什么是REITs?

最近看到很多人分享国内开始试点REITs,写这篇文章主要是简单地梳理一遍REITs这类资产,包含REITs的介绍、特点,优缺点的比较、估值方法和我对国内REITs试点的一些看法,本文涉及比较多的基础会计知识。

什么是REITs?

REITs,全称Real Estate Investment Trust(房地产投资信托基金),是一种常见的的投资工具(Investment Vehicle)。REIT类型的公司拥有、运营或者在融资给产生收入的房地产。

在美国证券市场,获得REIT资质的公司必须以下条件:

  • 至少75%的Total Assets是由Real Estate、Cash和U.S. Treasuries构成
  • 至少75%的Gross Income是来自于Real Estate的房租、放贷利息或者的出售
  • 每年至少90%的Taxable Income是以分红的形式发放给股东
  • 必须是可征税的企业实体
  • 由董事会或者受托人管理
  • 成立之初必须至少由100位股东
  • 不能有少于5的个人拥有超过公司50%的所有权

从IRS上面这些严格的条件可以看出,REIT这种投资工具最早被开发出来的目的是让Retail Investors也能参与到大型的房地产和基础设施投资中,增加了个人投资者在二级市场的投资渠道和房地产市场的融资渠道。

REITs主要有三种类型:

  • Equity REITs:最常见的REITs,业务是拥有和管理一些产生租赁收益的不动产。
  • Mortgage REITs(mREITs):可以简单理解为贷款公司,业务主要直接贷款给不动产业主收取利息,或者购买MBS来赚取利息差。
  • Hybrid REITs:同时经营Equity REITs和Mortgage REITs的业务。

这里我们主要讲Equity REITs(以下简称REITs),大部分REITs都是专业从事某一个特定的real estate sector,比如apartment buildings, cell towers, data centers, hotels, medical facilities, offices, warehouses, retail centers and shopping malls。

其实我们日常生活中REITs随处可见

目前美国二级市场上大概有超过225家publicly traded REITs。

REITs的优势

REITs最大的优势是税收豁免。

在Corporation Level,一般来说REITs是不会给IRS交任何corporate tax的,只要公司维持住REIT的资质。虽然理论上REIT的Retained Earnings还是要交corporate tax的,但是在实际操作中,可以通过各种会计和财务的操作将Retained Earnings一直维持在一个负值。比如让分红和股票回购的金额超过100%的Net Income,等等。这样REIT的Tax Liability就被传递给了Shareholders。

在Shareholder Level,REIT的Shareholders避免了double taxation,因为REIT在公司层面上没有被征税,只在个人层面上被征税。但是REIT的分红的大部分会被算成Ordinary Income而不是Long-term Capital Gains,所以如果你的tax bucket比较高,最多可以被收37%,但有时候也可以用Qualified Business Income (QBI) deduction,报税的时候会比较麻烦,具体需要咨询CPA。

REITs的优缺点

关于REITs的优点:首先,对于个人投资者,REITs最大的优点是业务模式简单,business is analysable and predictable。REITs的本质就是房东,而投资人就是房东的股东。REITs的房租收入都是来自于租约,在不出现大规模违约的情况下,未来的营收和现金流都是可以计算出来的。其次,REITs的分红要高于一般的股票,这是IRS规则决定的,为了保持REIT的资质,至少90%的利润都要返还给股东。最后,REITs的这类资产是经过市场长期验证过的,在通胀高企的年份,REITs的表现要超过大部分资产。在过去20年,REITs的平均年收益率是超过S&P 500的。

过于20年REITs的年化收益率超过S&P 500

缺点上来说,因为确定性比较高,REITs的估值一般都很合理,但是靠REITs在短期实现财富的大规模增长概率极低。而且房地产和基础设施开发周期比较长,增长率也比较低,房租也不太可能每年上涨很多,所以REITs的营收每年增长不会太大,股价也会比较平稳。

REITs的风险

这里我要强调一下,REIT的是Corporation,企业有的风险,破产、信用违约等等,REIT都会有。

整体上来讲,REITs普遍具有高负债的特点,因为为了避税,REITs必须把绝大部分的利润返还给股东,公司手上是没有太多留存的资金的,实现资产增长的主要手段是通过债市来融资收购更多的地产,或者并购其他的REITs。所以REITs整体作为一种资产类别受利率的影响非常大,在利率下行的环境里对REITs是有利的,因为REITs可以通过refinance把长期债的利率降下来,如果低利率产生了高通胀,REITs也可以通过提高房租来抵消通胀。相反,一旦利率开始进入上行环境,获取资金成本上升,REITs(基本所有的房产)价格都会下跌,因为债市的收益率会上升,大批量的资金会从股市回到债市。最近20年REITs outperformed S&P 500的主要原因也是因为从80年代开始,大环境下美国就进入了降息周期,国债的收益率一直在下降,迫使投资者去寻找风险更高收益更高的资产。

个体上来讲,REIT主要的风险的来自于主营业务的衰退,如果主要业务进入长期衰退,比如suburban shopping malls,意味着营收会持续下降,债务的压力不会减少,一旦现金流不能cover interest expense出现债务违约,信用评级就会下降,意味借债成本更高,还债压力更大,进入恶性循环,如果破产进入chapter 7 or chapter 11,作为shareholder就会被wiped out。

REITs的估值

REITs的估值主要是通过计算P/FFO和P/AFFO。FFO(Funds From Operations)可以简单理解为从GAAP里面还原出来的”真实”的利润,P/FFO ratio = P/E ratio。AFFO(Adjusted Funds From Operations)可以理解为REIT的Free Cash Flow。下面是计算方法,对Accounting感兴趣的朋友可以去进一步研究,我在这里不展开说了。

FFO = Net Income + Depreciation + Amortization – Gains on Sales of Property.

  • FFO is a measure of the cash generated by a REIT; real estate companies use FFO as an operating performance benchmark.
  • The FFO-per-share ratio should be used in lieu of earnings per share (EPS) when evaluating REITs and other similar investment trusts.

AFFO = FFO + rent increases – capital expenditures – routine maintenance amounts

  • Though FFO is commonly used, it does not deduct for capital expenditures required to maintain the existing portfolio of properties, so it doesn’t quite measure the true residual cash flow.
  • You can consider AFFO is the FCF of REITs

在算出FFO和AFFO后,你可以看历史上这个REIT的平均P/FFO和P/AFFO来得出这个REIT大概的fair value。

还有一种估值方法是计算NAV(Net Asset Value),如果市场整体估值处于历史平均水平,一个REIT的股价和它的NAV一般来说不会相差太远。这里的NAV的计算方法比FFO和AFFO略微复杂一点。

NAV = (Assets – Liabilities) / Total number of outstanding shares

NAV主要的计算集中在从GAAP还原接近”真实”的Asset Value。

REIT Asset Value = NOI / Capitalization Rate

NOI(Net Operating Income) 可以简单理解为收来的房租减去维护支出,就是作为房东的税前利润。

Net Operating Income = Real Estate Revenue (RR)− Operating Expense (OE)

  • Net operating income (NOI) is a calculation used to analyze the profitability of income-generating real estate investments.
  • NOI is a before-tax figure, appearing on a property’s income and cash flow statement, that excludes principal and interest payments on loans, capital expenditures, depreciation, and amortization.
  • RR is also called Gross Operating Income (GOI)

RR(GOI) = Gross Potential Income – Vacancy – Credit Loss

  • Gross Potential Income might include rent increases

OE = Maintenance + Fee + Insurance + Other misc expenses

  • Operating expenses include the costs of running and maintaining the building, including insurance premiums, legal fees, utilities, property taxes, repair costs, and janitorial fees.
  • Maintenance might be a portion of CapEx, or we can just use CapEx
  • Capital expenditures, such as costs for a new air-conditioning system for the entire building, should not be included in the calculation if possible
  • Fee could be HOA or other must-pay management fees

Cap Rate(Capitalization Rate)是房地产投资里面最常用的一个指标,可以理解为Rental Property的收益率。因为每个城市的租售比不同,所以Cap Rate也不一样。

Capitalization Rate = Net Operating Income / Current Market Value

Capitalization Rate = Net Operating Income / Purchase Price

  • Cap rate is the most popular measure through which real estate investments are assessed for their profitability and return potential

每个城市历史上的Cap Rate在一些房产协会的网站上应该都有统计,从网上获取应该不难,这里我们用平均的Cap Rate来反推Asset Value。

REIT Asset Value = NOI / Cap Rate

这样,我们就可以算出REIT的NAV。

REIT NAV = (REIT Assets Value – Liabilities) / Total number of outstanding shares

因为GAAP里面对Real Estate有明确的deprecation,REIT balance sheet上的Total Real Estate Assets是不能反映真实的市场的房产价值的,所以这里我们需要做很多计算来还原真实的资产价格。

mREITs

这里我简单说下对Mortgage REITs的看法。我个人建议普通人尽量远离纯mREITs,原因很简单,风险太高。Mortgage REITs受市场利率影响极大,business的本质是从Repo Market里面加杠杆借短贷长赚取利差(好的finance business是借长贷长赚取利差,比如银行),高风险高收益,在金融系统中的定位就是风险承担者,资产大部分是MBS,ABS,CDS等一堆复杂的instruments,如果你不是CFA很难理解透彻。如果你有很强的金融知识,可以尝试。

国内REITs试点

REITs这个东西美国国会在1960年就通过了,我们国家直到2020年才开始试点,比美国整整晚了60年,结合最近被扒掉底裤的中行的原油宝事件,可见我们国家的金融系统有多么落后。

根据证监会发布的《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》,国内这次REITs的发行借鉴了美国REITs的制度,也是要求强制利润分配比率不低于90%,但是仅开放仓储物流,收费公路、机场港口等交通设施,水电气热等市政设施,产业园区等其他基础设施,不含住宅和商业地产。

这里包含了几个关键问题。首先,这些基础设施项目的建设周期都很长,收益增长慢。其次,这类基础设施受宏观经济影响比较大,比如进出口和消费。再者,这些项目是否具有区域性垄断特点,比如一个城市有多个机场,自然会分流客流,影响营收。最后,定价很可能是受政策影响,而不是市场自由定价,是否允许涨价也是个问题。

发改委发文推动REITs试点

国内其实有很多优质的国有不动产,比如输油输气管道、铁路、大城市地铁站的地下商圈,等等。不过我觉得这些高利润纯垄断的核心资产大概率是不会开放。如果这次试点有国资背景的区域垄断型REIT项目,值得可以看一看。

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