的。特别是货币与黄金脱锚后,内涵的价值更加不稳定。

   所以名义价格的上升与下降其实没有意义。还是那句话,以资产为核心考虑问题。

    当然,这就涉及到评估各类资产相对价值的问题。核心的比较还是资产长期平均收益率的对比。

    而这最后一点又必须考虑相关的一些问题。其实就是核心竞争力的研究。

    宏观问题我虽然有兴趣,但确实超出能力太多,没办法得到自己有把握的结论,那暂时就只好不用了。还在思考的阅读,但确实没有想法。

   在和平年代,以合理的价格持有竞争优势的公司的股份,是比较好的选择。

   但在动荡的时候,不动产,股份的价值将瞬间化为乌有。

   流动性是个胆小鬼,在你需要的时候就溜走了。乱世只有黄金和珠宝是真实的资产。

    我们做长期投资,一个强假设就是要长期稳定的社会环境,否则,最后是归零的结果。

   当然,这种归零从长期来看是无法避免的,因为那个强假设从人类历史上看是不成立的。

    所以财富够用就可以了,追寻过多的财富是没有意义的。

    技能和做事的原则对一个人来说,是比黄金和珠宝更宝贵和可靠的资产。

    五、林地、公司资料分析

    答:这里提一下长江电力。

        我喜欢这个东西,就是因为它可以长时间的提供一次能源。

        成本是一次性的,收入是长期的,而且可以抵御货币价格波动的风险。

       记得从一本小册子上读过,德国铁血首相陴斯麦,不断的买林地。他认为股票来钱快,但不稳定。树林包括土地和树木,树木有自然增长,土地可以抵御通货膨胀。他认为长期看这些资产的回报率超过4%。某种程度上,他是把林地作为他的资产评估基准,而不是货币。

    我接受这种观点,并把长江电力作为我的林地。

    长期的财务数据的变化,和各种公告透露的信息,都非常重要。

   做永远比说更能解释一个组织或者个人真实的行为原则。

    大城市里的地产是分享财富的工具。只要人类总体的经济增长是大趋势,只要商业社会导致的分配是集中在少数人手中。这些大城市里黄金地段的房地产就是可以长期持有的。

      六、论贵州茅台(2004年的观点)

    答:投资者普遍认为,白酒行业是夕阳行业,但从贵州茅台上市以来的数据看,情况有所不同。贵州茅台1999年至今年产品毛利率一直维持在80%以上,净利润增长在16%-40%之间,属于高速增长的典范,特别是这种增长并不是建立在大量固定资产投资之上的,说明增长主要依靠商誉,属于巴非特最推崇的类型。贵州茅台目前与价值相比的过低的价格主要是投资界将对行业的偏见强加在行业内特殊公司身上的结果,同时贵州茅台过高的绝对价位也将很多投机客挡在门外,但这正是长线投资者建立基础部位的大好时机。下面是笔者对贵州茅台的一点粗浅分析,请诸位网友指教,特别希望有酒类酿造和销售经验的朋友能够不吝赐教。

   1、贵州茅台的销售瓶颈在生产环节而非销售环节。由于茅台酒的生产周期为5年,当年的产量5年后才能转化为销售量,所以贵州茅台的销售量一直得不到有效提升,高度茅台的销售量一直维持在3500吨以下。但贵州茅台从1999年开始增加产量,当年生产量为6000吨,2003年为10000吨,我们可以估计其1999-2003年的产量分别为6000、7000、8000、9000、10000吨。这部分产能在2004年起开始贡献利润。贵州茅台进入了至少5年的销售量翻倍的阶段。估计2008年贵州茅台高度酒的年销售量将达到8000吨。

   2、白酒行业自1996年806万吨开始萎缩,到2002年460万吨,年均下降8%。而2003年上半年同比仅减少2.4%,说明白酒业萎缩有见底的迹象。2003年10月,五粮液带头涨价,茅台、剑南春跟进,同时引起了中低档白酒跟风涨价。如果说高档酒由于价格敏感度不高而不害怕销售出现滑落的话,对价格极度敏感的低价白酒也涨价只能说明白酒市场已经见底,市场环境有利于白酒企业的发展。

   3、考虑到茅台过去的价格上涨历史和2003年11月的提价,笔者认为在5年的时间内价格上涨30%的可能性极大。

    4、国内统一所得税率为25%在两年内实施的可能性很大,对贵州茅台有利。

   5、由于公司长短期债务均为0,所以贵州茅台很难在二级市场融资,老股东的权益不会被稀释。

    6、假设贵州茅台的管理费用和营业费用与收入同等增加;消费税按25%计算;由于长短期债务均为0,财务费用为负数,保守按照0计算。按照以上假设计算,到2008年,贵州茅台的年净利润将达到20亿左右,每股收益6-7元。

   7、贵州茅台拥有高度的品牌壁垒保护,毛利率高而且稳定。与固定资产投资巨大的基础行业不同,其利润增加并不需要大量的固定资产投资,经营风险小,自由现金流充沛。贵州茅台其产品存货不会随时间推移而贬值,相反会升值。所以即使碰到某年销售不利,也不会产生经营的困难。

    8、结论:贵州茅台将进入其历史上成长最快的阶段,该阶段的标志就是茅台产品价量齐升。

    9、笔者认为,5年的高成长和极低的经营风险,将为茅台带来比较高的PE,合理PE应当在25倍左右,对应市值应当为500亿。目前的市值仅为85亿。估计5年的合理资本利得为5-6倍。考虑到茅台30%左右的现金分红率和配售收益,5年内的现金收益将达到30%。则2009年开始的初始投资年回报率为40%。

    投资风险:

    1、茅台的销售如果达不到预期的水平,即销售在5年内出现瓶颈,则最终涨幅会略小。

   2、公司如果进行多元化尝试,将减低该企业的价值。

   七、关于茅台的生产成本

   答:贵州茅台的消费税返还带来的不仅是一次性收益,而且是永久性的成本减少

    1、贵州茅台收购集团老酒分5年进行2004年是最后一年,酒价每年上涨,均价在22万,可查阅历史公告;

    2、返还的消费税估计还有约2亿,但不清楚是否收所得税;

    3、这些老酒主要用途是勾兑调味,不能一次销售完毕,否则会影响今后的生产,不能直接按照产量计算。

    4、公司在2004年收购完成后,关联交易将大幅度减少,虽然消费税返还没有了,但由于公司不再发生此项交易,所以也就不会再被征收这道税,所以相当于成本减少。结论就是贵州茅台前两年的业绩由于重复征税是被压低的,本次税收返还并不是一次性的,而是永久性的减少成本,增加利润,每年税后利润大约可以调高0.16元。

   八、关于高档白酒与红酒的比较

    答:高档白酒是白酒的一个细分市场,其实并不属于一般消费品,而属于奢侈品领域,其销售环境与一般白酒是不同的,奢侈品的消费弹性与一般商品相比差异很大,这就是茅台、五粮液等高档白酒价格一路高歌猛进但销售量还在增加的原因。中国的消费升级现象实际上代表了社会财富的增加已经到达了一个新的阶段,而奢侈品的消费增加与这个周期是吻合的,而且其弹性更大。在我看来,在中国根本没有所谓夕阳行业,君不见连钢铁这种传统的不能在传统的行业在中国都能赚大钱吗?

     红酒虽好,但没有代表性企业,请仔细阅读上市的葡萄酒企业年报,审视销售额增加趋势和毛利率以及费用趋势。我从不将对于行业的乐观加注在企业身上,反之亦然。

     九、谈苏宁电器

     答:在这里谈一下对苏宁的看法:

     1、家电连锁企业实际上是不受管辖的金融企业,特点是自有资金小,杠杆高,可以拖欠货款,无息浮存现金高。

   业内的拖欠时间一般长达3个月,以苏宁60亿的销售额,浮存现金可以达到15亿,扣除一个月左右的存货5亿,仍然有10亿浮存现金可以使用,只要资金链条不断裂,10亿现金可以带来6000万左右的利润,这是真金白银。

   其实由于大家都是冲着巨额浮存现金来的,所以真实销售利润非常低(醉翁之意不在酒),所谓返利,无非是厂家提供的另一批产品,并不是现金。

    2、既然是金融企业,它的经营特点就是不能停止扩张,只要一停,就会出现存货周转率下降,浮存现金比例减少,甚至引发厂家的不信任,导致资金链崩断。但扩张太快的话,如果不增加资本金,就会导致杠杆进一步上升,资金风险也是迅速增加。这就是国美、苏宁等公司迫切上市融资的原因。

    3、可喜的是,苏宁终于融资成功,4亿的真金白银,经过杠杆运用,如果全部补充流动资金,按照20倍周转速度可以支持80亿的销售增长,考虑到扩张还需要固定资产投资,也至少可以支持60亿的销售增长。而且公司上市后,银行贷款就方便多了,也对公司的规模增长有利。

   4、苏宁有能力也有动力在短时间内帐面利润翻番,同时将市值迅速做大,继续融资。我估计在4年内公司有望融资25亿,净利润留存10亿左右,加上目前的现金可以达到45-50亿,对应销售规模达到500亿,对应净利润为10亿左右,市值200亿左右。

    5、目前市值30亿,加上再融资需要25亿,折现共50亿左右,4年增长300%。        当然,这是最理想的状况,笔者也认为其中风险很大,所以建议在目前价位建立10%的仓位做风险投资。

   十、谈投资心态

   答:我只能讲讲我自己的经验,说明我自己的理由。看报表,看书,看杂志,然后实地走走。要有充分的兴趣做这件事情,而不是为了赚钱的冲动。做了判断,长期跟踪,不断思考,不断修正。

   智者千虑,必有一失,愚者千虑,必有一得。我是普通人,智力水平非常一般,只有反复思考,天天思考,带这问题再去看书,与历史上真正的大师做交流。再看报表,看杂志,实地走走。

   不要轻易下结论,不要急功近利。就我个人而言,在判断新上市公司的投机机会方面,还算正确率很高,但可怜的是,对判断其之后的发展变化方面,失误率在80%以上。就是说当新股上市的时候我看过资料,如果很自负的做一判断,往往在股票价格上是对的,但时间稍微一长,发现对其发展的判断是偏离真相很多的,甚至出现过方向性错误的情况。相对应的,对我观察了5年以上的公司,看法的正确率就高很多。对我而言,其中的差异无非是看的时间长,自然会得到的有效信息多,另外,时间是研究者的好伙伴,做永远比说要更能体现一个组织的行为逻辑。现实生活中企业遇到的挑战比我们脑中的情况要复杂的多,所以我们可以从它们实际遇到的情况以及处理的方式中得到这些家伙的真实行为逻辑。

   千万不要急。另外,我个人不赞成狗熊掰棒子式的研究模式。我不想研究流星,哪怕它辉煌的仿佛是一颗太阳。我喜欢慢慢做,不走捷径,但也不走回头路。曾在一个汽车厂拜访的时候,管理层讲他在德国的经历。德国人作事情,不走捷径,在中国人看来很多方法笨的要死,但由于按照他们的逻辑,这些路径符合逻辑,只要一步步走,就可以达到目的,所以就慢慢做。但5年后一看,人家没走回头路,居然跑前面了。走捷径,很容易逐渐偏离最初的目标的。又能找到捷径,又能控制自己不偏离方向,这是需要大定力和大智慧的。

   我是普通人,实在不想挑战人性的弱点。我不想去学天才,那样我会死的很难看的,小马过河的故事我终身难忘。做一个普通的投资者和研究者,挺好。

    十一、茅台PK五粮液

   答:名酒和好酒是不同的。名酒无形资产的建立是许多偶然和必然因素共同作用的结果,很难形成,也很难被竞争者模仿。

   茅台与五粮液相比,后者的优势是后天竞争出来的,前者是先天的,所以茅台可以在营销上多年不作为,品牌价值依然能够维持,五粮液在营销上一犯错误,几年内就会被后来者赶上。

    十二、论商业特质

   答:商业是竞争最充分、历史最古老的行业,但出现了沃尔玛。真正成功的企业可以在充分竞争的环境中建立壁垒,不断复制自己,从而快速成长。

   茅台、阿胶也不是从一开始就与众不同的。

   中兴、伊利的投资对我本人来说是研究必然要经历的过程。

   另外补充一点自己对价值投资的体会。价值投资首先是选择能够创造价值的企业,然后才是估值和价格。创造价值的企业是指能够持续提供物超所值的商品或服务的企业,它在竞争中不断强化壁垒,从而能够为股东提供持续超过社会平均回报率的现金收益。(注:非常赞同这个观点,只有长期创造价值的公司,才是值得持有的)

    十三、论价格战

     答:价格战是手段而不是目的。价格战的实质是优势企业利用规模优势带来的成本差异以短时间内降低行业利润率的方法清洗中小企业,进行行业整合,提高市场占有率,并在行业整合末端有效的提高行业进入壁垒,从而独享行业整合完毕后的低烈度竞争环境下的长期稳定的利润空间。

    所以个人认为,价格战是否有效要以行业集中度是否有效提高作为重要的研判指标。

    汽车业目前还处于混战中,不好判断。但家电业的价格战是一个例子,几个大公司在成本无差异的情况下发动价格战,最终还是无法有效形成行业集中度,而且始终无法形成技术壁垒,与外资同行比优势也很难确立,形成了中国家电行业利润率持续处于低位的事实。

    十四、论房地产、万科

    答:对于房地产,这东西水太深,我来谈论恐怕太不自量力。一点浅见,仅供参考:

     首先我个人认为亚洲城市的房地产业实际上是不增加社会财富的行业,房屋只是财富再分配的工具,是将穷人积累的积蓄搜刮到少数富人和政府手中的工具。这是由于房屋是仅有的不可贸易居民生活必需品,所以定价只与社会财富的总量相关,价格是居民可以承受的极限。所以是否有泡沫要看社会财富能否承担这样的房价,与房屋成本并不相干。总体感觉目前的房屋价格特别是上海的价格确实偏高,但何时破灭确实无法判断。

    但是,不可否认的是房屋作为耐用消费品,其品质从长期来看确实有区别。但过去,房地产企业的核心竞争力是拿地的能力,只要地价便宜,都可以赚大钱。这种时候类似万科这样的企业竞争优势并不明显。现在的情况是拿地不能协议转让,大家拿地的成本差不多,这样核心竞争力就体现在品牌(附加值差异)、开发速度或者说资产周转率(资产收益率差异)、资金成本(可选择性差异)等方面。万科在这些方面有优势。不过万科在这些方面的优势并非是不可复制的,其他企业只是在以前不屑于在这方面下工夫,所以目前不宜给万科太大的溢价。

    万科目前在玩的游戏是“融资、扩大规模、利润上升、再融资”的游戏。这与万科股权极度分散,内部人控制的现状是吻合的。只要其投资回报率(10%以上)能够稳定上升,由于资本市场中的回报率要求比这低,这种游戏就能继续维持。但始终有两个风险:(1)万科没有自身可以创造现金流的业务,一旦房地产价格大幅度回落,它的利润会剧烈下降,而且不得不减持手中的房地产套现;(2)万科在顺利发展到头的时候是一个有巨量现金的公司,目前的股权结构很可能使现金被企业内部控制人掏空。

    万科真的是一个很特别的公司,他的内部人控制问题在美国市场中才比较常见,在中国是非常罕见的。

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