源乐晟投资总监曾晓洁:行业配置最重要

最近和@fastisslow 拜访了源乐晟资产管理有限公司创始人、投资总监曾晓洁@鲜新空气,源乐晟是过去几年国内最稳健的阳光私募之一,目前规模十几个亿,公司注重研究行业,在资产配置的过程中集中配置优质行业,曾总给我们讲了源乐晟的发展历程以及自己的投资经历,我们受益匪浅。

以下是访谈纪要
        1,我现在的风格更集中于行业配置,我们只专注于未来看好的两三个行业,行业内部的个股分配的会比较分散。行业很好的时候,再差的企业也会分到一杯羹,行业很差的时候,再牛的企业也不会赚到钱。
        2,中国的无风险利率率比较高,5%的分红率不具有明显的优势。那我买5%分红利率的股票没有任何意义
        3,看传统行业应该更注重它的供给,因为需求是稳定的,供给是收缩的,可以去看这样的公司。因为供给问题,导致价格暴涨,带来投资机会,这种情况会越来越多。
        4,促进一个经济体发展的因素有以下几个,第一是人力资本,第二是货币资本,第三是资源,比如土地、矿产,第四是最重要的因素——这几个因素的利用效率。前几个因素在过去30年已经被利用得淋漓尽致了,人力资本已经短缺了,土地价格已经很高了,科技创新还有很长的路要走,但科技创新和体制密切相关,目前来看不大可能出现大的技术革命。
        5,做个人投资的话,你选择什么样的公司?第一,这个公司的模式一定要好,不是靠重资产和大量广告,它的客户黏性一定要好,第二是这个行业的供需都不会成为问题,比如它的需求不会发生比较奇怪的改变、不会有新的产品出来冲击它,还有一个就是这个公司在某个领域能够持续做深,这个市场空间很大。

行业最重要

        问:您大学一毕业就去了人寿,在人寿学到的最多的东西是什么?
        答:当时人寿人很少,我们股票部05年开始做股票,当时只有四个人,到07年的时候,有11个人,最多的时候,我们部门管理着近1000亿的市值,基本上我们每个人既管账户又看行业,像煤炭、机械、医药、交运我都看过。
        这么大规模的资金,我们更加注重行业配置,而相对忽略个股的贡献。像中国石化、招商银行我们当时都是买成第一大流通股东,又怎么样呢?中石化买了10亿资金,占我们的1%,对我们净值的影响很小。但行业配置的影响就会很大,比如是配医药还是配煤炭差异就会非常大。
        我现在的风格更集中于行业配置,但不会像过去在人寿一样,每个行业都买。我们只专注于未来看好的两三个行业,行业内部的个股分配的会比较分散。这样做的逻辑是当一个行业很好的时候,再差的企业也会分到一杯羹,当一个行业很差的时候,再牛的企业也不会赚到钱,所以最重要的首先就是看行业,如果行业错过了就完全没有办法了。我们大部分的力量是在行业研究上,做行业比较。

        问:如何研究行业?
        答:我们对于行业的研究基于自上而下,看中国现有的经济发展阶段,哪些行业会更受益。比如我们买过许多电子股。中国电子企业经过这么多年的发展,处于进入国际供应链的过程,整个行业都会受益。
        我们现在集中精力于未来比较不错的行业如互联网、传媒、医药、环保、新材料,我们过去两年非常看好电子,但对未来一年对电子会相对谨慎一些。最重要的原因是,毕竟它只是一个制造业,中国制造业进入到国际供应链中渗透率比较高的时候,增长就会出现问题,目前看,明年没有杀手级的新产品应用出来。另外,经过这一两年的发展,产能逐渐上来,需求在下来,必然会导致价格战,供应链的价格就会往下降。手机、平板,渗透率已经很高,不会有大的增长。除非出现一个大的新品种,比如说互联网电视,可能会对电子产业的发展有些影响。
        像医药,我们就会比较注重医药的子行业比如医药服务、器械这一块,不再像原来只是注重药,药股为什么这么好,是因为中国医保人群的增加,医药支出的大规模增长,现在来看,这基本上已经到顶了,政府也在控制,但医药服务是和人的健康相关的,比如我以前有病会直接去医院,我现在有病我可能会直接买个血压计去测量。
        传媒可以分为以下几类,一类是营销类的广告类的,这种持续性更强一些,它有周期性,比如蓝标和省广,它的周期性和经济的相关性还是很大的,但它有一个好处是可以通过并购成长,这种公司是没有问题的。内容供应商,我个人觉得比较差一些,内容供应商大部分是和项目相关的,比如说《泰囧》,上半年光线涨了一大波,下半年没有什么片子就涨不动了。

        问:本质上说,您对更加创新、成长性更好的行业会更有兴趣。
        答:这倒不是说我只认这些东西,我们认为在不同的经济发展阶段,不同行业所处的阶段是不一样的。
        我们只有这几个人,要先从大的几个角度判断哪几个行业比较好,衍生出来再看这个行业里的几个公司。

        问:可能一个行业很创新很有成长,但是这个行业最好的上市公司不在A股,怎么办?
        答:所以说,我们今年互联网就没有搞对。我们在美国有一个小基金,6月份刚成立的,互联网研究做的还可以,但我们在A股没有赚到钱,A股的一些互联网公司、游戏公司我们并不看好,但炒上天了,我们参与不多。我们能够在电子上赚到,是因为去年买了许多歌尔声学,是因为我们仔细对比了歌尔声学和AAC(瑞声科技),我们做了很多研究,这方面的钱,我们赚得到。像今年,沾上边就飞的股票,我们是赚不到的。
A股虽然很流氓,但它趋势的判断是没有问题的,就是贵一些,它把这个东西发挥到淋漓尽致,大家觉得好的话,就会直接一哄而上,所以贵与不贵这个东西就很难把握,我们上半年犯的第一个错误就是年初买了一些周期股,第二个错误是在3月份的时候,把许多感觉贵的股票都卖了,没想到后来涨了这么多。后来我们开会就说,没有到止损线的时候就不要主动减仓。

买入和卖出

        问:在你看来,多少算是成长?
        答:首先这个行业一定要向上,这个行业处于快速成长的阶段,比如渗透率逐步提高,需求提得非常快,供给产能又逐渐提升上来。
        其实这并不是只针对某个行业,任何行业都可以化解到渗透率、供给与需求的分析,比如2005年地产的爆发,货币大量投放导致需求的增长,供给又逐步升上来,一个城市里原来有房子的人只有10%,现在逐渐提升到50%,渗透率提升有一个过程,趋势又非常好,那些地产公司就全是成长股。2009年之后,那些医药公司也是,渗透率也在逐步提高,医保原来是3亿人,后来新医保覆盖9亿人,政府医保方面大量增长,需求在增长,供给逐步在释放,这个时候就不行了,就到顶了,这时候政府就出手控制医药的支出,整体这个行业,像今年,就不会好。
        传媒行业,国内像蓝标这样营销类的传媒公司和内容类的空间还是很大的,这取决于以下几点。第一、中国整个市场中,营销类的传媒公司还是很分散的,行业空间还是很大的,首先从这个角度去判断,再去分析这个行业。对于内容类的,虽然有刚才提到的问题,总体来讲,机会很大,因为中国每年的票房摆在这里,只要屏幕数、人均居民收入没有问题,票房肯定能上去。

        问:能谈一下买入和卖出的标准吗?
        答:买入我们相对会较真一些,对未来的空间把握得会比较细致,比如对未来半年到一年的收益会看得比较重,我们主要是看未来半年上涨空间和下跌空间的比较,如果向上是30%,向下是10%,我可能会去买它,如果向上向下都是20%,我就相对谨慎,投资主要是一个概率问题,还是要从这个角度进行判断。我们不会简单地说,我们现在是估值30倍还是20倍去买它,这个只能做一个参考。卖出会比较麻烦一些,因为很多时候我们都卖错了,卖比买要更难一些。卖的话,要么是我感觉某些股票已经涨到位了,或者是我们感觉风险很大,减仓的时候也减掉一些,很多时候都错了,卖真的比买更难一些。还有一些人,这个公司我就死拿了,直到这个公司出现不及预期的情况才会卖,这也好,但波动会大一些。买和卖都很难判断,但卖更难一些。

供给收缩的周期股会有看头

        问:除了成长股,价值股和周期股怎么看?
        答:所谓价值股是指它的PE很低,行业处于成熟期,相对比较稳定,比如家电、汽车、高速公路、银行。现在很难说服我去买价值股,尤其是中国这个市场。很多这种处于成熟期的公司都是国有体制,就有这样一个问题,它有一个天然的习惯就是有一个扩张的冲动,按道理来讲,这个行业没有太大空间,又有比较充沛的现金流的话,应该去和股东分红,因为这个行业不需要你再做投资了。但中国不一样,中国很多上市公司都有中央国资和地方国资的背景,它有钱之后不会分红,它会做再投资,它即使认识到这个行业没有空间增长,它也会在惯性下去追求上下游打通,或者收上游的公司或者做下游的扩张,它一定要把钱给花出去,这就导致了两个问题。
        第一个它所谓的分红率很高,是假的,它今年有5%的分红率,明年就可能没有5%的分红率了,因为它明年把钱花出去了,有时候不一定是它想花,是地方政府逼着它花。
        比如某高速公司。在高速公路中,它是一个现金流非常好的公司,按道理,只要把钱回报过来,就应该分给股东,因为股东之前把钱给你修了路,但它没有,它现在还发行了50亿的企业债,肯定是地方政府有项目要投,但地方政府没有钱,通过上市公司去发债,中国大量的企业是这样的企业,所以你为了分红买中国的价值股一定是有问题的,且不说这个行业还有或多或少的问题,比如说,银行还有坏账,如果按照5%的分红率去买银行股纯粹是扯淡,所以在中国分红率不能成为一个去买价值股的标准。
        还有一个因素是,中国的无风险利率率比较高,5%的分红率不具有明显的优势。许多人问5%的分红率,银行存款才2%,为什么不去买它?为什么它股价还在连连跌?2%是小老百姓认为的无风险利率,有人认为无风险利率是5%甚至更高,那我买5%分红利率的股票没有任何意义,因为我还要承担波动,我还要承担运营不及预期和运营下滑导致分红率不及预期的可能性。
        我对周期股感兴趣,过去几年,水泥、煤炭需求大量增长,供给是逐步释放,2009年四万亿一出来,需求释放到顶就再没有增长,但这些企业因为2009年需求很好,借钱扩张,供给上的很快,这两年一直在释放,去年投资数据中还有百分之二十几的制造业投资,这是一个很扯淡的东西,传统企业已经不赚钱了,它还在不停投资,但今年马上就下来了,而且下得很快,从这个角度去看传统行业的话,应该更注重它的供给,因为它的需求是稳定的,供给是收缩的,可以去看这样的公司。因为供给问题,导致价格暴涨,带来投资机会,这种情况会越来越多。需求带动周期行业大量增长肯定是讲不通的,中国还没有一个就是靠需求拉动周期性传统行业大规模增长的例子,短期周期股的异动还是很难的,像煤炭我从来没有看到趋势上涨的机会。

如何让净值更稳健

        问:您做私募继承了许多做保险时的思路,能谈一下两者的区别?
        答:区别很大。在人寿的时候,每个行业我都会做配置,只不过是配的或多或少,类似于指数增强,所以我们银行股、券商股就买了很多;我们做私募的话,会更加集中,这是一个差异。
        第二个,我们对于个股的选择,也会更集中一些,我们现在第一大重仓股有十几个点,在人寿最大的仓位也就两三个点。

        问:过去几年您的业绩还是比较稳健的,能谈谈犯过的最大错误是什么?
        答:其实每年都犯错误,每年开策略会的时候,开场白前五分钟一定是检讨。每次都是这样,因为每年的的市场都不一样,如果拘泥于一种特别较真儿的方法的话,有可能就会不赚钱甚至会亏很多钱,这也是一些私募净值不动很重要的一个原因。
        中国投资者比国外投资者更有想象力,所以A股有时候的反映会更加淋漓尽致,涨得快,跌得也快,它会涨过头,也会跌过头,这和中国投资者的思路有关系。中国投资者想完第一层后还会去想第二第三层,比如,这个股票涨了20%,涨完后,许多人想这个股票上面还会有什么样的实现,这个股票可能会涨50%,所以A股在过去的十年是暴涨暴跌的。
        如果有的私募还是按照原来的思路去做的话,波动就会非常大,那风险也非常大。私募和公募的最大区别是私募你必须要业绩提成,如果波动非常大的话,对自己和客户都是非常不利的,比如说现在一个亿的规模,投资做的很好赚了一倍,第二年肯定做到5亿规模,只要你销售做的不太差,而明年的市场就不是今年的风格了,不可能今年资产股涨了一倍多明年还涨一倍,有可能会跌下20%到30%。但你是在5亿的前提下跌20%到30%,涨又是在1亿的基础上涨的,你亏掉的钱要比为客户赚的钱高很多,而且只有涨回去才能提到管理费,但在一块五的时候,客户就有可能把钱给赎回来,所以对私募来讲,最好就是保持净值稳步上涨,每年都能提到管理费,规模波动也不会特别大。

        问:如何让净值波动不太大?
        答:每个人投资的方法都不一样,我们的方式有好处也有坏处。
        第一,止损,我们最高的净值回撤到5%的时候,我一定要减仓,我们会要求在3天之内减掉一半,也就是从80%到40%,如果涨回去我们才开始加,防止净值回撤。
        我们的投资更集中于行业而不是集中于个股,相对而言,减仓操作会更加容易实现,比如有些人10亿的资金买了5只股票,他实现不了这种操作,因为它一减的话就会把自己的净值压下去,平均每只股票2亿,肯定卖不出去。像我们,纯粹流通性很差的股票是很少的,全减的话,一天减二十三十个点问题都不是很大。
        第二,我们更加注重自上而下的判断,自上而下的好处在于我们能够大概判断出市场未来大概的情况,过去几年几次大的下跌我们都躲过去了,除了09年的6月份,当时大盘从3400点跌到3100点跌了20%多,我们跌了13%,我们感觉已经差不多跌10%了不会再大跌了又买回去了一些,后来没有反弹,那次损失比较大,后面每波我基本上都避开了,包括今年6月份的那次。我们在6月10号把仓位降得很低。
        当然,有股指期货,我们的仓位降的幅度会小一些。但现在很难做对冲,因为有可能大盘不怎么跌,像今天一样上证指数是红的,成长股跌得稀里哗啦。我们只有医药、信息这些行业的股票,跌下来也挺厉害的,所以,完全的对冲还是不行,如果做净值回撤还是要强制止损。
        这么做可以保持的业绩的稳定性,但净值上去可能很慢,总体来讲,减有好处,但坏处也很明显。比如说,现在有许多量化投资的模型,如果是趋势模型,如果下跌的话,没有任何问题,但如果是震荡市的话,强制减仓就会有很大的问题,有可能刚到这个平仓线,市场就起来了,今年基本上就是这个状况。

把握大方向,未来中国经济不乐观

        问:能不能介绍下第一次买股票的情况?
        答:第一次买股票是在北大上学的时候,记得当时买的是招商银行,当时8块多钱,买了几百股。

        问:现在还有个人投资吗?
        答:我和大多数基金经理不太一样,我们这帮人都很年轻,没有太多的积累,所以大部分钱都在公司里,我自己的钱有一部分在美股,A股有些,但钱不多,主要做融资融券和股指期货对冲,我觉得未来几年,对冲是最重要的方向,我自己做主要是尝试,慢慢我们的产品架构中就会有股指期货,如果自己没有做过股指期货,硬硬地加进去股指期货是有问题的。
        对冲是一个未来很重要的方向,但期指对冲特别是沪深300对冲有一些问题。上证2000点左右,是在均衡价格附近,你做空这个指数去买你认为合适的成长股,我认为是有问题的,虽然上半年这个策略非常好。因为上半年创业板涨了一倍,上证指数没有涨,如果你做多创业板,做空上证,将会是非常好的一笔收益。但这仅仅是上半年,不能代表你未来半年也是对的。

        问:你做股票这么多年最成功的案例是什么?
        答:最成功的就是我们对大方向的把握。我们2008年没有亏钱,2009年是1倍多,2011年其实亏得也不多,大体来讲,我们对于经济的整体判断还是可以的。

        问:您认为观察中国经济和中国市场最关键的因素是什么?
        答:我感觉到最大的一个问题是中国政府对经济的把控性很强,这和美国及其他地方不太一样。
        虽然2008年以来,美国和欧洲也出了一些政策,但只停留于货币层面。这几年中国的政府货币政策还是比较稳的,但其他政策上下起伏乱窜,对经济的影响很大。
        促进一个经济体发展的因素有以下几个,第一是人力资本,第二是货币资本,第三是资源,比如土地、矿产,第四是最重要的因素——这几个因素的利用效率。前几个因素在过去30年已经被利用得淋漓尽致了,人力资本已经短缺了,土地价格已经很高了,科技创新还有很长的路要走,但科技创新和体制密切相关,目前来看不大可能出现大的技术革命。
        为什么我认为中国去产能,去杠杆,进行经济调整的时间非常长?就是因为和这个问题相关,我认为中国的体制太死了,中国政府把控得太死,搞简单的东西很简单,用钱很简单,用人也很简单,但要想转成其他的,就很难。

个人投资者应该怎么做投资

        问:您认为对于一个投资人士来讲,黄金年龄段是哪一段?
        答:对我而言,投资也就是这十几年的事,45岁之后,我不希望自己还这么累。投资是一个很辛苦的事情,除了心累之外,还有许多体力的事情,你要花很多时间去聊,开各种会,学东西,每年都会出许多新东西,这些新东西又都必须学。十年之后,我还是做投资的话,大概会做一些我说的傻乎乎的事情。看好一个公司,我就集中去买。

        问:这是机构投资和个人投资不一样的地方。
        答:这是自己的钱和别人的钱完全不一样的地方,别人的钱,不涨,不管三七二十一就赎,但如果我知道这只股未来一定能赚钱,我自己的钱是会买的,如果是别人的钱我必须卖掉。十年之后,我有可能把很多钱分散给别人来管,自己管一笔钱就是做这个,自己生活得惬意一些。

        问:如果你做个人投资的话,你选择什么样的公司?
        答:还是刚才那几点,第一,这个公司的模式一定要好,不是靠重资产和大量广告,它的客户黏性一定要好,第二是这个行业的供需都不会成为问题,比如它的需求不会发生比较奇怪的改变、不会有新的产品出来冲击它,还有一个就是这个公司在某个领域能够持续做深,这个市场空间很大。笼统地讲就是这几点。

        问:银行股中兴业和民生是成长股吗?
        答:什么叫成长股?不能只看到利润增长。A股投资者有一个不好的习惯是太看重EPS,其实我们都知道,只要稍懂点会计的人,EPS就很容易就能做出来。所谓成长股。首先是收入在大幅度增长的,而且上升空间还很大的,这才是成长股。我们是先选择行业,然后再选择股票。对于银行股来说,银行这个行业已经不会增长了,因为它的故事就是这个样子,它的收入就是靠贷款金额、息差和佣金收入这三个东西。贷款一定是会下来的,息差也一定是会下来的,佣金收入和前面两块没法比,这样的话,银行利润增长就不会很快。至于民生和兴业它们是在追市场份额,它有可能做的很好。从我们的角度,不太会碰银行这个行业了。如果我们觉得可以买的话,我们就买一下可以交易的兴业和民生,其他的就不买了。去年我们买银行股就买了兴业和民生,其他都不怎么碰了。

        问:个人投资者如果只用一个指标观察中国经济的话,哪个指标比较合适?
        答:个人投资者是很难去判断整体经济的,最好的方法是研究某一个上市公司,把它研究透,这方面雪球的网友做得最好。我们这帮人还不如他们,是因为我们太杂,个人投资者的好处是如果不懂的话,他就不会去看了。

资产管理者在中国复制巴菲特难度很大

        问:你作为一个优秀的投资人应该具备什么样的性格?
        答:第一个是善于接纳别人的意见和建议。第二可以和人做一个很好的沟通,有许多人不喜欢沟通工作,喜欢做案头工作,第三就是能力,有些人性格就比较懒,不勤奋,直接决定了你的能力会出许多问题。
        这个问题的回答五花八门,我不能回答哪些人适合做投资。不一定说哪些性格适合做投资,不同性格的人,做得也都很好。

        问:现在大部分私募基金经理都是自下而上,交易的属性很强,少部分在复制巴菲特,复制巴菲特的这些人目前都还不是特别成功。你对这些同行怎么看?
        答:我个人研究巴菲特较少。但是下意识觉得,那些拿五年的股票就自认为自己是中国巴菲特的人,我觉得这是有问题的。中国现在的经济,别说五年了,三年就是一个周期,中国的行业进化非常快,每过三年就会出来一个新的发展非常快行业,死拿着一个五年前的股票,不管价格的波动、公司行业的变化,这是有问题的,当然也可能是我理解的有问题。
        我不赞成在国内长期持股的另外一个重要原因是,中国的上市公司是在中国这个体制下面,做得非常大,成为百年老店,很难,国有企业不可能,能做的很大只有靠民营企业,但民营企业又有自己的天花板,所以长期拿着,拿五年或者十年,想获得比较好的收益,这比较难一些。还有一个原因是中国市场上下波动太大,死拿着净值波动会非常大。

        问:在国内做投资会更累,是因为动态的东西太多了?
        答:博弈成分太浓。例如,在国内需要和上市公司进行勾兑,上市公司可能东西卖得很好,但就是不放业绩,美国也有,但会好很多。
        这就是所说的“与天斗,与人斗,与自己斗”,与天斗就是整个的市场环境需要自己去判断,与人斗就是和上市公司以及同样的投资者,与自己斗就是自己上下波动,会采取什么样的措施,我觉得比美国单纯做研究做投资难多了,所以在A股只有少数人能赚很多钱,那是因为他们把这三个结合得很好,他的性格就很适合这个东西。

         问:赚得多的就赚得特别多?
        答:你知道他们为什么能赚到钱,因为A股里面博弈的人太多了,比如说,是没有人去拿云南白药做交易的,他肯定不是靠云南白药赚的钱,他靠的是概念、炒作、博弈,原因是中国的投资者结构和美国完全不一样,大量的散户,跟那个有很大的差异。

        问:所以你们职业投资更累?不过在过去5年,你们是阳光私募中做得最好的前二十位。
        答:我们做得比较稳,主要是我们年轻,如果波动较大的话,以后就没法弄了。可能有人会说,年纪大了就更没法弄了。他们和我不一样,他们已经有名气了,如果短期波动大的话,别人会认可,认为这是一个一次性的失误,我们不行,我们一次失误可能就会造成我们职业生涯的终结。所以我们要做得更稳一些

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