钢铁行业投资策略:双循环驱动供需改善,看好优质龙头投资机会

一、普钢:经济双循环驱动钢材供需改善,看好优质普钢龙头投资机会

(一)需求:新冠疫情致 2020 年钢材需求前低后高,经济双循环将驱动 2021 年钢材需求增速提高

回顾2020年,我国宏观经济受疫情影响增长明显放缓,但在良好的疫情防控措 施和“稳增长”政策下,我国经济先于海外快速复苏。根据国家统计局数据,2020 年前三季度我国GDP增长0.7%,增速较2019年全年下降5.5PCT。展望2021年,新 冠肺炎疫苗有望在全球实现大规模推广应用,疫情对全球经济增长的约束将逐步减 少,预计2021年全球经济将加速复苏,从而有效拉动钢材需求增长。基于建筑业、 机械、汽车行业钢材需求占钢材总需求的比例分别为54%、16%、5%,我们将重点 从以上行业入手回顾2020年、展望2021年钢材需求情况。

钢铁行业投资策略:双循环驱动供需改善,看好优质龙头投资机会

1. 房地产:2020年房地产用钢稳中增长,预计2021年房地产用钢需求增速将 提高

(1)回顾2020年:新冠肺炎疫情不改房地产投融资增长趋势,商品房销售量 稳价升

融资:2020年我国房地产开发资金总额先降后升、增速稳中放缓,资金结构稳 定。①总量:2020年以来,我国房地产开发资金总额先降后升、增速稳中放缓。根 据国家统计局数据,2020年1-10月我国房地产开发资金153070亿元、同比增长5.5%, 较2019年全年增速下降2.1PCT。新冠肺炎疫情影响商品房销售与房地产开工,但 2020年7月以来我国房地产开发资金增速由负转正且快速提高。②结构:2020年以 来,我国房地产开发资金仍以自筹资金、定金及预收款为主,占比相对稳定。根据 国家统计局数据,2020年1-10月我国房地产资金来源中自筹资金、定金及预收款分 别达50045、51287亿元,占比32.7%、33.5%,较2019年全年变化0.1、-0.8PCT。

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销售:2020年新冠疫情不改商品房销售量稳价升趋势,待售面积由降转升、仍 处2015年以来低位。根据国家统计局数据,2020年1-10月我国商品房销售面积、价 格、待售面积同比增长0.0%、5.8%、0.3%,较2019年全年增速变化0.1、-0.8、5.2PCT。

投资:2020年以来,我国房地产投资韧性十足,房地产固定资产投资、房屋施 工面积同比小幅增长,新开工、竣工面积同比降幅均逐步收窄。根据国家统计局数 据,2020年1-10月我国房地产固定投资143708亿元、同比增长4.6%,较2019年全 年增速下降4.5PCT;房屋新开工、施工、竣工面积同比增速分别为-2.6%、3.0%和 -9.2%,较2019年全年增速变化-11.1、-5.7、-11.8PCT。

综合来看,新冠肺炎疫情对我国房地产业的影响逐步减弱,2020年下半年以来 我国房地产市场融资、销售、投资快速回暖,商品房销售实现量稳价升,2020年房 地产用钢需求稳中增长。

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(2)展望2021年:房地产政策延续以稳为主基调,房地产投资内生增长动力 强,预计2021年我国房地产用钢需求同比增速将提高

政策:我国宏观经济持续回暖,出口随海外需求修复而改善,新冠疫苗三期临 床试验顺利推进,预计2021年新冠疫情对宏观经济的影响将逐步消减,经济“双循 环”背景下,扩大消费的重要性提升,预计2021年我国房地产政策延续“以稳为主” 基调。

投资:我国宏观经济稳定复苏提升消费者购房意愿与能力,房企前期土地储备 充足,拿地、开工意愿较高,预计2021年房地产投资内生增长动力强,叠加2020 年低基数效应,预计2021年我国房地产用钢需求同比增速将提高。①需求:我国宏 观经济复苏带动收入稳定上升,消费者购房能力提高,而房价稳中有升、长租公寓 制度不完善等因素提升消费者购房意愿,预计2021年房地产投资内生增长动力较强。 ②供给:房企前期土地储备充足,可供开发土地较多,商品房销售情况较好、库存 处于相对低位,房企开工建设意愿较强。根据Wind数据,2020年1-11月我国100大 中城市成交土地规划建筑面积124787万平方米、创2014年以来同期新高,同比增速 达14.1%,较2019年全年上升12.6PCT。

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2. 基建:积极的财政政策助2020年基建用钢小幅增长,2021年防风险重要性 提升,预计我国基建投资和基建用钢均小幅增长

(1)回顾2020年:积极的财政政策助力我国基建投资同比扭降为升

投资:2020年,在积极的财政政策下,我国基建投资同比先大幅下降后快速回 升,开工、施工受疫情、降雨影响集中后延。根据国家统计局数据,2020年1-10月 我国基建固定资产投资(不含电力)同比上升0.7%,较2019年全年增速下降3.1PCT。 根据企业预警通APP数据,截至2020年12月11日,2020年专项债投资额达35613亿 元,较2019年全年增长65.7%,其中投向基建比例63.2%,较2019年全年增长 46.8PCT。

(2)展望2021年:防风险重要性提升约束基建投资增速,预计2021年我国基 建投资同比将小幅增长

投资:积极的财政政策与经济增长放缓使得2020年政府杠杆率处于历史高位, 预计2021年我国继续实施积极的财政政策,但经济回暖后“防风险”重要性提升, 预计2021年我国基建投资同比小幅增长。根据2020年11月24日中国政府网《中国经济稳定恢复得益于围绕保市场主体实施助企纾困政策》,强调: 中国将保持宏观政策连续性稳定性,增强可持续性和有效性,继续实施积极的财政 政策、稳健的货币政策和就业优先政策,根据形势变化不断丰富政策内涵、完善政 策组合,更多采用改革办法,推动经济运行恢复到合理区间。根据国家资产负债表 研究中心数据,截至2020年9月末,我国中央政府杠杆率达到19.1%,接近1993年 以来最高点20.2%(2004年9月末),地方政府杠杆率达25.6%,创2013年以来历史 新高,防风险重要性提升,限制2021年基建投资增长空间。

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3. 制造业:2020年内外需较弱致制造业用钢需求较弱,预计2021年机械、汽 车、家电用钢需求增速将提升

(1)制造业:2020年新光肺炎疫情拖累制造业内外需求,预计2021年经济复 苏、促消费政将策推动制造业需求增速提高

回顾2020年:2020年以来,疫情明显拖累我国制造业投资与生产,内需、外需 均明显下降,目前尚处修复过程。根据国家统计局数据,①内需:2020年1-10月我 国制造业固定资产投资同比降5.3%,较2019年全年增速下降8.4PCT。②外需:2020 年1-10月我国工业企业出口交货值同比降2.2%,较2019年全年下降3.5PCT。

展望2021年:全球经济复苏、政府促进消费推动制造业内外需释放,预计2021 年我国制造业固定资产投资增速将提高。根据国家统计局数据,2020年1-9月我国建 筑业总产值同比增长3.4%,1-10月制造业固定资产投资同比下降5.3%,分别较2019 年全年下降3.3、8.4PCT,建筑业总产值同比增速领先制造业固定资产投资同比增 速四个季度,预计2021年我国制造业固定资产投资增速提升。

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(2)机械:2020年建筑业需求旺盛带动机械销售高增长,预计2021年需求将 持续高增长

回顾2020年:疫情不改机械需求旺盛趋势,受益于逆周期调节政策、更新换代 需求释放,2020年以挖掘机为代表的工程机械产量持续高增长。根据Wind、国家统 计局数据,2020年1-10月,我国主要企业机械销量同比增长36.6%,较2019年全年 增速上升30.9PCT;挖掘机产量同比增长32.7%,较2019年全年增速上升18.0PCT。

展望2021年:全球经济复苏将带来工业企业利润向上修复,企业固定资产投资 意愿上升;我国房地产需求较好、基建投资稳中有升,海外复工叠加积极的财政、 货币政策提振建筑业需求,预计2021年以挖掘机为代表的工程机械需求将高增长。

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(3)汽车:鼓励消费政策拉动2020年汽车销量增速快速提升,政策持续将带 动2021年汽车产销量明显增长

回顾2020年:我国宏观经济快速修复、政策鼓励汽车消费,2020年我国汽车销 量增速快速提升,库存处于2012年以来低位。根据中国汽车工业协会、Wind数据,2020年1-11月我国汽车销量同比下降2.9%,较2019年全年上升5.3PCT。截至2020 年11月末,汽车库存102万辆,处2012年以来的相对低位。

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展望2021年:全面促进消费政策基调不变,汽车库存处周期性底部、低基数叠 加疫情需求后延,预计2021年汽车需求加速释放、产销量将明显增长。①政策:“双 循环”背景下,扩大内需、促进大宗消费基调延续,预计2021年汽车需求加速释放。 2020年11月18日国常会指出:要稳定和扩大汽车消费。鼓励各地调整优化限购措施, 增加号牌指标投放。开展新一轮汽车下乡和以旧换新,对居民淘汰国三及以下排放 标准汽车并购买新车给予补贴。②乘用车库存周期见底。2020年5月后汽车单月销 量同比增速均超过10%,修复力度好于预期。乘用车,库存处于2012年以来相对低 位,预计2021年经济复苏、收入增长提振消费者信心,政策鼓励下乘用车消费明显 上升;商用车,2020年较高增长的主因是排放、治超政策带来的置换需求和基建拉 动的卡车新增需求,预计2021年这两个因素对增量影响弱于2020年,增量需求关注 海外市场。③新能源车具有成长性。新能源车技术逐渐成熟,成本下降,政策支持 力度大,带动新能源车销量高增长。2020年10月20日国务院印发《新能源汽车产业 发展规划(2021—2035年)》提出:到2025年,我国新能源汽车新车销售量达到汽 车新车销售总量的20%左右,据此预计2020-2025年CAGR将达到30%以上。

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(4)家电:2020年我国家电销售尚在修复,地产竣工后移、政策鼓励、海外 需求复苏将推动2021年家电销量同比增速提高

回顾2020年:家电产量受疫情影响收入、地产竣工尚处修复过程,库存持续去 化后进入主动补库阶段;内销明显下滑,受益于订单转移,出口逆势大增。根据国 家统计局数据,2020年1-10月,我国家用电冰箱、空调、家用洗衣机产量累计同比 增长4.0%、-10.7%、1.6%,较2019年全年增速分别下降4.1、17.2、8.2PCT。根据 产业在线数据,20H1家电库存持续去化,三季度相对稳定,进入10月后,厂商进入 主动补库阶段,家电库存快速上升。截至2020年10月末,冰箱、洗衣机、家用空调 库存较2019年年末分别变化7.4%、-6.6%和6.7%。①内需:2020年家电内销量明显 下滑。根据产业在线数据,2020年1-10月,我国冰箱、家用空调、洗衣机内销累计 下降4.0%、14.6%和7.4%,较2019年全年增速分别下降4.7、13.9、6.8PCT。②外 需:2020年家电出口量好于预期,其中冰箱、空调出口逆势大增。根据海关总署数 据,我国家用电冰箱、空调、家用洗衣机出口数量累计同比增长28.3%、12.8%、-3.3%, 较2019年全年增速变化22.7、17.5、-12.3PCT,家电出口较好的原因是海外疫情严 峻,消费者居家时间增长,储物、调温等需求增长,海外工厂开工受阻,我国供应 链稳定优势凸显,订单向国内转移。

展望2021年:地产竣工后移、政策鼓励换代更新消费提振2021年家电内需,海 外市场复苏、贸易壁垒阻碍减弱共助力家电外需增长,预计2021年我国家电整体产 销量同比增速将提高。①内需:经济复苏、地产竣工后移带动家电内需延后集中释 放,政策延续支撑换代更新消费。根据国家统计局数据,2020年1-10月,房屋施工、 竣工面积累计同比增长3.0%、-9.2%,较2019年1-10月分别下降3.7、6.0PCT,房 屋竣工自2019年12月由负转正后,遭受疫情再度负增长,施工面积仍正增长,竣工 后移趋势明显,2021年预计竣工面积明显增长带动家电消费。政策面,预计鼓励家 电消费政策延续,更重节能、以旧换新等符合结构升级的方向,基于2019年以来的 政策范围较窄、力度较弱,政府杠杆率较高,预计2021年促进家电消费的政策力度 偏弱。2020年11月18日国常会指出:要促进家电家具家装消费。鼓励有条件的地区 对淘汰旧家电家具并购买绿色智能家电、环保家具给予补贴。2020年11月27日商务 部提出:促进家电更新消费等5个方面13条具体举措。②外需:海外市场需求复苏, 但供应链复产慢于国内,我国完整的供应链有利于家电产品快速占领海外市场;同 时,我国与14国签订RCEP协议,释放区域降低贸易壁垒信号,2018年以来中美贸 易摩擦对家电的影响逐渐减小,预计2021年家电海外出口大幅增长。

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4. 出口:2020年钢材出口负增长,海外需求复苏、RCEP签订将带动2021年钢 材出口增速提升

回顾2020年:疫情影响海外需求与运输,我国钢材出口持续负增长,对主要出 口国出口量均负增长。根据海关总署数据,2020年1-11月我国钢材出口4883万吨、 累计同比下降18.1%,较2019年全年增速下降10.8PCT。分区域看,2020年1-10月, 我国对东南亚、东亚等主要出口地区的钢材出口量均大幅下降。

展望2021年:海外经济复苏拉动钢材需求增长,RCEP签订提升我国钢材出口 竞争力,预计2021年钢材出口增速提升。根据国际钢协数据,2019年我国对14个 RCEP国家钢材出口数量占比达49.4%。国际钢协预计2021年东盟(印度尼西亚、 马来西亚、菲律宾、泰国、越南)、日本、韩国钢材需求分别为7730、5490、5080 万吨,同比增长5.8%、8.1%和3.8%,全球同比增速为4.1%,表明东盟、日韩的钢 材需求旺盛。RCEP协议的目标之一是“通过逐步取消缔约方之间实质上所有货物 贸易的关税和非关税壁垒,逐步实现缔约方之间货物贸易的自由化和便利化”,中 国钢材出口有望受益于需求旺盛RCEP协议签订实现增速提升。

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(二)供给:2020 年粗钢产量再创新高,产能置换新政更严格、节奏放 缓将促 2021 年我国粗钢产量同比增速降低

1. 回顾2020年:长流程为主的产能结构使得新冠肺炎疫情对粗钢产量影响较小, 2020年我国粗钢产量明显增长

长流程为主的粗钢产能结构使得供给刚性,新冠肺炎疫情对粗钢产量影响较小, 2020年我国粗钢产量明显增长。根据国家统计局数据,2020年1-10月我国粗钢产量 8.7亿吨、同比增长5.5%,较2019年全年增速下降2.8PCT。根据国际钢铁工业协会 数据,我国2018年长流程粗钢产量占比88%,由于长流程设备不可轻易停产,因此 2020年1-4月我国粗钢日均产量较2019年同期稳中有升;进入5月后,随着钢材需求 快速复苏、置换产能逐步投放,我国粗钢日均产量均创2016年以来同期新高。

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分区域观测,2020年非重点区域粗钢产量弹性更大、重点区域产能释放相对受 限。2020年是蓝天保卫战收官之年,重点区域钢企的环保压力相对更大、阶段性环 保限产依旧存在,粗钢产能释放受到限制;非重点区域钢企的环保压力相对较小, 在钢铁行业仍有较高盈利的刺激下,粗钢产量增速相对更快。根据国家统计局数据, 2020年1-10月份京津冀鲁晋豫六省市的粗钢产量合计37982万吨,占全国粗钢产量的43%,同比增长4.9%、比同期全国增速低0.5PCT,同比增量贡献值约40%。其他 省市区粗钢产量合计49411万吨,占全国粗钢产量的57%,同比增长5.8%、比同期 全国增速高0.4PCT,贡献值达60%。

库存:2020年钢材社会和钢厂总库存同比增长,目前与2016年同期水平较为接 近。根据Mysteel数据,2020年我国钢材社会和钢厂库存先增后减,季节性趋势与历 史相似。受新冠肺炎疫情影响,2020年一季度我国钢材社会和钢厂库存快速累积, 3月下旬达到期间峰值3891万吨,创近六年同期新高。截至2020年12月11日,我国 钢材社会和钢厂库存合计1397万吨,较去年同期增加18.7%,低于2015、2016年同 期水平。在新冠肺炎疫情影响下,2020年我国钢材社会和钢厂库存震荡幅度远大于 过去五年,目前已回归至相对较低水平,表明钢材整体需求韧性较好。

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2. 展望2021年:产能置换新政将加大去产能力度、落地炼钢产能减少,同时 钢产能利用率处于高位,预计2021年我国粗钢产量同比增速将降低

(1)产能置换:供给侧结构性改革深化推进,产能置换新政将加大去产能力度

产能置换:预计2021年产能置换投产炼钢产能4306万吨、退出炼钢产能4113 万吨。预计未来五年粗钢产能将通过产能置换净减少609万吨。根据各省区工信厅、 各市工信局数据,2017-2020年各地的置换方案中,拟新建炼铁、炼钢产能分别为 28642、30535万吨,拟退出炼铁、炼钢产能分别为32618、34993万吨。其中:2020 年拟建设粗钢产能7185万吨,拟退出粗钢产能9245万吨,净减2060万吨;2021年 拟建设粗钢产能4306万吨,拟退出粗钢产能4113万吨,净增193万吨。从生产流程来看,预计2021年长流程粗钢置入产能3865万吨,置出产能3746万吨,净增119万 吨。从边际上看,2021年产能置换投产的炼钢产能相较于2020年减少近3000万吨。

产能置换比例进一步加大、适用区域扩大,钢铁去产能力度将加大。2020年7 月24日,江苏省钢铁行业协会转发工信部新版《钢铁产能置换实施办法》(征求意 见稿)。从适用区域看,《征求意见稿》将产能置换区域从环境敏感区域扩大至大 气污染防治重点区域。从置换比例来看,大气污染防治重点区域产能置换比例不低 于1.5:1(之前为1.25:1)、其他地区不低于>1.25:1(之前为减量置换),其他类型 产能置换(如建设电炉、技术改造等)实行等量置换。《征求意见稿》不仅扩大了 产能置换区域,同时全面提高了产能置换比例,钢铁去产能力度进一步加大。

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(2)产量展望:产能置换落地炼钢产能减少、产能利用率处于高位,预计2021 年我国粗钢产量同比增速将降低

回顾2020年:预计2020年全年粗钢产量约10.6亿吨,同比增速约5.5%。根据 国家统计局数据,2020年1-10月我国粗钢产量合计约8.7亿吨,其中2020年10月粗 钢产量为9220万吨。根据各省工信厅、各市工信局钢铁产能置换数据,2020年11-12 月净减粗钢产能约1334万吨,对2020年全年粗钢产量影响较小。11、12月份钢企盈 利状况较好,假设11、12月全国粗钢产量有望维持10月粗钢产量(9220万吨),据 此估计2020年全年粗钢产量约10.6亿吨,同比增速约5.5%。

展望2021年:预计2021年我国粗钢产量同比增速将降低。根据各省工信厅、各 市工信局钢铁产能置换数据,2020、2021年拟建设粗钢产能分别为7185万吨、4306 万吨,粗钢置入规模减少,2020年钢铁行业产能利用率持续高于80%,预计2021年 全年钢铁产能利用率上升空间有限。综上,由于粗钢置入规模逐渐减少,炼钢产能 利用率提升空间有限,预计2021年粗钢产量同比增速将降低。

(3)兼并重组:2020年钢铁行业CR10为39%,政策支持、规模效应和宝武效 应将加速行业兼并重组、提升行业议价能力

回顾2020年:2016年以来的供给侧改革带来钢铁行业高景气度和高估值,预计 2020年底钢铁行业CR10仅39%。根据国际钢协数据,截至2020年12月2日,估测我 国钢铁行业CR10约为39%,较2019年提升约3PCT,与《钢铁工业调整升级规划 (2016-2020年)》提出的60%的目标仍有较大差距。

展望2021年:政策支持、规模效应和宝武效应将推动钢铁行业并购重组加速、 提升行业议价能力。行业层面,供给侧改革重点由总量压减转向结构优化,集中度 提升将优化行业供需格局,鼓励钢铁兼并重组的政策将延续。企业层面,产能扩张 可提高市占率,利用规模效应降低成本。受限于政策,目前钢企主要通过购买产能 指标、兼并重组实现规模扩产。根据Mysteel数据,2017年以来大中型钢企的盈利比 例持续大幅高于小型钢企,不同规模钢企的盈利水平显著差异有望促进行业兼并重 组。从行业示范案例来看,过去5年中国宝武集团持续兼并重组。根据2020年11月 19日公司公告,中国宝武及八一钢铁拟3年内整合收购疆内长流程钢铁企业。中国宝 武在兼并重组方面形成的良好示范效应,有利于促进钢铁行业兼并重组。

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(三)成本:2020 年铁矿石、焦炭、废钢价格均值分别上行、下行、维 持高位,预计 2021 年铁矿石价格均值上行、焦炭价格偏弱、废钢价格偏 强

1. 铁矿石:预计2021年全球铁矿石供需两旺,铁矿石价格均值同比2020年继 续上行

回顾2020年:新冠肺炎疫情导致淡水河谷铁矿石减产,我国经济快速复苏带动 铁矿石需求增长,2020年铁矿石供需偏紧推动价格大幅上涨。在新冠肺炎疫情背景 下,2020年前三季度淡水河谷铁矿石产量同比下降3.5%,中国经济在疫情后率先复 苏,带动铁矿石需求上升,供需持续趋紧推动铁矿石价格均值持续攀升。截至2020 年12月11日,铁矿石价格为1038元/吨,较2019年底大幅上涨52.3%,较2019年7 月22日创造的883元/吨的高位上涨14.4%;2020年以来铁矿石价格均值为791元/吨, 较2019年均值大幅提高10.1%。

(1)供给:疫情影响边际减弱,预计2020年四大矿山产量同比增长1%-2%, 预计2021年四大矿山产量同比增长约2%-6%

四大矿山铁矿石产量:四大矿山20Q1-Q3铁矿石产量合计7.78亿吨、同比增加 1.2%,预计2020年铁矿石产量增长1%-2%。根据四大矿山2020年财报,20Q1-Q3 四大矿山铁矿石合计产量增速为1.2%。根据淡水河谷公司公告,受新冠疫情影响, 2020年6月淡水河谷Itabira矿区停产12天,同时部分矿区维护工作被延后,全年受影 响产能达980万吨。随着淡水河谷在20Q2末全面复产,20Q3铁矿石产量环比增加 31.2%。根据淡水河谷2012年12月2日发布的产能指引公告,预计2020年全年公司 铁矿石产量3.00-3.05亿吨。预计2020年全年四大矿山铁矿石产量同比增长1%-2%。

四大矿山铁矿石发货量:2020年前三季度四大矿山发货量同比增加0.9%。2015 年以来四大矿山分季度发货量数据来看,每年一季度为全年发货量的低点,一季度 占比低于25%;上半年发货量低于下半年,上半年占比低于50%。根据四大矿山公 告和Mysteel数据统计,从单季度角度分析,四大矿山2020年一季度发货量为20,073 万吨、同比降低9.2%,二季度和三季度发货量同比分别增加6.7%、4.6%,2020年 前三季度发货量同比增加0.9%。

钢铁行业投资策略:双循环驱动供需改善,看好优质龙头投资机会

非主流矿:2020年铁矿石价格均值明显提升,非主流矿开工、增产意愿较强。 以国产矿为例,根据Mysteel数据,2020Q1-4全国矿山开工率季度均值分别为60.1%、 65.5%、68.7%、66.8%,2020年全年均值为65.3%,较2019年全年均值水平小幅 提升3.9PCT。随着疫情后经济复苏,铁矿石需求上升,2020年我国铁矿石原矿产量 小幅提升。根据国家统计局数据,2020年1-10月,国内铁矿石原矿产量已达71450 万吨,较2019年同期增长1.9%。

钢铁行业投资策略:双循环驱动供需改善,看好优质龙头投资机会

展望2021年:2021年四大矿山计划投产产能约1.55亿吨、产量增速区间约 2.3%-5.5%。根据淡水河谷、必和必拓、力拓和FMG铁矿石项目中长期投资规划, 2021年淡水河谷、力拓、必和必拓拟投产铁矿石总产能约1.55亿吨,总投资规模103 亿美元。根据淡水河谷2020年12月2日发布的最新产能指引报告,预计2021年淡水 河谷铁矿石产量3.15-3.35亿吨,同比增速5.0%-9.8%。2021年力拓、必和必拓、FMG 新增规划产能总和约1.45亿吨,保守估计实际投产比例区间为10%-20%,预计2021 年力拓、必和必拓、FMG新增产量约0.15-0.29亿吨。综上,预计2021年四大矿山合 计产量增速区间约2.3%-5.5%。

(2)需求:中国需求具备韧性、海外需求逐步复苏,预估2021年全球铁矿石 需求增速提高

回顾2020年:全球粗钢产量同比减少,我国粗钢产量同比增长、是全球铁矿石 需求增长的主要来源。根据国际钢铁工业协会数据,2020年1-10月全球粗钢产量达 15.1亿吨、同比减少2.0%,其中我国粗钢产量达8.7亿吨、同比增长5.5%,其他国 家粗钢产量6.3亿吨、同比减少10.7%。我国经济在疫情后实现快速复苏,我国以长 流程为主的粗钢产能结构使得粗钢产量同比明显增长,中国是2020年全球铁矿石需 求增长最主要的来源。

钢铁行业投资策略:双循环驱动供需改善,看好优质龙头投资机会

展望2021年:中国需求具备韧性、海外需求逐步复苏,预估2021年全球铁矿石 需求增速提高。海外方面,根据国际钢铁工业协会2020年10月15日发布的2020年 10月版短期钢铁需求预测,预计2021年海外钢铁需求量同比增长约9.4%,达到8.2 亿吨,海外主要国家铁矿石需求逐步复苏。根据OECD统计,2021年海外预计新增 钢铁产能约815万吨,且以短流程为主。预计2021年海外铁矿石需求量增速提高。 国内方面,根据上文分析,预计2021年国内粗钢产量同比实现正增长、增速或低于 2020年,铁矿石具备需求韧性。综合来看,预计2021年全球铁矿石需求增速提升。

(3)资金面:2020年全球偏宽松的货币政策为铁矿石价格提供有力支撑,预 计2021年全球货币政策将逐步回归正常

回顾2020年:为应对新冠肺炎疫情对经济造成的影响,2020年全球主要国家实 施了偏宽松的货币政策。根据美联储披露,美联储在2020年3月3日将基准利率下调 50个基点至1.00-1.25%,并在3月15日进一步下调100个基点至0.00-0.25%,同时在 3月下旬启动无限制量化宽松政策。根据美联储、欧洲央行及中国人民银行数据, 2020年6-10月,美国M2同比增速均超过20%;欧元区M2同比增速均超过9%;中国 M2同比增速均超过10%。2020年10月,美国M2同比增速达15年历史峰值,欧元区 M2同比增速达10年历史峰值,中国M2同比增速达3年历史高点。总体来看,2020 年美元M2上升幅度远高于欧元区及中国。

从近十年历史规律来看,铁矿石与美元指数整体上呈现反向相关关系。由于国 际铁矿石主要以美元计价,因此宽松的美元政策一定程度上可为铁矿石价格提供支 撑。伴随2020年美联储采取极为宽松的美元货币政策,美元指数明显下跌,为全球 铁矿石提供了一定的溢价基础。

钢铁行业投资策略:双循环驱动供需改善,看好优质龙头投资机会

展望2021年:货币政策与疫情对经济造成的负面影响边际效应密切相关,新冠 疫苗落地将促使全球货币政策逐步回归正常。新冠肺炎疫情导致的经济下滑是2020 年全球货币政策整体宽松的主要原因,因此2021年全球货币政策与疫情防控、经济 复苏进度关联较大。海外方面,若新冠肺炎疫情影响持续存在,经济复苏低于预期, 各国或倾向于宽松的货币政策;若疫情控制效果明显提升,经济持续向好,各国或 偏向于稳健的货币政策。国内方面,根据中国人民银行2020年11月26日发布的《2020 年第三季度中国货币政策执行报告》,中长期看,我国经济运行总体平稳,货币政 策保持稳健,货币条件合理适度,不存在长期通胀或通缩的基础,预计2021年我国 将继续保持稳健的货币政策。随着新冠疫苗逐步落地,全球经济复苏将加速推进, 预计2021年全球货币政策将逐步回归正常。

(4)铁矿石价格:预计2021年全球铁矿石价格均值上行

回顾2020年:供需趋紧致铁矿石价格均值同比提高10.1%,高低品位价格同步 上涨。受新冠肺炎疫情影响,2020年上半年淡水河谷铁矿石产量减少,中国经济快 速复苏带动铁矿石需求增长,供需持续偏紧导致铁矿石价格持续攀升。根据Wind数 据,2020年5-9月铁矿石港口库存始终低于2019年最低点,铁矿石价格连续上涨; 9-10月期间,铁矿石港口库存开始恢复,铁矿石价格开始震荡;10-11月底,铁矿石 港口库存再次下降,铁矿石价格再次爬升。截至2020年12月11日,铁矿石价格为1038 元/吨,较2019年底大幅上涨52.8%,较2019年7月22日创造的883元/吨的高位上涨 14.4%;2020年以来铁矿石价格均值为791元/吨,较2019年均值大幅提高10.1%。 从铁矿石高低品位价差来看,2020年第一季度价差较大,二、三季度高低品位铁矿 石价格同步上涨、价差逐渐收窄,四季度以来高低品位铁矿石价格同步快速上涨、 价差先减小后小幅扩大。

钢铁行业投资策略:双循环驱动供需改善,看好优质龙头投资机会

展望2021年:预计2021年全球铁矿石价格均值同比2020年继续上行。需求方 面,预计2021年我国铁矿石需求持续增长,海外经济逐步复苏使得铁矿石需求增速 由负转正,预计2021年全球铁矿石需求增速提高。供给方面,四大矿山新建产能陆 续投产,预计2021年四大矿山产量小幅增长。当前铁矿石价格均值处于历史相对高 位,非主流矿山投产意愿较强。预计2021年全球铁矿石供给增速提高。资金面方面, 随着新冠疫苗逐步落地,全球经济复苏将加速推进,预计2021年全球货币政策将逐 步回归正常。总体来看,预计2021年全球铁矿石供需两旺,铁矿石价格均值同比2020 年继续上行。

2. 焦炭:钢厂焦炭和钢材高库存导致2020年焦炭价格均值下行,预计2021年 供需偏弱、价格偏弱

回顾2020年:钢厂焦炭与钢材高库存降低购焦需求,缓冲疫情带来的焦炭产量 下降,价格均值下行。2020年2-4月,疫情影响焦化厂开工与运输,但钢厂的高位焦 炭库存起到缓冲作用,钢材库存不断创新高带来减产预期,焦炭购买意愿同比下降, 价格跌至2017年以来的底部;进入5月后,终端复工复产逐步恢复正常后,焦炭价 格随生铁产量上升而触底回升。根据国家统计局数据,2020年1-10月焦炭产量同比 减少0.7%,较2019年全年增速下降5.9PCT,同期生铁产量同比增长4.3%,焦炭需 求增速高于供给带动后期焦炭库存去化、价格转涨。考虑到年初价格为2017年以来 的低点,20H1焦炭价格低位运行,造成2020年以来的焦炭价格均值下行。根据钢之 家数据,截至2020年12月11日,焦炭价格累计上涨14.9%至2099元/吨,2020年均 值为1781元/吨,较2019年均值下跌5.2%。

展望2021年:供给回升至正常水平,供给增速强于需求增速,预计2021年焦炭 供需格局偏弱,价格偏弱。根据Mysteel数据,截至2020年12月11日,独立焦化厂 的产能利用率为73.2%,处于2018年以来的相对高位,吨焦利润达576元/吨、创2019 年以来的历史新高,焦化厂面对高毛利生产意愿高,预计2021年焦炭需求增速放缓, 供给回升至较高水平,预计2021年焦炭供需格局偏弱、价格偏弱。

钢铁行业投资策略:双循环驱动供需改善,看好优质龙头投资机会

3. 废钢:供需紧平衡助2020年废钢价格均值维持高位,预计2021年电炉驱动 废钢供需格局偏紧、价格偏强

回顾2020年:铁矿石价格均值大幅抬升、转炉废钢比提高带动废钢需求增长, 废钢供给稳中有降,废钢价格先跌后涨、价格均值维持高位。(1)需求:根据中钢 协数据,2020年前三季度,中钢协会员企业电炉、转炉合计消耗废钢6350万吨、同 比上升1.8%,电炉、转炉消耗废钢占比分别为20.8%、79.2%,较2019年全年结构 变化不大,但转炉消耗废钢占比创2011年以来历史新高。从增量看,电炉、转炉消 耗废钢增量分别为-43、153万吨,转炉贡献废钢主要增量需求,主因是我国炼钢以 长流程为主,铁矿石价格大幅上涨背景下,转炉废钢比上升至2016年以来的高位。 (2)供给:废钢供给主要依赖内生废钢积蓄,疫情影响社会废钢的回收与运输,自 产废钢由于钢铁持续生产相对稳定,预计废钢供给增速同比稳中有降。(3)价格: 根据西本新干线数据,截至2020年12月11日,废钢价格累计上涨10.4%至2860元/ 吨,创2014年以来历史新高,2020年均价为2564元/吨,较2019年均值下跌0.2%。 具体而言,2020年2-4月,受疫情影响,电炉、高炉开工率均下降,废钢价格走弱。 进入5月后,高炉、电炉开工率回升至正常水平,铁矿石价格明显上涨,转炉添加废钢比上升,转炉用废钢量创2016年以来历史新高,叠加钢厂废钢低库存,废钢价格 转涨,持续上行。

展望2021年:预计2021年粗钢产量增速放缓,电炉钢增速提高驱动废钢需求提 升,废钢供给增速小于需求增速,废钢供需格局偏紧,价格偏强。(1)需求:我们 预计2021年铁矿石价格偏强,转炉废钢比将持续提升、但幅度有限,转炉产量增长 有限,转炉用废钢需求增速放缓;电炉由于低基数、终端盈利改善,开工率将明显 提升,叠加置换产能中短流程占比提升,电炉用废钢需求增长强劲,带动整体2021 年废钢需求增速提升。(2)供给:废钢积蓄量持续增长,社会废钢回收恢复,预计 2021年废钢供给增速提升。(3)价格:我国废钢长期偏紧的供需格局不变,预计 2021年废钢供给增速小于需求增速,废钢价格相对偏强。

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(四)价与利:2020 年钢价和盈利均下行,预计 2021 年供需格局改善 将带动钢价上升、盈利有望改善

1. 钢价:2020年钢价先跌后涨、均价明显下行,预计2021年钢材均价上行、 板材走势强于长材

回顾2020年:疫情影响钢材需求与运输,“稳增长”政策加速落地带动需求快 速提升,钢价先跌后涨,2020年价格均值明显下行,板材弹性大于长材。2020年1 月钢价较平稳,2-4月新冠疫情拖累钢价大幅下行,进入5月份,复工复产逐步达到 正常水平,“稳增长”政策逐步落地,钢价触底回升、持续上行。根据Mysteel数据, 截至2020年12月11日,钢材价格累计上涨14.4%达4518元/吨,创2019年以来新高, 2020年钢材均价3930元/吨,较2019年均价下跌2.7%。分品种看,2-4月,板材价格 走势明显弱于长材,5-6月长材、板材均快速反弹,7月后,长材、板材随经济复苏 基本同步上行。20H1分品种钢价走势分化的原因是“稳增长”政策集中于基建、消 费领域,在疫情较严重的2-3月份,市场对出台“稳增长”政策预期提前反应在长材 价格上,以汽车、家电为代表的制造业恢复慢于建筑业。11月后长材需求进入淡季, 价格上涨乏力,而板材继续受益于制造业强劲复苏而上涨。

展望2021年:预计2021年钢材需求增速提高、供给增速降低,钢材供需格局将 改善,需求拉动叠加成本支撑将推动2021年钢价均值上行,制造业用钢需求增速高 于建筑业、板材价格走势强于长材。

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2. 毛利:钢价大跌、矿价大涨致2020年钢材毛利均值大幅下降,钢价走势强于 矿价将促使2021年钢材盈利增长

回顾2020年:钢价大跌、矿价大涨导致2020年主要钢材品种吨钢毛利均值同比 均大幅下降。根据Mysteel数据,截至2020年12月11日,螺纹钢、热轧毛利分别为 47、378元/吨,全年累计下降87.5%、3.0%,2020年螺纹钢、热轧毛利均值分别为 224、165元/吨,较2019年均值下降52.8%、37.5%。具体而言,2020年1月钢材毛利变化不大,2-3月受疫情影响,钢价、焦炭价格下跌,但铁矿石价格相对强势,导 致钢材毛利大幅下降;4-5月,钢价触底回升,成本端稳中有升,钢材毛利明显改善; 6-9月,铁矿石、焦炭价格大幅上涨跑赢钢价,导致钢材盈利回落;10-11月,钢价、 焦炭价格走高,铁矿石价格波动不大,钢材盈利逐步改善。11月下旬以来,钢价上 涨不敌矿价,钢材盈利快速恶化。

展望2021年:钢材供需改善、成本支撑增强将推动2021年钢价均值上行,铁矿 石与废钢价格偏强、焦炭价格偏弱,钢价走势整体强于成本走势,预计2021年钢材 盈利有望改善、板材盈利改善好于长材。

钢铁行业投资策略:双循环驱动供需改善,看好优质龙头投资机会

(五)投资建议:经济双循环驱动钢材供需改善,关注优质普钢龙头投 资机会

需求:我国经济双循环背景下,预计 2021 年房地产、制造业景气度回升将驱 动钢材需求增速提高。(1)房地产:政策延续以稳为主基调,房地产投资内生增 长动力强,预计 2021 年我国房地产用钢需求同比增速将提高。(2)基建:防风险 重要性提升约束基建投资增速,预计 2021 年我国基建投资同比将小幅增长。(3) 机械:全球经济复苏带来工业企业利润向上修复,企业固定资产投资意愿上升。我 国房地产需求较好、基建投资稳中有升,海外复工叠加积极的财政、货币政策提振 建筑业需求,预计 2021 年工程机械需求将高增长。(4)汽车:全面促进消费政策 基调不变,汽车库存处周期性底部、低基数叠加疫情需求后延,预计 2021 年汽车 需求加速释放、产销量同比明显增长。(5)家电:地产竣工后移、政策支持提升 2021 年家电内需,海外市场复苏助力家电外需增长,预计 2021 年家电产销量同比 增速将提高。(6)出口:海外需求复苏、RCEP 签订将带动 2021 年钢材出口增速 提升。

供给:产能置换新政将加大去产能力度、落地炼钢产能减少,粗钢产能利用率 处于高位,预计 2021 年我国粗钢产量同比增速将降低。预计 2021 年产能置换投 产炼钢产能 4306 万吨、退出炼钢产能 4113 万吨。预计未来五年粗钢产能将通过 产能置换净减少 609 万吨。产能置换比例进一步加大、适用区域扩大,钢铁去产能 力度将加大。粗钢置入规模逐渐减少,炼钢产能利用率提升空间有限,预计 2021 年粗钢产量同比增速将降低。政策支持、规模效应和宝武效应将加速行业兼并重组 进程、提升行业议价能力。

成本:预计 2021 年铁矿石价格均值上行,焦炭价格相对钢价偏弱,废钢价格 相对偏强。(1)铁矿石:预计 2021 年我国铁矿石需求持续增长,海外经济逐步复 苏使得铁矿石需求增速由负转正,全球铁矿石需求增速提高;四大矿山产量小幅增 长,非主流矿山投产意愿较强,全球铁矿石供给增速提高;全球货币政策将逐步回 归正常。总体来看,预计 2021 年全球铁矿石供需两旺,铁矿石价格均值同比 2020 年继续上行。(2)焦炭:供给回升至正常水平,供给增速强于需求增速,预计 2021 年焦炭供需格局偏弱,价格偏弱。(3)废钢:预计 2021 年粗钢产量增速放缓,电 炉产钢增速提高驱动废钢需求提升,废钢供给增速小于需求增速,废钢供需格局偏 紧,价格偏强。

价与利:预计 2021 年钢价均值上行,钢材盈利有望改善。房地产、汽车、家 电用钢需求增速提升,机械用钢需求高增长,基建用钢需求增速小增,钢材出口增 速提升,预计 2021 年我国钢材需求增速将提高,而我国粗钢产量同比增速将降低。 预计 2021 年钢材供需格局将改善,考虑矿价均值上行,需求拉动叠加成本支撑钢 材均值上行。制造业用钢需求增速高于建筑业,板材价格走势强于长材。铁矿石、 废钢价格偏强,焦炭偏弱,钢价走势强于成本,预计 2021 年钢材盈利有望改善、 板材盈利改善好于长材。

估值:申万钢铁板块 PB_LF 估值处于 2016 年以来较低水平,盈利改善有望 带来估值修复。根据Wind 数据,截至 2020 年 12 月 11 日,申万钢铁板块 PE_TTM、 PB_LF 为 14.5、1.0 倍,处于 2016 年以来 51.7%、25.7%分位值。

综合来看,预计 2021 年钢材供需格局将改善,需求拉动叠加成本支撑将推动 2021 年钢价均值上行,制造业用钢需求增速高于建筑业、板材价格走势强于长材。 钢价走势整体强于成本走势,预计 2021 年钢材盈利有望改善、板材盈利改善好于 长材。钢铁板块估值处于历史低位,盈利改善有望带来估值修复。密切跟踪去产能 新政和全球疫情防控对钢材供需的影响。重点关注具备品种优势、控本能力强、分 红水平较高的普钢优质龙头:宝钢股份、华菱钢铁、方大特钢、韶钢松山、新钢股 份、南钢股份等。

钢铁行业投资策略:双循环驱动供需改善,看好优质龙头投资机会

二、特钢:制造业复苏、进口替代加速将共助 2021 年 特钢供需两旺,看好高温合金、油气管领域龙头

(一)需求:2020 年特钢需求增速放缓,预计 2021 年特钢需求增速显 著提高、产品结构持续升级

回顾2020年:制造业需求分化,新冠疫情导致汽车等制造业特钢需求延后释放, 机械等制造业表现良好支撑特钢需求,整体看2020年特钢表观消费量增速放缓。根 据Wind、海关总署数据,2020年前三季度,我国特钢钢材表观消费量达8338万吨、 累计同比增长6.9%,较2019年全年增速下降3.4PCT。特钢行业下游较分散,属于 弱周期性细分行业,其中汽车零部件、工业制造、金属产品需求占比分别约为40%、 20%和17%,疫情对汽车等行业影响明显,需求延后释放,机械等行业表现良好支 撑特钢需求增长。

展望2021年:制造业复苏、产业结构升级、进口替代加速,将推动2021年特钢 需求增速显著提高、产品结构持续升级。制造业复苏带动特钢总需求增速显著提高, 我国加强经济内循环背景下,产业结构升级、进口替代加速带来特钢结构持续优化、 高附加值产品占比和盈利贡献将明显提高。《中共中央关于制定国民经济和社会发 展第十四个五年规划和二○三五》提出:提升产业链供应链现代化水平,坚持自主 可控、安全高效,分行业做好供应链战略设计和精准施策,推动全产业链优化升级。 补齐产业链供应链短板,实施产业基础再造工程,加大重要产品和关键核心技术攻 关力度。发展新材料等战略新兴产业。在国内国外双循环大背景下,军工、核电等 重要、高端行业对特钢的自主化水平要求提升,“卡脖子”材料需要取得国产化突 破。根据海关总署数据,2020年1-10月我国特钢进口达1.9万吨、累计同比下降30.1%, 特钢行业的进口替代需求仍存在明显提升空间。

钢铁行业投资策略:双循环驱动供需改善,看好优质龙头投资机会

油气管:预计2021年全球油气资本开支回升,油气管景气度将提升。

(1)回顾2020年:三大油增产上储“七年行动计划”(2019-2025年)逐步落 实,2020年油价波动和疫情对相关油气企业资本开支的影响较小,估测2020年“三 桶油”探勘资本支出仅较2019年下降4%,仍处2015年以来的较高水平,油气资本 开支带动钢管价格稳中上涨。

(2)展望2021年:预计2021年油价随全球经济复苏回升,“七年行动计划” 下,“三桶油”资本开支仍处扩张期,民营企业扩产炼化项目,海外经济复苏带动 油气资本开支回升,油气管景气度将提升。根据中国石油经济技术研究院发布的 《2019年国内外油气行业发展报告》,2019年我国炼油总能力升至8.6亿吨/年,乙 烯总能力首破3000万吨/年,按在建、已批准建设和规划的项目测算,我国2025年炼 油产能将升至10.2亿吨/年,乙烯产能将破5000万吨/年,2020-2015年CAGR分别为 2.9%、8.9%。

钢铁行业投资策略:双循环驱动供需改善,看好优质龙头投资机会

(二)供给:2020 年特钢产量增速放缓,预计 2021 年需求带动产量明 显增长

回顾2020年:疫情影响部分需求、钢材运输和炼钢开工,特钢产量增速明显放 缓,重点优特钢企业粗钢产量占比有所下滑。特钢产品多为小批量、多批次的差异 化产品,一般使用电炉炼钢,根据Wind、国家统计局数据,2020年1-9月重点优特 钢企业粗钢产量达10796万吨,同比增长0.3%,较2019年全年增速下降6.5PCT,重 点优特钢企业粗钢产量占比达13.8%,较2019年全年下降0.5PCT。

展望2021年:特钢具备典型的以销定产特性,需求显著增长将带动2021年特钢 供给明显增长。我国特钢粗钢产量占比较日、美等国仍有明显提升空间。

钢铁行业投资策略:双循环驱动供需改善,看好优质龙头投资机会

(三)投资建议:制造业复苏、进口替代加速将共助 2021 年特钢供需两旺,关注高温合金、油气管领域龙头(详见报告原文)。

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