可转债的估值:优化估值更新

昨天写了一点我对可转债的估值的一些看法,收到不少很有建设性的意见。很多人提到可转债的债劵收益和购股权收益不可以同时得到。债劵收益和购股权收益不能同时得到的主要是末期利息。以中行转债为例,不能兼得的是2016年的6元收益。如果你想转股,这最后一期6元的利息就拿不到。如果想拿这六元利息,就不能转股。其他年的利息还是可以拿到的。仔细考虑后,我觉得可转债的估值可以用以下的公式进一步优化:转债估值 = A + B -C。其中A是债劵价值,B是购股权价值,C是不能兼得的债息。
        以中行转债为例,中行转债价值 = 94.71 + 19.26 – 6 = 107.97,相对于10月30日收盘价101.78有6.1%溢价。
         工行转债估值:109.18,其中债劵价值:92.34,购股权价值:24.678,末期息5元,10月30日收盘价109.18,溢价2.7%。
        民生转债估值:116.95,其中债劵价值:81.01,购股权价值:41.95,末期息6元,10月30日收盘价105.58,溢价10.8%。
         石化转债估值:103.02,其中债劵价值:92.71,购股权价值:17.31,末期息7元,10月30日收盘价97.85,溢价5.3%。
         从以上的计算可以看到因为减去了最后一次债息,转债的估值比我上一次的计算都有不少下降。现在有点明白为什么转债其他年的债息都很低,只有最后一期最高。成心就不让你兼得。
        计算模型优化后,估值也更接近市场价了。再考虑到其他朋友提到的上涨30%强迫换股条款,A股波动率低于H股以及重设转股价及回售的可能,转债的估值也许和市场价相差无几。要不要买这些转债就主要取决于对正股的预期了,这和买股票看涨期权 (Call Option) 类似。港股中行,工行,民生,中石化的看涨期权在港交所都能买到。其他建行,招商等等也都有。
        股票期权这类衍生产品通常是被认为高风险的。如果用买转债的方法买看涨期权也要认清风险。还是以中行转债为例,如果以现价101.78买进中行转债,减去债劵价值94.71,相当于买进了7.07元的看涨期权。或者说你资金的6.9%买了看涨期权。如果买进一百万中行转债的话,就相当于买进了6万9千块期权。而同样买进一百万工行转债,相当于买进了15万4千块期权,风险就高了一倍多。同样情况下买一百万民生转债相当于买了 23万3千期权,而一百万石化转债则是5万3千期权。有了这些数字就可以根据你的风险承受能力决定买多少转债了。

青红123:
        如果现在是处在牛市初期,转债和正股哪个涨幅大,现在转债一般还达不到转股要求,幅度应该会比正股差吧?如果正好达到转股临界点,两者幅度应一致。

想当仙道的樱木 回复 青红123:
        如果牛市来了 个股波动会更大 转股溢价会相对更高  转债涨幅在一段时间内反而超过正股

欧椰:
         这个东西,估值偏离一些也没什么,倒是什么时候配置,配置多少,什么时候转成什么,这些难把握些

JohnHK 回复 欧椰:
        是啊,这是为什么最后一段我特意算出现价买这些转债相当于买了多少期权。希望这有助于决定配置多少,承担多少风险的问题。比如说中行转债,买一百万的话,只有大约7万投在购股权,就算加一倍的杠杆,也就14万,对于一百万的自有资金来说,风险不算高。

光阴似金:
         国内可转债应该首先是债券,其次才是期权。绝大多数分析将纯债价值一笔带过,殊不知这一块才是大头。很多散户心中期望着一年15%的收益率,却按照5%的利率计算纯债价值。安全性是有了,收益率也没了。至于期权,去问问美股做期权的弟兄们公式到底有没有用吧。

JohnHK 回复 光阴似金:
        同意,期权价值只占可转债的一小部分。象中行转债期权只占约7%。说到美股期权,为啥公式没用?我也偶尔买些美股期权,一般都先用公式算一下公平值。大多数时候市价与算出来的公平值相差不远。

魏斌杰:
       计算的稍微粗糙了一些。30个月后的6元,不可以直接抵扣价值6元。同时中行的波幅情况,30%强制赎回基本不影响。所以107-108价值是比较合适的。
       还有一个,你是按欧式权证计算的,这个还是会有一些差别

JohnHK 回复 魏斌杰:
       同意,是粗糙了点。还有很多其他因素也没考虑进来。

和谐寻:
       请教一下,上市公司在股东大会批准发行转债议案后(此时转股价未定),等待证监会批文,以及正式出发行说明书期间,是否一般性的存在压低股价?理论上转股价越低,越容易发行,也有利于大股东,不需要付多少利息,融到资金,最后转换成股本。比如深圳燃气、久力特材之类的,公司拟发行转债(都还没发),股价都经历了高位大幅度下跌。

JohnHK 回复 和谐寻:
       这个我也不太懂。其他条件不变的情况下,理论上说是转股价越高越有利于大股东。不过如果有些大股东只想圈钱的话情况就会不同。他可能会压低转股价来增加转股的可能。

草帽路飞:
       转债下跌缓冲的优势和上涨拖后腿的劣势是并存的。
       研究转债和正股的切换时机才是最重要。

Campanella 回复 草帽路飞:
       期权价值低估时,转债加杠杆合成正股的delta比直接切回正股可能更好一些。

cfuwxd:
       转债还要记得一点,债市的流动性危机会转移到转债,再从转债转到正股。转债的风险并不只是股性带来的,还可能是债性带来的。哈哈。

有谦 回复 cfuwxd:
       是的,本来也想在文中提下利率风险,当前的环境正是如此。

邵阳的马甲 回复 cfuwxd:
       可以读一下Edward Thorp1966年所著的书《Beat the market》,会对这种情况的成因有更好地了解。可以通过卖空正股,买入多倍可转债进行反向套利。Thorp博士本人被称为Father of quants,成立了最早使用这种套利方式的对冲基金。

cfuwxd 回复 邵阳的马甲:
       谈这个对A股市场没实际经验啊。

邵阳的马甲 回复 cfuwxd:
       完全的数量套利,与市场关系不大。在中国市场唯一水土不服的就是卖空限制太多而且摩擦成本大,但机会好的时候还是可以搞的,波动越剧烈越有利

cfuwxd 回复 邵阳的马甲:
       我说的是交易,另外信用风险等其他我就不说了

有谦 回复 邵阳的马甲:
       你这么一说,倒真是有两个低风险对冲组合:
       在一定的条件(即我所谓的可转债攻守兼备的时点),假设可转债下跌幅度是正股的1/2,那么:
       1)如果正股看涨,则做空1份正股,同时做多2份可转债。此时上涨会赚钱,而下跌则盈亏大致相抵。
       2)如果正股看跌,则做空1份正股,同时做多1份可转债。此时下跌会赚钱,而上涨则盈亏大致相抵。

邵阳的马甲 回复 有谦:
       是的,你的悟性很好。和Thorp选择的两种基本策略一样。如果能加上杠杆,就可以得到更好的收益。现在正回购太麻烦了,所以只能在这两天的这种特好机会下搞一搞。

邵阳的马甲 回复 有谦:
       现在最接近甜点的是工行转债,还没有完全到。我的策略是做空一倍正股,做多三倍可转债。如果继续下跌,再进行调整。

有谦 回复 邵阳的马甲:
       这么说你是想把握上涨机会了,那祝你马到成功!
       看过邓普顿、卡拉曼等举得对冲例子,都不太好,觉得很难设计对冲组合。今天你帮我打开思路了哈~ 兄台有没有关于对冲、套利组合的书籍或者网站帖子推荐呢?

邵阳的马甲 回复 有谦:
       我看过的最好的书就是这本《beat the market》,最贴近实际。其它更复杂的对冲方式都因为中国金融发展滞后不能使用,比如不能卖空期权和可转债。不过反过来说,市场也更无效,没有对冲基金来竞争。Thorp的这个方法还有个好处是风险小,因为可转债是可以直接转股还券的,完全没有被逼空的风险!适合比较保守的投资者。书里还有正向套利等方法,相信你读了会受益匪浅。

Campanella 回复 邵阳的马甲:
       最接近的是一周前的中行阿。
       工行溢价太多。空1正股多3转债,假如工行持续下跌,而且像中行一样0溢价跌到97,就会有10%的损失。
       这样对冲风险暴露太多。

邵阳的马甲 回复 Campanella:
       中行目前离甜点的距离和工行类似,我有专门的Excel来每天进行统计。上个星期我去柬埔寨了平安转债的机会都错过了。总会有少许风险暴露的,但是考虑到工行股票的质地,我还是决定做多,而且我在对冲之前是有工转仓位的,所以10%可以接受,毕竟不对冲的话损失更大些

Campanella 回复 邵阳的马甲:
       甜点距离是指理论上期权的delta等于0.5的时点么?还是指期权价值被低估最多的时点呢?
       如果是指期权价值被低估最多的时点,那毫无疑问是98元零溢价时的中转。
       如果是指delta对冲,实际上没什么意义,因为现在转债价格根本不和理论计算结果相关。
       做衍生品的计算我平时会用matlab。excel统计只能用二叉树模型,而且很麻烦。

邵阳的马甲 回复 Campanella:
       不做中行的另一个原因是,波动实在是太太太小了。适合持转债,持有对冲组合不是很划算。

Campanella 回复 邵阳的马甲:
       但是中转的隐含波动性同样很小,另外过去一年中中行的波动性不比工行小太多。
       如果单纯从风险收益的角度看,似乎中转更合适对冲一些。但如果是看多,同时想控制风险,那大概工转会好一些。

邵阳的马甲 回复 Campanella:
       是的。中行和工行差距不大。选择涉及转债收益率假设和对正股的价值判断,有些出入很正常。

邵阳的马甲 回复 Campanella:
       相对隐含波动性与实际波动性的相对差异,我更看中实际波动性的绝对大小。个人感觉隐含波动性难有巨大改变(除了转股价调整等因素),但是正股波动性大对未来收益的贡献更直接。不过民生这种隐含波动性特大的转债我是不太敢去碰的。

Campanella 回复 邵阳的马甲:
       但是隐含波动性小的好处是期权几乎不要钱,尤其是转股价值和纯债价值接近的时,套用杠杆,融资买人的部分等于白得了一个现价和行权价相近的call。此时风险完全可控又能分享股价上涨的收益,并且是二倍杠杆。

邵阳的马甲 回复 Campanella:
        是的,其实我觉得加了杠杆像这种机会一年20%绝对不成问题。但是我是个怕麻烦的人,我的券商正回购还要柜台做。。

炒股即修行:
       目前钱荒,利率上升,可转债的债性决定其价格一定会要下跌。
       这是如果没有与正股之间有套利机会,为什么要买可转债呢?

ACGT 回复 邵阳的马甲:
       个股期权已经开放做空了,明年上线

邵阳的马甲 回复 ACGT:
       可以卖空期权本身吗?

ACGT 回复 邵阳的马甲:
       可以裸卖空,但需要占用保证金。有正股的话,卖coverd call就不需要保证金。但是目前不支持用可转债cover,比较可惜。

邵阳的马甲 回复 ACGT:
       那确实是个进步。可惜我记得好像权证到期最长半年?那样的话不是太适合套利,有长期期权最好

yy咪蒙尾遂:
       中行不破产和能融到券前提下质押一倍,融券一半可行的。因为中转保底收益率。正股下跌债券联动也无所谓。保底收益有了。而且有平仓融空的收益。而上涨肯定联动,不然资金套利了。这样赚本金那份上涨钱。对分红下调转股价影响,求大神解读下。不是很明白。特别是除权。因为中行分红很高。假如现价融券做空,分红除权对这个影响是?

世说新语:
       正股上涨之后,转债溢价率下跌,正股换转债防市值回撤;正股大幅下跌之后,转债溢价率上升,转债换正股,防转债溢价率回撤。

有谦 回复 落叶知秋gwj:
       你的操作也是我思考的一种策略。所谓攻守兼备,守时守可转债,攻时也可以主动进攻,将可转债换成正股或者与正股强相关的股票。
       工行、中行的弹性弱些,可以将工转、中转与波动性强些的中小银行绑定。

有谦 回复 cfuwxd:
       呵呵,估计摩擦成本不小;而且,首先要判断是做多还是做空。
       特别是做空时要有一定的幅度才会有利润。但我觉得有设计低风险对冲组合的意识挺好,好的对冲设计真是拍案惊奇~

浪漫卢梭 回复 有谦:
       主要是做空,做多,对冲处处都是成本。

有谦 回复 浪漫卢梭:
       是的。我提到的2个对冲策略,首先要看对方向,其次要有一定的波动幅度,否则覆盖不了摩擦成本的。

股民老K:
       贴主提到的对冲组合的2种操作,在格雷厄姆的《证券分析》里面都有阐述过,即关联对冲。那个做空1份正股、做多2份可转债的称之为蝶式对冲方式。沃尔特施洛斯也曾在一次演讲问答中提到过,说关联对冲占用资本太大了,后期不做了。A股融券费率太高了,所以这个对冲策略会受到很大的影响。

有谦 回复 股民老K:
       哦,看来《证券分析》我读的不够仔细啊。
       另外这个交易费用可能是高,不利于实施。

股民老K 回复 有谦:
       依稀记得好像是在海南版的标注还是附录里面。跟你说的还是有点不一样的。
       手头正好有,一翻就翻到了,附录39。

有谦 回复 股民老K:
       是的,第25章及附录39的例子。附录我没有看过,但25章,包括大部分章节的内容,我也全然没啥印象了。。。
       附录39这个例子,是一个即将到期的可转债(还剩1年),那么转债可以持有到期,这样,卖空对应的1/2的股票,只要正股有一定波动幅度就可以赚钱。
       这个操作很有意思,原理上是将通过正股上涨的可能盈利转移一半到下跌的方向去,就变成涨跌都能赚了,但盈利的数量减半。实际的操作更复杂些。

cody:
       也就是说,要这么操作的前提是,股价要在转债价格附近?

有谦 回复 cody:
       这样最好,当然你也可以承受一定的转债的溢价。

ArKiller:
       对冲组合的设计有意思,但是这是账面上浮盈,怎么了结盈利呢?尤其不能转股的时候

我爱港股:
       这种组合对冲在国内没有可行性,成本太高,融券和融资双向的成本要超15%了,这正股没有30%的涨跌幅,盈利覆盖不了费用,

yy咪蒙尾遂 回复 Campanella:
       假如债和正股无溢价,股权登记日。融券本金空单,会怎样?想一上午也没明白。由于债可质押加杠杆的。而无溢价情况下,股价和债是联动的。派息同时是要下调转股价的。假如股价直接填权,那么杠杆部分的债可平掉空单,质押部分债则上涨填权同等。假如除权下跌可平空单,赚分红的钱。而债券同步下跌只是账面亏,持有到期不亏。我快把自己绕晕了。求大神解读。真不少哦,百分之六七的分红。到底那里不对呢?
       没注意到中转现在是溢价四个点的。工转几乎不溢价

Campanella 回复 yy咪蒙尾遂:
       融券是要返分红给券商的,所以首先融券赚不到分红的6%;其次分红除权正股和转股价都下降,多仓的转债也赚不到分红的6%。
       所以不考虑税收的时候是没有影响的。

yy咪蒙尾遂 回复 Campanella:
       要返分红就没有可行性了。唉,

Campanella 回复 yy咪蒙尾遂:
       考虑转债低估多少不是看溢价,而是看转债内嵌的call比理论计算的call要低估多少。
       工转不溢价,但是离纯债价值太远,所以call的低估程度可能反而不如中转。

yy咪蒙尾遂 回复 Campanella:
       是的,如果被打到九十二,哈哈,估计就是赌中行破产清算了。我个汗,这几天要把债券质押搞懂才行,看大卫哥的旧贴去了。还有个担心就是优先股抢劫了。嗯嗯

Campanella 回复 yy咪蒙尾遂:
       优先股就是坑货,发转债的成本比优先股低得多,能发转债干嘛发优先股。。

yy咪蒙尾遂 回复 Campanella:
       如果用社保国家名誉来抢劫,估计谁也抵不住的呵呵

给事:
       抱歉看都没看就回复你,可转债没有任何投资价值,因为强制赎回的条款存在!

潘雷CFA:
       现价来看,工行转债最有投资价值,虽然不是最安全。工行的股票价值好过中行,而且几乎无溢价,对一般投资者,我想不到任何理由持有工行股票而不是其转债。

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