对周期研究以及未来研究思路改变的一些看法(添加周总回复)

 基钦周期的变量为数量及价格,经济行为包含需求波动以及库存调整两个维度,及其演化出的四个阶段:主动去库存(萧条),被动去库存(回升),主动补库存(繁荣),被动补库存(衰退)。
        一般而言,从宏观数据可以得到需求的波动(包括终端消费及政府购买)以及企业库存的调整,并由于产业链传导分为早周期,同步周期及后周期。但是我们可以观察到,库存周期的式微在中美的市场表现是不同的。这主要是由于产业结构以及全球分工,即后布雷顿体系下主导国(美)-追赶国(中)-资源国(澳/加)的经济结构失衡导致的。因此在失衡再平衡的大背景下研究基钦周期,尤其是基于基钦周期下的行业配置,孤立的看宏观数据未必很好,而要更多的微观化和全球化。
        比如出口依存度较高的行业,需求端更依赖于美国等主导国的产成品库存周期,因此周期性与主导国周期性更同步;因此对应的产业链上游,也由于存在依存度并呈现出周期性。产品标准化且易于储存的(大宗商品)行业,由于价格粘性小,受投机性库存影响,价格周期性更明显且呈现出同步性。产品非标准化且易于储存的(耐用消费品)行业,由于价格粘性较大,数量周期性更明显且呈现出滞后性(观察产出缺口)。对于不易于储存的产品,本身并不存在库存周期,但受上下游库存周期调整的影响,由于价格粘性小,周期弹性更大。
        同样,中周期(资本支出周期)以及去产能的问题同样不能宏观化。资本支出周期的主要变量则是潜在产出,总需求以及对应的产能利用率。基钦周期与中周期的繁荣期表现为供小于需,产能利用率较高,企业扩产意愿强(06-07,09-10);当产能逐步投放,潜在产出大幅超过供给时,基钦周期的繁荣期与中周期的衰退期(03-04,12-14)则表现为产能利用率的恢复。但对于不同行业而言,去产能的路径也不一样,同样不能微观宏观化。
        从静态角度看,任何产能只要产品价格高于现金成本,就算有效产能或潜在产出,从动态角度看,产能的波动包括在建工程的投放,无效产能的退出以及企业不可持续经营导致的产能退出。部份行业未来的风险仍然较大,主要为潜在产出远高于需求同时需求增速不强的行业。包括部份制造业,机械设备制造业尤其是在建工程数额巨大的公司。部份行业的产能过剩仅仅是短暂的过剩,未来需求的增加即可消化过剩产能,恢复产能利用率,因此不存在狭义的去产能概念。同时部份行业,比如需求季节性较强同时产成品不易储存的行业,若旺季产能利用率较高,同样不存在狭义的去产能概念。
        在中周期衰退的大背景下,企业盈利的分化将取代中周期繁荣背景下的同进同退,不同行业的分化同样将体现在未来的盈利上。不谈估值波动,只看盈利趋势的话,至少这一轮繁荣及衰退的周期更应该注重微观化而不是宏观化。

@策略周金涛:
        补充几个看法,
        其一,我认为库存周期从未式微,只是目前大家把不正常的库存周期(2009至2012)当做了正常的库存周期,正常的库存周期本身不应具备如此强烈的投机性,2009年的投机性来源于长波衰退之后瞬间的去库存和降低资金成本。这不具备可复制性,所以,以后的库存周期不会如2009年一般。
        其二,我认为库存周期就是经济周期研究中的技术分析,他的周期波动来源于人的行为,来源于人的投机本性,投机本性是经济周期研究的最微观基础,所以我赞成库存周期的研究可以更加微观,但这个微观是研究生产者的预期。从我的研究方法而言,由于我没有更多精力去调研预期,所以更多的还是依赖统计规律。
        其三,我同意去产能问题不能宏观化,中国当前就是中周期回落和即将进入库存周期复苏,应该表现为产能利用率的回升。回升幅度由需求的结构性确定。按我的理解,中周期第二库存周期的需求结构性重点在中游,而不在上游。
        其四,当前对产能问题的担心,主要是指以固定资产投资拉动的周期性行业,主要是建筑相关行业,这是一个尽人皆知的问题,不单单经济学家们知道,所以,政府一定是在充分认识这个问题的基础上进行决策的。从我们对日韩等国的行为模式来看,在衰退以去产能和维持慢慢改革之间,政府必定会选择后者。
        其五、我们在2012年所看到的,是一种过度产能扩张之后的去库存行为,这是去产能的前奏,但不是去产能,去产能最终会是那种模式,这取决于中周期的强弱度,强劲的中周期(类似2000-2008年)去产能采取的是崩溃模式,弱势中周期(2009-2018极可能是)是消耗型模式,当然也不排除2015年出现短暂崩溃的可能。
        其六,“在中周期衰退的大背景下,企业盈利的分化将取代中周期繁荣背景下的同进同退,至少这一轮繁荣及衰退的周期更应该注重微观化而不是宏观化。”完全同意,本轮第二库存周期就是宏观平稳,结构进步。

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